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海外上市地点和企业投资：纳斯达克、香港、新加坡上市企业比较
海外　点和企业投资： 　纳斯达克＼ 港＼ 香 新加坡 上市企业 比较木 　。 李培馨谢 伟　 王宝 链　摘 要 本 文 研 究 海 外 上 市 地 点 与 企 业 投 资 之 间 的 关　 可 以 改 善 企 业 的 投 资 效 率 。 　 系 。香 港 和 新 加 坡 在 信 息 环 境 和 制 度 环 境 方 面 相 差 不 大 ， 　海 外 上市 离 不 开上 市 地 点 的选 择 。 因 为 不 同 的上 市　而 纳 斯 达 克 在 这 两 个 方 面 均 存 在 显 著 优 势 。 良 好 的 信 息　 地 点 ，其 制 度 环 境 存 在 差 异 ， 从 而 对 于 改 善 企 业 信 息 环　环 境 和 制度 环 境 可 以减 弱 信 息 不 对 称 的程 度 ，缓 解 企 业　 境 、增 强 投 资 者 对 经 理 人 的 监 督 从 而 减 轻 代 理 问 题 的效　面 临 的 代 理 问 题 ， 从 而 减 少 企 业 投 资 不 足 或 者 投 资 过 度 　 果 有 所 不 同 ，对 企 业 外 源 融 资 和投 资 的影 响 也 不 同 。本　 的 行 为 。 与 此 相 一 致 ， 我 们 发 现 相 比 在 香 港 和 新 加 坡 上 　 文 首 先 对 纳 斯 达 克 、香 港 和 新 加 坡 三 地 的 经 济 和 金 融 市　 市 而 言 ， 在 纳 斯 达 克 上 市 的 企 业 其 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 　 场 发 展 、法 律 制 度 环 境 、政 治 制 度 环 境 以及 信 息环 境 进　更 低 ， 规 模 小、 上 市 时 间短 ＿ 应 计项 高、 杠 杆 率 低 的企　 行 了对 比分 析 。 在 此 基 础 上 以在 三 地 上 市 的 大 陆企 业 为　 、业 受 影 响 更 大 。 进 一 步 研 究 发 现 ， 在 纳 斯 达 克 上 市 既 可　 样 本 ， 分 析 不 同 上 市 地 点 对 企 业 投 资 及 其 效 率 的 影 响 ， 　 以 缓 解 企 业 的 投 资 不 足 ， 也 可 以 降 低 企 业 的 投 资 过 度 ， 并 对 造 成 投 资 效 率 差 异 的 原 因 进 行 了分 析 。 　 　这 表 明 纳斯 达 克 信 息 环 境 优 势 和 制 度 环 境 优 势 共 同作 用　提 高 了企 业 的 投 资 效 率 。 　本 文 的 贡 献 主 要 在 于 ： 一 ，本 文 是 第 一 次 对 中国　 第 企 业 海 外上 市 地 点 和 投 资 行 为 之 间关 系 的 大 样 本 研 究 ， 　 丰 富 了有 关 企 业 海 外 上市 的 研 究 文 献 。 第 二 ，法 律 对 金　关 键 词 海 外上市 ；企 业 投 资 ；现 金 流 ； 资 效 率　 投本 文 受 国家 自然科 学基 金 面上 项 目（７ ０ ３ ９ ）和 国 家　 融 的 影 响 是 近 年 来 公 司 财 务 研 究 的一 个 重 点 。【 本 文 的　 １７ ０ ２ ４ 　自然 科 学 基 金 重 大 项 目 （ ０ ９ ０ ２ 资 助　 ７８０ ８ ）研 究 可 以帮助 我 们 更 好 地 理 解 法 律 对 经 济 增 长 和 金 融 发　 展 的微 观 作 用 机 制 。 第 三 ，现 有 文 献 大 部 分 都 在 研 究 去　引言 　业 海 外 上市 的 现 象 非 常 普 遍 ， 截 止 到 ２ １ ０ １年 ２月 ２ ８日， 　美 国 或 英 国 等 发 达 市 场 上 市 对 不 同 国 家 企 业 的 公 司治 理　本 文研 究 海 外上 市 地 点 和 企 业 投 资之 间 的 关 系。 企　 环 境 、 融 资 或 企 业市 场 价 值 的 影 响 ，本 文 研 究 了来 自同　一个 国 家 的 企 业 去 不 同 的 海 外 市 场 上 市 对 于 企 业 投 资 的　在 美 国 通 过 ＡＤＲ（ 国存 托 凭 证 ）上 市 的非 美 国 企 业 就　 影 响 ， 样 的研 究 设 计 可 以更 好 地 控 制 母 国 的制 度 差 异 ， 美 这 　多达 ３ ２ ３ ８家 。① 年来 ，在 海 外上 市 的 中国企 业 也 越 来 越　 进 而 考 察 不 同 海 外上 市 地 点 对企 业 投 资 决 策 的 影 响 。 近 　 多 ， 同样 截 止 到 ２ １ ０ １年 ２月 ２ ８日，在 海 外上市 的大 陆企　业 已 有 ６ ２家 。 ３ 　近 年 来 ，我 国企 业 的 国际 化 进 程 加 快 ，通 过 海 外 上　 市 与 国 际资 本 市 场 接 轨 是 企 业 国 际化 的 一 个重 要 渠 道　海 外上 市 既 可 以 缓 解 企 业 的 融 资 约 束 ， 改善 企 业 的　 然 而 ，不 同 国家 和 地 区 对 企 业 的 法 律 监 管 不 同 ，这 势 必　公 司 治 理 水 平 ， 　 也 可 以 克 服 市 场 分 割 ， 扩 大 股 东 基 　 会 影 响 企 业 的 融 资 和 经 营 活 动 ，因 此 本 文 的 研 究 结 果 对　 ”础 ，更 好 地 实 现 风 险 分 担 ，从 而 降低 企 业 的 资 金 成 本 ｝　 于 我 国 企 业 国 际 化 的 指 导 意 义 是 明 显 的 。 比 如 ， ２ １ 　 ” ０ ０年在 制度 环 境 好 的 市 场 上 市 ，可 以让 企 业 受 制 于上市 地 更 　 １ ２月 ２ １日，美 国 证 监 会 开 始 对 中 国 在 美 上 市 企 业 反 向　 加 严 格 的 信 息 披 露 要 求 ，更 为 有 效 地 监 督 制 度 和 法 律　 收 购 和 会 计欺 诈 行 为进 行 调 查 ，法 律 和 制 度 对 于企 业 融　体 系 ，从 而 提 高 公 司治 理 水 平 （“ 定 假 设 ”，Ｂｏ ｄ ｎ 　 资 和 经 营 的 重 要 性 凸 显 。【 业 在 选 择 海 外 上 市 地 点 时 ， 绑 ｎ ｉｇ ¨企 　 Ｈｙ ｏ ｈ 　 　 。 ， 小 的融 资 约 束 和 更 好 的 公 司 治 理 均　 要 综 合 自身 的 条 件 以及 目标 地 的 信 息 和 制 度 环 境 ， 全 面　 ｐ ｔ ｅ ｉ ）　 　更 ｓｓ８１ 　考 虑 上 市 成 本 和 收 益 ，做 出 最 优 选 择 。 　法 律 传 统 和 限 制 内部人 交 易 方 面 存 在 一定 的优 势 。 　Ｑｉ Ｒｏ ｈ和 Ｗ ａ ｄＪ 研 究 发 现 ， 政 治 权 利 也 是 决 　 、 ｔ ｌ【 　一、制 度 背 景 和 假 设 推 导　１ 制 度 背 景　 ．定外部 融资成本 的一个重要 变量。他们采用 了 Ｆｅ ｄ ｍ ｒｅｏ 　Ｈｏ Ｓ ｆ 的 政 治 权 利 指 标 ， 结 果 显 示 美 国 在 政 治 制 度 环 　 ｕ ｅｌ 　经 济 和金 融 发 展 水平 、法 律 制 度 环 境 、政 治 制度 环　 境 方 面 存 在 明 显 的 优 势 （ 数 高达 ７ ，新 加 坡 和香 港 相　 指 ） 境 以及 信 息 环 境 等 是 影 响 企 业 融 资 的 重 要 因 素 。本 部 分　 比也 存 在 一定 优 势 （ 别 为 ３和 １８ ） 另 外 ，ＬａＰ ｒ ａ 分 ．６ 。 　 ｏ ｔ　 对 美 国 、香 港 和 新 加 坡 三 个 市 场 进 行 了 比 较 ， 采 取 的 指　 等　的 指 标 也 反 映 出 了类 似 结 果 ：从 剥 夺 风 险 、 政 府 　标 包 括 反 映 市 场 规 模 的 一 般 指 标 ，如 市 值 大 小 、人 均 国　 不履 行 合 同 的风 险 以 及 腐 败 三 个 方 面 来 看 ，美 国 政 府 剥　 民 收 入 和 私 有 部 门 债 务 占 ＧＤＰ的 比 重 等 ；反 映 法 律 环　 夺 实体 经 济 的可 能 性 最 低 （ 数 分 别 为 ９９ ９和 ８６ ） 指 ．８、 ．３ ， 　境 的 指 标 ，如 投 资 者 保 护 、 律 起 源 （ ｅ ａ　 ｉｉ 法 Ｌ ｇ ｌ ｇｎ）等 ； 香 港 最 高 （ 别 为 ８２ Ｏｒ 　 分 ．９、８８ ．２和 ８２ ） ．２ ，新 加 坡 居 中 （ 分　反 映 国家 和地 区 政 治 制 度 环 境 （ ｏ ｉ ｃ ｌＩ ｓｉｕｉｎ）的　 别 为 ９３、 ８８ Ｐ ｌ ｉａ ｎ ｔ ｔ ｔ 　 ｔ ｏ ． ．６和 ８２ 。 ．２） 　指 标 ，如 政 治 权 利 等 ；反 映 会 计 质 量 和 言论 自由等 信 息　其 它一 些 学 术 研 究 成 果 ，具 体 内容 见 表 ｌ 注 释 部 分 。 及 　从 三 个 市 场 的 信 息 环 境 来 看 ，美 国 的 信 息 披 露 水 平　环 境 的 指 标 。 这 些 数 据 主 要 来 源 于 世 界 银 行 、Ｉ ＭＦ以 及　 指 数 为 ７ ， 香 港 为 ７ ， 新 加 坡 为 ７ ６ ３ ９；三 个 市 场 被 五 大 　 会 计 师 事 务 所 审计 的 公 司 占整 个 市值 的 比重 在 全 世 界 范　从 经 济 和 金 融 发 展 指 标 可 以 看 出 ，美 国股 票 市 场 总　 围 内均 处 于 前 ２ ％。 从 这 两 个 指 标 来 看 ， 三 地 相 差 不　 ５市值 高 达 １ ．７ 亿 美 元 ，而 香 港 和 新 加 坡 却 只 有 ０６ 　 大 。 但 是 从 中 期 报 告 频 率 和 内 容 全 面 性 指 数 （三 地 分 别　 ６９ 万 ．９ 万亿 美 元 和 ０３ ．２万 亿 美 元 ， 美 国金 融 市 场 的规 模 最 大 ， 　为 ９ ．３ ６ ．７和 ６ ．７） 跟 随 大 公 司 的 分 析 师 数 量 （分 　 ７８ 、 ９５ ３７ 、香 港 次 之 ，新 加 坡 最 小 。 三 地 的 人 均 国 民 收 入 分 别 为　 别 为 ３ ．３、２ ０２ ５和 ２ ．） ０９ 、出 版 自由 （ 别 为 ８ ６ 、６８ 　 分 ．７ ． ４ ４ ３ 、２ ８ ．９ ．２和 ２７ 万 美 元 ，美 国 几 乎 是 香 港 和新 加 坡 的　 和 ３５） ．７ ． 、媒 体 发 展 （ 别 为 ９ ．２、８ ．４和 ８ ．２ 以　 分 ６７ ７４ ３７ ） 两 倍 ， 香 港 和 新 加 坡 相 差 不 大 。三 地 的私 有 部 门 借 贷 市　 及 总 体 会 计盈 余 透 明 度 排 名 （ 别 为 １ １和 ２ ）等 方　 分 、２ ２场 都 很 发 达 ，借 贷总 量 分 别 占当地 ＧＤ Ｐ的 １ ６ ４ ％、 １ ４ ５ ％　 面来 看 ，美 国存 在 明显 的 优 势 ，香 港 和 新 加 坡 差 距 不 大 。 　和 １７ １ ％，美 国 和 香 港 相 差 不 大 ，相 比而 言 ，新 加 坡 处 于　 综 合表 １ 的数 据 ， 者发 现 ， 比香 港 和 新加 坡 而 言 ， 笔 相 　劣 势 。 综 合 以 上 三 个 指 标 ， 美 国 在 经 济 和 金 融 发 展 方 面 　 美 国 在 经 济 和 金 融 发 展 、法 律 制 度 环 境 、政 治 制 度 环 境　表 现 最 好 ，香 港 的金 融 市 场 和 经 济发 展 略 好 于 新 加 坡 。 　以及 信息 环 境 方 面都 存 在 优 势 ，在政 治 制度 环 境 以及信 息　Ｌ　 ｏｔ ａ Ｐ ｒａ等 ［ １ 构建 了一 系列 反 映 法 律 制 度 环 境 的　 环境 方 面 的优 势更 为 明显 ； 新加 坡 相 比，香 港 虽 然 在 金　 ８Ｏ －ｌ 与 指 标 ， 研 究 发 现 法 律 制 度 环 境 是 决 定 一 个 国 家 金 融 发　 融市 场发 展 方 面 存 在 一定 的优 势 ，但 在 法律 制 度 环 境 和 政　 展 水 平 的重 要 因 素 。 三 地 均起 源 于 普 通 法 系 。 三 地 的 债　 治 制度 环 境 方 面却 存 在劣 势 ，总体 而 言，二 者 差 异 并不 明　 务 合 同 履 行 效 率 指 标 分 别 为 ８ ． ，８ ． ５８ ８３和 ９ ． ，说 明　 显 。 良好 的信 息 环 境 可 以降 低 经 理 人 和 投 资 者 之 间 的 信　 ６１ 新 加 坡 在 债 务 合 同履 行 方 面 效 率 最 高 ，美 国和 香 港 相 差　 息 不 对 称 ，更 发 达 的 经 济 和 金 融 市 场 、 良好 的 法 律 、政　 不 大 。 三 地 在 股 东 权 利 保 护 方 面 都 做 得 很 好 ，美 国 和　 治 和信 息 环 境可 以减 弱 经 理 人 的机会 主义行 为。 因此 我 们　香 港 的 股 东 权 利 保 护 指 数 为 ５； 加 坡 略 低 ， 为 ４ 在　 认 为 ，相 比香 港 和新 加 坡 而 言 ，美 国市 场 更有 利 于降 低 信　 新 。总 的 法 律 体 系 效 率 方 面 三 者 均 为 ｌ ，在 世 界上 处 于 最 高　 息不 对 称 性 ，也 更 有 利于 减 弱 经 理 人机 会 主 义行 为导 致 的　 ０　 水 平 ；在 法 律 传 统 指 数 方 面 ，香 港 和 新 加 坡 分 别 为 ８２ 　 代 理 问 题 ， 而 香 港 和 新 加 坡 在 这 两 个 方 面 差 别 不 大 。 ．２和 ８ ５ ，相 差 不 大 ，美 国 为 １ ．７ ０，显 著 高 于香 港 和 新 加 坡 。 　 内部 交 易 对保 护 中小 股 东 是 非 常 重 要 的 ，Ｂｈ ｔａ ｈ ｒ ａ ａｔｃ ａ ｙ　２ 假 设 推 导　 ．影 响 企 业 投 资 的作 用机 制 主 要 有 两 个 ： 息 不 对 称　 信和 Ｄａ ｕ ＿ 发 现 ， 内 部 人 交 易 的 第 一 次 处 罚 发 生 之 后 ， 造 成 的 投 资 不 足 和 代 理 问 题 导 致 的 投 资 过 度 。 首 先 ， 当　 ｏ ｋ】 　 对 　该 国 的 内 部 人 交 易 现 象 会 明 显 减 少。 美 国 、 香 港 和 新　 经 理 人 和 股 东 之 间存 在 信 息 不 对 称 时 ， 经 理 人 会 选 择　加 坡 三 地 对 内部 人 交 易第 一 次 处 罚 的 时 间 分 别 为 １ ６ 、 在 股 价 高 估 时 发 行 股 票 ，投 资 者 了解 这 一 情 况 后 会 相 应　 ９ １　１ 　 １９ ９ ４和 １ ７ ，美 国 最 早 ，新 加 坡 次 之 ， 香 港 最 晚 。 由　 提 高 企 业 融 资 的 成 本 。［ 当 股 东 或 经 理 人 和 债 权 人 之　 ９９ 债 　 于 三 者 曾 经都 是 英 国 的 殖 民地 ，法 律 体 系 大 多 是 从 英 国　 间存 在 信 息 不 对 称 时 ， 权 人 无 法 准 确 判 断 项 目的 好 坏 ， １正 ５ 普 通 法 体 系 继 承 而来 ， 此 三 者 有 很 多 相 似 之 处 。但 是 ， 从 而 可 能 出现 信 贷 配 给 。［１ 因为 投 资 者 无 法 判 断 企 业　 因 　 经 　 美 国在 股 东 保 护 、法 律 传 统 和 限制 内部 人 交 易方 面 存 在　 的真 实 价 值 ， 理 人 又 无 法 与 股 东 进 行 充 分 的 信 息 交 流 ，一定 的 优 势 ； 香 港相 比 ，新 加 坡 在 债 务 合 同 执 行 效 率 、 投 资 者 会 选 择 以 某 种 平 均 价 格 提 供 资本 。 这 样 一 来 ，部　 与 　８２ 　 南齐 管 理谇 论 ２１ 年 １ 卷 ． ２期第 ８ ―９ ０２ 　 ５ 第 １ Ｉ页　ｏ ｒ ｆＪ Ｏ 分 企 业 就 无 法 按 照合 理 的成 本 融 资 ， 致 企 业 投 资 不 足 。 和 Ｔ ｒ ｅ２ 发 现 ，家 族 企 业 的 投 资 对 企 业 内 部 现 金 流　 导 　 另 一方 面 ，经 理 人 的 私 人 收 益 （比如 收 入 、社 会 地 位 等 ） 的 依 赖 性 较 低 ， 这 与 家 族 企 业 的 代 理 问 题 较 轻 且 代 理　 　 往 往 和 企 业 规 模 正 相 关 ，当 经 理 人 和 投 资 者 之 间存 在 利　 问 题 会 导 致 企 业 投 资 依 赖 内 部 现 金 流 的 观 点 是 一 致 的 。 　 益 冲 突 时 ，经 理 人 倾 向 于 将 自由现 金 流 进 行 投 资 ，这 样　 Ｍｃ ａ 、Ｚ ａ ｇ和 Ｚ ａ ［ 发 现 ，在 投 资 者保 护 环 境 好 　 Ｌｅ ｎ ｈｎ ｈ ｏ２ ”企业往 往会投资过 度 。 　表 １ 三个 市 场 比较　美国经济和金融发展指标＠ 　Ｍ　ｔａｉｉｔｎ亿 ａｅＣｐａａ （美元） １ ７ 　 ６３　 ｒ ｋ ｔｚｉ ｌｏ 　 ６０ ９ ９ ９４Ｇｏ ｓ ｔ ｎ ｌ ｃ ｍｅ ｅ　 ｒｓ Ｎａｉ ａ ｌ ｏ ｐ ｒ ｏ ｎ的 国家 ，企 业 的投 资 一 现 金 流 敏 感 性 低 ，并 且 较 低 的投 　资 一 现 金 流 敏 感 性 能 够 预 测 将 来更 高 的 实 际 投 资 绩 效 。 　含义和 来源　一香港新 加 坡　３６ １　 ７ ２６０ ７７ 　 １　 １ ． ７到 发 达 市 场 上 市 是 改 善 企 业 信 息 环 境 和 制 度 环 境 的　种 有 效 方 式 。 ］ ｈ ｍｍａ ｕ 　 Ｃ ｅ ｎ ｒ和 Ｆ ｌｈ ｅ ｉ２发 现 ， 只　 ｕ ｇ ｉｒ［　 ２股票市场市 值　 人均国民收入　 私有部门借贷占 该国家或地区６Ｐ Ｄ的比重　ｃｐａ美元） ａｉ【 　 ｔ Ｐｖ【Ｄ。，Ｄ　 ｒａ　ｅＩ Ｐ ｉｅ ６４８０ ３７ 　 １６ Ａ　２１ 　 ８５ ０ １４ ．　 ５有 当 投 资 者 可 以 以较 低 的 成 本 获 取 信 息 时 ， 企 业 到 信 誉 　好 、信 息 披 露 严 格 的交 易 所 上市 才会 受 益 。 他 们 预 期 当　法律制度环境④ 　 Ｌｇｌ￣ｉＣｍｍ ｎａ　 １ ｅａ ｇ ： Ｏ ｎ ｏ ｏ　ｗ Ｌ 　 ＤｂＥｆｒｍ ｎＥｃｎｙ ８　 ｅｔｎ ｃ ｅｔｆ ｉｃ ｏｅ ｉ ｆｅ 　 ５　 ８Ｓａｈｌ　ｉｔ ｈｒｏ ｅＲ ｈ　 ｅ ｄｒｑ ｓ 　 Ｊ ｉ ｌｆｉｃ　 ｕｃ 　ｉｅ ｙ ｄ ｉＥｃｎ ａｆ ＲｌｏＬｗ ｕ ｆ 　 ｅ ａＩｓ ｅＴａ ｉｇＥ ｆｒｅ ｎ　 ｎ ｉ ｒ ｒｄｎ 　ｎｏｃ ｍｅ ｔ ｄｉ 　 ８３ ８　 　５ 　 １ ０ 　 ８２ ．　 ２１ 　 ９Ｉ ６ 　４ 　 １ ０ 　 ８７ ．　 ５法律起源为普通法的哑变量　 债务合同履行效率。 该值越大， 效率越高　股东权利的一个指数。 为最差，为最高 ０ ５ 　 法律体系的有效性。为最低， 为最高　 １ １ ０ 法律传统。 该值越低， 使用法 律的传统越差　企 业 到 对 信 息 披 露 要 求 高 的交 易 所 上市 之 后 ，跟 随 的分 　析 师 数 量 会 上 升 ，信 息 环 境 会 改 善 。Ｂａ ｅ 、Ｎｏ ｓｎ ｅ　 ｋｒ ｆｉ ｇ ｒ和 Ｗ ｅ ｖ ｒ ２Ｌａ ｇ Ｌ ｎ ａ ｅ 、［　 ｎ 、 ｉ ｓ和 Ｍ ｉＩｒ２ ３ Ｉｅ ［　以 及 Ｂａ Ｉｙ 　 ４ ｉｅ 、５ 　 １ ０ 　 １ ０ 　Ｋａ ｏ ｙ 和 Ｓ ｌ ａ２ ｒ ｌｉ ａｖ ｌ 　等 的 研 究 表 明 ， 公 司 在 纽 交 所 或 伦 　Ｄａ 地　１１ ９　 ６１４ ９　 ９１８ ９　 ７对内部人交易进行处罚的开始年份　敦 交 易 所 上 市 之 后 有 更 多 的 金 融 分 析 师 跟 随 ，他 们 对 盈　政治制度环境　利 的 预 测 也 更 加 准 确 了， 随 着 媒 体 报 道 的 增 多 ， 股 价 开　ＲＥＤｎ 蚰 ８ ｌｘｒ　 ８ ２ ｓｐ Ｏ ｋｒ 　勺 Ｄ 肿 ｆ 　 ９ 　 嚣 襁 有程该 　 捆 化 威值 始 上 升 。 李 培 功 和 沈 艺 峰　 发 现 ， 国 内 媒 体 对 上 市 公 　 的 　 　 ＲＣｃｕｎ９ ８ ８ 簧 者 行 的 　 氐 司 的 公 司 治 理 也 能 起 到 一定 的 促 进 作用 。 ｉｏｔｄ 　　 　 ８ 　 不 合 风 ｓ ｎ　ｉ ｋ ｔｅａ ｆａ ｔ ｏ ｒｐｉ ｒｏ Ｂ ６ ２ 　 　 履同险 　［ｒｐｉ　 ｏｕｔｎ ｒ ｏ Ｐｌｃ【ｇｔ ｏｔａＲｈｓ ｉ ｉ 　 ｉ信息环　８３ ６ ．　８２ ．　 ５ １ｅ ｌ　 ８８２ ．　 ２政府腐败。 指数越高， 腐败划 氏 　 棚 湄 裁 岖 　到 一 个 法 律 环 境 更 好 的市 场 去 上市 ，可 以更 好 地 保　 护 小 股 东 ，获 得 更 成 熟 、更 活 跃 的 机 构 投 资 者 （ 股 东　 小 对 管 理 层 进 行 监 督 的 激 励 很 弱 ， 但 活 跃 的 机 构 投 资 者　ＲｎｏＯｅｌａｉ ｓ ａｋｆｖｒｆ ｍｎ 　 ａＥ ｑ 　Ｏｐ ｃ ｙ ａｉ　 ｔ栅 暇 槲　表　在 一定 程 度 上 可 以起 到 很 好 的监 督 作 用 ）和 更 完 善 的 控　 （ ａ ｅ ｖ ｒＭａ ｋ ｔ ｏ 所 以 ，在 公 司 治 理　 Ｔ ｋ ｏ ｅ　 ｒ ｅ　 Ｓ 　Ａ　 Ｕ Ｄ ｌ ＴＤｓｏｕ　ｖ【 ｉｌ ｒＬｅ ｃ ｓｅｅ 　 ７ ６ 　 ７　 ３ ７ ９ 　薏 　罐 的 制 权转移市场 　 　披露水平。 该值越高， 披露水平越高　环 境 好 的 市 场 上 市 ， 经 理 人 的 投 资 会 更 加 理 性 、有 效 ， 　 Ｗｅ　 ａ ｈ 及　 ｉｂ ｃ 　 ＳＴ Ｉ Ｍ Ｅ 　Ａ ＡＬ 　 Ｎ 　Ｔ啪 哪 ” 喜 　ｅ 　 　 　３２　 ０３ ２　 ５ ２９ ０　．ｅ ｓ 船 该 对 小 股 东 权 益 的 侵 害 也 最 小 。 Ｒｅ 　ｅ和 　性　 企业 的公司治理水平。 　跟随大公司的金融分析师的数量 　出版自 该值越高， 由。 出版越自 　 由Ｆｅ ｄ ｍ　ｆｈ 　ｒｓ　 ｒ ｏ ｏ ｔｅｐｅ ｓ ｅ８６ ７ 　．Ｄｏ ｄ ｅ 等 大 量 的 实证 研 究 表 明 ，海 外 上市 确 实 改 善 了　 ｉｇ　６４ ．　 ８３　 ． ５Ｍ　 Ｅ Ｄ Ｉ Ａｚ 　 ｅ 蓦　轴 　 。 　 　ｅ ” 磊 翱 　全 ｚ从 表 １ 前 面 的 分 析 我 们 发 现 ，美 国对 投 资 者 的保 　 及不 管 是 信息 不 对 称 造 成 的 企 业 投 资 不足 ，还 是 代 理　 护 优 于 香 港 和 新 加 坡 ，美 国 对 上 市 公 司 的 信 息 披 露 要 求　问 题 导 致 的 企 业 投 资 过 度 ，这 两 点 都 可 能 导 致 企 业 投 资　 也 更 高。 在 这 几 个 方 面 ， 港 和 新 加 坡 之 间 的 差 异 不 大 。 香 　 受 到 内部 现 金 流 的影 响 。Ｆ ｚ ａｉ ａ ｚ ｒ、Ｈｕ ｂ ｒ ｂ ａｄ和 Ｐ ｔｒｅ ［】 因为 更 好 的 信 息 环 境 可 以降 低 经 理 人 和 投 资 者 之 间 的信 　 ｅｅ ｓｎ１ ７ 　 认 为 ，投 资 一 现 金 流 敏 感 性 是 企 业 的 融 资 约 束 所导 致 的 ： 息 不 对 称 ，更 好 的 制 度 环 境 可 以 改善 企 业 的公 司 治 理 水　 　而 Ｋａ ｌｎ和 Ｚ ｎ ａｅ　 认 为 ，代 理 问 题 （ 理 人 的 过 度 　 平 ，从 而 降 低 经 理 人 和 股 东 之 间 的 代 理 问 题 ，所 以我 们　 ｐａ ｉ ｇ ｌｓ 经投 资倾 向 ）也 可能 导 致 投 资 对 内部 现 金 流 的依 赖 。 　 投 资 不足 和 投 资 过 度 均 起 源 于 经 理 人 和外 部 资本 提　提 出本文第 一个假设 ： 　 假 设 １： 比 香 港 和 新 加 坡 而 言 ，在 纳 斯 达 克 上 市　 相供 者 之 间 的 信 息 不 对 称 和 利 益不 一 致 。 如 果 经 理 人 可 以　 的企 业 其 投 资一 现 金 流 敏 感 性 较 小 ；而 在 香 港 和 新 加 坡　 以某 种 可信 的 方 式 将 自己 的私 有信 息 传 达 给外 部 投 资 者 ， 上 市 的 企 业 之 间 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 差 别 不 大 　 　 或 者 市 场 对 经 理 人 机 会 主 义 行 为 的 监 督 到 位 ，企 业 投　 不 同 企 业 的信 息 不 对 称 程 度 、代 理 问题 的严 重性 不　资 对 内部 现 金 流 的 依 赖 程 度 就 会 降低 。 比如 Ｂａ ｅ ｎ ｏ 　 同 ，因 此 去 美 国上 市 对 不 同 企 业 的 影 响 也 不 尽 相 同 。 对　 ｂｒｋ、Ｌ ｍｍｏ ｅ ｎ和 Ｔ ｅ ｌｋ ｖｃ ［ ｓ ｒｕ ｅ ｉｈ １ 现 ，员 工 执 行 股 票 期 权 可　 那 些 本 身 信 息 不 对 称 程 度 比较 低 或 者 代 理 问题 比较 轻 的　 　发为 企 业 带 来 大 量 的 现 金 流 ， 同 时 那 些 外 部 融 资 成 本 高 的　 企 业 而 言 ，好 的信 息 和 制度 环 境 能 够 给 上市企 业 带 来 的 收　企 业 会 把 大 部 分 现 金 流 用 于 投 资 ， 支 持 融 资 约 束 是 造　 益 就会 比较 小 。 比如 ，Ｌ ｎ 、Ｓｉｋａ ｄ和 Ｚ ｎ ｅ ［ 发 现 ， ｉ ｓ ｔ ｌｎ ｃ ｅｎ ｒ 　 　 成 企 业 投 资 依 赖 内部 现 金 流 的 理 论 。 Ｐ ｎ ａ ０ ｉ ｄ ｄ 、Ｒｅ ｕ ｉ　 相 比 那 些 来 自新 兴 市 场 国家 的 企 业 以及 那 些 对 小 股 东 保　 ｑ ｅｏ８３ 　护 弱 的 国 家 的 企 业 而 言 ，那 些 来 自发 达 国 家 的 企 业 到 美 国　 产 生 的 现 金 流 三 个 关 键 变 量 有 缺 失 的 企 业 ， 本 文 最 终 包 　上 市 的 收 益较 低 。 由此 ， 出本 文 的第 二个 和 第三 个 假 设 ： 含 的 企 业 数 量 为 ４ ６家 ，其 中 香 港 交 易所 １ ０家 ，新 加　 提 　 ６ ６ 假 设 ２：上 市 地 点 对 信 息 不 对 称 程 度 较 小 的 企 业 的　 坡 交 易 所 １ ８家 ， 纳 斯 达 克 １ ８家 。 ５ ４ 　 投 资一 现 金 流 敏 感 性 的 影 响 差 异 较 小 ；在 纳 斯 达 克 上 市　 对 于 信 息 不 对 称 程 度 较 大 的 企 业 的 投 资 一 现 金 流 敏 感　 性 降 低 作 用 更 加 显 著　２ 研 究 方 法　 ．自 Ｆ ｚａｉ ａ ｚ ｒ 、Ｈｕ ｂ ｒ ｂ ａｄ和 Ｐ ｔｒ ｅ ” ｅｅｓ ｎ 　开 始 ，大 量 文 献　 采 用 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 来 研 究 企 业 投 资 和 内部 现 金　假 设 ３：上 市 地 点 对 代 理 问 题 较 弱 的企 业 的 投 资 一 　 流 之 间 的关 系 。Ｆ ｚ ａ ｉ ａ ｚ ｒ 等　’认 为 ，投 资 一 现 金 流 敏 感　 　 现 金 流 敏 感 性 的 影 响 差 异 较 小 ；在 纳 斯 达 克 上 市 对 于代　 性 衡 量 的是 企 业 的 融 资 约束 ， 而 Ｋａ ｌｎ和 Ｚ ｎ ａｅ ［　 ｐａ ｉ ｇ ｌ ｓ１ ８ 理 问 题 较 严 重 的 企 业 的 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 降 低 作 用　 认 为 ，投 资 一 现 金 流 敏 感 性 是 企 业 存 在 过 度 投 资 行 为 的　 更 加 显 著　一个 反 映 。 国 内采 用 此 模 型 的 研 究 也 有一 些 ， 比如 张 翼　导 致 企 业 投 资 依 赖 于 内 部 现 金 流 的 直 接 原 因是 企　 和 李 晨 、 饶 育 蕾 和 汪 玉 英 、３ 支 晓 强 和 童 盼 、ｐ 　 【　 ２ 　罗 党　业 外 部 融 资 成 本 和 内 部 融 资 成 本 存 在 差 异 。 而 正 是 由　 论 和甄 丽 明 口 　以及 陈 运 森 和 朱 松 ｍ　 。具 体 模 型如 下 ： 等 　 于 资 本 市 场 无 法 完 美 地 解 决 信 息 不 对 称 问 题 和 代 理 问　题 ，才 最 终 导 致 二 者 之 间 出现 差 异 。 虽 然 学 者 对导 致 投　 资 一 现 金 流 敏 感 性 的原 因 尚未 达 成 统 一 意 见 ， 我 们 认 为　 不 管 是 由于 投 资 不足 还 是 投 资 过 度 所 导 致 的 ，投 资 一 现　ｌ ｖ ｓ ｍｅ ｔｆ ｎ ｅｔ ｎ￣，＝　幅 Ｃ ｓＦｏ ￣ Ｃ ｓＦｏ ￣ Ｓ Ｘ￣ ａｈ ｌ ， ｗ ｆ ａｈ ｌ ． Ｇ ＋ 鹕 ｗ１ 　 　．１ ａｈ ｌ ＊ Ａ Ｄ Ｑ＋ ．Ｇ ＋ Ｎ Ｓ Ａ ｉ ｆＣ ｓＦｏ ｉ Ｎ Ｓ Ａ ，ｆＳ Ｘ， ５ Ａ Ｄ Ｑ＋ ３ ｗ １ ｌ ｆ 　，Ｃｏ ｒ ｌ ａ ｉｂ ｅ ＋Ｓ ｒ　 ｎ ｏ Ｖ ｒａ ｌｓ ｉ．（） １ 　在 模 型 中，我们 放 入 现 金 流 和新 加 坡 、现金 流 和 纳 斯　金 流 敏 感 性 都 可 以反 映 企 业 在 资 本 市 场 中所 遇 到 的 摩 擦　 达 克 两 个 交 叉 变 量 。 ｐ 、 ｐ 分 别 衡 量 相 比在 港 交 所 上 市　 　 　（ ｒｃ ｉ ｎ ，甚 至有 的学 者 采 用 投 资一 现 金 流 敏 感 性 来 衡　 而 言 ，在 新 加坡 上市 或 在 纳斯 达 克上 市 对 于投 资一 现 金 流　 Ｆ ｉｔｏ ） 量 企 业 的 投 资 效 率 。『 ３ 资 不 足 和 投 资 过 度 都 表 明 企 业　 敏 感 性 的影 响 。如 果在 新 加 坡 上市 和 在 香 港上 市 对 于改 善　 　投 的 投 资 效率 低 下。 良好 的 信息 和 制度 环境 可 以帮 助企 业 降　 企 业 信息 环境 或 者 减轻 经理 人代 理 问题 相 差不 大 的话 ， ｐ　 ：低 信 息不 对 称从 而 减 轻 投 资 不足 的 问题 ，也 可 以帮助 企 业　 应 该 不显著 ；如 果在 纳 斯 达 克 上市 可 以更 好 地 的 降低 企 业　 ， 　 降 低 代 理 问题 的严 重 程 度 从 而 减 轻 投 资 过 度 的 问题 。 因　 投 资对 内部 现金 流 的依 赖性 的 话 ，那 么 ｐ 应该 为 负数 。 此 ，我 们 直 接 检 验 在 纳 斯 达 克 上 市是 否 可 以缓 解 企 业 的　在 分 析上 市 地 点 对 不 同 类 型 的企 业 的 影 响 差 异 ， 即　投 资 不足 和 投 资过 度 。所 以， 们 得 到 本 文 的第 四个 假设 ： 检 验 假 设 ２和 假 设 ３时 ，笔 者 将 所 有 企 业 按 照 信 息 不 对　 我 　 假 设 ４：相 比香 港 和 新 加 坡 而 言 ，在 纳 斯 达 克 上 市　 称 以及 代 理 问 题 的严 重 程 度 分 组 ，分 别 对 模 型 （） 行　 １进 的 企 业 其 投 资 效 率 更 高 ； 在 香 港 和新 加 坡 上 市 的企 业　 分 析 ，并 检 验 各 组 之 间 系数 的 差 别 。 而 　 的 投 资 效 率 差 别 不 大　 除 此 之 外 ， 为 了 弄 清 造 成 企 业 投 资 效 率 差 异 的　 主 要 动 因 是 信 息 不 对 称 还 是 代 理 问 题 ， 笔 者 还 利 用　二 、 据 样 本 和 研 究 方 法　 数１数据样本　 ．Ｒｉｈ ｒ ｓ ｎ　 的 投 资模 型 分 析 了在 纳 斯 达 克 上 市 对 于 企　 ｃ ａｄ ｏ ［ 业 投 资 不 足 和 投 资 过 度 的影 响 。 笔 者 采 用 以 下模 型 来 估　我 国 海 外 上 市 企 业 的 财 务 数 据 和 汇 率 数 据 来 自于　 计 企 业 的最 优 投 资 水 平 ： 　Ｄａａ ｔｅ ｍ／ ｒ ｓ ｏ ｅ ｔｓｒ ａ Ｗｏ ｌ ｃ ｐ ，并 采 用 公 司 财 务 年 度 末 的 汇 率 ， ｌ ｖ ｓ ｍｅ ｔ ＝ ＋ ｄ 　 ｎ ｅ ｔ ｎ ｉ 　 　 卜１ 　 Ｓ ｚ ｉ ｌ ｑ ａｅｆ ｌ ４ ｅｅａ ｅ，１ ＿ ｆ ＋ ｉｅ ｔ＋￣Ｓ ｌｓｆ＋２Ｌ ｖｒｇ ｉ ＋　 ＿ Ｉ ― 本 文 将 所有 财 务 数 据 全 部 转 化 为 以美 元 计 价 的财 务 数 据 。 　 ２Ｃｕ ｒ ｎＡｓｅ，． ， ｅｔ － Ｙ ａ ｓ ｒ ｅ ｔ ｓ ｔ，＋Ａ ａｇ ， ｌ－ ｅ ｒ＋Ｉ ｄ ｓｒ 　 １ ６ ＿［ ｎ ｕｔ ｙ．，．，，．ｒ 　除 此 之 外 ，我 们 还 比较 了＿ 上市地 点 和我 国企 业 的并 购 绩 效 ， 　 这部 分 数 据 来 自于汤姆 逊 路 透 的 Ｓ ｃ ｒ ｙＤａａＣ ｒｏａｉｎ　 ｅｕ ｉ 　 ｔ　 ｏｐ ｒｔ 。 ｔ ｏ（） ２　笔 者 根 据 模 型 （）的残 差 （ 业 真 实 投 资 和 预 期 投　 ２ 企出于 对 上 市企 业 数 量 和 规 模 的考 虑 ，本 文 集 中关 注　 资 的偏 差 ）把 所 有 企 业 分 为 三 组 ，残 差 最 小 的一 组 定 义　 纳斯 达克 （ ＮＡＳ ＤＡＱ） 、香 港 交 易 所 （ ＨＫＥ Ｘ）和 新 加 坡　 为 存 在 投 资 不 足 的 企 业 ，残 差 最 大 的 一 组 定 义 为存 在 投　 交 易所 （Ｓ ＧＸ）三 个 交 易 所 ， ⑦在 三 个 交 易 所上 市 的 企 业　 资 过 度 的企 业 ，其 余 企 业 定 义 为 不 存 在 明显 投 资 不足 或　 共 有 ５ ２家 ， 时 间 区 间 为 ２ ０ ８ ０ ０年 至 ２ １ ０ ０年 。 由 于 多　 者 投 资 过 度 的企 业 。 　 地 上市 的 企 业 可 以更 加 灵 活 地 选 择 融 资 市 场 ， 因 此 不 利　 为了研 究 在 纳 斯 达 克 上市 是 否 降 低 了企 业 的 投 资 不　 于 我 们 区分 到 底 哪 些 因 素 限 制 了企 业 的 融 资 ， 因此 笔 者　 足 ， 同 时 降 低 了企 业 的 投 资 过 度 ，笔 者 采 用 如 下模 型 对　 　 删 除了 ８ ５家 多 地 上 市 的 企 业 。 此 外 ，剔 除 上 一 期 期 末　 三 组 企 业 分 别 进 行 了 回归 分 析 ：的 总 资 产 、当 期 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 和 当期 经 营 活 动　 ｒ． ｏ ＋￣ＮＡ ＤＡＱ＋ｃ Ｓ Ｘ＋ ． ｌ ＝ｔ ｉ 　 ｏ Ｓ ｏ Ｇ 　ｆ ２ 　８４ 　 南井 管 理 谇论（） ３　２１年 １ 卷 ． ２ ０２ ５ 第 期第 ８ ― １页　 １９ｏ ｉ’ 　 如 果 在 纳 斯 达 克 上 市 确 实 可 以 降 低 企 业 的 投 资 不 足　 企 业 规 模 、企 业 年 龄 和 流 动 性 资 产 比重 ，Ｔ ｂ ｎ Ｓｑ用　 的 话 ，我 们 预 期 在 对 存 在 投 资 不 足 的 企 业 进 行 分 析 时 ， 来 控 制 企 业 的投 资 机会 ，行 业 和 年 度 哑 变 量 用 来 剔 除 行　 　　 应 该 大 于 ０ 即 纳 斯 达 克 企 业 投 资 不 足 的 问 题 较 小 ； 业 和 年 度 的 固定 效 应 。 ， 　而 对 存 在 投 资 过 度 的企 业 进 行 分 析 时 ，我 们 预 计　 应 该　 小 于 ０ 即纳 斯 达 克 企 业 投 资 过 度 的 问题 较 小 。而 在 对　 ，４ 描 述 性 统 计 分 析　 ．表 ３是 对 主 要 变 量 的 描 述 性 统 计 分 析 。 结 果 显 示 ， 　那 些 不 存 在 明 显 的投 资 不足 或 者 投 资 过 度 的 企 业 进 行 分　 在 新 加 坡 上市 的 中 国企 业 的投 资 额 较 多 ，香 港 次 之 ， 纳　 析 时 ，我 们 预 计　 应 该 不 显 著 。 同 时 ，我 们 预 计 香 港 和　 斯 达 克 最 低 ，但 总 体 而 言 差 别 不 大 ；企 业 内部 现 金 流 方　新 加 坡 的上 市 企 业 的 差 距 不 大 ， 此 无 论 对 于 哪 组 企 业 ， 因 　面 ，新 加 坡 和 纳 斯 达 克 略 高 于 香 港 ，但 差 别 较 小 。从 企　 业 规 模 来 看 ，港 交 所 上 市 的 企 业 的 规 模 要 比 纳 斯 达 克 和　应该 都不显著。 　本 文 的 研 究 样 本 是 典 型 的 面 板 数 据 ， 所 以 在 时　 新 加 坡 大 很 多 。 从 年 龄 来 看 ， 港 交 所 企 业 的上 市 时 间 比　 间 序 列 上 企 业 的 固 定 效 应 具 有 持 续 性 ， 而 在 一 个 固　 较 早 。从 销 售 占总 资 产 的 比 重 来 看 ，新 加 坡 上 市 的 企 业　 ２１ 定 时 刻 ，不 同 企 业 之 间 也 存 在 相 关 性 。 并 且 本 文 的 数　 平 均 为 ８ ．％，高 于香 港 和 纳 斯 达 克 。 而 在 企 业 的 流 动　 ７３ 据 是 典 型 的 时 间 序 列 短 而 横 截 面 公 司 数 量 多 的 面 板 数　 性 资 产 占总 资 产 比 重 方 面 ，纳 斯 达 克 为 ６ ．％， 明 显 高　 据 。 Ｐ ｔ ｒ ｅ ［１ 现 ， 对 于 此 类 面 板 数 据 而 言， 最 优　 于 新 加 坡 （ １ ％）和 香 港 （ ８９ 。 从 企 业 的 杠 杆 率 　 ｅ ｅ ｓ ｎ３ 发 ７ ６． ７ ４ ．％） 的 估 计 方 法 是 使 用 聚 类 （ ｕ ｔｒ Ｃｌ ｓ ｅ ）方 法 来 调 整 估 计 系　 来 看 ，在 香 港 上 市 的 企 业 债 务 比例 较 高 ，新 加 坡 其 次 ， 　 数 的 标 准 误 差 ， 因 为 一 般 的 估 计 方 法 会 高 估 显 著 水 平 。 纳 斯 达 克 上 市 的 企 业 债 务 比例 不 足 只 占 企 业 总 资 产 的　 　Ｔ ｏ ｓ ｎ　 以 及 Ｃａ ｒ ｎ、 Ｇｅｂ ｃ ｈ ｍｐ ｏ ［ ｍｅ ｏ ｌ ａ ｈ和 Ｍ ｉｌ ｒ 　 究 　 ３ ．％。 另外 ，在 样 本 期 间 内，纳 斯 达 克 的 Ｔ ｂｎ 　 ｌｅ ｔ 研 ” ４９ ｏ ｉ ’Ｓ ｑ高　 ．１ ．８ ． 。 ４ 了在 多 个 维 度 上 存 在 聚类 效 应 时 该 如 何 调 整 标 准 误 差 。 达 ３２ ， 香 港 为 ２１ ， 而 新 加 坡 只 有 １ ５ 这 些 分 析 均 　 　 因 此 ， 笔 者 采 用 Ｃａ ｒ ｎ等 　 ｍｅ ｏ 的 方 法 ， 在 年 度 和 行 业 　 表 明 ，三 地 上 市 企 业 之 间 的 差 异 比较 大 ，这 提 醒 我 们 在 　两个维度 上对 标准误 差进行 调整。 　表 ２ 变 量 定 义　变量　Ｊｖｓｍｅ ｔ ｎｅｔ ｎ　 Ｃ ｓＦ ｗ ａｈ ｌ 　 ｏ Ｓ× Ｇ　 Ｎ ５Ａ 　 ＡＤ Ｏ Ａｓｔ ｓｅｓ 　Ｆ ｍＳ ｅ ｉ ｉ　 ｒ ｚ分 析 三 地 企 业 的投 资 行 为 时，要 控 制企 业 之 间 的 差 异 。 　表 ３ 变 量 描 述性 统 计 分析　上市 地 点　上市企 业数 量　定 义　ｆ ）投 资产生 的现金 流／ 一 ＋ １ 上期期末 总资产　 经营 活动产 生的现 金流 ， 期末总资 产　 上期 表示 在新加坡 上市 的哑变 量　 表 示在Ｎ Ｓ Ａ 上市 的哑变 量　 ＡＤ Ｑ 企 业上期 总资产　企业 上期总 资产 的自然对数　香港联 交所　１０ ６　纳斯 达克　 新加坡证 券交易所　１８ ５　 １８ ４　观 测数　Ｉｖ ｓｍｅ ｔ ％ ） ｎｅｔ ｎ （ 　１６　 ０９６ ７　 ６７８２ １　６２ ６ 　３ 　８１ ３ 　６８ ５ ４　Ｃ ｓ Ｆ ｗ（ 　 ａｈ Ｉ ｏ ％）６５ １ 　 　 ０６７ ８ 　７ 　６８ ６ １　Ｆｒ ｉ 百万 ） ｉ ｚ ｍＳ ｅ（ 　Ｓ ｌｓ ％ ） ａｅ （ 　Ａｇ 　 ｅ３５ ３ 　 ４４　 ３６　 ３ ５ 　 ５６４ ８ ７　６８　 ２６７ 　９ 　 ６５ ９３６ ８ ０　１２　　 ８１ ２８ １１ ２ ０　４２ 　 　６Ｓｌｓ ａｅ　 Ｌｖｒｇ 　 ｅｅａ ｅ Ｃ ｒ ｎＡ ｓｔ ｕｒ ｔｓｅ　 ｅ Ａｅ ｇ　Ｔｂｎ ｓ　 ｏ ｉ’　 ａ ｌｄ ｓｒ ｎ ｕｔｙ 　 Ｙａ　 ｅｒ企 业销售额 ／ 上期期末总 资产　 上 期期末总 负债 ／ 期期末 总资产　 上 流 动性资产， 上期期 末总资产　 上市 日到 当年 企业财 务年度截 止 日的 天数／６　 ３５企业 上期 末股价 侮 股 帐 面值 　 行业 哑变量　 年度 哑变量　Ｃ ｒ ｎＡ ｓｔ ％ ） ｕｒ ｔ ｓｅ （ 　 ｅ４ 　３ 　 ８９ ８６　 ６ ７０ 　 ３６　 ３　 １ ２ ７Ｌ ｖ ｒｇ ％） ｅ ｅａ ｅ（ 　Ｔ ｂｎ５ 　 ｏ ｉ’ａ５６５ ２ ９　２１５ ７　３ ５　 ４８ ９３２ ６ 　０ 　４ 　５ 　 ２３ ６１５　 　 ０ ４从 表 ４各 个 主 要 解 释 变 量 之 间 的 相 关 系 数 矩 阵 中 ， 　笔 者 发 现 Ｃａｈ ｌｗ和 Ｆｒ ｉｅ的相 关 系 数 为 ０ １ ，表 明　 ｓ Ｆｏ ｉｍＳｚ ．１ 　３ 变 量 说 明　 ．回归 分 析 中所 使 用 的 主 要 变 量 及 定 义 见 表 ２。资 本　 大 企 业 的 现金 流 相 对 较 多 。Ｃａ ｈ ｌ ｗ和 Ｓ ｌＳ 关 系数 　 ｓ Ｆｏ ａｅ 相 投 资 Ｉ ｖ ｓｍｅ ｔ 现 金 流 量 表 中 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流　 为 ０２ ， 明企 业 资产 周 转 率 高 的 企 业 ， 现 金 流 量 也 高 。 ｎ ｅｔ ｎ 是 ．１ 说 其 　ｅ和 Ｆ ｒ Ｓｚ ｉｍ ｉｅ的 相 关 系 数 为 ０２ ， 说 明 上 市 时 问 越 长 　 ．６ 除 以 上 期 期 末 总 资 产 ， 因为 企 业 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流　 Ａｇ一ｉｍＳ ｚ ａｅ ，Ｃ ｒｅ ｔ ｓ ｔ 般 是 负 值 ， 此 乘 以 一 。 我们 采 用 特 殊 项 目前 净利 润 、 的企 业 其 规 模 越 大 。 而 Ｆｒ ｉｅ和 Ｓ ｌｓ ｕ ｒ ｎ Ａｓｅ　 因 １ 　 的 相关 系 数 均 为 负 数 （ 别 为 一 ． 分 ０１ ４，～ ．８ ，表 明大 企　 ０２ ）折 旧 和摊 销 以及 研发 费用 三 者 之 和来 衡 量 Ｃａ ｈ ｌｗ。［ ｓ Ｆｏ ４ 　ｅ 企 业 投 资 受 企 业 对 未 来 产 品需 求 预 期 的 影 响 ，该 预 期 与　 业 的资 产 周 转 率 、 流 动 资 产 占总 资 产 比 重 都 较 低 。Ａｇ 　ａｅ 相 ０１ ， ｒｅ ｔ ｓ ｔ 企 业 过 去 的销 售 水 平 是 相关 的。” ¨企 业 的 资 本 结 构 会 影　 和 Ｓ ｌｓ 关 系 数 为 一 ．５ 和 Ｃｕ ｒｎ Ａｓｅ 的 相 关 系 数 　响其使 用现金 的策略。 　Ｏ２ ， 除此 之 外 ，大 企 业 的信 息 环 境　 为 一 ．６ 表 明 上 市 越 早 的 企 业 ，资 产 周 转 率 越 低 ， 流　往 往 要 好 于 小 企 业 ， 其 进 入 外 部 资 本 市 场 也 较 为 容 易 。 动 性 资 产 占总体 资 产 的 比重 也 越 低 。 另 外 ，Ｌｅ ｅ ａ ｅ和　 　 ｖ ｒｇ 处 于 不 同 生命 周 期 的 企 业 其 投 资 行 为 存 在 差 异 。 在 企 业　 Ｓ ｌ Ｓ的相 关 系数 为 ０２ ， 表 明 资 产 周 转 率 越 高 的 企 业 ， ａｅ ．７ 　需 要 投 资 的时 候 ，企 业 可 以通 过 变 现 流 动 性 资 产 的 方 式　 其 杠 杆 率 也 越 高 。 虽 然 变 量 之 间存 在 一 定 的相 关 性 ，但　 进 行 投 资 。 因此 我们 也 控 制 了企 业 资 产周 转 率 、杠 杆 率 、 总 体 而 言 这 些 变 量 之 间 的 相 关 性 都 不 高 ，变 量 之 间 较 低　 　Ｎａ ｋ ｉ ｕ ｉｅ ｓＲ ｖｅ 　 ２ １ ． ｏ １ ． ｏ ２ Ｐ 　 １ ９ 　 ｎ ａ Ｂ ｓｎ ｓ 　 ｅ ｉ 　 ｗ ０ ２ Ｖ ｌ ５Ｎ 　 ． Ｐ８ ― １ 　 ８５ 　的 相 关 性 便 利 了 回 归 分 析 。 在 后 文 的所 有 回 归 分 析 中， 　 笔 者并 未发 现 存 在 方 差 膨 胀 因 子 高于 ５的情 形 出现 。 　表 ４ 变量 相 关 性 分析　Ｃ ｓ Ｆ ｗ　 Ｆ ｍ ｉ 　 ａ Ｉ ｈｏ ｉＳｅ ｒ ｚＣａ ｈ ｏ ｓ ＦＩｗ　 Ｆｒ ｉ ｍＳｉ 　 ｚ ｅ ５ａｅ 　 ｆｓ Ａｇｅ 　 １ 　 ０１　籼‘ １ 　 ０２１ 　 　 　｝ 一 ００７ 　 　｝ １ 　 一 ４十 ０１ 　 　 １ 　 １ 　 １ 　一 ７　 ００ ＋ ０１｝＋ １ 　 １ 　 ０Ｏ ｝ ６｝ 　 １ 　因素 对 结 果 的 影 响 ，笔 者 将 采 用 配 对 的 方 法 对 子 样 本 进　 行 分 析 。具 体 方 法 如 下 ： 　我 们 把 所 有 在 香 港 上市 的 公 司按 照 规 模 、杠 杆 率 和　 Ｔ ｂ ｎ ｓｑ进 行 排 序 。 然 后 按 照 顺 序 分 别 和 ＮＡＳ ｏ ｉ’ 　 ＤＡＱ 、 　Ｓｌ 　 ａｓ ｅＡ ｅ Ｃ ｒ ｎＡｓｔ ｅ ｅ ｇ 　 Ｔ ｂ ＇ 　 ｇ　 ｕｒ ｔｓ 　Ｌｖ ｒ ｅ ｏ ｉｓ ｅ ｅ ａ ｎｑ新 加 坡 两 地 的 上市 公 司进 行 配 对 。 匹 配 的 规 则 是 最 小 化　三 个 指 标 之 间 的差 的 和 ， 即 ： 　０２ 　 ｛ 一 Ｓ ｝ 　６ 　 ０１ ｝ 　 一　８ 　 ０２ ｝０２３ 　 　 　÷ ００ 　 ．２Ｃｕｒｅ ｔ ｓ 　 － 　 　｝ 　 ｎ Ａｓｅｔ ００８ 　 ｒＬ ｖ ｒ ａｅ ｅ ｅａ 　 Ｔ ｏｂｉ Ｓ 　 ｎ‘ａ 　 一　 　 ０２ｏ ０１ 　 ６０２　 ｝ 一　６ 　７ 　 ０２ 　００２ 　 ０００ ． 　 ００３ 　 ＊ ― ３￥ ０１ ＋ 　ｍ Ｓｒ ： ｉ ｃｅ 　 　 ｏ　ｉ 　坐二　 ： 　竺　 『丝　 璺： 　 兰 竺　： ＋ 二 』 　＋ｓｚ ｉｅＨ ｘ　ｆ 　Ｌｅｖ ｒ ｇｅ ｒ｜ ｅａ ｎ　 　ｌｏ ｉ Ｑ Ｋ 一 ｏ ｉ’ 『Ｉ 　 ｂｎ Ｈ， Ｔ ｂｎ Ｔ 　 ， 　Ｑ，　 ． １ 　Ｔｏ ｉ Ｓ ｂ ｎ’　．注 ： ? ¨、 ¨ 、 　分别表示 １ ％、５ ％和 １％ 的显著性水平　 ０， 　其 中ｆ 表 ＮＡＳ 代 ＤＡＱ 或 者 新 加 坡 ， 表 示 企 业 ，ｆ 　 表　三 、 证 分 析　 实１ 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 分 析　 ． （） １ 回归 分 析　示 年 份 。在 匹 配 的 时候 笔 者 要 求 观 测 属 于 同一 年 。 除 此　 之 外 ，我 们 还 要 求 Ｓ ｏ ｅ的 值 不 能 高 于 ０ ６ ｃｒ ． 。表 ５第 （） ５　 列 是 对 可 以 匹 配 的 观 测 进 行 分 析 的结 果 。我 们 得 到 香 港　表 ５是 模 型 （） 回归 结 果 。 其 中括 号 中斜 线 左 边　 和 ＮＡＳ １的 ＤＡＱ、新 加 坡 上 市公 司 的配 对 观 测 数 分 别 为 ４ ８ １　 的是 ＯＬ ｓ回归 的 ｔ ，右 边 为 经 过 行 业 和 年 度 二 维 聚类　 和 ４ ７ 匹 配 后 的 总 样 本 数 为 ｌ ９ 。 表 ５第 （５ 值 ７， ３３ ）列 结　 调 整 之 后 的 ｔ 。 星号 表 征 的显 著 性 水平 是 基 于 聚 类 调　 果 显 示 Ｃａ ｈ ｌｗ 和 ＮＡＳ 值 ｓ Ｆｏ ＤＡ０ 的交 叉 项 系 数 为 一 ．６ 　 ００ ４， 整 之 后 的 ｔ 验 值 做 出 的。 检 　 经 过 二 维 聚 类 调 整 之 后 的 ｔ 为 ２ ４ ， 在 ５ 的水 平 下　 值 ．３ ％ｓ Ｆｌｗ ＧＸ 的 交 叉 项 系 数 为 一 ． ｌ ， ｔ 　 ００ ８ 值 在 第 （） 中 笔 者 只 加 入 了 Ｔ ｂ ｎ 　 １列 ｏ ｉ’８ｑ作 为 唯 一　 显 著 。 Ｃａ ｈ ｏ 和 Ｓ ０４ 的 控 制 变 量 ，并 未 放 入 年 度 和 行 业 哑 变 量 。 笔 者 发 现　 为 一 ，２， 不 显 著 。 这 说 明 三 地 上 市 公 司 的 规 模 、 杠 杆 　ｏ ｉ ’Ｓｑ的差 异 不 是 导 致 本 文 结 果 的主 要原 因 。 　 Ｃ ｓ Ｆ ｏ 和 Ｎ ＤＡ 的交 叉 项 系数 为 一 ．９ ，调 整 之 前　 率 和 Ｔ ｂ ｎ 　 ａｈ ｌｗ ＡＳ Ｑ ００ ６ 的 ｔ 一 ．Ｏ 为 ３１ ，调 整 之 后 的 ｔ 一 ． ， 均 显 著 小 于 ０ 第　 为 ２１ ２ 。ｆ） 加 入 了年 度 和 行 业 哑 变 量 ，Ｃ ｓ Ｆｏ 和 ＮＡＳ ＡＱ 的　 ２列 ａ ｈ ｌｗ Ｄ （） 组 检 验 　 ２分 前 面 的 分 析 表 明， 相 比香 港 和 新 加 坡 而 言 ，纳 斯 达　交 叉 项 系 数 降 为 一 ．８ ，ｔ 分 别 变 为 一 ．７和 一 ．２　 克 的 主 要 优 势 在 于 其 制 度 环 境 和 信 息 环 境 。 为了检 验 信　 ００ ８ 值 ２８ １９ ， 仍 然 显 著 小 于 ０ 第 （） 加 入 了 其 它 控 制 变 量 。 其 中　 息 环 境 优 势 和 制 度 环 境 优 势 是 否 是 造 成 在 纳 斯 达 克 上 市 　 。 ３列Ｆｒ ｉｅ ａｅ 的 系数 都显 著 为正 ，说 明大 企 业 、资产 周　 的 企 业 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 弱 的原 因， 我 们 按 照 衡 量 企　 ｉｍＳｚ 、Ｓ ｌｓ 　 转 率 高 的企 业 投 资 较 多 。Ｃ ｒｅ ｔ ｓｔ Ａｇ ｕ ｒｎＡｓｅ 和 ｅ的系数 都 显　 业信 息 不 对 称 和代 理 问题 的指 标 将 企 业 分 别 等 分 为 两组 。 Ａｃ ｒ ａ ）来 衡 量 信 息 不 对 称　 著 为 负 ，说 明流 动 性 资 产 比例 高 、年 龄 大 的 企 业 投 资 较　 我 们 用 企 业年 龄 和 应 计 项 （ ｃ ｕ １ 少 。在 控 制 了这 些 因素 之 后 ，Ｃ ｓ Ｆ ｏ ａ ｈ ｌｗ和 ＮＡＳ ＤＡＱ的交　 的 程 度 ，用 企 业 杠 杆 率 衡 量 代 理 问题 的 严 重 程 度 ，用 企　 　 叉 项 系 数 进 一 步 降 为 一 ．５ ，ｔ 分 别 为 一 ．５和 一 ．１ ００ ３ 值 ２８ ２ ３ ， 业 规 模 来 比较 信 息 不 对 称 和 代 理 问 题 的 相 对 重 要 性 。 　 仍 显 著 小 于 ０ 第 （） 在 加 入 了控 制 变 量 的 同 时也 加 入　 。 ４列我 们 选 择企 业 年 龄 （ ｅ Ａｇ ）来衡 量信 息 不对 称 的程 度 。 　了年 度 和 行 业 哑 变 量 ，控 制 变 量 的估 计 结 果 和第 （） ３ 列基 　 在 企 业 成 长 的过 程 中，外 部 投 资 者可 以 通 过 学 习逐 渐 加 深　 ［ ３ 　 本 相 同 ，Ｃａ ｈ ｌｗ 和 ＮＡＳ ｓ Ｆｏ ＤＡＱ的 交 叉项 系数 为 一 ．５ ， 对 企 业 的 了解 。４ 因此 ，企 业 存 在 的 时 间越 长 ，业 务 越 成　 Ｏ０ ０　 ｔ 为 一 ．７和 一 ．２ 和第 （） 的 估 计 也 基 本 一 致 。 同　 熟 ，投 资 者对 企业 的业 务 就 越 了解 ，经理 人 和 投资 者之 间　 值 ２７ ２２ ， ３列时 ， 从 四 个 模 型 设 定 的 回 归 结 果 中 ， 笔 者 发 现 ， 现 金 流 和 　 的 信 息 不 对 称 就 越 弱。 企 业 年 龄 在 文 献 中被 广 泛 地 用 来　ａｅ 和 ｒｌｒ 　 ｈ ｎ　 　 新 加 坡 交 易所 的交 叉变 量 时 正 时 负 ，而且 都 不显 著 （ 值　 衡 量企 业 的信 息环 境 ，如 Ｂ ｋ ｒ Ｗｕｇｅ、 Ｚ ａ ｇ 等 。 ｔ１ 和第 （） 显 示 ，现 金 流和 纳 斯 达 克 的交 叉项 　 ２列 绝 对 值 最 高 为 １０ ） ．６ ，而 现 金 流 和纳 斯 达 克 交 易 所 的 交 叉　 表 ６中第 （） Ｏ０ １ 值 ０３ ，并 不 显　 项 系 数 均 显 著 为负 （ 值 绝 对 值 最 低 为 １ ２ 。这 表 明在 纳　 在 年 龄较 大 的企 业 中系数 为 一 ．３ ，ｔ 为 一 ．７ ｔ ． ） ９而在年 龄 较小 的一 组 内，系数 为 一 ．６ ，ｔ 为 一 ．６　 ００ ６ 值 ２Ｏ ， 斯 达 克 上 市 的 企 业 ，投 资受 企 业 内部 现 金 流 的 影 响 较 小 ， 著 ； 　 而香 港 和 新加 坡 相 差 不大 ，因 此支 持 假 设 １　 。 显 著小 于 ０ 。这 表 明在 纳 斯 达 克 上市 对 那 些 比较 成 熟 （ 年　　 从 表 ３的描 述 性 统 计 分 析 可 以 看 出， 三 地 上 市 企 业　 龄 比较 大 ）的企 业 的 投资 对 内部 现金 流依 赖性 的影 响 较 小 ，之 间存 在 明 显 差 异 ，其 中三 地 企 业 在 企 业 规 模 、杠 杆 率 　 这 表 明纳 斯 达克 在 降 低 年轻 企 业 的 投资 一 现 金 流敏 感 性 方　。 和 Ｔ ｂｎ 　 ｏ ｉ ’Ｓｑ方 面 的 差 异 最 大 。 为 了尽 可 能 地 控 制 这 些　 面 的 边 际 作 用 更 加 显 著 ， 结 果 支 持 假 设 ２ 　８６ 　 南开 管 理 谇 论 ２１ 年 １ 卷 ． ２期第 ８ ― ｌ页　 ０２ ５ 第 １９表 ５ 投 资 一 金 流敏 感 性 回归 分 析　 现Ｉ ｅｓ ｍ ｅｎ 　 ｎｖ ｔ ｔ表 ６ 投资 和 现 金 流敏 感 性 回归 分析 １ 组 检 验 ） 分 　被解 释　变 量　 ｌ ｖ ｓｍｅ ｔ ｎ ｅ ｔ ｎ　（） １　Ｃ ｈＦｏ ａｓ Ｉ ｗ　 Ｏｉ９ 　 　８ 　｝（ 　 ２）０ｉ５ ｝ 　吕 　 　（ 　 ３）０ １ ９　 　 　０ ｝（ 　 ４）０１ ８ 　０ 　（） ５　０１３ 　０ 　分 组　变 量　Ａ ｅ ｇ　（） １　 （） ２　Ａｃ ｒａ　 ｃｕ ｌ（） ３　 （） ４　Ｆｒ ｉｅ ｉｍＳｚ　（） ５　 （） ６　Ｌ ｖ ｒｇ 　 ｅ ｅａ ｅ（　 ７） （） ８　（５／９） Ｚ ８５ ３ 　５ 　 ６Ｘ ００ ３ ０　（４ １ ９ ） Ｚ８８ ７ 　Ｏ０ ５ ０　ｒ ５１ ７ ４ ９４０ ） 　 　００ 　 ０７５／ ９ ） ５３ ３ 　００ 　 ０９（ ６ ／ １） ３ ６ ３ ２　０Ｏ１ 　 ４（８ ／ ７ ） ０ ５０ ９ 　Ｎ ＳＡ 　 ＡＤ Ｑ ００ ４ ０　（１／ １ ） １ ７１　　 Ｄ００　 ０４（７ ／ ７ １ ９０９ ） 　 　０ １ ０１ 　（ ２ ／ ２ ） （ ８ ／　 ） ２ ３ １ ６　 ２ ０ １ ４　 　 　 ７０ １　 ０２ ００ ０ ２　高 于　 低 于 　 高 于　 低 于　 高 于 　 低 于　 高于 　 低 于 　 中 位 　 中位 　 中 位 　 中 位　 中位 　 中 位 　 中位 　 中位 　 数　 数　 数　 数　 数　 数　 数　 数　Ｃ ｓＨ ｗ ａｈ ｏ 　 ０ ７　 ．９ ０ １　 ５ ０ ８　　 ３２ 十 ０ ７　 ．４ ０ ０１ ｝ １　　 ３ ０ ０｝ 　 ０ ７　 １ 料 ３ ０７ ０ ９　　 １ ＋ ３（９／ ８） ０ ００ ０ 　Ｃａ ｈＦｏ ＮＡＳ ｓ ｌ ｗ＊ ＤＡ０　 ― 　 ９ 　 ００ ６（８ ／ ８ ） （ ５／　８　 （． Ｉ ０ ０ ９０ ９　 ２ ６１ ） ， ４ ２７ 　 ） ／ ６ ８　一 ．８ 　 ００ ８ 一 　５ ＊＊ ００ ３ 　 一 　５０ ＊ ００ ＊ 　（ ６ ／　２ ３ ５２２ ） 　一　 ４ ＊ ００６ ＊ 　（０） １０ ．　５ 　 ＧＸ ０００ ．１　Ｈ８） 　 　 ６Ｏ０ ５ 　０ 　（４） ３７ ．　（７ 　 １５ ．）（ １ ３ ） ２　００ ６ ０　（１ 　 ３５ ．）００ ７ ０　（６） ２６ ．　―０ ２ ０ ０　Ｈ０ ６） 　０Ｏ ０ ｝ ２　　《 １／ ， ） （ ， －９ ） （　５－　１ （ 　７ ２ ２ （ ２２ ３ ３ ０－ １ 　 － ８ Ｉ ２ ２２ ２ ７ 　 　 －８／ ３） －７ －２） － ／４） ／ ２ ２ 　 ２ ／ 　 ２８ 　Ｃａ ｈＨｏ Ｓ 　 ｓ ｗ＊ ＧＸ 一　２ 　 ００ ９ ― ３　 ００ ５ ００ ４　 ０ ００ 　 ０１ ―　１　 ００８Ｏ０ ８ ＋ 　 、 ０ ４ 　２＊｝ ０ ０　【９） Ｏ３ 　Ｎ ＳＡ　 ＡＤ Ｑ ００　 ０４（２ １ ） ，　 １０１ ０３ 　（４） ３８ ．０１ ０７ 　（　 ） －５　 ０７０ ０　 ０６ｆ２ Ｏ ） ９　０ ０　 ０３（２） １４ ．　０ １＂　 ０３＊（．） 一３　 ０２０１ Ｏ 　（２ ３ ） ０ ．　Ｏ １ ＋　 ０７ ＋ 　（ 　９－　 ） （ ０ ／ 　０ （ １／ 　　 － ８／０ ８ － ６－ ７） Ｏ ３０１］ ０ ５ ｌ 　 ０ ０Ｔ ｂｉ ｏ ｎ’ｓ 　 ０ ０．０ 　 ００ ００ ０ ．０ 　 ００ 　 ．０１（ ０ ／　２ ｏ ３００）００ 　 ，０１（．１ ２ －４ － ） ０ ９ ０４ 　０００　 １，（３） ０８ ．　Ｃ ｓ ｆ ｗ＊ ― ３　 ａ ｈ ｌ 　 Ｏ０ １ ｏ（８ ２ ） ６ ．　― ６　 ００ ６（６） １７ ．　（　 ） ￣３ 　 ２９００ ９ ０　（６） ０９ ．　（．） 一３　 ０７Ｏ０ ４ 　６ 　（８ ｃ ） ４　００ ３ ．０ 　（１） ２８ 　（　 ） ２２ ３　― ３　 ００ ７（２） ２５ 　 　（，） －４ 　 １３０ ０　 ０３（７） ２３ ，　０１８ Ｉ　一 ０＂　 一 ２　 ０１５ ＊ ００ ０－０ ０＊ － ６　 ０ ９ ＊ 　 ００ ０【２ １ １） ０ ００ ３ 　 　Ｆ ｒ ｉｅ ｉｍＳｚ 　ｏ１ ０ ２ ／ １　 ７　）（７ ／ １ ） １ ９ １　　 　 　８００ ２＊ ０（． １ ３ ２０　 ） ０ ４　 ／００ ＊ ０２８／６） ０ １ ０　 　０００ ＊ 　 ４＊Ｎ ＳＡ　 ＡＤ Ｑ０７ 　） ３　（０　 ＿ ０ ２００ ７ ０　（７ ０ ） ０ ．　００ １ ６　（ ６） －２ ２ 　 　― ７　 ００ ９Ｃ ｓ Ｆ ｗ＊ Ｏ０ ７ ａｈｌ 　 ｏ ２　（ ２ ／ ８ ） （． ／ ０ ） （ １／ ６ ） ２ ３ １ ５　 ２ ０ ２ ３ 　 　 ４ 　 ３ ３２ ０　Ｓ ｌｓ ａｅ　 ００１ ｝ ４　 ００１ 　 　 ４｝ ００１　 １ＳＸ Ｇ　Ｔ ｂｎｓ 　 ｏ ｉ　ｑ［３） ００ 　０ ０　 ０ ．１（　 ） －２ ０３００ １ ．０　（ １） －４ ０ 　００ １ ．０　（１　 １２ 　）０ ０　 ０ ．１（０ １ ） 　 　 ３００ １ ．０　０１ ９　 ）００ １ ． 　 ０（０） ０７ ．　０ ０　 ． ０ ０（．） －５ 　 １６００ １ ０　，（８） ０８ ．　Ｆｒ ｉ 　 ｉ ｚ 　 ｅ ｍＳ ０ ０　 ． ３ ０（３ １ ） ．　 ９００ ２ ，０ 　（５） ｃ８ 　００ ４ 　 ． ‘ ０（９） 。９ 　一 ．０　 ００ １（１ 　 １８ ．）００ ０ ．０ 　（１　 １７ ．）００＊ ０ ． ５＊（５ ０ ） ６　００ ０ ．０ 　（６ 　 １１ ．）００ ２ ０　．（９ ／ ９ ） ４ ８４ ７ 　Ｌ ｖ ｒｑ 　 ｅ ｅａ ｅ ００ ６ ０　（９ ／　２ ４ ３５ ） ０　００ ６ ０　（ ０ ／　 ） ３ ４４１ 　 　 ６００ 　 ０５（０ １ ） 　 　 ４Ｓ ｌｓ ａｅ　 ０ ２　 ．２ ０（１） ２９ ．　００ １ ．１ 　（５） ２０ ．　０１ ．１ ０　（． ） －６ 　 ０３００ ０ 　 １＂．（０） ０６ ．　Ｏ０ ２　 １｝（４ ２　Ｏ １　 　７ ０（８ ｃ ） 　 　 ２００ １ 　 ．１ 　｝（日 １ 　 ４Ｏ０８ 　 １　（９ ／ ８ ） （９ ／ ９ ） ０ ４ ０ ７　 ０ ８０ ２ 　Ｃ 　ｅ ｔ ｓｔ ｕｒ ｎ Ａｓ ｅ 　 ｒ 一 　４ ｝｝ 　 ０１ ９ ｝ 一　 十　 ０１ ４７ 十（ ６０５ ） ０５ ／　４ 　一 　５ 　 ０１ ７（９） ３０ ．　Ｌ ｖ　 ｑ 　 ｅｅａｅ ｒ 一．０ 　 ００ ８（４） ３３ 　００ ８ ．０ 　（９） １２ 　　０ ０　 ． ３ ０（８） １６ 　 　００ ３ ，１　０２） 　３ 　００ ２ ．１　０８） 　 　 ２０ ０　 ． ５ ０７） ３ 　― ０５ ０ ２　．Ｈ１ 　 ７ ）００ ２ ． 　 ０（Ｚ ８ １． ） （Ｚ ５ １．） （６ ５ ３２ － ８ ／５ ０ － ６／ ４ ３ － ９ ／ ２ ） ２ －０ ２ －９ １ ４ 　Ａ 　 ｇｅ 一　０ 　 　 ０Ｏ Ｓ ｝ 一　 ０ 　 ｝ ００ ４ 　 一 　Ｏ ￥ ００ ４　 　Ｃｕｒ ｎ－ 　ｅ ｔ ｒ 　（　 ） － ５　 ０１一． ６ ０２ 　 ０（１ １５ 　）一．０ ０１ 　 ３（　１ －２　 ０ ） （ ５） －５ Ｚ－． ３＊ ００ ＂　 ０【４ ０ ） ９　 （２ ５ ４ ８Ｊ 　 （　） －２ 　 ４２０１４ ７　（２） １８ 　 　 ｆｚ ８ ￣５） ８６ 　） １　０ ５　 　 １７｛［５） ０８ 　 （ 　） ４５ ４２一加 ５｝ ０ 　　（１ －２ ２ ）．（ ０） － ９ ０ 　Ｏ３ 　＋ １４｝　－．１　 十 一 ５ 　 ０ ４＋ １ ０１８０ ５ 　 　 一 　／ ｛ 一 １７ ＊ １４＋ Ｏ１ 　 ４ ０ ６＂　ＣＯ 　 １． ） （ 　８－　 ） － ４ ２４ －８ ／ ０ 　 ｌ ９ ８ ９２Ｃ ｓａｎ 　 ｏｎ ｔ ｔ Ｏ０ ２ ５　 ０１ ４ 　 ２ 　十 ０１ １ ３　 ０１ ７ ｝ ８　　１／ 　２ ４－ ８ ） ６ 　Ｏ１ １ 十 １　｝ 　Ａ ｓｔ ｓ 　 ｅＡｅ ｇ　１２） ４　 　　 ３。，０ 　 ００ ６●８ ７ １１ ）００＊ ． ４　 ０（１ － ２ ２ Ｊ一ｌ５ ０ ａ　｛ ｏ（４ ４ －　） １ ７　－ Ｏ ｎ０ 　－９３＊ ０ ０＊ ＊ 一ｌ ０ 伽　（ ７） －５ ． 　Ｃ ｓａ ｔ ｏｎｔ ｎ　 ０１ ２ ． 　 ６１） ８０１４ ． 　 １（　 ） －６ ３００ ６　 ． ２ ０（ ．） －７ ６９０Ｄ ５ ｝ 　ｑ 　 　（． ） －６ 　 ７１０１ ０ ９　（．） ．８　 ６５０ ０　＋ １８ ＋　（ ４ ／７ １ ［ ７Ｉ ６ １ ７１． ） ４０／６９ ） （ ． ／ １ ８ （ ２／２ ２ ７ ８ 　 ｜ ０ １ ０ ） ６ ７ １ ０ ） （． ／ ４ １０ 　 ． 　 ２３ ８１） ７ 　Ｙ ａｒ ｅ 　Ｄｕｍｍｖ 　 　 Ｉ ｄｕ ｔｙ Ｄｕｍｍｙ ｎ ｓ ｒ　 　 Ｎｏ 　 Ｎｏ 　 Ｙｓ ｅ　 Ｙｅ 　 ｓ Ｎｏ 　 Ｎｏ 　 Ｙ 　 ｅｓ Ｙｓ ｅ　 ｅ 　 Ｙｓ Ｙ 　 ｅｓ（４） ５２ ．Ｙ ａ　 ｅｒ（９） ８２ ．　Ｙｓ ｅ 　（３） ２０ 　Ｙｓ ｅ 　（Ｏ） ＺＯ 　Ｙｓ ｅ　（１　 ６　 ４ ）Ｙｓ ｅ 　（８ ３ ） 　 ９Ｙｓ ｅ 　（ ０） １ ３ Ｏ 　Ｙｓ ｅ　【１　 ６１ ）Ｙｓ ｅ 　Ｄｍ ｙ ｕｍ　Ｉｄ ｓｒ　 ｎ ｕｔ ｙＹｓ ｅ　Ａ ｊ －ｑ ａ 　 ｄ Ｒｓ ｕ ｒ 　 ｅＯｂｓ 　００ ６ ５　２２ ６ ３　００ １ ７ 　２２ ６ ３　０ ６　 　５ ２２２ 　 １９Ｏ ７　 　 ２ ２２ ２　 １９Ｏ２ ４ 　９ 　１９　 ３３Ｄｕ ｍｍｖ 　丫ｓ 巳　ｓ 　Ｙｓ ｅ　Ｙｓ ｅ　Ｙｓ ｅ　ｖｓ ｅ　ｖｓ ｅ　ｖｓ ｅ　征 ： 、 、 分别表示 １ 　 　’　 ％、５ ％和 １％的显著性水平。括 号内斜线左边是 ＯＬ ０ ８估计的 ｔ 检　 验值，右边为经过年度和行业二堆聚类调整之后 的 ｔ 检验值。星号表 征酌显著性水平是基于　 聚类调整之后 的 ｔ 检验值做出的 　ＡＩ ｄ　 Ｒｓ ｕ ｒ　 － ａｅ ｑ Ｏ 　 ｂｓ１２　 １１ ０ ５　 ． ３ ２１０　 ０８ ０２ ０ ．９ 　０２ ２ ． 　 ６ ９８ ０　０３０ ．２ 　 ９６ ６　０２ ４ ．８ 　 １０　 １１０ ０ ２３　 １２　 ０８０３ ５ １　．０２ ８ ，３ 　９５ ４　１４ １ 　 ８我 们 采 用 应计 项 来 衡 量 企 业 的会 计 信 息 透 明度 。 　 Ｂ ａｔｃ ａ ｙ 、Ｄａ ｕ ｈ ｔａ ｈ ｒ ａ ｏ ｋ和 Ｗｅｋ ｒ　等 认 为 ，企 业 经 理 人　 ｌｅ『 ４ 往 往 会 隐 藏 坏 消 息 ，因 此 坏 消 息 一旦 公 布 ，其 可信 性 往　往 比 好 消 息 高 。 另 外 ， 坏 消 息 的 披 露 还 可 以 改 善 企 业 的　表 ６的 第 （）和 第 （）列 是 按 照 应 计 项 高 低 划 分 的　 ３ ４ 结 果 。第 （）列 中 Ｃａ ｈ ｌ ｗ 和 ＮＡＳ ３ ｓＦｏ ＤＡＱ 的交 叉 项 系数　为 一０１ ５ ｔ 为 ～ ．９ 显 著 小 于 ０ 说 明 对 于 应 计 　 ．０ ， 值 ２３ ， ，公 司治 理 ，股 东 和 债 权 人 可 以 更 及 时 地 做 出反 馈 。这 两　点 都 显 示 坏 消 息 的披 露 越 及 时 ，会 计 稳 健 性 越 高 ，企 业　项 较 高 的 企 业 而 言 ， 在 纳 斯 达 克 上 市 对 其 投 资 一 现 金　 流 敏 感 性 的 降 低 作 用 明 显 。 而 第 （） 中 Ｃａ ｈ ｌ ｗ 和　 ４ 列 ｓ Ｆｏ ＮＡＳ ＤＡＱ 的 系数 不显 著 ，说 明 在 纳 斯 达 克 上 市 对 于 那 些　 应 计 项 低 的企 业 的投 资 一 现 金 流 敏 感 性 的 影 响 较 小 ，这　进 一 步 证 实 了假 设 ２ 　 。的 信息 环 境 就 越 好 。一 般 而 言 ， 给 定 现 金 流 ，应 计 项 越　高 ，企 业 隐 藏 坏 消 息 的可 能 性 也 越 高 ， 因此 信 息 环 境 越　差 。Ｂｈ ｔａ ｈ ｒ ａ等　 就 采 用 应 计 项 来 衡 量 企 业 的信　 ａｔｃ ａ ｙ息 环 境 ，该 指 标 的具 体 计 算 方 式 如下 ： 　经 理 人 所 能 控 制 的 自由现 金 流 ，从 而 起 到 约 束 经 理 人 的　 是 流 动性 资 产 的变 化 ； 作 用 。 因此 ，本 文 采 用 企 业 的 债 务 ／ 产 比重 来 衡 量 代　 　 资 △ＣＬ 是 流 动 性 负 债 的变 化 ； Ｃ ｓ￣ ｉ Ａ ａｈ 是 企 业 持 有 现 金 的 变 　 理 问题 的严 重 性 。 表 ６第 （ ）和第 （ ）列 显 示 现 金 流 和　 ７ ８ 化 ；Ａ Ｔ 是 纳 入 流 动 性 负 债 的 长 期 负 债 中将 于 一 年 内　 Ｓ Ｄ￣ 纳斯 达 克 的交 叉 项 在 杠 杆 率 较 高 的企 业 中系 数 为 一 ．６ ， ００ ０　 到 期 的 部 分 的 变 化 ；Ｄ Ｐ 指 的是 企 业 折 旧 和 摊 销 费 用 ： Ｅｉ 　 ｔ 为 － ．３ 值 １ ，并 不 显 著 ；而 在 杠 杆 率 较 低 的 一 组 内 ，系　 ４ △， 指 的是 应付 税金 的变化 ； 　 　 ｔ １ 上 期 末 的企 业 总资 产。 －是 　 数 为 － ．１ ，ｔ 为 一 ．２ ０１ ８ 值 ２６ ，显 著 小 于 Ｏ，表 明 在 纳 斯 达　， 　 ， 　ｃ 　（ｃ 　 ｃ Ｇ， Ａ ４，ａ ４ ： －其 中， 　－ＡＣａ ｈ ＋ Ｓ ｑ．Ｄ Ｐ ＋ 　 ｓ ￣ Ａ Ｔ 　 Ｅ￣ △ － ， 　， 　．／４ 　 　 ｒ 　１ ）Ｊ ｎ ｅ 　 认 为 ， 当存 在 代 理 问题 时 ，债 务 可 以降 低　 ｅ ｓｎ， 应计项 ； 　 是 △， 　，，， ，，，，ｔ，８７ 　克 上 市 对 那 些 杠 杆 率 较 低 的 企 业 的投 资 一现 金 流 敏 感 性　 影 响较 大 。 因 此 ，对企 业 杠杆 率 的 检验 支 持 假 设 ３　 。 接 下 来 ， 我 们 选 择 企 业 规 模 （ ｉｍＳ ｚ ） 一 般 而　 Ｆ ｒ ｉｅ 。Ｎ ＳＡ　 ＡＯ０表７ 投 资效 率 分 析　组 类　 【） １　 投 资 不足 　００ ７ ｝ 　 １｝?（ 　 ２） 投资 过度　一 Ｏ ６＋ ０ Ｏ　　（　 ３　 Ｊ 其 它　０ ０　 ０１言 ，大 企业 的交 易成 本更 低 ，信 息 不 对 称更 弱 。 因此 ，如　（－ ） ３ ４ ４ 　５ ６Ｘ　 ００ 　 ０６２ ４ ６） 　?＿ ３ ０。０ 　（６】 ０ ２　０００ 　 ０果 信 息 不 对 称 是 造 成 企 业 融 资 约 束 的 主 要 原 因 ，我 们 预　 期 在 纳 斯 达 克 上 市 对小 企 业 融 资 约 束 的改 善 应 该 更 加 显　著 。但 是 ，Ｖ ｇ 【 ｏ ｔ　认 为 ， 大 企 业 的 股 东 持 股 更 加 分 散 ， ４ 　 Ｋａ ａ ａ ｋ ｍ、Ｋｕ ｒ Ｒｉ ｄｃ 【　 为 ，大 企 业 的管 理　 ｄｐｋ ａ ｍａ 和 ｄ ｉｋ４ 认 ８（３ ） １ ４　 　Ｃｏｎ ｔ ｎ 　 ｓａ ｔ 一 　５ 　 ００ ２＋（． ） 一４ 　 １２００ ＊ 　 　５２ ＊［１） 。 ５　一 　 ０１ ００ 　（ ８１） － 　 　 ３ ２（　 ） １９ 　 ５８（　３　 　６） １Ａ ｊ －ｑ ａｅ ｄ Ｒｓ ｕ ｒ　 　０ｂｓ 　０ １　 Ｏ９７９ ０　００ ０１ 　７１ 　 ００ ０　 ０１７１ 　 ０层 在 做 投 资 决 策 时所 受 的 约束 较 小 ，因 此 ，如 果 代 理 问　 题 是 造 成 企 业 融 资 约 束 的 主 要 原 因 ，我 们 预 期 在 纳 斯 达　克 上市 对 大 企 业 的 融 资 约 束 改 善 应 该 更 加 显 著。Ｖｏ ｔ ｇ 及　注 ： ’ ¨、 ¨ 、 　分别表示 １ ％、５ ％和 １％ 的显署性水平。括号 内为 ｔ ０ 检验值　表 ７是 对 模 型 （）的 回 归 分 析 结 果 。 第 （） 是 对　 ３ １列ＤＡＱ 　 Ｋａ ａ ａ ｋ ｍ、Ｋｕ ｒ Ｒｉｄ ｃ ｄｐｋ ａ ｍａ 和 ｄ ｉｋ对 ＯＥ ＣＤ 国家 的研 究 支　 存 在 投 资 不 足 的 企 业 进 行 分 析 的结 果 。 其 中，ＮＡＳ ．１ ，ｔ ．４ 持 这一 结 论 。 由此 ，信 息 不 对 称 理 论 和 代 理 理 论 对 改 善　 的系 数 为 Ｏ０ ７ 值 为 ３４ ，显 著 为 正 。说 明 与 港 交 所　 　 企 业 融 资 约 束 的 理 论 预 期 是 相 反 的 ，这 也 为 我 们 检 验 二　 相 比。 在 纳 斯 达 克 上 市 的 企 业 ， 其 投 资 不 足 问 题 较 轻 。 ＧＸ 的系 数 为 ００ ６ ．０ ，ｔ 为 １３ ， 不 显 著 ， 说 明 新　 值 ．４ 者 的相 对 重 要 性 提 供 了帮 助 。表 ６第 （） 第 （ ） 显 示 ， 而 Ｓ ５和 ６列 　 现 金 流 和 纳 斯 达 克 的交 叉 项 在 大 企 业 中 的 系数 为 ００ ３　 加 坡 上市 的 企 业 和 香 港 上 市 的企 业 在 投 资 不 足 方 面 没 有　 ．０ ，２列 ｔ 为 ０Ｏ ，不 显 著 ； 在 小 企 业 一组 内， 系数 为 － ．９ ， 显 著 差 异 。 第 （） 是 对 存 在 投 资 过 度 的 企 业 进 行 分 析　 值 ．７ 而 ００ ０　 ＮＡＳ Ｑ 的系数 为 一 ．０ ， 值 为 一 ．４　 ＤＡ Ｏ０ ６ ｔ ２６ ， ｔ 为 一 ．２ 值 ２３ 。显 著小 于 ０ ，这 表 明纳 斯 达克 市场 的信 息优　 的 结 果 。其 中， 势 在 改 善 企 业 外 部 融 资 环 境 方 面的 作用 可 能会 更 大一 些 。 　 显 著为 负。说 明与港 交 所 相 比，在 纳斯 达 克 上市 的企　 ＧＸ 的 系 数 为 一 ．０ ，ｔ 　 Ｏ０ ３ 值 综 上 所 述 ，表 ６的 分 析 结果 证 明 ，对 于 信 息 环 境 较　 业 投 资 过 度 问 题 较 轻 。 而 Ｓ 为 一１４ ．２，不 显 著 ，说 明 新 加 坡 上 市 的 企 业 和 香 港 上 市　 差 、代 理 问 题 比 较 严 重 的企 业 而 言 ，在 纳 斯 达 克 上市 对　 ３列 企 业 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 的 改 善 较 大 。 而 对 于 自身 信 息　 的 企 业 在 投 资 过 度 方 面 没 有 明 显 差 异 。第 （ ） 是 对 不　不 对 称 程 度 较 小 或 者 代 理 问 题 较 弱 的企 业 而 言 ， 不 同 上　 存 在 明 显 的投 资 不足 或 者 投 资 过 度 的 企 业 进 行 分 析 的 结　 ＤＡＱ和 Ｓ ＧＸ 的 系 数 都 是 不 显 著　 市 地 点 对 其 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 改 善 的 差 异 很 小 。 同时　 果 。我 们 可 以发 现 ＮＡＳ 无 论 是 哪 组 企 业 ，在 香 港 上市 和 在 新 加 坡 上市 对企 业 投　 的 。 综 合 表 ７的 结 果 ，我 们 发 现 在 纳 斯 达 克 上 市 既 可 以　 资 一 现 金 流 敏 感 性 的 改 善 相 差 不 大 。 结 合 前 文 对 三 地 信　 缓 解 企 业 的投 资 不 足 问题 ，也可 以缓 解 企 业 的投 资 过 度　 　 息 环 境 和 制 度 环 境 差 异 的 论 述 ，这 些 实证 分 析 结 果 支 持 　 问题 。从 而 提高 企 业 的投 资 效 率 。 （） 购 绩 效 分 析　 ２并 纳 斯 达 克 的 信 息 环 境 优 势 和 制 度 环 境 优 势 可 以更 好 地 改　善 企 业 的 信 息 不 对 称 问 题 和 代 理 问 题 ，并 最 终 降 低 企 业　的 投 资一 现 金 流敏 感 性 的假 设 。 　兼 并 和 收 购是 企 业 投 资 的 一 种 重 要 形 式 。 同 时 ，相　对 于 一 般 的 企 业 内部 投 资 而 言 ，企 业 的并 购 行 为 存 在 明　显 的 时 间点 ， 因 此 我 们 可 以 利 用 并 购 宣 布 前 后 的 市 场 反　２ 投 资 效 率　 ．前 文 的 分 析 显 示 ， 纳 斯 达 克 的 信 息 环 境 优 势 和 制　 应 对 企 业 投 资 的 绩 效 进 行 分 析 。本 文 采 用 标 准 的 事 件　 度 环 境 优 势 可 以帮 助 企 业 降 低 其 投 资 对 内部 现 金 流 的依 　 研 究 法 来 衡 量 企 业 的 并 购 绩 效 。 具 体 而 言 ， 我 们 利 用　 赖 。 分 组 分 析 显 示 ， 这 对 于那 些 成 立 时 间 比 较 短 ，规 模 　比较 小 以及 杠 杆 率 比较 低 的企 业 的 影 响更 大 。作 者 在 此　 部 分 利 用 Ｒｉｈ ｒ ｓ ｎ 的投 资 模 型 对 ＮＡＳ ｃ ａｄ ｏ 　 ＤＡＱ上 市 究　 并 购 宣告 之 前 的 ２ ３天 到 之 前 ２ ５ ３天 的 日度 数 据 估 计 并　 购 公 司的 Ｂ， 采 用 并 购 宣 告 日前 后 共 五 天 的 累 计 收 益 率　 来 衡 量 并 购 绩 效 。 本 文 的 数 据 来 自汤 姆 逊 路 透 公 司 的　竟 降 低 了企 业 的 投 资 不 足 还 是 降 低 了企 业 的投 资 过 度 进　行 直 接 检 验 。 除 此 之 外 ，我 们 还 对 三 地 上 市 公 司 的 海 外　 并 购 绩 效 进 行 了 比较 分 析 。 　 （） ｃ ａｄ ｏ １Ｒｉｈ ｒ ｓ ｎ投 资 模 型　 ． 　Ｓ ｃ ｒｔ　 ｔ　 ｏ ｐ ｒｔｏ ，其 中可 以计 算 非 正 常 收 益 的　 ｅ ｕ ｉ ＤａａＣ ｒ ｏ ａｉｎ ｖ 并 购 次 数 为 １ ９ Ｌｉ １ 。 、Ｌｉ Ｗａ ｇ 就 采 用 该 数 据 库 的　 和 ｎ　数 据 和 类 似 的 研 究 方 法 对 我 国企 业 的 海 外 并 购 绩 效 进　 行 了分 析 。 表 ８是 对 不 同上 市 地 点 的 企 业 的 并 购 宣 告 日 　　 为了节 省空 间 ，我们 没 有 报告 Ｒｉｈ ｒ ｓｎ ６ 预测 投 资　 的 非 正常 累 计 收 益 进 行 分 析 的结 果 。 ｃ ａｄ ｏ ｐ　 其 中 ，Ｓ Ｘ、ＮＡＳ Ｇ ＤＡＱ和 Ｓ ｚ ｉｅ的 定 义 如 前 。Ａｃ ｕ ｒｒ ｑｉ 　 ｅ 水平 模 型 （ 型 （） 模 ２）的 回归结 果 。虽 然 我们 所 采 用 的预 测　ｖｓ ｒ 指 标 和 Ｒ ｃ ａｄｏ ￣ 的不 完 全 一 致 ， 回归 结果 基 本一 致 。 Ａｄ ｉｏ 表 征该 并 购 公 司是 否雇 佣 了一家 专 业 的 并 购 顾 问　 ｉｈ ｒｓ ｎ蚓 但 　南 开 管理 译 沧 ２１ ０２年 ｌ 卷 ．第 ２ 第 ８１ １页　 ５ 期 ―９８８ 　公 司 。Ａｃ ｕ ｒ ｒＥ ｐ ｒｅ ｃ ｑ ｉｅ　 ｘ ｅ ｉｎ ｅ衡 量 该 并 购公 司之 前 参 与 的　 境 和 制 度 环 境 进 行 了总 结 ，发 现 纳 斯 达 克 在 信 息 环 境 和　 并 购 的数 目。 如 果 并 购 公 司 和 被 并 购 公 司属 于 同一 行 业 ， 制 度 环 境 方 面 均 存 在 优 势 。 同 时 ，我 们 还 发 现 ，在 纳 斯　 　那 么 Ｓ ｍｅＩｄ ｓ ｙ为 １ ａ 　ｎ ｕ ｔ ｒ ，否 则 为 ０ Ｐ ｒ　 ａ ｈＯｆｅ 表 征 　 达 克 上 市 的 企 业 其 投 资 行 为 受 到 内 部 现 金 流 的 约 束 最 小 ， 。 ｕ ｅＣ ｓ　 ｆｒ 　并 购 企 业 的 付 款 方 式 ，如 果 全 部 是 现 金 则 为 １ 否则 为　 而 香 港 和 新 加 坡 上 市 企 业 之 间 不 存 在 显 著 差 异 。 进 一 步 　 ，０ 如 果 被 并 购 企 业 是 上 市 公 司 ，那 么 Ｐ ｂｉ　 ａｇ ｔ １　 分 析 表 明 ，在 纳 斯 达 克 上 市 对 那 些 年 龄 较 小 、 规 模 较 小 、 。 ｕ ｌ Ｔ ｒｅ 为 ， ｃ 　 否 则 为 ０ Ｆ ｉｎ ｌ　 ａｇ ｔ 征 被 并 购 公 司 对 并 购 的 态 度 ， 杠 杆 率 较 低 的企 业 的 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 的 降 低 较 多 ， 。 ｒｅ ｄｙＴ ｒ ｅ 表 　 　 如 果 是 友 好 的则 为 １ 否 则 为 ０　 ， 。表 ８ 并购 绩 效 分 析　累计超 额收益　（） １　Ｓ 　 ６× ００ 　 ６３这个 结 果 与 纳 斯 达 克 可 以更 好 地 改 善 企 业 的信 息 环 境 和　制 度 环 境 ，进 而 改善 经 理 人 和 投 资 者 之 间 的信 息 不 对 称 、 　 增 强 市场 和 投 资 者 的有 效 监 督从 而 降 低 经 理 人 的代 理 问　（） ２　－３１ Ｉ １　 　题 的理 论 是 一 致 的。 另 外 ，我 们 还 采 用 了 Ｒｉｈ ｒ ｓ ｎ３　 ｃａｄｏ ［ 引的 投 资 模 型 对 企 业 的 投 资 效 率 进 行 了分 析 。 结 果 显 示 ， 　在 纳 斯 达 克 上市 既 可 以缓 解 企 业 的 投 资 不 足 问题 ， 也可　（ ３ ０４ ） 　（ 　２　 一 ２） ０１６ ４＊ 　 　３ ＊Ｎ ＤＱ ＡＳ Ａ 　Ｓｉｚｅ 　１６ ２ 　 　７＊（８ ） １０ 　 　（ １） ２ ３　一１３ ５ 　４　１ ３　 　 ） ７１１ 　 　４１以 缓 解 企 业 的 投 资 过 度 问 题 ，从 而 为 在 纳 斯 达 克 上市 可　 以提 高 企 业 的 投 资 效 率 提 供 了直 接 的 证 据 。对 三 地 上 市　 公 司并 购 绩 效 的 比较 也 显 示 在 ＮＡＳ ＤＡＱ上 市 的 企 业 绩 效　 要 好 于在香 港 和新加 坡 上市 的公司。本文 的研 究 显示 ， 　上市 地 点 是 影 响 企 业 投 资行 为 的一 个 非 常 重 要 的因 素 。 　Ａｃ ｆ 　 ｖｉ 　 ｑｕ ｒ Ａｄ ｓ ｅｒ ｏｒＡ ｃ ｉ 　ｘ ｒ ｃ 　 ｑｕ　 Ｅ ｐｅ ｉ ｅ ｒ ｅｒ ｅｎ Ｓ（３） ０ ４ 　 　０３ ２ 　４ 　（３） ０ ６ 　 　一ａｍｅ Ｉｄｕ ｔｙ 　 ｎ ｓｒ　００２ 　 ５（ ０） 一 １ ０ 　－Ｄ　 ｕｒ 　 ａｓ 　 ｅ Ｃ ｈ Ｏ仟ｅ 　 ｒ１ ３ 　 ６０ 　（ ４） － ５　 ０一随 着 我 国 经 济 的 迅 猛 发 展 ， 中 国企 业 的 国 际化 成 为　一Ｐｕ ｉ　 ａ ｇ ｔ ｂｌ Ｔ ｒ ｅ 　 ｃ２９ ６ ４　个 必 然 的趋 势 。 海 外 上 市 ， 同 国 际 资 本 市 场 接 轨 是 企　（ 　６ － ７） ０ 　３２ 　 　 ２２Ｆ业 实 现 国 际化 的 一 条 重 要 途 径 。 企 业 海 外上 市 的 一 个 非　 常 重 要 的 目标 是 获 得 外 源 融 资 ，提 高公 司 治 理 水 平 ，不　ｒｅ ｄｌ　ａ ｇｅ 　 ｉ ｎ ｙＴ ｒ ｔ（８） ０ ２ 　 　Ｃｏｎ ｔ ｔ ｓ ａｎ 　１　０ 　 ０７ ７（２ ） １６ 　 　 Ａ ｊ － ｕ 　　 ｄ　 ｓ ａｅ Ｒｑ ｒ０ｂｓ 　同 的 市 场 对 于缓 解 企 业 的 外 部 融 资 约束 、 提 高 公 司 治 理　水 平 的 效 果 是 不 一 样 的 ， 同 一 市 场 对 不 同企 业 的影 响 也　 是 不 一 样 的 ，所 以 在 选 择 上 市地 点 时 ，企 业 需 要 仔 细 考　０ ２　 ０１１９ ＾　００　 ０６１９ ．　注 ： ． 、 、 分别表示 １ ．’ ¨ 　 ％、５ ％和 １ ％的显著性水平。括号内为 ｔ ０ 检验值　在 表 ８的第 （） 中我 们 只 放 人 了 Ｓ １列 ＧＸ和 ＮＡＳ ＡＱ 虑 该 市 场 的 信 息 环 境 和 制 度 环 境 可 能 对 企 业 投 资 造 成 的　 Ｄ 　 两 个 哑 变 量 。 其 中，Ｓ ＧＸ 的 系 数 为 ００ ３ ．６ ，ｔ为 ０４ ， 影 响 。 本 文 的研 究 结 论 对 企 业 海 外上 市 地 点 的选 择 具 有　 ．３　 和 ０无 显 著 差 异 ； ＮＡＳ ＡＱ 的 系数 为 １６ ２ ｔ １８ 。 重 要 的 参 考 价 值 。 而 Ｄ ．７ ， 为 ．０ 　 　 第 （）列 是 放 入 了控 制 变 量 分 析 之 后 的 结 果 ，结 果 和 第　 ２ 当 然 ，虽 然 本 文 已经 尽力 去 控 制 不 同 上 市地 点 公 司　（）列 类 似 。 这 表 明 ， 在 并 购 绩 效 方 面 ， 相 比 在 香 港 上　 之 间 的 差 异 ，但 是 不 能 排 除 各 地 上市 公 司之 间 存 在 一 些　 １ 市 的 企 业 而 言， 在 新 加 坡 上 市 的 企 业 并 无 显 著 差 异 ， 而　 我 们 从 数 据 中观 察 不 到 的差 异 ，可 能 这 些 差 异 影 响 了公 　 在 ＮＡＳ ＤＡＱ上 市 的企 业 绩 效 则 显 著 地 好 。 　 司上 市 地 点 的选 择 ，也 同 时 决 定 了它 们 的 投 资 行 为 。 另　对 于 三 地 上 市 公 司 并 购 公 告 股 价 反 应 的 分 析 发 现 ， 外 ， 由于 数 据 限 制 ，我 们 所 采 用 的 衡 量 企 业 投 资 策 略 以　 　纳 斯 达 克 的上市 公 司 并 购 绩 效 更 高 。Ｒｉ ｈ ｒ ｓ ｎ投 资模　 及 信 息 不 对 称 和 代 理 问 题 严 重 性 的 指 标 有 限 ， 以 后 的 研 　 ｃ ａｄ ｏ型 分 析 结 果 显 示 ，在 纳 斯 达 克 上 市 既 可 以缓 解 企 业 的投　 究 需 要 进 一 步 搜 集 数 据 进 行 分 析 。 　资 不 足 问 题 ，也 可 以缓 解 企 业 的 投 资 过 度 问题 。 这 和 前 　 文 关 于 上市 地 点 和 企 业 投 资 一 现 金 流 敏 感 性 的 分 析 结 论　参 考 文 献　ｉ 　 ｎ Ｓ ｏｃ Ｒｅｕｒ ：Ｓｏ ｅ Ｅｍ ｐ ｒｃ ｌＥｖｉ ｎ ｅ ｏｕ ｎａ　 ｆ ｎｇｓａ ｄ　 ｔ ｋ　 ｔ ｎｓ ｍ 　 ｉｉ ａ　 ｄｅ ｃ ．Ｊ ｒ ｌｏ 　相 一 致 ，均 支 持 纳 斯 达 克 的信 息 优 势 和 制 度 优 势 是 造 成　 ［ Ａｌ ａ ｄｒＧ．Ｅ ｎ Ｃ，ａ ａ ｉ ｍａ ａ ， ．Ｉｔ ｎ ｔ ｎ ｌ ｉ． １ 】 ｅ ｎ ｅ， ， ｕ ， ．Ｊｎ ｋｒ ｎ ｎ Ｓ．ｎｅ ａｉ ａ Ｌｓ 　 ｘ ａ ｒ ｏ 　 ｔ三 地 企 业 投 资 对 内部 现 金 流 依 赖 性 差 异 以 及 三 地 企 业　投 资 效 率 差 异 的假 设 。 这 些 结 果 都 支 持 在 Ｎ Ｄ Ｑ上　 ＡＳ Ａ市 可 以 提 高 企 业 投 资 效 率 的假 设 ， 即假 设 ４　 。Ｆｎ ｎ ｉｌ ｎ 　 ａ ｔ ａ ｖ 　 ｎ ｌｓ ， ９ ８ ２ （） １ ５１ １ ｉａ ｃａ ａ ｄ 　 Ｑｕ ｎｉ ｔ ｅ ａｙｉ １８ ， ３２： ３ ．５ ． ｔｉ Ａ ｓ 　［］ Ｃ ｆｅ， ．Ｔ ｅＦ ｔｒ　ｓＨ ｓｏｙ Ｔ ｅＰ ｏｐ ｃｓ ｏ　 ｏ ａ　 ２ ｏｆｅ Ｊ． ｈ　 ｕｕ ｅａ　 ｉ ｒ ： ｈ 　ｒ ｓｅｔ ｆｒ ｔ 　 Ｇｌｂ ｌＣｏ ｖ ｒ ｅ ｃ 　ｎ Ｃｏ ｐ ｒ ｔ 　 ｖ ｒ ａ ｃ 　 ｎ 　ｔ　 ｍｐ ｉ ａ ｉ ｎ ． ｎ ｅ ｇ ｎ ｅ ｉ 　 ｒ ｏ ａ ｅ Ｇｏ ｅ ｎ ｎ ｅ ａ ｄ Ｉｓ Ｉ ｌｃ ｔ ｓ　 ｏ结论　本 文 对 香 港 、新 加 坡 和 纳 斯 达 克 三 个 市 场 的 信 息 环　Ｎｏｔｗｅｔｒ 　 ｉｅ ｓ ｙＬ ｗ　 ｖｅ １ ９ ， ３３： ４ ．０ ． ｒｈ ｓｅｎＵｎｖ ｒｉ 　 ａ Ｒｅ ｉｗ， ９ ９ ９ （） ６ １７ ８　 ｔ【］ Ｓｕｚ Ｒ ． ｏ ａｉａｉｎ Ｃ ｒｏａ 　ｉａ ｃ， ｎ 　 ｅＣ ｓ ｏ　 ３ ｔｌ， ．Ｇｌｂ ｌ ｔ ， ｏｐ ｒｔ Ｆｎ ｎ ｅ ａ ｄｔ 　 ｏｔ ｆ ｚ ｏ ｅ ｈ 　Ｃ ｐｔ１ ｏ ｒ ａ ｏ Ａ ｐｉｄ ｏｐ ｒｔ Ｆｎ ｎ ｅ １ ９ （ ， ２ ７２ ． ａ ｉ ． ｕｎ ｌ ｆ ｐ ｌ 　 ｒ ｏａ 　ｉａ ｃ ， ９ ９３ １ ： －５ ａＪ 　 ｅ Ｃ ｅ ） 　８９ 　［ 许年行 ， ４ ］ 赖建清 ， 吴世农 ． 公司财务与投资者法律保护研究述　 评． 管理科学学报 ， ０ ８ （ ： １ １． ２ ０ ，１ １ ． １ ）０ １ 　ａ ｄＶ ｓ ｉｔ． ｏ ｒ ａ　ｆ ｉａ ｃａ ａ ｄＱ ａ ｔａｉｅ ａ ｓ ， ｎ 　 ｉ ｂ ｌｙ Ｊ ｕ ｎ ｌ 　 ｎ ｎ ｉｌ ｎ 　 ｕ ｎｉ ｔ 　 ｌ ｉ 　 ｉ ｉ ｏＦ 　 ｔ ｖ Ａｎ ｙ ｓ２ ０ ， ７ ）４ ５５ １ ０ ２ ３ （ ：９ ―２． ３ 　［】 张建红 ， ５ 卫新江 ， 海柯 ? 艾伯斯 ． 决定 中国企业海外收购成败　 ［４ Ｌ ｎ ， ， ｉｓＫ． ｉｅ， ． ＤＲ ， ａｙｔａ ｄＡ ｃ ｒｃ ： ２］ ａ ｇ Ｍ．Ｌｎ， ， ｌ ｒＤ． Ｍ ｌ Ａ ｓＡｎｌｓ 　ｎ　 ｃｕａｙ ｓ 　 的因素分析 ． 管理世界 ， １，３： ７１７ ２ ０ （）９ ． ． ０ ０　 Ｄｏｅ 　 ｏｓ－ ｓｉ ｇ ｉ　ｈｅＵ ． ｍ ｐ ｏｖ 　 　 ｉｍ ’ｓＩ ｏｒ ａ ｉｎ　 ｓＣｒ ｓＬｉｔｎ 　ｎ ｔ 　 Ｓ．Ｉ ｒ ｅ ａ Ｆ ｒ 　 ｎｆ ｍ ｔｏ ［ 张建红 ， ６ 　 ］ 周朝鸿 ． 中国企业走 出去的制度障碍研究 ． 经济研　究 ，０ ０（） ８ ?１． ２ １， ： ０ ｌ９ ６ 　Ｅ ｖ ｒ ｎ ｎ 　 ｎ 　 ｎ ｒ ａ ｅ Ｍ ａｋ ｔ ｌ ｅ ｏ ｒ ａ 　 ｆＡｃ ｏ ｎ ． ｎ ｉｏ ｍｅ ｔａ ｄ Ｉ ｃ ｅ ｓ 　 ｒ ｅ　 ｕ ？Ｊ ｕ ｎ ｌ 　 ｃ ｕ ｔ Ｖａ ｏ 　ｉｇＲｅ ｅ ｒｈ ２ ０ ， ｌ２： １－４ ． ｎ 　 ｓ ａｃ ， ０ ３ ４ （）３７３ ５ 　ｏ 　ｎｃ ｅ ｅ Ｄ ｉｃｏｓ ｅ：Ｅｖｉ ｎｃ 　 ｒ ｆＩ ｒ ａｓ ｄ　 ｓ ｌ ｕｒ ｄｅ ｅ ｆｏｍ　 ｎｔ ｎａｉ ｎａ　 ｏｓ ― Ｉ ｅｒ ｔｏ ｌＣｒ ｓ　［］ Ｐａａ ， ａｔｉＳ ＣＰｏ ｅ　 ｈｎ ｓ　ｉ ｉｇ　ｎ Ｓ Ｅ ｃａ ｇ ７ ｒｓｄ Ｓ ｋｈ， Ｅ 　ｒｂｓ ｉ ｅ ｓ ｎ ｓ 　 ． ｘ ｈｎ ― ［５ Ｂａ ｙ Ｗ ， ａｏｙ， ， ａ ａＣ． ｈ　ｃｎ ｍｉ Ｃ ｎｅｕ ｎｅ　 Ｃ ｅ Ｌｔ ｏ Ｕ． 　 ２】 ｉｅ ， Ｋ ｒｌ Ｇ． ｌ ， ． ｅ ｏ ｏ ｃ ｏ ｓｑ ｅｃ ｓ ｌ ｉ Ｓｖ Ｔ Ｅ 　ｅ ，Ｒｅ ｔ ｒ ， ｃ ｍｂ ｒ２ ， ０ ０ ＜ ｔｐ Ｈ ｓ ｕ ｅ ｓ Ｄｅ ｅ ｅ 　 １ ２ １ ， ｈ ｔ ： ｗｗｗ．ｅ ｔ ｒ ．ｏ 　 ｒ ｕ ｅ ｓｃ ｍ／ａ ｔｃ ｅｉ ｒｉｌ／ｄＵＳＳＧＥ６ ＢＫ０ ３２ Ｏ１ ２１ ３ ０ｌ ２ 　Ｌ ｓｉｇ ．ｏ ｒ ａ　ｆ ｉａ ｃａ　 ｃ ｎ ｍｉｓ２ ０ ， １１： ７ ．１ ． ｉｔ ｓ Ｊ ｕｎ ｌ Ｆｎ ｎ ｉｌ ｏ ｏ ｃ， ０ ６ ８ （） １ ５２ ３ ｎ ｏ Ｅ 　［】 Ｌ 　 ｏ ｔ， ， ｏ ｅ ― ｅ Ｓ ｌ ｅ ， ． Ｓ ｌｉ ｒ Ａ．Ｖｉ ｎ ， ． ［６ 李培功 ， ８ ａ Ｐ ｒａ Ｒ．Ｌ ｐ ｚ ｄ ― ｉ ｎ ｓ Ｆ， ｈ ｅｆ ， ， ｓ ｙ Ｒ． ａ ｅ ｈ 　 ２］ 沈艺峰 ． 媒体的公司治理作用 ： 中国的经验证据 ． 经　Ｌｅ ｌＤｅ ｅ ｍ ｉ ｎ ｓ ｏ 　 ｇａ　 ｔ ｒ ｎａ ｔ　 ｆＥｘｔｒ ｌＦｉ ｎｃ ．Ｊ ｕ ｎａ　 　 ｎａ ｃ 　 ｅ ｎａ　 ｎａ ｅ ｏ ｒ ｌｏｆＦｉ ｎ ｅ，济研 究 ， ００ （ ： ―７ ２ １，４ ｌ ２． ）４ 　［７ Ｒ ｅｅ Ｗ ， ｉ ａｈ Ｍ． ｒｔ ｔ ｎｏ 　 ｎ ｒ ｙ Ｓ ａｅ ｏｄ ｒ ｎ　 ２ 】 ｅ ｓ， Ｗｅ ｂ ｃ ， ． ｏｅ ｉ 　ｆ ｓ Ｐ ｃｏ Ｍｉ ｉ 　ｈ ｒｈ ｌｅ　 ― ｏｔ Ｉｔｒ ｓｓ Ｃｒ ｓ ― ｓｉｇ 　 　 ｅＵｎ ｔｄ Ｓａ ｅ ， ｄＳ ｂ ｅ ｕ ｎ　 ｕ ｔ　 ｅ ｅ ｔ， ｏ ｓ ｔ ｓ ｎ ｔ 　 ｉ 　 ｔｔｓ ａ 　 ｕ ｓ ｑ ｅ ｔ Ｌｉ ｎ ｉ ｈ ｅ ｎ Ｅｑ ｉ ｙ１９ ，２２：１１１５ ． ９ ７５ （ １３―１０ ） 　 【］ Ｌ 　ｏｔ Ｒ， ｏ ｅ－ｅＳｌ ｅ， Ｓ ｌｆ ， ， ｉ ｎ ， ． ａ 　 ９ ａＰ ｒ ， ．Ｌ ｐ ｚｄ―ｉｎｓＦ， ｈｅ ｅ Ａ． ｓ ｙＲ． ｗ ａ ａ ｉｒ Ｖ ｈ Ｌａ ｄＦｎ ｎ ｅＪ ｕｎ ｌ ｆ ｏｉｃ ｌ ｃ ｎ ｍｙ １ ９ ．０ （）１１ ．１５ ｎ 　ｉａ ｃ ．ｏ ｒ ａ　 Ｐ ｌｉａ Ｅ ｏ ｏ ，９ ８ １６