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A股首次公开发初始收益率研究.pdf56页
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A股首次公开发初始收益率研究
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厦门大学硕士学位论文 股权分置改革前后A股首次公开发行初始收益率研究 内容摘要 我国A股市场首次公开发行的初始收益率长期以来一直远高于国外成熟市场
的平均水平。股权分置改革后，尽管A股市场的新股发行方式得到很大程度的改
进，但A股首次公开发行的平均初始收益率仍然居高不下，并随着二级市场的持
续上涨而重新呈现上升趋势，因此，A股首次公开发行的高初始收益率现象依旧
是我国资本市场的一个显著特点。综观国内相关研究，大多是在股权分置的市场
背景下进行的，而随着我国资本市场股权分置改革的顺利完成和市场全流通格局
的形成，影响新股初始收益率的相关因素有可能发生变化。根据国内资本市场的
发展现状，适时对我国新股抑价特点及其相关因素展开深入研究，对评估股权分
置改革的成果和探索进一步深化发行市场体制改革的方向都有积极的现实意义。 本文首先对我国A股发行市场进行了深入制度分析，认为股权分置和发行管
制是造成我国A股市场首次公开发行的初始收益率长期偏高的两大根本原因。随
后，本文选取2004年至只新股的样本数据，建立三个逐步回归模型，
对股权分置改革前后的A股初始收益率及其相关影响因素展开实证和比较分析。
从实证结果看，投资者的非理性定价以及过度投机是造成A股初始收益率异常的
直接原因，而投资者的这种过于投机的盈利模式是在股权分置和发行管制等制度
背景下形成的，因此，从实证角度也进一步验证了上述制度分析的结论，即股权
分置和发行管制是造成股权分置改革前A股高初始收益率的根本原因；而在股权
分置改革后，在股票供给非市场化、投资者旧有定价理念和
正在加载中，请稍后...【深度好文】交易模式决定投资收益--我的2015年年度投资报告
格隆汇APP Android和iOS版已推出，欢迎下载使用！更多精彩欢迎登陆网站：格隆序：这是一篇长达8200字的文章。但，你一定要看完，而且看完了，您一定会看第二遍。因为，全是最实在的干货——格隆汇出品，必属精品。经过格隆把关和筛选的文章，大概率是值得您认真读的，更何况是这种“老江湖”的心血总结——当然，如果您天生就不喜欢思考，就好一口没营养的快餐文章，那就另当别论了。长期跟踪格隆汇的朋友应该都熟悉“心中无股”，格隆经常笑话他是“老江湖”、“老警察”——他的投资已经进入了一个境界。尽管过去三年，他每年收益率都超过一倍（大资金年年翻倍，殊为不易），但你会发现他总在“江湖”上溜达，一会南极，一会中东，一会南沙群岛。今天这篇文章，是他在云南腾冲交的“作业”——一篇一定值得您认真读好几遍的深度思考。对证券投资者而言，2015年显然是极不寻常的一年，A股暴涨暴跌，港股持续低迷，面对激烈动荡的这个高风险市场，作为一名职业证券投资者，我以积极乐观的心态顽强应对，愈挫愈奋，一方面通过追逐市场主流热点，力求扩大盈利规模；另一方面依靠交易模式严控市场风险，努力堵住收益漏洞，从而取得了来之不易的远超年初预期的投资业绩。总体评价，这一年自己的表现基本合格。 I、年度成绩单截至12月25日收市，港股、A股二个市场2015年合计实现证券投资收益140%，即 1.4 倍，大幅跑赢了包括上证指数（全年上涨12%）、恒生指数（全年下跌6%）在内的几乎所有可比指数，创造了连续三年年度投资收益率均超过1倍的历史记录。作为一名纯粹的二级市场证券职业投资者，我对这个成绩的取得感到无比欣慰。II、成功经验过去的一年，自己在操作上虽然也犯了很多错误，包括追涨杀跌、高位重仓被套、遭遇个股黑天鹅等等无数，但是却做对了三件关键的事情，而这三件事恰恰是本人这些年来在实战中逐渐形成的自己交易模式的使然.可以说，从本质上是交易模式（交易系统）保证了自己2015年以及最近几年来一直维持的持续稳定的相对较高的投资收益率。这三件事情分别是：第一，抓住了3、4月份港股全年仅有的一波科网股大行情熟悉本人的都知道，心中无股属于典型的“右侧交易”风格，相对左侧交易中线潜伏不同，右侧交易需要对大势及个股买入时点有比较高的把控，精准捕捉买点及趋势转坏时的快速止损离场是右侧交易的核心。今年3月初，面对恒生指数的持续下挫及投资者信心不断缺失市场局面，我通过盘面几个星期的仔细跟踪，捕捉到了以LGG（00799）、北大青鸟（08095）、网龙（00777）为代表的一批中小市值的科网股出现了整体有主流资金强烈介入这个重要的市场信息，事后通过反复的盘面核对与分析研究，我的结论是：一轮科网股行情即将全面启动，于是果断全仓杀入了这个板块。与此同时，从3月13开始，我先后撰写了《港股还会有未来吗？》、《港股小盘科技股将是今年最大的投资机会》等文章，3月28日，香港著名的海外华人互联网投资平台“格隆汇”发表了本人的《》一文，二天后的3月30日，港股的科网股如海啸般全面暴涨，当天科网股普遍涨幅在10%以上，不到二月，这批个股平均涨幅在2倍以上，个别龙头股上涨4、5倍，自己的帐户收益也快速翻番。虽然这里有很多偶然因素，也许是巧合，但是，自己多年形成的“右侧”交易风格的确是让我成功捕捉到这一千载难逢机遇的根本原因。第二，在6月上旬帐户市值出现高峰时第一时间撤回了年初投入的全部本金我的交易模式中比较注重资金管理，其核心是实施“提款机”模式。我一直主张，投资者应该设法将证券帐户视作“提款机”。证券投资与其它生意一样，必须要做现金流，当自己设定的盈利目标实现或超额时，应该第一时间“落袋为安”，先将盈利从帐户里取出。一则是规避市场的风险以确保这部分资金安全，二则也是对自己及时的奖励，而不主张相反的持续不断向帐户注资，去实行未来那种极不确定的所谓带复利性质的滚动操作。这么做，并非我不懂得复利投资的巨大威力，但我的过去历史经验表明，一旦不从帐户里取钱而实施复利滚动操作，不断增加的资金量会给自己造成很大的心里压力（稍有不慎，会出现致命的负复利效应导致自己难以翻身），这种心理负担会使自己的操作严重变形，从而无法实现好的业绩。今年帐户“提款机”的实施富有戏剧性。6月6日，正是A股牛市最火爆的时候，在微信里一向来不转发别人信息（本人的微信喜欢自己原创）的我，破例转发了一篇题为《失控的牛市，一场注定的灾难》的文章，同时，我还在上面写了一句“本人十分赞同文章的观点，股市疯牛病最终会全面摧毁整个国家的经济”。也许是在牛市高峰时大家都沉浸在情绪兴奋之中，让我没想到的是，我自认为含金量十足的这条风险警示的微信却反应平平，没有引来多少人的点赞，有意思的是一位做电视传媒的朋友，在这条微信后面留下了这样一句评论：“我觉得我们一边赚钱一边嫌牛市不好，这不太好吧”？当时让我感到十分的惊讶，怎么会有如此神一样的评论？职业的敏感性提示我：当下大多数投资者可能已经被不断上涨的牛市洗脑洗疯了，这也许就是股市即将转势的强烈信号——在趋势的尽头多数人一定是错的，很有可能眼前的这位朋友就是个典型的反向指标！虽然我当时也不知道股市接下来究竟会怎么走，也不敢空仓，但是强烈的风险意识让我果断的作出了先将年初的本金如数转出的决定。让我没想到的是，就是这个简单决定，竟成了今年为数不多的做成功的几件大事件之一。这个事实也再次说明，证券投资需要我们多维度观察市场，尤其是要善于利用逆向思维与市场情绪进行反向操作，以更好的控制风险。第三，对A股股灾及政府救市出现的市场局面应对得当7月份以后，面对A股股灾及之后政府出重手救市出现的市场复杂局面，我采取了一系列应对的措施，现在回顾起来，当时的应对比较得当：一是比较早的发现A股进入熊市，并在破牛市上升通道下轨时第一时间清仓出局；二是当发现监管当局通过救市名义直接介入市场操纵股指时，第一时间将监管当局作为博弈对手反向操作；三是较早判断8月26日的2850点就是A股底部，果断看好后市并持续参与了之后的反弹行情。期间，我还发表了《对暴力救市的看法与应对策略》、《监管当局更应该敬畏市场》、《对股灾的反思》等文章；由于股灾时理性思考，应对得当，从而使A股帐户市值在股灾不久后就创了新高，为年度最终业绩作出了贡献。对股灾应对得当背后基础是自己交易模式中的“尊重趋势、敬畏市场”核心理念，我始终确信，股市是市场化的高级产物，不论是谁，任何违背市场规律的行为最终一定会付出代价。III、关于教训第一，牛市主升浪来临时帐户市值增长速度太慢今年上半年牛市主升浪时，我的A股港股二市合计的帐户峰值曾经达到2倍多浮动收益，而当时我周围一些朋友的帐户普遍也都是数倍，个别朋友更是达到难以置信的5、6倍收益。一向来对业绩信心满满的自己，突然在牛市高峰时反而有种失落的感觉。盈利才是股市的硬道理！作为一名职业选手，牛市主升浪如果不能数倍跑赢市场就是失败，就是不可接受。究其原因，问题出在自己的这套交易系统在牛市时缺乏进攻性，太过于注重防守，包括融资杠杆、单一仓位配比、主流热点切换频率等等方面的人为约束。这一次活生生的事实告诉自己，在确定的大牛市，尤其是在确定的主升浪，市场疯狂的抢钱阶段，交易模式应该作阶段性的临时应变调整，以快速跟上市场的节奏。可以预计，反复无常的A股，未来这样的大牛市也许还会再来，切记，有幸再遇大牛市时应该第一时间让自己的交易模式短期快速“松邦”，即直接切换成“牛市模式”，以最大限度的去分享泡沫。第二，港股大趋势转坏时没能及时止损离场，导致市值大幅回撤相比A股股灾时相对较快止损离场不同，今年港股没能“逃顶”导致市值大幅回撤是最大的痛。港股当时没能及时离场主因有二：一是考虑到科网股的短期风险，已经将5成仓位切换到宝龙地产（1238）这类价值看得见的股票，自认为这类股有足够的安全边际，不怕跌；二是认为港股整体估值已经超低，已经是全球最低的股票市场，认为下跌空间有限，从而放松了警惕。后来的事实表明，这二个观点错得离谱，对我等趋势投资者而言，股票其实没有估值高低之说，有的只有在股价走势进入左侧时必须无条件止损离场，尤其是对港股这个全球典型的“小三市场”（只跟跌不跟涨），估值低了可以更低，没有所谓的估值安全边际之说。一旦大势逆转，几乎绝大多数股票都无法抗住下跌的命运。血的教训告诉我：趋势投资者的“命门”在右侧的拐点。事实上，对于长期来严重缺少流动性的港股市场，对右侧投资者而言，大部分时间应该空仓等待，长期死守股票并非最好的投资策略（价值投资者除外）。由此让我想到，我们做港股的右侧投资者，今后是否应该多与左侧的投资者多交朋友呢？因为左侧的投资者选股往往更注重基本面研究，更注重中线重仓潜伏，这一类股平时没行情，一旦放出成交量，行情起来涨幅一般不会少（往往要么是基本面开始明朗，要么是成了阶段性市场风口），这时候快速追涨风险很小，成功的概率会较高。尤其是在市场低迷时，如果发现这类股突然放量启动，出大行情的概率会很高。第三，互联网平台上公开交流股票需要特别谨慎在移动互联网时代，证券投资人的生存环境正在发生深刻的变化。本人深知，要成为一名成功的投资人需要有开放的心态并乐于无私分享。正是基于这样的考虑，这几年来本人热心通过格隆汇、雪球、新浪及微信等移动互联网社区积极与公众广泛交流股市走势，从中认识了大量的朋友，尤其是接触了几位民间中真正的一流市场投资高手，让我受益良多。但是，由于群体个体的巨大差异，有些互联网平台互动交流也存在很多的副作用，处理不好会严重坏了自己心情，进而影响投资心态。今年7月5日，我在雪球上发表了《对暴力救市的看法与应对策略》，我的核心观点是政府应该敬畏市场，反对救市，作为投资者，政府救市都是千载难逢的“逃命”机会，并强烈建议明天（指公布重大救市政策后开市的第一天7月6日）是难得的乘高卖出股票的最好时机，而绝不是再次进场的机会。大概是由于当时正值发生股灾，绝大多数投资者高位被套心态失衡，都期望通过政府救市来解救自己亏损的帐户，没想到我的这些中肯的观点与建议引发了极大争议，尤其是遭到了一些新入市股民的攻击，让我大感意外，逼着我一气之下将文章给删了。虽然后来的市场走势完全印证本人预测的正确，但是这种大多数人不理解甚至被攻击的心情还是非常不好受。同样的，反面的例子是，当一些投资者因看了自己的分析文章与个股建议买入股票被套时，自己同样会感到内心不安，尤其是一些新入市的股民，他们缺少风险意识，不会及时止损，一旦出现损失，他们往往很少会从自身去寻找原因去主动纠错。这些正反例子告诉我，作为一名有责任心的老股民，面对4万多名粉丝投资者，在网络投资平台上公开发表自己的观点的确需要慎之又慎，一些开放的观点可以在相对封闭的“群”的圈子里交流，不可激情表达，今后这应该把它视作是自己一种职业操守。作为职业投资者，我想，我们在市场上赚钱只是其中的一个目标，让自己快乐，天天有好心情才应该是最终目标，今后与快乐相矛盾的事还是应该设法避免去做。IV、关于2016年的策略1、2016年盈利率目标： 50%2、市场选择（1）看淡美股美元利率处于历史低点，利率向上拐点基本可以确认，股票估值远超20年历史均值，主要股指道琼斯与纳斯达克指数均处于历史高位，中线继续回避美股。（2）看平港股一方面，香港的政治、经济、地缘仍处于被边缘化大通道之中，同时，香港监管当局长期默许股市老千机制的存在，短期仍看不到市场出现重大逆转的迹像；另一方面，作为全球罕见的股票低估值洼地，未来人民币国际化的大趋势会持续推动港股价值回归历史均值。港股的机会主要体现在指数的脉冲行情以及由内地政策驱动带来的板块短期暴动行情。港股要么继续低迷被边缘化，要么受外力强力推动出现历史性的暴动行情。（3）看多（谨慎）A股虽然严重高估的创业板与中小板股票在即将推出注册后将经受严峻考验，但是，2016年A股走牛的核心理由依然没有改变，即，资金面：社会无风险利率下降幅度快于企业盈利下降幅度，因滥发货币流动性过剩导致的资产配置荒仍将继续；政策面：经济持续衰退倒逼改革提速、经济转型；经济面：在传统产业不断萎缩的同时，新兴产业正在实质性的快速崛起，上市公司的全球并购将带来业绩快速提升。可以确认：中国真正意义上的“股票时代”终将到来。V、对2016年的大胆预测（据此操作，风险自负）1、A股大泡沫终将破灭虽然本人依然看好2016年这个仍然由政府推动的资产泡沫化行情，并将继续乐于其中，因为A股目前仍在大趋势的右侧，2016年仍将是个泡沫推动年。但确信未来A股的大泡沫一定会破灭，并相信A股大泡沫破灭将会是未来中国乃至人类历史上最重大的泡沫事件。可以设想：1）、如果100多倍PE的这个中创板泡沫能维持二年（作为一个整体市场，人类至今还未出现过超过100倍PE的证券市场能长期存在），预计未来中国内地像样的企业都会被收购完毕；2）、如果这个泡沫能维持三年，预计未来港股乃至台股等大部分资产尚可的股票都将被收购，并入A股的版图；3)、如果这个泡沫维持五年，估计纳斯达克将会成为中国深交所的分支机构。疯了吗？没疯！这让我想起了二十多年前日本房产与股市泡沫哪一幕。当1989年日经指数历史性的突破40000点时，一位日本大臣放出豪言：东京可以买下美国！个人以为， 2015年的股灾充其量还只是个小型股灾，是对未来可能发生更大股灾的预演。未来大股灾引爆点可能在以下5个方面：一是“注册制”。如果没有相应的过度性配套措施，强推完全市场化的注册制，势必导致A股高估值整个体系崩塌，必定引发系统性股灾；二是“人民币汇率”。如果人民币汇率持续下跌引发投资者对未来人民币汇率形成持续一致看跌预期，则势必引起规模化资金外逃，从而引发股灾。三是“改革”。如果改革出现全面回潮，国内政经全面向“左”，导致主流投资者对未来失去信心，预期逆转，导致股灾。四是“债务”。如果实体经济出现断崖式下跌引发企业系统性违约潮，政府债务与民间担保资金链双重危机暴发从而引发银行等金融机构全面陷入困境，导致股灾；五是“房地产泡沫”。如果投资与房地产泡沫提前被捅破，引发社会经济进入全面萧条，导致股灾。当然，发生大股灾，这只是一种极端情况，目前看虽然概率不大，但我们必须有思想准备，提前做好预案。做证券投资，考虑的永远应该是风险在先，回报在后。2、港股的低估值终将价值回归虽然本人仍对2016年的港股整体无法乐观，因为港股目前仍在大趋势的左侧。但是我确信，港股的价值回归之路终将到来！可以设想：如果内地接下来某一天，人民币真正实行国际化，内地投资者可以自由兑换外汇，能像买A股一样买卖港股；如果接下来某一天，A股正式推行注册制，部分理性的机构投资者开始因恐惧股票的海量供给拉低估值，而需要让大量的投资资金寻找新的投资版图布局；如果A股继续维持高估值，为了实现业绩快速提升，开始规模化并购港股的上市标点；如果香港当局有一天突然醒悟，痛定思痛，开始对港股的“老千机制”下狠招，净化市场。那么，港股将会是个什么样情形？所有这一切，都源自于港股被罕见的历史性低估：港股市场整体6倍多的估值已列全球60多个交易所倒数第三位。更耐人寻味的是，这个所谓的“港股”，总共1900只个股中有65%，即1000多只是来自纯粹中国内地企业，它们本来就是中国内地的股票！疯了吗？没疯！这让我想起了法人股低迷的2002年。当时，面对与已上市A股流通股相差5至10几倍价格的法人股，在拍卖市场频频流拍（当时法人股只允许拍卖交易），无人问津，因为绝大多数人都认为：“此股不是彼股”，法人股不能流通。当然，这样的集体智慧缺失，后来成就了一批因投资法人股而暴富的极少数人群，这其中就包括花2.2亿买明成化鸡缸杯，11亿买《侧卧的裸女》的刘益谦看看香港市场里等一大批价格低得难以想象的新兴产业个股集群，再看看0075股价3.1元而派息每股高达3.75元等一批高派息股，请问你还有必要去做投创？还有必要去通过投资商铺这类传统方式去获得资产保值吗？记得一年前的今天，我对A股市场的判断是：“坚定做多A股是唯一正确的方向，2015年市场重点机会在A股，必须把主要资金、仓位、研究精力无条件放在A股”（详见本人去年的年度报告）。相比去年对A股的单边做多这个判断，我想，今年我对A股与港股的判断要中性多得。从以上阐述可以看出，今年我的观点更多的是平衡看法，尤其特别提醒自己的是要高度关注这个积弱已久的港股市场，看看明年有没有机会引发港股市场出现重大逆转。3、板块与个股的机会依然会层出不穷受中国经济转型及移动互联网全方位冲击影响，传统经济继续以前所未有的速度衰退，整体上2016年仍然应该继续回避传统行业，传统行业只有脉冲行情，很难出现系统性机会。股市的中线机会依然在新兴产业上。可以预计：乐视网、东方财富、网宿科技等科技白马股会继续大幅跑赢大盘；虚拟现实、互联网金融、物联网、新能源汽车等会继续大幅领涨整个A股市场，尤其是其中的龙头个股；贵州茅台、东阿阿胶、片仔癀等一批消费升级个股仍然是中长线买入的好时机，相信价值投资只会迟到不会缺席，A股同样如此。虽然2016年A股的主流板块仍然在新兴产业板块上，但是会出现一波反弹量度升幅在30%的传统行情板块，包括银行、有色、券商、水泥，重要的是把握好起涨点；港股至少会再现一波类似今年3、4月份的科网股行情，甚至不排除在春节前后就开始大爆发。4、2016年最看好的5只A股与港股分别是（略）（编者按：心中无股将是下个月上旬，格隆汇第二期线下活动“格隆汇o汇说”的演讲嘉宾之一，他会在会场与大家分享他对明年相关最看好公司的详细逻辑）5、2016年需要特别提醒自己的是：（1）保护好眼睛。每周至少停掉1天手机网络，减少对微信的高依赖，不能让手机毁了我们的健康。（2）风险第一。任何情况下要记住“君子不立危墙之下”。（3）搞清楚自己的博弈对手。记住：港股的博弈对手永远是机构，A股的博弈对手仍然是散户。（4）坚持快乐投资。任何投资都只是手段，人生快乐才是最终目的，“诗和远方”远比追求财富更要！更美好！VI、有价值的附录：心中无股总结的18条交易要领继续坚定实施“保住本金、稳健盈利、不忘暴利”的18条交易要领： A、保住本金:
1、永远不要忘记“保住本金是证券投资的第一要务”。切记：一不小心一个周线级别的调整就可以让本金轻易损失20%甚至更多.重要的事情说3遍：本金第一，保住本金最重要，必须确保本金安全！2、无条件回避已知基本面有一定缺陷的股票，禁入老千股、疑似老千股、权证、窝轮、股指期货等高风险衍生产品。3、正常情况下，持仓个股不得低于5只，单一持仓个股市值占比最高不超过35%，如确需买入基本面良好但无太多成交量的“烟蒂股”时，仓位不得高于20%。4、确需融资买入股票时，融资额度最高不得高于3成。5、当持仓个股出现实质性基本面重大逆转（利空）或遭遇黑天鹅时，应在第一时间先清仓出局或至少出局6成仓位。6、当市场确认熊市或出现系统性风险（如政变、经济危机、社会危机、战争等）时，应在第一时间先至少退出5成仓位，当跌破牛市上升通道时应该第一时间先清仓出局。7、投资的核心是选对市场，确信成功的投资，50%取决于选对市场，30%取决于选对时机，20%取决于选对个股。即本人首创的“5、3、2理论”。当市值出现大幅回撤时，必须每天默念1~7条至少3遍。B、稳健盈利8、坚持实施“提款机模式“，即应将年度的绝大多数盈利及时转出，以规避市场的风险。9、坚守“用组合拳应对市场”的操作策略，坚定的做市场的跟随者，价值投资、趋势投资二者没有对错，重要的是如何适应市场，不可盲目的凭主观去臆断市场并据此买卖股票。10、永远要敬畏市场，尊重趋势，相信市场总是对的。要特别警惕自己在投资顺境中不知不觉中成了市场的反向指标。11、应将2~3成仓位中线持有高成长行业中的一流企业或在跨境交易比较中基本面良好而价值被严重低估的白马股。同时，要坚持在金子堆里找钻石，不在垃圾堆里找铜矿。12、选对行业比选对个股还重要。行业的关键是长期前景、生意模式、重大技术与政策驱动及可颠覆性。选对了行业就选对了市场的主流，如同选择了提款机。投资的使命就是不断的寻找符合"好生意、好公司、好价格“的股票。13、要学会孤独，要经常提醒自己：成功者永远是少数，投资本来就是一件孤独的事，投资的精髓是在正确的方向上忍耐。14、努力减少操作频率与交易个股数量，减低“试错成本"，提高成功率。 C、不忘暴利15、任何情况下都不可放弃每一次可能扩大盈利的机会，当确认进入牛市主升浪时，应在第一时间将融资比例扩大至100%（需经家族全体成员一到同意）。16、看得懂的机会一定要第一时间下重手，否则等于白忙.每年一定要设法挖掘1至2只超级大牛股，并重仓持有。17、原则上只做大趋势中的主流板块与主流龙头个股，坚持“右侧交易”，要善于运用”追涨模式“，尤其是在大市低迷时要善于果断追涨强势的龙头个股，以速提高短期收益率。18、移动互联网是至今为止影响人类生活与生存方式变革最伟大的技术革命，抓住这个当今大时代中的一流企业并适当集中持有将是当下最好的投资方式之一，科技依然是投资的富矿，是驱动社会前进的动力，更是牛股的集中营。
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投资是一门学问，善学善问
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友情链接交换请联系QQ:被掩盖的事实：长期持有A股你将超越巴菲特！
来源：海通证券
作者：荀玉根
A股将维持长期上涨趋势，自90年12月至今上证综指年化涨幅14%，如果等额买入所有个股年化收益率为28%，超越巴菲特的21%。
　　核心结论：①90年12月至今综指年化涨幅14%，等额买入所有年化收益率为28%，超越的21%。②00至15年上证综指年化涨幅6.1%，每年初等额投资为24.9%，10年为3.5%，全国房价为5.1%，上海房价为12%。③公募（05-15年）、（08-15年）、保险（10-15年）、（10-15年）年化收益率分别为16.8%、6.6%、7.1%、17.3%，同期上证综指分别为9.8%、-4.8%、1.3%、1.3%。
　　自日以来，经历三轮大幅下跌，期间最大跌幅达49%，目前上证综指已在3000点附近窄幅震荡近6个月，投资者对A股兴趣大减，全A单日成交额从高峰时的2.56万亿跌至当前的3745亿，余额口径从高峰期的2.3万亿回落至当前的8997亿。但是A股真的不具效应么？本文从大类资产配置角度对比A股、债市、房市的收益率高低，同时也分析A股机构投资者的权益投资收益率，以解A股能否赚钱之惑。
　　1.A股收益率被低估，傻瓜式投资收益率超巴菲特
　　上证综指低估A股真实投资收益率。日上交所正式开业，当时A股仅有8只股票，经过25年的发展迄今A股已有2923家，期间上证综指涨幅高达29.0倍，年化涨幅为14.0%，同期A股（流通市值加权）涨幅为74倍，年化涨幅18.2%。上证综指低估A股真实投资收益率，这是因为：其一，中小市值公司凭壳价值和并购重组优势更易获高涨幅（详见《A股的“小”神话：市值越小越妖》―），但上证综指成分股多为大市值蓝筹，以当前成分股为例，其总市值均值和中值分别为258和89亿元，而当前A股分别为177和82亿元；其二，上证综指在指数编制时未考虑到收入，以15年末的1119只成分股为例，其中761只个股年内实施分红，年均分红率为43.2%。
　　A股傻瓜式投资收益率超巴菲特。为进一步衡量A股真实收益率，在此以两种口径计算自上交所开市至今的A股收益率。口径一：每年年初买入等额所有A股，A股等额投资涨幅为576倍，年化涨幅为28.0%；口径二：每年年初买入等量所有A股，A股等量投资涨幅为256倍，年化涨幅为24.0%。考虑最糟糕的情况，在四个历史高点（01年的2245点、07年6124点、09年3478点、15年5178点），买入等额所有A股，持有至今收益率分别为168%、105%、128%、-22%，买入等量所有A股，持有至今收益率分别为176%、58%、98%、-35%，虽然短期A股较大跌幅将侵蚀投资收益率，但从更长期A股投资收益率相当丰厚。此外，A股等额和等量投资收益率已超巴菲特21%的历史年化收益率，但以散户为主的投资者结构决定A股的波动性更大，从上交所开市至今上证综指月度涨跌幅的标准差系数（标准差/均值）为8.0，同期标普500和分别为5.9和5.7，投资A股需要更多耐心才能获丰厚投资回报。
　　2.大类资产横向比较：A股收益率高但波动性大
　　上证综指年化收益率跑赢全国房价和10年期国债。1998年中国开始实行住房体制改革，2000年全面进入商品房时代，按照商品房销售额/销售面积，可推算从00年至15年全国商品房房价年化涨幅为5.1%，由于一线城市更具投资属性，以上海为例，同期房价年化涨幅达12.0%。对债市而言，以10年期国债到期收益率为考察对象，从00年至15年年化到期收益率为3.5%，同期上证综指年化涨幅为6.1%，A股（流通市值加权）年化涨幅为10.8%，等额投资年化涨幅为24.9%，等量投资年化涨幅为22.0%。上证综指和A股（流通市值加权平均）涨幅跑赢全国房价和10年期国债收益率，但跑输一线城市房价，A股等额和等量投资年化涨幅跑赢一线城市房价，从大类资产角度看A股有显著的高收益率。
　　上证综指收益率波动性比债市和房市大。虽房市和债市的年化涨幅不及A股，但前者收益率更稳定，且其高杠杆交易也缩小投资收益率差距，房市和债市对投资者而言也具吸引力。从收益率稳定性看，房市和债市更有保障，在00年至15年期间全国房价仅在08微跌1.7%，上海房价仅在08年（-2.0%）和12年（-3.7%）微跌，债市保持绝对正收益率，而在过去16年上证综指有8年下跌，其中08年跌幅最大，曾达-65.4%。从杠杆交易看，投资者购房时一般首付三成房款，不考虑费用等，从00年至15年全国房价的年化涨幅放大至17%，同期上海房价年化涨幅放大至40%。随着利率持续走低，投资者一般通过分级和等实现加杠杆，目前多数机构杠杆率至少为一倍，从而放大债市投资收益率。相较而言，A股的杠杆率并不高，去年6月18日两融余额达到峰值2.27万亿元，占当时A股流通市值的4.3%，在场外配资清理后杠杆交易规模随之萎缩，A股杠杆率更低，相比而言债市和房市投资者更易凭高杠杆放大投资收益率。
　　3.四类机构投资者年化收益率跑赢上证综指
　　目前参与A股的机构投资者主要包括公募、、保险、社保、券商、等，但由于和的信息未公开，在此我们主要讨论其他四类的权益投资收益率。
　　公募基金从05年至15年年化收益率约为16.8%，超同期上证综指表现。目前公募基金的投资范围较广，包括股票、债券、、现金等，更趋均衡，配置股票超90%的基金已不多见。为分析公募基金的权益投资收益率，我们以05年以前上市且15年末股票配置比例超60%的79只公募基金为样本，以基金份额为权重，以每年复权单位净值为基准计算收益率，推算得知从05至15年公募基金权益投资年化收益率约为16.8%，高于同期上证综指年化涨幅9.8%，略低于A股（流通市值加权）年化涨幅19.3%。这是因为A股存在为数不少的壳公司，一般在实现借壳上市前后壳公司涨幅惊人，但公募基金恐无法参与其中获益，从而收益率不及A股（流通市值加权）涨幅。另外，公募基金的收益率比A股稳定，在05至15年公募基金有8年获绝对正收益，而A股仅有6年获正收益。
　　从08年至15年年化收益率为6.6%，收益率更高更稳定。16年中报显示社保基金所持重仓股规模为1679亿元，占当时A股自由流通市值的0.9%。根据全国社保基金理事会数据显示，从08年至15年社保基金权益投资累计收益率为66.3%，年化收益率为6.6%，同期上证综指年化涨幅为-4.8%，A股（流通市值加权）年化涨幅为2.3%。总体上社保率更稳定，在过去8年社保基金权益投资收益率仅在08年微跌，其他年份均有绝对正收益，而同期A股有半数年份年度收益率下跌。
　　保险资管从10年至15年年化收益率约为7.1%，收益率更高更稳定。16年中报显示，保险所持重仓值为10030亿元，占当时A股自由流通市值的5.4%。由于无法获取保险权益投资收益率，在此以上市(601336,)和(601601,)的收益率为参考基准（(601318,)和(601628,)未披露），权益投资收益包括买卖证券价差和权益投资资产分红收入，以两家公司当年权益投资规模为权重，计算得到10年至15年权益投资年化收益率约为7.1%，同期上证综指年化涨幅为1.3%，A股（流通市值加权）年化涨幅为6.2%。在过去6年中，保险资管权益投资收益率仅在12年微跌，其他年份均有绝对正收益，而同期A股在11年和13年均下跌，保险资管收益率更加稳定。
　　券商资管从10年至15年年化收益率约为17.3%，收益率高波动性大。16年中报显示，券商所持重仓股总市值为491亿元，占当时A股自由流通市值的0.3%。为分析券商资管的权益投资收益率，我们以10年以前上市且15年末股票配置比例超60%的18只产品为样本，以基金份额为权重，以每年复权单位净值为基准计算收益率，推算得知从10年至15年券商资管权益投资累计收益率为161%，年化收益率约为17.3%，而同期上证综指年化涨幅为1.3%，A股（流通市值加权）年化涨幅为6.2%。相比以上三类投资者，券商资管收益率波动性更大，在过去6年中券商资管权益投资收益率在12年和13年均下跌，同期A股在11年和13年也下跌。
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