长期从事金融研究，曾任国泰君安总经济师、首席经济学家、研究管理委员会主任、中国证券业协会证券分析师专业委员会副主任委员。现为齐鲁资管首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。泽平宏观:货币超发，资产泡沫大于滞胀风险
来源：财经综合报道
作者：国泰君安宏观研究院
　　摘要：2月，CPI同比2.3%，大幅高于前值和市场预期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅继续收窄。CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品四项占CPI环比总涨幅的近八成，非食品价格基本平稳。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。维持经济一季度下台阶，中期L型判断。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起，我们认为超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。
　　（搜狐财经思想库：让思维有乐趣，让思想有力量！汇集顶尖财经智慧，分享深刻透彻的调查研究，旨在普及常识，为网友提供思想洞见和专业分析。）
　　短期因素推高CPI，资产泡沫大于滞胀风险――点评2月物价数据
　　文：国泰君安宏观任泽平、解运亮
　　事件：
　　中国2月CPI同比2.3%，高于前值1.8%，也高于市场预期的1.8%；环比1.6%，高于前值0.5%。PPI同比-4.9%，高于前值-5.3%，与市场预期持平；环比-0.3%，高于前值-0.5%。
　　点评：
　　1）核心观点：2月，CPI同比2.3%，大幅高于前值和市场预期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅继续收窄。CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品四项占CPI环比总涨幅的近八成，非食品价格基本平稳。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。维持经济一季度下台阶，中期L型判断。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起，我们认为超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。
　　2）CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨。食品价格连续4个月上涨。2月食品价格同比7.3%，高于前值4.1%，环比6.7%，高于前值2%。食品价格大涨主要受寒潮天气和春节因素影响，寒潮天气影响鲜菜生产运输，春节因素引致鲜活食品需求增加，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品价格环比分别上涨29.9%、6.9%、6.3%和6.0%，合计影响CPI环比上涨约1.24个百分点，占CPI环比总涨幅的近八成（78%）。
　　3）非食品价格基本平稳。2月非食品价格同比1%，低于前值1.2%，环比0.3%，高于前值0.2%。其他七大类价格同比“6涨1降”，医疗保健、衣着、居住、教育文化和娱乐、其他用品和服务、生活用品及服务价格分别上涨2.8%、1.6%、1.3%、0.9%、0.4%、0.3%；交通和通信价格下降1.6%。
　　4）PPI降幅继续收窄。2月PPI同比和环比降幅分别较前值收窄0.4个和0.2个百分点。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。注意到2月中国官方和财新制造业PMI均有所下滑，且低于预期，官方制造业PMI连续7个月低于荣枯线，财新制造业PMI连续12个月低于荣枯线，显示经济下行压力仍大，维持经济一季度下台阶，中期L型判断。
　　5）超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。经过2009年4万亿财政刺激遗留一大堆产能过剩，年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，公共政策经过长期试错，沉痛地表明，当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革有待从方案准备到落地攻坚。
　　货币依赖，无益于经济改善，黄金大涨――点评3月欧央行利率决议
　　文：国泰君安宏观任泽平、张庆昌
　　事件：
　　3月10日，欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%，符合预期；下调主要再融资利率5个基点至0，预期维持0.05%不变；下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%，预期维持0.3%不变；从4月起，将扩大QE规模至800亿欧元；扩大购买范围至非银行企业债券，超市场预期。2016年6月起实施长期定向再融资操作（TLTRO II），期限四年。
　　点评：
　　1）核心观点：利率决议超市场预期，形成货币依赖，无益于经济改善。利率决议发布后，欧元大幅波动先跌后升，主要受宽松超预期及德拉吉表示未看到任何进一步降息的必要性表述影响。欧洲Stoxx50，小幅上涨转跌；美股冲高后转跌；德国10年期国债收益率下降7个基点；美国10年期国债收益率小幅波动；美元指数先升后降，导致大宗商品上涨，黄金上涨1%；原油价格下跌，主要受OPEC与非OPEC谈判预期破灭影响；继续维持人民币短期稳定判断。长期，欧元区形成货币依赖，无益于经济改善，出路在结构性改革。
　　2）利率决议及发布会主要内容：1）下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%；下调主要再融资利率5个基点至0；下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%。 2）从4月起，将扩大QE规模至800亿欧元；扩大购买范围至非银行企业债券。2016年6月起实施长期定向再融资操作（TLTRO II），期限四年。3）预计2016年欧元区GDP将增长1.4%，2017年和2018年将分别增长1.7%和1.8%。4）下调通胀率预期。下调2016年通胀率预期均值至0.1%，原预期为1.0%；下调2017年预期为1.3%，原预期为1.6%。
　　3）欧元区经济已形成货币依赖，事实已经证明货币的作用非常有限，未来的出路在于结构性改革。自2014年12月欧央行决定开始实施QE以来，欧元区经济有所复苏，但复苏的强度逐渐衰减。PMI指数冲高后已经开始掉头。2月PMI为51.2，前值为52.3。而且，降息将进一步压缩欧洲银行业传统信贷业务盈利空间。欧元区经济根本问题在于适龄劳动人口绝对数量下降和老龄化问题严重，需要进行结构性改革。货币是总量需求刺激，不仅不能解决结构性问题，相反只能推升资产价格泡沫，最终的结果存在很大的不确定性。欧元区1月PPI同比-2.9%，预期-2.9%，前值-3.0%；欧元区2月CPI同比-0.2%，预期0.0%。风险提示：英国脱欧；美联储加息。
　　4）对中国影响：人民币可能小幅升值；对中国出口影响有限。相比国内工资的上涨，汇率对出口的影响较弱。年，人民币实际有效汇率升值8%，尽管中国出口增速下降，但中国的出口市场份额却在提升，从12%升到14%。盯住爬行的汇率制度，短期应更多关注央行的意愿。美元指数回落，人民币可能出现小幅升值。继续维持人民币短期稳定，小幅双向波动，长期取决于改革攻坚改善中国经济增长的预期。
　　（来源于微信公众号“泽平宏观”）
　　更多内容见搜狐财经思想库，请扫下方二维码进入：
(责任编辑：单秀巧 UF011)
&&&&&&</div
搜狐财经致力遇汇集变革力量，评出“中国最具变革力人物&#8226;公司”[]
图解财经：
今日主角：
客服热线：86-10-
客服邮箱：　　奥巴马说：洒家最后一年干的不错，接了个，卖给三百架波音飞机，共计900亿美元，一年一架，三百年才能交完货；英国女王说：哀家一杯葡萄酒就卖了400亿英镑；捷克总统泽曼轻描淡写说：孤王卖了三双鞋，毛毛雨的500亿人民币收入囊中！最好的鞋子在捷克啊…　　在今年的博鳌论坛上，哈继铭博士说了这么一段话：　　中国的货币增长速度太快，中国货币1月份(M2)增长14%，你那么快的增长速度如果说汇率还不贬值的话，按这个逻辑推下去要不了几年，中国可以把全世界的资产都买下来了，这是荒唐的事情，这不可能的嘛，所以你要么货币增速下降，但是货币增速下降可能对稳增长不利，要么你就得贬值，两者之间必须要取一项的。”　　一图胜千言。哈博的话用图表来说明就非常清楚了。自2007年1月以来，中国的货币供应总量M2连续超越了日本、欧洲和美国几大经济体，目前相当于欧洲和美国的两倍，日本的三倍。中国的M2已经相当于这三大经济体的M2总量的70%左右。这么高的M2，需要两个重要的驱动因素：央行的资产负债表扩张 + 银行系统的信用扩张。　　上面这张图可以看出中国央行有多努力。中国央行的资产负债表雄冠全球，超越了美联储和欧洲央行及日本央行。但是，如果仔细看央行资产负债表的变化曲线，中国央行的曲线与美联储的曲线非常神似。如果做一个相关系数分析，可以发现相关系数高达95.96%，也就是说美联储的资产负债表变化可以解释高达95.96%的中国央行资产负债表变化。　　美联储其实就是中国央行的央行。这背后的原因很可能是因为中国的基础货币发行一直依赖外汇占款，而人民币又长期盯住美元，所以让美联储变成了中国央行的央行。　　M2增长只有央行增加基础货币，扩大资产负债表还不行，必须有银行系统的配合，信用扩张才行。从美联储到中国的M2货币供应总量，是一个层级放大系统。美联储QE，扩大资产负债表，增加基础货币，美国及海外的银行系统信用扩张，传递到中国，变为外汇占款，增加中国的基础货币，投入中国的银行系统，中国的银行系统信用扩张，经过贷款变存款，存款变贷款的正反馈过程，最终推升了中国的M2货币供应。　　现在，美联储的QE已经停止，资产负债表也已经停止增长。由于资本流出中国，之前的层级放大系统开始反转。外汇占款下降，基础货币下降，中国央行资产负债表收缩。但是，为了维持经济体系中的僵尸企业借新还旧，M2还必须指数增长。这就产生了巨大的矛盾。　　因此，中国央行必须在外汇占款之外另辟蹊径，增加基础货币，而且，银行系统必须加大信用扩张，发放更多的贷款。　　在这个过程中，美联储的作用就非常大了。如果美联储持续快速升息，只会加速推动资本流出中国，造成经济硬着陆，人民币贬值，从而震动全球市场，反过来影响美国经济。作为中国央行的央行，美联储必须考虑自己加息的后果，不得不谨慎。另一方面，即使美联储不升息，但中国央行大量印钞增加基础货币，同时银行系统加大信用扩张，M2还会按照既定的13%左右的速度复利增长。　　这样一来，M2的增速保住了，僵尸企业的借新还旧也解决了，皆大欢喜。唯一的问题是，这么多钱，汇率也不变，中国公司完全可以出去买买买，买下全世界。因此，今年第一季度中国企业海外并购总额超过去年全年就非常合理了。　　这样大规模的海外并购，如此快速的增长，对外汇占款的消耗非常大，远远超过大妈们一人五万美元的换汇，而且绝不是“藏汇于民”，而是真金的外汇流出。因此，央行必须在维持汇率稳定与维持全世界最高的M2以13%的复利增长之间做出选择。有的时候，维持现状，也是一种选择，那就意味着让自然的规律测试人类认知的边界。　　大清如何“印”出十年的繁荣？　　来源：中金读书会　　清朝末期，甲午海战之后，清朝又进入一轮民族资本主义蓬勃发展时期。特别是1901年，慈禧颁布新政之后，相当于承认戊戌变法的措施是正确的，直接带动了民族资本主义的大发展，这个周期一直持续到清朝灭亡，这是史学家基本的共识，也就是所谓的“繁荣十年”。　　在这个时期，清政府做了很多事情，那些修园子等类的事情不必赘述，军备上最为典型。北洋水师在中日甲午海战惨败后，首只近代海军舰队便不复存在，大清帝国似乎没有近代海军这个大军种了。　　但事实并非如此，大清于战败后的次年，即1896年又开始了重建帝国海军之路。1896年5月，总理衙门指定许景澄向德国订购的3艘穹甲巡洋舰中的最后一艘“海琛”号军舰北上驶抵大沽，另外两艘“海容”、“海筹”已分别先期驶抵大沽。1897年夏天，在英国订购的“海天”、“海圻”号巡洋舰到达大沽，按期到达的还有德国实硕厂制造的“海龙”、“海青”、“海华”、“海犀”号鱼雷艇。5艘巡洋舰、4艘鱼雷艇，使海军的实力猛增。尤其“海天”、“海圻”属于二等巡洋舰，是大吨位军舰。1909年，在日本订购的14艘小型舰艇全数到达。　　除此之外，大清还大肆编练陆军新军，新军的编练从1895年开始，到1904年，新军的规模就已经达到18万余人，估计太平天国这样的不安分之人，面对洋枪洋炮，彻底歇菜了。由于是新军，武器装备大部分都是从国外采购的新式装备，支出浩大。　　此时的大清，不仅经济腾飞，而且武备强大，用“盛世”来形容似乎并不为过。　　清朝武备增强，民族资本主义也得到了发展，看起来又一个“强盛”的大清出现在世人的面前，但是，这种“繁荣”从财政上得不到证实。　　对外战争中不断地战败，大量的外流，仅仅马关条约，赔偿金额就是2亿两白银，加上利息和其它支出，清朝需要赔偿三亿两以上。清朝此时是赤字财政，按史料记载：　　从康熙中叶开始，每年财政盈余约500万两，乾隆中期以后年均结余也在1000万两左右。鸦片战争之前的年度财政盈余也超过500万两，到鸦片战争后的1847年，财政结余约380万两。甲午战争前的1893年，国家财政结余约760万两。清朝财政赤字的真正起点是甲午战争之后，1896年赤字高达1292万银两，1899年为1300万两，1903年的赤字高达3000万两，此后的清朝廷债务缠身，一直到1911年灭亡之前仍然如此。清朝后期，财政是债务缠身，根本没钱。　　可是，清朝又确实很有“钱”，没有钱如何进行大规模军备？如何修园子？　　清朝实行的是银本位，白银无法印刷，这是一定的，清朝这戏法是怎么变的？清朝后期的表面繁荣，就支撑在这个戏法之上！　　虽然，白银无法印刷，但“钱”还是可以印出来的。　　前面说过新兴国家如何印美元，清朝也有自己独到的招数。既然白银都流到境外，那自己就用铜来代替白银，“钱”就出来了。　　前些年，安徽凤阳一位农民挖地基时，挖出约十来斤的铜圆，发行的时代是宣统三年，直径2.9厘米，厚0.11厘米，重量约9克，合古代约两文多、不到三文的重量。当清政府宣布铜元成为法定货币的时候，意味着很多“新钱”也就出来了，这种铜钱的机制钱大约从1901年前后开始大规模出现，也就意味着市场中，开始出现大量的新钱(相当于假白银)，与白银共同流通。也就意味着从1900年之后的清朝繁荣，和印“钱”直接相关。　　可是，我们知道一件事，古代实行贵金属货币制度，铜矿需要开采和冶炼，铸钱是需要成本的，铜钱的面值也需要与白银的价值相对称。　　比如：道光初年，一两白银换钱一吊，也就是一千文，道光二十年前后的时候，一两白银可以换制钱一千五六百文，到咸丰时期，可以换到两千两三百文。但不管白银与铜钱的比例如何变，都有兑换关系，老老实实铸造铜钱，或许可以盈利，但不能实现厚利，还是解决不了清政府的财政问题。　　但清政府有创造性，上述9克重的铜圆，实际价值为两文多，面值标注为十文，清政府就实现了7文多的利润，钱财滚滚而来，虽然大量的白银赔偿给外国人，用白银来衡量出现巨额的财政赤字，但自身也不缺钱，财源滚滚之下就可以支撑大规模军备等财政支出。　　虽然用白银表示的财政穷的叮当响，但实际不缺钱，这就是戏法。　　但这必须有一条支撑，那就是管制兑换，如果不管制，是完成不了这个戏法的。清政府所开具的各种票据，无论是以白银还是以铜元为单位都一样，不能实际兑换白银，这相当于“外汇”管制，如果不管制，就抓瞎。　　清政府从19世纪后期就规定，无论你是英镑、美元、荷兰盾什么的，进入大清的地盘都必须按规定的牌价兑换成大清银票铜钱，这样清政府就喘了一口气，所有等于白银的硬通货归我，用于对外支付，假钱？对不起，只能归你。　　仅有这一条还不够。任何时候都有出口生意，在这样的情况下，国内不断印铜“钱”，出口成本不断上升，折合成白银的成本就很高，可是，出口商品的价格是按真实的白银标价的(金本位)，产品出不去了，最终清朝对外的偿付能力就会枯竭。加上，清朝不断烂“印钱”，不断发展，出口商的成本会不断上升，企业都死翘翘之后，就会出现大麻烦。　　清政府有办法，那就是“强制结汇”，可强制结汇还是不行，如果出口企业都死了，强制也没用，还得让出口企业有动力才行。此时，清政府的机制发挥了巨大的威力，英国非常“腐朽”，征税还需要（）同意，大清很“先进”，铜圆表示的“钱”随便印，也就是随便征税，只需约摸估计着不会逼人造反就行。有了这点优势，解决上述问题就是小菜一碟。反正“钱”都是印出来的，多印一点也没关系，直接用于鼓励出口。　　以茶叶为例：英国商人只肯出100英镑一箱，按当时的国际汇率折合800两白银，可是，清朝茶叶商人的成本就达到了1000两白银(这个成本自然是以清朝印的“钱”折算出来的)，他得卖1100两才行。此时，清朝出马，100英镑归我，我给你相当于1100两白银的银票(就是铜票)，生意就做成了，英国商人、出口商人、清朝政府皆大欢喜，只是市场中又多出300两白银的“假钱”。这个术语应该属于印钱(财政)补贴出口吧。解决了这个问题，就解决了外债的问题，也可以解决军备支出，而且还可以展示国际形象，甚至可补贴亚非拉。　　可是，有一个不欢喜的，既然用印假钱解决问题，就带来通货膨胀，穷人过不下去，但是，这没所谓，有北洋新军的洋枪洋炮，这个问题看起来不是问题。　　经济蒸蒸日上，拥有用用雄厚财力武装起来的、先进的陆军和海军，绝大多数人都不会想到大清在1911年垮台，甚至连外国人都吃惊，这天地变化的也太快。　　1910年，金融危机开始了，上海道台蔡乃煌等人紧急上奏朝廷救市。财政有的只是假钱(印出来的票据)，没有真钱(白银)，如果继续印假钱，这是不行的，因为股市的交割需要货真价实的白银。　　此时，清朝抓瞎了，戏法变不下去了。清廷想了一个好办法：将民间筹资建设的铁路权收归国有，筹集的大量真金白银也就归了清朝，真钱的问题也就解决了。怎么收归国有呢？当然不是拿真钱出来收购，而是发行国家给那些投资修建铁路的人。这样，既掌握了铁路权，又一下就将那些投资修建铁路的巨额资金弄到手了，聪明吧？　　但投资人不傻，您拿纸换我的真金白银还不算，还将路权也拿走，和抢劫有什么不同？于是，湖南、广东、四川三省就爆发了声势浩大的保路运动，其中，四川最为厉害。四川告急，清廷抽调湖北新军入川，武汉空虚，武昌阴差阳错爆发起义，一个全球最有钱、军力空前强大的清政府一夜之间就土崩瓦解了。　　当然，最终的结果也很清楚，“假钱”催出来的繁荣灰飞烟灭，连印钱的“银行家”也不得不关门大吉。
责任编辑：dk
回复0条，有0人参与
以下网友评论只代表同花顺网友的个人观点，不代表同花顺金融服务网观点。
净额（亿）
同花顺财经官方微信号
手机同花顺财经
炒股必备&同花顺财经
同花顺爱基金
您有什么问题想要告诉我们？
留下您的联系方式，以便我们向您反馈结果
提交成功，感谢您的支持！
近1年收益率
近1年收益率
近1年收益率
近1年收益率
近1年收益率
最近7日年化
最近7日年化一文解读货币超发的偏见和悬案
来源：金羊毛工作坊
作者：张斌
&&& 作者：张斌 中国金融四十人论坛高级研究员 来源：金羊毛工作坊
　　扑克导读：高增长虽然带来系统性风险提升，但是解决系统性风险的出路主要不在于货币。降低系统性风险的出路在于解决地方政府和国企的预算软约束、理顺公共品和准公共品的投资和机制、完善金融风险监管、加强金融基础设施建设等等
　　为什么过去20多年货币高增长没有带来高通胀？为什么货币高增长没有带来？为什么房价虽高但不能归咎于货币高增长？货币有没有超发？
　　货币超发一说很流行。中国央行的资产负债表扩展速度远超实施量化宽松政策的欧美央行、中国广义货币与GDP之比位居世界前列。中国广义货币规模如此之大，货币购买力下降仿佛天经地义，社会各界对通货膨胀、人民币贬值压力以及价格泡沫的各种担心不绝于耳。
　　仅从过去20年的历史看，上述担心与现实情况严重对立。货币确实发的很多，但是人民币对本国商品和服务的综合购买力没有严重下降。
　　过去20年，中国的CPI平均增速2.2%，新兴市场和发展中经济体8.0%，发达经济体1.8%，中国过去20年的平均通货膨胀水平不仅远低于新兴市场和发展中国家，与发达国家相比也不逊色太多。
　　过去20年，人民币对一篮子货币的名义有效汇率累计大幅升值64%，剔除价格影响的人民币实际有效汇率升值57%，人民币对升值28%，人民币可谓强势货币。
　　人民币对于住房的购买力确实显著下降，但是货币超发带来的房价泡沫一直未能证实。货币超发担心与现实严重对立有两种可能的解释，一种可能是货币超发的判断没有错，只是时机未到；另一种可能是货币超发的逻辑和判断实为偏见。
　　“时机未到”的解释难以成立。对货币超发的担心旷日持久，几十年前就有经济学家把广义货币M2称为“笼中虎”，言下之意是这么高的M2随时可能会成为通货膨胀或者其他问题的根源。
　　几十年看下来，“时机未到”一说很难成立。中国较高的货币增长速度并非最近的事。过去20年来中国的广义货币增长速度一直很高，而从经验上看货币增长对物价的影响最多滞后10个－14个月，货币超发带来的物价飞涨早应该出现，但现实中并非如此。货币超发会带来货币贬值压力，但是这种压力在金融市场上反应极为敏感，不会滞后到20年时间。如果是货币超发引起的房地产价格泡沫，很难想象价格泡沫会持续几十年的时间。持续了几十年的泡沫也不能被称为泡沫。所谓“时机未到”经不起检验。
　　下文讨论第二种可能，即货币超发逻辑链条究竟有哪些遗失，以至于形成认识上的模糊和误区。本文不是在2年－3年的短期内看待货币超发问题，所得出的结论也不适用于短期。
　　货币高增长为何没带来高通胀？
　　货币高增长为何没有带来高通胀需要回答两个问题：一是货币是否决定通胀；二是如果货币决定通胀，为什么货币高增长没有带来高通胀？
　　货币增长是中长期通胀的源头。一直以来，通货膨胀是不是货币现象备受争议。
　　从统计分析来看，货币增长难以解释高频率通胀数据，但能较好解释低频率通胀数据。货币增长是购买力增长的源泉。货币增长带来购买力增长以后，有些商品价格会超调，有些商品价格则过了很久才会上涨甚至不涨，货币增长与高频率的价格变化未必是很好的一一对应关系。
　　如果考虑到生产率变化、外部经济环境变化等外部冲击对价格的短期影响，货币增长与高频率价格变化的对应关系就更加模糊了。但是低频率价格数据当中，商品价格调整中的超调和价格黏性信息被过滤掉了，没有货币条件支撑的外部冲击最终也主要反映为相对价格变化而难以决定中长期的平均价格水平，低频价格数据更加平滑也更好地对应了货币增长带来的购买力变化。从中长期来看，通货膨胀是个货币现象的结论依然成立。
　　既然货币增长主导中长期通胀水平，为什么20年来平均增速高达16.7%的M2没有带来高通胀呢？
　　通胀取决于供求，不仅要考虑以M2为代表的需求增长，还需考虑供给增长。供给方增长的代理指标可以选取真实GDP增速，过去20年中国的真实GDP平均增速9.4%，同时假定2%－3%的物价增长处于合意水平，供给方真实经济增长和温和物价增长所需要的M2增长就达到了11.4%－12.4%之间。
　　中国货币当局资产负债表扩张速度和M2增速远高于欧美而没有引起通胀，大部分可以归结为中国供给方的高增长有效平抑了购买力上涨带来的物价上涨压力。
　　过去20年M2增长远高于GDP增长与合意物价增速之和，多余的部分为什么没有转化为更高的通胀呢？如前所述，M2包括个人存款和单位存款两个主要部分。过去15年个人存款平均增速16.2%，单位存款17.9%。上述问题可以转化成为什么个人存款和单位存款增长没有一一对应地转化为购买力增长并形成较高的通胀压力呢？鉴于个人和单位行为的显著区别，需要对此分别解释。
　　个人存款是M2重要组成部分，个人存款增长是个人金融资产积累过程，也是购买力提高过程，个人金融资产增长速度高于购买力提高速度是为了满足个人金融资产积累所需。
　　个人的消费支出增长取决于两方面：一是当期收入，二是财富水平，特别是具有较好流动性的金融财富水平（不包括房地产）。前者在金融账户上主要反映为M2当中的个人存款增长部分，后者是M2个人存款存量部分再加上其他形式的金融资产，比如证券、保险、养老金等。中国过去20年的情况是个人存款增长高于消费支出增长，剩余部分被用于积累个人存款，这解释了为什么个人存款高增长没有带来一一对应的支出增长和通货膨胀压力。
　　为什么居民部门持续积累个人银行存款？对此有多种解释：1.收入分配恶化，大量的个人存款在边际消费倾向很低的少数富人手中；2.消费欠发达，助学、耐用品消费信贷在中国发育程度较低；3.社会保障体系不发达，预防性动机强；4.人均金融资产存量低且金融资产形式主要集中在银行存款。这方面三种解释已经有很多关注，本文重点讨论第四种解释，比较而言这种解释也更有说服力。
　　从全球比较来看，相对中国收入水平而言，个人金融资产水平较低。个人存款增长不仅在于满足购买力增长的需要，还要满足个人金融资产积累需要。这解释了为什么个人存款高增长没有一一对应地转化为消费支出增长，没有带来通胀压力。
　　可以想象如下情景：M2当中个人存款增长同时，如果证券、保险、养老金等其他金融财产形式有较大的规模且较快增长，那么个人金融财产规模会比单纯依靠个人存款形式的金融资产规模大很多，如是则居民部门以银行存款形式的金融资产积累意愿会下降，M2增长太快会引起通货膨胀。这是发达国家的情景。
　　反观中国，个人金融资产中，银行存款增长虽快，但是保险、养老金等其他金融资产规模很小，各项金融资产加在一起的总金融资产和金融净资产规模很有限。中国个人金融财富积累主要依靠银行存款。
　　根据安联公司2015年全球财富报告（Allianz Glol Wealth Report, 2015），2014年中国人均金融总资产1.3万美元，人均金融净资产1万美元，人均金融资产与人均GDP之比是1.3。全球人均金融资产3.4万美元，人均金融净资产2.5万美元，人均金融净资产与人均GDP之比是1.8。由此可见，无论是绝对的水平，还是相对于中国的人均收入水平而言，中国的人均金融资产偏低。
　　从结构上看，全球平均的金融资产的分布是银行存款38.4%、证券（主要是和股票）26.5%、养老和保险31.7%；而中国相对应的分布是52.7%、40.1%和7.2%。中外对比，中国的个人金融资产过度依赖银行存款，而养老和保险金融资产占比少之又少。
　　个人存款只是M2存款的一部分，还有更大一部分是单位存款。单位存款增长也是潜在的购买力增长，对通货膨胀形成压力。很显然，17.9%的单位存款增长也高于单位支出（投资和消费）增长，为什么单位也要积累银行存款呢？
　　单位存款包括企业、事业、机关、部队和社会团体等单位的存款。截至2015年底，62.5万亿元的单位存款当中，33.7万亿元单位活期存款，28.8万亿元单位定期存款。不同单位类型的存款背后的行为动机差异很大，而缺少区分不同存款主体的详细存款结构数据给分析带来了很大挑战。单位存款当中，以企业单位存款为主体。以下我们提出几种对企业存款高增长且没有带来相应通胀压力的解释。
　　解释1：企业投资高增长要求运营资金/银行存款随之高增长。过去是15年，中国的固定资产投资年均增速19.5%，超过单位存款增速17.9%。
　　解释2：给定较高的投资需求以及金融市场发育的相对滞后，企业需要依靠自身的金融资产积累扩大投资。近十年来，固定资产投资到位资金的构成当中，自筹和其他资金占比在70%－80%之间，银行贷款在10%－20%之间。
　　解释3：出于避税的目的，企业家将收入存放在企业单位账户而不是个人账户。
　　小结一下，M2虽然增长很快，但存款增长持续高于支出增长，相当部分是为了满足金融资产积累需求。金融资产积累需求的原因有多个方面，除了居民部门收入/财富分配差距、消费信贷不发达以及社会保障不发达，还有一个重要的解释视角是：中国人均金融资产存量不高，且居民部门只能通过个人银行存款的形式积累金融资产。给定中国保险和养老金融资产发展太慢的现实，只能通过个人存款增长实现个人金融资产增长。这解释了为什么超出供给增速的个人存款增速没有带来一一对应的支出增长和高通胀。单位存款的主体是企业存款，企业存款高增长原因可能源于融资限制下的被迫储蓄、高投资带来的高营运资金需要，以及避税等。
　　货币高增长为何没带来人民币贬值
　　理解货币增长与汇率的关系，出发点是厘清货币增长如何影响到上对外汇的供给与需求。这其中有两个关键机制。
　　1.商品和服务市场上，其他条件不变，货币增长带来国内商品和服务需求增加，总需求上升带来进口增加和出口下降，经常项目余额下降，对外汇市场而言是货币贬值压力。上述逻辑没有问题，就中国而言，问题出在其他条件不变上。中国尽管货币增长很高，但是很高的货币增长没有带来经常项目逆差，高货币增长与高经常项目顺差并行了很长时间，至今仍然如此。
　　高货币增长并没有创造出经常项目逆差，主要原因在于供给面的重大改善。尽管货币增长很快，由于我们前面所讨论的原因，一部分货币增长则被供给方的高增长所抵消，还有一部分货币增长并没有转化为购买力和价格增长而是转化为金融财富积累，结果是高货币增长并没有带来总需求的过度扩张，国内的总支出水平还是低于总收入水平，经常项目得以维持持续顺差。
　　何谓“供给方的高增长”，主要内容是中国凭借对外开放的改革红利、劳动力成本优势、规模经济优势等，中国的制造业部门一跃成为世界工厂，这个过程中要素投入和生产率增长，以及产出增长所远超出国内需求增长。
　　2.货币和金融资产市场上，其他条件不变，货币增长降低本国金融资产收益率，本国相对于国外金融资产收益率下降，资本流出，对外汇市场而言同样是货币贬值压力。问题同样是出在其他条件不变上。中国尽管货币增长很高，但是很高的货币增长并没有大幅拉低金融资产收益率。以中美十年期利率作为对比，中国的国债收益率在绝大部分时间都高于美国国债收益率。同样是无风险资产，在不考虑汇率风险的情况下，无论是企业还是金融投资者，持有人民币资产和美元负债都有利可图，反映在国际收支上是资本流入，反映在货币市场上是升值压力。
　　仅从货币层面，不能得出货币超发带来货币贬值的结论。为什么自日以后对人民币贬值的预期陡然升级呢？人民贬值预期又会持续多久呢？本国的货币供应多少所决定的仅仅是外汇市场供求的一个方面，还有其他力量对外汇市场供求和汇率预期发挥作用。简单地看，人民币从升值预期到贬值预期有两个关键的风向标和一个加速器。
　　第一个风向标是退出量化宽松政策，以及由此带来的新兴市场货币的普遍贬值预期和资本流出。这个风向标出现在2014年，尽管对其他很多新兴市场货币而言这是个关键的风向标，但对于人民币而言影响并不太大。从离岸（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的价差来看，2014年美联储退出QE政策预期并没有导致CNH较CNY非常明显的贬值，二者之间的价差在较小范围，但无论如何人民币开始出现了轻微贬值预期。
　　第二个也是更重要的风向标是日以后货币当局对人民币汇率政策的调整。人民币汇率并非市场化汇率，货币当局对于汇率水平决定发挥主导作用。在人民币汇率和市场供求之间，货币当局的作用非常关键。一方面，货币当局可以在多数时间里让汇率对市场供求做出部分反应，也可以在某一段的时间内不让汇率对市场供求做出反应（全球金融危机期间人民币钉住美元），甚至是做出相反的反应（2014年初，外汇市场供大于求压力大，人民币不升反跌；2015年8月中旬－10月末，外汇市场供不应求压力大，人民币不跌反而小升）。另一方面，货币当局对于汇率的调节行动本身会影响到市场供求，货币当局选择汇率稳定则资本流入和流出压力小，货币当局选择人民币渐进升值则资本流入压力增加，央行选择人民币渐进贬值则资本流出压力增加。
　　日，货币当局尝试对人民币汇率形成机制做出重大调整，以改革为契机，让市场价格更充分地反映市场供求。从日到2016年1月，从人民币汇率变化形态可以读出货币当局希望或者是允许人民币渐进贬值。这样一种策略很自然地会催动资本流出，人民币贬值预期不断升级也由此而生。
　　加速器是企业部门货币错配下的汇率风险暴露和由此引发的短期巨大调整压力。2005年以来的人民币单边渐进升值过程中，通过增加美元负债增持人民币资产可以套取美元和人民币利差和人民币升值的双重收益，起初这些套利由于中国资本管制项目的存在不十分严重。
　　但在2010年以后，人民币贸易结算政策放开和人民币离岸市场发展为套利提供了更方便的渠道，国内信贷紧缩以及对特定行业的贷款限制则强化了借外债动机，套取汇差和利差的行动大幅升级，多种形式的企业外债短期内大幅上升。很多企业的资产负债表存在严重货币错配，比如大量借外债的房地产企业本身没有外币收入，但是负债则需要外币偿还。货币错配让企业面临严重汇率风险。一旦人民币升值预期逆转为贬值预期，企业面临巨大汇率风险和损失，企业尽可能地减少外债和增加美元资产加剧了资本流出压力。
　　为什么高房价不能归咎于货币高增长
　　与其他商品价格一样，仅从价格高低不能判断出价格是否合理。高房价背后，有合理因素支撑的一面，也可能有不合理因素支撑的一面。这里要做的是找到高房价背后的不合理因素支撑的一面，才找到了需要归咎的原因。
　　房价背后同样是供给和需求两方面的作用。需求方面，最好的代表性指标是广义货币（M2）增长，因为广义货币增长比较完整地覆盖了潜在购买力增长。至少从中国过去十多年的经验看，每有房价大幅上涨，总能找到宽松的货币条件与之匹配。宽松的货币条件带来了对房屋更高的支付能力，货币增长可说是房价上涨的温床，不仅是中国如此，其他国家也多是如此。供给方面有诸多要素，土地、开放商、建筑成本等等，中长期而言最好的代表性指标是土地供应。土地价格是大城市商品房价当中最重要的组成部分。
　　出于分析的方便，我们对于房价做出以下区分：
　　合理房价、没有泡沫但不合理的房价、存在泡沫且不合理的房价。所谓合理房价即是房价背后的供求双方不存在严重扭曲情况下形成的房价。没有泡沫但不合理的房价是指房价背后没有过度的货币增长，房价没有泡沫，但是由于土地供应或者其他方面的供给面扭曲带来房价的严重扭曲。
　　打个比方，收入水平高带来对高档餐饮需求的提高，高档餐饮价格上涨，但如果政府不允许额外开设高档餐饮，那么高档餐饮的高价就是没有价格泡沫但不合理的价格。存在泡沫且不合理的房价是供给方的扭曲造成了不合理房价，同时存在着过度货币增长带来房价泡沫，不合理的房价进一步加剧。
　　存在泡沫且不合理的房价与宽松的货币政策有关，但不必然归咎于货币过于宽松。当房价泡沫非常严重以至于带来系统性金融危机的时候，才能将房价泡沫归咎于货币政策。
　　为什么呢？价格泡沫在市场上普遍存在，不是所有价格泡沫都归咎于过多的货币。考虑这么一种情景：一方面是经济严重不景气，另一方面是房价已经虚高，继续增加货币有助于克服经济不景气但是会带来房价泡沫。这时候货币政策就要做出权衡，如果房价泡沫严重程度会带来系统性金融危机，增加货币发行所带来的短期收益就不足以弥补其成本，房价泡沫应归咎于过多的货币；反之，增发货币带来的房价泡沫还不足以严重威胁到整个金融体系，增发货币的收益就大于成本。
　　中国一线城市如此高的房价当中，究竟有多大泡沫成分呢？
　　迄今为止，研究界难以对房地产价格泡沫给出有说服力的证据。中国一线城市的房价收入比接近20，仅从这个指标来看房价确实超出了多数居民的购买能力，但考虑到一线城市每年非常低的供给增量和高收入者的流入，房价虽高但并不意味着房价存在严重泡沫。更好度量房价泡沫的指标是杠杆率。如果购房过程中使用了过高的杠杆，或者全国购房抵押贷款与GDP之比过高，则意味着透支购房情况或者购房债务负担比较严重，高房价难以持续的可能性越大。
　　从这两个指标来看，中国的20%－30%的贷款首付比处于国际正常水平，另据万科的调查数据表明只有60%的居民购房过程中申请抵押贷款，且平均贷款占房价的比率为60%。
　　由此可见家庭购房的杠杆率较低。中国住房抵押贷款余额与GDP之比虽然在逐步上升过程，但截至目前也只稍稍超过20%，从国际比较来看处于较低水平。
　　高房价中的不合理成分很难在需求端的货币增长上找到证据，很容易在供给端找到证据。中金首席经济学家梁红2015年的报告指出，中国城镇住宅建设用地供应量过少。中国只有0.89%的土地被用作城镇建设用地，仅0.3%可用作建设住宅，这一比例在美国分别为2.7%和1.4%，在日本分别为5%和3%。
　　城镇住宅用地的供给不足在人口流入的一线城市中更加突出，且近年内进一步恶化。2009年－2015年期间，中国一线城市的住宅土地供应从2009年的超过2000万平方米下降到万平方米；而与此相对应的住宅工地楼面均价从不足6000元上升到1.1万元。一线城市住宅用地价格上涨超过房价上涨，成为高房价的根本推手。遏制一线城市土地供应有多种解释但缺少合理依据。遏制土地供应增加卖地收入显然不是个正当理由。遏制土地供应推高房价并以此减少人口流入和缓解城市病也不是正当理由。中国一线城市中心城区的人口密度远低于纽约、东京、香港，而这些城市的城市病远低于中国一线城市。不着力于改善城市公共管理和公共基础设施建设，而通过遏制土地供应和高房价解决城市病是在扼杀城市的生命力，更不能成为合理理由。
　　货币有没有超发
　　主流的经济学观点当中，判断货币超发主要有两个依据：一是超出合意水平的通货膨胀，二是系统性风险。
　　以通货膨胀作为依据判断货币是否超发主要基于以下考虑：1.温和且稳定的通货膨胀最有利于经济资源（资本和劳动）的充分合理利用；2.货币当局所掌握的货币政策工具是决定通货膨胀率最有效的政策手段。因此，货币当局是否发行过多货币，通货膨胀率是最简明、合意的事后证据。
　　具体到各国的政策实践当中，还需要确定选择哪一个通货膨胀指标作为判断依据。在消费者价格、生产者价格、GDP缩减因子等大类价格指标中，各国的政策实践都选择消费者价格。
　　系统性风险是评价货币超发的另一个依据。系统性风险是指整个金融体系或者市场坍塌的风险，系统性金融风险是造成金融危机的重要诱因。谈到系统性金融风险，必然涉及到系统重要性金融机构，系统重要性金融机构具有“太大而不能倒”（Too Big to Fail）或者“连接太广泛而不能倒”（Too interconnected to fail）的特征，以至于一旦这些机构破产会带来严重的连锁反应，危及整个体系。
　　系统性风险在学界和政策制定层早有关注，但货币政策对系统性风险做出反应的更普遍认同主要来自对2008年全球金融危机的反思。仅从通胀角度看，无论是日本上世纪90年代的泡沫危机前夜，还是2008年的美国次贷危机前夜，通胀水平不高但都面临一触即发的金融市场剧烈动荡。
　　事后看，仅以通胀作为货币环境是否适宜的唯一标准出现了误判。金融危机不能完全归咎于货币超发，但是货币超发确实为居民和企业部门过度涉入风险和系统性风险提升提供了温床。过低的名义利率（货币超发的另一种表现形式）带来更低的流动性价格并提高了杠杆率，导致过低的风险溢价，更高的资产价格和更大的经济波动。
　　产生系统性风险的诱因可能并不主要来自于货币因素，比如金融创新和监管缺失带来的过度涉入风险、隐形政府担保等都可能让系统性重要金融机构过去涉入风险。
　　但是，无论原因如何，如果系统性风险快速提升，货币政策有责任做出反应。
　　中国自金融危机以来杠杆率快速提升，金融体系坏账率提高，这些现象是否可以看作是金融系统性风险提升的标志，是否可以作为货币超发的依据呢？回答这个问题之前，有必要厘清几个重要事实。
　　1.总体杠杆率上升。从国际比较来看，企业杠杆率过高，政府和居民杠杆率适中甚至偏低。
　　2.企业杠杆率上升主要来自地方融资平台和国有企业，私人制造业部门的杠杆率并未上升。
　　3.融资平台和国有企业的利润远不足以偿付债务，银行坏账率和企业债务破产率随之上升。
　　毋庸置疑，融资平台和国企杠杆率飚升以及由此带来的金融机构坏账率甚至是破产概率上升推高了系统性风险。但是系统性风险提升是否归咎于货币超发难有定论。
　　摆在货币当局面前的是艰难的得失平衡。高货币增速所得是保持就业和经济增速相对稳定。考虑到近年来中国的CPI水平较低、PPI连续多年负增长，经济运行有低于潜在增速的可能，保持一定的货币增速避免总需求不足和通缩无可非议。
　　所失有两个层面：
　　一是当前体制和经济环境下，货币越多，信贷资源越是过度流向融资平台和国有企业，而这些企业恰恰难以偿还债务，说明其投资效率堪忧，于资源合理配置不利；
　　二是金融中介潜在坏账率提升并带来系统性风险。比较而言，资源配置不合理是更重要的损失；系统性风险虽然上升，但是从系统性风险转化为金融危机的必备条件是流动性危机，而中国在应对流动性危机方面的余地还有较大空间。
　　货币高增长虽然带来系统性风险提升，但是解决系统性风险的出路主要不在于货币。货币增速过高会提升系统性风险；货币增速过低也不能降低中国当前的系统性风险，货币收缩带来的通缩和真实债务增长恶性循环反而可能加剧系统性风险。降低系统性风险的出路在于解决地方政府和国企的预算软约束、理顺公共品和准公共品的投资和融资机制、完善金融风险监管、加强金融基础设施建设等等。
关键词阅读：
责任编辑：左元
中国证监会授牌&&&民生银行资金监管&&&
数据来源：盈利宝基金研究中心，巨灵数据支持
全场购买手续费4折起！
近一年涨幅
近一年涨幅
已有&0&条评论
24小时新闻榜
理财产品推荐