海通证券姜超：通胀步入尾声 货币短紧长松_凤凰财经
海通证券姜超：通胀步入尾声 货币短紧长松
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文章来源：微信公号姜超宏观债券研究；作者：姜超、周霞、顾潇啸等步入尾声，货币短紧长松股市普遍震荡，大宗商品回落。上周美股继续创新高，但日欧股市震荡，韩印等新兴市场股市小幅下跌，石油和工业金属普跌，黄金和部分也连续下跌，国内股跌债涨。美国经济仍好，日本加码刺激。美国6月成屋销量创9年新高，新屋开工环比大涨，地产市场景气高涨，已成为美国经济的亮点。美国7月PMI创1年新高，也表明美国经济目前运行良好，未受英国脱欧冲击。传闻日本打算将目前10万亿的刺激方案翻倍，其中大部分用于基建投资。经济稳中有忧，继续回落。2季度和6月经济短期企稳，7月以来的发电耗煤和粗钢产量等生产数据与6月基本持平，意味着短期经济依然稳定。但7月地产销售增速延续6月以来回落的态势，也意味着经济下行风险未消。虽然洪灾给菜价带来短期压力，但由于猪价持续下跌，食品价格整体未涨，我们预测7月仍有望继续下降至1.8%。货币短紧长松，货币政策稳健。上周央行连续两周投放货币，但上周银行间货币利率小幅上升，显示短期流动性略偏紧，但10年期国债利率降至2月以来新低，显示长期流动性宽松。6月经济短期稳定但下行压力未消，物价小幅回落，预示着货币政策难收紧，但海外动荡背景下资金流出放缓，降低央行短期放松必要性，货币政策依然维持稳健。推进科技创新，改革地产税制。国务院常务会议通过&十三五&国家科技创新专项规划，指出创新是引领发展的第一动力，将以创新型国家建设引领和支撑升级发展。财政部部长表示未来将改革房地产税制。步入尾声，关注利率下降。自从英国脱欧以来，全球资产表现从狂欢逐渐走向分化，目前资产普遍上涨，但商品则反弹乏力。我们认为本轮商品价格上涨主要由供给收缩驱动，涨价是一次性重估，而不同于需求拉动情况下的价格持续上涨。目前下游最大的房地产出现回落风险，也意味着本轮或已步入尾声，未来应该从实物类资产转向金融资产，其中债市尤其国债将受益于利率下行，而股市应从受益于涨价的重资产转向轻资产的服务业，以及受益于利率下降的稳定高股息类。交易行情延续，利率曲线牛平债市继续上涨。上周国债利率平均下行5bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行8、11bp，城投债利率平均下行10bp，中证转债指数小涨0.14%。资金短期略紧。上周货币利率小幅上行，主要受7月缴税大幅增加以及债券牛市加杠杆等因素影响。但央行上周继续大幅投放货币，加之贬值预期稳定、资金流出放缓，长期流动性仍有望保持稳定。利率曲线牛平。7月以来，由于季末流动性冲击的缓解，短端利率大幅下降，代表性的1年期国债利率下行约15bp，而10年期国债利率下行约5bp，短期变陡。但上周超长期限债券的大幅上涨反映对未来经济和的悲观预期，三季度地产投资下行或对经济形成压力，而大宗商品价格重回跌势，预期仍偏弱，对长端形成支撑，未来收益率曲线或进一步平坦化，短期下调10年国开区间至2.9%-3.3%。交易行情延续。上周信用债继续上涨，收益率曲线平坦化下行。山西提出确保七大省属煤企不发生债务违约，云南省对于云煤化的债务处置也体现了其对于公募债保刚兑的重视，而辽宁省政府在东特钢债务处置上则较为消极，形成冰火两重天。过剩产能行业的外部支持将呈区域性分化，需自己考察政府支持意愿、审慎投资。以下是具体分析：宏观部分：步入尾声，货币短紧长松一、经济：稳中有忧1）经济短期企稳。2季度增速6.7%与1季度持平，6月工业增速反弹至6.2%，均显示经济短期企稳。但6月制造业与民间投资均现负增长，地产销量投资增速见顶回落，均预示下半年经济依然承压。2）7月经济平稳。7月中上旬6大集团发电耗煤同比增长2.4%，与6月基本持平。7月上旬全国粗钢产量同比增长1.4%，也与6月增速基本相当。发电和生产数据显示7月经济依然平稳。3）地产仍是隐忧。7月中上旬30大中城市地产销售面积同比增长9.4%，比6月的12.8%略有回落，而且下旬增速有进一步下滑的迹象，尤其此前一线城市的回落趋势正在向二线城市扩散，地产市场的回落仍是下半年经济的主要隐患。二、物价：有望继续回落1）菜价小幅反弹。近期北方连降暴雨，推动蔬菜价格反弹，但幅度依然有限，上周商务部蔬菜价格环比上涨0.6%，农业部菜篮子价格环比持平。2）物价有望再降。虽然7月菜价小幅反弹，但由于猪价持续回落，7月食品价格整体仍跌。截止目前7月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为1.8%和0.2%，我们预测7月CPI食品价格环比持平，7月CPI小降至1.8%。3）PPI继续回升。7月以来大宗商品价格普遍上涨，其中煤、钢价价格大涨，但油价小幅下调。我们预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI同比降幅有望继续缩窄至-1.8%。4）回升乏力。虽然肆虐的洪灾给菜价带来短期压力，但从历史经验看水灾对菜价的影响短暂且有限，且由于前期高涨的猪价持续回落，因而食品价格整体压力并不高。此外从大宗商品价格来看，本轮油价、钢价、铜价、价格均未超过前期反弹高点，意味着供给收缩导致的价格反弹难以持续，也意味着未来回升乏力，长期通缩风险远高于短期风险。三、流动性：货币短紧长松1）货币短紧长松。上周银行间7天回购利率上升5bp至2.46%，隔夜回购利率上升3bp至2.06%，其中周五分别升至2.56%和2.1%，显示短期流动性稳中略趋紧。但代表长期流动性的10年期国债利率上周下降4bp，创今年2月以来新低。2）央行加大投放。上周央行操作逆回购2850亿，MLF2270亿，上周逆回购、MLF共到期3310亿，央行通过逆回购和MLF共投放1810亿，加上国库现金招标投放500亿，因而上周累计净投放2310亿，连续两周净投放货币。3）汇率贬值放缓。上周指数继续升值0.7%，但汇率并未跟随贬值。6月以来英国脱欧导致天下大乱，而国内股市债市均反弹，显示稳定的中国市场相对动荡的海外市场的吸引力增加，而国内资金流出也短期放缓。4）货币政策稳健。6月经济短期稳定但下行压力未消，物价小幅回落，预示着货币政策难以趋紧，但海外动荡背景下资金流出放缓，降低央行短期放松必要性，预计未来货币政策依然维持稳健。四、政策：把中国的事情办好1）把中国的事情办好。李克强同世界银行行长、国际货币基金组织等6大国际组织负责人举行1+6对话，称促进世界经济稳定复苏是各方的共同责任，反对各种形式的保护主义。当前中国经济形有波动，势仍平稳，继续向好。我们适度扩大总需求，以推进供给侧结构性改革为主线，实现增量崛起，存量调整，结构转型。中国经济是世界经济的&稳定锚&。我们把中国的事情办好本身就是对世界发展的贡献。2）将改革房地产税制。中国财政部长楼继伟在G20财长会议上表示，营改增非常有利用专业化，就有利于创新；应该改革房地产税制，遗憾的是目前还没推出来，除了信息收集困难，还有利益调整的阻碍，下一步会义无反顾去做。3）推进国家科技创新。国务院常务会议通过&十三五&国家科技创新专项规划，将增强原始创新能力，构筑先发优势、用好比较优势，打造高效协同的创新生态链，加快科技体制机制改革步伐，充分调动科技人员积极性。五、海外：美国地产制造业向好，日本考虑加码刺激1）欧洲央行按兵不动。上周四，欧洲央行选择按兵不动，符合市场预期。在多年的货币政策刺激后，欧洲央行的弹药越来越少。欧央行还认为目前没有9月采取QE行动的迫切需求。虽然QE的规模将在9月的会议上再被讨论，但除非景况恶化，目前的决定改变的可能并不大。2）美国房地产市场持续回暖。美国6月成屋销售总数年化557万，创下9年新高；6月新屋开工环比上涨4.8%，创2月以来最大单月涨幅。房屋销售已经成为美国经济的亮点。这显示出在英国退欧风波的冲击下，美国经济表现依然相对稳健。3）美国7月制造业PMI向好。美国7月制造业PMI初值为52.9，为2015年10月来最高，现在讨论制造业是否开始复苏还为时过早，但这是个积极的信号。尤其是雇佣增加创造了年内最高水平，暗示企业对未来经济更加乐观，开始再次扩张产能。4）日本考虑加倍刺激。日本媒体上周报道，日本政府考虑加大刺激经济的投入规模，可能翻倍至20万亿日元，政府希望方案于今年8月初得到内阁批准，其中最大部分8.3万亿日元用于基础设施建设和改善，如增加修建磁悬浮列等。债券部分：交易行情延续，利率曲线牛平一、货币市场：利率中枢稳定1）资金面略收紧。上周央行逆回购投放资金2850亿，逆回购到期1300亿，MLF投放2270亿，MLF到期2010亿，加之国库现金定存500亿，整周净投放2310亿。一方面7月是缴税大月，历年财政缴款不低于4000亿，而债券牛市的重新展开也增加杠杆资金需求，上周货币利率上行，R007均值上行5BP至2.46%，R001均值上行3BP至2.06%。2）货币宽松边际作用下降。从全球看，不断货币刺激带来各国零利率，但对经济增长作用有限。上周央行盛司长提出目前企业陷入某种程度的流动性陷阱，货币政策效果有限，应更重视财政货币政策的协调。这意味着短期通过货币放松来刺激经济的可能性下降，地产投资见顶回落令下半年经济承压，稳健货币配合积极财政依然是主要政策搭配。3）利率中枢稳定。9月G20会议，10月正式纳入SDR货币篮子，央行连续上调人民币中间价，贬值预期减弱，缓解资金外流压力。国内流动性短期无忧，维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%判断。二、利率债：牛平延续1）利率债继续上涨。上周黑色系商品价格下跌，印证需求面偏弱。股市小幅震荡，债市表现靓丽，尤其是超长期限债，单周20年、30年期国债收益率下行超过10BP，收益率曲线平坦化。具体来看，1年期国债下行6BP至2.26%；1年期国开债下行7bp至2.33%；10年期国债下行4BP至2.79%，10年期国开债下行3BP至3.15%。2）一级招标结果向好。上周政金债一级发行结果均较好，20年国开债认购倍数高达6.02，配置资金仍在不断进入债市，并青睐超长期品种。国债方面，7年期中标利率低于二级6BP；30年期因发行量稍大而使得中标利率高于二级，但也创近年来30年期发行利率的新低。上周国债发行824.9亿，地方债发行1511.9亿，政金债发行910亿，利率债发行量上周增加987亿，主因地方债较上周增加876亿。3）短端下行快于长端，利差制约改善。7月后随着资金面宽松，利率债短端下行幅度大于长端，利差有所扩大，国开利差已上升到历史均值以上。上周超长期限债券的大幅上涨反映对未来经济和的悲观预期，三季度地产投资下行或对经济形成压力，而大宗商品价格重回跌势，预期仍偏弱，对长端形成支撑。在货币稳健基调下，随着基本面恶化，利差或再度被压缩。4）&牛平&延续。信用事件此起彼伏，存量债市资金从信用转向利率趋势在延续，利率债需求旺盛。央行细心呵护资金面，债市短端下行为长端下行打开一定空间，叠加基本面未有好转，收益率曲线或进一步平坦化。短期维持10年国债区间2.6%-3%，下调10年国开区间至2.9%-3.3%。三、信用债：交易行情延续，政府支持分化1）上周信用债收益率大涨。上周信用债继续上涨，收益率曲线平坦化下行。AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行12BP，城投债收益率平均下行10BP。2）东特钢债转股存疑。东特钢债券持有人会议提出了要求监管机构暂停辽宁地区企业发债、金融机构停止购买辽宁债券的议案，虽该议案最终被发行人同意和监管层接纳的可能性不大，但已引发市场广泛关注，且会进一步加剧投资者对东北企业的担忧。虽东特钢公募债券债转股现实操作性较低，但管理层仍在推进，后续进展值得关注。3）中城建点心债违约。据媒体报道，中城建未能按时支付一笔提前赎回的点心债，虽或由于未提前向外管局备案而致无法汇出款项的技术性原因，但已构成实质性违约而致点心债大跌，其存续的161亿元在岸债券也将面临较大的估值波动风险。4）外部支持区域性分化。山西提出确保七大省属煤企不发生债务违约，云南省对于云煤化的债务处置也体现了其对于公募债保刚兑的重视，而辽宁省政府在东特钢债务处置上则较为消极，形成冰火两重天。过剩产能行业的外部支持将呈区域性分化，可通过财政实力、金融资源、机构设置等对比政府支持能力，通过信用环境、困境行业重要性程度、债券发行依赖度等考察政府支持意愿。四、可转债：关注医药流通和国企改革1）转债连续五周上涨。上周沪深300下跌1.56%，数下跌1.27%，下跌0.61%。而转债市场表现好于股市，中证转债指数小幅上涨0.13%，连续五周上涨。2）个券涨多跌少。上周上涨前五位的个券分别为江南、九州、海印和格力转债。其中江南转债受益于业绩预增，正股上涨12.1%，转债上涨5.1%；九州转债受益于政策利好，正股上涨11%，转债上涨3.3%。而顺昌转债跌幅最大、为3.8%，受正股下跌10%拖累；另外航信转债跌幅在1.7%。3）关注医药流通和国企改革。上周转债市场加权溢价率小幅反弹至45%，广汽和九州转债于上周进入转股期。震荡市业绩为王，建议谨慎博弈，适当参与估值合理、有业绩、有主题的个券。继续推荐九州转债（新版GSP追溯制、两票制、营改增等利好医药流通领域龙头）、国贸、以岭等，短期关注电气转债（国企改革主题、优质资产注入，但溢价率偏高），对于价格过高的个券仍建议获利了结。大势解读，牛股捕捉，尽在微信号【凤凰证券】或者【ifengstock】&盘后剖析A股走势，指点明日走势，请关注微信号【复盘大师】或【fupan588】&股票早餐，股市内参，涨停股预测，尽在微信号【A股情报】或【agqb888】&
[责任编辑：张雅欣 PF040]
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姜超：中国经济严重依赖地产 必须警惕泡沫
发布时间： 17:13
来源：海通证券
小编导读：
16年以来我国房地产市场再现火爆，引发地产泡沫破灭的担忧。那么地产泡沫一旦破灭，经济、货币、金融市场会有何表现？具体的细分行业是否均一塌糊涂？本报告总结国际经验来探讨这些问题。
经济表现：需求萎靡，行业分化。投资骤降，行业有别。地产泡沫破灭后，日本住宅投资增速在92年降至-4.5%，美国在09年降至-24%左右。私人部门其他投资也很快受到影响，日本、美国的企业设备投资增速分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。但分行业看，地产相关行业投资下跌严重，而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等影响相对较轻。消费减少，类型分化。90-91年日韩地产泡沫先后破灭，带来了消费增速的跳水，分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%。但从影响程度看，耐用品消费大于非耐用品，商品消费受影响大于服务。就业低迷，经济通缩。地产泡沫破灭后，失业率飙升，但非周期性行业状况好于周期行业。居民、企业预期悲观，通缩成为后泡沫时期经济绕不开的特征。
信贷市场：贷款跳水，银行危机。信贷骤降，复苏乏力。美国从06年开始，居民贷款偿付压力逐渐显现，抵押贷款增速不断下滑，09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。日本91年地产泡沫破灭后，企业信贷总额随之大幅下滑，2000年以后才低位企稳，居民信贷增速也显着下滑，但幅度小于企业部门。日本与美国的主要区别在于，其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产，因此泡沫破灭后企业信贷缩水程度要严重得多。从行业看，非周期行业信贷冲击也相对较小。违约攀升，银行危机。房价下跌、经济转差，导致银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，倒闭潮出现。如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157；而整个90年代日本银行业效率低下，盈利能力迟迟不能恢复。为降低风险，银行选择惜贷，形成恶性循环。
金融市场：股市分化，国债走牛。股市分化，IPO遇冷。日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌，但长期命运截然不同：日经225从89年的近4万点暴跌后，直到现在点位仍不足当时的一半；标普500指数在大跌后，当前点位又达到了07年高点时的近1.5倍。美日股市分化一是因为美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行，保护了其资金融通功能，二是因为其经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，而日本面临老龄化等诸多结构性问题，经济恢复慢。国债走牛，利差扩大。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响，日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降，开启了漫长的收益率下行之路；美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160个bp，而信用利差短期内则迅速扩大。一级市场上，08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%，相反国债发行增长迅速，印证了政府财政政策转向积极，应对危机。
中国：经济严重依赖地产，风险积聚。我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行测算，发现房地产（服务业）和建筑业（剔除土木工程建设）直接和间接创造的经济需求占我国GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。但人口结构决定我国地产大周期已过，而16年以来地产再次火爆，其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性，必须对地产泡沫加强警惕。
16年以来我国房地产市场再现火爆，引发地产泡沫破灭的担忧。那么地产泡沫一旦破灭，经济、货币、金融市场会有何表现？具体的细分行业是否均一塌糊涂？本报告总结国际经验来探讨这些问题。
1. 经济表现：需求萎靡，行业分化
1.1 投资骤降，行业有别
泡沫的破灭，首先发生的是私人住宅投资暴跌。日本私人住宅投资增速在1988年曾高达22%，而后逐年大幅下降，到92年降至-4.5%。美国房地产市场06年中开始下跌，但私人住宅投资增速05年就已开始趋缓，到06年私人住宅投资开始负增长，至09年降至-24%左右。
私人部门其他投资很快受到影响，无法独善其身。日本、美国的企业设备投资增速均在住宅投资下跌后，出现了大幅下滑，分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。而公共部门投资则体现了明显的逆周期特点，在私人住宅投资增速降至谷底时，短暂地维持或升至高位。
地产泡沫破灭对投资的影响，有着明显的行业差异。美国房价06年开始下跌，地产相关行业如地产租赁的投资最先出现负增长，之后建筑、金融保险以及汽车等行业投资亦下跌较多，建筑业的投资增速一度降至-56%。而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等受到的影响相对较轻。
投资下滑最终影响产出，体现在不同行业的增加值上。就美国而言，制造业中，非耐用品增加值的同比增速仅在08年降至-0.6%，次年又回升至增长4%，受泡沫破灭的影响较轻，但耐用品行业的增加值在09年却下滑了12%，影响颇重。服务业中，金融保险受到冲击较大，09年增速-12.8%，而医疗保健和教育行业增加值的增速始终为正，并且医疗保健业增加值在金融危机后已超过金融保险，防御性特征明显。
1.2 消费减少，类型分化
房价暴跌后，私人消费跳水。90-91年日韩地产泡沫先后破灭，带来了消费增速的跳水，分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%，日本私人消费此后一蹶不振。美国地产泡沫破灭引发了更深的次贷危机，消费增速由正转负，09年个人消费同比仅为-1.6%。
不同类型消费受影响程度不同：耐用品消费影响大于非耐用品消费，商品消费影响大于服务消费。地产泡沫破灭后，08年美国个人耐用品消费支出缩减了12.9%，而非耐用品仅下降2.7%；对商品的消费下滑了6.2%，但服务消费仅下降1.1%，并且其中医疗消费支出始终未曾缩减，增速也基本保持稳定。89年后的日本也同样呈现这一特征，食品、服装等需求弹性较小的行业，销售增速受到的影响相对较轻。
消费严重下滑，一个原因在于居民可支配收入降低。泡沫破灭后，日本国民可支配收入增速从90年的8%左右降至92年的负增长，美国个人可支配收入增速也从06年中的7%降至09年中的-1%。泡沫破灭后的2到3年内，居民的收入增速都显着下滑至低谷，这时期的消费受到的影响也最大。
居民消费下滑的另一个原因在于，资产负债表恶化，居民财富严重缩水。以美国为例，04年到06年美国密集加息导致债券等信贷工具同比大幅降低，金融资产此间缩水严重，而随着06年开始地产泡沫破灭，占据非金融资产主要部分的房地产价值降低了15%，同时股票价值大幅波动，金融资产08年同比减少13%。财富效应制约了居民的消费能力，消费者信贷增速08年下滑至1.3%，09年更是降到-3.4%。
1.3 就业低迷，经济通缩
企业利润整体下滑。受地产暴跌影响，日本非金融企业的营业利润从90年的12.3万亿日元降至93年末的7.2万亿日元，年破产倒闭企业数上升，91年达1万家，95年升至约1.5万。而美国非金融企业整体利润也从06年中的1万亿美元降至09年最低时的6550亿美元。
与这长达三年的利润缩减对应的，是失业问题加重。90年代初泡沫破灭后，日本失业率从2%左右持续上升，98年亚洲金融危机后进一步升高到5%，台湾和韩国的失业率亦缓慢上升。美国地产泡沫引发了金融危机，09年失业率达9.3%，是06年时的两倍，而危机后的西班牙失业率更一度高达25%。
对周期性行业冲击尤甚。美国失业率大幅升高，分行业来看，建筑行业周期性相对明显，冲击之下失业率08年开始加速攀升，10年一度超过25%。制造业失业率整体高于服务业，09年升至10%左右。制造业中，耐用品行业失业率更高，而服务业中，教育医疗服务的失业率则保持相对平稳。
失业高企、消费收缩、利润下行，居民和企业对于经济的预期都转向悲观。无论是90年的日本，还是06年的美国，地产泡沫破灭之后，消费者信心指数都开始下滑，而企业对于经济环境的判断也同样悲观。这导致了居民减少消费，企业削减生产，经济的通缩预期不断加强。
通缩成为后地产泡沫时期经济绕不开的特征。90年日本CPI同比开始一路下行，从4.2%到95年降为负值，进入通缩。韩国CPI同比也开始从91年的10%左右大幅下滑，93年降至4.5%。美国地产泡沫破灭以后，CPI从06年的4%曾一度降至1%左右，随着次贷危机爆发，CPI在08-09短短一年从5%骤降至-2%。
2. 信贷市场：贷款跳水，银行危机
2.1 信贷跳水，复苏乏力
信贷市场作为宏观经济的&水龙头&和&放大器&，是房地产危机传导的核心环节。危机来临时，信贷无一例外地大幅缩水，并形成反馈机制，进一步压制资产价格和实体经济。
美国：居民杠杆推升泡沫，破灭后信贷大幅跳水。美国次贷危机前后的信贷情况大体可以分为四个阶段：第一阶段，01-03年由于911事件等影响，美国进入短暂衰退期，经济增速下滑，企业信贷持续低迷，而房地产贷款却大幅增长，居民抵押贷款增速维持在15%左右，并带动总信贷逆周期上升，信贷&脱实向虚&。第二阶段，从06年开始，随着前期居民贷款高企，偿付压力逐渐显现，居民抵押贷款增速不断下滑，而企业信贷同比逐渐回升到15 %左右。第三阶段，08年次贷危机爆发，银行流动性发生危机，经济陷入衰退，09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。第四阶段，美国经济逐渐复苏，企业信贷和居民消费信贷均反弹，而居民抵押贷款依旧低迷。例如商业银行对居民住房抵押贷款增速从09年至今一直负增长，显示居民去杠杆仍在进行。
日本：企业居民共同加杠杆，危机后信贷低迷无力复苏。与美国相比，日本泡沫期间企业部门不但信贷总额超过居民，而且增速也与居民部门不相上下。91年地产泡沫破灭后，企业信贷总额随之大幅下滑，2000年以后才低位企稳。而泡沫破灭后居民信贷增速也显着下滑，但幅度小于企业部门。
日本与美国的主要区别在于，其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产、进行财务投机，和居民共同推升了资产价格泡沫。而泡沫破灭后，企业部门损失巨大、违约率高，而日本银行业资产负债表修复也十分缓慢，因此企业信贷缩水程度要严重得多，这对于经济的复苏是极为不利的。
从细分行业来看，制造业贷款持续低迷，非周期性行业受到冲击较小。85-90年间，日本房地产业、金融保险、服务租赁、个人贷款增速持续高增，而制造业受到严重挤压，除食品饮料外各子行业的商业银行贷款均呈现负增长，信贷&脱实向虚&十分明显。泡沫破灭后，90-95年，房地产、金融、个人贷款增速大幅下滑，制造业信贷仍无起色，水电燃气、零售、交通通信等行业微弱正增长，相对表现较好。到90年代中后期，地产、金融贷款增速继续下滑，而食品饮料、化工、汽车等非地产产业链制造业贷款略有改善。
2.2 违约攀升，银行危机
房价下跌、经济转差，私人部门房贷压力上升、抵押价值下降，违约率陡升。美国04年进入加息周期，带动抵押贷款利率开始上行，07年中增长尤其迅猛，直接导致违约率大幅上升。日本股价、房价下跌不但导致居民弃房断供，而且使得进行财务投机的企业财务状况恶化，偿债能力下降。
银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，倒闭潮出现。违约率和不良率上升，银行资产受损、质量下降；资产价格下跌更加剧了银行的损失，除股市和房市的投资外，对于美国银行来说，大量金融衍生品交易也带来巨亏。日本、美国地产泡沫破灭后，银行ROE均大跌并转负，倒闭潮随之而来，如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157。
值得注意的是，美国发生次贷危机后政府果断出手，向金融市场注入流动性、担保债务、救助或接管大型金融机构，目前银行业利润已有所修复。而日本由于银行和企业交叉关联性较强，在危机后未能对银行进行关闭或资本重组，只是通过延缓呆坏账确认、零星注资等方式勉强维持，导致整个90年代日本银行业效率低下，盈利能力迟迟不能恢复。
银行惜贷，进一步压制资产价格和实体经济，形成恶性循环。危机发生后，银行信贷都出现了大幅萎缩，其原因可能是银行由于自身资产负债表恶化、风险厌恶而引发的惜贷（供给下降），也可能是企业利润下跌导致的信贷需求下降。哪方面的影响是主要的呢？根据美联储&银行高级信贷经理调查&结果，08年美国企业信贷需求虽然不及04、05年，但相比07年有显着提高，或因企业需要更多信贷来维持经营。但当年80%以上的银行选择收紧信贷标准，导致大量企业未能获得所需贷款，进一步损害了实体经济。
可见，在短期内，危机后的信贷跳水主要是由供给下降导致，银行惜贷成为经济衰退传导机制的重要一环。但从长期来看，实体经济不振，居民、企业需求不足，最终又会导致信贷长期低迷，形成恶性循环。
3. 金融市场：股市分化，国债走牛
3.1 股市分化，IPO遇冷
日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌，但是长期的命运却截然不同。日经225从89年的近4万点暴跌后，直到现在点位仍然不足当时的一半。89年日本上市公司市值4.3万亿美元，而90年只剩不足3万亿，仅一年时间就缩水30%。从占GDP的比重看，日本上市公司市值则从141%降至94%，并且在之后几年继续降到60%左右，股市长期延续低迷。而且日本股指暴跌时间上早于房市泡沫的破灭。
美国与日本不同，股指在地产泡沫破灭初期也出现暴跌，但长期看又出现反弹，且创新高。美国地产泡沫先于股市破灭，进而酿成次贷危机并扩散。标普500指数从07年才受次贷危机影响，从1500点跌到08年底的800点。然而当前标普500指数又达到了2150点，点位达到了07年高点时的近1.5倍。
美国和日本股市在后泡沫时代的分化，主要有两个原因。第一，美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行，保护了其在经济中资金融通的功能。而日本银行系统在危机中受到重创，政府未及时施救，经济长期难以恢复。第二，美国经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，拥有大量的科技型企业，且不断有来自全球的移民为其劳动力市场输入新鲜&血液&，经济复苏较快。而日本本身面临老龄化等诸多结构性问题，再加上本身经济底子远不如美国，所以经济恢复慢。
但危机后，股票市场IPO融资均遇冷。例如美国08年IPO融资额仅72亿美元，是07年的约1/7。而二级普通股融资的规模则明显增加，08、09年二级普通股承销规模分别达亿美元，是07年的1.6和2.4倍。
3.2 国债走牛，利差扩大
随着地产泡沫破灭，国债收益率逐步下行，信用利差急速走扩。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响，日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降，开启了漫长的收益率下行之路；美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160个bp。而信用利差则迅速扩大，美国信用利差从07年开始走扩，企业债收益率08年下半年更是大幅飙升。
企业债券发行收缩。08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%，其中资产支持债券发行规模更是不到07年的30%。投资级和高收益债券发行规模均受影响而下滑，虽然投资级债券构成主要规模，但高收益类债券同比波动更大，08年减少了68%，09年增加了240%。
国债规模扩大。地产泡沫后，美国国债发行增长迅速，印证了政府财政政策转向积极，应对危机。08年美国国债发行规模增加了38%，09年增加100%，并超过抵押贷款债券发行总量。类似地，日本90年政府债券发行规模也增加了40%以上。
4. 中国：经济严重依赖地产，风险积聚
房地产直接和间接创造了中国近30%的需求。为了弄清房地产对我国经济影响到底有多大，我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行了测算。结果发现，房地产（服务业）和建筑业（剔除土木工程建设）每增加100元GDP，可以直接或间接为其它行业创造139元的需求，以此测算得出，房地产和建筑业创造的经济需求占GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。
但地产大周期已过，风险较大。从其它国家的发展经验看，人口结构周期决定了地产周期。从年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。16年以来地产市场再次火爆，其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性，必须对地产泡沫加强警惕。
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责编:faye.liu
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很愤怒刚学习不久，没法学啊要考试了，急死我了这次就不告诉你们老板了，限你们赶紧弄好算了，麻木了