一文告诉你要不要实施员工持股计划 : 经理人分享
一文告诉你要不要实施员工持股计划
最近听到一个故事：一位女士，10多年前加入一家互联网初创公司，公司老板分配股权，给了她0.2%的股份。期间，她的岗位从前台到行政、客服、人力资源等部门的管理工作，最终升为资深副总裁。10多年过去了，当这家公司最终在纽约证券交易所成功上市的时候，她瞬间成为了亿万富豪。这家公司叫阿里巴巴，公司的老板叫马云，而这位女士就是有着“最牛前台”之称的童文红。阿里巴巴能够成功，原因自然有很多，然而出于专业原因，我最有兴趣的是这个员工持股计划，这个计划给了童文红梦想，而她也坚持着这个梦想，最终造就了这段职场上的传奇。为什么要实施员工持股计划？员工持股计划（Employee Stock Option Plan，简称ESOP）是指为了激励、吸引员工，通过让员工持有公司股票而使其获得剩余劳动成果的利益分享并参与经营决策的一种制度安排，也是一种长期绩效奖励计划。具体来说，就是由员工（包括没有股份的管理层）出资购买公司的部分股权（或是增发的股票），成为公司股东，通过员工持股组织代理员工参与公司经营决策，分享公司发展壮大的成果，如分红和上市交易，这也是“最牛前台”传奇得以产生的制度因素。员工持股计划在理论上是为了解决代理人问题而出现的。代理理论认为，公司所有者和代理人（没有股票的管理层和员工）之间存在严重的信息不对称，代理人对其自身的工作状况、努力程度的了解要高于公司所有者，其个人目标和公司目标通常难以统一，因而在履行代理职责时可能不会做出对公司股东最有利的决策，从而产生所谓的“代理人风险”。而员工持股计划，以及其他形式的股权激励，就是为了将公司的利益与代理人的利益相结合，实现经营目标的统一，价值取向的统一，激励与约束的统一，长期利益与短期利益相统一，从而尽可能的消除这种风险。员工持股计划是怎么来的？员工持股兴起于20世纪50年代的美国，早期是作为员工退休福利计划的一部分。后来，随着相关理论的逐渐兴起和完善，比如被称为员工持股计划奠基人的美国经济学家、律师路易斯.凯尔索于上世纪50年代提出的“双因素论”，美国经济学家舒尔茨和贝克尔于60年代创立的人力资本理论，麻省理工大学教授马丁.魏茨曼于80年代发表的《分享经济论》，促使员工持股计划在美国快速发展，被越来越多的企业作为强化公司治理的重要制度安排。由于员工持股计划体现了劳动与资本的，是现代企业发展的趋势，也迅速在英国、法国、日本等发达国家推广开来。中国的员工持股计划最早始于1992年，主要面向上市公司，由于彼时的制度设计不完善、市场不成熟等原因，员工持股成为了一种短期的员工福利，甚至在上市过程中出现了利益输送现象，因而在1998年被叫停。而后的10多年中，只有少数非上市公司发行过员工股，相关法规推进的也较缓慢。到2013年11月，中央政府在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确了“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济......允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。2014年6月银监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），中国上市公司开展员工持股计划正式重启。而根据媒体报道，《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》2015年初便已通过国资委内部审议，未来将作为国企改革的重要配套制度推出。员工持股计划在中国上市公司的实践中扮演了什么角色？在2014年6月银监会公布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，中国上市公司迎来了一波员工持股潮。从2014年下半年到2015年10月末，沪深两市共有376家上市公司发布了员工持股计划草案。中证金融研究院的张望军、孙即、万丽梅近期在银监会主办的《金融监管研究》期刊中发表的论文《上市公司员工持股计划的效果和问题研究》表明，目前中国上市公司员工持股计划的主要实施方式以二级市场购买和非公开发行认购为主，资金来源为员工自筹与融资借款，融资杠杆比率从1:1到20:1不等。从参与企业成分来看，民企是绝对的主力军，有304家参与，占比达80.85%，而国企仅37家，占比仅9.84%。该文进一步将公布员工持股计划前后的公司重要财务指标的变化率进行比较检验，发现盈利能力强的公司实施员工持股的意愿较强，而高科技和技术创新等成长性强的企业也更倾向于员工持股，这两点并不难理解，因为对员工参与的吸引力更强。而实施员工持股计划对国企盈利能力的改善效果较为明显，财务水平的改善程度显著强于民企。这表明虽然员工持股计划的实施年限较短，但也能一定程度说明，至少在短期内，上市国企通过实施员工持股计划对提升经营能力乃至改善公司内部治理的效果更加明显。由于国企的激励手段向来不如市场化程度较高的民企，员工持股本身就是一种较为市场化的员工激励手段，因而这一研究成果也符合现实逻辑。到底该不该实施员工持股计划？员工持股计划在中国之所以推行缓慢，除了中国证券市场发展较晚、相应制度不够成熟的因素之外，最大的问题，或者说争议，还在对员工持股理论的认识层面。员工持股理论的支持者认为，应当加快相应制度的建设和完善，将西方先进市场的经验与中国的国情相结合，广泛在上市公司和非上市公司、民企和国企中推广员工持股制度。员工持股制度作为现今世界公司治理的一种重要发展趋势，应该将员工持股制度作为国企改革的重要配套战略措施来激励国企员工的积极性，激发国企活力，提高企业效率，促进国企改革转型，为促改革、稳增长的发展目标服务。反对者认为，中国历史上员工持股出现过许多不公平不平等的现象，还涉及不少腐败、违法行为，在以公有制为主体的中国基本经济制度中，企业、特别是国企实行员工持股制度很可能会在员工中产生新的不公平现象，拉大贫富差距，从而反过来影响企业发展。而最主要地担忧是，员工持股制度可很大能会被企业作为一种对员工利益输送的手段。从宏观上看，这是效率与公平之争；从微观上看，这是收入分配之争。宏观上，这与世界企业发展的趋势相关，与中央政府的发展战略和改革策略相关，本文不作过多讨论。以下将着重讨论微观层面的争议。在中国证券市场制度不断完善的当下，认为员工持股计划很大可能会发展成为利益输送，明显是忽略了三个属性。首先是员工持股的定价方式。上市公司员工持股计划的实施主要是通过二级市场购买和非公开发行两种，两者占比超过90%。二级市场购买的价格就是员工持股的成本价格。而非公开发行（定向募集）的方式同时适用于上市和非上市公司，对上市公司来说，“发行价不低于“定价基准日”前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，对于非上市公司来说，认购价格通常要与净资产相当。其次是员工持股计划因为具有长期激励的属性，所以是具有锁定期的。二级市场购买的方式锁定期为12个月，非公开发行方式的锁定期为36个月。对持有份额较多的高管和个人，通常还有额外的二级市场流通管理制度，比如对非上市金融企业来说，在锁定期满后，5年内不得售出超过50%的股份。最后也是最重要的，是股票的市场属性，即股票是有涨有跌的。结合认购成本价和锁定期（流通管理）这两大属性，稍有证券常识的人都会意识到其中蕴含的市场价格和期限风险，更别说还有从员工持股计划建立到真正流通之间长达数年的资金成本。只有通过持股激励，不断完善企业内部治理，提升企业经营能力，保持企业的长期竞争力，才能保证在股票流动时获得超额的资本利得收益。从上市公司员工持股重启后，在中国的发展状况来看，“利益输送”的担忧似乎有些多余，据媒体报道，2015年实施员工持股计划并完成涉及员工人数共5.15万人左右，其中有3.5万员工被套，占比高达68%。而根据《上市公司员工持股计划的效果和问题研究》一文的研究表明，在通过二级市场购买进行的员工持股计划中，过半数计划的当日收盘价低于收购成本价，而股票市价低于收购成本价20%的股票占比高达32.6%。即便是对于非上市公司而言，在一个日渐成熟的股票市场，股票价值跌破净资产的概率也是越来越大。以银行业为例，在香港联交所上市的19家国内银行当中，有14家市净率（股票价格/每股净资产）小于1，少数银行甚至近乎腰斩，而市净率高于1的几家银行多为上市不久。而在国内A股市场，16家上市银行也仅有5家行市净率高于1。这意味着如果现在以净资产价格实施员工持股计划，在锁定期结束后，银行业员工面临的也必然是“被套”局面。鉴于以上分析，在现实中，员工持股计划并非很多人眼中的“香饽饽”。笔者从北京安理律师事务所高级合伙人、企业股权设计专家王新锐律师方面了解到，企业的员工持股计划，关键是要看市场价值和净资产之间的价格有多大差距，或者员工对企业成长的预期有多强，在员工自愿的情况下，肯定不是所有员工都愿意参加这样的计划。这与上述《上市公司员工持股计划的效果和问题研究》一文的研究观点相符，也与笔者了解到的情况相同。事实上，在很多实施员工持股计划的企业中，员工认购比例都远远达不到上限，甚至时常有企业强迫员工认购股票的事情发生。只有在员工认为企业具有非常高的成长价值（如本文开头所举的“最牛前台”的例子），或是对企业的盈利能力有信心、认为净资产价格会持续上升的情况下，才会心甘情愿地参与到员工持股计划中来，更努力的参与到未来企业的发展中去。从另一个方面来说，在基于员工自愿的前提下，能够推出员工持股计划的企业，至少说明其多数员工都对持股计划的设计达成了共识，也认可了企业未来发展，或是成长性高，或是盈利能力强，或是兼而有之。然而，这只是比较理想的状态。对大多数成熟企业，尤其是国企而言，要想激发员工的活力和潜力，必须要特别注重员工认股成本的设计，认股成本若是低于市场价格（或者净资产价值）的幅度过多，则对员工的激励程度有限，也会有利益输送和国有资产流失的嫌疑；而若是认股成本过高，则员工承受的风险较大，很难产生足够吸引力。这不仅是一个度的把握，还可能涉及相关制度的改革和完善。将劳动者和资本所有者缔结成利益共同体是员工持股制度产生的起因也是最终目标，是为“道”，对员工持股的细节设计是为了达成最终目标的手段，是为“术”。只有道术相互结合，相互促进，才可能最大限度的发挥员工持股制度的效用，就这点而言，中国的大部分企业都可以向中国最大的未上市公司—华为—学习。英国《金融时报》两年前刊发的一篇文章曾经详细披露过华为的员工持股情况，自1997年华为建立《员工持股计划（ESOP）》管理办法以来，有超过半数的员工都成为了华为的股东，大多数员工持股量为数万股，少数员工则能达到数百万股。员工持有公司总股本的98.82%，剩下的由创始人任正非持有，此外，任正非对公司的重大决策具有一票否决权（类似于金股）。2013年时，华为员工持股定价为5.42元/股，而前一年的分红为1.41元人民币，收益率达26%。华为的秘书、前台、司机等基层员工也能参与该项计划，据悉这是华为拥有最敬业和素质最高的前台、司机等员工的原因。《华为研发》一书的作者张利华认为，华为推行的“全员持股”采用利益捆绑的方式将人才紧紧栓在了公司的大船上，是华为能快速聚集人才、实现高速增长的最重要原因。这与国内许多公司“老板发财，基层员工清贫，人才不断流失”形成了鲜明对照，是道术结合的典范，值得大部分公司的借鉴。随着中国各项改革的深入推进，员工持股计划作为改革的配套措施，作为现代企业治理的发展趋势，试点范围将会不断扩大，覆盖面也会越来越广。正所谓“不忘初心，方得始终”，员工持股计划最终的目标是要形成资本所有者和劳动者利益共同体，激发员工创新活力，完善公司治理，提高企业市场竞争力，最终更好的促进国民经济的快速发展。要达成这一目标，“道”与“术”的结合，相关制度的设计、完善和突破是关键。
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作者：中国首席经济学家论坛研究院高级研究员 蔡浩
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畅阅·猜你喜欢为什么公司会进行员工持股计划(图文)
投资要点⊙从公司特征看，目前发布员工持股预案的上市公司在中小板和创业板的占比最高，市值明显偏中小盘，数量最多的前五个行业分别是电子、医药生物、机械设备、计算机及化工，超过80%的公司属于民营企业。⊙从预案条款特征看，员工薪酬及自筹资金是最主要的资金来源方式，竞价转让是最主要的股票来源，员工认购平均比例为71%，超过80%的持股计划涉及杠杆，平均杠杆倍数为2倍。⊙在实施员工持股计划后，财务基本面向好的公司比例占优，盈利能力、盈利质量和偿债能力等方面的部分财务指标平均水平显著提升。⊙在董事会预案阶段，员工持股计划具有较明显的正向事件效应。我们提出了三个选股逻辑：“顺势而为”——选择低估值成长性好的股票、“一锤定音”——选择计划力度强的股票、“众人拾柴”——选择市场反应正向的股票。【正文】& & 员工持股计划（Employee Stock Option Plan, ESOP），起源于20世纪50年代的美国，是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得公司股票并长期持有，股份权益按照约定分配给员工的制度安排。员工持股计划的参加对象为公司员工，包括管理层人员。实施员工持股计划的主要目的是员工成为公司股东后，公司利益与员工利益捆绑起来，从而激发员工的工作热情，促进公司业务发展。& & & 自2014年以来，截至2018年2月底，我国A股市场已有677家上市公司发布了858次关于员工持股计划的董事会预案。本报告将对此事件作深入研究并提出相应的投资策略。1员工持股计划概述及其统计特征1.1 &员工持股计划的监管要求&& &2014年6月，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（下文简称《指导意见》），并提出在上市公司中开展员工持股计划试点。这意味着在我国已关闭11年之久的员工持股计划大门又重新打开。& & &&& & & 根据《指导意见》，员工持股计划应具有三项基本原则：依法合作原则、自愿参与原则及风险自担原则。同时，《指导意见》对员工持股计划的参与人员、资金来源、股票来源、持股期限及持股规模等关键问题作出了明确的要求，见表1。1.2 &员工持股计划的流程& & &员工持股计划一般要经过发布董事会预案阶段、股东大会决议阶段、股份锁定阶段和股份解禁阶段共四个阶段：（1）董事会预案阶段：发布董事会预案，但股东大会尚未通过并公告。（2）股东大会决议阶段：股东大会通过决议并公告，但员工持股计划尚未实施完毕。（3）股份锁定阶段：员工持股计划已经实施完毕，但员工持股计划股票尚未解禁。（4）股份解禁阶段：员工持股计划股票已经解禁。& & &样本分析结果显示，董事会预案阶段的平均通过时间为34天，中位数为18天，超过一半的员工持股计划于20日内通过该阶段，见图1。股东大会决议阶段的平均通过时间为124天，中位数为94天，超过一半的员工持股计划需要3个月通过该阶段，见图2。&&& & && &&& 在通过率方面，96.20%的员工持股计划在董事会预案发布后可以顺利通过股东大会审议，82.85%的员工持股计划在股东大会通过后可以成功实施员工持股计划。& & & 股票锁定阶段的时间长度由股票来源类型决定的。证监会规定，“以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月”。2014年7月至今，以非公开发行方式实施的员工持股计划都以监管下限——36个月作为锁定期限。同时，证监会规定，“对于其他方式实施员工持股计划的，持股计划不得低于12个月”。1.3 &员工持股计划的市场规模& &&& 自2014年证监会发布《指导意见》以来，截至2018年2月底，共有来自677家企业发布了858项员工持股计划的董事会预案。从年度数据来看，2014年至2018年（截止至2月底）分别为57项、365项、178项、210项和40项。从月度数据来看，2014年至2015年7月，员工持股计划伴随着牛市热度逐步升高，2015年7月一个月内就发布了106项关于员工持股计划的董事会预案。2015年7月之后，员工持股计划预案公布数量逐步下降至每月平均20项左右，见图3。1.4 &员工持股计划的上市公司特征& & &&从板块来看，发布员工持股计划的公司来源于中小板、主板及创业板的比例分别为39%、33%及 28%。这个比例会随着时间有一定的波动，但有逐步“三分天下”的趋势，2017年上半年和下半年，三个板块的预案数量大体相当，见图4和图5。& & 从流通市值来看，发布员工持股计划的公司以小盘股居多，流通市值在50亿以下的有363项，占全部案例中的42.7%，流通市值50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元、500亿元以上的上市公司分别占据27%、18.8%、9.2%及2.2%，见图6。& & & 从行业来看，发布员工持股计划的上市公司行业分布比较广泛，截至2018年2月底，全部A股上市公司中有19.4%的公司发布过员工持股计划，覆盖了全部申万一级行业。从行业分布看，员工持股计划预案数最多前五个行业分别是电子、医药生物、机械设备、计算机及化工，这五个行业发布的预案数都超过60项，其余行业发布的员工持股计划则相对较少，详见图7。& &&& &&从公司属性来看，在全部预案中，有694项是由民营企业发布，占比达到81.6%；对于其他公司属性，发布的预案数由多到少分别是地方国有企业、公众企业、外资企业、中央国有企业、集体企业及其他企业，详见图8。1.5 &员工持股计划的条款扫描& & &&从资金来源看，主要分为四种：员工薪酬及自筹资金、股东或实际控制人借款、持股计划奖励金及向第三方融资。这四种方式涉及的预案数分别为：818、180、33和15，员工薪酬及自筹资金是最主要的方式，详见图9。员工持股计划的资金来源大多数是由上述四种类型中一种或多种组合而成，但资金来源包括了“员工薪酬及自筹资金”这一类别的样本占比高达96.2%。& & &从股票来源看，既有单一股票来源，有多种股票来源，主要方式可分为竞价转让、定向受让、认购非公开发行、上市公司回购、股东赠与及认购信托计划等6种。如果以至少包含一种股票来源进行计算，样本占比分别为73.4%、40.8%、22%、2.24%、2%及0.12%，竞价转让是最主要的股票来源，见图10。&& & 从参与员工占总员工比例看，在10%以下的样本占比为47%，参加比例在10%-20%的样本占比为23%，但也有8%的员工持股计划涉及了该公司一半以上的员工，见图12。平均来看，员工持股计划平均涉及公司员工总数的17.4%。& & &从认购比例来看，在有数据的775项预案中，高管认购比例平均为28%，员工认购平均比例为71%。其中普通员工认购比例在75%以上、50%-75%、25%-50%、25%以下的样本占比分别为50%、32%、13%及5%，可见员工持股计划的“大半壁江山”都由普通员工所占据，见图13。& & & 从预案发布次数来看，自2014年7月以来，共有677家上市公司发布过员工持股计划预案，其中，不少公司发布次数不止一次，具体见图14。目前，发布次数最多的是欧菲光（002456.SZ），该公司先后发布7次关于员工持股计划预案。& & &从杠杆来看，有85.06%的员工持股计划涉及杠杆，平均杠杆倍数为2倍。2实施员工持股计划前后财务基本面的变化& & &&公司实施员工持股计划，其主要目的是将员工利益和公司利益捆绑起来，激励员工为提升公司业绩加倍努力。下面我们将从每股指标、盈利能力、收益质量、偿债能力、成长能力等五个方面来探讨公司实施员工持股计划前后财务基本面的变化。& & &为尽量保持样本容量的稳定和可比性，我们选取在日前成功实施并锁定股份的员工持股计划，并剔除在锁定期开始后一年内出现兼并收购或资产重组事件的样本，最终样本数量为350项。我们比较的是锁定期之前最近的报表和该报表对应的一年后报表。例如，海普瑞（002399.SZ）于日股票锁定，我们比较的是2014年中报和2015年中报的财务数据。为了能够更好得比较财务数据并能体现最新的财务状况，对利润表数据使用TTM数据（报表报告日前连续十二个月的数据）。& & & 为了分析实施员工持股计划前后财务指标的平均水平是否有显著变化，我们采用配对t检验：原假设：实施员工持股计划前后财务指标的平均水平没有显著变化备择假设：实施员工持股计划前后财务指标的平均水平有显著变化其中t为检验统计量，d为员工持股计划实施前后财务指标的变化，n为样本总数。如果t值足够大并成功拒绝原假设，可以判定实施员工持股计划前后财务指标的平均水平有显著变化。& & & 为了分析在员工持股计划实施前后一项财务指标的上升比例和下降比例是否显著不同，引用非参数符号检验。原假设：实施员工持股计划后，财务指标正负向变动的上市公司数基本相同备择假设：实施员工持股计划后，财务指标正负向变动的上市公司数显著不同&其中z为检验统计量，S为实施员工持股计划后某一变动方向的样本数，n为总样本数。如果z值足够大并成功拒绝原假设，可以判定这个财务指标向好或者向坏可能是样本中的主流。检验结果见表3。根据上述结果，可以得出以下具有统计学上显著性的结论：1. 盈利能力、成长能力、盈利质量、每股收益指标、偿债能力等方面，在实施员工持股计划前后，财务基本面向好的公司占优；2. 在实施员工持股计划前后，上市公司的盈利能力、盈利质量和偿债能力等方面的部分财务指标的平均水平会显著提升。由此可见，员工持股计划对于公司的基本面总体来说是利好的，盈利能力、成长能力、盈利质量、每股收益、偿债能力等方面都有所改善，为公司股价的提升奠定了坚实的基础。3择善而从：基于预案日事件效应的投资策略& & &预案日是上市公司首次披露员工持股预案的重要时间节点。如果前期的市场预期不强烈或者方案力度较大，预案公布后往往会较明显的事件效应。本部分我们将分析其中存在的投资机会。3.1 &事件效应的总体分析& & &如前所述，员工持股计划的股票来源分为竞价转让、定向受让、认购非公开发行、上市公司回购、股东赠与及认购信托计划等五种。我们将员工持股计划分成“二级市场型”（股票来源不含“认购非公开发行”类型）和“非公开发行型”（股票来源包含“认购非公开发行”类型）两类。& & & 我们以董事会预案公告日为事件日，对于“二级市场型”和“非公开发行型”两类员工持股计划，分别统计样本在预案日至预案日180个交易日后（[T, T+180]）之间的平均绝对收益和平均超额收益（比较基准为所处申万一级行业指数）。& & & 从图15和图16可知，二级市场型的平均绝对收益大致呈S型上升。在[T, T+45]区间内，收益率基本围绕1%上下波动；进入[T+45, T+163]区间，收益率不断上升；在T+163日，绝对收益达到16.99%；但之后，绝对收益就开始下降。相对而言，二级市场型的平均超额收益在董事会预案公告日后呈稳步提升趋势，至T+180日时平均累积收益达到约9.80%。& & & 对于非公开发行型员工持股计划，预案公告日后短期内具有显著的绝对收益和超额收益。预案公告日20个交易日内，超额收益和绝对收益分别达到约12%及14%。但在20个交易日后，绝对收益和超额收益开始长达30日的大幅衰减，之后虽有小幅波动，但收益窗口不明显，见图17及图18。& & & 因此，在投资二级市场型员工持股计划的投资窗口应为董事会预案公告日后的160个交易日，而投资非公开发行型员工持股计划的投资窗口应为董事会预案公告日后的20个交易日。3.2 &投资标的再筛选&&& & 一般情况下，投资所有发布员工持股计划的股票是不现实的。为了获得更高的收益，我们需要从多个不同维度对股票进行筛选。经过研究，我们提出以下3种投资策略。3.2.1 顺势而为——选择估值低、成长性好的上市公司& & & 上市公司实施员工持股计划的目的，是使得员工成为公司“真正的主人”，激励员工工作热情，提升公司绩效，实现上市公司的良性向上发展。但是，对于处于不同发展阶段的企业，员工持股计划的效果可能存在差异。已经处于成熟期及之后的上市公司，收入和盈利已经不会有很大的增长空间，市场整体规模已经趋于稳定。因此，实施员工持股计划只是能提升公司的“主观能动性”，而并不能突破市场整体规模这一“天花板”。但是，对于估值低、成长性好的上市公司，所处的市场规模也在不断的扩大，充满着机会和希望，上市公司可以通过实施员工持股计划为公司快速发展提供助推力。& & & 我们用相对市盈率（上市公司市盈率与所处行业的平均市盈率的比值）来衡量上市公司的估值是否被低估、用最近一期财务报表的净利润增长率（ttm）来衡量上市公司的成长性。相对市盈率越低说明上市公司越被低估，净利润增长率越高说明成长能力更强。对于二级市场型和非公开发行型的员工持股计划，我们分别统计了上市公司在发布员工持股计划预案后60天内的投资收益，统计结果如图19、图20：&&& & 从估值角度来看，二级市场型员工持股计划在相对PE&0时表现较好，平均收益高达26.71%，非公开发行型员工持股计划在市盈率低于所处行业平均水平时表现较好。从成长性来看，无论是二级市场型还是非公开发行型，净利润增长率超过1倍的和由盈转亏的上市公司发布的员工持股计划收益率较高。总体来看，和我们提出的逻辑整体吻合。因此，我们提出“顺势而为”策略：1.&二级市场型：从估值角度来看，要关注市盈率小于0、市盈率低于所处行业平均水平的上市公司发布的员工持股计划；从成长性角度来看，要关注净利润增长率增长1倍以上以及由亏转盈的上市公司发布的员工持股计划。2.&非公开发行型：从估值角度来看，要关注市盈率低于所处行业平均水平的上市公司发布的员工持股计划；从成长性角度来看，要关注由亏转盈的上市公司发布的员工持股计划。3.2.2 一锤定音——选择实施力度大的员工持股计划& & & 员工持股计划的实施力度是存在差异的，其市场反应也不尽相同。我们用高管占股比例、占总股本比例以及上市公司的流通市值这三个指标来衡量计划的实施力度。如果一项员工持股计划占总股本比例过小，好似隔靴搔痒，只是星星之火而不可燎原。反之，如果占总股本比例较大，这一项员工持股计划则会起到举足轻重的作用，牵一发而动全身。此外，如果一项员工持股计划高管占股比例越少，普通员工占股比例越多，那么所惠及的员工就越多、更多的员工会因为成为公司的股东而受到激励，计划实施的效果越好。当然，如果上市公司的流通市值这一基本盘过大，“力量再足”的员工持股计划也只是螳臂当车。& & & 同样，对于二级市场型和非公开发行型的员工持股计划，我们分别统计了上市公司在发布员工持股计划预案日后60天内的投资收益，统计结果如图21、图22、图23：& & &&我们可以看出：从员工持股计划涉及股本占总股本的比例来看，对于两种类型的持股计划，占总股本越高，投资收益越高；从高管持股比例来看，二级市场型员工持股计划的投资收益与高管持股比例的关系并不明显，非公开发行型员工持股计划的投资收益随着高管持股比例的升高而降低；从市值来看，随着流通市值的减少，二级市场型和非公开发行型的投资收益都会大幅增加。流通市值50亿元以下的上市公司发行的员工持股计划，二级市场型和非公开发行型分别达到了17.63%及23.03%。基于此，我们提出“一锤定音”策略：1.&对于二级市场型，要选择流通市值小的上市公司；2. 对于非公开发行型，要选择流通市值小、计划实施占股本比例高、高管持股比例低的上市公司。3.2.3 众人拾柴——选择市场反应积极的员工持股计划& & & 员工持股计划是否能作为一个具有投资价值的事件，关键在于其市场反应。如果市场对于事件的反应积极，那么后续的超额收益才能有所指望。反之，市场反应冷淡甚至消极，则员工持股计划不能成为好的投资事件。在预案公告日的股价变动可以直观反应市场对于员工持股计划的态度。我们统计了二级市场型和非公开发行型的员工持股计划于发布预案日后第一个非涨停日或跌停日到预案日后第六十个交易日（[T后第一个非停牌日,T+60]）的累计收益，见图24。& & & 我们可以发现，如果首日涨停，那么二级市场型及非公开发行型之后的投资收益则会非常高，分别达到23.02%及22.35%；反之，如果当日股价下跌，后续的投资收益也表现得十分不好。这与我们的投资逻辑完全吻合。因此，我们提出“众人拾柴”策略：积极关注董事会预案日股价涨停的员工持股计划，积极规避董事会预案日股价跌停的员工持股计划。& & & 如前所述，部分公司会实施多次员工持股计划。从市场来看，由于上市公司已经实施过员工持股计划，股价已经包含了市场对实施员工持股计划的态度。当再次公布预案时，市场反应可能比第一次更为平缓。为了验证这个猜想，我们统计了两种类型的员工持股计划与董事会预案日的[T, T+60]投资区间内的投资收益，见图25。结果发现：非第一次发行的二级市场型员工持股计划明显比其他类型的员工持股计划的投资收益低，仅为1.34%，符合我们猜想。非公开发行型的多次实施员工持股计划样本数很少，因此不具有参考意义。因此，我们建议：尽量规避非首次实施的二级市场型员工持股计划。图26总结了关于员工持股计划预案日的投资逻辑及投资建议。4总结本报告首先从公司特征、预案条款等维度对员工持股事件进行了深入分析，并探讨了计划实施前后公司基本面的变化，最后根据预案日事件效应和锁定期破发现象设计投资策略，主要结论如下：& & 1、从公司特征看，目前发布员工持股预案的上市公司在中小板和创业板的占比最高，市值明显偏中小盘，数量最多的前五个行业分别是电子、医药生物、机械设备、计算机及化工，超过80%的公司属于民营企业。& & 2、从预案条款特征看，员工薪酬及自筹资金是最主要的资金来源方式，竞价转让是最主要的股票来源，员工认购平均比例为71%，超过80%的持股计划涉及杠杆，平均杠杆倍数为2倍。& & 3、在实施员工持股计划后，财务基本面向好的公司比例占优，盈利能力、盈利质量和偿债能力等方面的部分财务指标平均水平显著提升。& & 4、在董事会预案阶段，员工持股计划具有较明显的正向事件效应。我们提出了三个选股逻辑：“顺势而为”——选择低估值成长性好的股票、“一锤定音”——选择计划力度强的股票、“众人拾柴”——选择市场反应正向的股票。风险提示：模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出，在市场环境转变时模型存在失效的风险注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《事件驱动策略系列报告——员工持股计划：择善而从、先破后立》对外发布时间：日报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 ：任瞳 SAC执业证书编号：S1麦元勋&SAC职业证书编号：S1自媒体信息披露与重要声明使用本研究报告的风险提示及法律声明&&&&兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。&&&&本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。&&&&本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。&&&&本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。&&&&除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。&&&&本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。&&&&本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。&&&&在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。&投资评级说明&&&&报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。&&&&行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。&&&&股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。&免责声明&&&&市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。&&&&本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。&&&&本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
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