老人有些困倦，将双脚伸进了炉堂取暖。
哪知气温骤降，海浪一波波往上冲刷着车辆。
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　　2015年，可以看做是中国资本走出去的“元年”：亚投行成立，“一带一路战略”被普及得妇孺皆知，人民币被SDR货币篮子接纳。
　　2016年，风云突变。我们可以把它看做是“全球化见顶元年”，英国通过公投方式选择退出欧盟，特朗普杀入美国总统选举的“决赛圈”。
　　正在在这两年，中国的国内经济也出现了新变化：一轮史无前例的股市政策牛市之后，是一轮彪悍的“房地产局部政策牛市”，然后稳增长的基石转向“大基建+PPP+深化改革”。人民币汇率见顶，从6.11附近贬值到了6.75附近。
　　在这样多变的内外局势下，展望未来10年，中国人应该如何配置自己的资产呢？
　　1、什么是“资产留在境外，把负债留在境内”
　　这是最近比较流行的一个说法，其实质是赌人民币的大幅贬值。如果你还不懂，可以看看那些在海外激进收购的中资保险公司。他们的钱是哪里来的？很多是通过万能险，从国内中产阶层手里拿到的，承诺了一个比较高的回报率。这对于保险公司来说，就是负债。
　　保险公司拿到钱之后，把其中一部分投入到海外市场，用来买地、买房、买股权、买债券等。这样，它就完成了“资产留在境外，把负债留在境内”的布局。对于你个人来说，也可以通过“住房抵押贷款”等方式负债，然后把贷款换成美元汇出国外投资。
　　其实目前欧美资产价格也不算低，你在境内的负债是有利息的，保险公司的利息就更高。但别急，人民币如果在投资期间出现超过10%以上的贬值幅度，你的投资就出现了显著收益。
　　“资产留在境外，把负债留在境内”其实就是“配置海外资产”的一种极端做法，它不违法，但可能违背你作为中国人的良知（其实质是做空中国）。它会加剧人民币的贬值，所以也不会被国家所允许。比如国家就规定，保险公司只能把15%的资产投资到境外。
　　未来一段时间，中国的外汇管制肯定会有所收紧，以防范这种过度投机现象的出现。对于普通投资者来说，我不建议做这种激进的、赌博式的资产配置。
　　2、配置海外资产
　　配置海外资产，这里有两种含义：
　　一是你真的把钱汇出国外，购买了境外的房产、股票、债券、基金、信托等产品；二是你仅仅换了一些美元、日元之类的外汇，拿来手中。
　　如果你没有超过5000万人民币的资产，真的跑到海外买房子、买金融资产，其实是很麻烦的事情。再加上一般人知识有限，不熟悉境外法律，容易吃哑巴亏。
　　金融风险并不可怕，你在金融风险出现的时候拿着资产到处乱跑才真的可怕。那些专业投资者，就是在这个时候忽悠你、打劫你的。
　　平安证券的最新统计显示：国内超高净值人群中（资产超过1亿人民币），60%在海外配有资产，但由于海外配置受限、不熟悉海外资产等原因，这部分人群海外配有资产的金额并不算高，一般占其总资产仅10%左右。可见，虽然媒体上充斥着“有钱人跑路”的消息，但中国富人的海外资产配置比例其实并不高。
　　对于普通家庭来说，使用自己的换汇额度（每人每年5万美元），增持一些美元是有必要的。如果家里有孩子留学，或者即将有孩子留学，那就更有必要了。如果有闲钱，应该尽快锁定留学成本，也就是把孩子留学需要的费用全部换成美元（美元目前最强，其次是日元；欧元比较弱，英镑比较危险）。
　　3、房子还能买吗
　　这是我每天都遇到的问题。我的回答是：刚需是不能选择的，如果你没有换城市生活的打算，还是要考虑尽早在自己生活的城市买房子（小城市的房子也多少能抗一些通胀）。当然，在人口流失的三四线城市，你选择余地比较大。我建议你不要贪便宜，去人迹罕至的郊区、新区买房，而要尽量选好的地段，带尽量好的学位。
　　如果你生活的城市“金融机构本外币存款余额”不能排入全国前50名，人口也没有显著增长，这种城市是不适宜投资性购房的（其房屋只有居住功能）。投资性购房至少要去这样的几类城市：直辖市、经济总量前20位的省（自治区）的省会（首府）城市，计划单列市，接壤北、上、深的城市。
　　目前，没有出台楼市新政，或者楼市新政比较温柔的大城市，比如成都、石家庄等房价还在上涨。但整体而言，全国楼市将趋冷。成交量将萎缩，进入买卖双方僵持阶段。再过几个月，卖方将出现松动，绝大多数城市房价将出现阴跌。随着价格下滑，成交会缓慢回升。如果政策不发生大的变化，价格普遍的松动将在春节前后出现，成交显著回升或许会在明年六七月份出现。但2017年全年的主流态势是：上半年缩量阴跌，下半年成交回暖，全年房价基本横盘。
　　正是基于这种判断，笔者建议大部分城市的购房者，先观察三四个月再说。
　　长远看，有人口增量的、级别较高的城市的优质住宅，仍然可以看好。尤其在人民币计价模式下，易涨难跌。未来10年，这类资产仍将是中国中产阶层的主流资产。打压这种资产的价格，政府不愿意，老百姓也不会答应。但上涨过快，肯定也是有害无益的。
　　中国的土地制度、城市模式跟西方都不同，城镇化也只进行了一半，再加上金融市场信用不够，所以房子附加的价值太多，这些价值很难在短期内被剥离。
　　4、黄金
　　每个富裕起来的家庭，都应该配置一些实物黄金，当然最好是银行的金条，目前价格就比较合理。黄金是防御型资产，主要用来预防极端情况。这种资产最好的结局是没有用上，最终传之子孙，这才是国之大幸、家之大幸。
　　实物黄金因为资产绝对掌握在自己手里，所以没有收益。你的信托产品有9%的收益，是因为你有损失100%本金的可能，9%是对你的补偿。所以，如果买实物黄金，你要看懂它的本质，否则你会后悔。
　　黄金股、黄金ETF是激进一些的“黄金产品”，投资他们风险更大，但收益的可能性也更大，容易变现。目前的黄金股已经有人提前介入了，未来一年应该有所表现。主要原因是人民币贬值。而美元加息对国际金价的打击，将逐步趋弱。
　　5、国内金融产品
　　未来10年，国内金融产品肯定孕育着最大的机会，但也存在最大的风险。比如股权投资的黄金时代已经到来，今天的创业公司里，有相当一批可以让初始投资人赚上万倍、几千倍，但同样也可以让投资人血本无归。这就需要通过专门的机构来操作，通过分散投资来避险。
　　目前，围绕银行不良资产的处置，资产管理公司的黄金时代即将到来，这些食腐的秃鹫们将大发其财。但对于散户来说，很难参与。
　　散户能参与的，只有银行理财、债券、信托和股票。前两种风险小，收益低；第三种收益略高，但风险也在上升。
　　至于股票，其实质就是一个薅散户羊毛的市场。未来中国股市最大变数，仍然是IPO注册制。只不过目前看，三年内都无法实施。所以，关起门来玩泡沫的时代仍将延续。未来一年，很难有大行情，基本将维持鸟笼行情。因为明年是换届之年，是美元加息提速之年，是经济下行压力仍存之年（而且股市、房市的牛市都玩过一轮了）。
　　所以，如果展望未来10年，我们只能说国内金融市场风险巨大，但机会很多。整体上看，印股票的时代必将到来，大金融时代必将到来，但中国金融的散户时代即将终结。散户未来将更多通过机构来交易，自己单打独斗，风险比较大。
　　如果总结一下，那么未来10年中国中产阶层的资产配置应该是这样的：
　　以一二线城市的优质住宅为基本资产，配置一些美元、实物黄金，同时通过可信赖的机构（比如公募基金、阳光私募、信托机构）参与国内金融市场，个别人可以获得创业股权投资的机会。至于富裕阶层，适当配置海外资产是必须的，方向仍然是欧美日等发达资本主义国家。
　　延伸阅读
　　未来十年中国经济演化与资产配置策略
　　最近一段时间，政府上调了烟税、燃油税，完成了对石油系统、山东、山西等多地的省委常委级人事安排，一线城市房价小幅反弹，二线城市房价走平，三四线城市房价继续疲弱，上证综指回调后大幅反弹，创业板指数连续两天暴涨6%，我们一直在思考更为长期的资产配置策略，即在未来十年如何实现资产的保值增值，保持实体购买力稳步上升。
　　一、人口与主要经济变量
　　人口总量与房地产
　　计划生育政策全面放松的概率不大，现在已经能够精确推算出未来十年20岁至65岁劳动力结构的变动。多数机构预计人口绝对数量的拐点出现在2015年至2017年间。劳动力人口的绝对数量可能已经下滑，农村可以转移的劳动力数量已经非常有限，可能已经不到1000万人。这决定了房地产市场快速扩张的阶段可能已经结束。
　　90后和00后的父母基本是60后和70后，拥有至少一套住房，中产阶级以上的居民普遍拥有两套以上的住房。90后和00后的需求更多通过置换满足的，而不是绝对的新购买。80年至85年的青年人已经进入了30岁，绝大多数人已经拥有一套或两套住房。85年至89年的农村进城或小城市进入大城市的人员可能是最后一波具有新增住房需求的人群。
　　考虑到人口结构的变化以及货币存量持续攀升的历史趋势，不同城市以及同一城市不同区域的房价将继续分化。如果按照每年5%至7%的GDP增速，那么未来十年中国人均居民收入将翻倍。优质房源(绑定教育、环境好、交通便利、靠近优质医疗)的房价有可能在高位盘整几年后继续上行，但是房价再翻倍的可能性已经不大。比如，北京二环至三环的房价在6万元/平米左右，一个90平米的房子是540万，精装修的房屋租金一年10万左右，而540万购买低风险理财产品的收益为年化5%至10%，即27万至54万的收益。买房投资已经变得非常不划算，除非收入特别高，改善性需求用租的方式满足成本更低。
　　剔除掉央行不断释放基础货币的因素，房价与名义收入的比值、房价与租金的比值在未来十年很难快速攀升了。优质房的名义价格还将继续上扬，但涨幅将不及过去的十年，劣质房的名义价格或在整理数年后缓慢走高，但仅仅反映的是货币因素，而不是需求因素。
　　人口素质与制造业
　　中国受高等教育的人口比例会越来越多，通过学中学与干中学，中国劳动力的技能将不断提升。中国人的勤奋与钻研将保证中国的劳动生产率还将不断提高。只要政治、社会能继续稳定下去，每一个劳动力的技能水平都是缓慢攀升的。这不需要严格的统计与证明，只要反思我们自己，就会发现，每隔几年我们的工作能力都有较大幅度的提升。
　　中国制造业将从低端制造业缓慢迈向高端制造业。中国的贸易条件将不断改善。像华为这样的公司会越来越多，从边缘零部件的非核心技术，到边缘零部件的核心技术，到核心零部件的非核心技术，再到核心零部件的核心技术。这一方面会减少核心技术的进口，另一方面会增加核心技术的出口。过去的30年是低廉的劳动力换核心技术，未来的30年将逐渐演变为核心技术换取国外的物质资源。中国仅仅是一个缺少农田、石油、矿产的国家。依靠高端制造将是中国迈过中等收入陷阱的最佳路径。
　　人口结构、收入水平与需求结构
　　70后至90后逐渐成为社会的中层管理者，上有至少四老，下有至少一小。老龄人口的占比会不断增加，养老服务的需求会持续增加。50后和60后积累的财富需要管理，金融服务的需求将大量增加。收入水平不断提高之后，居民对环境、食品安全、教育、医疗的需求将持续增加。
　　未来十年，中国的产业结构将发生显著的变化。大部分企业与劳动力要完成转型。
　　二、中国经济与资产价格的互动过程
　　最近一两年，全球都缺少新的经济增长点，中国的万众创业需要较长一段时间才有可能培育出新的产业，形成新的经济增长点。美国周期性的复苏依旧是脆弱的，美联储在2015年加息的概率不大，2016年大幅加息的概率依旧不大，2017年之后大幅加息的可能性较大。中国为了保证人民币汇率的稳定，在2015年和2016年保持宽松货币政策取向的概率很大，降准与降息、通过再贷款投放基础货币将继续，2017年之后货币很难再大幅宽松。
　　在实体经济企稳之前，股市的牛市很难结束。这主要是因为越来越廉价的资金缺乏好的去处。创业板的高估值给创业者提供了较高的风险溢价。在美国大幅提高利率之后，中国宽松货币的空间将受到限制，股市也面临较大的调整压力。
　　在经济增长动力的切换期，中国政府已经不能大力度动用房地产市场，而只能动用基建来稳定经济运行。政府一方面投放货币提升股市的估值，另一方面通过加快IPO来控制股市上涨的步伐。最近两年，央行投放的基础货币中的大部分将进入股市。国企将通过股票减持、地方政府通过发行债券，创新企业通过上市融资活动资金，这能够解决地方债务问题、国企负债过高问题以及资金不能流到实体经济的问题。
　　简单的说，就是央行负责股市牛，证监会负责股市慢，合起来就是政府高层想要的慢牛。
　　政策、股市、大宗商品、房地产与实体经济的互动可以描述如下：
　　在2017年之前(只是一个大概的猜测，或早或晚，下同)，美联储不会大幅提高利率，中国央行持续宽松货币，主要目的有两个，一个是提供股市估值，完成国家资产负债表的修复，并且给创业者提供足够多的激励;另一个是保持宽松流动性的环境，防止房价出现大规模的调整，通过房价小涨，名义收入较快上涨的方式挤压房地产市场的泡沫。股市持续上涨，直至央行宽松货币受限。在这个过程中，国企、地方政府的负债率会逐渐回归至合理水平，创业公司的融资需求也不断得到满足。
　　日政治局会决定了大宗商品价格的阶段性底部已经形成或者即将形成。最近几周，省部级一层人事安排逐渐完成，政治格局逐渐清晰，新领导要干事，基建投资、棚户区改造、重大交通工程项目将大规模开工。可以推测，如果4月底以来的大宗商品价格上涨夭折，转而持续下行，比如砸出阶段性新低，那么政治局将加大稳增长政策的力度，直至实体经济出现好转。
　　在2017年之前，股市的慢牛与商品的慢牛可能同时持续，主要得益于宽松的货币政策与公共开支的增加，政府有意把M2的增速控制在12%左右，十年之后中国M2存量可能达到360万亿人民币(每年按11%的增速计算)。资金先行一步进入股市，之后部分资金将分流到实体经济中，直至通货膨胀的出现。资金是蜜，最终还是水。最终，所有的资产价格都会走高。
　　在股市慢牛与商品慢牛同时运行时，房地产市场将继续分化，一线城市的部分区域的房价将缓慢攀升，三四线城市房价将继续平稳运行。
　　2017年，或早一些，或晚一些，在通胀水平快速攀升后，中国央行将启动加息周期，以抑制通货膨胀。美联储也将启动加息，这将抑制全球风险资产价格的表现。股市将先一步回落，商品价格还将继续上行一段时间，之后进入调整期。如果经济出现过热，中国政府还有可能实行偏紧的财政政策。
　　也有一种可能，最近两年，中国政府不再大规模救实体经济，工业品价格将继续寻底，直至供给端收缩与需求端相匹配，但是随着货币的宽松，人均名义收入也将缓慢提高，未来十年大宗商品名义价格仍在震荡中上行。
　　有一点是清晰的，在经济结构调整期，经济增长动力切换期，经济增速不能过快下滑，否则中国政府必然会加大稳增长政策的力度。这意味着，大宗商品只要出现持续大幅下跌，之后必然有幅度较大的反弹。
　　2017年之后，中国经济可能面临一波较大的调整，股市、房地产与大宗商品会出现不同幅度的回调。考虑到房地产长周期的特性以及基建投资的空间进一步被压缩，与房地产和基建相关的煤焦钢矿、有色金属等品种可能进入长达四、五年的调整期，而能源、农产品价格在回落后还将随着经济周期的复苏引领大宗商品的表现。(我们未考虑印度、非洲与拉美经济的崛起，由于制度变革缓慢，上述国家与地区难以启动高速增长)
　　中国股市投资者的结构决定了牛市短熊市长的特点，这在未来依旧很难改变。这波牛市结束之后，调整的时间端应该也在4至5年左右，或者更长。基于对50年长周期信用货币不断增加的常识性认识，以及中国未来50年的经济转型，当股票估值回归到合理水平之后，依旧可以买入拥有核心技术的公司的股票，不在于是不是新兴产业，而在于是否能完成脱胎换骨般的重生。如果一汽能够拥有同宝马、奔驰公司同水平的汽车制造技术，那么逢低买入一汽的股票依旧是最佳的选择。
　　或者说，这一波杠杆牛市、改革牛市结束之后，回调到相对低点之后，才会迎来长达数十年的转型牛市。一方面是真正的注册制肯定会实现，一个进出自由的市场终将形成，所有股票的估值将真正反映出公司的价值，而不是像现在这样，超多的资金，追逐极为有限的公司股票。
　　正常的话，这一波牛熊市周期(估计在7至8年)之后，下一波牛市将更长、更稳、更健康，按照历史规律，很大概率在2022年左右启动下一波牛市。
　　三、美国经济给中国经济的约束
　　美国的战略思路是收缩，苦练内功。依靠自己强大的军事、教育与科技创新体制，制造业回流，重新打造经济结构，进而提升美元信用，保持强势货币。依靠产品的质量竞争力代替价格竞争力。通过输出高新技术换取劳动力密集型产品，维持高消费水平。
　　未来十年，美国不会再大规模投放基础货币，因为美国家庭和企业资产负债表在2008年至2015年已经较好地完成了修复。周期性复苏的力量以及美元的回流足够让美国经济继续稳步复苏，在失业率下降至自然失业率水平附近后，美国的通胀将加速。美联储将真正启动加息。这将进一步提升美元信用。
　　如果美国经济复苏越来越强劲的话，那么美联储将大幅提高美元利率，这将引致美元很快地回流美国。在这期间，如果中国不能培育出新的经济增长点，在股市市盈率普遍在历史高位的情况下，热钱有可能撤离中国股市与房地产市场，导致人民币贬值压力加大。这时候，中国央行将面临两难境地，为了托住房价、股市等资产价格，不得不保持货币宽松，为了稳定人民币汇率，不得不用大量美元储备购买人民币，而这将使中国的金融系统脆弱性大幅增加。
　　对中国来说，最好的结果可能是最近几年美国经济复苏一直不温不火，美联储持续保持低利率环境，经劳动参与率调整后的失业率维持在8%以上的高位，通胀水平继续稳定三至五年。中国通过保持相对高的人民币与美元利差，能够实现流动性宽松的环境，也不至于导致人民币有太大的贬值压力。
　　当然，如果央行放开汇率管制，任人民币自由浮动，获得货币政策的独立性与全球自由流动。国际社会是不是对人民币信用有信心，就很难评估。美元信用背后是军事、科技与教育。人民币信用还是大量的劳动力对应的全球领先的生产能力与美元信用(2003年之后，中国央行依托贸易顺差的得来的美元发行人民币)。
　　中美经济力量的博弈可能是主导中国资产价格波动的最核心力量。
　　四、未来十年资产配置策略
　　一个概括性的建议
　　房地产1至3套，自主1至2套，至多投资1套，主要规避货币大量投放的风险。
　　剩余的现金
　　20%至50%配置在股票上。
　　20%至50%配置在理财产品上。
　　20%配置在商品期货上。
　　10%配置在美元资产上。
　　具体地
　　选一线城市或自己所在城市的优质区域购买1至2套房子投资足够了。3套以上的房源可以考虑减持。中国政府征收房产税的概率是很大的，因为土地财政制度已经不可持续。根源还是房地产市场进入了下半场，这是由人口结构决定的。
　　2017年之前，或早或晚，逢低增持股票，较佳的买点是每次回调到60日均线附近。在证监会、新华社与人民日报提示风险时，把股票仓位调低，回调幅度在10%至20%区间时，央行降准或降息后，把股票仓位调高。未来十年，一个大的战略思路是，只看价格，不看趋势。4500点以上，股票仓位控制在40%，6000点以上股票仓位控制在30%，10000点以上，股票仓位控制在10%，回落到3000点以下，股票仓位控制在60%，回落至2000点一下股票满仓。对应地，把股票调仓多出来的资金购买结构化的理财产品，目前有8%左右的收益率，优先资金，低风险。
　　2017之后，或早一些，或晚一些，待股指回调结束后，精选具有核心技术和较强研发实力的公司股票，逢低吸纳，建仓周期估计要3至4年，然后耐心持有，等待下一波牛市的到来。简单地，在熊市中逢低缓慢吸纳买券商股。
　　2017年之前，商品期货价格持续大跌后买入与基建相关的品种，反弹后减持，逢低买入豆类油脂，以远月合约为主。2017年之后，大宗商品将震荡调整，至历史低位水平，逢低买入能源与农产品等品种。杠杆比率控制在1至2%，即仓位控制在20%以下，剩余的资金可以购买货币基金以维持流动性。
　　未来十年，我们需要关注的最关键变量有两个，一个是美联储何时加息，另一个就是中国央行何时开始收紧货币政策，别的东西都是表象。
　　名义的资产价格在足够长的周期都仅仅是货币现象。在超过30年的周期里，资产价格全部都是牛市，每次调整都是买入的时机。
　　给出五张图，你就gotit。
　　通俗一点，东西再多也没有钱多。
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客服邮箱：最新：经济学家们谈2016年全球资产如何配置？
1月9日，“2016中国首席经济学家论坛”在沪举行，中外金融机构首席经济学家们就全球经济形势进行热议，其中就“全球资产配置”召开了专题论坛，有关精彩观点实录如下，供走出去企业参考。【张琳】：谢谢李迅雷，谢谢台上的几位嘉宾。大家到现在取得比较一致的意见，全球的金融市场，大宗商品、黄金的价格也在剧烈的振荡之中，我们再回看国内，通过炒股、炒房造福的渠道在未来变得很多不确定性。作为投资人，接下来我们最关心的是我们该怎么办？有没有更加多元的渠道？所以进入第三个议题全球资产配置，有请彭文生（中信证券全球首席经济学家）、林采宜（国泰君安首席经济学家）、胡伟俊（麦格理集团大中华区首席经济学家）、潘向东（银河证券首席经济学家）、俞平康（长江养老保险首席经济学家）。【彭文生】：前面两个环节讨论了很多宏观政策改革的问题。我们这个环节更接地气一点。2016年投资怎么投？题目是全球资产配置，其实资产配置和每个人的收益预期和风险偏好有关系，每个人都不一样，谈不上一个对大家都合适的资产配置。我们都是做宏观经济研究的，但在市场上关心投资机会，我们的研究从投资的角度出发，我们还是讲一讲影响我们2016年投资的宏观因素，它的含义是怎么样的。2016年中国股市第一个星期跌了10%，美国股市跌了6%，欧洲的股市第一个星期也跌了6%。石油价格第一个星期跌了10%，已经是在去年下半年跌了很多的基础上又跌了10%。美国国债的长期收益率往下走，美国国债长期的价格是上升的，我们要把这些放在一起看的话，全球的金融市场是什么样的含义？说明市场对未来经济的预期非常悲观。我个人做宏观研究，看第一个星期全球的金融市场的变化，最大的含义就是这个。当然市场的预期不一定对，有些时候被证明是错误的。第一个星期，是不是因为中国人民币汇率、中国股市大幅度波动，导致对全球投资者信心的冲击，这个预期不一定对，但到目前为止，股市不好，债市好，这是典型的对未来经济预期不好的体现。我作为主持人，请咱们几位嘉宾谈一谈对2016年投资机会或者是大的宏观资产价格走势的看法。【林采宜】：全球的宏观经济，除了美国一枝独秀，基本上是全球雾霾一片。在一个相对来说要素配置是可以国际化的今天，我们用全球的视野看资产配置，那很简单，美元资产是我们首选的。美元的强势基本上在经济学家已经达成共识了，美元强势的同时，黄金相对来说是弱势的。因为从历史的至少最近五十年的周期来看，美国的货币政策和美元的利率走势跟黄金之间的相关性是70%到80%，美元的强势意味着黄金的弱势。这是关于国别配置和币种的选择。在确定了这个层面以后，还要回答第二个问题，在不同的类别的资产里面，我们应该倾向于选择什么样的资产？这是一个处于衰退或者箫条的周期里面，至少从全球经济来说，无论是新兴经济体还是日本、欧盟，基本经济都是非常乏力的。第一个星期，整个金融市场给了我们很难看的颜色，说明什么？整个预期都很悲观，不仅是中国，而且是全球。在悲观的预期里面，资产选择很重要的一个原则就是现金为王。这个现金不是你存在银行的存款，是现金类的资产。也就是说你的现金应该逃避高风险的品种，应该走向低风险的品种。其实去年9月份以来，巴菲特、李嘉诚作出的选择都告诉我们，逃离高风险的资产，因为经济预期很悲观的时候，越是低风险的，流动性好的资产，可能面对的损失越小，反过来你的收益更加的稳健。所以这不是一个追求高收益的时代，这是一个追求低风险的时代。那么美元资产配什么？我首推的是对冲基金。相对来说，它跟宏观经济的走势相比性比较低的，好的对冲基金可能会给你带来稳定的收益。其次是优先股，股市是高风险资产，但优先股是股市里面相对低风险资产。第三个，因为在利率这么低的情况下，债券收益率是相对比较低的，但如果有一定的杠杆，我认为低风险的债券也是可以选择的。最后讲到房地产，大家向李嘉诚学习，欧洲的地产目前是比较有配置前景的。为什么？因为从欧元的周期来看，现在无疑位于底部，只要你是在底部，无论往哪个方向走，其实都比现在高。其实欧洲的地产，你不能看伦敦或者巴黎，你看西班牙、意大利，就看欧洲五国，欧洲五国的经济目前来说复苏比较慢的，他们的地产价格比经济复苏还要慢，像罗马、西班牙旅游城市经济非常多元化，而价格比中国低很多。你要去投资地产的时候，你要看宏观经济在什么样的周期里面，还有就是看投资地作为一个国际化城市，它的经济地理位置和经济结构和其它同等的城市相比较，它的房价是怎么样的。所以我第一首推美元资产，其次美元资产配对冲基金、优先股、债券，第二推欧洲的房地产，这是我的一个配置概念。【彭文生】：林博士的观念非常清晰，没有必要总结了。下面请俞平康博士。【俞平康】：也非常感谢论坛的组织者，我们现在是第三个论坛，讲到资产配置。前面这么多著名的经济学家讲了很多观点，大家都听得非常兴奋，到了第三个论坛的时候，是否还有这个兴奋点。我自己本人是非常兴奋的，我来自长江养老保险，我一直强调在经济下行的风险积聚过程中，其实正是长期投资者的春天。这个话怎么讲？当然我们大部分的资产还是投资于中国市场，虽然我们有跨境投资部。在座的各位大部分是中国的投资者，投资意味着风险，这个风险在中国2016年分成两波，第一个论坛谈了外部风险，第二个论坛谈了内部风险，供给侧改革，如果两个风险到爆发呢，是不是拉美双重危机就来了？在中国会不会发生？当然结论是不会发生。为什么？我们先来看外部风险，美联储要加息，美联储加息节奏到底如何把握？对于投资者来讲最关心的就是节奏。有预测说是两次，有预测说是四次。12年前我在美联储工作的时候印象非常深刻，每六次一个循环，一周我们要有开放市场前期委员会，大家在做什么呢？就是搜集各方面的数据进行充分的头脑风暴讨论。所以从现在年初的时点来判断我们这样一个加息的节奏，其实困难是非常大的，因为它有很多的不确定因素。其中非常大的不确定因素就是来自于中国。当时波士顿美联储的执行副总裁在波士顿经济俱乐部发言的时候，2003年的时候，非常高傲的说，我们从来没有把中国当回事，直到现在。当然他当时指的是中美的贸易，我们中国进入WTO以后对于贸易激素增长。前期1月7日，熔断机制，其实股市关门最原始的触发因素，本来在外汇市场持续的干预，结果前一天晚上没有干预，整个市场开始恐慌了。内部风险是什么？这次是在2015年9月份的时候，当时我公布了预测，三季度会往下走一点，四季度就会企稳，但风险还在，一季度往下走，二季度还会往下走，如果保增长的措施不会加强，直接会下滑到6.5。但也有乐观的，到了第三季度之后，开始有企稳的迹象，到了第四季度怎么演绎，主要取决于供给侧的改革如何推进。房地产投资可能在负区间企稳，在这个时候用基础设施投资可以把下行的压力瓦解掉。我们现在为什么这么关心供给侧的改革，就在于温水煮青蛙已经煮了很多年，我们发现已经到了时点，四肢已经开始乏力了。往前看的话，大家最关心的是你这个政策到底如何走向？因为它对于资产的配置是完全不同的。如果供给侧改革真的能够推进下去，能够打破刚兑，信用风险爆发的时候，这个时候是捡黄金的时候。配置的是低信用评级当中发觉好的投资机会，如果又来一轮刺激，其实是推长了高信用评价资产价格回升，进一步造成资产荒。政策的确定性是最重要的，要么加强火力让青蛙跳出锅，要么关掉火让水冷掉，但是温水慢慢煮的话是非常可悲的。如何来进行投资？其实大家现在也关注，为什么保险公司一直举牌。除了保险公司，还有哪些长期机构投资者愿意进行长周期的跨周期的投资的？这也是问题的本质。我一直说，不管是长期投资还是短期投资，其实线索本身都是一样的，只不过在二级市场的话，会提前透支一些预期。回顾我在十几年前当时发表的一篇文章，这对于目前的投资方向是一个长期的线索，为什么？当时研究的是为什么美国会90年代持续繁荣？繁荣了整整11年，以往的美国周期经常繁荣7年就结束，本质是美国的硅谷如何渗透到整个经济层面的，这其实和目前中国的经济方向是如出一辙的。最关键的是下一步，渗透到技术和资本密集的传统大行业，这才是支撑了美国经济90年代后半期到现在的秘诀。这也是中国投资的未来。旧的经济，新的经济，关键我们关注的是旧的产业，传统的产业，如何进行转型升级。为了配合这些产业的转型升级，美国的产业结构里面和中国相比最大的不同是什么？一个它的金融产业非常发达，为传统产业输送了资本，第二个它的技术服务业非常发达，为撰写传统产业输送了技术。只要给我们中国市场增长开放一点空间，只要让希望的生长给一点空间我们长期投资者就迎来了春天因为我们中国有巨大的内需，我们中国的经济还是有希望的。【彭文生】：2016年是长期投资者的春天，机会主要是两个方面，一个是外部风险，一个是内部的供给侧改革所导致的经济结构调整所带来的机遇和风险，既有风险也有机遇，关键看大家怎么来判断。下面请胡伟俊讲讲。【胡伟俊】：很高兴有机会跟大家讨论一下全球的问题。在我看来全球对于中国经济的影响一直是被大家所低估的。我们看过去15年年初的时候，年初的时候，经济学家预测，错的最多是2002年和2008年。我认为在2016年的话，和2015年类似，不管对于中国经济还是对于全球的金融市场，最最重要的是美元的因素。我们回过头来看2015年，最大的影响，2015年美元是真正决定任何事情的东西。2015年做什么样的宏观交易是最好的？你需要做多美元，因为美元非常强势，2015年的时候，美元指数升了9%，你要做多新兴市场，你要做空商品，特别是原油，因为原油的价格和美元的强度是联系在一块的。甚至在美股的话，去年我认识百分之七八十投资美股的人，都是输钱的，美股只有两部分股票可以涨，一部分是可选消费品，我们看到中国去年汽油消费15%，因为油价下来了。另外大家买大市值的技术值的股票，除了这些股票以外，大部分的股票都是跌的。当然我们现在说比较容易，其实在去年美元是一个真正重要的因素。今年的话，美元仍然是决定任何东西的一个因素。当然预测美元是非常困难的，可以想象出两种情景，一种情景去年美元升了9%，今年如果今年美元和去年同样强劲的话，首先我们知道钱会从新兴市场流到美国，大宗商品的价格可能会进一步下跌，对大宗商品的出口国有更多的影响。中国不光是世界上的最大的大宗商品消费国，也是世界上最大的大宗商品生产国，会影响到经济。另外一方面，如果美元继续走强的话，新兴市场走弱，到最后的话，美国也不会太好，美元不停的走强，美国的出口也会受到影响。最后的话，如果是这个情况的话，2016年和2015年会非常像，就会非常糟糕。另外一种情况，如果美元没有像去年这么强，美元指数只上了5%或者更少，这会是更好的情况。比如说在上半年的时候，美元可能还是会非常强。因为过去一个礼拜我们已经看到了美元开始走强，油价开始下跌。现在在市场上，美国的利率市场只是反映了两次美元加息的预期。如果下半年美元可以稳住，油价可以稳住的话，情况就会有所改变。回到人民币汇率的话，我过去一个星期都是在路演，和投资者见面，问我最大的问题是人民币今年会贬值多少？我的观点，我认为人民币贬多少是美元的因素决定的。如果今年美元再升9%的话，人民币可能还是会贬5%左右，如果美元指数更强，人民币也会贬得更多一点。最关键的驱动因素还是在于美元的因素，所以我认为美元因素是决定大家资产配置，甚至包括中国经济表现的一些最重要的指标。【彭文生】：2015年主要是谈美元汇率，2016年也是看美元指数升多少，还是不升。前面两场也有不少讨论，我记得沈博士讲的他做了研究，看到美国过去加息周期，美元升值都是加息之前就升了，加息之后反而跌了。这是从本身美国经济美联储加息周期来看。美元强还有另外一个原因，新兴经济弱，不是美国强。包括今年一开始人民币汇率的影响，这可能是两个不一样，如果是美国经济好，哪怕美国加息导致它的市场的含义不一样的。另外一个新兴市场出问题的，含义也不一样了。【林采宜】：这是两因素叠加在一起，你把人民币换成美元资产的话，汇率这一块的受益也会带来不少。【潘向东】：我突然发现就我一个人参加了两场，我估计全球的资产配置最难说，因为它很容易去检验。你说的是2016年，到了年末的时候大家多会来检验一下，宏观好说，几年之后大家都忘了。说资产配置的话，在资产市场也这么多年，只能说概率。2016年全球都处于非常态时期，我并不认为是新常态时代，因为新常态相对是稳定的。但现在全球都处于不稳定状态之中，这种不稳定更多的是非常态，经济处于这个水平，更多需要政府去托。在这种情况下，我来谈一个概率方面，我认为大概率的2016年全球配什么？逻辑在哪儿？第二，中国配什么？逻辑在哪儿？因为既然是概率的话，我要把逻辑告诉大家，大家才好去做一个思考，也给你提供一个视角。在全球的话，我比较赞同他们的一个看法，就是说在汇率方面，汇市方面看美元。盯住美元也不行，因为全球波动的时候，它的经常帐户很有可能会出问题。将像东南亚，人民币要贬值的话，经常帐户就会出问题。你要盯住美元的话，很有可能产生像当年东南亚金融危机一样的。第二个，美国的资产市场，包括它的股市和债市，其实我是不太看好的。为什么？美联储这次的加息，包括宽松，它都在创造历史。我们很难去历史里面演化出一些结论，因为从来没有这么宽松过。宽松的话，现在启动加息，所以犹豫。它对全球的影响是什么？风险我们可以测出来的，但不确定性很难预估的。而且美股已经涨了七年了。第二个方面，它的债市，在加息周期里面有多大机会？很难说。所以在全球，在美元这种格局之下，延伸到了大宗商品，跌了比较多，但会有反弹机会。但从我的角度来看，美元是一个比较强的周期，美国受流动性产生的影响，从2015年的3月份之后，货币供应量就已经很平稳了，到年底才加息，大家想美元相对强势的时候，全球的资金都流向美国。意味着对大宗商品、其它的股票市场都会产生抑制作用。对于新兴市场的话，一旦大家开始追逐美元，资金回流美国的情况下，对于新兴经济体，防风险是第一位的。我们可以看到俄罗斯，也可以看到巴西，它已经是半出问题了，特别是对于贸易方面还持续逆差的一些国家，在这种情况下，要靠借债过日子，信用方面会出现问题，所以对于新兴市场还是要把防风险放在第一位。这是对它的判断和逻辑。回到国内市场，国内市场上一节的时候我抛了一个结论就是要择时择品种。为什么这么看？其实在资产市场，2016年很有可能你跟政府在博弈。政府现在想去产能去库存，但还想宏观经济稳定。上半年去产能去库存的时候，大家第一感觉是好事，第一时间买煤炭、钢铁，因为关停并转嘛，大家就会博弈这种反弹的机会，但一种去产能、去库存影响到经济增长的时候，又会平抑这个方面。所以它有阶段性的机会，但没有趋势性的机会。第二个方面，刚才讲到它的流动性的风险，1月4日我们看到了搞金融创新做出熔断，但这些规则的改变，它对市场的冲击是比较大的，这还只是一个方面。人民币要加入SDR，资本市场注册制等都会出来，这些规则的改变都会产生冲击，而且冲击的话，我们也很难预料，这就是经济学里面最大的判断，没有办法在实验室里面演化出来，只能拉到经济体做试验，最后出现了问题再去纠偏，对原有金融体系肯定会产生局部性的破坏。现在我们这个金融改革还在不断的延续，做为这么大的经济体，不像那些经济体可以学人家的东西移植过来，但是要结合中国的实际去摸索，这种磨合的过程就会产生不稳定，金融就会产生局部性的流动性失衡，对整个市场就会产生冲击，一冲击下来，你要想到中国这个政府干预的力度又很强，又要纠偏，所以波动中产生机会，所以要择时择品种。【彭文生】：潘博士提了一个很好的问题，市场规则的变化对于流动性的影响。全球市场也是的，流动性有两种，一种是宏观的流动性，美联储加息，不管是加两次还是三次四次，总体来说宏观流动性是收紧的，微观流动性，监管制度的变化，所带来的在某一种资产不容易卖出去或者不容易买，最近我们的熔断机制是一个典型的例子。西方国家在危机的时候，市场之所以跌得这么厉害，部分是因为规则的改变导致微观流动性的变化。昨天我看FT有一篇报道讲英国的监管机构调查银行的一个交易员，说他操纵英国国债市场，有人解读，这个对大的金融机构做事又是一个打击，大家以后对于做事积极性冲击更大了，这可能是新的一年，我们要关心的问题。咱们在向下面的嘉宾开放问题之前，我还有问题跟大家讨论一下。我们刚才讲到很多人民币汇率的问题。那么汇率和股市到底是个什么关系？有人讲汇率贬的时候股市跌，我们也看到一些发达国家汇率贬了股市是升的，我们中国好象和新兴市场一样的，汇率贬了，股市也跌了。但中国是第二大经济体，包括我们的股市和海外的联系并那么紧密，我们到底怎么看？【林采宜】：我觉得这个问题有一点点复杂，汇率的贬值和股市的贬值之间，有没有一种必然关系？我认为它们之间不是一一对应的。为什么有些贬了，股市反而升了呢？就是在于汇率为什么贬？如果你汇率贬是因为经济出了问题，那我作为它作为经济出问题重要的指症，会影响对股市的调整。如果不是的话，股市走的是另外一个逻辑。尤其在中国基本上是属于资本管制还比较严格的国家，我刚才说了全球配置，实际上你如果资产没有达到足够的量级，你要全球配置，对于中国居民还是很困难的。在这种情况下，中国股市和汇率之间的联系，相对来说出于资金流动的层面影响弱一些。所以我觉得汇率和股市之间是同步还是反向？完全取决于你跌的原因是什么，这是我基本的观点。【俞平康】：汇率是放大器，这是一个汇率市场对于其它类别资产非常重要的作用。刚才林博士讲的两个渠道，一个是资金流动的渠道，一个是情绪波动的渠道。在咱们资本管控的国家，当然更重要的是情绪波动。这个情绪波动怎么讲呢？汇率本身是由什么因素决定的？在中长期来看，我们说可以计算均衡汇率等等，但是你看它每天汇率的波动，汇率市场是所有资产类别市场当中波动最频繁的市场，为什么？就是因为它受到短期情绪的驱动。我记得有很多著名的学者研究过，研究出来的结论被大家广泛所应用的，在短期内只有不到35%的因素由宏观经济基本面决定的，25%由定单流决定的，剩下至少40%是由市场波动、市场情绪驱动的。在汇率原来是上下波动1%，现在把这个波动区间放开了以后，特别是现在强调放松资本流动，这就给汇率的波动放大情绪的作用强化了。从另外一方面来讲，收紧资本管控这是必然趋势，是在危机管控的阶段必然措施。美联储面临的不确定性是史无前例的，因为它从来没有经历过，在大萧条的时候，当然货币政策慢慢恢复，但美国经济面临的波动状况和货币政策的成熟程度和现在是远远没法相比的。1980年代以后，美国宏观政策管控之下，美国的各项经济指标有一个缓和的趋势，现在的话，美国所面临的大的次贷危机之后在市场的恢复是没有遇到过的。美国说我们要维持零利率至少到2014年年底，大家惊讶极了，现在会过来看八九不离十。对于美国加息对于中国到底是什么样的状况？美国加息靴子落地了，但对于中国来说远远没有落地，因为我们的汇率没有调整，只有当我们的汇率调整了以后，才可以说它靴子落地了。所以在未来几个月之内，必然外汇市场的风险还会爆发所以我们资本管控是必然的。外汇风险和国内的信用风险交互作用，当然上半年比下半年大得多。【胡伟俊】：我觉得汇率只有两种，一种是汇率，一种是中国的汇率。当时811贬值之后，我去美国，当时投资者问我三个问题，第一个问题中国贬值了，中国的政策制定者是不是知道我们一些不知道的东西，因为中国经济太差了，所以不得不贬。第二是不是因为中国也开始顶不住了，要打货币战了。货币贬值最多的是在马来西亚这边，中国贬10%，马来西亚这边要贬20%。第三个问题，中国贬值了，中国的资产负债表会不会有一些问题？有这些问题的话，最近突然贬值，导致对于市场有非常多的不确定性。所以汇率有两种，一种是中国的汇率，很长一段时间非常的稳定，它一旦贬值，给市场带来很多的不确定性。另外一方面，我们要相信金融市场由非常聪明的人组成的，市场会学习的，慢慢知道汇率贬值是正常的，人民币是整个新兴市场最强的货币。照这个过程下来的话，大家会慢慢了解到中国的汇率也可以波动越来越大，不是完全定在哪里的，接下来的话，大家对于汇率的接受程度就会稍微好一些。大家有一个误解，不可能三角，我认为它对于中国是不适用的，你汇率贬值的时候不能宽松的，不能降息的，但在中国没有这个问题，因为中国政府对于汇率还是有很大的把控。在去年8、9月份的时候，中国政府通过汇率的干预稳定了资本的流动。接下来中国政府还是会这么做，通过汇率的稳定来稳定资本的流动，同时达到内部平衡和外部平衡，这种思路比不可能三角理解中国更有效的。我相信中国汇率的波动，对于市场来说都会慢慢习以为常。【潘向东】：文生是做学问的，提出的问题都有专业性，讲了一个到底汇率和股市之间的相关性是怎么样的？我要说探讨这个股市要很多很多，不仅仅是汇率。跟中国经济增长有关系吗？有人说经济好的时候股市跌，经济不好的时候股市涨。但更多的一个原因，大家都愿意从单因素的角度去解释这个股市。其实我们要对股市进行归因分析，归因分析受到的影响是多方面的。同样是贬值的一个过程，2013年下半年之后到2014年人民币也是贬值的，结果还来了牛市。只是到了去年811之后，股市开始往下走。这个时候还受其它方面的影响，我们当时进行了一个A股+杠杆的过程，这个利好抵消了利空。更多的主力往上。假如现在人民币在贬值的过程，大家得出一个结论，是不是股市必然会跌？不一定的。在归因的时候，影响股市有很多很多因素，它们不是充分条件，它是一个必要非充分条件，不是由A就可以推出B的，它是ABCDE所有这些因素，最后才能推导出一个股市涨与跌的结论，它是多因素影响的。所以我们从实证角度来看，得不出股市和汇率之间有必然的相关性，但从经济学来讲，贬值对股市肯定是利空的。【彭文生】：当然股市受很多因素影响，我自己的看法是什么呢？其实重要的不是汇率贬值本身，重要的是汇率预期，是不是有贬值的预期。那些汇率贬值和股市上涨联系在一起的经济体，都是汇率的灵活性非常高，短期内调整得非常充分，大家没有一个进一步贬值的预期，其他价格资产自然不受影响。我觉得看今年人民币汇率和股市的关系，重要的一点就是你怎么看汇率的贬值预期是多大，这是我们需要关注的一个问题。同一个问题，不同的人也不同的看法，我是不太喜欢资产荒的这个词的。为什么？我觉得就像短期和长期的问题。你说缺资产，五年前不缺吗？十年前不缺吗？美国也有人讲资产荒，为什么呢？资产荒从供给端，供给的种类不够。同样一个问题另一种解读就是风险偏好降低了，大家对经济没有信心，都追求一些哪怕收益率很低，他愿意买。这两个不同的叫法，对我们看市场有不同的含义，资产荒是一个正面的含义，很钱财，风险偏好降低，那就是不太看好行业了。最后，每个人一分钟，2016年你最有信心的投资资产类别是什么？或者投资策略是什么？【林采宜】：我最有信心的就是对冲基金，理由是什么？现在的制度缺陷太多了，而缺陷就是对冲基金获利的空间。【俞平康】：上半年谨慎投资，规避风险下半年等风险爆发了以后，挖掘黄金。【胡伟俊】：波动率，当然对于普通投资者来说，很难交易波动率，最重要要关注美元的走势，因为它决定了其它的任何东西。【潘向东】：刚才讲到了很多很多风险，但是其实2016年，风险释放的时候，股市的一个下跌，将为你提供一个中长期的建仓良机。个人的话，很看好将来资本市场快速的一个发展。【彭文生】：谢谢四位专家，也谢谢大家的参与，这个环节到此结束。来源：陆想汇，现场速记整理，未经演讲者审阅，仅供参考。&
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