【利率债专题报告】国债利率与资金利率的关系
【明明债券研究团队】
监管政策与流动性是影响当前债市走向的两个关键因素，其中监管政策的逐步加码无疑对债券收益率具有向上推动作用，然而在各项监管政策出台的间歇期，如何把握债市的短线行情？
本轮去杠杆以来，银行间资金利率与国债利率经常在短线内形成反向关系。2016年10月初、12月下旬，以及2017年2月下旬、3月下旬，资金利率飙升，而国债收益率却均为阶段低点；而之后随着资金利率回落，国债利率均有相应反弹。经验证，在2013年钱荒期间，资金利率的高峰同样对应着国债利率的阶段性低谷。今年4月份以来，一季度末MPA考核因素结束，银行间资金利率震荡下行，国债利率也触底回升。与国债相反，信用债在上述几次资金利率飙升时，收益率均跟随上行。去杠杆以来，每当央行加码力度，推动资金利率上行，高杠杆金融机构往往被迫抛售信用债持仓，导致信用债收益率上行。
资金利率上行期间，之所以国债利率常常下行，因国债被视为信用债下跌期间的“防御性”工具。“资金利率升高&高杠杆机构被迫抛信用债&信用债价格下跌”模式被市场认知后，即便杠杆不高的机构也会在资金利率出现上行势头时提前减配信用债。而国债不是高杠杆机构的主要持仓，去杠杆加码时抛压不重，从而金融机构减持信用债获得的资金，为避免闲置可能购买国债，每每压低国债利率。一旦资金利率高企局面缓解，信用债抛压结束甚至吸引部分抄底，此时国债防御作用消失，反而易短线价格下跌、收益率升高。
短线来看，资金利率可能进入一段回落时期，原因有：1）金融机构对央行去杠杆的“应激反应”接近尾声。高杠杆机构在长期债券牛市中适应了宽松的资金环境，当央行去杠杆导致资金环境趋势性转向，杠杆机构在资产、负债配置行为上出现了两个阶段的“应激反应”，其中第一阶段为减持资产，第二阶段则是提高负债久期。一方面央行去杠杆本身就包含推高资金利率的内容，另一方面杠杆金融机构“应激反应”进一步加剧了资金利率上行，导致资金利率向上超调。近期有迹象表明，金融机构“应激反应”接近尾声，前期“超调”上升的资金利率有望出现一定回落。2）外汇占款流出趋势暂缓，2、3月份甚至出现外储小幅回升；而央行又不愿轻易动用正回购等“主动回笼型”OMO工具，只是被动等待前期投放资金到期来实现流动性回笼，这种组合增加了资金面宽松的可能性。3）季末监管考核因素已过。各季度末向来是银行间资金利率较高的时点，今年1季度末MPA新规实施使得时点利率水平尤其偏高。目前季末因素刚过，这也是未来一段时间银行间资金利率有望缓和下行的原因。
国债利率面临向上压力。当前宏观基本面价量走势分歧的环境下，监管政策与流动性是决定债市走向的关键。而在各项监管政策出台的间隔期，国债利率常与银行间资金利率表现出反向运行规律。鉴于未来一段时间资金面利率有望进入缓和状态，国债利率则相应面临向上压力，短线内有价格下行风险。再加之，目前10年期国债收益率靠近我们3.2%的目标区间底部，我们建议投资者保持谨慎，并仍然坚持国债利率3.2%-3.6%的判断。
近期国债利率与资金利率走势常现负相关规律
资金利率越高，国债利率越低？按通常逻辑，银行间市场资金利率，代表金融机构的负债成本，若资金利率上升，包括国债在内的各类债券资产收益率应当被向上推升。但在近期市场中我们不止一次观察到资金利率的上行反而对应着国债利率的短期低点。如（图1）所示，自2016年3季度央行开启去杠杆以来，国债利率分别在2016年10月初、2016年12月下旬、2017年2月下旬、2017年3月下旬等数个时点出现阶段性低点，而这些国债利率低点均对应着银行间回购利率的阶段高点。
国债利率与资金利率的这种负相关，在2013年去杠杆中也曾出现。观察2013年去杠杆过程中的国债利率短线走势（图2），可见在2013年6月钱荒资金利率大幅飙升的两周时间内，国债利率同样出现了阶段性低点。不可否认，从长期来看国债利率与资金利率水平更多呈正相关关系，如（图3）所示，2013年下半年开始的去杠杆推动资金利率趋势性上行，同期内10年期国债利率亦趋势上行；2014年后资金利率震荡下行，同期内国债利率也呈长期下行趋势。然而，2013年以及2016年以来的经验说明，在去杠杆过程中，国债利率短线走势常常和资金利率呈反向关系，资金面紧张时国债价格短线上涨，而随后资金面缓和期间国债价格却反而下跌。
去杠杆过程中，之所以国债利率与资金利率出现负相关关系，因为国债被视为信用债下跌期间的“防御性”工具。从（图4）企业债、短融的收益率曲线可见，每当资金利率大幅上升，都是这些信用债收益率短线上行、价格下跌的时点，这一特点刚好与上文所述的国债收益率走势特点相反。本轮去杠杆以来，央行通过逐步推升银行间资金利率，迫使各类金融机构降低杠杆水平、降低期限错配程度。因此每当央行加码去杠杆力度、推动资金利率上行期间，高杠杆金融机构往往被迫抛售部分信用债持仓，导致信用债收益率推升、交易价格短线下行。
金融机构减配信用债规避下跌期间，为避免资金闲置而增配国债，从而导致国债短线上涨、收益率短线下行。“资金利率升高&高杠杆机构被迫抛信用债&信用债价格下跌、收益率上升”的模式，一旦被市场广泛认知，则即便对于杠杆不高的机构，合理的投资决策也是在资金利率出现上行势头时提前减配信用债仓位以规避下跌。而国债收益率较低，通常不是高杠杆机构的主要持仓，因此去杠杆加码时抛压也不重。从而金融机构减持信用债获得的资金，为避免闲置可能购买国债，进而压低国债利率。而一旦资金利率高企的紧张局面缓解，信用债抛压结束甚至吸引部分抄底买入，此时国债防御作用消失，反而可能出现短线价格下跌、收益率升高。
既然去杠杆期间资金利率走势与国债利率短线内有反向关系，那么判断未来一段时间银行间资金利率走势，对预判国债短线行情具有较重要意义。（图5）显示了今年春节后至今的资金利率和国债利率走势，可见春节后央行上调OMO利率、以及3月中下旬MPA新规考核临近，分别导致资金利率出现两波上升。这两波利率上行期间国债利率也分别走出两段“短多”行情；而4月份以来，一季度末MPA考核因素结束，银行间资金利率震荡下行，国债利率也触底回升。未来一段时间，资金利率会保持在相对低位，还是会再度上行？我们判断，未来一段时间银行间资金利率更有可能走出一段缓和、回落的行情，意味着国债暂时难再发挥“防御性”作用，国债利率短线内有继续上行压力。
近期资金利率趋于缓和，对国债利率形成向上压力
去杠杆大背景下，资金市场利率上行是大趋势；但短线来看，基于三个原因，我们推测资金利率可能进入一段回落时期。这三个原因分别是：1）金融机构对央行本轮去杠杆的“应激反应”接近尾声，因之产生的资金利率向上超调有望进入一段回落期；2）外汇储备流出趋势缓解；3）季末因素结束。以下分别讨论上述三个原因：
金融机构对央行去杠杆的“应激反应”接近尾声
高杠杆金融机构在长期债券牛市中适应了宽松的资金环境，负债期限日益短期化；当央行2016年下半年启动“去杠杆”，资金面环境发生趋势性转向，在资产、负债配置行为上，出现了一定的“应激反应”。一方面央行去杠杆本身就包含推高资金利率的内容，另一方面杠杆金融机构的“应激反应”进一步加剧了资金利率上行，资金利率出现向上超调。而近期有迹象表明，金融机构“应激反应”接近尾声，前期“超调”上升的资金利率有望出现短期回落。
金融机构对央行“去杠杆”的“应激反应”分为两个阶段：第一阶段为减持资产，第二阶段则是提高负债久期。2016年下半年央行开展去杠杆以来，金融机构对央行去杠杆的具体目标与手段，也有一个逐步提高认识的过程。
“应激反应”第一阶段，抛售资产为主，调节负债结为辅。在本路去杠杆初期，金融机构担心同业负债融资渠道会被严格收紧，甚至导致2013年“钱荒”再现，于是纷纷减配债券资产，导致债券收益率在2016年下半年后快速攀升。如（图6）所示，在2016年下半年，短融、企业债等信用债品种的收益率快速攀升，同期内代表金融机构负债成本的CD收益率虽然也有上升，但升幅明显较信用债品种缓和的多。这说明，金融机构对本轮去杠杆的“应激反应”第一阶段体现为更多的抛售资产、相对较少的调整负债配置。
“应激反应”第二阶段，延长负债久期为主，抛售资产为辅。随着去杠杆过程的持续以及央行与市场信息沟通的日益充分，金融机构逐步意识到，本轮去杠杆主要目的是“防风险”而非“缩表”。对于大量中小金融机构而言，本身不具备吸收公众存款能力或吸存能力较弱，因此如果央行“去杠杆”目的就是要严格收紧金融机构同业负债规模，那么大量中小金融机构只能被迫“缩表”，而央行本轮去杠杆目的中似乎并没有强烈的收缩宏观总需求动机。另一方面，商业银行吸收公众存款本身就是放杠杆，为什么公众存款形式的负债被认为风险不高，而同业负债风险就高？同业负债与公众存款的关键区别就在于公众存款期限较长且稳定，而同业负债期限则日益短期化。央行本轮去杠杆最初以2016年中的“锁短放长”作为第一招，本身就说明期限错配问题就是本轮去杠杆要解决的关键问题。随着对央行去杠杆目的与手段的认识逐步加深，金融机构对去杠杆“应激反应”进入第二阶段，即更加主动的通过发行CD来提高负债久期，而不再恐慌性的抛售资产。如（图7）所示，进入2017年以来，短融、信用债收益率回落并向CD收益率靠拢，而CD收益率则稳步继续上升，并在2月之后与短融利率形成“倒挂”，显示出CD资金成本推动信用债资产利率上行的主动作用。
CD利率过快上升、甚至与短融利率倒挂，使得短融不再成为投资人的可投资标的，造成信用债市场上的“高收益资产荒”。金融机构增加负债方久期的融资行为推动CD收益率坚定上行，甚至阶段性的高于短融收益率（见图7）；而站在投资者角度看，CD流动性较佳、发行人违约风险更小，是替代短融的良好投资标的。（图8、图9）显示，2017年金融机构“应激反应”进入第二阶段以来，CD发行净融资额处于相对较高水平，而短融发行净融资额则持续为负，证明了CD对短融的挤压替代。
CD利率与短融利率倒挂后，金融机构发行CD融入的高成本资金只能争相投资其余的高收益资产，导致利润空间日益狭窄。CD收益率快速提高，并与短融收益率形成倒挂，于是以CD融入资金的投资者配置短融变得无利可图，只能投资于收益率比短融更高的信用债品种。短融的退出使得市场上可供配置的信用债总量减少，资金追逐剩余的高收益信用债，使得这些信用债品种的收益率上行较慢（如图10）。代表资金成本的CD收益率日益上升，可投资的高收益信用债品种收益率相对稳定，于是二者之间利差日益收窄，这一收窄过程显然不可能一直持续下去。
“高收益资产荒”挤压了CD发行机构的利润空间，倒逼CD利率上行结束。如前所述，金融机构大量增加发行CD以延长自身负债久期，是对央行去杠杆“应激反应”的第二阶段表现。目前，随着CD收益率的上行、以及高收益信用债资产荒，金融机构增发CD的行为已经显出拐点苗头。如（图11）所示，2017年3月下旬开始，CD收益率开始回落并与企业债收益率逐渐拉开差距，这可能显示，金融机构通过发行CD延长负债久期的“应激反应”第二阶段已告一段落，未来CD收益率将进入一段缓和、甚至回落趋势。
CD收益率若进入缓和回落期，有望带动银行间回购利率下行。如（图12）所示，去杠杆以来CD收益率与银行间回购利率的高点呈现一定相关性。虽然很难分清到底是回购利率上行推动CD利率上升，还是CD利率上升拉动回购利率上行，不过一旦CD收益率进入一段回落期，回购利率的相应回落确实是可以期待的。CD本身也属于广义的信用债工具，是投资机构通过回购融入资金后可配置的良好资产标的，如果CD收益率回落期间回购利率保持坚挺，则通过回购融资购买CD的模式将无利可图，进而将减少回购成交量，对回购利率构成向下压力。
如前所述，去杠杆期间资金市场利率与国债利率常表现出负相关关系；那么CD、回购利率若回落，国债收益率就面临一定上行压力，导致国债价格回落风险加大。
外汇占款流出趋势暂缓
外汇占款流出趋势暂缓，而央行又不愿轻易动用主动“回笼”类OMO工具，只是等待前期投放的资金到期来实现资金被动回笼，这种组合增加了资金面宽松的可能性。
央行近期经常采用的公开市场操作均属于向市场“投放”流动性的工具，包括逆回购、MLF、国库现金定存、SLF等；而从市场主动“回笼”资金的工具中，公开市场正回购的最近一次操作还是在2014年10月，央票的最近一次发行则在2013年底。或许因为突然重启“回笼”类OMO工具具有较强的货币政策紧缩信号含义，央行近期似乎不倾向于重启正回购或央票。可以证明央行这种倾向的例子是，2017年3月下旬开始，银行间资金面相对宽松，央行自3月24日起连续13个工作日暂停公开市场主动投放，通过等待之前进行的逆回购等操作到期来实现资金的净回笼，而迟迟不愿采用正回购等工具主动快速的回笼市场上偏充裕的资金。
在央行不愿重启“回笼”类OMO工具的前提下，央行主动回笼市场流动性的方法，常常是在外汇占款外流期间，不足量补充市场损失的流动性，从而导致资金紧缩，正如2016年4季度发生的情况。然而，近期居民调整本外币负债结构而导致的官方外汇储备流失趋势已经渐行渐缓，在2017年2月、3月，外汇储备均有小幅回升（见图13）。当外储不再外流、基础货币供应不相应收缩的情况下，叠加央行不愿重启正回购、央票等主动型“回笼”工具，资金市场利率水平更容易出现相对宽松的局面。
季末监管考核因素已过
各个季度末向来是银行间市场资金利率较高的时点，背后的原因多种多样，但不外乎是银行应对监管考核、业绩考核。今年1季度末，一个新的因素就是MPA新规的实施，使得时点资金利率水平尤其偏高（见图14），超过了过去一年来的各个季末时点。目前季末因素刚过，这也是未来一段时间银行间资金利率有望缓和下行的原因。
综上所述，我们认为在当前宏观基本面价量走势分歧的环境下，监管政策与流动性是决定债市走向的关键。而在各项监管政策出台的间隔期，国债利率常与银行间资金利率表现出反向运行规律。鉴于未来一段时间资金面利率可能较为缓和，国债利率则相应面临向上压力，短线内有价格下行风险。再加之，目前10年期国债收益率靠近我们3.2%的目标区间底部，我们建议投资者保持谨慎，并仍然坚持国债利率3.2%-3.6%的判断。
具体分析详见日发布的《利率债专题报告：国债利率与资金利率短线负相关，资金面缓和对国债利率形成向上压力》报告
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债市抛压持续，利率债收益率大幅上行【信文固收】
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科技不无聊，行业热点很新鲜。 这里是，科现券抛压较重 收益率上行
作者：郑大庆
　　18日（周一），市场资金面略显紧张，方面抛盘较重，率全线上行，但市场成交较不活跃。　　周一货币市场资金面略显紧张，市场成交以隔夜、7天品种为主，各期限质押式利率涨跌互现。具体来看，隔夜回购加权利率由上一交易日的3.88%下降至3.67%，回落了11个BP；7天回购加权利率由4.13%上涨至4.53%，上涨幅度最大，达到40个BP；14天回购利率则下降幅度最大，下降40个BP至5.57%。另外，21天回购利率由前加权5.35%上涨至5.43%，上涨8个BP；1月期回购利率基本持平，为5.34%。从期限品种看，21天、1个月质押式回购成交量较小，利率基本持平，而7天、14天回购利率波动幅度较大，利率走势为向中间位置回归。
　　现券市场方面，受资金相对紧张及物价水平处于高位等不利因素影响，各期限品种债券抛盘较重，收益率曲线全面上行。市场双边报价及成交方面，剩余期限1.99年的1060双边报价在3.95%至3.97%，较上一交易日上行约2个BP；剩余期限4.38年的1039双边报价在3.55%至3.63%，较上一交易日上行5个BP；剩余期限7.34年的08进出10双边报价在4.56%至4.60%，上行1个BP；剩余期限9.67年的11国债08市场成交在3.95%，较上一交易日上行2个BP。信用债方面，抛售较重，但需求较少，收益率面临进一步上行。　　从周一的市场情况来看，市场资金面偏紧张，物价的高位运行使得市场对货币政策的进一步紧缩存在预期，债券收益率短期内下行的动力有限，但从全局来看，当前也不失为投资的较好时机，建议交易型机构关注超调债券，获取收益；投资型机构继续稳步建仓，逐步拉长久期。
　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
(点击头像看看他们在说什么)
某银行债券分析师债券分析师债券分析师债券分析师交通银行上海分行金融风险
07/13 07:4907/07 22:1207/07 01:1807/06 17:0307/06 07:3507/04 17:1706/30 16:4706/30 14:49
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股票/基金&市场抛压依然较重_网易新闻
市场抛压依然较重
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交易员札记
Trader Notes
中国邮政储蓄银行刘晋
周四债券二级市场抛压依然较重，由于回购利率居高不下，短期品种继续成为重灾区。其中1年以内的央票已经上升至2.40%左右，与一级市场拉开30bp的利差。3年央票的接盘力量也不足，收益率上行2bp至2.77%附近。中长期品种也面临一定抛压。
6月25日招标的7年期进出口债采用数量招标，拟招标利率在3.50%左右，也对市场产生了些压力。不过周三招标的10年国债倒是受到了市场的一定追捧，一级半市场成交收益率已从当日的3.43%下行至3.41%。
从资金面来看，资金紧张已经持续了5周时间。这5周央行采取了持续的资金大规模净投放，净投放规模超过7000亿，其中6月25日公开市场就将到期1650亿。市场资金周四下午已经有些松动迹象，相信周五会显得更加宽松些。不过，6月30日和农行IPO依然是压着市场的两座大山，个人认为6月30日的半年末这关难度更大一些。存款还在快速从大行向中小行搬家，6个月国库现金管理4.20%的招标利率就是这场搬家运动的标志。
农行IPO结束后，市场理应迎来一波不错的行情，毕竟央票的长期地量发行造成的流动性累积作用还是可观的。届时很有可能再现短期的流动性宽裕局面，3年央票可能再次回到2.70%左右的水平。
当然从整个下半年来看，并没有值得期待的较大行情，因为市场整体收益率水平还是偏低，市场流动性在下半年也显得有些不足。下半年更多的应是短线和结构性机会。
本文来源：中国证券报
责任编辑：王晓易_NE0011
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　　金融界网站综合 受12月8日晚间中证登企业债回购新规的影响，12月9日市场几乎全盘下跌。因企业债绝大部分停牌，债市跌盘波及转债市场。上证转债指数跌7.82%，中证转债指数跌7.68%。
　　尽管总体而言债券市场并未出现“踩踏”，但交易员普遍反映，抛盘严重；另外有交易员透露，有一级市场发行的城投债招标时间没募集满的情况，这与日前因“绝版恐龙”效应导致的城投被追捧现象截然相反。
　　同时，中证登9日通过媒体解释其祭出《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（即“企业债回购新规”）的原因在于“审慎管理”，防止出现系统性风险。中证登同时表示，该通知出台前反复测试论证、充分考虑了市场的承受程度，针对新增入库的控制不会对市场造成重大实质性影响；而且认为“由于债券市场和市场相对隔离，市场属性、投资者结构、资金偏好等相关方面有较大差异，股票市场应不会因此受到重大影响”。
　　但12月9日下午开始，A股市场开始剧烈回调，有市场分析人士认为，可能是有部分从股市撤资以防止债基暴仓发生。
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（责任编辑：李丽梦）
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