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顾家家居员工职业生涯管理11.20
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【竞猜】顾家家居开板价 看看你能赚多少？
点击查看&&&&&顾家家居：6个涨停后股价有望冲破55元大关顾家家居预测一览表点评：　　中国软体家具行业领军企业。公司于2011 年由庄盛家具整体变更成立，主要从事客厅及卧室中高档软体家具产品的研发、设计、生产与销售，产品包括沙发、软床、餐椅、床垫和配套用品。其中，沙发、软床及餐椅由公司自主研发、设计、生产并销售；配套产品主要包括茶几、餐桌、电视柜等是由公司向供应商提供方案并由供应商生产。沙发是公司的主要产品，旗下拥有“休闲沙发”、“LA-Z-BOY 功能沙发”、“KUKA HOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“睡眠中心（软床）”等五大系列。除了软体家居产品之外，公司于2016 年4 月成立顾家定制，从事定制家具的生产、设计与销售。　　兼备品牌与渠道优势，提供一站式服务顺应行业发展趋势。品牌塑造方面，公司以“幸福的依靠”为品牌新主张，并通过聘请代言人以及加大宣传投入增强品牌曝光率及知名度。渠道方面，公司境内主要采取“直营 特许经销”并辅以电子商务、厂家直销等方式：截至目前，公司在境内建立直营店196 家，主要分布在杭州、北京、上海等经济发达城市，同时建立经销体河南顾家、江苏顾家及吉林顾家并下设特许经销店2686 家；此外公司设立顾家艺购子公司，专门推动通过天猫、京东商城、唯品会等第三方网络销售平台进行软体家具的销售业务，并于2014 年与齐家网共同投资设立控股子公司江苏链居，拟自建家具销售网络平台，扩大电子商务网络销售渠道。公司境外采取“ODM 经销 直营”的销售模式，建立直营店5 家（全部位于香港），经销店26 家。此外，通过营销网络建设，公司拟新开设20 家直营旗舰店和130 家直营单店，完善公司智赢网络。在销售门店内，公司统一对外出售沙发、软床、餐椅、床垫等软体家具以及配套产品如茶几、电视柜等，向消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务，形成明显的一站式服务优势。相关阅读：
呵呵，机构的空头大将杀来了，大家沉底！
别回复，让它自己无趣！
看着好像挺牛逼的，其实不过是机构的代言人而已，世上就没有股神，他凭啥就这么牛逼？说那个啥时开就啥时开，因为他是机构的托，靠置顶空贴影响散户持股心理，所以没有组织，一盘散沙的新股，开盘价被他预测的非常准，他先动摇散户持股之心，然后机构再来发动砸盘，如此而已，可最大的败笔就是三棵树，哈哈，他预测是9个，而实际上三棵树是17个板，远远把他的预测甩在后面，为啥？ 因为三棵树有个散户带头人，那就是凸凹曼姐，这说明啥，说明只要散户团结，他这个最大的机构代言人也是在那里扯淡呢。
理论上可以无穷大，只要散户不卖
本人估计最多下周五开板
看着好像挺牛逼的，其实不过是机构的代言人而已，世上就没有股神，他凭啥就这么牛逼？说那个啥时开就啥时开，因为他是机构的托，靠置顶空贴影响散户持股心理，所以没有组织，一盘散沙的新股，开盘价被他预测的非常准，他先动摇散户持股之心，然后机构再来发动砸盘，如此而已，可最大的败笔就是三棵树，哈哈，他预测是9个，而实际上三棵树是17个板，远远把他的预测甩在后面，为啥？ 因为三棵树有个散户带头人，那就是凸凹曼姐，这说明啥，说明只要散户团结，他这个最大的机构代言人也是在那里扯淡呢。
扯淡!现在网上小散只有百分之三十。小散能撑多少？不全部有机构说的算
本人估计最多下周五开板
SB,难道顾家还不如三角轮胎？顾家的沙发可以全国排第一
鸡狗居然用这种置顶的手段来恐吓
别操那个心了，我们小散不开板不走，开板就走！
212我卖出来
河南郑州网友
让此帖沉入海底，看看易尚展示，日用家具板块多少个板27个
江苏常州网友
这价位可以买
平心而论，开板价应该比恒康家居高15块左右。估计的也不算太离谱，但是让我搞不懂的是楼主一边评论分析9月份新股的资质和潜力，说顾家家居是小白马，以下是你的原话:浙江杭州的一家主营客厅、卧中高档软体家具产品的企业，主要产品是沙发（超过60%）、软床、餐椅床垫等等，看到公司的第一印象就是张学友的脸。公司收入海外占比约40%，相比之前的恒康还是低了很多，国内拥有经销门店2686家，分布在30个省。公司2015年净利润已做到5亿，收入接近40亿，已经属于小白马。原来小白马就这水平？还是说楼主你就只管转帖，根本不看内容，自相矛盾？
河南三门峡网友
这空狗怎样置顶的
不过118我是不会卖的，图个吉利！！！
捞子1500w资金，已经饥渴难耐了，
广东深圳网友
平心而论，开板价应该比恒康家居高15块左右。估计的也不算太离谱，但是让我搞不懂的是楼主一边评论分析9月份新股的资质和潜力，说顾家家居是小白马，以下是你的原话:浙江杭州的一家主营客厅、卧中高档软体家具产品的企业，主要产品是沙发（超过60%）、软床、餐椅床垫等等，看到公司的第一印象就是张学友的脸。公司收入海外占比约40%，相比之前的恒康还是低了很多，国内拥有经销门店2686家，分布在30个省。公司2015年净利润已做到5亿，收入接近40亿，已经属于小白马。原来小白马就这水平？还是说楼主你就只管转帖，根本不看内容，自相矛盾？
他的嘴由别人的钱决定的，谁的钱多就往哪边歪
哎哟，宁波打新也中了顾家所。
扯淡!现在网上小散只有百分之三十。小散能撑多少？不全部有机构说的算
你咋那么牛逼知道小散只有百分之三十？难道上交所是你家开的？还是用了你家机器发的签？吹牛逼你也不戴个套套先，不怕得疯牛病呀？
江苏常州网友
敢砸就敢买
狗庄扰乱军心的臭鸡蛋都能置顶了！真厉害
小伎俩，我只能呵呵，每天的价格都必真实价格少了一分，按这个表挂单，只能挂到买二的位置
拿了钱来发帖就专业一点儿行不行？感觉楼主照抄了一段介绍顾家家居的话，就来忽悠大家，其实楼主的核心思想是动摇咱们散户的持股信心。按照楼主所说，既然顾家家居那么好，行业NO.1，股价不上150都说不过去吧？为什么楼主说只有50多就开板呢？你就这么看不起顾家的发展前途吗？
广东广州网友
动摇散户持股信心，沉底。
护板！涨个15个板给你看！让你自己打脸
傻逼，你预测的所有股，至少的都多一倍。
你想多了，你以为这是茅台?
福建福州网友
机构用心良苦，搞个置顶来骗散户中签者的筹码，告诉你们，没门。
SB,难道顾家还不如三角轮胎？顾家的沙发可以全国排第一
全国排第一 。股价就难说了！也可能下周二就打开呢。
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从8月1日到8月20日，为期20天的“8.16全民顾家日”完成订单总销售额10.63亿，是去年双11销售额的3倍多。
顾家家居最新发布的2017年半年报显示，上半年其实现营业收入31.11亿元，同比增长54.63%；归属于上市公司股东的净利润3.88亿元，同比增长42.61%。全民顾家日的销售额为其一季度销售额的三分之一，相当于20天干了平常两个月的活儿。
亿邦动力网了解到，此次顾家自己造的节日，共有3100家门店参与，共组织了4000多场营销活动。其中顾家布艺实现销售额1.29亿元，同比增长98%。有16家门店销售额突破100万，单店零售额最高达166万。
顾家家居以沙发起家，近几年持续多元化扩张，已形成包括床、全屋定制在内的九大产品系列。其投资战略布局的顾家智能上半年实现营收4.47亿元，净利润同比增长137.0%至1246.5万元；顾家定制则实现营收3705.5万，净利润同比减亏至553万。
聚焦“零售管理、供应链、定制”三大IT系统，顾家家居已完成定制软件系统的部署及开发，系统完整拆单等订单全流程闭环管理。完成杭州直营的库存精细化管理，实现订单直通。实现天津等标杆客户零售系统的打造，目前零售系统覆盖门店数816家。
顾家方面称，消费者的一站式家具购物要求与日俱增，软体家具搭配板式定制类家居产品将成为行业发展方向之一，跨品类发展也为软体家具企业提供了新的利润增长点。未来软体家具企业将逐步加强与设计师机构、家装公司及其他品类家具企业合作，通过跨品类发展为行业整合发展带来更多新机遇。
据了解，上半年，顾家家居在研发的支出为3689万元，同比增长35.14%，3D外观建模完成77%新款建模，3D结构设计与虚拟开发完成7款产品，PLM系统（产品生命周期管理系统）已于3月底试运行，5月上线并在内贸体系全面推广、应用。
2017年，顾家家居全年计划净增加400-500家门店。此前，顾家家居与居然之家在京签订合作协议，达成1520战略合作。计划截止2020年顾家家居将在居然之家全国连锁系统中新开专卖店1500家，在居然之家系统门店总数超过2000家，每年联合营销活动不低于200场。
2016年，顾家家居实现营收47.9亿元，同比增长30.11%。归属于母公司股东的净利润5.7亿元，同比增长15.40%。
来源:亿邦动力网
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我们分析行业属性，消费场景，消费者在实现使用功能的基础上，更多是具有个性化、精神性消费特征，同时，我们看到消费者更多是在新房二手房装修、旧房装修后消费，无论是家具中沙发，还是软床、床垫等，都具有装修属性，具有较高溢价能力。我们分析家具产品供给端生产特征、核心竞争优势，而产品本身差异化较大（需求差异化，而不是供给端产品差异化（产品差异化将可以实现更高集中度能力），我们认为行业具有集中潜力，但不会过于集中。而纵观行业世界发展历史，在国内发展进程，品牌将是一个重要因素，基于国内消费对生活过于粗糙化，行业竞争格局将决定龙头企业净利润率水平。
我们具体对产品本身、产品生产、产品销售进行分析，我们基本可以看出行业是轻资产、人员密集性行业；具体分析，企业原料大致是皮革、海绵、木材、金属架，以及人力成本、制造成本，折旧较小，基于产皮属性，家具行业基本分为实用消费、居家消费两类。无论消费如何演变，基于成本竞争都不是最佳竞争策略，只有基于产品本身的竞争，才是家具行业竞争的根本（没有产品能力的企业在竞争的初期后期基本就被市场消灭了）。在实现销售过程，通过直营、特许经销商模式进行，渠道中房屋租金、人工成本、特许经营费用等是加盟商主要成本；对企业来说，广告费用、返点费用是主要销售费用（对企业来说，为了实现较高毛利率水平，实现更高周转率水平，需要更多广告投入、渠道营销活动）。管理费用中，研发是一个重要环节，我们看到数据，也现实近年来，企业研发费用呈现较高速度增长。
对企业来说，主要基于产品工艺、品质管理实现产品品质，根据产品定位，确定设计风格，通过市场、研发（具有成规模的成熟设计团队、以及外援设计师团队；采取合适部门结构、以及产品研发流程，保证研发有效性、合理性；采取市场化、合适奖罚制度保证设计师积极性）、设计实现产品创新（沙发行业的本质就是设计风格、工艺品质管理，功能实现），而广告、营销活动实现消费者产品定位、品牌意识、形象建立，最终通过渠道满足消费者产品体验，实现产品消费（品牌的核心是产品，而产品的定位、创新是品牌的基础；品牌死于产品说的就是产品创新、和消费需求的吻合）。企业采取先款后货销售政策本身，就证明企业强大的品牌号召力、产品创新能力，以及销售模式合适；企业对终端销售允许扣点，但不能打折，将企业品牌影响力做为企业生命线来对待。企业生产中采取的订单生产基础上，重要节假日的备货生产，保证了企业较低库存、较高的市场响应能力。通过分析企业财务数据，也得出同样结论。
随着沙发消费不断演变，消费者从产品舒适性功能，向产品居家属性不断强化，进入功能性、个性化、时尚化、文化消费、普及化趋势。对家具沙发生产企业来说，从原来奢华消费、实用消费、休闲消费作为主流开始进入个性化、功能化时代。产品多样化是必然趋势，对照国内消费产品结构数据，国内外消费结构还是存在很大不同，比如美国功能性沙发消费2010后成为主流；对国内来说，消费的普及化远远没有结束。存在着多种产品、产品结构、产品功能共存的局面。而消费地域性、消费群体角度观察，一二线城市在保持奢华性基础上向定制化发展，同时大众个性化演变渐成趋势；三四线城市继续保持向居家属性普及化进行，无论是皮制、布艺、休闲沙发都都得到较快发展。而功能化因素符合消费者舒适性特征，成本部分消费者的选择（不是主流）。对与行业需求演变，我们认为，无论如何演变，都一定记住的是：产品的文化属性才是产品生命力的源泉，设计是企业产品的灵魂。整体来看，目前驱动行业的增长的因素是：升级需求、更新需求、个性化需求、普及需求。而房地产、旧房装修依然是主要消费动力。
随着企业的发展，具有核心竞争优势龙头企业进行扩张，经历了渠道扩张、产品多样化、进入了经营利润提升阶段，即通过产品创新获取更高市场份额，更高溢价能力，而是实现更高收益率水平。对与一二线消费者来说，随着房地产不断发展、消费能力提升，城市消费从奢华消费、功能性消费、完成的大众普及性消费。我们看到企业产品线，从皮制沙发、到休闲沙发、布艺沙发等演变，也体现了行业、消费需求的变化曲线。在消费者选择沙发的价值基础上，对企业来说，品牌也好，最核心就是设计定位、工艺品质、产品创新、功能实现了。同时，消费接受沙发的价值，就是接受了家具产品的家居属性，实现家具产品有序、合理、符合消费心理的产品组合是必然结果，组合产品的内在价值因为消费选择倍提升到一个更高的高度。这是家具产品一站式购物内在需要的基础（其实，国外家具大多数是以一站式购物场景为主）。对龙头企业来说，企业品牌不断树立，为企业实现全品类创造了品牌基础；同时，龙头企业基于对设计本质的认识，具备强大设计能力，对设计风格认知，对消费心理的深度把握，为企业在全品类拓展奠定了基础。
行业企业竞争性分析
目前，在国内外市场中，我们对比和公司各类产品构成竞争关系的企业，主要包括香港敏华、 左右家私、
华达利等，公司的管理效率、产品设计能力、销售渠道完善程度等在行业中处于领先地位，具备十分强大的竞争力，这体现在公司较高水平的营业收入增速、毛利率增速、归母净利润增速等各个方面。
2012 至 2015 年间，公司营业收入复合增长率为 15.6%， 高出喜临门 0.6%、敏华控股 4.5%、皇朝家私 15.5%；
2011至 2015 年，公司的毛利率在各主要竞争对手中处于最高水平，保持 37%以上。
1、 业绩：敏华控股营收规模领先，顾家家居盈利能力较强，华达利有望复苏
营收规模方面， 敏华控股自2011年以来，营业收入保持稳步增长， 年复合增长率为14.59%，
2015财年达61.51亿元；归母净利润增长迅速， 年净利润复合增长率为45.61%， 2015财年度达11.06
亿元。华达利主营业务收入2012年后呈下降态势， 2015年实现主营业务收入28.59亿元，同比下降7.32%；
归母净利润波动幅度较大,2015年因营业外亏损净额较大,导致净利润出现负值， 同比下降131.6%。
从收入规模来看，以外销为主的敏华控股乘着美国功能沙发发展浪潮快速发展，已成为国内最大， 顾家家
居紧随其后， 在 2014 年起超过了曾为龙头的华达利。 截止 2015 年，敏华控股、顾家家居、华达利营业收入分别为
61.51 亿、 36.85 亿和 28.59 亿。 从收入增速来看， 敏华 13-15 财年收入增速分别为 23.00%、
9.36%、 11.75%，华达利分别为-11.76%、 -9.58%、 -27.88%，顾家家居 14、 15 年增速分别为
20.81%、 13.74%，顾家家居收入增速高于其他两家公司。
顾家家居毛利率水平一骑绝尘。
年，顾家家居综合毛利率水平从 37.33%提升至
41.13%，呈逐年上升态势，体现了公司做大市场后规模化效应显现的同时加强了内部管理，成本控制能力卓越，且体现出公司业务中 to C
类业务占比更大，毛利率较高。相比之下，敏华控股、华达利由于以外销和 to B
类业务为主，毛利率水平略逊于顾家家居，其中敏华控股的毛利率水平稳定在 35%上下，变动较小，华达利毛利率则从 2010
年的38.95%逐年下滑至 2015 年的 28.03%，但在 2016 年以来随着牛皮价格的下滑， 其毛利率反弹至
顾家家居净利润水平稳定。 对比来看，敏华控股外销客户持续拓展，随着收入规模的快速扩展，费用率逐
年下降，其净利润率水平从 2011 年的 6.89%持续提升至 2015 年的 17.98%， 2016 年达到
23.67%。顾家家居持续开拓内销市场，费用率近年来有所增长，导致净利润率从 2011 年的 18.21%下滑至 13-14%，
2012 年以来净利润率水平保持稳定。华达利则在收入下滑，毛利率锐减的双重影响下趋于衰退，净利润率一直维持在 0-1%，
2015年甚至出现亏损。
2、 产品： 顾家多品种沙发齐头并进
顾家旗下拥有“休闲沙发” 、 “LA-Z-BOY 功能沙发” 、 “KUKA HOME 全皮沙发” 、 “布艺沙发” 、
“睡眠中心(软床)” 等五大产品系列。
公司现有产能约76万套/年，外购产能约5万套/年，募投项目投产后，自有产能将达到165万套/年。
敏华控股主打品类为功能性沙发， 沙发品牌 “芝华仕”
号召力强。公司紧紧抓住了美国功能型沙发浪潮的机遇，大力发展功能性沙发，“芝华士”在美国功能性沙发目前已占据了半壁江山。公司拥有广东惠州，广东深圳，江苏吴江，天津武清四大工厂，共有产能约138万套/年。
然而，公司的休闲沙发等品类发力较晚，目前仍在起步阶段。此外，公司近年来开始发展床垫、木制家具业务，目前收入占比仍较小。
华达利主打高端皮沙发。公司旗下高端单品品牌包括 Corium Italia、Muse、Relax
Studio、Gallery、Fabbrica等，在整体组合零售方面还包含 Homestolife、 HTL home、
Domicil 等品牌，主要面向欧美市场。公司的生产主要在国内进行，生产基地超过 50
万平方米，极具规模优势，皮革制品的生产能力也处于世界领先地位，每月可生产近 121 万平方米的皮革成品。
3、 区域渠道：
顾家家居为沙发内销龙头，敏华控股、华达利等外销龙头着眼内销发展在境外市场中，顾家家居内销市场最为强势，敏华控股为美国市场龙头，华达利主攻欧洲和澳洲。
顾家家居——内销最强。 顾家家居境内营收占比约为 60%，毛利率约为 43%；海外市场营收占比约为 35%，
毛利率约为 35%。
敏华控股——美国功能性沙发龙头。 敏华控股在中国市场营收占比约为 33%，美国市场销售收入占总收入
的 51%，欧洲市场占比约为 6%，加拿大占比约为 3%。整体营收构成稳定。据 Euromonitor
International Limited调查显示，敏华为中国功能沙发市场领导者，市场份额 2015 年为
29.5%，美国市场前三名，市场份额 2015 年为 10.9%。
华达利——欧洲为主，着重英国市场。 2015 年全球销售收入最大的几个地区分别为欧洲(44.47%)、美国
(22.38%)、澳大利亚及新西兰地区(15.94%),不包括中国在内的亚洲地区(14.39%)。欧洲市场是华达利最主要的出口市场,英国为最重要出口国，
华达利前两大客户均来自英国。华达利从 2014 年开始进入中国市场,目前国内业务开拓较为薄弱,中国市场销售收入占比不足
在增长前景最好的中国市场中，顾家优势目前更为显著。 截至2016H1，
顾家家居境内拥有直营门店196家，主要分布在杭州、北京、上海、南京、武汉等一二线城市； 经销门店2686家，
分布在全国30个省、直辖市及自治区。 境外拥有直营店5家，全部位于香港地区； 经销店26
家，主要位于新加坡，台湾，中东等国际及地区。
敏华控股截至2016年3月在中国大陆拥有“芝华仕” 品牌经销商专卖店1234家、 自营店100家；
床垫经销商店289家，直营店32家，同时其沙发、床垫产品也天猫商城进行网上销售。&
华达利此前在中国境内布局甚少，被宜华生活收购后有望借助宜华内销渠道进行业务拓展——目前宜华在国内有18家家居体验店（直营）和400多家，
同时通过投资美乐乐、爱福窝、投融有道、有住网等泛家居领域企业，布局“互联网+泛家居一体化”，构建“Y+生态系统”，充分整合实体渠道资源和互联网平台的流量资源优势，实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O家居运营模式。
与宜华牵手后，华达利也可以借力宜华的渠道，实现协同销售。
海外市场方面，三家公司虽直接竞争于美国市场，但顾家家居的 ODM
代工方式将以大客户为主，与华达利，敏华的代工+零售的营销模式有一定差异。
4、 战略：秣马厉兵，聚焦国内市场
三家公司从战略层面均强调了中国大陆市场，并着力于增设渠道，扩展产品线。 敏华控股将国内市场的“爱
蒙”床垫品牌改为“芝华仕五星床垫”进一步加强品牌效应，公司企划加速铺开国内市场。 而华达利则因被宜华生活收购，
有望得益于宜华生活的产品线与渠道优势协同， 被纳入宜华生活大家居的战略中， 发力国内市场。
从产品战略上来看， 顾家家居的全品系软体家具产品线将与敏华的“芝华仕”沙发+床垫+配套产品形成的
产品模式相似， 形成直接竞争关系；
华达利将以沙发搭配宜华生活的木质家具系列的方式提供多元选择空间，抢占市场份额，而顾家家居仍在小规模的推广定制家居，木制家具和智能家居，未来预期涉足全品类家居，打造大家居品牌，未来必将与宜华生活正面交锋。我们预计未来中国市场的竞争将加剧，依赖于渠道方的发力，产品系列的拓展和产能的保障，行业或将出现龙头割据局面。
（二）海外竞争对手：短期内合作发展，长期考验品牌质量
着力布局中国、美国市场的 Natuzzi Group 和 LA-Z-BOY 为公司主要的海外竞争对手。
Natuzzi Group： 公司于 1959 年创立， 为意大利最大的家具制造商及全球皮革家具行业的领导者， 产品远销 5
大洲 123 个国家和地区。 1993
年挂牌纽交所，布局美国、欧洲、巴西、俄罗斯、印度及中国等市场，致力于设计、生产与经销沙发、扶手椅及客厅家居配饰。
LA-Z-BOY： 公司于 1927
年成立，主要市场为美国和加拿大，为目前美国第二大家具制造商及第三大单一品牌家具商。
1、业绩： LA-Z-BOY 营收规模最大，顾家盈利能力领先， Natuzzi Group 存向好趋势
LA-Z-BOY 的 2015 年营业收入高达 15.25 亿美元（约人民币 105 亿元）， 归母净利润 0.79
亿美元（人民币5.44 亿元）其中
年收入复合增长率 5.5%，净利润复合增速 14.33%。 Natuzzi
Group 自 2011 年来收入规模逐年下降，至 2015 年缩水 20%至 5.42 亿美元（人民币 36.11
亿元），当年即被顾家家居超越；公司近 5 年持续出现亏损，
年公司亏损幅度逐渐扩大， 2013
年亏损额度最大，净亏损 0.91 亿美元（人民币 6.27亿元），而后公司业绩逐步好转，亏损额逐年下降， 2015 年亏损 0.18
亿美元（人民币 1.24 亿元）。
LA-Z-BOY 毛利率显著提升， Natuzzi Group 利润率触底反弹。 LA-Z-BOY
综合毛利率近五年而稳步提升，自 2011 年的 30.84%上升至 2015 年的 38.16%，主要是由于公司重新优化 ERP
系统，生产管理和成本控制效率提高，同时产品中高毛利的家庭消费相对大宗销售占比增加；净利率变动稍显平缓， 2012
年出现下滑，而后一路提升至 5.2%。 Natuzzi Group 的综合毛利率
年出现明显的下滑， 2015
年利好于欧元的疲软及部分原材料价格的下跌上升至 32.32%；净利率方面，公司 2013
年跌至低谷，而后触底反弹，目前虽仍处于亏损态势，但受益于进出口税率优惠政策， 未来业绩有望复苏。
&2、 产品： Natuzzi Group 定位中、高端， LA-Z-BOY
多品牌全品类，顾家家居前瞻布局大家居
Natuzzi Group 的产品主要有沙发，座椅，组合式家具，移动家具，沙发床，以及起居室配件等。沙发为公司的主要产品，
2015 年该类业务收入占总营收 89.45%。公司采取一个品牌（Natuzzi）， 两个子产品线的营销方式，力图借助 Natuzzi
的品牌影响力，拓展市场。旗下子产品线包含定位高端的 Natuzzi Italia（所有产品均为意大利制造） 及定位中高端的
Editions，公司还拥有非标牌的产品以供应有特定需求的客户。公司主要生产基地位于中国（主要负责亚洲，美国市场）、罗马尼亚（主要负责欧洲市场）、巴西（主要负责南美市场）和意大利。截至
2016 年 3 月底， Natuzzi Group 旗下有 23
家分布全球各地（巴西、中国、罗马尼亚、意大利、美国、西班牙、瑞士、比利时、德国、日本、英国、澳大利亚、印度、荷兰）的主要子公司进行分工生产，以及
39 条位于中国、罗马尼亚、意大利及巴西的配送管道，公司对于原材料、半成品的供应拥有92%的控制权。
LA-Z-BOY 的产品主要有家具装饰品及木制耐用家具，其中沙发为公司的主要产品， 2015 年的营收占比约为
80%。公司旗下品牌包含 England， American Drew， Kincaid 及
Hamary。公司主要生产基地位于美国及墨西哥，公司考量成本与利润，于 2015
年将木制耐用家具业务调整为全面进口经销方式，关闭部分美国制造厂房。
比较来看， Natuzzi Group 的设计优势明显，单品艺术感强，品质上乘。旗下定位高端的 Natuzzi Italia
并不与顾家形成直接的竞争关系，但 Natuzzi Editions 依托 Nattuzzi
家族的品牌优势，如果进入中国市场，并采取强调意大利设计的宣传方式，将一定程度上对公司的高端产品线造成压力(由于需求的因素，性价比将决定消费层级差异性，大概率不会和顾家的高端产品产生直接竞争)。
采取多品牌全品类的营销方式，而后依托于规模效应的形成，或将形成大家居的整体经营模式。顾家目前已收购木制家具，智能家居，定制家居企业，小规模地进行多品类的拓展，可向
LA-Z-BOY 学习借鉴多品牌的管理布局营销方式。
3、 渠道： 合作与竞争并存，中国市场成为必争之地
境外方面，LA-Z-BOY 于 2014 年开始实行“4-4-5”战略，即在 5 年内新增 500 家 La-Z-Boy
展示门店（FurnitureGalleries& stores），每家门店的平均销量达到 400 万美元，其中每家门店年销量额超过
400 万美元目标已经于2015 财年达成，比预定计划提前两年。 Natuzzi 集团 2015 年受欧洲经济疲软拖累业绩表现不佳，
年，公司在欧洲本土渠道上将通过提高产品质量，打造多元化产品等方式促进本土渠道的销售回暖，同时将战略重心向海外具有高增长潜力的地区转移，重点开拓北美和中国市场。而顾家家居以海外前十大软体家具消费国为目标市场，采用
ODM 经销模式， 持续推进大客户战略， 销售模式主要以批发为主， 与 Natuzzi 和 LA-Z-BOY
的零售业务尚在海外尚不构成直接竞争关系。
境内方面， 顾家与 LA-Z-BOY 签署合约，以 LA-Z-BOY
的品牌在中国进行产品的销售，目前处于双方的初步合作期（2014 年 3 月至 2017 年 3 月），此次试探既有利于
LA-Z-BOY 熟悉中国市场，又提供给顾家一个设计，生产的学习渠道， 且有利于顾家加深对美国市场的理解。合同于 2017
年截止，未来的双方合作模式尚无明确信息。顾家家居与 Natuzzi
的产品整体定位重合度不高，双方市场长期存在互相潜入的空间。
在设计上， 顾家家居拥有资深设计研发团队，除国内的设计研发中心之外，还与十余个国外设计团队合作，
由欧洲设计师亲自带队，总计家具设计师、色彩专家、建筑设计师、工程师和室内设计师 100 多人。
前瞻的目光，原创的设计使顾家家居的设计在国内外众多展会上屡获桂冠，荣获 100 多项设计大奖， 700 余个原创专利。
从产品结构来看，顾家业务多元化程度最高。顾家沙发业务占比
60%左右，远低于其他竞争对手（普遍80%-95%），过去几年软床、床垫、配套家具产品的快速发展为顾家带来了新增长点，也使得公司未来的发展前景更为广阔，经营更为稳健，避免了过度依赖单一业务可能发生的风险。
从定价来看，顾家在多样化产品战略下拥有更宽的价格区间，沙发价格带从
能够充分满足广大的中产阶级消费需求，亦可通过不同定位的产品全面占领一二线城市和三四线城市。
从销售渠道来看，顾家在中国市场耕耘多年， 优势显著。顾家在中国国内发展的历史最为悠久，
其内销管理经验更为丰富，品牌号召力更强， 渠道数量（3000
家左右）远远领先其他竞争对手，其门店数量为位居第二名的敏华控股的一倍。
对顾家家居、敏华股份、华达利以及国外Nattuzzi、LA-Z-BOY多家企业进行比较，我们认为：
顾家家居是基于中国市场消费需求变化进行产品品种、产品品类布局，无论是向功能沙发、布衣沙发、床垫、一体化方向发展，都是不意外。
敏华是抓住功能沙发在美国市场高速发展，进行产品生产、渠道完善的，同时基于沙发品类，进行多品类布局的；我们认为，未来国内是否出现以功能沙发为替代的沙发消费将是决定敏华在国内市场的根本要素。
华达利主要是高端产品布局，由于沙发等具有家居、奢华性之消费特征，产品差异性对消费来说，不具有必选特征。这也是华达利经营不断下降的原因，甚至可以说，这是华达利战略的问题。
Natuzzi Editions 主要是依托 Nattuzzi
家族的品牌优势，如果进入中国市场，采取强调意大利设计的宣传方式，将一定程度上和公司的高端产品线具有一定重叠性；但我们认为，由于品牌定位的差异，产品奢饰品特征，以及需求因素，性价比将决定消费层级的差异性，消费群体重叠性不大，大概率不会和顾家的高端产品产生直接竞争。
采取多品牌全品类的营销方式，而后依托于规模效应的形成，基于成本，利润，选择产品生产、进口模式，最终形成大家居的整体经营模式。如果进入国内，由于品牌影响力、经营方式因素，将极大考验企业企业产品布局、渠道建设能力。当然，从产品来说，和顾家具有一定竞争关系。我们看到，顾家与
LA-Z-BOY 签署合约，以 LA-Z-BOY 的品牌在中国进行产品的销售，目前处于双方的初步合作期（2014 年 3 月至
2017 年 3 月），此次试探既有利于 LA-Z-BOY 熟悉中国市场，又提供给顾家一个设计，生产的学习渠道，
且有利于顾家加深对美国市场的理解。合同于 2017 年截止，未来的双方合作模式尚无明确信息。
在境外市场中，由于顾家家居以海外前十大软体家具消费国为目标市场，采用 ODM 经销模式， 持续推进大客户战略，
销售模式主要以批发为主， 与 Natuzzi 和 LA-Z-BOY 的零售业务尚在海外不构成直接竞争关系。
站在一个长周期战略角度分析这三家企业，只有基于产品属性、消费特征（消费者对产品差异性的关注，家居产品还不具有消费的不可替代性）、消费需求角度，进行产品、品类、品种布局，才会出现最终的赢家。当然，这一切需求建立企业产品设计、产品工艺品质、功能性等产品本身把握上的，也包括渠道模式探索、全渠道布局上。我们认为，华达利、Natuzzi
Editions和顾家家居之间不存在竞争关系。主要具有竞争关系的是敏华、LA-Z-BOY两个企业上。
我们认为，无论是在渠道布局、产品设计、全品类化方向，顾家家居具有较大竞争优势。尤其是随着消费趋势的改变，消费者接受沙发在家居布置的地位，开始不断要求产品满足消费者个性化需求阶段。而顾家家居多年通过渠道拓展，基本实现全国化布局，开始进入产品扩张、利润释放阶段。在供需要求下，顾家顺应变化，进行多品种、多品类布局，也是应有之举。这个过程，由于销售费用占比较大，影响企业净利润率水平。但企业净资产收益率始终保持30%以上。敏华专注在功能沙发方向，基于功能沙发进行全品类布局，由于2011年美国功能沙发消费结构性增长，使得以出口美国市场为主的敏华无论是毛利率、净利润率上都出现较好向上趋势。2011年超过华达利，2012年利润超过顾家家居，并且差距不断拉大。实现了弯道超车。
我们判断，在未来一个阶段，中国国内市场消费需求主要集中在产品个性化、高端化、时尚化消费需求的释放过程中，功能化方向会出现升级方向上，但出现在主要升级方向的概率不是太大（如果从长周期角度看，功能沙发占据升级的主方向可能也是时间问题）。也就是敏华在国内市场和顾家家居在功能化市场方向存在竞争是大概率事情，而在其他方向上，顾家家居和敏华产生竞争的概率不大。而顾家家居在功能沙发方面差距是不容置疑的。国内市场占据功能沙发第二的原因，也和顾家和LA-Z-BOY在国内市场功能沙发销售的合作有关。顾家家居在功能沙发方面的短板将是制约顾家家居未来发展的重要因素。敏华目前将利用功能沙发方面优势，不断进行渠道拓展，不断扩大在功能沙发方面优势。这是一个基本趋势判断。
顾家家居和LA-Z-BOY之间竞争问题，我们认为，目前消费者对沙发等家居产品开始自觉使用阶段，客户导向、消费需求满足将是保证企业成功的关键，同时，从企业组织管理、渠道模式、成本构成来看，外资企业不具有优势，相对来说，恰恰都是劣势。顾家家居、敏华和LA-Z-BOY竞争，具有叫较大优势。从产品角度上看，功能沙发上，敏华（相对产品低端些）相对LA-Z-BOY，产品不具有竞争力。但市场消费群体不一致性，以及产品的市场满足能力不同，敏华和LA-Z-BOY目前还不会直面发生竞争。
未来，顾家家居由于在功能沙发的储备不足，相比较敏华、LA-Z-BOY具有一定劣势，未来顾家家居在功能沙发方面短板因素将有利制约企业发展。
对顾家家居未来发展路径的判断：我们认为，从皮质沙发向休闲沙发、功能沙发、布艺沙发、床垫等多元化、多品类布局，一方面是企业扩张的结果，更是行业消费需求趋势发展的结果。2011年企业的大家居战略，无疑是顺应消费需求、行业发展规律的方向。整体看，年之间，企业销售费用的大幅增长、产品品类、品种不断出现，产品渠道不断建立，大家居生态不断完善。对企业来说，如何判断，企业从这个过程突围，也许是我们现在迫切需要做的事情。
通过对家居行业需求趋势演变的判断，我们认为，未来家居行业在满足消费者舒适性基本需要基础上实现对消费场景需求的满足，在产品品质基础上继续在设计、原料方向向个性化、时尚化、中高端化方向演进，进而实现一站式购物，大家居生态构建，是我们对未来的一个基本判断。
对功能性沙发来说，我们认为是满足人们舒适性基础上的产品创新；目前主要作为消费升级，来满足消费者进一步舒适性需求而存在，这是对目前功能性沙发消费场景的基本判断。
我们认为，舒适性是沙发的基本功能属性，是我们接受沙发的需求基础。功能沙发必然因为舒适性特性，成为未来沙发需求的主要产品，也必将改变目前沙发行业的产品格局。这是对未来功能沙发未来的判断。
基于目前消费需求的趋势演变、即演变规律分析，我们认为，未来功能性沙发成本、价格降低，实现大众化消费能力产品，将成本改变行业格局的契机。
对顾家家居未来认识：我们认为，目前多元化、多品类、多品种，实现一站式购物，将顺应消费产品需求、业态需要、对消费者对供给端的的要求。显然，顾家家居目前做法是正确的行为。只是这个生态的建设、产品的研发、设计、生产、渠道建设、品牌树立，将是一个持续的一个过程。我们认为，功能性沙发的大众普及、产品的大众化，也许是顾家家居，甚至是整个家居行业的转折点。这是我们对行业未来转折点、拐点的判断。
站在这个角度上，我们认为，从中期的角度看，敏华无疑是最佳的标的。从长期角度看，以功能沙发的大众消费作为突围点
、突围方式，最终实现一站式购物、整个大家居生态的构建，才是最终目标。无疑，我们需要进一步观察顾家家居的发展。
顾家家居经营性分析
收入规模保持稳定增长： 公司2016年营业收入约 32 亿元，相较去年同比增长
26.5%。公司传统主力产品沙发依旧是增长主要驱动，13
年公司大力发展沙发业务，收入呈现大幅度的增长，未来新品类沙发发力+其他产品线逐渐运营成熟使得新渠道的开设进展顺利，收入规模可长期维持在高速增长态势。
原材料价格影响对公司生产成本影响较大： 软体家具中原材料成本占比达 72.82%，
其中50%为三大材皮革、海绵、木材，三大材料中 32.41%为皮革，海绵占 7.14%，木材占
9.07%。公司对皮革价格把控到位，会针对未来价格走势的判断采取优先采购的策略，机制比较灵活，16
年上半年皮革价格有小幅下降，公司加大皮革的采购，成本端将在下半年有所减少。
公司生产软体家具的主要原材料包括皮革、海绵和木材等。报告期内，公司皮革、海绵和木材的合计成本占产品生产成本的比例均在
50%左右。 2013年，皮革的采购价格呈上升趋势， 2014 年略有下降， 2015 年略有回升， 2016
年上半年有所下降；海绵作为石化加工过程中的衍生产物，受石油价格波动影响较大，也会在一定程度上影响软体家具生产企业的生产成本；木材的质地、品种及价格都是影响企业生产经营的重要因素，世界范围内森林面积的逐渐减少，加上需求的刚性，使得木材价格未来可能具有上升趋势，导致软体家具生产企业的生产成本上升。
毛利率高于行业平均水平： 公司历年毛利水平保持小幅稳增长的趋势，截止 2016Q3，毛利率水平达到了历史新高的
41.79%，显示出公司在生产成本上的把控有着完善的机制。此外，公司没有让利返还政策也使得其毛利水平高于行业平均。
加大新品推广， 费用率略有提升，净利率近年维持稳定： 公司 2011 年三费率仅有 16.40%，2012
年期间费用同比大幅提升，其后
年公司期间费用率保持稳定，仅由 23.99%提升 0.37pct至
24.36%，，公司期间费用率为 25.62%。分别来看，，公司管理费用率自 2.86%提升至
财务费用率自 0.10%提升至 0.55%，销售费用率自 2011 年 13.43%大幅上升至 2012 年
21.01%后维持在 20%左右，2015 年为 20.89。2016 年以来，公司前三季度管理费用率，财务费用率，销售费用率分别为
3.61%、0.52%、21.49%，同比增 0.18pct、 0.11pct 和 0.66pct。截止 2016
年前三季度，公司三费率达到
25.62%，呈逐年上升的趋势。其中销售费用率增长幅度较大，主要原因是公司加大对国内市场渠道的开拓，叠加新品类产品的前期投入以及推广。但公司生产成本有所降低，使得净利率水平近年维持在
净利润保证稳增长，规模效应下有待释放：公司 12
年净利润大幅下滑，主要原因是当期销售费用大幅增加，前期投入尚未在业绩上得到反应， 13 年效果初显呈现爆发式增长。 14
年利润增速放缓，主要是受到当期汇率损失影响较大， 15 年至今，公司净利润恢复到 20%+的增长速度。
存货周转逐年改善， 现金流维持稳定
公司采用以销定产的模式运营，公司自 2012 年起开始加强对存货的管理， 13-16Q3 存货周转天数有大幅改善。
应收账款周转天数近年逐步提升， 16 年 Q3
趋于稳定，主要是公司针对外销业务大经销商给予一定的信用期，随着外销规模不断扩大，公司对单一大经销的信用周期还会会略有提升，我们判断应收账款周转天数未来会保持微增态势。
公司存货的改善使得经营性现金流在近年保持健康的水平， 15 年经营性现金流净额 7.62亿元，同比大幅增长
估值高位区间：ROE*EPS=37.25*1.67=62.2075元/股.1.48*37.25=55.13元/股。
股价低位区间：pb*roe*10/7=8.*10/7==44.33元/股。
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