(window.slotbydup = window.slotbydup || []).push({
id: '4540180',
container: s,
size: '250,200',
display: 'inlay-fix'
热门资料排行
添加成功至
资料评价：
所需积分：0FastCGI Error
FastCGI Error
The FastCGI Handler was unable to process the request.
Error Details:
The FastCGI process has failed frequently recently. Try the request again in a while
Error Number: - (0x).
Error Description: ???,?¨u??í?ó
HTTP Error 500 - Server Error.Internet Information Services (IIS)2被浏览64分享邀请回答0添加评论分享收藏感谢收起当前位置： >>
支付方式、融资约束与并购溢价研究
公司金融摘要：本文以年中国沪深A股上市公司并购事件为样本，实证检验了融资约束对支付方式和并购溢价的影响以 及不同支付方式的并购溢价水平差异。研究结果表明，融资约束的收购方虽然在并购前持有更多的现金，但是却更倾向 于使用股份进行支付，维持高流动性以消除未来投融资的不确定性，尤其对于高成长性的融资约束收购方，其选择股份 支付的倾向更加显著。股份支付相对于现金支付会有更高的并购溢价。对于现金支付，融资约束会使收购方会支付较少 的并购溢价。 关键词：并购溢价；支付方式；融资约束 Abstract: This paper empirically studies the impact of financing constraint on payment method and M&A premium, and the difference of M&A premium under various payment methods, using Shanghai and Shenzhen A shares listed companies’ M&A cases in China from 2008 to 2011 as a sample. The results show that the acquiring companies with financing constraint tend to employ shares to make payments though they possess more cashes before M&A. They maintain high liquidity and strongly prefer share payments so as to eliminate future investing and financing uncertainty, especially for the high-growth acquiring companies with financing constraint. We find that share payments have higher M&A premiums compared to cash payments, and financing constraint would make acquiring companies pay less M&A premiums. Keywords: M&A premium, payment method, financing constraint 作者简介：葛伟杰，北京交通大学经济管理学院会计系博士生，研究方向：企业并购。张秋生，北京交通大学经济管理 学院会计系教授，博士生导师，研究方向：企业并购。张自巧，北京交通大学经济管理学院博士生，洛阳理工学院会计 系副教授，研究方向：企业并购。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 第二，股份支付的并购向市场传达了一种负面消息（Ｍｙｅｒｓ和 Ｍａｊｌｕｆ，１９８４；Ｍｏｅｌｌｅｒ等２００７；Ｓａｖｏｒ和Ｌｕ，２００９）［１５］［１３］［１８］。 然而对于中国市场，陈涛和李善民（２０１１）［２３］实证分析认为 股份支付的收购方有正的超额收益，显著大于现金支付的 收购方，表明在中国市场，股份支付并没有得到市场的不 良反映，因此他们的分析对国内也并不适用。 随着股权分置改革的完成以及２００６年《上市公司证 券发行管理办法》和２００８年《上市公司重大资产重组管 理办法》对于股份支付的具体规定，中国市场上的并购 支付手段不再只是过去单一的现金支付，股份支付逐渐 成为了一种重要的支付方式，因此针对支付方式的研究 也逐渐增多（苏文兵等，２００９；陈涛和李善民，２０１１；李引言并购是企业对外扩张，实现跨越式发展的重要途径， 许多企业为了完成交易，不得不支付高昂的并购溢价，而 有些企业却能以较低的成本完成收购，这种溢价的差异 性引起了学者们的广泛讨论。Ｅｃｋｂｏ和Ｌａｎｇｏｈｒ（１９８９） ， Ｂｅｔｔｏｎ等（２００８） 从支付方式这一角度进行了实证分析，认 为现金支付的并购溢价高于股份支付，原因有两点：第 一，接受现金支付的目标方需立即支付资本利得税，而股 票支付可以延迟到股票转让时才缴纳，因此现金支付的收 购方不得不支付较高的并购溢价，但中国境内的并购重组 并没有征收资本利得税，因此税收理论在国内并不适用。［２］ ［６］４０证券市场导报２０１４年１月号公司金融井林等，２０１３） ［３０］［２３］［２８］，然而从支付方式这一角度对并 购溢价进行的研究还未展开，本文从中国并购市场的实 际情况出发，得出了和前人不同的结论。 在完备的资本市场中，公司内外部融资的成本是相 同的（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ，１９５８）［１４］响并购支付方式，他们认为公司若无法从外部市场筹集 资金将倾向于使用股份支付。Ｋａｒａｍｐａｔｓａｓ等（２０１３） ［１１］认 为信贷评级高的公司更倾向于使用现金支付，因为对于 这些公司来说，信贷评级高意味着能较容易的从外部借 入并购所需的资金，相反，对于那些信贷评级较低公司 其更倾向于用股份来支付对价。因此，对于融资约束的 公司，其外部筹资能力相对较弱，因此更倾向于使用股 份支付，避免现金大量流失造成未来投资不足。 Ｍ ａ ｒ ｔ ｉ ｎ（１９９６） ［１２］ ，Ｚ ｈ ａ ｎ ｇ（２００１） ［２２］ ，Ｓ ｗ ｉ ｅ ｒ ｉ ｎ ｇ ａ和 Ｓｃｈａｕｔｅｎ（２００８）［２０］研究发现对于成长性好的公司来说更愿 意用股份支付对价，因为支付巨额的现金对价有可能造 成资金缺口，难以保证公司日后高速增长需要的资金， 造成投资不足。考虑到本文中融资约束这一特定的外部 条件，成长性对于支付方式的影响应更加显著。对于高 成长性的融资约束公司来说，由于外部资金使用成本较 高，其倾向于在公司内部保有充足的现金，用股份支付 的可能性较大。而低成长性的融资约束公司则不同，由 于未来投资机会不多，其亦可能使用现金进行支付，因 此股份支付的倾向不明显。 假设１：融资约束的公司更倾向于使用股份支付，且 高成长的公司这种倾向更加明显。 如果收购方采用股份支付，按照２００８年《上市公司 重大资产重组管理办法》第４２条规定：“上市公司发行 股份认购资产，其发行价格不得低于本次发行股份购买 资产的董事会决议公告日前２０个交易日公司股票交易均 价”。但公告日前的股价并不一定是收购方真实价值的 体现。首先，从行为理论的角度来看，当收购方认为自 己的股票被市场高估时，就会选择用股票来进行支付，且 市场能够对此进行识别（Ｔｒａｖｌｏｓ，１９８７；Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ， ２００３；Ｒｈｏｄｅｓ－Ｋｒｏｐｆ和Ｖｉｓｗａｎａｔｈａｎ，２００４）［２１］［１９］［１７］，因此 可以认为采用股份支付的收购方股价高于其真实价值， 且目标方能够意识到这一点。其次，中国的股票市场并 不是一个成熟有效的股票市场，市场炒作气氛浓厚，公 司并购重组是二级市场永恒的炒作题材。在收购方董事 会决议公告前，由于内幕消息的泄露，股价一般会大幅 上升，因此，对于股份支付的收购方，其手中的股票价格 远远高于其真实价值。为寻求平衡，目标方的资产往往也 会被评估的很高，导致较高的并购溢价。，然而由于资本市场的不完善性，公司常常面临较高的外部融资成本，尤其 对于中国这样发展相对滞后的资本市场，融资问题更是 成为了困扰企业发展的难题（江伟和李斌，２００６；余明桂 和潘红波，２００８）［２６］［３４］。对于融资约束的企业，（连玉君等，２０１０） ［２９］认为其会出于预防性或投机性动机将更多 的现金流以现金或现金等价物的方式留存于公司内部， 以消除未来的不确定性。因此，融资约束的公司在选择 支付方式时，是倾向于用现金来进行支付，还是选择股 份支付继续保持高流动性？这是本文想回答的另一个问 题。Ｄｅｎｉｓ和Ｓｉｂｉｌｋｏｖ（２０１０） 研究发现，融资约束的企业 能够抑制代理成本，减少过度投资，那么在支付并购对 价时，融资约束的企业是否也会小心谨慎，避免支付过 高的并购溢价？本文对也此进行了研究。 本文的结构安排如下，第二部分是理论分析与假 设，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果分析， 第五部分是稳健性检验，最后是结论与政策建议。［４］理论分析与假设由于资本市场并不是完美的，企业从外部融资需要 面临一定的成本，尤其对于中国这样发展相对滞后的金 融市场，银行信贷依然是企业融资主要渠道。在这种单 一的融资渠道下，融资约束是众多企业共同面临的问题 （江伟和李斌，２００６；余明桂和潘红波，２００８） ［２６］［３４］。对 于融资约束的公司，外部融资相对困难，因此其倾向于 维持较高的流动性，以消除未来投融资的不确定性（连玉 君等，２０１０；Ｄｅｎｉｓ和Ｓｉｂｉｌｋｏｖ，２０１０）［２９］［４］，减少财务风 险和经营风险。并购一般需要支付巨额的交易对价，如 果采用现金支付则会消耗大量现金，降低了公司的流动 性。对于融资约束的公司，低流动性则意味着未来一旦 公司陷入财务困境或者需要资金进行再投资，都有可能 无法筹集足够的资金应对，未来的不确定性急剧增加， 这是公司管理层所极力避免的。Ｆａｃｃｉｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ（２００５）［８］以欧洲的并购为样本研究发现，公司的举债能力显著影证券市场导报２０１４年１月号４１公司金融从流动性的角度来看，相同面值的股票和现金，其 内在价值显然具有很大的差别。收购方用来的支付的股 票价格未来具有较大不确定性，一旦股市陷入低迷，目 标方股东就会面临较大的损失。按照《上市公司重大资 产重组管理办法》第４３条规定，特定对象以认购资产取 得上市公司股份的，自股份发行结束之日起１２个月内不 得转让，控股股东、实际控制人等３６个月不得转让。因 此，目标方获得的股票在短期内不具有流动性的，无法 变现，而且还面临股价下跌的风险，现金支付则不存在 这种问题。为了对此进行补偿，接受股份支付的目标方 也会要求一个较高的并购溢价。 此外，和西方并购市场上股权分散的目标方不同， 中国上市公司并购的目标方基本上是非上市公司，股东 人数有限，通过披露私人信息，目标方能够和收购方 能进行充分的沟通（陈涛和李善民，２０１１）［２３］假设３：对于现金支付，融资约束的收购方倾向于支 付较低的并购溢价。研究设计一、样本选择和数据来源 本文选择２００８～２０１１年沪深Ａ股上市公司并购事件 为研究对象，之所以选择这一时间范围是因为股份支付 实际上在２００８年之后才成为了中国并购市场的重要支 付方式。财务数据和绝大部分并购数据均来自与国泰安 ＣＳＭＡＲ数据库，但是ＣＳＭＡＲ数据库并没有提供目标方净 资产这一字段，这也是国内关于并购溢价的研究较少的 原因之一。为了解决这一问题，本文使用了北京交通大 学中国企业兼并重组研究中心ＣｈｉｎａＭｅｒｇｅｒ数据库，该库 提供了目标方净资产这一字段，并且ＣＳＭＡＲ并购重组数 据库是在ＣｈｉｎａＭｅｒｇｅｒ基础上开发完成，有关并购的数据 库字段定义是一致的。本文将收购方证券代码与首次公 告日合并成一个字段，将两库数据进行匹配，通过检查 发现数据是一致的，能够保证一致性和准确性。 对于本文所使用到的连续变量，为了消除极端值 的影响，我们对处于上下１％分位的极端值样本进行了 Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理，并剔除以下数据： （１） 金融行业的上市公司； （２） ＳＴ、ＰＴ公司； （３） 财务数据缺失的公司； （４） 净资产为负和主营业务为零的公司； （５） 交易金额在５００万元以下的样本； （６） 目标方净资产在５００万元以下的样本。在实际处 理中，笔者发现对于净资产接近于零或者净资产很小的 目标方，即使交易价很低，计算出来的并购溢价也极其 的高，完全偏离正常情况，因此将这部分样本剔除。 表１是２００８～２０１１年并购支付方式的分布，可以看 出，采用股票作为支付手段的样本仅占１０．７％，表明股份 支付的法律基础虽然已经完善，但是仍未广泛使用。这 一情况美国等发达资本市场差异较大。Ｂｅｔｔｏｎ等（２００８） ［２］ 表1 并购支付方式分布2008 现金支付 股份支付 合计 １３７ １５ １５２ 2009 ２７ １０ ３７ 2010 １９６ ２６ ２２２ 2011 ３０５ ２８ ３３３ 合计 ６６５ ７９ ７４４ 比例 ８９．３％ １０．７％ １００％，减小信息不对称程度。如果目标方接受股份支付，则目标方股东 会成为收购方的股东之一，为了将来能有更高的持股比 例，其一定会要求一个较高的评估价作为交易对价的基 础。因此，股份支付的并购溢价相应也更高。 假设２：股份支付收购方会支付更高的并购溢价。 当企业持有大量的现金时，会增加管理层对企业资源 控制能力，从而导致严重的代理成本（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）［１０］。 在这种情况下，公司的管理层并不会通过股利的形式 将现金返还给股东，而是倾向于发动并购，并且这种并 购有着较差的并购绩效，损害了公司的价值（Ｈ ａ ｒ ｆ ｏ ｒ ｄ， １９９９）［９］。然而，Ｄｅｎｉｓ和Ｓｉｂｉｌｋｏｖ（２０１０）［４］研究发现，融资 约束能够抑制代理成本，减少过度投资。他们认为，对 于融资约束的企业，如果管理层过度消耗内部资金，高 昂的外部融资成本会导致其日后投资不足，这会遭到股 东和投资人的反对。王彦超（２０１０） ［３２］针对国内的上市公 司研究认为，对于融资约束的企业，由于外部筹集资金 成本较高，因此对现金的使用更加谨慎，过度投资倾向 不明显，而无融资约束的企业，则容易发生过度投资。 对于现金支付的收购方，如果其是融资约束的，由于担 心日后高昂的外部筹资成本，在支付并购对价时一定 会谨慎，避免支付过多对价。而对于无融资约束的收购 方，由于手握大量现金，且日后筹资成本较低，容易支 付更高的并购溢价。因此提出以下假设：４２证券市场导报２０１４年１月号公司金融以１９８０～２００５年的美国并购样本研究发现，２６％的并购 样本选择了现金支付，股份支付和混合支付各占３７％。 中国和美国支付方式差异巨大的原因有如下几点，首 先，美国上市公司股权分布较为分散，只有２８％的公司 有持股超过２０％股份股东（Ｆａｃｃｉｏ和Ｌａｎｇ，２００２） ，实际 上是管理层在控制公司，因此不存在因为发行股份导致 大股东持股比例被稀释从而失去控制权的现象；而中国 的情况则截然相反，大股东实际控制着上市公司，如果 大规模的发行股份购买资产必然会稀释大股东的权益， 降低甚至失去控制力，因此在中国不可能出现大规模的 股份支付现象；第二，我国上市公司发行股份购买资产 即股份支付制度直到２００８年才从规章层面，对股份支付 的原则、条件、定价方式、锁定期等做出了具体的规定 （《上市公司重大资产重组管理办法》），因此还处于发展 阶段。此外，发行股份购买资产还要受到证监会等部门 的批准和监管，重大资产重组还要并购重组委审核，因 此时间和费用成本较高。这些因素使得股份支付在中国 市场并未大规模的被采用。 二、变量选择 １．　并购溢价（Ｐｒｅｍｉｕｍ）的度量。国外并购溢价较为常 见的度量方法是每股交易价格超出目标方股票基准价格 的部分，一般取首次公告日前８周目标方的股价作为基 准价格（Ｅｃｋｂｏ和Ｌａｎｇｏｈｒ，１９８９） 。在中国并购市场，由 于目标方基本上为非上市公司，没有活跃的股票价格， 以上度量方法并不适用。唐宗明和蒋位（２００２）［３１］ ［６］ ［７］　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（１） 融资约束变量具体定义为，Ｌ Ｆ Ｃ指数大于６６％分位 数、公司规模小于３３％分位数为融资约束组，取值为１； ＬＦＣ指数小于３３％分位数、公司规模大于６６％分位数为非 融资约束组，取值为０。 ３．　现金持有。根据Ｄ ｉ ｔ ｔ ｍ ａ ｒ等（２００３） ［５］ ，杨兴全等 （２０１０）［３３］的做法，构建如下模型来得出超额现金持有： (2) 其中，Ｃａｓｈ为现金持有量，以货币资金和交易性金 融资产之和表示；Ｓｉ ｚｅ为公司规模，取总资产的自然对 数；Ｃ Ｆ Ｏ为经营活动产生的现金流量净额表示；Ｎ Ｗ Ｃ 为净营运资本，经营性流动资产扣除经营性流动负债表 示；Ｇｒｏｗ为公司成长性指标，以主营业务收入增长率表 示；Ｃａｐｅｘ为资本性支出，以购建固定资产、无形资产以 及其他长期资产所支付的现金计算；ＬＥＶ表示资产负债 率；ＤＩＶ为股利支付虚拟变量；Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｄｕｍｍｉｅｓ为行业 虚拟变量；Ｙｅａｒ　Ｄｕｍｍｉｅｓ为年份虚拟变量变量。为了消 除规模因素的影响，变量Ｃａｓｈ、ＣＦＯ、ＮＷＣ和Ｃａｐｅｘ全部 除以总资产。 三、模型设定 为了检验假设１，建立如下模型： 表2 具体变量的定义变量名称 ＦＣ１ ＦＣ２ Ｐａｙｍｅｎｔ Ｐｒｅｍｉｕｍ Ｐｒｉｃｅ Ｐｅｒｃｅｎｔ ＴｏｂｉｎＱ Ｌｏｃａｌ Ｒｌｔ Ｓｉｚｅ ＣＦＯ ＮＷＣ 变量定义 按ＬＦＣ指数划分的融资约束虚拟变量。融资约束取值为１，否则为０ 按公司规模划分的融资约束虚拟变量。融资约束取值为１，否则为０ 支付方式虚拟变量，现金支付为１，股份支付为０ 并购溢价。交易价相对于目标方净资产份额的溢价 交易对价的自然对数 股权收购比例 公司成长性指标 虚拟变量，本地并购取１，否则为０ 虚拟变量，关联交易取１，否则为０ 公司规模，取总资产自然对数 经营活动现金流量净额。除以总资产以消除规模影响，程敏（２００９） ［２４］，黄本多和干胜道（２００９） ［２５］以交易价格超过其 净资产账面价值的部分来衡量并购溢价，和他们一致， 本文的并购溢价定义为： Ｐｒｅｍｉｕｍ＝（交易价格－目标方净资产　转让比率）÷（目 标方净资产　转让比率） ２．　融资约束（ＦＣ）的度量。文献中对于融资约束有多种 度量方法，所得出的结果也不尽一致。为了保证结果的稳 健性，本文采用了ＬＦＣ指数、公司规模分别进行度量。况 学文等（２０１０）［２７］认为我国资本市场的制度环境与西方发达 国家存在较大差异，直接应用国外的指数进行研究会导致 计量偏差，因此，他们针对我国资本市场的数据设计了融 资约束指数ＬＦＣ，本文拟采用他们的方法，该指标越大， 融资约束程度越高。具体计算公式为：净营运资本，等于经营性流动资产扣除经营性流动负债，除以总 资产以消除规模影响 Ｇｒｏｗ 主营业务收入增长率，公司绩效指标 资本性支出，以购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支 Ｃａｐｅｘ 付的现金计算。除以总资产以消除规模影响 ＤＩＶ Ｈ１ 虚拟变量，支付股利取１，否则为０ 第一大股东持股比例证券市场导报２０１４年１月号４３公司金融预计Ｐａｙｍｅｎｔ的系数为负，即股份支付会有较高的并 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（３） 根据假设１的分析，预计融资约束变量Ｆ Ｃ的符号为 负，即融资约束程度越高，越倾向于用股份进行支付。此 外，假设１还认为，对于融资约束的公司，高成长性的公 司比低成长性的公司更倾向于使用股份进行支付，为了 对此进行检验，本文以ＴｏｂｉｎＱ的均值为界限划分两个子样 本，均值之上的公司为高成长性公司组，均值之下的为低 成长性公司组。如果假设１后半部分成立，高成长公司融 资约束变量ＦＣ的系数的显著性应该大于低成长性公司组。 为了检验假设２，建立如下模型： （４） 表3 融资约束与支付方式回归结果模型1 (1) ＬＦＣ组 ＦＣ１ ＦＣ２ Ｐｒｉｃｅ Ｐｅｒｃｅｎｔ ＴｏｂｉｎＱ Ｈ１ Ｌｏｃａｌ Ｒｌｔ 年份 行业 N ｐｓｅｕｄｏ R2 －０．８４２＊＊＊ （－６．９３） －０．２０２ （－０．４３） －０．４０９＊＊＊ （－３．７３） ０．０２７ （１．０４） －０．０７０ （－０．１８） －１．１１３＊＊＊ （－２．７５） 控制 控制 ４９９ ０．３６５ －１．８９８＊＊＊ （－４．４６） －２．８４０＊＊＊ （－５．５５） －０．９７４＊＊＊ （－６．９４） －０．３６０ （－０．７３） －０．２０３＊ （－１．７１） ０．０２１ （０．７１） －０．０６０ （－０．１４） －１．４９５＊＊＊ （－３．４１） 控制 控制 ４９９ ０．４０６ ＴｏｂｉｎＱ Ｐｒｉｃｅ Ｐｅｒｃｅｎｔ Ｈ１ Ｌｏｃａｌ Ｒｌｔ 规模组 均值 ０．０７２ －０．０５６ ２．３７＊＊ 中位数 ０．１８６ ０．０１５ ３．１６＊＊＊ 年份 行业 N ｐｓｅｕｄｏ　R２购溢价。 为了检验假设３，对现金支付的样本建立如下模型： （５）实证结果分析从表３的回归分析结果来看，融资约束代理变量的系 数均显著为负，表明对于收购方来说，融资约束程度越 大，越倾向于用股份进行支付，证明了假设１前半部分。 我们还检验了融资约束公司和非融资约束的公司在并购前 现金持有的对比，计算方法见公式（３）。如表４所示，融资 约束的公司在由于外部筹资的压力倾向于存储较高水平的 现金，这与（Ｏｐｌｅｒ，１９９９；Ａｌｍｅｉｄａ等２００４）［１６］［１］的研究结 果是一致的。虽然融资约束的公司现金持有水平更高，但(2) 规模组是其却未用现金来支付对价，表明对于融资约束的公司更 倾向于保有现金以消除日后融资难带来的不确定性。 此外，Ｐｒｉｃｅ与ＴｏｂｉｎＱ的系数也显著为负，表明交易 金额越大，公司越倾向于用股份进行支付，公司成长性 越好，越倾向于保存现金用股份进行支付，使得日后出 现投资机会时可以有充足的资金支持，避免投资不足。 表５只对融资约束组进行了检验，可以看出，对于高 表5 融资约束样本按成长性高低分组回归结果LFC组 高成长 －０．４０１＊＊＊ （－２．８１） －０．８４５＊＊＊ （－４．１１） －０．９２９ （－１．３６） ０．０２６ （０．５１） ０．４３８ （０．７５） －１．９３１＊＊＊ （－３．１５） 控制 控制 １２４ ０．２３０ 低成长 ０．５０６ （０．７６） －０．７６６＊＊＊ （－４．２３） －０．５０９ （－０．５７） －０．００９ （－０．１６） １．３０５＊ （１．６９） －２．３２３＊＊＊ （－３．１１） 控制 控制 １２２ ０．２２２ 高成长 －０．２３５＊ （－１．８７） －０．８９３＊＊＊ （－３．５５） －０．５５３ （－０．９０） ０．０５０ （０．９８） ０．３３７ （０．６３） －１．２２３＊＊ （－２．４３） 控制 控制 １２６ ０．１３８ 规模组 低成长 －１．３７５ （－０．９８） －０．９１２＊＊＊ （－３．４７） ０．２２４ （０．２６） －０．０２３ （－０．７６） ０．０２１ （０．０３） －１．２９１＊＊ （－１．９９） 控制 控制 １２６ ０．１３９＊＊＊　，＊＊和＊　分别表示在１％，５％和１０％的水平上显著表4 融资约束与非融资约束公司并购前一年现金持有对比LFC指数组 均值 融资约束 无融资约束 Ｔ值／Ｚ值 ０．０３６ ０．００７ ０．５６ 中位数 ０．０４１ ０．０１７ １．０９＊＊＊　，＊＊和＊　分别表示在１％，５％和１０％的水平上显著４４证券市场导报２０１４年１月号公司金融成长性的公司，ＴｏｂｉｎＱ的系数全部显著为负，而低成长 性的公司ＴｏｂｉｎＱ的系数全部不显著。这表明在融资约束 条件下，高成长性公司比低成长性公司更倾向于用股份 进行支付，因为这些公司更倾向维持较高的流动性应对 以后的投资机会。对于低成长性的融资约束公司，虽然 其面临着高昂的外部融资成本，但是由于其投资机会不 多，在并购也有可能支付掉大量现金。 表６－１是不同支付方式下，并购溢价的单因素分 析。从并购溢价的中位数对比中可以看出，股票支付 的并购溢价水平为８６％，显著高于现金支付下３２％的溢 价水平，中位数之差在１％的水平上显著。从均值比较 来看可以得出和中位数分析相同的结论，只是并购溢 价水平都相对更高了，股份支付的溢价为２３６％，现金 支付为１３７％，差异也是显著的。溢价样本的偏度系数 Ｓｋｅｗｎｅｓｓ为４．２８，向右偏态，所以均值远大于中位数，为 了保证结果的稳健性，本文对溢价样本又进行上下５％的 ｗｉｎｓｏｒｉｒｚｅ处理，偏度系数Ｓｋｅｗｎｅｓｓ１．８１，标准差１．７６，可 以保证样本正态分布假设，在处理后，均值检验更加显 著，如表６－２所示。这个结果和欧美的并购市场有着很大 的差异。Ｂｒｕｓｌｅｒｉｅ（２０１３） 对欧洲的样本进行分析认为现 金支付或者混合支付中现金比例越高，并购溢价越高。 Ｂｅｔｔｏｎ等（２００８） ［２］针对美国的样本研究认为现金支付的溢 价水平要高于股票。以上单因素分析初步证实了假设２， 即股份支付会有更高的并购溢价。下面进行多元回归进 一步分析。 表７的第１列是模型２的回归结果。从表中可以看出， 支付方式虚拟变量的系数为－１．３７１，且在１％的水平上显 著，表明在控制其他因素后，股份支付的收购方会支付 更高的并购溢价，进一步支持了假设２。此外，反应公司 绩效的指标Ｇｒｏｗ显著为正，表明如果收购方经营绩效越 好，越容易支付更高的并购溢价。Ｓｉｚｅ的回归系数也显著 为正，表明公司的规模越大，越容易过度支付。 对于假设３，表７的第（２）和第（３）列给出了回归结果， 样本只限于现金支付。从表中可以看出，当以ＬＦＣ作为 融资约束代理变量的时候，其系数为负但是不显著，以 规模作为融资约束的代理变量时，系数显著为负，表明 对于现金支付的公司，如果其是融资约束的，则会支付 较少的并购溢价，证明了假设３。［３］ Ｐａｙｍｅｎｔ ＦＣ１ ＦＣ２ Ｐｅｒｃｅｎｔ Ｇｒｏｗ Ｓｉｚｅ ＴｏｂｉｎＱ Ｈ１ Ｒｌｔ Ｌｏｃａｌ 年份 行业 Ｎ Ｒ２稳健性检验一、对支付方式样本容量的匹配检验 在全样本中，股份支付的数量只要７９例，而现金支 付的数量多达６６５例。因此，本文将现金支付的样本中随 机选出７９例，与股份支付进行匹配重新进行了检验。检 验结果如表８所示，从表中的回归结果可以看到，主要解 释变量ＦＣ１、ＦＣ２和Ｐａｙｍｅｎｔ的符号方向、显著性水平与 原结果是一致的。在重复试验五次之后结果依然类似， 表明实证结果是比较稳健的。 表6-1 不同支付方式下并购溢价对比(1%水平winsorize处理)支付方式 并购溢价中位数 Mann-Whitney检验 并购溢价均值 T检验 现金 股票 ０．３２ ０．８６ ３．０１＊＊＊ １．３７ ２．３６ ２．５８＊＊表6-2 不同支付方式下并购溢价对比(5%水平winsorize处理)支付方式 并购溢价中位数 Mann-Whitney检验 并购溢价均值 现金 股票 ０．３２ ０．８６ ２．９７＊＊＊ １．０８ １．７４ T值 ３．２６＊＊＊表7 并购溢价回归结果模型2 Premium －１．３７１＊＊＊ （－３．６５７） －０．１８５ （－０．６１６） －１．１４３＊ （－１．８７８） ０．２９５ （０．９４） ０．１１７＊＊＊ （２．７７） ０．２１０＊＊ （２．１０） ０．０４３ （０．４３） －０．０１８ （－１．１１） －０．１６４ （－０．６４） －０．３２８ （－１．３４） 控制 控制 ７４４ ０．０３６ ０．７６９＊ （１．８７） ０．１２９＊＊ （２．２１） ０．２６５＊ （１．９３） ０．１２０ （０．８８） ０．００３ （０．１０） －０．３５０ （－１．０８） －０．０６２ （－０．１９） 控制 控制 ４４１ ０．０３４ ０．６７１ （１．６３） ０．１５５＊＊＊ （３．３８） －０．１５０ （－０．６９） ０．０８８ （０．６４） ０．０１９ （０．８０） －０．１０８ （－０．３２） －０．０３０ （－０．０９） 控制 控制 ４４１ ０．０４９ LFC组 模型3 规模组＊＊＊　，＊＊和＊　分别表示在１％，５％和１０％的水平上显著证券市场导报２０１４年１月号４５公司金融二、对主要解释变量和部分控制变量的采取替代指标 进行检验 对于本文的使用的主要解释变量融资约束，除了文 中所使用的规模大小和Ｌ Ｆ Ｃ指数外，还使用了Ｗ ｈ ｉ ｔ ｅ和 Ｗｕ（２００６）设计的ＷＷ指数进行检验 。结果显示，ＷＷ指数 与模型１以及现金持有水平检验的结果一致的，但是与模型 ３的显著性稍有不同。可能的原因是针对发达资本市场设计 的融资约束衡量指标对于国内并不是适用，股利支付衡量 也是同样如此，国内企业支付股利普遍较少，并不能反映 企业的融资能力。对于现金持有，本文还使用最直接的货 币资金加短期投资比总资产衡量，检验结果是一致的。 三、稳健性回归检验 对于可能存在的异方差问题，本文使用稳健性回归 进行检验，如表９所示。从表９可以看出，在消除异方差 的干扰后，主要解释变量和控制变量的检验结果和原来 是一致的，也说明了本文实证分析的稳健性。 表8 样本重新匹配后的检验结果模型1 LFC组 ＦＣ１ ＦＣ２ Ｐａｙｍｅｎｔ Ｐｒｉｃｅ Ｐｅｒｃｅｎｔ ＴｏｂｉｎＱ Ｈ１ Ｌｏｃａｌ Ｒｌｔ Ｇｒｏｗ Ｓｉｚｅ N R2结论与政策建议本文的主要结论：（１）融资约束的收购方虽然在并 购前持有更多的现金，但是却更倾向于使用股份进行支 付，尤其对于高成长性的融资约束收购方，其选择股份 支付的倾向更加显著。（２）股份支付相对于现金支付会有 更高的并购溢价。（３）对于现金支付，融资约束的收购方 会支付较少的并购溢价。 针对本文的实证结果，提出以下几点政策建议： 第一，制定更加灵活的发行股票定价方式。２０日均价 确定发行价的规定过于单一，造成溢价虚高、股份价值与 资产价值不匹配等一系列问题，难以适应不同类型并购重 组的需要。本文认为应制定一个更加市场化的定价机制。 表9 稳健性检验回归结果模型1 (1) ＬＦＣ组 ＦＣ１ －１．６６＊＊＊ （－３．７９） ＦＣ２ Ｐａｙｍｅｎｔ －２．０３＊＊＊ （－４．１２） －１．３６＊＊＊ （－２．８９） －０．００＊＊＊ （－５．３３） Ｐｅｒｃｅｎｔ ＴｏｂｉｎＱ Ｈ１ Ｌｏｃａｌ Ｒｌｔ Ｇｒｏｗ Ｓｉｚｅ 年份 行业 Ｎ Ｒ２ 控制 控制 ４９９ ０．２７８ 控制 控制 ４９９ ０．３２４ －０．４７ （－１．０８） －０．２７＊＊＊ （－２．８１） ０．０１ （１．０４） －０．１４ （－０．３８） －１．１２＊＊＊ （－２．９５） －０．００＊＊＊ （－５．８７） －０．８３＊ （－１．７７） －０．０８ （－０．７４） ０．０４＊＊＊ （２．６９） －０．１１ （－０．３０） －１．６３＊＊＊ （－４．１１） ０．３２ （１．０３） ０．０３ （０．２８） －０．０１ （－１．４４） －０．３５ （－１．５２） －０．１７ （－０．６９） ０．１２ （１．３９） ０．２３＊＊ （２．２３） 控制 控制 ７４４ ０．０３７ ０．７６＊ （１．７２） ０．１１ （０．６７） －０．００ （－０．１５） －０．０４ （－０．１５） －０．３３ （－１．１３） ０．１３ （１．３８） ０．２７＊ （１．９２） 控制 控制 ４４１ ０．０３２ ０．６５ （１．４２） ０．０８ （０．４５） ０．００ （０．０８） ０．０２ （０．０６） －０．０７ （－０．２１） ０．１６ （１．６１） －０．１５ （－０．７４） 控制 控制 ４４１ ０．０４６ (2) 规模组 模型2 (3) Ｐｒｅｍｉｕｍ (4) Ｐｒｅｍｉｕｍ －０．１７ （－０．５７） －１．１２＊ （－１．９３） 模型3 (5) Ｐｒｅｍｉｕｍ１模型2 规模组 Premium－２．７２＊＊＊ （－２．９６） －２．９７＊＊＊ （－３．５２） －１．５９＊＊ （－２．３１） －０．００＊＊＊ （－２．９８） ０．２３ （０．２８） －０．５１＊ （－１．９０） ０．００ （０．０３） ０．８１ （１．１９） －１．４３＊＊ （－２．２７） －０．００＊＊ （－２．５０） ０．０９ （０．０９） ０．２３ （０．９１） ０．０７＊＊ （２．０４） １．５４＊＊ （２．００） －１．８３＊＊ （－２．４３） ０．１７ （０．２１） －０．１１ （－０．４９） －０．００ （－０．１２） －１．０１ （－１．４８） －０．６６ （－０．９１） ０．１６＊＊＊ （２．９７） ０．２５＊＊ （２．１１） １０９ ０．５１０ １０９ ０．６０１ １５８ ０．０６２ Ｐｒｉｃｅ＊＊＊　，＊＊和＊　分别表示在１％，５％和１０％的水平上显著＊＊＊　，＊＊和＊　分别表示在１％，５％和１０％的水平上显著４６证券市场导报２０１４年１月号公司金融对于非同一控制下的市场化并购，应以窗口期的股价为参 考并结合双方的协商意愿确定发行价，显著低于窗口期股 价的应聘请独立财务顾问做出说明，保证交易对价的公允 性，避免因为股价虚高而挫伤重组方的积极性，同时做好 严格的信息披露，保护中小股东利益。对于同一控制下的 并购，可以暂时延续原有的定价机制，加强监管和信息披 露，避免利益输送，保护中小股东利益。 第二，加大并购重组支付方式的创新。本文的实 证结果表明现阶段支付方式仍以现金为主，占比高达 ９０％，单一的支付工具限制了企业间的并购重组活动。 除股份支付外，可转换债券、认股权证、并购基金等都 是较好的支付工具，但是在积极推出这些金融工具时， 要修订和完善相关法律制度，重点强化信息披露，保护 投资者利益，促进并购重组市场的良好发展。　　　　　　　　　　　　■注释１．ＷＷ指数的计算方法如下：Ｉｎｄｅｘ＝－０．０９１Ｃｆ－０．０６２Ｄｉｖ＋０．０２１ＣＬｅｖ－ ０．０４４Ｓｉｚｅ＋０．１０２　Ｉｎｄｇｒｏｗ－０．０３５Ｇｒｏｗ其中，Ｄｉｖ是股利虚拟变量，如 果企业发放现金股利，对其赋值为１，否则赋值为０。Ｃｌｅｖ为长期负 债水平，定义为长期负债与账面总资产之比。Ｓｉｚｅ为企业规模，定 义为账面总资产的自然对数。Ｉｎｄｇｒｏｗ为行业主营业务收入增长率， 用主营业务收入增长率的行业中位数作为指标。参考文献：［１］Ａｌｍｅｉｄａ，　Ｈ．，　Ｍ．　Ｃａｍｐｅｌｌｏ，　ａｎｄ　Ｍ．　Ｓ．　Ｗｅｉｓｂａｃｈ　［Ｊ］．　Ｔｈｅ　ｃａｓｈ　ｆｌｏｗ　 ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙ　ｏｆ　ｃａｓｈ．　Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　２００９（４）：１７７７－１８０４． ［２］Ｂｅｔｔｏｎ，　Ｓ．，　Ｂ．　Ｅ．　Ｅｃｋｂｏ，　ａｎｄ　Ｋ．　Ｔｈｏｒｂｕｒｎ　［Ｍ］．　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　 ｔａｋｅｏｖｅｒｓ．　Ｅｌｓｅｖｉｅｒ／Ｎｏｒｔｈ－Ｈｏｌｌａｎｄ　Ｈａｎｄｂｏｏｋ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｓｅｒｉｅｓ，　２００８． ［３］Ｂｒｕｓｌｅｒｉｅ，　Ｈ．　Ｃｒｏｓｓｉｎｇ　ｔａｋｅｏｖｅｒ　ｐｒｅｍｉｕｍｓ　ａｎｄ　ｍｉｘ　ｏｆ　ｐａｙｍｅｎｔ：　 Ａｎ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｔｅｓｔ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒａｃｔｕａｌ　ｓｅｔｔｉｎｇ　ｉｎ　Ｍ＆Ａ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ　［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　 Ｂａｎｋｉｎｇ　＆　Ｆｉｎａｎｃｅ，　２０１３（６）：２１０６－２１２３． ［４］Ｄｅｎｉｓ，　Ｄ．　Ｊ．，　ａｎｄ　Ｖ．　Ｓｉｂｉｌｋｏｖ．　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ，　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，　ａｎｄ　ｔｈｅ　 ｖａｌｕｅ　ｏｆ　ｃａｓｈ　ｈｏｌｄｉｎｇｓ　［Ｊ］．　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，　２０１０（１）：２４７－２６９． ［５］Ｄｉｔｔｍａｒ，　Ａ．，　Ｊ．　Ｍａｈｒｔ－Ｓｍｉｔｈ，　ａｎｄ　Ｈ．　Ｓｅｒｖａｅｓ．　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　 ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ａｎｄ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃａｓｈ　ｈｏｌｄｉｎｇｓ　［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　 ａｎｄ　Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，　２００３（１）：１１１－１３４． ［６］Ｅｃｋｂｏ，　Ｂ．　Ｅ．，　ａｎｄ　Ｈ．　Ｌａｎｇｏｈｒ．　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ，　ｍｅｔｈｏｄ　ｏｆ　 ｐａｙｍｅｎｔ，　ａｎｄ　ｔａｋｅｏｖｅｒ　ｐｒｅｍｉｕｍｓ：　Ｐｕｂｌｉｃ　ａｎｄ　ｐｒｉｖａｔｅ　ｔｅｎｄｅｒ　ｏｆｆｅｒｓ　ｉｎ　Ｆｒａｎｃｅ　 ［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　１９８９（２）：３６３－４０３． ［７］Ｆａｃｃｉｏ，　Ｍ．，　ａｎｄ　Ｌ．　Ｈ．　Ｌａｎｇ．　Ｔｈｅ　ｕｌｔｉｍａｔｅ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｏｆ　Ｗｅｓｔｅｒｎ　 Ｅｕｒｏｐｅａｎ　ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ　［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　２００２（３）：３６５－３９５． ［８］Ｆａｃｃｉｏ，　Ｍ．，　ａｎｄ　Ｒ．　Ｗ．　Ｍａｓｕｌｉｓ．　Ｔｈｅ　ｃｈｏｉｃｅ　ｏｆ　ｐａｙｍｅｎｔ　ｍｅｔｈｏｄ　 ｉｎ　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　［Ｊ］．　Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　 ２００５（３）：１３４５－１３８８． ［９］Ｈａｒｆｏｒｄ，　Ｊ．　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｃａｓｈ　Ｒｅｓｅｒｖｅｓ　ａｎｄ　Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　［Ｊ］．　Ｔｈｅ　 Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　１９９９（６）：１９６９－１９９７． ［１０］Ｊｅｓｅｎ，　Ｍ．　Ｃ．　Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ｏｆ　Ｆｒｅｅ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ，　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ　 ａｎｄ　Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ　［Ｊ］．　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，　１９８６（２）：３２３－３２９． ［１１］Ｋａｒａｍｐａｔｓａｓ，　Ｎ．，　Ｄ．　Ｐｅｔｍｅｚａｓ，　ａｎｄ　Ｎ．　Ｔｒａｖｌｏｓ．　Ｃｒｅｄｉｔ　Ｒａｔｉｎｇｓ　 ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｃｈｏｉｃｅ　ｏｆ　Ｐａｙｍｅｎｔ　Ｍｅｔｈｏｄ　ｉｎ　Ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　［Ｊ］．　２０１３，　 Ａｖａｉｌａｂｌｅ　ａｔ　ＳＳＲＮ　２２０３５３６． ［１２］Ｍａｒｔｉｎ，　Ｋ．　Ｊ．　Ｔｈｅ　ｍｅｔｈｏｄ　ｏｆ　ｐａｙｍｅｎｔ　ｉｎ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ，　 ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓ，　ａｎｄ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　［Ｊ］．　Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　 Ｆｉｎａｎｃｅ，　１９９６　（４）：１２２７－１２４６． ［１３］Ｍｏｅｌｌｅｒ，　Ｓ．　Ｂ．，　Ｆ．　Ｐ．　Ｓｃｈｌｉｎｇｅｍａｎｎ，　ａｎｄ　Ｒ．　Ｍ．　Ｓｔｕｌｚ．　Ｈｏｗ　ｄｏ　 ｄｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　ｏｐｉｎｉｏｎ　ａｎｄ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｓｙｍｍｅｔｒｙ　ａｆｆｅｃｔ　ａｃｑｕｉｒｅｒ　ｒｅｔｕｒｎｓ？　 Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｅｓ　［Ｊ］，　２００７（６）：２０４７－２０７８． ［１４］Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ，　Ｆ．，　ａｎｄ　Ｍ．　Ｈ．　Ｍｉｌｌｅｒ．　Ｔｈｅ　ｃｏｓｔ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ，　ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　 ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　［Ｊ］．　Ｔｈｅ　Ａｍｅｒｉｃａｎ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｒｅｖｉｅｗ，　 １９５８（３）：２６１－２９７． ［１５］Ｍｙｅｒｓ，　Ｓ．　Ｃ．，　ａｎｄ　Ｎ．　Ｓ．　Ｍａｊｌｕｆ．　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ａｎｄ　 ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ　ｗｈｅｎ　ｆｉｒｍｓ　ｈａｖｅ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｔｈａｔ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ｄｏ　ｎｏｔ　 ｈａｖｅ　［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　１９８４（２）：１８７－２２１． ［１６］Ｏｐｌｅｒ，　Ｔ．，　Ｐｉｎｋｏｗｉｔｚ，　Ｌ．，　Ｓｔｕｌｚ，　Ｒ．　Ｈ．，　Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，　Ｒ．　Ｔｈｅ　 ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ａｎｄ　ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃａｓｈ　ｈｏｌｄｉｎｇｓ　［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　 Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　１９９９，（５２）：３－４６． ［１７］Ｒｈｏｄｅｓ－Ｋｒｏｐｆ，　Ｍ．，　ａｎｄ　Ｓ．　Ｖｉｓｗａｎａｔｈａｎ．　Ｍａｒｋｅｔ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ　ａｎｄ　 ｍｅｒｇｅｒ　ｗａｖｅｓ　［Ｊ］．　Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　２００４（６）：２６８５－２７１８． ［１８］Ｓａｖｏｒ，　Ｐ．　Ｇ．，　ａｎｄ　Ｑ．　Ｌｕ．　Ｄｏ　ｓｔｏｃｋ　ｍｅｒｇｅｒｓ　ｃｒｅａｔｅ　ｖａｌｕｅ　ｆｏｒ　 ａｃｑｕｉｒｅｒｓ？　［Ｊ］　Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　２００９（３）：１０６１－１０９７． ［１９］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，　Ａ．，　ａｎｄ　Ｒ．　Ｗ．　Ｖｉｓｈｎｙ．　Ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ　ｄｒｉｖｅｎ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　［Ｊ］．　 Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　２００３（３）：２９５－３１１． ［２０］Ｓｗｉｅｒｉｎｇａ，　Ｊ．，　ａｎｄ　Ｍ．　Ｓｃｈａｕｔｅｎ．　Ｔｈｅ　Ｐａｙｍｅｎｔ　Ｍｅｔｈｏｄ　Ｃｈｏｉｃｅ　ｉｎ　 Ｄｕｔｃｈ　Ｍｅｒｇｅｒｓ　ａｎｄ　Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　［Ｊ］．　２００７，　Ａｖａｉｌａｂｌｅ　ａｔ　ＳＳＲＮ　１０１８８９９． ［２１］Ｔｒａｖｌｏｓ，　Ｎ．　Ｇ．　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｔａｋｅｏｖｅｒ　ｂｉｄｓ，　ｍｅｔｈｏｄｓ　ｏｆ　ｐａｙｍｅｎｔ，　ａｎｄ　 ｂｉｄｄｉｎｇ　ｆｉｒｍｓ＇　ｓｔｏｃｋ　ｒｅｔｕｒｎｓ　［Ｊ］．　Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　１９８７（４）：９４３－９６３． ［２２］Ｚｈａｎｇ，　Ｐ．　Ｍ．　Ｗｈａｔ　ｒｅａｌｌｙ　ｄｅｔｅｒｍｉｎｅｓ　ｔｈｅ　ｐａｙｍｅｎｔ　ｍｅｔｈｏｄｓ　ｉｎ　 Ｍ＆Ａ　ｄｅａｌｓ．　Ｍａｎｃｈｅｓｔｅｒ　Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　［Ｊ］．　２００１，　ｗｏｒｋｉｎｇ　ｐａｐｅｒ． ［２３］陈涛，李善民．　支付方式与收购公司财富效应［Ｊ］．　证券市场导 报，　２０１１，　（２）：　４９－５３． ［２４］程敏．　交易特征，并购溢价及并购绩效分析――来自上市公 司大宗股权协议转让的经验证［Ｊ］．　证券市场导报，　２００９，　（２）：　４１－４７． ［２５］黄本多，干胜道．　自由现金流量，　并购溢价与我国上市公司并 购绩效的实证研究［Ｊ］．　华东经济管理，　２００９，　（４）：　１３９－１４３． ［２６］江伟，李斌．　制度环境，　国有产权与银行差别贷款［Ｊ］．　金融研 究，　２００６，　（１１）：　１１６－１２６． ［２７］顾群，宋舒然．　研发投资、融资约束及经济后果［Ｊ］．贵州财经 大学学报，２０１３，　（１）　． ［２８］李井林，刘淑莲，杨超．　家族控制，　支付方式与并购绩效关系 的经验研究［Ｊ］．　财经论丛，　２０１３，　（１）：　７６－８２． ［２９］连玉君，彭方平，苏治．　融资约束与流动性管理行为［Ｊ］．　金融 研究，　２０１０，　（１０）：　１５８－１７１． ［３０］苏文兵，李心合，李运．　公司控制权，　信息不对称与并购支付 方式［Ｊ］．　财经论丛，　２００９，　（５）：　６７－７３． ［３１］唐宗明，蒋位．　中国上市公司大股东侵害度实证分析［Ｊ］．　经济 研究，　２００２，　（２）：　４４－５２． ［３２］王彦超．　融资约束，　现金持有与过度投资［Ｊ］．　金融研究，　２００９，　 （００７）：　１２１－１３３． ［３３］杨兴全，张照南，吴昊曼．　治理环境，　超额持有现金与过度投资― 基于我国上市公司面板数据的分析［Ｊ］．　南开管理评论，　２０１０，　（５）：　６１－６９． ［３４］余明桂，潘红波．　政治关系，　制度环境与民营企业银行贷款［Ｊ］．　 管理世界，　２００８，　（８）：　００４．证券市场导报２０１４年１月号４７
的报价巾,25%为现金支付,其余通过增发新股来支付。...――三一重工并购普茨迈斯特 资产评估学 课题研究...3.2 国内计算上市公司股权溢价方法 在我国,目前...
All rights reserved Powered by
copyright &copyright 。文档资料库内容来自网络，如有侵犯请联系客服。