&p&大家好，这是万门大学机构号的第一篇回答，&b&我们将从这篇答案开始，尝试用最通俗易懂的语言向读者科普专业的干货。&/b&（这也是小编的第一次试水文，希望大家多多包涵 (? o?_o?)? ）&/p&&br&&p&&b&题主所提到的想法，也是很多人所拥有的常识，是这样的：&/b&&/p&&p&对于一个投资，我们考虑它的收益和风险，可以画出这样的一幅图——&/p&&figure&&img src=&/v2-0db236fcb6669eced39310d89debae38_b.png& data-rawwidth=&559& data-rawheight=&377& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&559& data-original=&/v2-0db236fcb6669eced39310d89debae38_r.png&&&/figure&&p&在这里，横坐标代表收益，纵坐标代表风险。&/p&&p&那么，很简单，每一种投资策略，肯定都有对应的收益和风险，也就都可以在这个坐标下找到一个确定的位置。&/p&&figure&&img src=&/v2-a_b.png& data-rawwidth=&538& data-rawheight=&382& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&538& data-original=&/v2-a_r.png&&&/figure&&p&而对于同样风险的两种投资，A收益低，B收益高的话，那么很显然，B投资要优于A。毕竟每个人都想赚到更多的钱。&/p&&p&&b&所以，同样情况下，收益越高越好，这简直就是一句废话。&/b&&/p&&figure&&img src=&/v2-d2a3732bdc6e19ab0de4a55a1afd472b_b.png& data-rawwidth=&552& data-rawheight=&358& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&552& data-original=&/v2-d2a3732bdc6e19ab0de4a55a1afd472b_r.png&&&/figure&&p&然后你会说了，同样收益的时候当然是风险越低越好啦，这也是一句废话嘛。&/p&&p&&b&的确，这是一个很明显的结论。但是你有没有想过，它背后的原因是什么？&/b&&/p&&p&&b&为什么，人会「畏惧风险」呢？&/b&&/p&&br&&p&我们要知道我们畏惧什么，首先要知道我们追求的是什么。&/p&&p&很简单，我们追求的当然是赚到更多的钱。&b&相信很多人都知道，出于人性，我们的财富（M）和我们的满足度（S），会满足这样的关系——&/b&&/p&&figure&&img src=&/v2-654bdb4ea03ff5be9eb0c_b.png& data-rawwidth=&573& data-rawheight=&374& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&573& data-original=&/v2-654bdb4ea03ff5be9eb0c_r.png&&&/figure&&p&显然，我们赚的钱越多，肯定只会越满足；但随着我们赚的钱越来越多，能够给我们带来同样满足所需要的财富也就越多：&/p&&p&你从10万赚到20万，便是资产翻倍；&/p&&p&从100万赚到110万，只能算小有所得；&/p&&p&而从1亿赚到1亿零10万，就只是多个零头的数字游戏了。&/p&&p&&b&这就是很多人都知道的「边际效应递减」——这个曲线一直在增加，但增加的速度一直在变慢。&/b&&/p&&p&&b&而我们对风险的畏惧，就是由这个函数的性质而来的。&/b&&/p&&figure&&img src=&/v2-bab2fc38d2f8af1f8232dbcd0571d3ca_b.png& data-rawwidth=&609& data-rawheight=&398& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&609& data-original=&/v2-bab2fc38d2f8af1f8232dbcd0571d3ca_r.png&&&/figure&&p&&b&对于这种“上凸”的曲线，我们前后选取两个等距的点，他们对应效果的平均值，一定在我原来这个点的下面。&/b&&/p&&p&&b&并且，最好和最坏的距离越远，这个效果的平均值就越低。&/b&&/p&&p&你感受一下：&/p&&p&你有1000块钱，50%的概率赚成1100，50%的概率赔到900；&/p&&p&你有1000块钱，50%的概率赚成1800，50%的概率赔到200。&/p&&p&哪个更容易接受一些？&/p&&p&&b&同样的金钱，放在损失上的分量，会比放在收益上的分量要重。金钱的量越多，这个差距就越大。&/b&&/p&&br&&p&&b&可能有些人会开始有隐约的感觉了：既然如此，我可不可以用更多的平均收益，来弥补风险增加带来的心理上的不值得？&/b&&/p&&p&比如，我们可以找到这样的两个点，我比你收益更高，但你比我风险更低，所以我们综合起来是一样好的投资。连接起来，又可以找到更多和我们同样好的点——&/p&&figure&&img src=&/v2-9dfccd7ccbf37d1cf54f5d_b.png& data-rawwidth=&569& data-rawheight=&389& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&569& data-original=&/v2-9dfccd7ccbf37d1cf54f5d_r.png&&&/figure&&p&&b&然后这些点连接起来，就成了我们的「无差别曲线」。&/b&无差别曲线上面的每个投资，在这种考量下，都一样棒。&/p&&br&&p&我们有了棒的投资，便有了更棒的投资，反过来也有了差的投资和更差的投资——&/p&&figure&&img src=&/v2-95c314f6f2ef61f3f8bc92_b.png& data-rawwidth=&550& data-rawheight=&352& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&550& data-original=&/v2-95c314f6f2ef61f3f8bc92_r.png&&&/figure&&p&这些投资，密集地分布在整个坐标系上，每一个投资都能找到自己所属的无差别曲线，也都有比它更好一点点和更差一点点的邻居。&/p&&br&&p&&b&所以，我们比较两个投资的好坏，只需要比较它们所属的无差别曲线谁高谁低即可。&/b&&/p&&figure&&img src=&/v2-c5cb802aedbe5_b.png& data-rawwidth=&593& data-rawheight=&402& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&593& data-original=&/v2-c5cb802aedbe5_r.png&&&/figure&&p&&b&于是重头戏来了，「不要把鸡蛋放在同一个篮子里」背后的逻辑是什么呢？&/b&&/p&&p&&b&比如最极端的情况，我们有B和C两种投资，B不仅收益更高，风险还更低——&/b&&/p&&figure&&img src=&/v2-cfeff0dce48e_b.png& data-rawwidth=&588& data-rawheight=&360& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&588& data-original=&/v2-cfeff0dce48e_r.png&&&/figure&&p&&b&你会怎么投？&/b&&/p&&p&很多人可能就要说了，废话，B明显比C好，当然是全部投B啦，投一分钱到C上面都是浪费。&/p&&p&难道不是B比C好吗？！&/p&&p&难道不应该投更好的投资吗？！&/p&&p&难道不应该用好每一分钱吗？！&/p&&br&&p&&b&问题的关键是，很多人忽略了一个地方。&/b&&/p&&p&&b&我们可能100%投B，0%投C；也可能80%投B，20%投C——我们每一种组合显然也是一种投资，而每一种投资都能在这个坐标系上找到点。&/b&&/p&&p&&b&所以，从全投B到全投C，我们可以画出一条曲线。&/b&&/p&&br&&p&&b&而不好意思，如果B和C之间没有什么关联的话，这条曲线画出来是这个样子的——&/b&&/p&&figure&&img src=&/v2-dc2c5fe857aac95dab98169_b.png& data-rawwidth=&529& data-rawheight=&351& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&529& data-original=&/v2-dc2c5fe857aac95dab98169_r.png&&&/figure&&p&我们用一条条无差异曲线去切这条曲线，会发现最右下的无差异曲线，也就是最好的投资，并不是在B点，&b&而是在靠近B点的某个地方&/b&——&/p&&figure&&img src=&/v2-07bfeb313ac5b86b6b8a_b.png& data-rawwidth=&581& data-rawheight=&385& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&581& data-original=&/v2-07bfeb313ac5b86b6b8a_r.png&&&/figure&&p&很多人会问了，为什么不同投资的曲线不是把B和C简单线性地连起来，而是要画成这样曲折的曲线？&/p&&p&你可以这样理解：我们在把资金分散到两个不相关投资上的时候，就同时降低了双赔（以及接近双赔）和双赚（以及接近双赚）的概率。&/p&&p&而同样是避免赔和赚，对投资“棒”的影响程度，是不一样的。&b&由于边际效应递减的非线性，「分散投资」本身，就能使避免赔带来的“棒”多于更难赚减少的“棒”。&/b&&/p&&p&&b&于是，肯定可以找到一个点，在这里分散投资能得到的“棒”和因为选择糟糕投资而牺牲的“棒”，正好平衡。由于B更优，则当然应靠近B——也就是下面的那个切点。&/b&&/p&&br&&p&这就是投资一部分C的妙处。哪怕C无论在风险和收益上都比不过B，我们也有投资一部分C的必要，更何况有时双方各有优势了。&/p&&p&很多人，包括题主的问题就出在，他们以为「降低投资风险」，只是在单纯地降低风险和收益，却忘了一件事情——&b&可能我降低风险和收益，带来的是更高的综合效益。&/b&&/p&&p&&b&这就是「不要把鸡蛋放在同一个篮子里」背后的深层逻辑。&/b&&/p&&br&&p&&b&----------------------------------------------------------------------------------&/b&&/p&&p&&b&这篇回答，是我们在知乎的第一篇试水文，有经验不足或者疏漏之处，还望海涵。&/b&&/p&&p&有兴趣的同学可以看一下这篇回答的原视频：&a href=&///?target=http%3A//www.wanmen.org/%23/course/586d74135d0a& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&万门大学 - 鸡蛋不能放在同一个篮子里&i class=&icon-external&&&/i&&/a&，配合校长的亲自解说会更加精彩~&/p&
大家好，这是万门大学机构号的第一篇回答，我们将从这篇答案开始，尝试用最通俗易懂的语言向读者科普专业的干货。（这也是小编的第一次试水文，希望大家多多包涵 (? o?_o?)? ） 题主所提到的想法，也是很多人所拥有的常识，是这样的：对…
update: 李贤平《概率论基础》&br&&figure&&img src=&/35e4c280ac034dfbdde84_b.png& data-rawwidth=&694& data-rawheight=&584& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&694& data-original=&/35e4c280ac034dfbdde84_r.png&&&/figure&&figure&&img src=&/e6681ffc44da77dfbb429ff8f47caef9_b.png& data-rawwidth=&690& data-rawheight=&631& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&690& data-original=&/e6681ffc44da77dfbb429ff8f47caef9_r.png&&&/figure&&br&&br&假如我们通过某种方式了解到，某种金融产品有60%的概率赚钱，40%的概率亏钱，但是&b&我们不知道实际上结果是赚是亏&/b&，我的收益有波动，这种波动就是风险！&br&&br&通常我们用方差（或者标准差）来衡量风险（就是收益的波动）的大小，那么怎么降低风险呢？那就是“把鸡蛋放在多个篮子里”，通过不同的金融产品进行风险的对冲！&br&&br&这里所说的不同的篮子不是随便选的，也不是选的越多越好。这些篮子应当相互之间尽量相互独立甚至有反向关系（一个涨的时候另一个跌），这样风险就减小了。&br&&br&举个简单的例子：比如我买了一支石油行业股票，如果石油行业行情好，那么我可以赚钱，否则我就亏钱，这就存在风险。为了降低风险，我可以同时做空石油期货，这样石油行业行情好，股票赚钱期货赔钱，石油行业行情不好，股票赔钱期货赚钱，如果我配置的合理，我的收益的波动就很小了。石油股票和做空石油期货的收益就是负相关的。&br&&br&通过资产组合降低的是&b&非系统性风险&/b&，如果还要进一步降低&b&系统性风险&/b&，就必须以降低收益为代价了。在一个有效的市场中，所有的市场有效金融产品组合（portfolio）遵循CAPM模型，简单地说就是额外收益（收益率减去无风险收益率）与风险成正比，分散化投资之后也是如此。但实际上金融市场和CAPM描绘的理想世界相差甚远，这就出现了所谓无风险（低风险）套利的机会，就是购买一定的投资组合，能够非常稳定地获得一定的收益。&br&&br&最后，来讨论我们如何放鸡蛋的技术问题，这是投资学的核心。首先，我们要了解市场上有哪些产品，它们的期望收益和波动如何，以及它们相互之间的关系如何。其次，计算混合这些产品之后的最优可能性边界，遵循的原则是期望收益尽可能高，风险尽可能低。第三，从无风险利率引一条直线与该边界相切，可以证明，对于这条线向下向右的任何一个投资组合，都存在一个更好（风险更低or期望收益更高）的投资组合在这条直线上。第四，&b&根据个体对于风险和期望收益的偏好&/b&，选择这条直线上的一个最优解（与无差异曲线相切）&br&&br&所以回顾题主的那句话，我们之所以不直接选择风险最低的&b&单种&/b&理财产品（假定我们已经知道了），而是选择“把鸡蛋放在不同篮子里”，是因为：&br&1. 通过分散和对冲，存在无风险（低风险）套利的机会（即通过购买高风险的产品进行组合，总的风险反而比单种理财产品更低且期望收益更高）。&br&2. 我们愿意用更高的风险去换取更高的收益。&br&&br&对&a href=&///people/3bb756e43dd5cb034f4b641fea57fed7& data-hash=&3bb756e43dd5cb034f4b641fea57fed7& class=&member_mention& data-editable=&true& data-title=&@刘新宇& data-hovercard=&p$b$3bb756e43dd5cb034f4b641fea57fed7&&@刘新宇&/a&更新答案之后的评论：&br&关于你说的定义，我觉得是这样的：&br&1）把鸡蛋放在篮子里所以降低投资风险，恰恰是从我说的定义出发然后得到的结论。&br&2）即使按照你的黑天鹅的说法，我们既然不能预测黑天鹅，我们又怎么根据黑天鹅的情况来进行决策呢？你怎么知道银行存款的黑天鹅（银行倒闭）出现的概率呢？不知道的话，按照你的定义怎么能说银行存款是无风险的呢？
update: 李贤平《概率论基础》 假如我们通过某种方式了解到，某种金融产品有60%的概率赚钱，40%的概率亏钱，但是我们不知道实际上结果是赚是亏，我的收益有波动，这种波动就是风险！ 通常我们用方差（或者标准差）来衡量风险（就是收益的波动）的大小，那么…
一般估值的方法是通过收益法来做！通过预期收益，通过行业的系数进行调整，我们做的很多，能帮助你啊！ &br&&br&被用得最广泛的就是相对估价法（也就是基于市场途径的评估方法，又称为市场法、市场比较法等）。其原理是找到一个决定待评估企业的股权价值（或者公司价值）最为关键的因素（例如净利润、销售收入、净资产、EBITDA等），通过分析与待评估上市公司在业务、规模、风险相似的上市公司的股权价值（或者公司价值）与该因素的关系，得到相应的估值乘数（例如市盈率（p/e）、市净率（p/b)、市销率（p/s）、EV/EBITDA)。通过得到相应的估值乘数乘以相应的因素即可得到待评估企业的股权价值（或者公司价值）。&br&　　市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，其计算方法为每股股票的市场价格乘以发行总股数。整个股市上所有上市公司的市值总和，即为股票总市值。
一般估值的方法是通过收益法来做！通过预期收益，通过行业的系数进行调整，我们做的很多，能帮助你啊！ 被用得最广泛的就是相对估价法（也就是基于市场途径的评估方法，又称为市场法、市场比较法等）。其原理是找到一个决定待评估企业的股权价值（或者公司…
&p&谢邀。private company 的估值方法 CFA、CVA 考试里都有相应内容，我可以先聊聊行业经（八）验（卦），再讲讲学术派的方法。&/p&&hr&&h2&对天使轮-A 轮的早期公司&/h2&&p&早期公司营收弱，且需要大笔资金来拓展市场，往往财务数据有大额亏损，对看好公司商业模式的机构来说甚至是“早期亏得越多，未来赚的越多，因此估值越高”，因为技术类公司研发费用惊人，且雇佣行业资深高层组起的创始团队的成本较高，比如最近大众点评、美团的高层纷纷下海新零售领域的创业公司。因此对这类公司，有三种粗略的估值方式：&/p&&ol&&li&&b&按核心资源/资产来估&/b&，&b&比如按人头来估&/b&，尤其对技术类公司适用。早期技术公司看不到成品，更不用提营收预测。往往从微软、google、亚马逊直接相关部门出来做 AI 等技术的中高层就值大几千万甚至上亿 RMB。同理，有些早期分时租赁、共享单车、联合办公空间会用&b&汽车投放量、自行车投放量、工位或运营空间面积来做估值&/b&，均属于“按核心资源/资产”的思路来估值。&/li&&li&&b&按 P/S 倍数来估&/b&，尤其对偏消费类公司适用。不同行业 PS 各有差异，可以对标同业 private company 的水平，或者找二级市场的平均 PS 水平。比如明年收入预测 3 千万 RMB 的公司，2.5 倍 PS，估值给 7.5 千万。&/li&&li&&b&按本轮融资额倒推&/b&。在早期融资时，通常对未来的资金需求有个预判，结合当前产品阶段可以给自己定义成「天使轮」或「Pre-A 轮」等，再用「常见」的相关轮次稀释比例倒推，就大致可以拍出一个估值了；有时候也会参考同行竞品，看看在这个阶段大家的估值一般是多少，根据团队实际情况再调整。&/li&&/ol&&p&当然，在现有财务数据不错、未来预测有理有据的情况下，也可强行用 DCF，但往往会虚高的预测未来 3-5 年营收，估值偏差也会很大，因而投资机构并不买账。此外，在竞价机构较多的情况下，创始团队较容易卖出溢价，相反则折价。比如现在非常火的“新零售领域”的创业公司，很少能找到早期报价 1 亿以下的，甚至有 start-up 开口就 2-3 亿，所以估值也会在一定范围内跟随细分领域的行情而波动。&/p&&hr&&h2&对中后期公司&/h2&&p&中后期公司不再以团队价值或资源禀赋为首要估值要素，更看重财报及未来战略，要拿出真刀真枪，因此必须要出具 &b&DCF &/b&估值模型给投资机构，同时会用可比公司及可比交易的&b&市场法&/b&做更严谨的估值。&/p&&p&DCF（现金流折现法），就是将未来的销售收入预测转化成自由现金流，再逐年折现到现有时点并加总。其中，转化方法是财务的基本功，这个公式及每步计算在 CFA 和 CVA 考试教材中都有详细解释，懒得翻书的也可以评论里提问。&/p&&figure&&img src=&/v2-504019ebd3c24be61ee87c_b.jpg& data-caption=&& data-rawwidth=&731& data-rawheight=&277& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&731& data-original=&/v2-504019ebd3c24be61ee87c_r.jpg&&&/figure&&p&但 DCF 其实有几个坑，其中这三条限制比较致命：&/p&&ul&&li&收入预测很难测。智能语音机器人做好了就能知道卖多少吗？滴滴打车一上线就知道能收割多少用户吗？销售收入增长定5%还是25%必须要有可实现的策略和渠道支撑，这就很考验公司把“牛皮”变为“现实”的能力。中后期公司的一轮融资往往不是两星期能搞定的，因为融资规模和估值都不低，因此需要长达几个月与数十家机构谈判、博弈，可能在年初开启融资时做好的今年全年的预测，到真正临近交易时已经是年中，销售预测刚完成了 1/4 不到，这就非常尴尬了，要么被砍估值，要么重新做估值模型。所以往往公司都会把近一两年的收入预测的增幅相对低而平稳，至少近期不会打脸，未来 5 年后的增幅再吹起来。&/li&&li&假设公司永远不倒闭。因为 DCF 是要把未来所有年份的现金流折现到当前时点，未来 3 年以后的行业动向谁说的好呢？&/li&&li&折现率很难定，且对估值决定因素较大。折现率是将未来现金流折成现值的参数，定高了，估值会低；定低了，又不符合比二级市场风险高的事实。&/li&&/ul&&p&&br&&/p&&p&市场法很好解释，找到同一个细分领域的公司或同类交易的公司进行对标，亏损公司常常对标 PS 倍数，或围绕 EBIT 相关的倍数。但市场法也有几个大坑：&/p&&ul&&li&有些初创领域没有同类公司，比如共享单车刚出来的时候，很难找到竞品，投放市场不同、技术解决方案不同，那只能用单价推导这种财务模型，比如每辆车每天租几次，一次多少钱，每辆车每天摊薄的搬运成本、维修成本是多少，每年在租时间有几天，来推算每辆车每年运营的收入和支出，从而推算整体收入和开销。&/li&&li&一级市场很难获取真实数据或参考价值较低。运营和财务数据是早期公司的重大机密，掌握了竞品的数据，也就掌握了对方的战略打法。因此做估值时很难拿到对方的真实数据，网上公布的估值和融资规模都是有一定水分的，号称只报道真实投融资数据的创投媒体也并非真实。比如“融资规模数千万”，往往只融到 1 千万，“融资规模 2 亿元”，有 1.5 亿就不错。这就对做财务模型的同事非常不友好了。&/li&&/ul&&hr&&h2&学术派做法&/h2&&p&DCF 就是学术派方法之一，只不过学术派会更加严谨而复杂。包括：&/p&&ul&&li&查找大量同行业的 public company 的数据来做对标，用 &a href=&///?target=http%3A///wiki/%25E5%258D%%25B8%%25BB%258F%25E8%%25E6%25B3%2595& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&Pure-play method&i class=&icon-external&&&/i&&/a&来将 public 的数据转为 private 的，这样获得后者的系数 &img src=&///equation?tex=%5Cbeta& alt=&\beta& eeimg=&1&& ；通过系数计算出股权的成本；&/li&&li&再算出合理的 WACC，即加权平均资本成本，包括股权和债权的成本，这才能通过 WACC 折现。&/li&&li&此外，还需要做多组&a href=&///?target=http%3A///wiki/%25E5%25A4%259A%25E5%259B%25A0%25E7%25B4%25A0%25E6%E6%E6%%25E5%E6%259E%%25B3%2595& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&双因素敏感性分析&i class=&icon-external&&&/i&&/a&，来看各参数对估值的影响程度。&/li&&/ul&&figure&&img src=&/v2-f760dba7ca13c6c10a6b9e_b.jpg& data-caption=&& data-rawwidth=&654& data-rawheight=&323& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&654& data-original=&/v2-f760dba7ca13c6c10a6b9e_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&学术派的市场法估值也会用大量估值样本来计算多种比例，比如，EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/FCFF, P/E, P/FCFE 等等，（注意分子分母必须是同层面的参数，权益相关/权益相关，公司整体相关/整体相关，估值是与股权对应的，企业价值是与整体公司对应的，不能交叉对比）。通过这样的方法同时做多种比例的对标，再选取合适的倍数区间，最后推算出合适的估值区间，而不是某个估值数值。&b&落在区间内的价格都是可被接受的&/b&，&b&最终交易价格就看双方的博弈能力了。&/b&&/p&&figure&&img src=&/v2-fcb33780c5aac44bdd0b_b.jpg& data-caption=&& data-rawwidth=&487& data-rawheight=&189& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&487& data-original=&/v2-fcb33780c5aac44bdd0b_r.jpg&&&/figure&&p&此外，还需注意一点：同一标的对财务投资人和战略投资人来说估值不同，因为战略投资人可获得与投资标的的协同效应，因而对成长性较好的公司应比财务投资人给出的估值更高，且持有周期更长。&/p&&p&&br&&/p&&p&对估值兴趣也可以同时参考我的另一篇回答：&/p&&p&&b&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&一家公司的「估值」是怎么估出来的？谁来估？&/a&&/b&&/p&&p&另外，也推荐大家多看财务相关的专业书籍，这份书单中也有直接讲授估值方法的书，会帮助你开阔思路，&b&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&如何学好财务分析？有什么样的入门书籍和进阶书籍推荐？&/a&&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&当然，最简单粗暴能掌握估值建模的方式就是和我一样去逼自己考试，一想到高昂的报名费（笑脸），也就硬着头学会了，比普通翻翻书的收获还是有本质区别的，估值相关内容可以直接考 CVA（我正在默默备考），也可以考 CFA 二级，涉及 DCF 的内容较多且深入。欢迎多交流！希望我的答案能帮助到你。&/p&
谢邀。private company 的估值方法 CFA、CVA 考试里都有相应内容，我可以先聊聊行业经（八）验（卦），再讲讲学术派的方法。对天使轮-A 轮的早期公司早期公司营收弱，且需要大笔资金来拓展市场，往往财务数据有大额亏损，对看好公司商业模式的机构来说甚至…
题主提出的所谓“未上市企业的市值评估”应该指的是“未上市企业股权整体价值评估”，关于此问题要仔细回答，十篇博士论文都不够，以下进行简要介绍。&br&&br&1、最流行、最直观、最为人熟知的，也是投行、PE、VC人士常拿出忽悠的，也是被滥用得最广泛的就是@田牧着重提到的相对估价法（也就是基于市场途径的评估方法，又称为市场法、市场比较法等，其实本人更倾向于称之为基于市场途径的评估方法，毕竟将市场价值主要归因为一个因素是不太合理的，目前计量经济学、计算机技术的发展，很多新的方法也可以归为此类，例如支持向量机方法、神经网络、回归分析、因子分析、模糊贴近度等技术，这些方法的原理都是通过将可比上市公司与待评估公司进行对比，寻找最为可比的上市公司，总结影响估值的因素）。其原理是找到一个决定待评估企业的股权价值（或者公司价值）最为关键的因素（例如净利润、销售收入、净资产、EBITDA等），通过分析与待评估上市公司在业务、规模、风险相似的上市公司的股权价值（或者公司价值）与该因素的关系，得到相应的估值乘数（例如市盈率（p/e）、市净率（p/b)、市销率（p/s）、EV/EBITDA)。通过得到相应的估值乘数乘以相应的因素即可得到待评估企业的股权价值（或者公司价值）。&br&@田牧尤其推崇EV/EBITDA乘数，其实该乘数也不是那么神，要根据评估的企业所经营的业务及所处的行业具体分析，一般而言重资产的行业例如钢铁、公共事业、银行等企业适合用市净率，处于成熟期的、具有稳定现金流的企业适合用EV/EBITDA、市盈率等，成长型企业比较适合使用PEG乘数及PERG乘数，属于初创期未盈利的、或者带有明显行业特征的一些企业就要特别分析了，例如APP类的用活跃用户（用户规模）、网站用点击量等。&br&使用以上乘数进行估值时需要注意的点非常多，尤其要注意一点就是乘数的分母及分子应该保持一致性，是属于公司估值乘数还是股权估值乘数需要分清楚。例如EV/EBITDA是一个公司估值乘数，评估结果为公司的整体价值，要得到题主所说的“市值”需要减去有息负债的价值，EBITDA体现的是公司全部所有者（包括股权所有者和债权所有者）的回报，因此有些分析师使用P/EBITDA乘数进行估值是不合适的。&br&&br&2、第二种是应用的比较广泛，也最受质疑的是收益途径的估值方法（市场上一般都称为收益法，实际并不全面，随着各种新技术及新理论的陆续出现，比较准确的说法应该是基于收益途径的估值方法，例如EVA估值方法、剩余收益估值方法等等）。其原理就是将该企业未来年度取得收益折现到目前的价值加总。与相对估价法一样，收益法也分为股权现金流估值及公司现金流估值（或称为自由现金流估值），由于公司现金流估值时体现了公司的整体获利能力，可以避免资本结构不同、债务融资成本差异对公司估值的影响，同时可以按照公司的目标资本结构估值，可以分析公司的最优资本结构，所以目前大部分评估股权价值的评估师一般采用自由现金流估值模型估值出公司价值之后，减去公司的有息债务价值得到公司的股权价值。&br&使用自由现金流模型进行估值主要分为三步：&br&第一步，预计未来年度的公司现金流。此处一般会根据企业未来发展实际进行分析。技术上一般以历史数据为基础再加上管理层预测为辅助，可以采用概率分布、蒙特卡洛模拟、回归分析等等各种计算机技术及统计方法。&br&第二步，根据公司的现有资本结构、行业特性、宏观形势等等，合理预计折现率。自由现金流模型采用的是公司的综合资本成本（WACC），需要分别估计债务资本成本和股权资本成本。由于WACC=D*（1-T)/(D+E)*债务成本+E/(D+E)*股权融资成本，D、E均表示的市场价值，一般在计算时先以账面价值代入计算WACC，然后采用迭代法得到真实的WACC。股权资本折现率的取得办法一般为风险加总法和资本资产定价模型。&br&第三步，根据模型估算出公司价值（使用迭代法最后收敛到正确的公司价值和综合资本成本），估计有息债务的市场价值，公司价值减去有息债务的价值。目前国内主流的评估师一般认为有息债务的账面值即为评估值。&br&&br&第三种，为国内大部分评估师会使用（比较保守，国有资产评估中尤其常见），在部分企业身上比较适用的方法，即基于资产途径的方法（市场上很多人一般简要称之为成本法，部分称之为资产基础法）。其原理是考虑重新取得该企业的全部资产需要花费的资金为多少。该方法在评估大部分有形资产时比较实用，但是在评估无形资产和商誉时就不可避免的掺合着收益途径和市场途径的估值方法，所以称之为资产基础法是比较合适的。&br&&br&在资产评估报告中，大家一般会见到两种评估方法，这是《企业价值评估指导意见》建议的，国有资产评估更是有明确规定，必须使用两种方法。所以配合一般为资产基础法+收益法或资产基础法+相对估价法。&br&&br&第四种，即针对目前的很多高科技公司、孵化期的企业，由于尚未产生利润、甚至可能都未产生稳定的收入，这种情况下除了上面说的采用点击量、活跃用户数等方法进行可比估值外，部分分析师采用期权定价模型对以上公司进行估值。（大部分停留在理论探讨阶段或者作为一种辅助验证手段，摆出来作为结论的比较少。）其原理是将公司的股权视为一个买方期权，买方期权的价值=公司的整体价值-全部债务的价值。由于该方法使用场合比较有限，在此不再赘述。&br&&br&另外由于是评估的是非上市公司的股权价值估值，采用市场途径估值中，选取的可比公司均为上市公司，计算出股权价值后，需要考虑缺乏流通性折价对股权价值的影响。根据国内的研究成果（当年的股权分置改革为这部分研究提供了素材），缺乏流通性的折价比例如下表所示。&br&&figure&&img src=&/424d49d7c00dba092ecdf65_b.jpg& data-rawwidth=&356& data-rawheight=&423& class=&content_image& width=&356&&&/figure&
题主提出的所谓“未上市企业的市值评估”应该指的是“未上市企业股权整体价值评估”，关于此问题要仔细回答，十篇博士论文都不够，以下进行简要介绍。 1、最流行、最直观、最为人熟知的，也是投行、PE、VC人士常拿出忽悠的，也是被滥用得最广泛的就是@田牧…
&p&投资者在购买&a href=&///?target=https%3A///%3Fsign%3Dzhihu& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&私募基金&i class=&icon-external&&&/i&&/a&之后，私募公司会在T日之后的10-15个工作日内给投资者提供份额确认书，确认书上会有所购买产品的名称、份额以及金额、成交日。份额为固定值，客户的资产净值随着产品的份额净值的变动而变动，投资者可以通过私募公司或者&a href=&///?target=https%3A///%3Fsign%3Dzhihu& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&金斧子网站&i class=&icon-external&&&/i&&/a&查看净值变化。&/p&&p&私募基金公布的净值已经扣除运作期间产生的所有固定管理费用(如信托管理费、银行托管费、律师费等其他费用)，以及私募基金管理人提取的浮动管理费用(20%的业绩提成)，客户可根据查到的&a href=&///?target=https%3A///simu/tg-541.html%3Fsign%3Dzhihu& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&私募基金净值&i class=&icon-external&&&/i&&/a&计算投资收益。&/p&&p&&a href=&///?target=https%3A///simu/tg-541.html%3Fsign%3Dzhihu& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&私募基金净值&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&b&一般是一周公布一次，但是很多公司不会定时给你发送净值信息，所以导致一部分用户无法实时的了解到自己所购买的基金情况和收益，下图简单介绍了&/b&&a href=&///?target=https%3A///simu/tg-541.html%3Fsign%3Dzhihu& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&私募基金净值查询&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&b&的几个方法大家可以了解下。&/b&&/p&&p&&a href=&///?target=https%3A///simu/tg-541.html%3Fsign%3Dzhihu& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&发现一款私募净值查询APP&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&figure&&img src=&/v2-bc5765fbafcdb70daeb3f2_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&4947& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&/v2-bc5765fbafcdb70daeb3f2_r.jpg&&&/figure&
投资者在购买之后，私募公司会在T日之后的10-15个工作日内给投资者提供份额确认书，确认书上会有所购买产品的名称、份额以及金额、成交日。份额为固定值，客户的资产净值随着产品的份额净值的变动而变动，投资者可以通过私募公司或者查看…
估值是一门艺术：如何为亏损中的成长型公司估值&br&&p&
陈达&/p&&br&&p&长文预警，为有缘人。&/p&&br&&p&有一种公司有一个美丽的名字，叫歌萝丝（ growth companies，成长型公司）。今天我们来探讨一下如何通过绝对估值法——也就是现金流折现模型——给挣不着钱的歌萝丝公司进行估值。&/p&&br&&p&在本文行文之中，我可能会用到某个名称以“京”字开头“东”字结尾的公司，纯粹是为了方便举例。先做一个道德披露：本文旨在介绍绝对估值的方法论，涉及某公司的分析仅仅是为了举例说明；对于该公司的分析及数据大家千万不要相信，如果你信了，反正我人在美国你也很难来追杀我。&/p&&br&&figure&&img src=&/v2-f0fcb552cc28a39844d02_b.jpg& data-rawwidth=&1450& data-rawheight=&1086& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1450& data-original=&/v2-f0fcb552cc28a39844d02_r.jpg&&&/figure&&br&&p&长期亏损挣不着钱的公司一般分五种：夜半的创意型（idea companies）、五更的初创型（start-ups）、破晓的成长型（growth companies）、夕阳的衰退型（declining companies)、与突然日食了的处于周期底部的周期型（cyclical companies）。&/p&&br&&p&&b&成长型公司的特征&/b&&br&&/p&&br&&p&有些人看一家公司是不是成长型，就去看该行业是不是朝阳行业，比如 IT 信息技术行业现在看起来很朝阳，所以所有的IT公司都是成长型公司。这当然是一个漏洞百出的论断，只要举一个反例就可以推翻：IBM是IT公司，IBM是成熟型（如果不是衰退型）而不是成长型公司，所以不是所有的IT公司都是成长型公司。&/p&&br&&p&还有些人（比如金融百科网站 investopedia）说，这成长型公司啊，就是能以远高于总经济体的增长率产生大量现金流或者盈利的公司。这论断我们又可以举个反例就让它灰飞烟灭了，比如特斯拉，这厮已经大概有快三个年头季报没有见过正数的自由现金流了；但是特斯拉之于成长型公司就如同王思聪之于富二代杜蕾斯之于如意套，这都是最现象级、最具代表性、最为自己带盐的标杆。&br&&/p&&br&&p&成长型其实挺难定义，当然你可以用自己定的数字去扎篱笆切边界，你可以说在你心目中成长型的公司销售收入季度增长至少不低于10%并且现金流季度增长至少不低于15%，但你总有要以诚实面对你的良心的一天：为什么是10%而不是9.9%？为什么是10%而不是GDP增速的十倍的黄金分割点？&br&&/p&&br&&p&就像你嘲笑一个哥们是个胖子（严肃脸：当然这是非常政治不正确的），你的依据肯定不会是你知道他体重超过 200斤或者 BMI 超过30，而是靠你宝贵的天生自带的一眼就能定义胖子的能力；界定成长型公司也一样不是一个科学定量的过程，而大多数时候是一门艺术，是要走一个感觉的。&br&&/p&&br&&p&我们来试图提炼一下成长型公司的特征：&br&&/p&&br&&p&1. 财务报表变脸如变天，营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等，都处于看似无止境的动荡之中。&br&&/p&&p&2. 公司权益的市场价值远远远高于账面价值。造一个性感点的词，叫规模背离。资产负债表上股东权益可能只有几亿几十亿，但是股票的市值可能是几百亿。&br&&/p&&p&3. 债务相对轻省。当然这事不绝对，有一些成长型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言成长型公司相比同行业的成熟型债务杠杆一般要低很多。这倒不是他们不想借，只是因为太屌丝借不起，现金流不足以覆盖高杠杆带来的利息支出。&br&&/p&&p&4. 公司“市场历史”往往短小，即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市，但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍然很短。&br&&/p&&br&&p&细心的读者可能已经发现这些特征中只字未提“成长”俩字，但其实“成长”的基因已经暗伏于其中。比如财务报表变脸，如果一家公司财务很稳定上扬那很可能就是成熟型，如果一家公司财务很稳定恶化那很可能就是衰退型，一般只有成长型的财务才会时哭时笑；再比如公司权益市价远高于账面价值，一般就是因为市场愿意为“成长”支付溢价；再比如市场历史短小，说明公司处于生命周期的早期，也体现了成长性。&br&&/p&&br&&p&举例说明。&br&&/p&&br&&p&轮到我们的大京东出场了：财报动荡 √；规模背离√；债务轻省√；市场历史短小√；再来一点艺术上的直观感受，成长型就是你了。&br&&/p&&br&&p&&b&成长型公司的估值&/b&&br&&/p&&br&&p&公司估值是个硕大的话题，即使我们缩骨到只谈论成长型公司的估值，这仍然要谈到天荒地老去。所以我这里只想谈谈成长型公司里的奇葩——或者说正常葩，取决于你对“成长”的感觉——不赚钱的成长型公司的估值，尽管如此，这个切剩下的话题仍然十分可能已经超出了我的薄学疏才。&br&&/p&&br&&p&&b&现金流折现模型的完美逻辑：投资的本质&/b&&br&&/p&&br&&p&现金流折现模型（discounted cash flow model，DCF 模型）旨在通过将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值（intrinsic value），在逻辑上无可挑剔，是一个完美的思维框架。你想，啥叫投资，投资就是牺牲眼前的现金流出作为代价来期待未来的现金流入的行为。现在有一种滑头的营销方法就是故意混淆投资与消费这两个概念，比如他不会推销你“买”一件貂皮大衣，而是会鼓励你去“投资”一件貂皮大衣，你还感觉这种说法听着很暗爽。但这显然就不是投资行为，因为你这一袭貂衣未来又不能产生现金流，除非你买来就是为了做倒爷。还有更过分的诸如号召“为你的爱车投资四个XXX牌轮胎”，这简直侮辱我智商啊不能忍，要么你是做租车生意或者开Uber的，不然我投四个胎的行为横竖都是仅仅是拿它们来轧马路的消费罢了。&/p&&br&&p&这只是让你听着爽然后多一个借口来消费而已，比如“投资” 一个LV，或是“投资”一辆特斯拉，不要再骗自己。不过又有一些看似消费的行为确实可以归为投资，比如你买去一块劳力士。如果放在保险柜里不去“耗”，在1957年你花 150 美元买的一块劳力士 Submariner No-Date，到了2014年已经涨到7500美元；即使去除通货膨胀的影响，这块劳力士也从150美元涨到了1265美元，收割下750%的通胀调整后投资收益。这表现其实已经非常牛逼，轻松跑赢黄金的大约400%，而要知道同一时期内标普500通胀调整后的收益大概也就只有900%。当然标普在其中还有无数涓涓的分红细流，这是仅有一笔未来现金流的劳力士所远不能相提并论的。&br&&/p&&br&&br&&p&所以有时候不止是投资与投机不好区分，投资与消费也是傻傻的分不清呐；但是只要我们眼里一往情深地紧紧盯住“未来的现金流”，只要我们理解了某个模式未来如何能有充分确定性地收回现金流，一般而言这就应该是投资行为。根据这个思路，我们就能看出 DCF 模型仅从逻辑上的靠谱性：她很理解投资的本质，绝不会把消费当做投资。要回答某个资产到底值多少钱（也就是想要知道内在价值），这不就是我现在为了占有你而要牺牲的眼前的现金流，而我占有你的目的不就是为了要获得未来的现金流吗？那我把未来所有有可能产生的所有的现金流加一加不就知道值多少钱了么。&br&&/p&&br&&p&这里我们还要接受一个小小的不方便：现金流有时间价值。我让你选，要么现在给你100块，或者是一年后给你100块，按正常套路出牌的人肯定会选择前者；甚至我让你选现在给你100块或者一年后给你110块，你都很有可能选择要现在给。一来由于通胀的存在货币有贬值的预期；二来现金流有潜在的获利能力，哪怕你只是拿去存银行；三来从人类心理上而言肯定是一鸟在手要胜过一鸟在林，或者说咱的本性都是要及时行乐的，有钱不花要老子留到明天，那你必须要给我一个合理的解释。所以，未来的现金流我们都要给它们一个折扣，从而来知悉这笔未来的现金流的现值（present value）。&br&&/p&&br&&p&那要如何进行折扣？我们可以考虑一个机会成本。比如我的钱放在全宇宙最稳最安全违约风险最低的瑞士政府国债里每年能收割2%收益（仅仅是假设，瑞士国债目前远低于此），又比如我现在有个机会去投资一家山西煤矿，投100块钱一年后能赚到20块，也就是一年后我能收回120块现金流；那我不能用这个120块跟我一开始的100块比，而应该拿它跟我如果不作死的话本来买瑞士国债一年后收回的102块比，这个2%就叫做无风险收益率（risk-free rate）。但除了无风险收益的折扣以外，我们还要给这笔煤矿投资再加一个风险溢价（risk premium）作为折扣，毕竟投钱给山西煤矿和投钱给瑞士国债给我造成的心理扭曲程度是不一样的，前者可能会让我睡眠质量下降情绪低落性功能紊乱，所以必须要再加上一个折扣来补偿我额外的痛苦。&br&&/p&&br&&p&所以从最朴素的概念上来讲，折扣率（discount factor）= 无风险收益率 + 风险溢价。而与DCF模型一样，这个公式从理论上而言也是完美得无可救药。&br&&/p&&br&&p&我们一手有了所有的现金流，另一手又有了完美的折扣率，于是通过现金流折现模型我们就可以来求索资产的价值了。虽然我曾玩笑说写文章应该以讲故事为主，多加一个公式就会自损一千个读者，但这个公式我冒死还是得加上去，毕竟是DCF模型的思维逻辑基石。用我一个文科生的语言来组织出一句人话，就是资产的价值等于所有的未来现金流经过折扣后的现值的总和。&br&&/p&&br&&figure&&img src=&/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_b.jpg& data-rawwidth=&1416& data-rawheight=&516& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1416& data-original=&/v2-27fb848bc1d1bbd15c67ee_r.jpg&&&/figure&&br&&p&也许有人会有个疑问你怎么能知道所有现金流的总和捏？如果我买了块地，而这片辽阔又肥沃的土地每年都能产出 5000 块现金流，子子孙孙无穷尽也，那你要怎么求和？这在金融上叫做永续年金（perpetuity），比如历史上狡猾的英国政府就推出过一种债券叫永久债券（consols ）来诓吃瓜群众，这种债券会每年给你3.5%的收益直到永永远远（但是政府有权按面值召回）。很多人一听就觉得哟西这个东东甚好，无限支付那么这个债券的价值岂不是等于无极，以“有限”换“无限”这太值了，于是就买了。但其实从数学上来说，永续年金的现值其实非常容易算出。&/p&&br&&figure&&img src=&/v2-db849fb7e4_b.jpg& data-rawwidth=&1093& data-rawheight=&275& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1093& data-original=&/v2-db849fb7e4_r.jpg&&&/figure&&br&所以一个面值1000英镑且每年支付3.5%利息的永久债券，如果我们假设折扣率是5%，那么其实它的价值为35?5%= 700英镑。如果你一开始为这个债券支付了1000英镑的话，那以“有限”换“无限”就没戏了，只能算得上是以“有限”换了一个冤大头回来，痛交了一大笔智商税。&br&&br&&p&虽然以上两个公式已经为我减掉了两千个读者，但我还是觉得非常有必要，因为我们的DCF绝对估值大法就全靠了这俩哥们的成全。所以我们要怎么为目前不赚钱的成长型坑货估值呢？简而言之就是要去做三件最重要的事情：1. 摊开一只手，估计未来所有的自由现金流；2. 摊开另一只手，确定一个合理的折扣率；3. 两手一拍，将所有未来的现金流折现到现值。&/p&&br&&p&这三件事说起来寥寥几语，做起来却难如娩产巨婴，我们的“一入估值深似海”的幽怨情长就正是从这里开始。在这个点之前一切都是完美的逻辑、透彻的理论与精致的模型；而在这个点之后，一切都是棘手的实务，一切都是猜忌与怀疑，都是硝烟与纷争。&br&&/p&&br&&p&硝烟与纷争的风歌线&br&&/p&&br&&p&1. 估值成长型公司有可能遇到哪些难点？&br&&/p&&br&&p&一般正常点的公司，有盈利、有现金流、有长历史、还有很多可以用来比较的隔壁家公司；而我们现在摩拳擦掌面对的，是不盈利、无正数现金流、市场历史短小、还宇宙独一号别无他家的成长型，那就为我们的估值造成了多重的尴尬。&br&&/p&&br&&p&尴尬一：不盈利。&/p&&br&&p&如果公司蚀本经营，没有稳定的盈利，这就很难估计未来盈利的增长率；另外没有盈利你就很难去为公司的“永续经营”辩护，我们在给公司估值的时候一般都会默认一个“持续经营”（going concern）假设，也就是我的估值是建立在你这场梦不会醒的前提上，不然公司的价值就只能等于拆了卖的废铁价。但是如果你这公司一直都只流血而不回血，那我很难假设你可以永续经营，因为破产扑街的可能性太大。&br&&/p&&br&&p&尴尬二：市场历史短。&br&&/p&&br&&p&虽然金融业是张谎言交叉的大网，但是在投资中我们偶尔也能遇到一两句耿直的大实话，其中出现频率最高的就是那句写在所有的基金说明书上的“历史表现不能预测未来结果” 。（Past performance does not necessarily predict future results.）话虽如此，但是一到估值这门技术活，金融仍然只能向历史求助。没有长期的历史，很多需要主观评估东西就更加如同空中楼阁，比如在算折扣率的时候 Beta （该公司股价相对于市场的波动性） 就很难确定，因为你没法做回归模型；再比如你的现金流以及现金流的增长率也很难估计。&/p&&br&&p&尴尬三：无同类。&br&&/p&&br&&p&如果某家公司身处于一个竞争对手鳞次栉比的行业，竞争公司就开到你家对面，虽然她的行业很烂但是我们估值会相对轻松，因为我们可以使用竞争者的数据：比如前面说到历史短小没有Beta 怎么办，有一个替代的办法就是去找到同行业同规模的公司的Beta。如果是宇宙独一号——许多成长型的公司都曾面对或正在面对——那数据上靠猜的水分就会大很多。&/p&&br&&p&举例说明。&/p&&br&&p&又轮到我们的大京东出场了。截止2016年第二季度，京东都是出了名的赔钱货，纵观历史就只有2013年某一个季度昙花一现过一丝盈利，其他时候皆为亏损，所以一直以来坊间京东要完蛋的声音不绝于耳；京东市场历史非常短只有不到不到三年，所以你算个最基本的三年的Beta都回归不出，更不用提五年和十年的了；京东可以直接比较的竞争对手很少，即使有，但因为电商行业蓬勃起来也就是最近几年，大家都是新手大家都没有data啊，所以你也很难照葫芦画瓢。&br&&/p&&br&&p&2. 如何克服这些难点？&br&&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法一：将盈利正常化。&br&&/p&&br&&p&如果公司盈利是个负数，你肯定没办法去计算出盈利的增长率，即使是亏损在逐年减少；那么一个办法就是“正常化盈利”（normalized earnings），也就是我们假设目前年年赔钱的状况是不正常的并且公司终归会达到盈利的状态，那么我们回答一个问题：在未来的正常年份里公司能够产生多少盈利？&br&&/p&&br&&p&在回答这个相对终极的问题之前，我们还要先回答一个关键问题：公司目前为啥亏钱？是因为该公司在周期性行业里而行业处于低潮期？是因为公司在疯狂扩张，前期的资本性支出（capital expenditures）太高？是因为公司投资不善，资产屡被减值？是因为公司经营陷入短暂困境？是因为公司资本结构不合理，债务比例太高？还是因为公司长期经营管理有重大问题？……&br&&/p&&br&&p&如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司的盈利。比如周期性行业可以平均化前期的盈利或者资本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见，这里就不表了；或者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境，比如汇率因素啦或者一些非经常性的损益项目（extraordinary items），比如公司大楼塌了之类，那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。&br&&/p&&br&&p&比如咱的大京东，这哥们的亏损可不是一般的凡夫俗子的亏损，而号称是“战略性亏损”，意思就是老子是故意要亏损的但是我想盈利我立马能盈利。比如2015年4季京东狂亏76亿人民币，其中25亿是由于关停拍拍网的资产减值，另外是各种O2O和金融业务的“战略性布局”以及其他一些收购自腾讯的业务的无形资产减值（东哥这投资能力......），说好听点这些都是一次性的开销，如果非要正常化盈利，也是可以加回去的......&br&&/p&&br&&p&但是架不住像京东这种即使你加回去了一排的非经常性项目，丫还是亏损啊怎么办。对于这种妖孽还有另一些旁门左道收拾他，后面会说。但讲到这里可能有人会问，你不是在妄图用现金流折现模型吗，那如此纠结于盈利不盈利干嘛，有现金流就行了呀。&br&&/p&&br&&p&这是因为我们的目标不是拥有过去的现金流，而是要预测未来的现金流，而对未来盈利能力有一个“正常化”的预期非常重要，年年亏本的“不正常”企业是一定不能永续经营的，扭亏为盈必须在未来的某一时刻王者归来。&br&&/p&&br&&p&尴尬一不盈利的解法二：销售营收之预测 X 利润率之预测。&br&&/p&&br&&p&虽然不盈利，但是咱好歹没有不营收啊；只要你这公司投身的事业不是站在街上给人发钱，那你营收总归应该是个正数。而且大多数的成长型公司其他可以不增长但营收一般都要怒涨，要不然你好意思出门说你是成长型的公司吗？&br&&/p&&br&&p&既然有营收那就好办一些了，我们可以为对未来的营收预测找一些蛛丝马迹。首先，看看公司自身营收的增长历史（越近期的数据越重要）；再次，看看行业整体的增长趋势；三次，看看行业壁垒够不够高公司自身护城河够不够深，目前的增长是否可以持续；四次，看看公司未来营收还有没有什么增长点，看看能不能再添一把火。&br&&/p&&br&&p&这些都是主观分析，需要诸位自己去做，见仁见智。比如大京东，你可以看到2011年到2015年这几年的销售营收增长大概分别是100%、72%、65%和 54%，然后再看一看京东生态圈涉足的电商零售、O2O平台、金融服务、云计算等行业的大环境，再看看京东在这些行业中分别所处的地位和竞争优劣势，于是你最后你判断：目前这个营收相对的颓势能否逆转或者高增长能否持续、最后判断未来营收可能会是多少多少，云云。本文是讲方法论的，具体到某公司的内容就不填充了。&br&&/p&&br&&p&再下来的一步就是要确定如果公司逐渐进入到盈利的健康状态，那么他的利润率会是多少。这一般可以去参考同行业其他已经盈利的公司的利润率，然后一样要回到分析公司自身的比较优势和护城河（如果有的话），看看这家公司有没有可能取得比行业平均更高的利润率。&br&&/p&&br&&p&当然利润率并不是一成不变的，随着生意的兴隆与规模的壮大，规模经济（economies of scale，见下图）就初入端倪了（边际成本递减，每多生产一件产品平均成本降低），那这一段时期可能会迎来利润率的小春天，利润率会逐步上扬，直到“规模经济”过渡到&规模不经济& （diseconomies of scale），这个时候公司如果没有遇到什么幺蛾子，应该会逐渐稳定在一个利润率上（sustainable margin），如果公司护城河够深，那么这个利润率应该是可以持续的。&/p&&br&&p&一手有了对销售营收的预测，一手有了对利润率的预测，两手一拍，于是盈利的预测就有了。&/p&&br&&figure&&img src=&/v2-cf3d65ec9017_b.jpg& data-rawwidth=&1956& data-rawheight=&1487& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1956& data-original=&/v2-cf3d65ec9017_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&尴尬二无历史与尴尬三无同类的解法：互相补偿法与刁钻的市场分析&br&&/p&&br&&p&这两个尴尬可以合并来说，无历史或者是无同类，如果这两个困难只是单独存在的话就没那么棘手。因为有历史可以补偿无同类，而有同类可以补偿无历史。为一个无历史的公司估值，只要他的行业有众多可比较同行那么一切就可以风轻云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市场历史，但IPO定价往往不会有太多硝烟，因为行业数据不要太丰富；为一个无同类的公司估值，只要你有很长的市场历史，那么定价虽然不会比快餐店IPO更轻松，至少丰富的历史数据也能补偿无同类的尴尬。&br&&/p&&br&&p&比如京东，虽然市场历史很短只有不到三年，但行业上而言他不能算完全是宇宙独一家，外有亚马逊内有阿里巴巴还有一些国内的小胸弟可以参考，虽然不能说具有100%的可匹配可对比性，但是至少有个线条与轮廓；所以一些数据比如 Beta，虽然搞不到公司自身的，搞个行业平均的也凑活着过了，估值嘛，就是一门不断凑活与将就的艺术。&br&&/p&&br&&p&最烦的是这些三无企业：无盈利、无历史、无同类，估值最容易搞成玄学。&br&&/p&&br&&p&对于此等公司，我们还是要用之前提到的方法去预测未来的盈利与现金流：1. 使用最近的财务数据，或者至少在分析时要给最近的数据更大的权重，因为这类公司的财务状况四月的天如娃娃的脸；2. 预期销售营收的增长，无历史无同类的话就更要注重总体细分行业的分析，既然无同类那很可能是一个非常利基的市场（niche market，指被大咖们忽略的某些细分市场）；3. 预期可持续的利润率；4. 预期公司的重新投资需求，比如对于资本的投入的需求与营运资本（working capital）的追加，等等。&br&&/p&&br&&p&本质上，我们到目前为止所做的所有革命努力就是为了预期未来的现金流。通过下面本文的第三个公式可以计算出公司的自由现金流，当然还有其他一些自由现金流公式以息税前利润 （EBIT）或营运现金流 （cash from operating activities)为起点，本质上都一样，我就不一一列举了不然公式太多容易引起暴动。&/p&&figure&&img src=&/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_b.jpg& data-rawwidth=&1404& data-rawheight=&370& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1404& data-original=&/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_r.jpg&&&/figure&&p&这里有一点要解释一下，对于现金流折现而言一般有两种方法：一是计算股东老乡们能够分享到的现金流，然后计算出“股权的价值”，也就是所谓的股权自由现金流折现法（free cash flow to equity, FCFE); 另一个是计算股东与公司的债权人们一起享有的现金流（也就是整个公司的现金流，FCFF），再计算出“整个公司的价值”，然后再剥离掉公司的债务，而剩下的就是股权价值。上面的FCFF是指的后者的思路。&/p&&br&&p&有人对这个FCFF的公式可能会有几个不解。1. 为什么要加回非现金支出？因为非现金支出不影响现金流，比如你的商誉被减值了5000块，你并没有产生直接的5000块现金损失，真正的现金流出实际上在当年收购时就发生了。2. 为什么要加回税后利息支出？可以从两个角度思考：一，因为我们算的 FCFF 是归属于公司股东+债权人的现金流，而利息支出就是归属债权人的现金，所以应该在排除税盾（tax shield）影响后将其加回；二，因为我们的折扣率中已经包括了对于债务融资的成本，如果同时再将利息支出（一种债务融资成本）从现金流中排除，那就等于连续折扣了两次，重复折扣。3. 为什么要减掉资本支出和营运的追加？因为这是你在一段时间内真正支出的真金白银的现金流。充分理解这三个为什么，这个看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。&/p&&br&&p&我们再次请出我们的大京东。如果套入公式，咱可以得到下图这个框架模型。我使用的公式是 FCFF = [EBIT * ( 1 – Tax )] + NCC – Inv LT – Inv WC，这仅仅是上述公式的简单变形，可以一笑而过。请大家仅看我的估值框架，再次重申本文是介绍方法论，并不为京东进行严肃的估值；除了已知的来自于2015年报的财务数据以外，表格中的许多需要做功课并主观判断的数字我都是乱填的，大家千万别相信，信了的话反正我人在美国你也很难追杀我。&br&&/p&&br&&figure&&img src=&/v2-54a98aad1d8d12c9ccdb32_b.jpg& data-rawwidth=&1926& data-rawheight=&682& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1926& data-original=&/v2-54a98aad1d8d12c9ccdb32_r.jpg&&&/figure&&br&所以我们有了每一年的FCFF，现在只需要用咱的小胖手按按计算器，把它们折成现值就行了。但是这里还有一个终值（terminal value）的问题，也就是如果我的公司永续经营下去，我就可以一直获得现金流到子子孙孙无穷尽也。那么，之前说到永续年金的价格公式 P= C/ r 现在就可以出来嘚瑟了，但是我们要做个关键的调整，因为之前说的永续年金它是不涨的，每年35镑付到天荒地老；但是咱公司的自由现金流，一般而言随着人类的发展社会的进步总要多多少少增长一点吧，那就不能直接套用P=C/r了，怎么办？&br&&br&&p&没事，先哲们已经把路给我们铺好了：第n年自由现金流终值=第n+1年的FCFF/ (r-g)，其中g为现金流的永续增长率。这就是著名的戈登成长模型（Gordon growth model），公式推导我就不出来现眼了，不然真就剩不下什么读者了。&br&&/p&&br&&p&在选择永续增长率的时候我只有一个建议：绷着一点，不要太豪放，不然容易出奇迹。之前我有一篇文章提到投行 Evercore 给特斯拉估值的时候用了6%-8%的永续增长率，这简直就是个行业笑话，不知道在哪个星球上这样的永续增长能是现实。如果你将永续增长定得畸高，那出来的终值绝壁硕大。我个人建议尽量不要让永续增长高于整体经济的增长，因为一家公司得要有多么牛逼，才能千秋外代地保持在比她身处的经济体发展得更快的速度上。&br&&/p&&br&&p&然后当我们求出所有折现自由现金流的总和后，可以加回公司目前的现金，再减去债务，再减去公司发行期权的价值，就等于目前对于公司股东而言的股权价值了。除以总股本，就是每股的所谓内在价值。这就是我们淘了半天的金砸，当然，也很有可能是一泡翔。&/p&&br&&br&&p&&b&折扣率与DCF模型的原罪&/b&&br&&/p&&br&&p&之前说到了为什么要为现金流进行折扣，因为现金有时间价值，因为我将来拿到的现金流有机会成本。之前也说到了从折扣率最朴素的表达方式是=
无风险收益率 + 风险溢价，而如奥卡姆剃刀原理所言，朴素简单的往往最完美。&/p&&br&&p&但是许多人会抨击说折扣率这事儿太主观，以至于估值模型就是一张纸，是折成土豪的飞机还是屌丝的手纸，就全看你的折法。这话是断没有错的，但是请看我的标题，估值本就是一门艺术，既然是艺术，那就是充满了主观性。有个非常有名的艺术大师叫Jackson Pollock，在很多人看来他的画就像一个青春期骚年一年未洗的床单。&/p&&br&&p&要是你对某家公司信心满满，而你自己又很能扛风险，你可以给个低的折扣率；如果你对某家公司充满了偏见，你也大可以把这个偏见加入折扣率中，让计算结果趋于保守。从某种意义上而言，对折扣率的挣扎不已往往是一个选择的问题，而并不是一个是非的问题。&/p&&br&&p&但是一些基本的原则还是要定一下的，不然就真的成一个大是大非的问题了。再主观的东西也会有一些基本共识作为原则，比如哥们我泼了点墨，那无论如何都不可能是有逼格的艺术。关于折扣率，大致有以下几个注意事项：&/p&&br&&ol&&li&折扣率一定要有一致性（part 1）。之前说过求公司的权益价值有FCFF（对公司整体估值）和FCFE（直接对股权部分估值）两条路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“权益资金成本”（cost of equity）和“债务资金成本“ (cost of debt），统称“资本成本”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直接使用权益资金成本即可。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 2）。折扣率要与是名义现金流还是真实现金流一致，意思是说如果如果你的现金流是经过通胀调整的，那么你的折扣率也要剔除掉通胀的因素。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 3）。由于折扣率体现机会成本，所以我们的折扣率一定要与资产风险的高低相一致，高风险资产就要匹配高折扣率，不然对不起我无数个辗转反侧失眠的夜晚。我听说一般风投给的折扣率一般是30%到70%，杀价是痛下狠手。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 4）。公司在不同发展阶段的折扣率应该是不同的，比如风险较高的成长阶段应该对应较高的折扣率，风险较低的成熟阶段应该对应较低的折扣率。&/li&&li&折扣率一定要有一致性（part 5）。另外这里有一个重要假设：风险一定要与回报一致，你要高回报就要承担高风险，你承担了高风险就一定是为了更高的回报。有人可能会说你在瞎说什么大废话，但其实这里有一碗心灵硫酸：虽然你知道这个道理，你其实未必在如此行。
&br&&/li&&/ol&&br&投资者常常犯的一个错误就是为了一个实际上非常细小的期望回报而承担了完全不相匹配的高风险，这一切都非常的不值得。比如某些卖出（卖空） 看跌期权的行为。如果你要彻底实践“风险与回报相一致相统一”，那就只能不可救药地进行资产多样化，剔除掉可多样化风险（diversifiable risk）。所以在讨论折扣率的时候，我们只能假设投资者们都是多样化的。&br&&br&&p&千言万语化成一句话，折扣率一定要有一致性。做到了这一点，剩下的都是艺术的加工。&br&&/p&&br&&p&在京东的演示框架里我乱填了 15%与10%的折现率，只是为了满足一个模型的完整。大家会说哟不错么你算出来内在价值33.93块，还挺接近现在价格的，good job well done；但是我一定要坦个白：不好意思，这个数字其实是我调来调去调出来的，如果你想要100块，我就可以调个100块给你。&br&&/p&&br&&p&这就是现金流折现模型的最大原罪，这也是我一般不太去关心投行关于某股票的DCF估出来的数字的原因，因为猫腻太重。正如我前面所说，DCF模型的思维逻辑其实是十分完美的，但是在实际运用中会有太多的假设与预测，会有太多的硝烟与纷争。比如“增长率”与“折扣率”这两个关键变量，对模型最后的输出简直握有生杀大权；另外预测未来的难度其实往往比我们想象的要高出几个数量级，你预测的未来现金流，或许事实上只是一个海市蜃楼。&br&&/p&&br&&p&投行的分析师们如果想要说服你京东值50块，他们就能用反向工程做出结果为 50块 的模型，然后恬不知耻地兜售给你；所以对于这些分析报告一定要长个心眼，要去不断追问他们的假设与预测，要保持一颗高度怀疑的心；至于他们能有多黑能有多恶，我之前文章也提到过： &a href=&///?target=https%3A////& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&陈达美股投资: 特斯拉与太阳城之间不可描述的事：华尔街投行到底有多恶？ 这是一个关于资本主义丑陋阴暗面的黑色故事。 出场人物角色介绍： Tesla Motors：文中称为特斯拉，收购方，一家生...&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&br&&p&所以与其说是DCF的原罪，不如说是人的原罪，模型她是无辜的她是洁白无瑕的。&/p&&br&&p&但绝对估值的思维训练对于我们理解公司业务模型与财务数据其实仍然十分有益，如果你的假设与预测来自于深入的调研与确凿的数据，如果你足够保守不跳脱，那么你算出来的估值结果仍然有很好的参考意义；当然这样的模型绝对少不了敏感性分析，我们可以创造出诸多未来的平行宇宙，根据不同假设与预测、不同的 scenario 来模拟出不同的估值结果，然后我们可以看看它们的分布情况；我不能说这种模拟一定能让我们找到公司的内在价值，但是至少，可以让我们更接近一些。&br&&/p&&br&&p&当然我个人其实更喜欢相对估值法，这个留到下次再讲。&br&&/p&&br&&br&&p&利益披露：作者在文章发表之时持有JD多头仓位。&/p&&p&本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
&/p&&p&转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。 &/p&&br&&br&&p&—————————2016年11月中旬的更新，理论与实践的大风歌线———————————&/p&&br&&br&&p&以上是理论，以下我们做一道题强化以下。&/p&&br&&p&—————————&br&&/p&&br&&b&估值是一门艺术：现金流折现模型下的Nevro估值实验&/b&&br&陈达&br&&br&最近有点讨厌自己，总把文章写得又长又不怎么平易近人，用有点不要脸的话来说就是过于砖孽。但请原谅我，我是试图要严肃深入地讲一讲估值问题滴，而估值往海了说其实使我们投资中的终极问题，既然是终极，那就自然必须要用重技。&br&&br&&p&本文可能是我写过的最难啃的也是数字最多故事最少的一篇长文，但是为了能够说清楚现金流折现模型的实际应用，我愿意肝脑涂地。鄙人妄图手把手地依偎着看官们走一遍现金流折现模型的完整应用，当然哥们我水平非常有限，胡言乱语肯定是免不了的。&br&&/p&&br&&p&&b&Nevro的估值实验&/b&&br&&/p&&figure&&img src=&/v2-4cc51c5fe30f96a628468_b.jpg& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&720& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&/v2-4cc51c5fe30f96a628468_r.jpg&&&/figure&&br&&p&本文的主角是大家应该完全不认识的成长型公司 Nevro，一家总部在加利福尼亚的医疗设备制造公司。该公司主要产品是 HF10 治疗法，搭配一个叫做 Senza 的脊髓电刺激（SCS）系统，通过一种较为新颖的“神经调节” （Neuromodulation）法来治疗慢性疼痛。&/p&&br&&p&看着或许很高科技，但消弭疼痛自古以来是全人类的不懈追求。比如西医讲究打针、吃药、开刀、做马杀鸡，中医采用针灸、通经、调理、活血化瘀，不一而足。不过对于一些顽固型慢性疼痛，传统治疗方法可能会无能为力；一般如果开刀手术都治不了你，先不论某些易经活血的奇门遁甲之术，医生或许会建议你尝试使用SCS疗法：在你的脊髓外部植入一个刺激器，刺激脊髓从而阻断其传递给大脑的“疼痛信息”。&br&&/p&&br&&p&我觉得原理好像我这个文科生也能看懂耶，不过不能太深究，深究了就要蒙逼。传统的SCS疗法效果不错，但是吧，有两个不到位的地方：1. 传统的SCS使用低频刺激，一般是40赫兹到60赫兹，会给你一种持续的酥麻的感觉（paresthesia），来盖掉疼痛区。但此酥麻非彼酥麻，不会让你飘飘欲仙，而是一种又麻又刺的不适感，医学生叫做“感觉异常”。2. 传统SCS对腿部疼痛效果差强人意（勉强令人满意的意思），但是对背部慢性疼痛貌似有点不太给力。&br&&/p&&br&&p&HF10就是来填补这两个空白滴。首先HF10 = High Frequency 10k Hz，也就是使用10000赫兹的高频电波来刺激更低位置的脊髓，如此则不会产生“感觉异常”；另外HF10对背部和腿部疼痛都有比较好效果，这个在下文的Nevro的“竞争优势”中会详细提到。&br&&/p&&br&&p&我为啥选这家公司来做现金流估值的实验捏？第一是因为她几乎包揽了成长型估值的特征：无盈利、少同类、短历史；第二是因为她业务非常单一产品非常唯一，相对而言比较容易搭建分析框架，而我，事实上是个懒人。&/p&&br&&p&Nevro自2014年11月上市以来股价变化（来源：&a href=&///?target=http%3A//& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&&/span&&span class=&invisible&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&）&/p&&figure&&img src=&/v2-704bee5d696f1a563c067def3f998cf5_b.jpg& data-rawwidth=&1436& data-rawheight=&1058& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1436& data-original=&/v2-704bee5d696f1a563c067def3f998cf5_r.jpg&&&/figure&&br&&p&&b&财务数据分析&/b&&br&&/p&&br&&p&1. 由于HF10在今年四月获得FDA批准而带来的惊人增长的销售收入，以及最近六个季度环比放缓的销售增长率。&br&&/p&&br&&p&最近六个季度销售收入（来源：公司财报。单位：百万美元，下同）&/p&&figure&&img src=&/v2-f55e7f9dfd036e641332ad_b.jpg& data-rawwidth=&1025& data-rawheight=&398& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1025& data-original=&/v2-f55e7f9dfd036e641332ad_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&最近五年销售收入 &/p&&figure&&img src=&/v2-512e31856dda46a46f342_b.jpg& data-rawwidth=&1026& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1026& data-original=&/v2-512e31856dda46a46f342_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&2. 最近五个季度逐渐收窄的净亏损&/p&&p&最近五个季度净利&/p&&figure&&img src=&/v2-d775e2f57f7afbc570b2fb_b.jpg& data-rawwidth=&923& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&923& data-original=&/v2-d775e2f57f7afbc570b2fb_r.jpg&&&/figure&&br&&p&最近四年净利&/p&&figure&&img src=&/v2-3ab404e9b5c689cdfd566c_b.jpg& data-rawwidth=&935& data-rawheight=&397& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&935& data-original=&/v2-3ab404e9b5c689cdfd566c_r.jpg&&&/figure&&br&&p&3. 最近五个季度逐渐增长的毛利率（体现公司对直接成本控制能力的提升）&/p&&figure&&img src=&/v2-25db2a0fcc4693d5deaa3b59c8b08d4c_b.jpg& data-rawwidth=&1446& data-rawheight=&824& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1446& data-original=&/v2-25db2a0fcc4693d5deaa3b59c8b08d4c_r.jpg&&&/figure&&br&&p&4. 最近五个季度逐渐收窄的经营亏损 （可以部分体现经营效率的提升）&/p&&figure&&img src=&/v2-dda7af04ffa_b.jpg& data-rawwidth=&1566& data-rawheight=&860& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1566& data-original=&/v2-dda7af04ffa_r.jpg&&&/figure&&br&&p&5. 最近四个季度单位销售代表的营收业绩（衡量销售效率，第三季度出现下滑，公司2016年销售代表的招募目标是160人，目前已经达标）&/p&&figure&&img src=&/v2-f7da23acc5ff574fd10e09_b.jpg& data-rawwidth=&1474& data-rawheight=&246& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1474& data-original=&/v2-f7da23acc5ff574fd10e09_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&&b&SWOT内部条件分析：公司的 S（竞争优势）与W（竞争劣势）&/b&&br&&/p&&br&&p&&b&Strength (竞争优势）&/b&&br&&/p&&br&&p&1. 差异化的技术（differentiated technology）。首先对于技术有效性的研究有两篇公开的论文发表，有意者可去一啃:&/p&&br&&p&第一篇： Novel 10-kHz High-frequency Therapy (HF10 Therapy) Is Superior to Traditional Low-frequency Spinal Cord Stimulation for the Treatment of Chronic Back and Leg Pain: The SENZA-RCT Randomized Controlled Trial（SENZA-RCT 12个月研究，发表于Anesthesiology期刊，权威性而言，Anesthesiology 在2015年影响因子为4.68，大概在全球麻醉与疼痛管理相关期刊中排第四位）&br&&/p&&br&&p&第二篇： Comparison of 10-kHz High-Frequency and Traditional Low-Frequency Spinal Cord Stimulation for the Treatment of Chronic Back and Leg Pain: 24-Month Results From a Multicenter, Randomized, Controlled Pivotal Trial （SENZA-RCT 24个月研究，发表于Neorosurgery，期刊影响因子3.78）&br&&/p&&br&&p&毋庸置疑Nevro高在云端的股价的第一吹风机就是她的HF10治疗法。哥们我是文科狗一只，寻觅到发表于 Anesthesiology 的论文原文 ，奋不顾身扎入故纸堆，在太太的协助下（她是曾在孟山都工作，目前在一家美国上市制药厂研发部拯救人类的理工妞），了解到大概技术优势是这样的：&br&&/p&&p&首先，FDA等机构对于疼痛管理这一类的疗法有两个阶段的要求：第一阶段，先要证明primary non-inferiority ，也就是在规定指标上与传统方法相比至少不会更差（比如，打个粗俗的比方，你生产一种新型安全套首先必须要经得起：1.不会破；2. 不会厚若鱼膘；3.不会让人过敏致死等等）；第二阶段，要证明secondary superiority，也就是某些方面要比传统方法更好（比如润滑度更高啦颗粒体验更销魂啦等等）。既然HF10技术FDA已经批过，目前此疗法至少满足了这两个阶段的要求。&br&&/p&&br&&p&那到底哪里好？第一，疗效好。高频的HF10治疗背部疼痛的成功率是低频的传统SCS法的两倍（84.3% vs. 43.8%），治疗腿部疼痛是传统法的1.5倍（83.1% vs. 55.5%）；第二，不会产生paresthesia 感觉异常；第三，传统SCS法需要通过手术进行一个比较费劲比较烦人的 paresthesia mapping程序，对病人与医生而言都很劳什子，并增加了额外的风险；第四，与传统法相比，HF10治疗法会降低鸦片类镇痛药物的使用量。&br&&/p&&br&&p&目前HF10治疗法拥有100多项专利保护。&/p&&br&&p&2. 人才。公司认为自身的竞争优势包括有丰富行业经验的管理层与专业人才队伍，这个我就一笔带过了，到这种高成长阶段的公司总归是有能人掌舵的，不可能都是傻逼。不过从财报来看公司管理层对经营预期总体上比较保守务实，不跳脱，这点我很是欣赏。&/p&&br&&p&&b&Weakness （竞争劣势）&/b&&br&&/p&&br&&p&1. 技术上的一些局限性&br&&/p&&br&&p&一项治疗技术一般很难让你把好处全占了，有得必有失。首先必须注意，HF10目前只有在治疗背部与腿部的优越性已经得到证明，但其他的疼痛暂时无相关的数据支持，所以不能指望公司能有效拓宽市场，进入其他类别的疼痛管理业务。第二，HF10最大的风险性在于lead heating （铅加热），能量会聚集在电极的铅端，有可能导致脊髓“烫伤”与神经的不可逆损伤。第三，HF10 每天要充电30至45分钟，这个略坑，等于我体内植入了一个要天天充电的iPhone 7，而传统SCS法平均1个月充电5.2次，每次2.3小时。第四，该法治疗效果中的心理方面因素不能通过一般的双盲（double blind，给安慰剂的对照组实验）方法排除掉，所以你说疗效好有没有可能是心理作用，不好说。&br&&/p&&br&&p&2. 产品单一&/p&&br&&p&说白了该公司目前只有HF10这一个拳头产品，如果这产品发生了啥意外，比如自燃了啊体内爆炸了啊，或者有啥目前尚且未知但时间一久后出现的不能忍的副作用，那这家公司就要直接灰飞烟灭。&/p&&br&&p&3. 财务状况较差&br&&/p&&br&&p&公司目前尚未盈利，历史上也是血流如注（可以理解，毕竟医疗行业）。截止2016年第三季度，公司在最近三季度内共亏损2200万美元，从成立以来更是已经总赤字2.11亿美元。目前公司在加大力度雇佣销售水军来进行市场推广，所以在可见的将来貌似也没有什么盈利的可能。&/p&&br&&p&&b&SWOT外部条件分析：公司的O（机会）与T（威胁）&/b&&br&&/p&&br&&p&&b&Opportunity（机会）&/b&&br&&/p&&br&&p&疼痛管理市场的潜力，也是此公司的股价能够飞天的第二吹风机了。据我个人的经验，老美怕疼，我总是遇到他们抱怨头疼背疼脖子疼尾椎疼各种疼，为了不疼让他们干啥都愿意，不惜服用各种鸦片类药物。比如咱来个大姨妈痛那啥，一般忍忍也就过去了，比较忌讳吃药；但是美国大妞来姨妈，一痛起来甚至还没痛起来就直接吞药，吃药如嗑豆，毫无心理负担。&br&&/p&&br&&p&所以疼痛管理肯定是有市场的，不过我们知道目前HF10也仅对慢性的背疼和腿疼有更好的疗效，而且此法有些“最后的避难所”的意思，也就是如果打针吃药能够解决咱就不找它了，所以我们不能指望HF10占领整个市场。因此，HF10的细分市场也就是那些传统治疗法无能为力的慢性背疼与腿疼市场。&br&&/p&&br&&p&这个市场目前最大的推动力当然就是老龄化啦。世界卫生组织（WHO）的一项研究表明2010年全球有5.24亿65周岁以上人口，而这个数字到2050年将达到15亿，大约总人口的16%（中国的老年人口要翻三番）。而老年人是慢性疼痛的最大受害人群，另一项研究显示大约有60%到75%的65岁以上老年人报告过至少某种持续性疼痛，而这个比例在居住在疗养院（nursing home，敬老院）的人口中尤其高。在慢性疼痛人群中，65%曾报告骨性关节炎类背痛（osteoarthritic back pain），40%曾报告肌肉骨骼疼痛（musculoskeletal pain），35%报告周围神经疼痛（peripheral neuropathic pain），15%到25%报告过慢性关节疼痛（chronic joint pain）。&br&&/p&&br&&p&可见背痛是第一大魔头。Nevro最新的10K估计全球大约有15亿人正在经受慢性疼痛，其中1亿为美国人，而在1亿美国人中又有8400万人受到慢性背痛的摧残。而从1992年到2006年间，下背痛（low back pain）的发生率翻倍，其增长速度要超过三大传奇杀手：抑郁症、糖尿病与高血压。在美国每年为治疗背痛的总花费高达340亿美元，并导致1000亿美元生产力的丧失，背痛所导致的社会代价非常大。&br&&/p&&br&&p&所以大家不用怀疑慢性背痛腿痛没有市场，问题是其中有多少可以被Nevro刺穿（market penetration）。传统治疗肯定是医生与病人的首选，不然没有人愿意在身体内植入一台iPhone 7，而Nevro可以抢的也就是传统SCS的市场份额。Morgan Stanley 在2015年10月使用它的AlphaWise问卷调研平台调查了60个医生，结果显示Nevro在SCS市场的占有率已达30%以上（这个数字与后文Nevro自己估计的美国市场15%的占有率有区别，Nevro计算方式应该是通过销售额，而这里的计算应该是推荐HF10的医生百分比），这个数字在一年后肯定已经更高。&br&&/p&&br&&p&据Nevro最新的10K，在2015年全球SCS市场销售约为17亿美金，80%来自于美国。&br&&/p&&br&&p&当然如果最后HF10的长期效果确实卓越超群又没啥副作用，那也不排除医生会将其列为与传统治疗方式并列的选项，甚至是首选，如此Nevro才有可能去分享全球15亿人的这个大蛋糕，如此SCS才可能超越目前17亿美金的市场规模。&br&&/p&&br&&p&历史上Nevro主要的销售来自于澳洲与欧洲，但由于向FDA的申请获批，美国的销售突飞猛进。比如2015年的前三个季度，销售的分布分别是：美国12%，澳洲27%，英国17%，德国17%；但是2016年的前三个季度，美国的销售就占了74%，其他地区无一超过10%。&br&&/p&&br&&p&据Nevro的最新季报，HF10在美国发布一年多以来，目前已经占据了15%的SCS的美国市场；全球市场的占有率约为13%。15%这个数字与 （Nevro 2016预计营收?美国市场13.6亿的年销售规模）基本一致。&/p&&br&&p&&b&Threat （威胁）&/b&&br&&/p&&br&&p&&b&1. 竞争格局&/b&&br&&/p&&br&&p&SCS行业算得上竞争激烈，Nevro无论在美国市场还是国际市场上都要面对实力雄厚的大公司的熊扑。主要竞争对手有这么几个：Medtronic（美敦力）、Boston Scientific Corporation 和 St. Jude Medical，美敦力1100亿美元的体量，后俩厮大概二三百亿，而Nevro仅是一只市值20亿的小鸡，怎么看都有点大卫王对垒歌利亚的意思。而这些公司所销售的经FDA批准的神经调节系统均在美国、欧洲与澳洲市场与Nevro面对面硬刚，而且人家的产品已经搞了很多年了。&br&&/p&&br&&p&比如美敦力的AdaptiveStim系统，有那么几个优势：根据体位自动调节；有比较高的安全性，甚至戴着还可以做核磁共振；超长待机，至少不用每天充电。又比如Boston Scientific，也是浸淫业内的老玩家了，SCS的产品已经销售多年，并且有很广泛的医生粉丝基础，最要命的是她也已经在高频SCS疗法随机临床试验的后期，可能很快就要搞出可以市场化的产品。St. Jude Medical的一种新型波形态的SCS系统（BurstDR，可以减少“感觉异常”，但是不能消除；但此系统搭配服务特别丰富）于2016年10月也拿到了FDA的批准。除了这几个大朋友之外，行业内还有一些小朋友也搅和得风生水起，比如Nuvectra 和 Stimwave。根据Nevro的10K，比起Nevro来，这些竞争对手可能享有的竞争优势有：&br&&/p&&p&1. 更强的销售能力；&br&&/p&&p&2. 更强的研发能力；&/p&&p&3. 更牛逼的品牌知名度；&/p&&p&4. 更根深蒂固的医生、医院与保险公司网络渠道；&/p&&p&5. 更强的横向整合（horizontal integration）能力（有能力进行激进的扩张和并购）；&/p&&p&6. 更经市场检验、更安全更可靠的产品；&/p&&p&7. ……&/p&&br&&p&这些就是Nevro在 10k 中自认的竞争劣势。而我只是比较担心对手能够搞出HF10的可替代产品，也就是其他的高频SCS疗法，所以前面提到的三个行业大佬都显得非常可怕。因为说白了，Nevro的竞争优势其实就是在产品上，而其他方面她均处于下风。&/p&&br&&p&2. 法律上的成本与风险&/p&&p&HF10上有100多项专利，而维护这些专利必然需要不菲的成本。在公司10K的风险条款中也说到，公司未来可能要调遣很大的资源去保护和使用她的知识产权；如果公司不能够有效地维护、保护和使用这些知识产权，公司的业务会受到极大的伤害。&br&&/p&&br&&p&SWOT总结&/p&&br&&p&通过粗线条的SWOT分析，个人非常主观地认为：S 10分里面可以打7分，W 可以打5分，O 打6分，T 打 7分。S和T都十分高挑，所以根据老中医的说法，Nevro要“威胁避险”。由于O也较高，还要兼顾“机会追寻”策略，要敢于尥蹶子撒开了跟大佬们开干。&/p&&p&SWOT策略矩阵（来源：&a href=&///?target=https%3A///site/mac/swot& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&/site/m&/span&&span class=&invisible&&ac/swot&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&i class=&icon-external&&&/i&&/a&）&/p&&figure&&img src=&/v2-c342f9c61dd8bf47e7d5_b.jpg& data-rawwidth=&369& data-rawheight=&369& class=&content_image& width=&369&&&/figure&&br&&br&&p&估值实验终于要开始了的风歌线&/p&&br&&p&好了这些大概就是已知条件，下面我们用现金流折现模型来试图为该公司进行估值。Nevro是不是成长型公司？除了销售收入每季度都能获得高速增长以外，她还财报动荡 √；规模背离√；债务轻省√；市场历史短小√，基本符合成长型的肖像。至于债务，原本到确实是非常轻省（目前债务股本比与行业其他大佬比仍然很低），然后今年6月公司一口气发行了1.5亿美元的可转债。当然这非常可以理解，毕竟 之于Nevro是Morgan Stanley所言的“变调之年“，此时都不拼的话后面真的也就不需要再拼了。&/p&&br&&p&我们来亵玩一下现金流折现模型。第一步，我们要来预计一下自由现金流，之前说过从股东的角度进行估值有FCFE和FCFF两条路可以走，这基本上是取决于公司杠杆的考虑。如果预期公司杠杆稳定那么可以选择FCFE，因为公司不会突然大行举债来影响权益部分的现金流；如果预期公司杠杆不稳或者缺乏杠杆信息的则可以选择FCFF，这样你的折扣率不需要随时间有大开大合的调整。&br&&/p&&p&但无论是FCFE还是FCFF都有三种模型可以选择：&/p&&br&&figure&&img src=&/v2-bdf2ca25224_b.jpg& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&206& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&/v2-bdf2ca25224_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&Nevro目前木有盈利，但我们可以看得出他亏损收窄的速度非常快，盈利预期增长会非常高；目前公司杠杆与历史水平相比变化很大，预计未来也不会稳定。据此，我们应该使用三阶段的FCFF模型来进行估值。&/p&&br&&br&&figure&&img src=&/v2-568f28aa85d1812cafe42c1e76015a69_b.jpg& data-rawwidth=&643& data-rawheight=&182& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&643& data-original=&/v2-568f28aa85d1812cafe42c1e76015a69_r.jpg&&&/figure&&br&&br&那目前Nevro的FCFF到底如何呢？公式搬出来。&br&&br&&figure&&img src=&/v2-1fd3cf2e209f74fba6e5b1d274f107a7_b.jpg& data-rawwidth=&1404& data-rawheight=&370& class=&origin_image zh-lightbox-