走进直播间，做客“爱在897”(16)
从“恋”到“爱”的奇妙心理
主持人：陈老师，在过去的十几期节目中，您已经给我们讲了一次美丽的邂逅可能会发生一段美妙的恋情，随着彼此了解的深入，恋情又会逐渐转化为爱，这是一个心理过程。可是，尽管我们能够和心上人相处融洽，但这并不是目的，而通过相处来增进彼此的感情，让“恋”升级为“爱”,这在心理学中是不是又是一个心理过程呢？那么，从“恋”到“爱”有那些心理学现象，您能给我们解读一下吗？
陈丽秀：从“恋”到“爱”确实是一个非常美妙的心理过程，美妙到连文学大师在它面前都束手无策，尽管世界上有那么多描写爱情的文学作品，可谁也无法真正把这个美妙过程说清楚。著名的爱情作品，如：《乱世佳人》、《泰坦尼克号》、《魂断蓝桥》、《看得见风景的房子》等等，也只能描写一个人某段时间的爱情故事，那么，如果能从心理学的角度来解读爱情也许更容易一些。
一、酒吧是可以增进感情的场所之一
为了加深彼此之间的感情，恋人们去什么地方约会好呢?对于那些为不知去哪儿约会而烦恼的朋友，我给您推荐一个好去处，那就是酒吧。酒吧里可以产生增进恋人感情的多种心理效应。首先，大部分酒吧的光线都很昏暗，而昏暗可以遮挡别人的视线，让人能够安心地饮酒作乐。而且，昏暗的环境非常适合男女谈情说爱。心理学家卡根曾做过一个实验，目的是调查在明亮的房间和昏暗的房间中男女的行为会有什么不同。结果显示，在昏暗的小房间中，男女身体有紧密接触，亲密感激增。也就是说，昏暗的环境可以使男女之间变得非常亲密。其次，喝了酒之后，人的视力就没有清醒时好了。所以，男性醉酒后，眼中的“美女”往往比实际还要漂亮。再加上昏暗的光线，这种效果会增强。所以，在酒吧中，很多“美女”的美貌都被“高估”了。再有，酒吧的座椅设置也有利于拉近恋人之间的距离。恋人在餐馆共同进餐时，一般都隔着餐桌相对而坐，但酒吧中的座椅大多是近距离并排设置，和对方也相距仅70~80厘米。这么近的距离，已经进入了彼此的“私人空间”。私人空间是一个属于自己的空间，一般不希望别人进入．但却希望自己的恋人一直待在里面。而且，人还有一个有趣的心理特征，那就是：当有一个人长时间待在自己的私人空间里时，我们容易对他(她)产生好感。综上所述，酒吧可以让女人都变成“美女”，让彼此的好感进一步升华，让恋人变得更加亲密。因此，可以说酒吧是“恋爱天堂”。
二、可以看烟花和夜景的地方是可以增进感情的场所之二
人在黑暗中，都会产生不安感，但如果身边有人，这种不安感会促进两人关系的急速发展。在心理学上，这种现象被称为“黑暗效应”。如果在黑暗中有强闪光出现，那黑暗效应的“威力”将进一步增强。例如，举行篝火晚会时，参与者会莫名地感受到一种不可思议的集体感。这就是在黑暗中有一团燃烧的火焰所制造出的心理效应。如果能够正确运用“黑暗效应”，可以使恋人之间变得更加亲密。逢年过节，只要有烟花大会，就必然能看到情侣依偎在一起的画面。黑暗夜空中闪烁着的美丽烟花，让这样的夜晚变得浪漫无比。另外，烟花大会一般都比较嘈杂、混乱，在人群之中挤来挤去，两个人必须齐心协力、彼此照应，而这样得来的美景更是格外动人。可以说，烟花大会是黑暗效应发挥效力的最佳场所。看烟花的现场就足以让两个人变得亲密无间了，而之后关于烟花的话题也将成为两人之间共有的美好回忆。在其他场合再谈起时，心中还会涌起阵
要说其他增进感情的场所，那么能够边看夜景边品尝美食的地方也不错。一起看夜景本来就是一件浪漫的事，而当人品尝美食时的愉悦、满足感能与人分享时，多半会对分享的人产生好感。再加上黑暗效应的威力，效果就更好了。所以，能看夜景又能品美食的地方，绝对是情侣谈情说爱的“圣地”。此外，黑暗与光的组合，有一种使人丧失理智的“暗示效应实施催眠术时很多催眠师会在黑暗的环境中使用钢笔式的小手电筒；夜晚在高速公路上驾车行驶的司机，看到黑暗中浮现的路灯，很容易感觉困倦等，都是因为这个原因。所以，看烟花、夜景时，恋人们就没有白天那么理智了，甜言蜜语也更容易钻进心里。
三、恐怖电影和过山车的威力
在恋爱心理学上，曾有一个著名的实验。加拿大心理学家达顿和阿伦在两座桥上分别对18～35岁的男性进行问卷调查。一座是高悬于山谷之上的吊桥，
吊桥距离下面的河面有几十米高，而且左右摇晃、异常惊险；另一座则是架在小溪上的一座坚固的木桥，高度也很低。心理学家先让一位漂亮的女士站在桥中间，并由这位女士负责对男士们进行问卷调查。然后，让接受实验的18～35岁的男性过桥，并在桥中央接受问卷调查。
做完问卷调查后，那位女士会对男士说：“如果想知道调查结果的话，过几天给我打电话。”并将自己的电话号码告诉男士。结果，数日之后，给这位女士打电话的男士中，过吊桥的男士远比过木桥的男士多。为什么过吊桥的男士会有这样的行为呢?因为他们把过吊桥时那种战战兢兢、心跳加快的感觉误认为是恋爱的感觉了，而恋爱也会令人心跳加速。这就是所谓的“吊桥理论”或者“恋爱的吊桥理论”。利用这一心理效应，一起去看恐怖电影也是增进感情的好方法。看恐怖电影时那种心惊肉跳、血液倒流的感觉，会被误认为是对恋爱对象的爱情。不过，虽然这个方法不错，但也要具体情况具体分析。如果女性完全不喜欢恐怖电影，那么硬拉她去看的话，结果肯定适得其反。而且恐怖电影也分很多类型，还要摸准对方的喜好，否则也只能起反作用。再有，初次约会的男女最好不要一起去看恐怖电影。除此之外，游乐园的过山车也会产生类似的效果。我们经常能看到这样的情景，女性在过山车上一边尖叫一边拼命抓紧男友的臂膀。如果不太能接受恐怖电影和过山车的强烈刺激，也可以选择去高层建筑的顶楼观光台约会。
四、开“火锅派对”可以拉近彼此的关系
其实，在家中举行“火锅派对”，也能很好地增进男女朋友之间的感隋。地点就在自己家里，除了恋爱对象之外，再邀请几位双方的朋友，让气氛更加热烈。家里的空间一般不会太大，几个朋友围坐在火锅旁，那气氛可想而知。在品尝美食、饮酒作乐的过程中，大家会将白天工作上的烦恼抛到九霄云外。在谈天说地、东拉西扯中，彼此之间的感情不知不觉就加深了。而且，当人肚子吃饱后，更容易对周围的人产生好感。另外，如果聚会以女性为中心，狭小的空间中更容易营造出欢乐、和谐的氛围。由此可见，在家中举行火锅派对，能收到多种良好的效果。初次约心上人时，请他(她)到家里来吃火锅，一般不会遭到拒绝。而且，在准备美餐的过程中，你洗菜、我切菜，两人通过相互协助也能增进彼此之间的感隋。再加上朋友们助兴，一次火锅派对会变成两个人共有的美好记忆。这对加深感情、巩固关系来说，绝对是不可多得的好方法。另外，开火锅派对的话，可以采用中国式的“涮涮锅”。因为要自己夹菜去涮，更容易看出每个人的习惯、特点。比如，有的人喜欢把所有菜涮好后一起吃，有人喜欢在调料中加辣椒，有人把肉下锅后总是忘记捞……这些生活细节，只有非常亲近的人才能了解。反过来，了解了对方的生活细节，也就更容易走进他(她)的生活。
主持人：噢，这简直太有意思了，原来恋爱中还有这么多学问呐？难怪有的人那么会谈恋爱，而有的人却总是恋爱失败，如果早知道这些恋爱细节一定会提高恋爱成功率的，不吧，陈老师？
陈丽秀：是呀！生活处处皆学问，恋爱当中更要究竟细节。恋爱中，还有更有趣的心理现象呐，不妨我们一起来分享一下：
一、障碍反倒能使爱情的火焰越烧越旺（罗密欧与朱丽叶的效应）
一般情况下，我们会认为门当户对、没有任何阻力、受到周围人祝福的爱情才会发展得比较顺利。实际上，当遇到外来阻力时，爱情的火焰反倒会越烧越旺。心理学家曾对恋爱中的男女进行过有关爱情满意度的调查。结果发现，遭到双方父母反对的情侣，反而对爱情的满意度比较高。从这个结果我们可以看出，当爱情遇到阻力时，反而能增进相恋男女之间的感情。心理学家将这种现象命名为“罗密欧与朱丽叶效应”。《罗密欧与朱丽叶》是莎士比亚的一部戏剧。故事发生在十四世纪意大利两个积怨很深、相互争斗的家族之间。两个家族的独生子和独生女罗密欧与朱丽叶相恋了，他们的爱情受到多方阻挠，但两个年轻人决心冲破重重障碍，将忠贞的爱情轰轰烈烈地进行到底。双方的家人越是反对，两个人的心贴得越紧。
当彼此相爱的两个人不得不分手时，人会产生一种“不协和感”(不快感)。此时，要消除这种“不协和感”的心理效应就开始起作用。由于人的心理无法改变外界障碍的现状，于是就加深感情以逾越障碍。此外，人们还会产生错觉，把战胜困难的力量误认为是爱情的力量，把逾越障碍的成就感转换为恋爱的感情。很多为了躲避家人的反对而私奔的情侣，在别人眼中他们演绎的是“轰轰烈烈的爱情”。但出人意料的是，这样成就的婚姻，很多最终都走向了离婚。受外界阻力而激发升温的爱情，往往经受不住悲伤的考验。两个人一旦遇到悲伤的挫折，爱情就容易产生裂痕。
二、好意的回报性（礼物不要太昂贵）
位于日本东京银座的商场
(春天百货)，每年都要对顾客进行“有关圣诞节的问卷调查”。2008年设置的一个调查项目的结果显示，女性期待男性送给自己的礼物的平均价格为50827日元(约合人民币4000元，受调查者的平均年龄为35．5岁)。而另一方面，男性送女性礼物的平均预算为24071日元(约合人民币1900元)。由此可见，女性期待值与男性预算值之间的差额还是相当巨大的。据此，媒体每年都大肆报道称：
“女性希望得到昂贵的礼物。”可是，如果女性果真收到了昂贵的礼物，她们一定会高兴吗？我想也不尽然。的确，很多女性对“圣诞节”这样一个特殊的节日充满了期待，也会为即将收到礼物而倍感兴奋。不过，50827日元说到底只是一个期待值。如果真的收到那么昂贵的礼物，对很多女性来说也会变成一种负担。对于别人给我们的“好意”，我们会以同等的“好意”加以回报，以寻求心理上的平衡，这是大多数人都有的一种心理，而礼物就是一种具体化的“好意”。当我们收到昂贵的礼物时，会造成一种必须得加以回报的压力。如果不回报，会感觉对不起对方，心里承受煎熬。有时候，这种对不起对方的感觉，就会成为逃避对方的原因。经常有男性朋友会发出这样的感慨：“女人可真不容易满足。我送了她那么贵重的礼物，可她却对我不理不睬。”也许并不是女性不容易满足，而是您送的昂贵礼物把人家“吓跑”了。
特别是东方国家，有逢年过节送礼的习惯，而且人们也非常注重还礼。不还礼被视为不礼貌，而且一般情况下还礼与收礼的价值应该保持一致。在这一点上，东方国家比欧美国家的人更加在意，这种习惯也被带到了爱情中。所以，不论男女，千万不要送过于贵重的礼物给对方，即使你从没想过得到什么回报。
三、适当接触，促进恋爱发展（身体接触的倾向）
现在的超市、快餐店，对员工服务态度和服务水平的培训都非常严格，比如在找钱时，一定要将钱放在顾客手中，不能掉落。这时，难免会发生手与手接触的情况。对男性顾客来说，当漂亮的女收银员在找钱时不小心碰到了自己的手,心中也许会立刻产生一阵悸动，甚至对她产生好感。而自我意识过剩的男性，没准会误解为：“她是不是喜欢我?”不过，心理学认为这是一种不能自已的感情。当人被异性触摸时，大多会对对方产生好感。而且，这种现象多见于男性。因此，恋人之间，女性一方应该多接触男性的身体，特别是用手或手腕等部位，这样绝对可以加深男朋友对自己的感情。
曾有研究人员进行过一项心理学实验，他们以电影院或动物园中出双入对的男女为调查对象，看他们当中是男性主动接触女性、还是女性先接触男性。结果发现，根据男女之间关系的深浅程度不同，哪一方主动接触对方身体的情况也存在倾向性的差异。如果是交往不深的男女，多数情况都是男性主动接触女性；如果是已经交往了一段时间的情侣，那么男女主动接触对方的次数基本持平；而如果是夫妇的话，则多是女性主动接触男性。由此可见，男性是为了提高双方的亲密度而主动接触女性；而女性则是当亲密度提高到一定程度后，才会主动接触男性。另外，还有研究结果表明，身体接触与自我告白之间也存在一定的关系。当一个人可以向对方敞开心扉、进行自我告白时，说的话越多，与对方发生身体接触的次数也越多。
主持人：陈老师，有很多人有过这样的体会，说，当一个人正处于热恋中时，他的行为会变得奇怪，您说是这样吗？这到底是为什么呢？
陈丽秀：确实如此，我曾在做心理健康教育时，经常提醒学员，当你恋爱时，千万不要做出人生中较大的决定，因为，人在热恋时的智商最低。这是由于恋爱的原理决定的。
一、恋爱的原理（恋爱使人的行为变得奇怪）
脑海中时刻浮现出他(她)的身影，想见到他(她)，想和他(她)在一起，这种感情叫做“恋”。在“恋”的基础上，把对方看作比任何人或事都重要的存在，这种感情就是“爱”。可是，关于“恋爱”，谁又能说得清楚。
从1996年开始，美国纽约大学的神经科学中心展开了“探索恋爱原理”的研究。此项研究的中心人物便是人称“恋爱科学第一人”的人类学家海伦.费舍尔博士。费舍尔博士对情侣的脑内活动进行了扫描和详细分析，结果发现了与恋爱感情存在关联的化学物质以及人在恋爱中脑的活动情况。
根据费舍尔博士的研究成果，一种叫做“多巴胺”的神经传导物质与恋爱感情存在密切联系。人在恋爱后，体内会分泌大量多巴胺。在多巴胺的作用下，自己充满精力、不知疲惫、注意力也高度集中还会感觉对方是个很特别的人。另外，心脏悸动、不安、焦虑等恋爱中经常出现的不良情绪也是由多巴胺造成的。除此之外，人陷入恋爱后，在多巴胺的影响下，还会做出一些平时绝不会做的奇怪举动。
由多巴胺派生出的新肾上腺素对恋爱感情也能造成很大的影响。新肾上腺素水平增加的话，人就会出现失眠、食欲减退等症状。另外，如果多巴胺和新肾上腺素的分泌增多，那么脑内的另外一种物质——血清素就会减少。合成血清素的血清素神经正常工作的话，人的情绪就会比较稳定，能够避免因一时的激动冲昏了头。可是，当血清素减少，血清素神经功能降低时，人就陷入不安之中，而且容易感情用事，表现出来就是终日心神不宁、如坐针毡。
二、恋爱使盲目的吗？（陷入爱情中，人便失去了正常的判断能力）
恋爱能让人失去理性。爱上一个人后，我们眼中就只有他(她)，其他的一切都被挤到次要的位置上。如果有朋友提出理性的“忠言”：“你和那个人不适合”，在我们听来会非常的“逆耳”。此时的我们根本作不出冷静的判断，因为热恋的人已经被爱隋“蒙蔽”了双眼双耳，无论如何也找不出对方的缺点。这简直就是一种“盲目”的状态。可是，对于人生中非常重要的恋爱对象，人为什么会如此盲目地进行选择呢?
英国几所大学的研究人员对于人们在恋爱中表现出来的“盲目”以及其中的原因进行了深入的研究。研究小组使用了先进的脑成像装置，它可以将人类的大脑活动用图像的形式表现出来。结果发现，人在恋爱中，脑的某个区域会受到抑制，而这一区域的职责正是对事物作出否定判断。这种功能的衰退使恋爱中的人判断力变得迟钝，因此无法作出正常判断。不过，并不是说恋爱中的人对所有事物的判断力都很迟钝，而是只会对恋爱对象失去作出否定判断的能力，看对方身上全是优点没有缺点。“情人眼里出西施”、“爱屋及乌”等说的也是这个道理。
如果从科学的角度分析恋爱，那人就是在多巴胺的作用下燃起爱情之火，而这把火烧得我们对恋爱对象失去了正常判断的能力，只能看到他(她)身上的优点。可是，如果不能客观判断、评价恋爱对象，以后可就有苦日子过了。所以，我们首先应该了解恋爱这一“系统”的原理，认清恋爱感情的本质，然后再用心去爱。记住，是人谈恋爱，千万不要被恋爱给“谈”了。
三、女性喜欢被爱的感觉（为什么女性总喜欢听被恋爱的对象说“我爱你”）
在恋爱中，女性更重视与恋人在精神上的联系。离开恋人时，女性常会感到孤独、寂寞甚至不安、惶恐。这时，如果能得到恋人在精神上的安慰，会真实地感受到“爱”的存在，从而安下心来。因此，女性总是期待从恋人那里得到“我爱你”三个字。别小看这简简单单的三个字，它能让女性感觉到自己是一个被人需要、具有被爱价值的人，从而得到极大的满足感，并倍感安心。
可是，很多男性却不了解女性的这种心理。即使了解，也并不当作一回事。男性不太愿意经常把“我爱你”挂在嘴上。他们不是“不爱”，而是因为害羞或感觉责任重大，才不愿轻易说出“我爱你”。特别是东方男性，更不太擅长直接用语言表达自己的爱意。很多男性总会找各种理由拒绝对女性说“我爱你”。其实，作为男性，还是要学会直接用语言向心爱的人表达心意，否则无法让对方感受到你的爱，而女性又是非常在乎这种感觉的。
另外，很多女性只要爱上一个人，就会心甘情愿地为他付出自己的一切。这种行为是由“想与心爱的人永远在一起”的心理所驱使的。作为女性，从始至终都会担心与爱人之间的关系破裂，为此，她们就会尽自己的所能去满足、讨好对方，甚至不惜放弃自己的习惯、观念去适应对方。而且，越是年轻的女性，这种倾向就越明显。随着年龄的增长，积累了一些恋爱经验之后，她们才会懂得去珍惜自己。据我了解，不少年轻女性只有通过付出自己的一切、甚至牺牲自己，才能真实感受到爱的存在。当然，每个人的性格、经历和境况都不尽相同，所以，也有不少女性能够独立地去爱。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。人民币远期外汇市场研究_甜梦文库
人民币远期外汇市场研究
西南财经大学 硕士学位论文 人民币远期外汇市场研究 姓名：郭婕 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：蔡慧娟
摘要随着国际金融市场中汇率波动幅度的增加和中国汇率形成机制改革的逐步深入，我国各类外汇持有者和经营者都将面临越来越大的 夕ｉ－ｔＥ风险。这种外汇风险的存在是人民币远期外汇市场产生的根本动因。在近些年来的发展当中，我国的人民币远期外汇市场经历了一个 从不成熟到逐渐成熟、完善的过程，对我国的贸易和经济发展起到了很大的促进作用。然而，在充分肯定人民币远期外汇市场发展中所取得的成绩的同时，也应该看到其中存在的种种问题，并尽力采取措施加以改善。本文研究的对象是我国的人民币远期外汇市场，侧重点则是该市场中所存在的远期汇率定价问题。全文的基本逻辑结构如下：首先，以＃Ｉ－｝ＪＥ风险为切入点，说明远期外汇交易和远期＃Ｉ－，Ｅ市场的重要性，并简单介绍我国人民币远期外汇市场的发展历程和目前开办远期结售汇业务的现状；然后，对远期外汇交易的理论基础及其在中国的适用性加以介绍和分析，进而着手分析我国人民币远期外汇市场存在的主要问题，即远期汇率定价合理性问题和远期外汇交易结构性失衡问题；最后，提出人民币远期外汇市场的完善方法，并充分肯定了我国人民币远期外汇市场发展的广阔前景。本文共由四章组成。第一章主要介绍人民币的汇率风险和远期外汇交易。全章共四节。在第一节当中，首先以企业因外汇风险遭受损失的案例为切入点， 形象地阐释了＃Ｉ－｝Ｅ风险的涵义，并说明了外汇风险管理的重要性。其后介绍在中国的现行汇率制度下，国内企业和银行所面对的特殊外汇 风险。第二节介绍远期外汇交易。先简要列举目前国际上通用的外汇风险管理技术，指出远期外汇交易是我国目前最为适用的外汇风险防 范工具，并对远期外汇交易的含义和作用加以说明。第三节主要介绍 人民币远期ｊ＇ｌｆｆＬ交易的发展过程及运作情况。首先概述我国人民币远期外汇交易产生的背景及其对我国经济发展所起的重要作用，之后介 绍香港的人民币非交割远期外汇市场。该市场的产生充分说明了中国经济对远期外汇市场的客观需求。它的产生在一定程度上推进了中国 人民币远期外汇市场的产生和发展进程。本节在最后分析了我国目前所开办的人民币远期结售汇业务的现状及其特殊性，并指出人民币远期外汇市场还存在着一些问题。 第二章主要论述远期外汇交易的理论基础以及其在中国的适用性。全章共分三节。第一节介绍远期汇率定价的经典理论――抵补利率平价模型。为便于深入考察该理论在我国的实际适用性，本文对该 理论的分析主要侧重于它的前提假定条件。虽然简单的抵补利率平价 理论因为前提假定条件过于苛刻而不适用于我国的实际经济情况，但 它却为远期汇率的定价提供了一个最为简单、基本的理论模型。此后，本文还引入了抵补利息差额的概念，以便于直观地观察套利资金的流向。第二节所分析的是将简单抵补利率平价条件适当放宽之后的现代利率平价理论，其主要形式有两种：套利资金供给有限条件下的利率平价和存在交易成本时的利率平价。前者考虑了套利资金流动对各国 利率水平产生的影响，但由于资金的供给弹性很难被量化并用于实证 分析，该理论在远期汇率定价中并不实用；而存在交易成本的利率平 价则将各国的存贷款利差和外汇买卖价差等因素均纳入模型当中加 以考察，更适用于我国目前的现实经济情况。第三节介绍现代远期汇率理论，虽然该理论所提出的考虑投机者行为对远期汇率影响的观点 并不符合我国严格资本、外汇管制的现状，但考虑到未来我国人民币远期外汇市场的发展方向，对该理论主要内容的说明仍然很有必要。本文简要介绍了该理论中套利者、贸易商和投机者各自的远期外汇供求及远期均衡汇率的决定。第四节则是对利率平价在中国实际运用情 况的研究所作的文献综述。很多学者经过实证分析，都认为利率平价 理论必须要经过适当的修正之后才能够被用于我国的经济研究当中。 第三章研究人民币远期外汇市场存在的问题。本章共分三节。第一节以实证分析的方法研究人民币远期汇率的定价问题，以中国建设银行的即期、远期结售汇报价结合中国、美国及欧元区的利率水平进行实证分析。首先以按照简单抵补利率平价模型所计算出的理论远期 汇率同建行的实际报价进行比较，发现美元和欧元的理论汇率和实际 报价差异较大，而且美元的理论与实际汇价差额明显高于欧元。其后 又以考虑交易成本的抵补利率平价模型为基础进行了第二次实证分析，发现此次计算出的理论汇率与实际报价较为贴合，欧元的贴合程 度要比美元更高。这种结果充分说明了，银行目前的远期汇率定价，并不是依照简单抵补利率平价模型，而很可能是采用了考虑交易成本 的利率平价模型。为进一步考察我国目前远期汇率定价的合理性，本文分别计算了美元和欧元的抵补利息差额，并发现其实际的抵补利息差额均高于理论计算出的抵补利息差额，这就意味着目前的远期汇率 定价不但不能起到应有的平衡资本流动的作用，反而有可能在一定程 度上刺激短期投机资本的流入。这充分说明我国人民币远期汇率定价 缺乏必要的灵活性，而且并不具备在特殊的宏观经济环境下所应该起 到的调节能力。第二节介绍人民币远期外汇交易的结构性失衡问题， 说明远期外汇交易结构失衡问题的深层次原因在于我们目前所实行的盯住美元的汇率制度和外汇管理的“实需”原则。第三节介绍人民币远期外汇市场中存在的其它问题，如远期外汇市场规模过小，定价机制不灵活等。第四章的主要内容为人民币远期外汇市场的完善和发展，全章分 为两节，分别讨论远期汇率定价问题和远期外汇交易结构性失衡问题的改革和完善方法。第一节介绍远期汇率定价机制的完善，从利率平价的两个基本要素，即利率和汇率入手，指出完善远期汇率定价机制的根本途径是利率市场化和汇率机制的改革。这两大要素的市场化程度直接决定利率平价条件在一国金融市场中的有效性。第二节则是简 要介绍台湾远期外汇市场发展过程中的外汇管理体制改革，并为我国 远期外汇交易结构性失衡问题的解决提供经验借鉴，指明远期外汇市场的改革应当遵循循序渐进的谨慎原则，在确保金融、经济体制安全的前提下适度地放宽管理，引导市场逐步走向成熟完善。在最后的结论部分中，本文充分肯定了我国人民币远期外汇市场的广阔发展前景。本文研究的主要侧重点在于对中国人民币远期外汇市场的特殊 性及其所存在的主要问题的分析。相较其它研究而言，本文对基本理 论的阐述偏重于对各项理论前提约束条件的分析，以便为随后深入分 析我国远期外汇市场独特的现实情况提供基础。以远期外汇交易的理 论为基础所进行的实证分析及所得到的结论是本文的最大创新之处。 实证分析的结果表明：目前我国银行所采用的人民币远期结售汇率定 价方法并不象有些著作中所说的那样依照简单利率平价模型，而是更 贴近于考虑交易成本的利率平价模型；另外，远期汇率定价方式本身 也存在着一定程度的不灵活、不合理性。关键词：外汇风险远期外汇市场定价利率平价结构性失衡ＡＢＳＴＲＡＣＴＷｉｔｈｔｈｅ ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ ｔｒｅｎｄ ｏｆ ｔｈｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ｉｎｒａｔｅａｒｅｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｒｅｆｏｒｍｉｎｇ ｏｆ ｔｈｅ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｇｉｍｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ，ａｌｌ ｔｈｅ ｆｏｒｅｉｇｎ 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ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｒｅｇｉｍｅ ｄｅｅｐｅｎｓ．Ｋｅｙ ｗ。ｒｄｓ：Ｆ。ｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒｉｓｋ，Ｆｏｒｗａｒｄ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｍａｒｋｅｔ，Ｐｒｉｃｉｎｇ，Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｐａｒｉｔｙ，Ｓｔｒｕｃｔｕｒａｌ Ｉｍｂａｌａｎｃｅ．４西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位论文作者签名：郭婕２００５年４月１８日引言我国自１９９４年起宣布人民币实行“单一的、有管理的、以市场 供求为基础的浮动汇率制”，而实际的人民币汇率制度则是一种实行高度管理的、离市场化甚远的盯住美元制。虽然这种汇率机制使人民币汇率的波幅大大降低，但随着近年来美元对其它主要国际货币汇率 波动性的剧增，以及我国人民币汇率形成机制改革的逐步深入，人民 币兑包括美元在内的各种外币的汇率波幅都将逐步扩大，这就意味着各类外汇经营者和持有者所面临的外汇风险都将会剧增。面对与日俱增的外汇风险，远期外汇交易作为我国目?前最为简单、适用的外汇保 值方法，不但为企业和银行管理风险和头寸提供了重要的工具，同时 也为中央银行干预外汇市场及国内货币市场、调整外汇储各期限结构 提供了理想的途径。 自１９９７年中国银行开始进行远期结售汇试点经营至２００２年４月允许国有及其它各类银行申请开办此项业务，我国的人民币远期外汇 市场已基本成形，并进入了一个全新的发展阶段。然而，由于我国金融市场发育还不够完善，利率和国内外资金流动均受到一定程度的管制，我国的人民币远期外汇市场还存在一些问题。鉴于我国外汇及其它相关制度的特殊性，人民币远期外汇交易与国际上通行的远期外汇交易在很多方面都有较大的差异，对人民币远期外汇市场的研究必须将我国经济、金融发展的特殊性与国外经典理论有机结合，才能得到 具有现实指导意义的结论与启示。这也正是本文所做研究的目的所在。本文主要采取理论与实践相结合、定性分析辅以定量分析、从一 般到特殊及比较分析的方法来对中国远期外汇市场加以研究。全文研 究的主要侧重点在于我国人民币远期外汇市场中存在的特殊问题及其解决方法。第一章人民币汇率风险与远期９１＇；Ｅ交易随着国际金融市场汇率波动幅度的剧增和中国汇率体制改革的 逐步深入，外汇风险和外汇保值工具已目渐成为我国最受关注的课题之一。受我国外汇市场开放程度及整个金融市场发展阶段的制约，人民币汇率制度下的外汇风险不但具有一般意义上外汇风险的内涵，更具有其特殊性。人民币远期外汇交易在此背景之下应运而生。第一节现行人民币汇率制度下的９１＂，Ｅ风险一、９Ｉ＇ＶＥ风险――高悬的达摩克利斯之剑２００２年１２月，山东某纺织企业与德国一公司签订了总价达２０４ 万欧元的进口气流纺纱机的贸易合同，约定２００３年４月对外付汇。 但此期间伊拉克战争导致欧元兑美元汇率一路攀升：从２００２年１２月的１：１．００２６上升到２００３年４月的ｌ：１．０７５４。由于该企业经营者对外汇风险认识不足，造成了约１８万美元的汇兑损失，折合人民币近１５０万元！‘广西某从事人造板生产的外商投资企业，２００２年初与国外厂商签订了约２５００万欧元的全套生产线进口合同，当时欧元兑人民币汇 率为１：７．１４３８。到２００２年５月支付第一笔货款后，欧元兑人民币汇率一路攀升至１：９．５１３４的高位。该公司由于缺乏必要的外汇风险意识，没有采纳银行的保值操作建议，损失购汇资金数额达１０００万元以上！以上两家企业的惨痛教训充分说明了；＇ｌ－ｉ＇Ｖ风险的危害性，也警示 我们：对所有外汇市场参与者来说，外汇风险犹如高悬的达摩克利斯 之剑，随时都可能化潜在风险为巨额的实际损失。忽视外汇风险的后 果是严重、甚至可能是致命的。 所谓外汇风险，是指在不同类别的币种的相互兑换或折算中，因汇率在一定时间内发生始料未及的波动，致使有关国际金融主体的实 际收益与预期收益、实际成本与预期成本发生背离，从而蒙受经济损失的可能性。从理论上来说，风险不但包括预期之外的损失，也包括预期之外的收益。由于人们往往乐于接受预期外的收益，在探讨风险管理与防范时，人们大多使用狭义的风险概念。按产生原因和性质的 不同，外汇风险可被分为三类：交易风险、折算风险和经济风险。本 文中所探讨的外汇风险仅限于可通过外汇保值工具加以防范的交易风险。近些年来，国际外汇市场日渐动荡不安，外汇风险也随之增加。 论及外汇风险的成因，可将其归结为以下三点：首先，国际汇率体制的变革是影响外汇市场波动程度和外汇风险强度的根本原因。在固定汇率制度下，汇率基本维持固定不变，即使变动也是极为有限的小幅调整，外汇风险自然很小。自１９７３年布雷顿森林体系瓦解至今，各国最终也未能在统一的汇率机制上达成协议，各主要货币国普遍实行管理浮动汇率体制，依靠相互协调的方式实施外汇市场的有限调节。而且，各国管理调节汇率市场均是以本国 经济利益为基本出发点，通过国际协调平定汇市的成功案例也不多见。因此，国际金融市场上汇率的波动呈现出越来越频繁的趋势，外汇风险自然也日益加大。 其次，国际市场外汇交易与国际贸易本身的联系越来越弱，增加 了外汇市场走势的预测难度。据统计，１９７０年，世界外汇交易额为２．９万亿美元，同年世界贸易额是５９３０亿美元，外汇交易额接近贸易额的５倍；１９８１年外汇交易额为贸易额的２４倍；１９９５年为６０倍。至１９９９年６月底，单是场外交易的衍生金融工具市场外汇交易合约（包括直接远期、货币调换和期权）累计名义本金额即达１４８９９０亿美元，远远超出国际贸易发展所需的金融量。外汇交易额同国际贸易交易额之间对应关系的失衡，使得各国进出口及经常账户的变动很难成为判断外汇市场走势的主要依据。最后，国际金融市场中出现越来越多的创新工具，极大的推动了国际资本，特别是国际短期资本的流动，造成各国汇率更加频繁的波动。２０世纪８０年代以来投机资本在外汇市场中所起的作用越来越突出，汇率变动多地是这种冲击的结果。因为每当国际上有重大事件发生时，国际短期投机资本都会迅速做出反应，巨额的资本流动必然会加剧国际金融市场中各类价格指标的波动幅度。前述案例中美元因伊 拉克战争而大幅贬值就是佐证。实际上，２０世纪９０年代数次金融危机的爆发也都与国际游资对各国汇率体制的严重冲击有关。二、现行人民币汇率制度下的外汇风险１９９４年１月１日，我国＃ｂＴＥ管理体制进行了重大改革，实行了 汇率并轨和银行结汇售汇制，实现了人民币在经常项目下的有条件可兑换，建立了银行间外汇交易市场，初步建立了“单一的、有管理的、 以市场供求为基础的浮动汇率制”。１９９６年１２月实现了人民币经常 项目下的完全可兑换。这标志着我国的外汇市场已经进入了一个全新 发展阶段。然而，由于我国资本项目的严格管制，我国的现行汇率制 度下的外汇风险又有以下特殊性。 首先，政策性因素对我国＃Ｉ－｝Ｅ风险的影响作用非常强。我国目前 实际施行的是盯住美元的固定汇率机制１，人民币兑美元汇率的波动性非常低。但随着金融市场全球化的发展和美元近些年来对其它主要国际货币汇率波动性的剧增，中国的各类非美元＃Ｉ－ＴＥ经营者和持有者面临着相当大的外汇风险。同时，我国汇率形成机制的改革一直在进 行当中，一旦汇率形成机制变化，无论是持有美元还是其它货币的外汇经营者和持有者所面临的外汇风险都会剧增。其次，面临外汇风险的不单有企业，也包括外汇指定银行等各类外汇交易者。对企业来说，其所面临的外汇风险分两类：一是进口商在结算日购买计价结算的外国货币时所付出的本国货币数额，要多于 在签约日所预期付出的本国货币数额，从而蒙受多付出本国货币的经济损失；二是出口商在结算日兑出计价结算的外国货币时所实际收入的本国货币数额，要少于在签约日所预期收入的本国货币的数额，从按照国际货币基金组织１９９９年的汇率制度分类，中国大陆被划分为“其它传统肚ｌ定盯住制”（Ｏｔｈｅｒ ｃｏｎｖｅｎｔｉｏｎａｌ ｆｉｘｅｄｐｅｇａｒｒａｎｇｅｍｅｎｔ）。４而蒙受少收入本国货币的经济损失。对银行来说，情况则要复杂得多，我国的银行在开办入民币结售汇业务的过程中，会因为受严格的外汇 管理制度约束而面临以下三种特殊的风险： １、价格风险，价格风险是由相对固定的外汇牌价和交易活跃的外汇市场之间的矛盾而引发的风险。我国结售汇价格的生成方法如 下：国家外汇管理局根据前广日银行间外汇交易市场形成的价格，公 布当日人民币对美元、港币和日元的中间价，各银行以中间价为基础，并参照国际外汇市场的汇率变化情况，在规定的浮动范围内，制定出 本行的外汇牌价，并以此价格与客户办理结售汇业务。按照国家外汇管理局的规定，外汇指定银行之间每日买卖外汇的汇价，可在交易基准汇价上下０．３％的幅度内浮动；每笔金额超过１００万美元的大额交易，银行与客户可在中国人民银行公布的交易基准汇价和规定的浮动幅度内面议汇价。由于挂牌幅度规定较小，当国际外汇市场较活跃、波幅较大并突破这一限制幅度时，银行就会面临较大的外汇风险。 例如，厦门市某银行在为企业办理一笔数千日元的售汇业务时亏 损了近３万人民币。其主要原因就是我国目前“一日一价”的外汇牌 价管理规定：银行在按当天上午所定的日元对外挂牌卖出价卖给企业 后，按结售汇周转头寸政策的规定必须补进头寸。可由于国际市场汇 率波动较大，银行无论是直接进入国内外汇市场还是通过国际汇市折合成美元而后进入到国内银行间外汇市场，均无法转嫁客户所节约的汇兑成本。 ２、限额风险，限额风险实际上是由固定的外汇周转头寸限额与汇率、利率市场的频繁变动之间的矛盾所引起的风险。国家外汇管理局对各外汇指定银行办理结售汇业务时所持有的结售汇余额（结售汇周转头寸）实行严格的限额（最低和最高限额）管理。为符合限额要求，商业银行每日须将全辖区内各分支机构的结售汇业务头寸汇总、 轧差，如果余额超出国家外汇管理局核定的最高限额，必须通过银行间外汇市场将超出部分卖出；反之，如低于最低限额则需要在银行间外汇市场上买入不足部分。这就意味着每家银行必须保持一定量的外 汇多头。以美元多头为例，如果在美元对人民币汇率平稳，美元利率水平高于人民币利率水平的条件下，持有美元多头是有利的。但如果 美元对人民币贬值或人民币利率低于美元利率时，银行按规定保持一定量的美元多头（即限额），则势必要被动地承受损失。３、市场预期风险，市场预期风险是由市场预期的偏差引起的风 险。由于银行在结售汇业务中经常要保留一定的外汇周转头寸，在具 体的业务操作中，这个头寸可能是美元、日元、港币等多个币种的组合。交易员要根据其对市场的预测，经常性地调整这个组合的内部结构。如果交易员的预期正确，银行将获利；预期失误则会引起亏损。由于外汇风险可能对包括外汇指定银行在内的外汇市场参与者造成较大的经济损失，国内外学者与相关机构一直在进行外汇风险管 理技术的研究与实践。目前已经有了远期、期货、期权、互换等诸多 外汇风险防范工具。就我国整体金融市场的发展状况来看，目前最为 适用的是远期外汇交易。第二节远期外汇交易外汇风险管理是利用各种可能的信息，形成对市场的合理判断， 使用各种工具和手段来避免市场不利变动所带来的损失。外汇市场上的参与者，即外汇的持有者或经营者，．都可能因外汇市场的波动而遭 受损失。随着经济全球化的发展，国际金融市场中的创新工具频频产生，＃ｌｉｆｅ交易风险非但没有降低，反而日益增加。近年来，由于外汇交易不慎而导致外汇经营机构破产的实例更是屡见不鲜，如原联邦德国赫斯塔特银行和美国纽约富兰克林银行倒闭案等。因此，对＃ｌｉｆｅ风 险管理问题的深入研究就显得十分必要。 一、＃Ｉ＇ＶＥ风险管理技术 对大量持有外汇头寸的外汇市场参与者而言，需要在合理预测市场的基础上，使用各种各样的交易技术，运用各类交易工具来应对外汇风险。＃ｌｉｆｅ交易包括现汇、期汇、掉期、期货和期权等基本形式，每一种形式都有其自身特点及适用性。最早被用于外汇风险防范的方法是利用即期＃ｔ－ｒＥ交易和远期外 汇交易抛出长头寸，补进短头寸。此后出现了以不同期限的买进、卖 出同时进行为特点的掉期交易。在掉期交易和外汇远期的基础上，又 出现Ｔ＃Ｉ－汇期货市场，它同样具有保值的功能，只不过期货交易按标准合同、在具体地点进行。随着国际金融市场的发展，外汇期权应运 而生，与远期＃ｔ－｝ＪＬ合同及外汇期货相比，期权没有必须履约的义务，它不仅具有避免＃Ｉ－｝，Ｅ风险、锁定成本的作用，在市场汇率方向有利的变动时还可以获取兑换利益。购买期权的金融机构以支付一定数额的保险费为代价，换来了执行合约的灵活性。货币互换业务是另一种可 以规避外汇风险的创新工具，两笔本金、数额和期限相同，计算利率 方法相同，但货币不同的债务资金进行调换，到期后的汇率即为协定 签订时确定的汇率。为减少交易成本，使客户具有更大的灵活性，其 它的一些套期保值工具还在不断被推出。上述各种技术被广泛地应用 于各种汇率风险的防范。另外，要使金融机构的外汇风险得到有效控 制，还需要有合适的机构设置和制度安排。 随着中国加入ＷＴＯ，中国企业与外国企业的贸易合作的进一步 拓展，＃ｌ－｝ＪＬ业务将涉及更多方面。受我国整体金融市场发展情况的制 约，我国目前可以广泛运用的外汇风险防范工具还仅限于远期结售汇 交易。因此，。本文仅对人民币远期外汇市场加以分析。二、远期外汇交易远期外汇交易，又称期汇交易，指外汇交易合约成立时，双方并 无外汇或本币的支付，而是约定于将来某一特定时期，以事先约定的 汇率买卖外汇的交易。简言之，是在订立合约时先约定未来外汇买卖 的汇率，合约到期时按约定的汇率、币种及金额办理交割的＃ｌｉｆｅ交易。 远期外汇交易最初是为防范国际贸易中的＃ｌｉｆｅ风险而发展起来的金融产品。一般来说，从事国际贸易的进出口商在报价完成到实际外汇支付之间通常会有一段时间面临外汇风险。如果该进出口商在签 订贸易合同的同时，与银行进行远期＃ｌｉｆＥ：交易来锁定汇率，则可避免 因汇率变动所带来的损失。除了作保值工具以外，远期外汇交易现在也被用于制造投机头寸，投机者利用预期汇率与远期汇率不一致的情 况，通过与银行买卖远期外汇合约从中获利。当市场中的投机力量达 到一定程度时，外汇市场的波动会大大增加，进而加大外汇风险。实 质上，这也正是金融衍生工具的负面作用所在。三、远期外汇交易的作用近几十年来，全球＃ｔ－｝Ｅ市场交易中远期外汇交易量逐年增加，并最终超出即期外汇交易量数倍。具体数额可参见表１－１：表１－１：全球外汇市场日均交易量（单位：亿美元）类别 即期交易 远期与互换１９８９年４月３１７０ ２７３０１９９２年４月３９４０４２６０１９９５年４月４９４０ ６９６０１９９８年４月５６８０ ９２２０２００１年４月３８７０ ８２３０数据来源：２００２年《中国金融年鉴》由远期交易逐年增加的交易量可以看出，远期交易在国际金融市 场中发挥着相当重要的作用： 从国家的角度来说，远期外汇业务能够将人民币借贷市场、外币借贷市场、即期外汇市场和远期外汇市场四者结合起来，增强各项货币政策传导机制的畅通性。其基本操作原理如下：外汇银行向客户买 入远期外汇后，借入一笔外币在即期外汇市场卖出，卖出外币而得到的人民币金额在人民币借贷市场上拆出。到期时，用收到的人民币本息买入向企业预定的远期外汇，用买入的远期外汇偿还其外币借贷。 反之，银行向客户卖出远期外汇后，借入人民币，在即期市场上买入。’外币，在外币借贷市场上拆出外币金额，到期时将售汇的外币本金、利息按预定的远期价格卖出给企业。 从一般＃ｌ－｛，ｒ－市场参与者的角度来说，远期＃ｆｉｆｅ交易的作用主要有以下三点：１、保值。远期外汇交易不但是进出口商的外汇风险防范工具，也是银行等外汇市场参与者轧平头寸的重要手段。进出口商与外汇银行进行远期外汇买卖后，进出口商的远期外汇风险就转嫁给了外汇银行。外汇银行在与客户进行远期外汇买卖后，会产生远期外汇头寸，必须通过银行问远期＃Ｉ－｝Ｅ市场将持有的外汇头寸轧平，以防范汇率变动所可能造成的损失。２、套利。从理论上来说，当市场上存在某种非均衡状态时，就 会存在套利机会，也就是说，资金持有者可以选择一种相对其它方法能使自己获利更多的投资方式获取利润。远期外汇交易是外汇借贷者利用价差获取利润的重要工具。值得一提的是，从理论上来说，这种 套利行为是使国际金融市场中的～价定律得以实现的重要因素之一。 ３、投机。外汇投机是因预期未来某一时点的即期汇率与目前的 远期汇率不同而产生。在不考虑其它因素的情况下，如果预期未来某１时点的即期汇率大于目前的远期汇率，则投机者购买远期外汇，到 时按约定的远期汇率办理交割取得外汇，然后在市场上抛售，从中赚取差价利润。反之，如果预期未来某一时点的即期汇率小于目前的远 期汇率，则投机者卖出远期外汇，到时按市场汇率贿买外汇，然后在 远期市场上抛售，从中赚取差价利润。正是因为远期外汇交易无论是对资金持有者、企业经营者还是对 一国的整体国民经济所起到的重要作用，我国的人民币远期外汇交易 才经历了从无到有，从一家银行试点到扩大试点范围的发展过程。第三节人民币远期外汇市场的发展过程及运作情况一、我国人民币远期外汇市场产生的背景国际货币基金组织研究人员＂Ｉｂｍ Ｎｏｒｄｍａｎ曾经提出２，一国建立和发展远期外汇市场必须具备以下条件：１、机构发展，指金融机构 必须能够在连续的基础上估测他们可能面临的风险及头寸，必须有～套完善的内部操作程序确保不会因为一些未授权的操作而使风险失控，以及能够将国内外业务的操作及风险的度量完全结合起来。２、！叶永刚李源海：《远期结售汇――人民币兑外虹远期市场职究》第六章我国人民币远期业务，武汉火学出版社，２００１年。９汇率制度和外汇管制，经常项目下的自由兑换是远期外汇市场发展的 必要条件，为使金融机构可以通过远期交易进行套期保值，应允许金 融机构进入国际货币市场筹措短期资金。３、国内金融市场，即建立 国内货币市场以保证金融机构在进行套期保值的时候能够公平地筹 措到资金。根据以上提法，我国于１９９７年在中行试点开办远期结售 汇业务时已基本具备了建立人民币远期外汇市场的条件。．实际上，开展人民币远期外汇市场也是我国经济发展的客观要求：’首先，随着我国外汇市场和汇率形成机制的完善，人民币汇率的市场化程度必将增强，汇率波动的增加将使外汇风险加大。虽然我国 目前的汇率制度被国际货币基金组织划归“其它传统固定盯住制”， 但我国外汇市场和汇率形成机制的改革和完善一直在进行当中，人民 币实现真正意义上的以“市场供求为基础的浮动汇率制”只是个时间问题。这意味着包括美元在内的外汇经营者和持有者所面临的外汇风险都将会剧增。因此，外汇风险防范工具类的金融创新成了人们日益关注的话题。作为基本外汇保值工具之一的人民币远期外汇交易的发 展也越来越受重视。 其次，人民币远期外汇市场的建立是完善和发展我国外汇市场的 必须步骤之一。一个成熟、健全的外汇市场不但包括即期外汇市场， 更需要有完善的远期外汇市场的配合。国际发达、成熟的外汇市场当中有远期、期货、期权、互换等多种外汇保值性金融衍生工具，而就我国目前的实际情况来看，远期外汇交易是最为简单、实用的外汇避险方法。只有在远期外汇交易发展成熟的基础之上，才可能开始外汇期货等其它衍生工具的实践。因此，人民币远期外汇市场的建立是我 国完菩、发展外汇市场的第一步。 最后，人民币远期外汇市场能够为中央银行的货币操作提供新的 工具。远期外汇交易不但是企业和银行风险管理和头寸管理的重要工具，同时也是中央银行干预外汇市场及国内货币市场，调整外汇储备 期限结构的理想工具。央行可以通过远期外汇交易影响即期外汇市 场、远期外汇市场及国内货币市场中的诸多经济要素，从而达到宏观调控的目的。由于社会经济有对人民币远期外汇交易工具的客观需要，我国正 式开办人民币远期外汇交易之前就已经在香港、新加坡等地出现了人民币非交割远期外汇交易来变相的达到类似于人民币远期外汇业务的保值性交易目的。不可否认，人民币非交割远期外汇交易的出现在 一定程度上推进了我国正式开办人民币远期外汇交易的进程。因此，． 在介绍我国开办的人民币远期外汇业务之前，有必要先谈谈香港的人 民币非交割远期外汇交易市场。二、香港人民币非交割远期外汇市场中国是世界上最大的外国直接投资的对象国，巨额的贸易投资及人民币在亚洲一些国家和地区的大量流通对人民币汇率风险提出了套期保值的客观要求。但是，中国内地最初并没有正式的远期外汇市场，企业的外汇风险防范要求使银行发展出了一个私下的人民币非实际交割远期外汇市场。 １９９５年香港和新加坡的一些银行在大跨国公司的敦促下私下开 办了人民币非实际交割远期外汇交易（Ｎｏｎ―ｄｅｌｉｖｅｒａｂｌｅ Ｆｏｒｗａｒｄ，简称ＮＤＦ）。这是一种以银行为中介机构的交易，将客户配对，在协议好的未来某天就一定数量的美元同客户进行交易，双方就美元按照协议 好的日期和汇率买卖人民币。具体的交割按照～个贴补率进行，而这 一贴补率通常由到期日两天前的即期汇率决定。例如，在一个３０天远期汇率的协议中，在第一天，双方会按照某一价格来买卖货币，在第２８天时，货币的即期价格就被用来计算贴补率的基准。在第３０天 时，交易双方会就这一差价进行交割。而且，由美元计价的合同，可避免用当地货币在融资上的困难。总的来说，这种交易类似于就未来的货币价值打赌，并在合同期满时进行差价交割。现行的ＮＤＦ合约具有以下几个特点：①从协议货币来看，该合约涉及的货币中有一种是不可自由兑换的货币（如人民币）或者是在本 国的远期交易并不发达或存在进入限制情况的货币。 ②从交割方式来看，在到期日，由于不可自由兑换货币无法进行实物交付，因此采用净值清算的方法进行现金交割，并以一种可自由兑换的货币清算，通常是使用美元。③从交易类型来看，ＮＤＦ交易实上是一种离岸交易，它发生在外国银行和外国的公司或外国银行之间，两者都是非居民，合约所涉及的一种货币也是第三国或其他地区的货币。但依据我国《银行间外汇市场管理暂行规定》和《离岸银行业务管理办法》， 我国境内的金融机构是不能开展ＮＤＦ业务的，我国的离岸银行业务也不包括ＮＤＦ业务。④从协议的期限来看，一般在两年以内，是一种短期金融工具，用于短期套期保值。 在正式的人民币远期交易市场产生之前，ＮＤＦ不失为对华外国投资者防范人民币汇率风险的一种低成本、高效率的手段。当外国投 资者在未来一定时闻需要将人民币兑换或折算成美元之对，可以利用 一个ＮＤＦ合约购买与之期限和金额匹配的远期美元来锁定人民币的汇率风险；当外国投资者在未来一定时间需要将美元兑换成人民币之对，则可利用一个ＮＤＦ合约卖出与之期限和金额匹配的远期美元来防范人民币的汇率风险。ＮＤＦ交易这种以人民币现汇汇率为交易标的的衍生交易产品从侧面反映出了外国投资者对人民币远期业务的需求。很多大型跨国公司出于对贸易和投资方面汇率风险规避的目 的，都积极参与这一交易。截至２００３年年底，ＮＤＦ合约交易额在１５００亿美元左右。一般来说，在非实际交割的人民币远期＃Ｉ－｝Ｅ市场上，交易商并不直接进行保值业务，而是仅仅做个经纪商，只有当他们把多空双方配 比起来才去做交易。而实际上，因为有保值需要的客户非常多，非交割远期交易买卖报价相差很大，业务利润相当可观，银行相当乐于充当经纪商的角色。由此，这种交易逐渐形成一个具有相当规模的市场。 海外人民币ＮＤＦ市场的出现进一步刺激了对人民币远期外汇市 场的需求。有说法认为ＮＤＦ市场存在的目的就是应付中国缺乏一个 有深度的远期市场的变通措施。从外汇管理体制上来看，这可能对人 民币汇率形成机制产生影响：在目前的体制下，国内的市场只能反映 出经常项目下的外汇供求，而境外的有关经济主体可以通过ＮＤＦ交 易的方式来表明对人民币汇率及未来走势的看法。海外人民币ＮＤＦ交易不但为贸易项目下的交易提供服务，不少资本项目下的交易也利 用这种方式来规避汇率风险。我们必须承认，香港的人民币非实际交割远期外汇市场为我国正式开办人民币远期外汇交易提供了必要的经验借鉴。 三、我国的人民币远期结售汇业务１９９５年４月上海外汇交易中心曾试办人民币对美元远期外汇业务，但由于种种原因没能普及、推广。１９９７年１月１８日中国人民银 行公布了《远期结售汇业务暂行管理办法》，为完善结售汇制度、发 展我国的外汇市场创造了条件。１９９７年４月开始在中国银行进行远期结售汇试点，２００２年４月允许包括国有及股份制等各类银行向中 国人民银行申请开办此项业务，并将准入门槛从上年度结售汇额达到 ３００亿美元降至２００亿美元。人民币远期结售汇业务的广泛开展无疑会丰富银行的外汇业务，促进外汇市场的深化，并且有利于我国的对外经济交往。为了便于对人民币远期外汇市场的分析，有必要在此先介绍一下我国人民币远期结售汇业务的概况与特点： １、人民币远期结售汇业务的基本定义。“远期结售汇业务”是指 外汇指定银行与境内机构协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限，到期外汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售 汇。《远期结售汇业务暂行管理办法》指明远期结售汇只是金融机构 的一种外汇业务，并且实行“实需”原则，只有根据《结汇、售汇及 付汇管理规定》应当办理结售汇的外汇收支才可以办理远期结售汇。 此点规定是与我国资本项目管制政策相对应的。２、人民币远期结售汇业务的特点。鉴于我国的实际情况，人民币远期结售汇业务与国际上通行的远期外汇交易有一定差别：①远期汇率水平的决定。由于我国目前远期结售汇市场的成熟、完善程度有限，远期结售汇价格多是由以交易商身份维持市场流通性 的银行决定的，市场定价的成分还很少。但从长期来看，由市场供求定价是我国人民币远期结售汇市场的发展方向。②远期结售汇业务采取“实需”原则。人民币远期结售汇业务实行“实需”原则的根本原因是为了适应人民币经常项目可自由兑换的外汇体制，防止企业或个人利用此种交易达成逃避资本项目下管制的目的。这反映出我国在发展、完善外汇市场时所坚持的循序渐进态度，是保证我国外汇市场及整个宏观经济稳定的必要手段。但我们也必须 要看到，人民币远期结售汇业务所采取的“实需”原则，很大的限制 了远期外汇市场的发展及其活跃程度。＋基于这种“实需”原则，人民币远期外汇交易仅用于保值，严禁投机行为。在一个成熟的市场中， 投机行为和保值几乎同样重要，它是促成价格发现重要条件。投机有效性和符合利率平价理论两大条件是使远期外汇价格快速回复到均衡水平的前提。．③中央银行对远期结售汇业务中可能存在的风险极为重视。这主 要体现在两个方面：第一，提供履约保证金。远期合约作为一种交易 合同，在汇率出现不利于客户的变动时，客户往往会有违约的动机。 一旦客户违约，银行往往会因此遭受损失。从国际市场上看，对远期交易提取保证金虽然并不常见，但对一些大额或期限较长的交易来 说，提取保证金仍是一种惯例。如果交易货币的流动性不高或是一种不完全可兑换的货币，也需要提供硬通货或证券等金融资产作为抵押或担保。我国的《远期结售汇业务暂行管理办法》规定，银行可以在 合同中要求办理远期结售汇的机构提供履约保证金，从目前国内银行 的实践看，保证金比例至少要占交易金额的３％。第二，设立交易头 寸。尽管这种方式有些简单粗糙，但从审慎的角度看，对敞口头寸设立限额将会有效的控制信用风险和市场风险。根据国家外汇管理局的解释，银行总的外汇头寸是由即期净头寸和远期净头寸对冲得到的。 不过国际清算银行在《巴塞尔协议》１９９３年的修订提案中建议可将全部的外汇头寸定义为多头头寸、空头头寸和总头寸三者中的较大 者。这～提议更周全的考虑了交易中的信用风险，因为相反的交易并 不足以抵消每笔交易中所隐含的信用风险。我国才刚开始全面施行远 期结售汇交易，在短期内应以防范信用风险为主，而长期来看我们的监管方式应该向国际管理靠拢。人民币远期结售汇业务是我国外汇市场的改革、发展措施之一， 它为广大客户提供了规避汇率风险、锁定换汇成本的有效手段。该业务的推出填补了我国人民币兑外币的远期市场空白，受到广大客户的欢迎和支持。然而，由于我国目前经济环境、外汇体制等种种因素的限制，人民币远期外汇市场还不够完善，我们不能否认该市场中还存在着一些亟待解决的问题。为了更深入的分析这些问题，必须对远期外汇交易的理论基础――利率平价加以研究。第二章远期外汇交易的理论基础 及其在中国的适用性第一节抵补的利率平价理论凯恩斯于１９２３年在《论货币改革》中第一次系统地阐述了利率 和汇率之间的关系，初步建立起古典利率平价理论框架。利率平价可被分为无抵补利率平价和抵补利率平价两大类。无抵补的利率平价揭 示预期汇率变动率和利率差额间的关系，多用于研究预期汇率如何确 定；而抵补的利率平价反映的是远期汇率与国际利率差的关系，是远期外汇交易中定价问题的主要理论基础，也是本文研究的理论基点。 一、简单抵补利率平价理论的前提假定与基本内容与无抵补的利率平价理论不同，抵补利率平价理论假定金融市场上的大部分投资者都是风险厌恶者，他们在套利活动中会通过套期保 值性质的远期外汇交易来抵补未来的市场即期汇率来规避风险。同 时，最初的抵补利率平价理论为了减少研究的复杂性而设定了严格的前提约束条件，这种经典抵补利率平价理论也因此而被称为简单抵补 利率平价理论。该理论假定：①投资者都是风险厌恶者（即需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产的投资者），亦即不考虑国际资本流动中的投机行为：②套利活动中的交易成本为零，即不考虑外汇买入价和卖出价的差异、存款利率与贷款利率的差异、其它附加费用 以及时间耗费的机会成本等，也不考虑经纪人的存在；⑧存在发达、完善并且有效率的国际金融市场，包括市场所在国政治和经济保持稳 定、无外汇管制、现代通讯系统及宽松的税收制度等；④套利资金的 供给弹性无穷大，即不考虑套利交易成本、信用风险、流动性偏好等众多因素对套利资金供给的影响；⑤不考虑多种金融资产在利率、期限及其它方面的差异，亦即不同国家金融资产及不同类型的金融资产可以完全替代。该理论的本质是由国际金融市场上的抵补套利行为导致的远期汇率变动幅度同国际利差间的～种均衡关系。从理论上来讲，由于资金具有追逐利润的特性，当国际金融市场上存在某种非均衡状态时，资金就会在国内外为进行套利行为而产生流动，这种资金的流动会不 断的进行，直到远期汇率与国际利差重新回复到均衡状态，这也就是 国际金融市场上一价定律所发挥的作用。简单抵补利率平价理论模型的初始形式如下：∽＝学经推导变形３后可得到其简化形式：（２―２）其中，ｆ为远期升贴水率，正值表示升水，负值表示贴水。公式 （２－２）即为抵补利率平价条件。它说明在均衡状态下，远期升水率 ｆ应当等于本国利率高于外国利率的利率差；远期贴水率一ｆ应当等于外国利率高于本国利率的利率差。当该平价条件失衡时，便会引起资本在本国与外国间以套利为目的的流动。为进一步分析这种套利行为产生的条件，需要引入抵补利息差额的概念。二、抵补利息差额在抵补利率平价均衡等式的基础之上可以引入抵补利息差额（Ｃｏｖｅｒｅｄ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉａｌ）的概念： ＣＤ＝‘一‘‘一，（２―３）如果抵补利息差额ＣＤ等于零，则不存在有利可图的套利机会，，推导过程见附录ｌ。抵补利率平价均衡条件成立；如果ＣＤ＞Ｏ，或者说本国利率大于外国利率与远期升水率之和，资本就会由外国流入本国；反之，如果ＣＤ＜Ｏ． 资本会从本国流出４。ｃＤ―ｏ时产生的套利情况分两种： １、借入外币进行抵补利息套利。存在有利可图的机会时，投资 者可先借入外币，通过即期外汇交易将其换成本币并进行投资；同时， 投资者必需利用远期汇率锁定投资期末将本币折算成外币以归还外币借款的汇率价格。设投资者借入单位外币进行为期一年的本币投资，则：以外币表示的投资收益数量＝掣‘ｆ＋Ｔ（２―４）一年后必需归还的外币数量＝１＋‘‘此种情况下抵补利息套利行为产生的条件是：（２－８）（２－６）２、借入本币进行抵补利息套利。投资者先借入本币，通过即期外汇交易将其换成外币进行投资；同时通过远期外汇交易锁定投资期结束后换回本币的汇价。同上述原理可得此种情况下抵补利息套利行为产生的条件是：坠王丝生，１＋ｒ（２－７）５．‘利用抵补利息差额值可直观地看出套利资金的大致流向。 抵补利率平价理论揭示了国内利率、国外利率、即期汇率和远期 汇率的内在关系，不但提供了一种进行抵补套利决策的简明计算方 法，更为远期外汇交易中的远期汇率定价问题提供了理论基础。然而，４冯削寓教授：《汇率制度：理论架构与中国金融进一步开放中的选择》，第二章汇率制度依存的经济变量，西南财经人学山版社，２００１年。１８该理论严格的前提约束条件与现实经济的情形出入过大：实际的国际金融市场不可能高度完善、有效且无交易成本；套利资金的供给弹性 也并不可能无限大。对于中国这样一个有较严格外汇管制及较高交易成本的国家，该理论就更加难以适用。为使该理论能够更适用于现实 的经济分析，必须要逐一放松筒单利率平价理论的前提假定将其加以 发展和修正。修正后的利率平价理论也被称作现代利率平价理论。第二节现代利率平价理论一、套利资金供给有限条件下的利率平价．为了分析的方便，我们在简单利率平价理论的基本前提假设中仅 放松“套利资金的供给弹性无穷大”一条，其它假设暂保持不变。此时的利率平价条件有两种情况：１、投资者借入外币在本国进行投资。如果投资者借入，＋单位外 币进行抵补利息套利，需先将外币按照即期汇率Ｓ，换成本币，以本币 在国内进行投资，可以获得本国利率ｒ；同时该投资者必需将本币投 资所预期获得的利息与本金所能折合的外币数额以远期汇率固定下 来，也就是说利用远期＃Ｉ－，Ｅ交易锁定＃ｌ－．ｔＥ风险。而“有限套利资金供 给弹性”－贝０意味着，在一个灵敏有效的金融市场中，借入外币会影响 外币的供求，进而使国外利率ｒ‘提高。由此就必须要引入所借入外币数量，＋与外国利率ｒ。的函数关系。经推导５，可以得出此种情况下的利率平价条件（其中Ｅ：表示外 国资金的供给弹性）：（２―８）２、投资者借入本币在外国进行投资。如果投资者借入，单位本 币进行抵补利息套利，需先将本币依即期汇率Ｓ：换成外币，以外币在ｓ推导过程见附录２。国外进行投资，可以获得外国利率ｒ‘；同时该投资者必需将外币投资 所预期获得的利息与本金所能折合的本币数额以远期汇率固定下来，也就是说利用远期外汇交易锁定外汇风险。将套利活动中的本币资金 供给弹性纳入分析意味着投资者借入本币投资会改变本国利率ｒ。经过与投资者借入外币类似的推导，可得到（Ｅ。表示本国资金的供给弹性）：ｆ＝ｒ－ｒ＊＋考等式（２－８）‘是考虑到套利活动中外币资金供给有限条件下的抵 补利率平价等式；等式（２－９）是本国套利资金供给弹性有限条件下平价条件。如果套利资金供给弹性趋近于无穷大，即Ｅ：一ｍ或Ｅ，一ｏｏ，则等式中的ｒ‘／ｅ；项或ｒ／ｅ。项趋近于零，该等式就变为简单利率平价条件等式（２－２）：，。，一ｒ’。如果暂不考虑是本国套利资金供给弹性 有限还是外国资金供给弹性有限，从等式（２―８）与（２―９）可以总结出：套利资金供给弹性越小，远期升贴水对利率差额的偏离越大。就中国的现实情况而言，受利率市场化程度的制约，我国的利率并不会因为规模有限的套利行为而在短期内灵敏地变动。而且，资金 供给弹性指标很难被量化并引入实证分析。因此，我们对现代利率平价理论的分析主要应着眼于更加贴合我国实际情况的存在交易成本的抵补利率平价。 二、存在交易成本时的利率平价在现实经济活动中，交易成本是从事抵补套利活动的投资者所不能忽略的重要因素。一般情况下，可量化的交易成本主要包括外汇买入价和卖出价的差额以及存款利率与贷款利率的差额。沿用套利资金 供给弹性无穷大的假设条件，存在交易成本的利率平价同样分两种情况： １、投资者借入外币在本国进行投资。设即期外汇买入价与卖出价分别以Ｓ？与ｓ？表示；远期外汇买入价、卖出价分别以或。与Ｆ：。表２０示；本国存款利率与贷款利率分别以＿与１表示８：外国存款、贷款利率分别以巧－－与ｒ，‘表示。投资者在ｔ期借入，’单位外币换成本币在国内 进行投资，投资期限为一年，则其在ｔ期将其ｔ＋ｌ期时的投资收益通 过远期汇率折算成外币的数量Ｒ’为：Ｒ?。！！兰：壁±尘２’（２一ｌｏ）只：，投资者借入，’单位外币的成本Ｃ’为：Ｃ’＝ｆ（１＋，ｆ‘）（２―１１）在Ｒ＋，Ｃ’的条件下投资者会进行抵补利息套利活动，直到Ｒ’：Ｃ’时才会达到均衡，因此，利率平价条件等式为：掣。（１＋，ｆ＋）只：。、～（２一１２）也可以表述为：％叫等（２－１３）２、投资者借入本币在外国进行投资。投资者在ｔ期借入，单位本币换成外币在外国进行投资，投资期限为一年，则其在ｔ期将其ｔ＋１期时的投资收益通过远期汇率折算成本币的数量Ｒ为：尺；！ｇ±蔓冱；！Ｓ：（２―１４）投资者借入，单位本币的成本Ｃ为：ｅ文中采刚单利形式计算利息。同理，此时的利率平价条件等式为：！毕：（１＋＿）ｓ？、“（２―１６）可以表述成：ｆ：。：５７墨ｌ＋‘（２―１７）由上面的分析可知，交易成本的存在会使利率平价发生一定程度的偏离，而这种偏离并不能被套利活动所消除。同时，远期外汇的买 入价与卖出价分别对应两个不同的利率平价条件（２－１７）和（２－１３）。 修正后的现代利率平价理论比传统的利率平价理论纳入了更多 的现实因素，为定量分析提供了更为精确的理论依据，也较为符合我国目前的现实经济情况。然而，它并没有将投机者和政府行为引入模型。对于一个成熟、完善的外汇市场来说，投机者与保值者同样是不 可或缺的交易主体。投机者是使市场保持平衡的重要力量。如果没有 投机者，保值者的交易对方就只能由政府来担当，这样的外汇市场也必然是不成熟的。而这实际上也正是中国目前远期外汇市场发展中的问题所在。为了对我国远期外汇市场的改革提供科学建议，有必要对 现代远期汇率决定理论加以深入分析。第三节现代远期汇率决定理论虽然利率平价理论在国际金融理论中占据着重要的地位，但根据～些对金融统计资料的考查和研究，利率平价学说其实并不尽符合现实。英国与美国国库券利率差距并不常常接近英镑对美元汇率显示的 远期溢价或折价。而且两者问常出现颇大的差异。最主要的原因可能 是原有的利率平价理论完全忽略了投机者对市场的影响力，并且政府在远期＃ｌ－，Ｚ市场的干预行为也排除在讨论之外。７现代远期汇率理论７栅】复起：《现代国际金融》，（台湾）三睢啪局，１９９２年。２２则弥补了这两点缺憾。现代远期汇率决定理论认为，纯粹的自由外汇市场是很罕见的，现代国家的中央银行或多或少都会对外汇市场进行干预。当然，多数 政府干预行为都是借助于价格机制的市场性行为，即中央银行加入市场的供给一方或者需求一方来影响汇率的变化或限制汇率的波动幅 度。常用的干预方式有三种：一是在即期外汇市场的供求发生波动时利用央行的外汇储备对即期外汇市场进行干预，通过调节市场的供给将汇率维持在一个既定的范围之内。此种干预方式不但会耗费央行的 外汇储备，也会影响国内的货币量，制约央行货币政策的运用，并迫 使央行通过公开市场操作大量买卖政府债券来对冲货币量的变化。第二种方式是利用远期外汇市场来影响即期汇率。假设本币有贬值趋势时，套利者必然会将资金兑换成外币调至国外，这会更迸一步增加本币的贬值压力。此时央行可以通过增加对远期本币的需求，将本币的远期汇率提高到足够的水平，而使得套利者认为将资金转至本国更为 有利。这样则可以造成即期本币的需求增大，使本币保持坚挺。然而 这种策略只能在短期之内维持本币坚挺，在长期之内可能反而会加大日后本币贬值所遭受的损失。三是通过提高利率吸收资金，但这一方法也只能在国内经济景气的时期使用。政府对外汇市场的干预往往牵涉到诸多其它的国内外经济要素，因此很难将其纳入到模型当中进行分析。因此，多数理论研究都只是将政府作为外汇市场上的供给方或者需求方而不单独加以研究。 依照现代理论，远期汇率决定于套利者、贸易商及投机者的远期外汇供给曲线与需求曲线相会处。以下依次说明这三类交易者对远期外汇的供给需求： 一、套利者的远期外汇供求线在套利者的远期外汇供求线坐标图当中，以横轴表示远期外汇的 供求量，横轴０点左边表示套利者的远期外汇供给，也就是套利者售 出远期外汇的数额；横轴０点右边则表示套利者的远期外汇需求．也 就是套利者买入远期外汇的数额。纵轴则表示远期汇率与即期汇率。假定ｔ时间的即期汇率为Ｓ，（在图中以０Ｓ表示）；利率平价决定 的均衡远期汇率为Ｆ＋（图中以ＯＦ‘表示），因为在利率平价的均衡水 平时的套利无利可图，套利者不会进入市场，远期外汇的供求额为Ｏ， 因此套利者的远期外汇供求线经过纵轴上的，’点。如果远期汇率高 于均衡汇率水平（Ｆ。）而达到Ｆ１，则会产生以套利为目的的资金流动。根据利率平价公式２―３，套利者的套利行为只有在满足（Ｆ’一Ｓ）／Ｓ＝，一ｒ＋条件时才会中止，如果实际远期汇率高于均衡远期汇率（Ｆ１，Ｆ＋），则（Ｆ１一ｓ），ｓ，（Ｆ‘一ｓ）／ｓ：一ｒ‘，此时的外汇远期升水高于利差，由ＣＤ＝ｒ一，‘一伊１一Ｓ）／Ｓ可知，ＣＤ＜０时，资本从本国流出造成对即期外汇的需求的同时形成了对远期外汇的供给０ｄ。反之， 实际的远期汇率低于均衡水平达到Ｆ２时资金流入本国并形成对远期外汇的需求。由上述分析可确定套利者的远期外汇供求线ＡＡ的基本形状如图 ２一ｌ所示为一条经过点Ｆ‘并向右下方倾斜的直线。图中即期汇率水平 Ｓ低于均衡远期汇率水平，‘表示外币有远期溢价，亦即本国利率高于 外国利率；反之，如果Ｓ高于Ｆ’点，则表示外国利率高于本国利率。Ｆ、Ｓ远期外汇