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国有上市公司高管股权激励机制研究
东南大学 硕士学位论文 国有上市公司高管股权激励机制研究 姓名：王旭 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：余珊萍
国有上市公司高管股权激励机制研究研究生：王旭 导师：余珊萍东南大学摘要股权激励把经营者的可能收益和他对公司未来成绩的贡献联系起来，是一种有效的 企业长期激励机制。从发达国家的己有的实践来看，股权激励是协调股东和经营者根本 利益行之有效的办法之一。过去，由于我国制度环境等因素的制约，股权激励在我国的 实施面临很多障碍，我国国有上市公司高管长期激励普遍缺乏，导致了管理者经营行为 的异化和其他诸多问题。随着我国股权分置改革的开展以及《公司法》、《证券法》等 相关法规的修订，我国上市公司股权激励制度环境得到了较大改善。当前，建立和完善 适合我国国有上市公司高层管理者的股权激励制度是迫切需要解决的问题。对股权激励 机制的作用和效果研究对我国国有企业的发展具有重要的理论和现实意义。 本文结合国有上市公司实际情况，从股权激励的基本理论入手，对国有上市公司高 管股权激励机制进行研究，主要内容如下： 第一部分，在对本领域国内外学术动态全面把握的基础上，对股权激励相关理论进 行回顾，对股权激励的基本类型和作用进行简要的分析评述。 第二部分，分析评述了目前国外企业高管股权激励机制的发展。由于发达国家具有 资本市场有效、法制法规完善、经理人市场健全以及公司治理良好等有利的宏微观环境， 股票期权制度得以有效运行，并发挥了其强大的激励作用，以上特点对于我国上市公司 进行股权激励实践具有较好的指导作用。 第三部分，股权激励在我国上市公司的运用。重点分析了２００５年我国新《公司法》、 （ｔ－市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》 框架下我国法律制度对上市公司股权激励实践的影响，分析评价了我国上市公司实施股 权激励计划的现状及发展趋势。 第四部分，我国国有上市公司高管股权激励的实证研究。选取沪深两市国有上市公 司年报的截面数据，对２００６年度我国国有上市公司高管持股与公司绩效的关系进行实证 研究，以检验高管股权激励机制在我国国有上市公司的适用性。得出如下结论：国有上市公司高管持股比率对公司净资产收益率关系和公司绩效综合指标显著：公司绩效综合指标除与高管持股比率关系显著外，还与公司规模及第一大股东持股比例成显著的正相 关关系；而反映公司成长能力及更多流量状况的指标不管与高管持股比率，还是与其他控制变量关系都不是很显著；独立董事比例不论与净资产收益率，还是与公司成长能力以及现金流量状况关系都不显著。最后，完善股权激励机制的思考和建议。针对国有上市公司高管股权激励现状和我 国特定国情，结合企业规模、经营绩效等企业内部特征和企业所在地区、行业等外部环 境特点，借鉴国外经验做法，本文从八个方面，对完善国有上市公司高管激励制度提出建议，希望能够为我国上市公司高管股权激励的实践提供参考。关键字：股权激励，国有上市公司，高管人员１ＩＴＨＥ ＳＴＵＤＹ ｏＦ ＴＨＥ ＥＱＵＩＴＹ－ＢＡＳＥＤＩＮＣＥＮＴⅣＥ ＭＥＣＨＡＮＩＳＭ ＦｏＲ ＳＥＮＩｏＲ Ｍ陵ＮＡＧＥＭＥＮＴ玳ＣｍＮＥＳＥＳ’ｒＡＴＥ．ｏＶ姗Ｄ ＬＩＳＴＥＤ ＣｏＭＰＡＮＩＥＳＡｂｓｔｒａｃｔＴｈｅ ｐｄｍａｒｙ ｇｏａｌ ｏｆ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｅｑｕｉｔｙ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｉｓ ｔｏ ａｌｉｇｎ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｏｆ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｗｉｔｈ ｔｈｏｓｅ ｏｆｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ ｔｏ ｓｔｉｍｕｌａｔｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｔｏ ｍａｘｉｍｉｚｅ ｓｈａｒｅ ｈｏｌｄｅｒ ｗｅａｌｔｈ ａｎｄ ｓｏｃｉａｌ ｖａｌｕｅ．１１１ｅ ｌａｃｋ ｏｆ ｌｏｎｇ ｔｅｒｍ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓｃｈｅｍｅ ｆｏｒｍａｎａｇｅｍｅｎｔｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｏｂｓｔａｃｌｅｓ ｉｎ ｔｈｅｃｏｍｐａｎｉｅｓｈｉ曲ｌｉｇｈｃｓｔｈｅ ｎｅｅｄ ｆｏｒ ｅｑｕｉｔｙ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ．Ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ｔｈｅｒｅ ｗｅｒｅ ｍａｎｙ ｒｅｓｕｌｔｅｄ ｆｒｏｍ ｔｈｅｓｏｉｍｐｌｅｍｅｎｔｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓｏｆ ｅｑｕｉｔｙ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｂｅｆｏｒｅ，ｗｈｉｃｈｆａｃｔｏｒｓ ｓｕｃｈ雒ｔｈｅ ｌａｗｓ ａｎｄａｒｅｌａｔｅｄ，ｏｐｉｎｉｏｎｓｏｆ ｔｈｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄｏｎ．Ａｓｍａｔｅｒ ｏｆ ｒｅｓｕｌｔ，ｉｔ ｗａｓｇｅｎｅｒａｌｌｙｌａｃｋ ｏｆ ｔｈｅｅｑｕｉｔｙ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｆｏｒｔｈｅ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ．Ｓｉｎｃｅ２００５，ｓｈａｒｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｌａｗ ｏｆｒｅｆｏｒｍａｔｉｏｎＰＲＣ黼ａｍｅｎｄｅｄ，ｗｈｉｃｈｏｎｈａｓ ｂｅｅｎ ｂｅｉｎｇｃａｒｒｉｅｄｏｕｔ ａｎｄ ｔｈｅｈａｓ ｂｅｅｎ ｅｌｅｃｔｉｖｅＣｏｍｐａｎｙ ｓｉｎｃｅ Ｊａｎ Ｊ ｓｔＬａｗ ａｎｄ ｔｈｅ ２００６．Ｃｏｎｅｓｐｏｎａｉｎｇ｜ｙ，ｔｈｅ ｐｒｏｖｉｓｉｏｎｓｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅｔｈｅ ｃｏｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｃａｐｉｔａｌ ｓｙｓｔｅｍ，ｔｈｅ ｓｔｏｃｋｓｔｏｃｋ ｄｕｒｉｎｇ ｈｏｌｄｉｎｇａｒｅｐｕｒｃｈａｓｅ，ａｎｄｔｈｅｃｏｏｐｅｒａｔｉｏｎｐｏｓｔ ｈａｖｅ ｂｅｅｎａｍｅｎｄｅｄ，ｗｈｉｃｈ ａｌｓｏｔｈｅ ｓｈａｒｅｅｌｉｍｉｎａｔｅｄ ｔｈｅ ｍａｉｎ ｏｂｓｔａｃｌｅｓ ｉｎ ｔｈｅ ｉｍｐｌｅｍｅｎｔ ｏｆ ｅｑｕｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｗｉｌｌ ｂｅｉｎｃｅｎｔｉｖｅ．Ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ．诵ｔｌＩｒｅｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｈａｔ ｈａｓｂｅｅｎ ｃａｒｒｉｅｄ ｏｕｔ ａｌｌ ａｒｏｕｎｄ，ｔｈｅ ｅｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔａｉｍｐｒｏｖｅｄ，ｗｈｉｃｈｗｉｌｌ ｓｅｔ ｕｐｐｅｒｆｅｃｔ ｍａｒｋｅｔ ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ ｆｏｒ ｔｈｅｐｏｐｕｌａｔｉｏｎｏｆ ｔｈｅｅｑｕｉｔｙ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｉｎ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｏｎ Ｊａｎ ４ｔｈ ２００６，ｔｈｅ Ｃｈｉｎａ ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＲｅｇｕｌａｔｏｒｙ Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ ｐｒｏｍｕｌｇａｔｅｄ ａｎｄ ｅｎａｃｔｅｄ ｔｈｅ’’Ｐｒｏｖｉｓｉｏｎａｌ ｍｅａｓｕｒｅｓ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ｉｎ ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ ｈａｓＯｌｌｔｈｅ ｅｑｕｉｔｙｔｈａｔｃｏｍｐａｎｙ”，ｉｎｗｈｉｃｈ ｉｔ ｈａｓｂｅｅｎ ｐｅｒｍｉｔｅｄ ｆｏｒ ｔｈｅ ｅｑｕｉｔｙｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙａｃｃｏｍｐｌｉｓｈｅｄ ｔｈｅｓｈａｒｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｒｅｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｏ ＣＲｌＴｙ ｏｕｔ ｔｈｅｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｔｏ ｐｒｏｍｏｔｅ ｔｈａｔｔｈｅ ｎｏｒｍａｔｉｖｅ ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｂｏｖｅ ｈａｓ ｐｒｏｖｉｄｅｄａｌｌａｎｄｐｅｒｓｉｓｔｉｎｇｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆ 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研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。研究生签名：东南大学学位论文使用授权声明东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公在（包括刊登）论文的全部或部分内容。论文的公句（包 括刊登）授权东南大学研究生院办理。研究生签名：姚师签名：雏日期：汐夕、ｍ第一章绪论第一章绪论１．１选题背景和意义本文所指股权激励，包括狭义和广义两个概念。从狭义上讲，是指股权薪酬；从广 义上讲，除了股权薪酬外，还包括公司商管自身购买持有公司股票，从这个意义上讲， 高管的强制持股和中国的高管通过购买股票而获得上市公司控股权的管理层收购也在 本文研究范围之内。 长期以来，企业经营者激励不足的问题，一直是困扰我国企业改革和建立现代企业 制度的核心问题。经过了一个漫长的探索过程，从最早的固定年薪制到绩效薪金、授予 公司股权，发展到经营者股票期权等，这一系列的制度变迁都是为了解决如何最大限度 地激励经营者尽力为股东创造财富的问题。在公司薪酬制度中，经营者股权激励通过股 票的持有把经营者个人利益与公司股东利益结合起来，从而较好地解决了道德风险、逆 向选择等代理问题，促使经营者为公司经营绩效的增长而努力；它作为一项有效的长期 激励机制，越来越受到企业的欢迎。 股权激励在西方国家已经有几十年的发展，并已成长为一种比较成熟的激励制度。 在美国，５００家大公司中的８０％都采用了不同程度的股票期权激励。从高层管理者的收入构成看，目前股票期权收入己成为美国ＣＥＯ收入中的最大部分。１９９２年标准普尔５００的ＣＥＯ总收入中股票期权在授予日的价值只占２５％，至Ｕ１９９８年就升为４０％。反观近二十年来美 国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没。随着美国期权神话的破灭，经营者股权 激励的其他模式，例如业绩股票、延期支付、强制经营者持股等更加受到各企业的欢迎。 目前为止我国有不少企业己经开始了股权激励的尝试。ｆ１９０年代末以来，武汉、上 海、北京等地都推出了国有企业经营者期股激励的具体形式，自从证监会前主席周正庆 在１９９９．１０．１４关于“在高科技上市公司中可以试行股票认股权”的讲话以来，高管股权 激励在我国取得了较大的发展，截止２００３年１２月３１日，在我国１２８５家上市公司中，有１１２ 家公告实行了股权激励制度，占所有上市公司的８．７２％。２００５年１月实旌的新《公司法》 和证监会允许上市公司回购股票用于股权激励的决定，又进一步解决了高管股权激励的 实施困难，而国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》通知的下发， 带来了国有上市公司高管股权激励机制的重大突破。 在企业外部市场环境不健全和内部治理机制弱化的情况下，国内上市公司在探索高 管股权激励的实践中采用的模式多种多样，那么实施现状到底如何？通过实施经营者股 权激励取得了什么样的激励效率？为了给股权分置实施后的国有上市公司股权激励实践 提供经验总结，本文将结合实证分析法对我国国有上市公司经营者股权激励做一系统的东南大学硕士学位论文反映和评价，结合我国国有企业所处环境与其自身特色，为股权激励的实际应用提供方法、对策和建议，希望能够为我国国有上市公司高管股权激励的实践提供参考。１．２国内外的研究现状１．２．１国外研究现状 （１）关于股票期权激励机制的研究。Ｌａｒｋｅｒ（１９８３），Ｂａｇｈａｔ，Ｂｒｉｃｋｌｅｙ，Ｌｅａｓｅ（１９８５）和Ｊｏｈｎｓｏｎ，Ｚｏｒｎ（１９９０）的研究都得出了同样的结论：在宣布股票期权的意向之后，公司的股票会产生正回报。 （２）对股票期权合约标的资产的研究。 对于普通的股票期权，国外理论界以研究其激励效应为主流。Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍｕｒｐｈｙ（１９７６） 和Ｔｉａｎ，Ｊｅｓｅｎ，Ｃａｒｒ等经济学者都指出：公司高管人员的目的在于实现其自身效用的 最大化而非股东效用的最大化，可以采用股票期权来缓解经理人和公司之间的代理问题。（３）经营者股权与企业经营绩效的研究。柏利（Ｂｅｒｌｅ）和米恩斯（Ｍｅａｎｓ），１９３２年他们首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益，而随着管理人员股权份额的增加， 他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻。詹森和墨菲（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｕｒｐｈｙ，１９９０）在《业绩报酬与对高层管理者的激励》中对股票期权所产生的激励作用进行了最小二乘法回归估计。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｕｒｐｈｙ认为：股东 利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常微弱的联系，类似期权这样的激励政 策提供的激励效应和代理理论没有太多一致的方面，代理理论所阐释的关于股权激励政 策的激励效果在现实中并没有得到太好的实现。Ｈａｌｌ和ＪｅｆｆｒｅｙＬｉｅｂｍａｎ（１９９７）运用Ｂｌａｃｋ―Ｓｃｈｏｌｅｓ模型计算了１９８０年――１９９０年初４７８家美国大公司的ＣＥＯ薪酬和股票市值之间的关系，发现：公司股东价值与管理人员 持有的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性强 得多。平均而言，公司价值（即公司市场价值）每增长１０％，管理人员的工资和奖金就能增 加２．４％。如果把他们持有的公司股票和股票期权也算在内的话，他们的薪酬总额就能上升２５％。也就是说，如果ＣＥＯ原来的薪酬是１００万元，公司价值每增长１０％，他们的工资和奖金总额就能增加２．４万美元：而包括股票和股票期权在内的薪酬总额能够增ＪＪｆｌ２５万美 元。可见，薪酬变动的绝大部分是由于持有的股票和股票期权的价值变动所引起的，只 有很少部分源于工资和奖金额的变动。这说明，与其他的薪酬方式相比较，经营者股权 激动还是一种比较有效的激励方式。之后，Ｈａｌｌ和Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｌｉｅｂｍａｎ（１９９８）在研究管理 人员薪酬和股东财富之间的相关性方面又有了一个重大发现。他们发现管理人员薪酬和 股东财富两者之间的相关性并不是像Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｕｒｐｈｙ所说的那样微弱。据他们估测，在２第一章绪论１９９４年，股东财富每增力ｎｌＯＯＯ美元，管理人员的薪酬就增加２５．１１美元，这要远远超出 Ｍｕｒｐｈｕｙ等研究中提到的３．２５美元。在这增加的２５．１１美元中，只有３．６６美元的变动额 是来源于工资和奖金的增加。进一步论证了Ｈａｌｌ和Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｌｉｅｂｍａｎ之前的研究，证明 与其他薪酬方式相比，经营者股权激励是一种比较有效的激励方式。（４）经营者持股比例与公司经营绩效的研究。对公司绩效与高管持股关系的早期研究结果是线型关系，即经理持股比例越高，公司绩效越好。其后的研究者认为这一关系表现为非线形关系（Ｍｏｒｋ等，１９８８；ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ，Ｓｅｒｖｅｓ，１９９０，１９９５）。这些研究结果是建立在两个假设的基础之上，即利益趋同和利益 侵占。对于前者Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）认为，随着公司经理持股比例的增加，企业 绩效随之一致地增加，因为经理较少有将资源偏离公司价值最大化地倾向。同一时期， Ｄｅｍｓｅｔｚ（１９８３），Ｆａｍａ和３ｅｎｓｅｎ（１９８３）认为，在经理持股比例较低情况下，市场约束 也将迫使经理更加努力工作而接近公司价值最大化目标。这时就表现为经营者与股东的 “利益趋同”。然而，在当经理持股比例达到一定水平时，经理的在职消费，可能比因 公司价值的减少而失去的好处更有价值。Ｍｏｒｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）认为，这 种情况下能导致经理对股东的“利益侵占”，因为这时公司的外部股东很难控制这些经 理人的行为。换句话说，在一定的经理持股水平上，经理人员发现进行在职消费是值得 的，尽管这会导致公司价值的减少，并且，他们有足够的控制权来按照他们自己的目标 行事而不惧怕其它股东的约束。“利益趋同”和“利益侵占”的共同作用导致公司绩效 与经理人员持股产生了非线形关系。Ｍｏｒｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ用托宾Ｑ值及董事会成员持股比例分别作为公司绩效及经理人员持股比例的度量标准进行实证研究，结果表明，持股比例在０％～５％的范围， 托宾的Ｑ值随之上升：在５％～２５％区间内，托宾的Ｑ值随董事会所有权的上升而下降；在大于２５％的区间内，托宾的Ｑ值又随董事会所有权的上升而上升。ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ和Ｓｅｒｖａｅ（１９９０）利用１９７６年和１９８６年的数据证明了Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ相Ｖｉｓｈｎｙ的观点， 发现托宾Ｑ值与管理层持有股权之间呈曲线关系。Ｈｅｒｍａｌｉｎ和Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９９１）以及 Ｇｒｉｆｆｉｔｈ（１９９９）也发现ＣＥＯ的持股比例与企业的业绩不是呈单调线性关系，支持了Ｍｏｒｃｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８８）的观点。１．２．２国内研究现状 目前，国内学者的研究主要集中在以下几个方面：（１）能否在我国实施股权激励制度。吴敬琏（２００２）认为，我国企业改革的过程迫切要求实施股票期权制度，但又不具备 实施该制度的整体条件，所以最适宜的方式是采用试点的方式逐步加以推行。郎咸平等 持反面观点的人士认为，在现实竞争程度不高的形式下，引入股权激励难以实现经营者与所有者的激励相容，很可能增加一条国有资产流失的渠道。东南大学硕士学位论文（２）经营者持股比例与公司经营绩效的研究。袁国良，王怀芳和刘明（２０００）发现，上市公司中高级管理者（指董事、监事、经理 人员）持股比例和企业业绩的相关性很低或基本不相关，魏刚（２０００）也得出了类似的结 论，发现实证检验不支持公司经营绩效与管理层（指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会 成员）的持股比例显著正相关的假设。李增泉（２０００）通过实证检验发现，较低的持股比例不会对董事长和总经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。在模型构建上，他们大都使用单一线性方程，在管理层的范围选择基本都包括了董事会成员、经理人员和监事会成员。刘国亮和王加胜（２０００）在此问题上所作的实证检验却与国外一些学者研究结论一 致，他们认为管理层持股比例（指前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关。张小宁（２００２）利用沪深股市ｌＯＯ家有职工持股的上市公司２０００年年报的数据分析了 企业绩效与员工持股和经营者报酬之间的关系，认为持股与不持股的均值差异可以说明 经营者持股与员工持股对企业绩效有正的影响，而且经营者报酬和员工持股数量与企业 绩效之间不存在线性相关关系。 周建波和孙菊生（２００３）通过对上市公司数据进行实证分析，得出实行股权激励的公 司在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见，同时经营者因股权激励增加的持 股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关，并且对于成长性较高的公司，公司经 营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。 宋增基，蒲海泉（２００３）在提出信息交流程度概念的基础上，对我国上市公司经理人员持股比例与公司绩效进行了实证检验，得出经理人员持股有助于提高公司业绩及在目前情况下不宜将激励人员范围过于扩大的结论，并对上市公司经理人员持股机制设计中相关问题提出了建议。邱世远，徐国栋（２００３）的《公司股权激励的实证分析》运用实证研究的方法得出我 国上市公司存在显著的股权激励效应，他们统计了我国截止２００１年年底，实旋了股权 激励的８６家上市公司，这８６家上市公司的每股收益和净资产收益率远远大于全部上市 公司相应的指标，其中，每股收益是后者的１６４％，净资产收益率是后者的２６５％，由此肯定了股权激励的激励效应。 （３）我国股权激励机制的实施环境与障碍研究李维友（２０００）认为治理结构不完善、利益兑现机制不完善、与《证券法》冲突、《税 法》中缺乏与股票期权相关的规定等是我国实施股票期权的主要障碍。王国刚（２００１）则 认为，我国实施股票期权的障碍主要来自于市场体系、法律法规、治理结构、思想认识四方面。第一章绪论１．３高管股权激励的理论基础在传统的经济学理论中，公司治理问题并不存在。企业被认为是一个“黑匣子”， 吸收各种投入品，在预算约束下采取利润最大化行动。经济学家所要做的事情就是怎样 确定企业的最佳产出水平。在这种理论里，企业的经营者实际上扮演了所有者的角色，完全按照所有者的利益行事。但很明显，这只是一种理想的状态。它忽略了企业内部的信息不对称和激励问题，也否认了企业的经营者实际上不会，或者不完全会按照所有者 的利益行事。于是从２０世纪６０年代末Ｎ７０年代初开始，一些经济学家开始研究企业的组 织结构问题，以期得到关于企业这种经济组织更好的理解。一般认为，这些研究形成了 现代股权激励理论的基础。（１）委托一代理理论与高管股权激励现代企业中的委托――代理关系根源于交易双方所掌握的信息的不对称，而对这一问题的关注也有着悠久的历史。亚当?斯密（Ａｄａｍ Ｓｍｉｔｈ）早在《国民财富的性质和原因的研究》（１７７６）中就已经提出经营者能否以股东利益为决策出发点的问题。他指出：由 于股份公司的经理管理的是股东而非他们自己的资产，很难期望经理会像在私人合伙企 业里那样尽心尽力。因此，在股份公司的业务管理中，漫不经心和浪费总是无所不在。 米契尔?詹森和威廉?麦克林在１９７６年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构》中正式提出委托一代理理论。詹森和麦克林将代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表 他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理入。在资产委托――代理制中，现代企业的特点之一就是所有权与经营权的分离，股东成为委托人，经营者成为代理人，委托入和代理人的效用函数明显不一致，股东作为委 托人拥有剩余索取权，他所追求的目标是资本增值和资本收益最大化，最终表现为对利 润最大化的遥求。拥有公司控制权的经营者作为所有者的代理人，除了追求更高的货币 收益夕｝（如更高的工资、奖金、福利津贴等），还力图获得更多的非货币物品，实现尽可 能多的非货币收益，如舒适的办公条件、职位的晋升等，为了晋升和获得更高的短期收 入，代理人可能会恶意扩大经营规模，追求销售收入最大化以及无意义的市场份额，盲 目扩大声誉和影响。在最大限度地增进自身效用时可能做出不利于委托人的行为，这是 ～种风险，这种风险被称为“道德风险”。并且代理人和委托人之间存在着信息不对称， 这就增加了度量代理人经营业绩时的成本，使得监督成本过赢，委托人难以对代理人进 行有效监督。因而为了克服或防止代理人的道德风险行为，委托人需要另辟他途，通过 设计一种激励约束机制，使代理人在追求自身利益最大化的同时，实现委托人利益的最 大化。 经济学家詹森和麦克林研究认为：委托人必须给予代理人适当的激励来减少他们之 间的利益差距，花费一定的监控成本来限制代理人偏离正道的活动。具体有两点：１．委东南大学硕士学位论文托人只能通过剩余索取权的分享形成激励机制，将代理人的努力诱导出来，从而克服偷 懒行为：２．委托人通过信息的交流建立监控（约束）机制将代理人的能力逼迫出来，从而防止机会主义行为。委托――代理理论是高管股权激励机制最重要的理论基础，现代高管股权激励理论 基本上都是以委托――代理理论展开和发展的。（２）企业契约理论与高管股权激励契约理论由经济学家罗纳德．Ｈ．科斯（Ｒｏｎａｌｄ．Ｈ．Ｃｏａｓｅ，１９３７年）开辟，经哈特（ｔｌａｒｔ） 等多位经济学家的努力，如今已成为现代企业理论的主流学派之一。 “企业契约理论”认为企业是各种要素所有者达成的一个契约，企业的利益是所有 参与签约的各方的共同利益，企业是一系列契约（合同）的组合，是个人之间交易产权的 一种方式。企业契约不能准确描述与交易有关的所有未来可能出现的状态以及每种状态 下契约各方的权力和责任，这就是契约的不完备性。在现实经济生产过程中，双方在经 济活动中要避免风险，但由于契约的不完备性将会导致代理人和委托人风险分担之间的 冲突，有关当事人之间的风险分担会引发道德风险。然而代理人和委托人的信息是不对 称的，委托人对市场与企业信息的了解程度要小于代理人，从而会承担较大的风险。为 了克服和防止代理人道德风险和短期化行为，需要委托人做出选择来减少由所有权与控 制权分离所引起的它们与代理人之间的利益冲突，他们会考虑将自己的一部分权利（产 权）让渡给代理人，使得在信息不对称的情况下产生委托人与代理人的利益趋同。 实行高管股权激励可以弥补单纯地通过市场或企业给高管人员定价的不足。高管持 股有效地结合了市场直接定价与企业间接定价。取得了所有权的高管人员其报酬中包含 了由市场直接定价的部分和由企业与市场共同定价的可变部分，这一部分收入高度依赖 于经营者自身的素质，以及其在工作中的努力程度和市场的整体状态。由于该部分报酬 内生性地取决于高管的能力和工作努力程度，因而具有自我激励、自我执行的性质，使 得他基本上不需要来自外部的监督，从而可以减少企业在运行中的交易成本，提高运营效率。 （３）内部人控制理论与高管股权激励最先提出这一概念的日本经济学家青木昌彦（１９９４），他明确指出，内部人控制分“法 律上的内部人控制”和“事实上的内部人控制”。前者是指高管人员通过持有公司的股 权而掌握对公司的控制权，后者是指高管人员虽然不持有公司的股权，但在公司的财产 使用和处理分配等方面实际上拥有着控制权。对于现代企业来说，公司所有权与经营权 的分离，股东对董事会与经理层的监督与约束，激励约束机制的设计与运行，不仅直接 关系到公司的控制权问题而且关系到公司的直接发展。由于现实与制度的缺陷造成法入 治理结构的失衡，使得企业的控制权不是掌握在“企业家”手中，而是掌握在“内部人” 手中，这样就出现了内部人控制现象。在剩余控制权与剩余索取权严重不匹配的情况下， 内部人则可以利用所拥有的控制权侵占股东资产。通过引入高管股权激励机制，把事实６第一章绪论上的内部人控制合理的转变成法律上的内部人控制，并且彻底改变内部人的地位与收入 状况，符合股东利益最大化原则。如下图，阴影部分即为可能出现的内部人。场机 构 投 资 者（４）人力资本价值理论（ＨｕｍａｎＣａｐｉｔａｌＴｈｅｏｒｙ）与高管股权激励１９５８年，美国经济学家雅各布?明塞尔（Ｊａｃｏｂ Ｍｉｎｃｅｒ）发表了题为《人力资本投资 与个人收入分配》的论文，首次建立了反映个人收入与其接受培训量之间相互关系的经 济数学模型．而系统地提出入力资本理论并用以解释经济发展的经济学家，则是美国著名经济学家西奥多?ｗ?舒尔茨（Ｔｈｅｏｄｏｒｅ Ｗ．Ｓｃｈｕｌｔｚ）．他从长期的农业经济问题的研究中发现，在２０世纪前半叶，促使美国农业生产持续发展，是人的知识、能力和技术水 平的提高，而不是土地、劳动力数量和资本存量的增加，诺贝尔经济学奖获得者加里．ｓ． 贝克尔（Ｇａｒｙ．Ｓ．Ｂｅｃｋｅｒ）在其著作《人力资本》一书中进一步构建了人力资本理论的微 观经济学基础，并把他视为决定劳动收入的一般理论。自此，经济学家不再把劳动力看 作是一种被动的、只能为资本所雇佣的要素。而把资本的概念由物质扩展到人力的观点，反映出在决定经济增长的各个因素中，人的因素所占据的比重越来越为人们所重视。通过以上对于人力资本理论的介绍，我们可以做出如下定义，人类向自身的投资应当被认为是一种对特殊形态资本――人力资本的投资，而企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的市场合约，在知识经济下，人力资本的地位相对上升，特别是企业经营 者的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位，经营者掌握着企业的重大 经营决策权和经营管理，承担着企业价值增值的责任，对企业的发展具有举足轻重的作 用。因此人力资本作为一种资本要素投入，必须同其他要素一样获得企业的利润分配。 高管持股以股权激励的形式使企业的经营者获得了剩余索取权，这实际上是企业对 经理人力资本不可替代作用的一种肯定。作为经理，要想使股权收益最大化，就必须努 力使公司财富最大化，也就是通过有效的资本市场，将其个人努力程度的提高表现为公 司股价的上升，从而获得相应的资本收益。可以说，对管理层进行股权激励，既实现了 经理人力资本的价值（股权收入），同时也体现了劳动收入（工资报酬），从而在最大限度东南大学硕士学位论文上调动了经营者努力工作的积极性，推动了企业经营绩效的提高。 （５）双因素激励理论与高管股权激励美国心理学家Ｈｅｒｚｂｅｒｇ于五十年代提出了“激励双因素”理论，他将影响人们行为的因素分为保健因素和激励因素，并认为保健因素的作用在于消除人的不满情绪，而激励因素的作用在于调动人们的积极性。双因素理论对我们设计经理人员的报酬体系有着 重要的理论指导意义。我们知道，如果没有工资，经理人员的生存将受到威胁，显然工 资可看作是保健因素：长期以来，领取奖金己被人们看作是天经地义的事情，没有奖金，经理人员显然会有怨言，因此，奖金具有保健因素的性质：但是较高的奖金有时也会激起经理人员的工作热情，可见奖金又具有激励因素的性质：但是奖金的激励作用具有短期性，因此必须设计合理的长期激励计划，以促使经理人员为公司的长远发展考虑。高管股权激励机制就是目前效果最明显的长期激励制度。（６）“团队生产”理论与高管股权激励 美国经济学家阿尔钦（Ａｌｃｈｉａｎ）与德姆塞茨（Ｄｅｍｓｅｔｚ）从企业团队生产（Ｔｅａｍ ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ）理论角度认为基于有效监管的需要，必须让管理层成为企业剩余索取人。 该理论认为，企业可以被看作是一种“团队生产”方式，这种团队生产方式必须满足三 个条件：第一，生产活动必须以团队的方式进行。第二，部分投入到团队生产中的资源 必须具有“团队专用性”。也就是说，这些资源投入到该种生产时的经济价值最高。第 三，团队生产的产出是一种经济租金，作为集体产品，难以精确地分配给团队成员。由 于企业提供给市场的最终产出是团队成员共同努力、协同生产的结果，而不是每个团队 成员独立生产投入的简单加总，又因为每个成员的边际产品贡献无法被低成本地精确计 量，因此，便不可能按照每个人的实际贡献支付报酬，这就导致团队成员有“偷懒”和 “搭便车”的动机，并把“偷徽”的成本施加给其他成员，这样每个成员都将缺乏努力工作的积极性。阿尔钦与登姆塞茨的团队理论将企业理论的研究引入了企业内部结构的权利安排 方向，阿尔钦和德姆塞茨认为，应通过奖励和监督团队成员的方式来促使人们有效率的 工作。他们的制度安排是，让一些成员专职于从事监督团队中的其他成员，使生产者的 努力与他们的报酬相联系，从而达到激励的目的。 霍姆斯特姆和泰若勒（１９８９）承接团队生产理论的研究认为，如果监督者的剩余益来 源于团队生产中的每个成员贡献的不可分性，那么，在度量每个人贡献所遇到困难将影 响让谁作为监督者的决策过程，所有权在此具有非常重要的作用。所有权应当与那些贡 献最难估价的投入要素相联系，从而有效解决激励问题。剩余索取权是委托权的基本内 涵之一，与剩余索取权对应的是委托人的控制权或监督权，控制权是委托人要求代理人 做出比没有监督时更大的工作努力的权力。张维迎（１９９４，１９９５）证明，企业成员在团队生产上的相对重要性和监督上的相对有效性是决定最优委托权安排的重要决定因素。经营者之所以应当是委托人，是因为经营者的行为最为重要但又最难监督。即在不确定的第一章绪论环境里，决定企业生存和发展的关键因素是经营者的决策，经营者的行为又最难以监督， 因此让经营者拥有委托权（剩余索取权和控制权）是最优的。当工人拿固定工资时，他们没有自我积极性，但这种自我积极性的损失可以由来自经营者的监督的积极性的弥补。相反，如果让工人拥有委托权，他们无法有效地监督经营者，结果不仅经营者没有积极 性，工人也没有积极性。１．４本文的研究方法和研究框架１．４．１研究方法 （１）文献法首先运用文献法，进一步检索、研究与借鉴国内外相关成果，并将之融 入本论文中。 （２）理论分析对国内外高管股权激励的作用机制进行论述，并特别突出我国国有 上市公司治理过程中实施股权激励的必然性。 （３）数理分析采用普通ＯＬＳ法，构建回归模型，借助Ｅｖｉｅｗｓ３．１软件对２００６年我 国国有上市公司高管持股与公司绩效的关系进行实证研究 １．４．２研究框架 第一章、绪论。介绍本文选题意义、研究方法以及论文基本框架，回顾国内外高管 股权激励的理论和研究现状。 第二章、高管股权激励的运作与管理：国外的经验与启迪。由于国外发达国家具有 资本市场有效、法制法规完善、经理人市场健全以及公司治理良好等有利的宏微观环境， 股票期权制度得以有效运行，并发挥了其强大的激励作用，以上特点对于我国上市公司 进行股权激励实践具有较好的指导作用。 第三章、股权激励在我国上市公司的运用。重点分析了２００５年我国新《公司法》、 《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》 实行后国有上市公司股权激励实践的新情况。通过对新法框架下我国法律制度对上市公 司股权激励实践的影响分析，介绍了新形式下我国上市公司实施股权激励计划过程中的一些具体情况及发展趋势。第四章、选取沪深两市２００６年上市公司年报的截面数据，对我国国有上市公司高 管持股与公司绩效的关系进行实证研究，以检验高管股权激励机制在我国国有上市公司 的适用性，并为我国完善国有控股上市公司实施股权激励提供实证依据。 第五章、完善国有上市公司股权激励机制的思考和建议。通过上述分析，本文从多 个方面对我国上市公司经理层股权激励实践提出建议。９东南大学硕士学位论文第二章国外高管股权激励的经验与借鉴高管股权激励是企业激励计划的一种，是指企业在特定时期内，以约定的方式让企业内部的激励对象持有一定数量的本企业的股票。这些股票是企业无偿赠与激励对象 的，或是企业补贴激励对象购买的，或者是激励对象自己出资购买的。激励对象可以持 有股票享受企业的分红，也可以在股票升值时出售，赚取差价。在获得企业股票的同时， 激励对象的角色也发生了转变，由单纯的代理方转向管理者和所有者的双重职能。由于 股权是索取企业剩余价值的凭证，持有企业股票获得利益的前提是企业经济价值得到提 升，因此，为享受到持有股票所带来的利益，股票持有人必须对企业尽职尽责，提高企 业效益，努力使公司的利益最大化。这就是股权激励所要达到的目的。 目前股权激励机制在西方，尤其是在美国运用较为广泛。《财富》杂志排名居前的 １０００家美国大公司中，９０％以上已经实施了股权激励计划：资产达到１０亿美元的大公司 中，７８％以上用某种形式的股票支付董事的报酬。２０世纪８０年代晚期，以百事可乐为首 的一些大公司开始扩大股权激励的授予范围，使所有全职员工都可以参与股权激励计划。随着股权激励制度在英国、法国、日本、新加坡、香港等经济发达国家和地区的广 泛应用，其运行机制得以迅速完善和发展起来。欧美各国在长期的实践过程中形成了许 多较成熟的股权激励方面的理论和实践运作经验，分析和比较有关经验，同时总结他们有关失败的教训对我国推广和应用股权激励有较强的借鉴意义。２．１高管股权激励与传统薪酬激励的区别薪酬是企业对员工给企业所做的贡献（包括他们实现的绩效，付出的努力、时间、 学识、技能、经验和创造）所付给的相应的回报和答谢。股权激励与传统的薪酬激励的 目的都是为了满足企业员工的物质需求，调动他们的积极性，使他们在获得收益的同时 为企业的所有者创造更多的财富，但是两种激励制度在形式回报目的、产权基础和作用效果上都有所不同。 （１）作用效果上的不同。薪酬激励主要着眼于对过去业绩的评价和补偿，基本工资是对员工从业前的教育投 入以及从业经验的补偿，岗位补贴以及福利等是对员工耳前从事的劳动进行补偿，奖金 则是对员工己实现业绩的补偿。工资、年薪、职务消费都是薪酬激励的具体表现形式，属于短期激励方式，如果缺乏长期激励机制与之配合，将导致经营者行为的短期化。不 利于企业长期发展。高管人员股权激励则是着眼于高管人员未来的激励。通过股权纽带，将高管人员与ＩＯ第二章高管股权激励的运作与管理：国外的经验与启迪股东利益结合起来，使他们的利益逐渐趋于一致，实现“双赢”。股权激励是一种长期 激励的形式，股权激励的实现是通过企业高管人员的长期努力，提升公司的价值，高管 人员则在公司价值提升的过程中实现自身的经济补偿，因此，股权激励有利于减少高管人员的短期行为，提高企业长期效益。 （２）对回报目的不同。薪酬激励是对以前工作业绩的肯定和回报，而股权奖励不仅是对以前业绩的肯定和 回报，同时也赋予了股权持有者未来参与决策和剩余收益分配的权力：（３）产权基础不同。薪酬激励的逻辑前提是资本雇佣劳动，而股权奖励是以人力资本与财务资本共享企业所有权为逻辑前提的。 （４）具体形式上的不同薪酬激励形式较为单一，具体的使用方式不多，最主要的为基本工资、年薪、岗位 补贴和奖金：而股权激励具体运用方式多样，可以根据不同的环境、不同的主体做出变化。其中包括业绩股票、股票期权、延期支付、股票增值权、员工持股、虚拟股票期权 等等。２．２高管股权激励的作用与形式２．２．１高管股权激励的作用 根据国内外的成功经验，高管股权激励可以达到以下预期作用：（１）有利于保护公司利益和股东利益高管股权激励将所有者与高管的利益联系到一起。高管人员在拥有公司的股票期权 后，成为公司的准股东，于是高管便具有双重身份，形成了委托人与代理人的利益共同体，可以较好的防范道德风险的发生。在我国，根据证监会《上市公司股权激励管理试行办法》规定，股权激励对象在任 职期间实施关联交易损害上市公司利益的，上市公司国有控股股东应依法行使股东权 利，提出终止授予新的股权并取消其行权资格。该项规定意味着，存在大股东占款的上 市公司无法实施股权激励。同时股权激励对象实施关联交易，损害上市公司利益、声誉 和对上市公司形象有重大负面影响等违法违纪行为，给上市公司造成损失的，上市公司 国有控股股东可依法提出终止授予新的股权并取消其行权资格。正是由于股权激励计划 将经营者的利益与公司的利益捆绑在一起，因此经营者保护自身利益与保护公司利益的目标得到统一。 （２）有利于解决国企经理人长期激励不足问题 长期以来，我国国有上市公司经营者的报酬与当期业绩挂钩，报酬结构主要是工资 加奖金，这一方式的基本缺陷是经营者的长期激励不足，容易导致经营者在职期间的行东南大学硕士学位论文为短期化问题。 在股权激励制度下，特别采用股票期权计划时，企业授予管理人员的仅仅是一个期 权，是不确定的预期收入。它的价值只有在管理人员经过努力，使公司经营业绩上升和 股票市价上涨后才能真正体现出来。这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金流 出。既可以节约国企激励成本，又能够解决我国企业经营者长期激励不足问题。（３）有利于提高国有上市公司经营水平与业绩实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造 性，从而有利于提升企业的经营业绩。在国内，股权激励属于新生事物，相关的实践活 动正在进行中，目前无法取得较全面的经验数据。在美国，股权激励计划已经经过了较 长时期的社会实践活动检验，积累了一定的经验数据。２０世纪９０年代，美国相关统计数 据表明，在性质相同的企业之间，实施了认股证计划的公司，与没有实施认股证计划的公司相比，前者带来的股东投资回报率比后者平均高出２个百分点（章玺：股权激励――开启牛市之门的阿里巴巴符咒）（４）有利于留住和吸引高管实施股权激励机制一方面通过一些限制条件（比如限制性股票）使高管人员不能随 意（或轻意）离职。如果高管人员在合同期满前离职，则会损失一笔不小的既得经济利益。 因而成为稳定与约束公司高管的“金手铐”，同时股权激励制度还是企业吸引高管的有 力武器，对于高级管理人员来说，未来的高额收益将对他们产生强烈的吸引。 ２．２．２高管股权激励形式 从根本上说，高管股权激励主要可以分为股票期权激励和股票激励两种基本类型。 但由于各国情况不完全相同，因此现行的股权激励存在着多种模式，在实际运用中，高 管股权激励通常有以下几种形式：（１）股票期权（ＥｘｅｃｕｔｉｖｅＳｔｏｃｋＯｐｔｉｏｎ，ＥＳｏ）股票期权实质上是一种选择权，即公司高管人员享有的在未来规定的若干年内（行 权期）按授予时（授予期）规定的价格（行权价）和数量（额度）自由购买公司股票（行权）的 权利，这个权利公司高管人员可以使用，也可以放弃。目前，股票期权是发达国家股权 激励的主要形式（尤其是在高科技公司）。 股票期权模式的优点：①将经营者的报酬与公司的长期利益“捆绑”在一起，实现 了经营者与资产所有者利益的高度一致性，并使二者的利益紧密联系起来。通过赋予经 营者参与企业剩余收益的索取权，把对经营者的外部激励与约束变成自我激励与自我约 束。经营者要实现个人利益最大化，就必须努力经营。选择有利于企业长期发展的战略， 使公司的股价在市场上持续看涨，进而达到“双赢”的目标。②可以锁定期权人的风险，股票期权持有人不行权就没有任何额外的损失。由于经营者事先没有支付成本或支付成本较低，如果行权时公司股票价格下跌，期权人可以放弃行权，几乎没有损失。③股票第二章高管股权激励的运作与管理：国外的经验与启迪期权是企业赋予经营者的一种选择权，是在不确定的市场中实现的预期收入，企业没有 任何现金支出，有利于企业降低激励成本。这也是企业以较低成本吸引和留住人才的方 法。④股票期权根据二级市场股价波动实现收益，因此激励力度比较大。另外，股票期权受证券市场的自动监督，具有相对的公平性。在美国，这种股票期权的收益人可享受以下优惠：一是推迟税收，从执行期权之日直到出售相应的股票之前，都可以不纳税：二是按照资本利得税率纳税，而不是按照一般个人所得税率纳税。这种股票期权之所以受欢迎，与美国个人收入所得税率远远高于 资本利得税税率的税收政策密切相关。 按期权执行价格与授予日市场价格的关系，股票期权可分为：①零值期权或平价期 权，即执行价等于股票市场价格；②在值期权或折价期权，执行价低于股票市场价；③ 虚值期权或溢价期权，即执行价高于股票市场价。（２）限制性股票。实际上是持股计划为特定目的（如稳定核心骨干）而设计的一种方式，具体做法是公 司将一定数量的限制性股票无偿赠与或以较低价格售与激励对象，在时间安排上一般是 一次授予分阶段兑现。受限股票的抛售一般受服务期限制，在规定的服务期限内被授予 者不能出售其得到的限制性股票。除服务期外限制性股票的出售往往还受业绩目标的限 制，如规定在激励对象没有按规定达到工作目标的情况下，公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。 （３）虚拟股票。虚拟股票是指公司授予激励对象一种“虚拟”的类似于股票的收益权。被授予者在 任期内可以依据被授予“虚拟股票”的数量参与公司的分红并享受股价升值收益，是一 种以收益分享和价值分享为指导思想的典型的、复合式的岗位激励手段。虚拟股票没有 所有权和表决权，不能转让和出售，离开企业自动失效．其好处是不会影响公司的总资 本和所有权结构，但缺点是兑现激励时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度 较大时。与股票期权相比，虚拟股票的激励作用受证券市场的有效性影响要小，因为当 证券市场失效时（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以分享到其中的好处。 （４）延期支付计划是指公司为激励经营者而设计的一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励 收入，但不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以 公司股票形式或根据股票市值以现金方式支付给经营者。（５）业绩股票这是持股计划的另外一种方式，主要用于激励经营者和工作业绩有明确数量指标的 具体业务的负责人。与限制性股票不同的是绩效股票的兑现不完全以（或基本不以）服务 期作为限制条件。被授予者能否真实得到被授予的绩效股票主要取决于其业绩指标的完东南大学硕士学位论文成情况，在有的计划中绩效股票兑现的速度还与业绩指标完成的具体情况直接挂钩：达 到规定的指标才能得到相应的股票：业绩指标完成情况越好，则业绩股票兑现速度越快。（６）股票增值权是指公司授予激励对象与虚拟股票相类似的一种以数量来计算的权利，如果公司股价上升，被授予者可以通过行权获得相应数量的股价升值收益。与虚拟股票不同的是，股票增值权的被授予者不参与公司收益的分配，这一点与股票期权相似：与股票期权不 同的是股票期权利益来源是证券市场，而股票增值权的利益来源则是公司。因此实施股 票增值权的企业需要为股票增值权计划设立专门的基金。股票增值权的激励效果也受资 本市场有效性的影响。与虚拟股票期权相比，它的不同之处在于不可以享受分红。（７）股票持有指引（ＳｔｏｃｋＯｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｇｕｉｄｅｌ ｉｎｅ）股票持有指引更多是一种对管理层的约束方式。在近年来美国接连出现的公司欺诈 案件中，往往出现高级管理人员提前获得信息而在市场上提前抛售股票损害其他股东利 益的现象。为了恢复投资者信心，美国企业逐渐引入了股票持有指引。实施股票持有指 引的公司会对管理人员所获得的激励性股权薪酬（包括股票期权行权所得股票）提出持 续持股的要求。这些要求大体可分为两类，一类是要求持续持有股票的金额达到基本薪 酬的若干倍数，另一类是要求将所有的激励性股权薪酬按一定比例和一定年限持续持 有。＠下表为美国标准普尔５００指数２５０强公司执行股票持有指引的情况。表２－１ ２００３年美国标准普尔５００指数２５４强公司股票持有指引情况表 ２００２年执行股票持有指引的公司 实施对象 数量 管理层 董事１２３７９比２００１年增长 百分比比例３７％４６％４９％ ３２％资料来源：Ｓｔｏｃｋ ＯｗＩｌｅｒｓｈｉｐ ｐｏｌｉｃｉｅｓ，Ｆｒｅｄｅｒｉｃ ｗ．Ｃｏｏｋ＆Ｃｏ．，ｌｎｃ，Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ，２００３从上表可以发现，２００２年在美国标准普尔５００指数２５０家最大的公司中，有１２３家 （４９％）实施了针对高级管理人员的股票持有指引，比２００１年增长了３７％，有７９家（３２％） 实施了针对董事的股票持有指引，比２００１年增长了４６％。 这些形式多样的股权激励方式都是企业在实际中根据自身情况加以创新并发展起 来的，各种股权激励方式都有其适用空间，以上各种股权激励形式可简单归纳如表２―２。 在我国股权激励还只是刚刚起步，许多企业在条件尚不成熟的情况下，了解国外这些股。例如，ＪＰ Ｍｏｒｇａｎ公司要求高级管理人员在雇佣期间至少保留所得到的激励性股权的７５％，Ｂｒｉｓｔｏｌ－－Ｍｙｅｒｓ Ｓｑｕｉｂｂ 公司则要求高级管理人员在雇佣期间，在达到指引规定的基本薪酬倍数的要求前完全保留激励性股权，在达到要求 后至少保留２５％的激励性股权。第二章高管股权激励的运作与管理：国外的经验与启迪权激励形式作为借鉴，可以适当规避相应的法律问题，逐渐过渡到值得相对完善的时期。表２―２股权激励形式 是赠与股票的增量还是全值 全值赠与 是以真实的 股票还是以 现金来执行 现金 延期支付计划 股票增值权、虚拟股票 股票 限制性股票、业绩股票 增值权 股票期权、股票持有指引２．３股权激励的进一步反思和研究尽管在过去二十年中，股权激励在全球得到迅速发展，其中美国模式（股票期权） 成为主流，但ｆ１２０００年以来，美国安然。、世通∞等公司财务问题的爆光，由于在这些案 件中，各公司的高管均通过发布的不实财务信息蒙蔽了资本市场和广大投资者，通过所 持有的股票期权为个人带来了大量的财富。暴露了美国公司治理模式的缺陷，以及美国 薪酬和股权激励模式的问题。直接地看，衡量股权激励模式好坏主要看两个方面：一是该模式是否可持续：二是该模式是否为股东创造价值。从这两个方面来看，现在的美国股权激励模式都存在较大问题。 （１）忽视股票期权的成本美国现行的会计准则尚未强制性将股票期权的作为一项费用列入公司的损益表内， 而只要求在报表的附注中说明期权对每股盈余的影响。股票期权的授予虽然是无偿的， 但它是有成本的一已授予期权超过执行价格的价值的增长反映了公司的潜在成本。不在损益表中反映ＥＳ０费用导致投资者无法准确了解企业的真实成本，高估公司的利润。有资料显示＠，伦敦的Ｓｍｉｔｈｅｒｓ公司按照美国ＳＦＡＳｌ２３。的标准对实施股票期权的公司报表测算，１９９８年美国公司的利润普遍高估大约５００，６左右。对于期权费用化的问题，从目前的形势来看，费用化已是大势所趋，但是相关的会 计计量的标准、ＥＳＯ作废的会计处理以及如何披露等问题的有效解决却是一个困难的、 缓慢的过程。２００５年２月１７日，美国众议院的２３名成员提出一项编号为ＨＲ９１３的议案，建 议美国证券交易委员会（ＳＥＣＵＲＩＴＩＥＳ 国财务会计准则委员会（ＦｉｎａｎｃｉａｌＡＮＤＥＸＣＨＡＮＧＥ ＣＯＭＭＩＳＳＩＯＮ，ＳＥＣ）延后三年实施美 Ｂｏａｒｄ，ＦＡＳＢ）于２００４年１２Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｓｔａｎｄａｒｄｓ月所发布的修订后的《财务会计准则公告第１２３号一以股份为基础的报酬》（ＳＦＡＳｌ２３）。。安然公司１９８５年成立时只有１２１亿美元的资产，在后来的大肆扩张中不断夸大收人与利润，到２０００年时公司的账 面资产为３３０亿美元，而实际价值却只有账面记录的Ｉ／３， 。世通公司则在２００１至２００２年一季度内共虚报收人７ｌ亿美元、虚增利润１６亿美元；＠Ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｓｔ．Ａｕｇｕｓｔ ７．１９９９．ｐ１９．。ＳＦＡＳｌ２３：通过运用“公允价值法”和期权定价模型来估计股票期权的公允价值，并确认为期权费用。１５东南大学硕士学位论文修订后的ＳＦＡＳｌ２３敦促（而不是强制要求）将因向雇员（不仅仅是经理）授予股票期权而产生的补偿成本计入损益表。基于上述原因，向员工授予股票期权的企业可以自由地选择ＳＦＡＳｌ２３或ＡＰＢ２５。两种迥然不同的会计处理和报告方法。这无疑意味着美国政府对 ＳＦＡＳｌ２３的执行一直心存疑虑。费用化进程中的困难由此可见一斑。 （２）薪酬和股权激励水平过度从授予股权的比例来看，过去７年左右，许多美国公司将１０％，甚至３０％的股权授予 给管理层和公司的其他员工。股权激励按这种速度发展下去，在不远的将来，公众将不 持有公司股票。目前，美国的管理层，无论是公司的创立人，还是聘请的职业经理人都 持有公司的大量股票，位于公司最大股东之列。（３）股权激励与长期业绩目标脱钩 股权激励的目的是促使高管和股东的利益一致，降低代理成本，为股东创造价值。关于股权激励的效果，在理论上和实证上一直有很多争论，前面文献综述已经提到。这 里从美国过去１０年来股权激励的实际发展来看，股权激励已经在很大程度上偏离了为股 东创造价值的方向。 无论公司的业绩好坏，管理层都获得了大量的期权和收益。对业绩不佳没有惩罚机制。如果期权是基于股价的绝对变化，表现很差的经理也可能获得丰厚的报酬。股价上涨可能是由于行业和市场趋势，而和管理层努力无关。但目前广泛使用的股票期权无法 过滤这部分异常收益。在传统的期权计划中，当行业和市场景气时，即使公司相对于同 行业表现很差，管理层仍可从股票期权中获得巨额利润。也就是说，股价上涨与管理层 无关，但管理层仍可获得奖励。 在期权设计中，可有许多方法来减少或过滤这种异常收益。一是将期权执行价同市 场指数或行业指数挂钩。期权的执行取决于满足特定的绩效指标。二是股票期权的授予与股价、每股盈利或其他公司绩效标准挂钩。目前为止，只有一家公司，Ｌｅｖｅｌ ３通讯公司采取了指数化期权形式。同时，许多股票期权也没有和特定绩效目标挂钩。在９０年 代股市景气时，即使公司业绩不佳，大大低于行业平均水平，管理层也可获得丰厚的报酬。（４）大量的股票期权为高管提供了操纵会计信息的动力 当高管人员完成了其大股东身份的转换后，保持企业良好业绩的要求对他们来说更 加迫切了。优异的业绩一方面可以增加其作为经营者的酬劳：另一方面手中持有的股票 也会享受升值所带来的好处。当然，经营不善导致股价下跌所减少的财富亦十分可观。 要保证巨额的股票价值就要保持公司的良好业绩与发展前景，而资本市场是通过企业对 外披露的财务报告评估其业绩的。管理者知道修饰财务报表的劳动付出远小于努力经营。ＡＰＢ２５：对于股票期权．采用。内在价值法”计算期权费用，具体为：股票期权的行权价超过股票期权授予 当日公允价值的部分，确认为期权费用，如果前者等于或小于后者，则期权费用为零，由于期权在授予 时，其行权价与市价相同，没有期权费用发生；１６第二章高管股权激励的运作与管理：国外的经验与启迪的付出，但达到的效果是可以完全相同的。当通过提供虚假财务报告可以在资本市场中 获得可观的收益或者可以避免可观的损失时，持有大量的股票期权显然为高管人员提供 了作案动机。纵观美国上市公司的舞弊案，有的会计作假活动是经由公司高管直接授意、 指使的。以近两年曝光的公司为例，安然、环球电信、世通、施乐等公司的舞弊案中高 管人员都无一例外的参与其中，扮演了十分不光彩的角色：以安然为例，在１９９９年至２００１ 年间当大量不知情的股民还在购入安然的股票时，安然公司高层总共抛售了１７３０万股股票，赚到了１１亿美元。在巨利的诱惑下，这些公司的高管们纷纷铤而走险。（５）股权行权期设计的不完善为高管套利保值留下空间首先，在目前的期权计划中，期权的获权日同执行日可以是重合的。少部分公司有会要求管理层持有一定数量的股票，但规定的持股指标通常比较低，对不达标的也没有 惩罚措施。由于没有对管理层执行股票期权的限制，经理层在期权日到期之前，便执行 大部分期权并抛售掉由此获得的股票。对于期权执行后未卖出的股票，通常已采取了套 利保值战略，全部或部分地规避了持股的风险，这些战略通常没有向证券交易委员会报告。其次，管理层通常有权决定何时可以执行股票期权，尽管内幕交易是非法的，但对 “内幕信息”的定义不明确，管理层可以利用其优势信息，选择最佳时机卖出股票，而 不用承担任何责任。结果，管理层可以从买卖公司股票中获得异常收益。让管理层通过 买卖公司自己股票而获取巨大利润显然不是有效的激励手段。在美国，股票期权和其他 股权激励形式导致许多公司的管理层操纵短期股价，牟取私利。实质上，管理层拥有在 坏消息公布之前抛售股票的权力。在安然案件中，公司高管在公司财务恶化的信息和股 价崩溃之前，抛售了数以亿计的股票。（６）董事会及其下设的薪酬委员会没有充分发挥监督作用从目前看来，美国薪酬委员会的运作机制并不完善，董事会本身存在代理问题，董 事会缺乏足够的信息和动力监督公司高管薪酬，薪酬委员会和薪酬顾问都沦为公司高管 寻租的工具。 主要表现为：首先，公司高管影响薪酬委员会董事的选聘。公司高管对薪酬的影响，始于对薪酬委员会董事的选择。公司高管主导了董事的提名过程，高管人员可以运用手中的权力和影响，选择那些迎合自己的薪酬委员会董事；其次，独立董事 激励不足。独立董事监督高管薪酬的收益和成本不成正比，动力不足，此外，董事会也 缺乏必要的独立的信息来有效地质疑公司高管薪酬；最后，薪酬顾问不独立。薪酬顾问 有强烈的动力，利用手中的权力为公司高管谋利。即使公司高管没有直接选择薪酬顾问， 公司高管对薪酬顾问也有很大影响力，因为公司高管控制人力资源部，人力资源部通常 又负责聘用薪酬顾问。薪酬顾问提供不利公司高管的建议自然会影响他们下次被聘用的机会。此外，公司高管薪酬顾问的咨询公司通常和聘用公司有其他业务往来，迸一步扭曲了薪酬顾问的激励机制，加剧了利益冲突。为迎合公司高管心意，薪酬顾问可以有选 择地提供数据，以使公司高管高收入水平合法化。东南大学硕士学位论文２．４国外实施高管股权激励可借鉴的经验根据对主要国家管理层股权激励模式的分析，以及对高管股权激励机制可能存在的 问题的反思，总体来说，国外实施管理层股权激励有如下经验值得我国借鉴： （１）股权激励需要履行严格的批准程序和透明的实施流程 管理层股权激励属于关联交易。从各国的立法实践来看，对管理层股权激励方案， 绝大部分国家和地区如法国、西班牙、香港、台湾等均规定需要经过股东大会批准同意 才能实施。如香港创业板上市规则规定：上市发行人或其任何附属公司的股份期权计划 必须获上市发行人的股东在股东大会上批准。 少部分国家如美国则规定管理层股权激励只需要董事会批准或者董事会薪酬委员 会批准，不需通过股东大会表决。但美国为更好的保护股东利益，正准备修订该项制度， 明确规定必须经过股东大会批准同意后才能实施。 （２）激励性股权定价一般不得低于公开市场价值 对于上市公司，股权激励一般倾向于按照公开市场价值授予股票期权或按照公开市 场价值向管理层出售股票；少数面向未来的、与绩效挂钩股权激励才采取折价出售或者 赠予的方式。其中，公开市场价值通常指股票在授予日期的收市价，或者在授予日前若 干个交易日的平均收市价。 （３）股权激励会计准则的完善要坚持制定的公正性和标准的高质量 首先，在我国会计准则还不是很完善的时候，要借鉴美国ＦＡＳＢ的经验教训，从制 定高质量会计准则的角度出发，选择公允价值这种计量属性；在美国的ＳＦＡｓｌ２３会计准 则中还引入Ｂｌａｃｋ―Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型，这也是一个新情况，今后的准则中，将会出 现更多的资产定价模型，我们应予以适当的关注。其次，应保持准则制定的中立性，美 国ＦＡＳＢ摇摆于ＡＰＢ２５与ＳＦＡｓｌ２３之间，ＦＡＳＢ迫于某些政治经济团体的压力，选择妥协 的、低质量的方案，导致了今天的公司财务丑闻，投资者的经济损失、股市的低迷，成 本不可谓之不大，影响不可谓之深远，就连ＦＡＳＢ自己也承认，在ＡＰＢ２５与ｓＦＡＳｌ２３之 问，ＡＰＢ２５是没有ＳＦＡＳｌ２３优秀的，因为披露不能完全代替确认，这可以说是美国ＦＡＳＢ 的失职，我们应当以美国股票期权会计处理为鉴，保持准则制订者的中立性，不能以准 则的低质量来迎合某些利益集团的偏好，我国的财政部是制定会计准则的法定机构，作 为政府机构，具有较高的权威，但缺少其他各方参与的会计准则能否达到外部的“最优均衡”还是个未知数。 （４）股权激励的授予范围和授予数量不宜过大，以免滥用激励股权激励作为一种激励制度，激励与约束并行时，才能发挥激励的作用。对我国国 有上市公司而言，如果股票期权的授予对象从公司高级管理人员逐步扩大到一般员工，甚至连公司最底层的工作人员都被赋予了这种权利。股权激励将从“激励”变成了“福 利”。第二章高管股权激励的运作与管理：国外的经验与启迪在经理人的报酬结构中占据一定比例时，会对经理人起到良好的激励作用。美国财 务丑闻案的爆发证明，当这种比例过大甚至成为高管人员报酬的主要来源时，这种制度 就很容易成为公司伪造账目、虚报利润、哄抬股价的驱动力。在目前我国国有上市公司 普遍法人治理结构和监管制度尚不完善的情况下，贸然授予高管大量股权，极有可能爆发财务丑闻。 （５）董事会和薪酬委员会应该成为股权激励计划的真正监督者完善的公司治理结构是股权激励成功与否的重要保证，其中重要的一条就是薪酬委员会和董事会的监督作用，但目前在我国国有上市公司中，由于所有者的缺位，有的公 司实际把股权激励方案的制定权交给了公司的经营者，经营班子本身就是股权激励的对象，由激励对象来制定激励自己的方案，显然不合理。因此必须积极强化薪酬委员会和董事会的监督作用。１９东南大学硕士学位论文第三章高管股权激励机理在我国的运用我国国企高管薪酬激励制度的改革一直是“摸着石头过河”，尽管由于受到种种因 素的制约，很多国有上市公司还停留在传统薪酬激励阶段，但如何建立有效的国有上市 公司高管股权激励制度一直是近年来证券市场上的一个热门话题。一些地区国有上市公司还是在这方面做出了有益的探索，形成了一些较好的激励模式。随着我国上市公司治理结构基本框架的逐步完善，上市公司发展多种形式的股权激 励机制的时机已经基本成熟，中国证监会和国资委２００４年多次表示，将在国有上市公司中逐步推进建立包括股权激励在内的长期激励机制。时间进入２００５年，股权分置改革和新《公司法》的实行、证监会关于《上市公司股 权激励管理办法》的试行，为国有上市公司股权激励带来了新的发展机会。随着股权分 置改革的深入，有多家国企己将股权分置改革与股权激励相结合，借助于股权分置改革， 将上市公司高级管理人员以及核心员工的股权激励机制纳入一并考虑。而２００６年国资委 关于《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的试行，则进一步为国有控 股上市公司实施高管股权激励政策创造了有利的条件。下面我们分两节分别介绍新法实 行前我国国有上市公司股权激励的主要形式以及股权分置改革中和新法实行后国有上 市公司股权激励新的发展环境。３．１新法实行前国有上市公司高管股权激励的实践股权激励在我国的实践时间不长，由于我国国企激励政策不明确和原《公司法》中 的一些条款，比如实缴资本制度、投资５０％的限制、回购股份、库存股份、股权转让等 限制的存在，国有上市公司实施股权激励有较大障碍，因此在这个阶段，国有企业实施 的股权激励具有适应性、变通性与过渡性的特点。从上市公司高管股权激励发展现状看， 截止２００３年１２月３１日，在我国１２８５家上市公司中，有８８家国有上市公司公告实行了高管 股权激励，占所有上市公司的６．８５％。虽然比例不大，但表明股权激励的概念已经深入 人心，股权激励已经从前期探索试行逐渐发展到深入推广阶段。各上市公司实行高管股 权激励的情况如表３―１。第三章高管股权激励机制在我国的运用表３－１各种股权激励模式在国有上市公司中应用情况 股权激励模式 业绩股票 股票期权 上市公司家数２４ ３所占比例２７．３％ ３．４％典型案例 三木集团（０００６３２）、泰达股份（０００６５２）、 东ＩＩ＂ｑｌＮ胶（０００４２３） 长源电力（０００９６６）、亚泰股份（６００８８１） 天通股份（６００３００，自然人持发起人股），经营者持股１９２１．６％ＴＣＬ集团（０００１００，增值奖股）、新湖创业 （６００８４０，原绍兴百大，强制持股），华 晨集团（管理层直接从市场购股） 三毛派神（０００７７９）、中国石化（６０００２８）、 深高速（６００５４８）股票增值权 虚拟股票 延期支付３２３．４％２。３％银河科技（０００８０６），上海贝岭（６００１７１） 宝信软件（６００８４５）、武汉模式（包括鄂 武商０００５０１、武汉中百０００７５９、武汉中商０００７８５）７７．９％业绩单位 复合模式 管理层收购（ＭＢＯ）４２４．５％ ２．３％ ２７．３％ １００％鑫茂科技（０００８３６，原天大天财）、东方创 业（６００２７８） 广州药业（６００３３２）、吴忠仪表（０００８６２） 粤美的（０００５２７）、信雅达（６００５７１）、洞 庭水殖（６００２５７）胜利股份（０００４０７）２４（５家未获批准）８８总计资料来源：根据光大证券研究所数据整理３．１．１高管股权激励的各种模式分析（１）管理层收购（Ｍａｎａｇｅｒ Ｂｕｙ－Ｏｕｔ，ＭＢＯ）模式管理层收购，是指公司管理层利用借贷扩容资本或股权交易收购其经营公司的行 为，属于杠杆收购方式中的一种，其与公司一般管理层股票期权计划和员工持股计划的 共同点在于当事人可以获得公司股权分红收益，区别在于ＭＢＯ更注重公司的控制权，往 往以控股为目的。目前实施ＭＢＯ的企业各种形式多样，且多数集中在２００２年。四通公司 可以说是我国实施管理层收购的先行者，１９９９年５月，由四通集团６１６名职工出资成立的 职工持股会控股的四通投资购买了四通集团持有的香港四通５０．５％的股权，完成了中国 第一例ＭＢＯ，随后的粤美的、深方大、江苏吴中、红豆股份相继成功，ＭＢＯ成为国有企业 明晰产权，高管激励的有效途径。但在２００４年下半年，随着学者郎咸平指责ＭＢＯ导致国 有资产流失，引起了国企管理层收购问题的大讨论。财政部随即叫停ＭＢＯ，国资委彻查 国有资产流失，ＭＢＯ被列入检查重点。 管理层收购在西方国家已经是司空见惯的事，但在我国ＭＢＯ却是公司治理过程中的 一个难点。从我国上市公司管理层收购的实践情况来看，首先是股权定价机制和交易价 值不完善，这就容易产生暗箱操作，导致国有财产和集体财产的流失以及侵犯其他股东东南大学硕士学位论文权益的现象的发生：其次是在管理层薪酬制度改革不到位，又缺乏相配套的融资机制的 情况下就推出ＭＢＯ，将很容易发生越权越位的行为，导致了企业内部的巨大贫富差距。 就目前国内以实施管理层收购的这些国有上市公司看来，基本上对于购买者资金的 来源都有所避讳。这是由于管理层收购所涉及的购买资金一般数额都比较巨大，远远超 过了经营者所能承担的支付能力，同时国内的融资环境又不方便为他们提供更多的帮 助，这就使人们对购买者资金来源的合法性产生质疑。在具体实施过程中，的确存在着 收购程序不透明、收购主体和收购对象模糊、定价依据不足和信息披露不规范等问题。 虽然我国的管理层收购目前己被叫停，但就其理论分析效果和在国外的实践来看， 仍然是一种有效的激励方式。我们不能因为上市公司客观上存在治理结构的不完善和管 理层价值实现形式存在不合理现象，就否定了管理层收购的合理性，否定了管理层收购 的作用。ＭＢＯ在我国出现了一些问题，这是因为我国企业的制度和相关的法规制度有着 特殊性。虽然目前还没有为ＭＢＯ提供完善的制度保障，但我们认为并不应该将其完全暂 停，有保证的监管前提下小范围的实施是可行的也是有必要的。 （２）经营者持股模式 经营者持股激励模式是通过经营者持有公司一定的股票（股份）来达到激励经营者， 调动其积极性，提升企业效率的目的。按照目前典型的做法，又可以分为三类：增值奖 股（ＴＣＬ集团模式）、强制购股（绍兴百大模式）和直接购股（华晨集团模式）。其中只有增 值奖股真正具有股权激励的作用，并成为国有上市公司改革的典范。而绍兴百大的强制 购股是典型的国有企业做法，经营者持股也只是迫于国资委的压力，这已经不是一种激 励模式，而仅仅是一种约束方式。而且，让管理层完全自己出资购买股票，金额太小则 不能起到约束作用，金额太大则可能超过管理层的购买能力，因此有一定的局限性。而 华晨集团原总裁从二级市场直接购买流通股，纯粹带有个人目的，没有借鉴意义。（３）业绩股票模式 与国外“业绩股票”类似，在这种模式下，我国上市公司通常以净资产收益率作为提取激励基金的业绩考核标准。当公司净资产收益率达到预定标准时，公司净资产收益 率达到预定标准时，公司提取一定比例的激励基金购买股票。当净资产收益率每增加一定比例时，公司相应采用比例或累进的形式增加激励数量。业绩股票是目前我国上市公司采用最多的一种激励模式。实行业绩股票激励计划的 国有上市公司较多，主要有：三木集团、上海家化、电广传媒、广州控股、金陵股份、 自仪股份、飞乐股份、飞乐音响、天津泰达、福地科技、伊利股份、金丰投资、武汉石 油、东阿阿胶等。在这里以三木集团（０００６３２）、泰达股份（Ｏ００６５２）、福地科技（０００８２８）为代表做简要介绍。第三章高管股权激励机制在找国的运用表３―２上市公司股权激励业绩股票模式 上市公司名称 三木集团（０００６３２）主要适用对象 总经理、财务总监、 董秘激励内容 将公司年利润的５％作为浮动报酬，其中７０％购买 流通股并锁定 １９９８年推出《激励机制实施细则》。根据该实 施细则，泰达股份将在每年年度财务报告公布 后，根据年度业绩考核结果对有关人员实施奖 罚。当考核合格时，公司将提取年度净利润的 ２％作为对公司董事会成员、高层管理人员及有泰达股份 （０００６５２）高管人员重大贡献的业务骨干的激励基金，基金只能用 于为激励对象购买泰达股份的流通股票并作相 应冻结：达不到考核标准的要给予相应的处罚，并要求受罚人员以现金在６个月之内清偿处罚资金。奖惩由公司监事、财务顾问、法律顾问 组成的激励管理委员会负责。 １９９９年股权激励方案及奖励基金的分配方法： 对董事、监事及高管人员进行奖励，奖励以年 福地科技（０００８２８）高管人员度计一次性奖励，按经会计师审计的税后利润 在提取法定公积金及公益金后按１．５％的比例提 取，其中所提取金额的７０％奖励董事及高级管 理人员，３０９６奖励监事。其中奖金的８０９６用于购买福地科技股票，２０％为现金发放。资料来源：根据证监会２００３年公开资料整理业绩股票激励计划通常显著地增加了公司高管人员的薪酬水平，但是增加的激励基 金大部分通常被要求用于购买股票并在一定期限内予以锁定。这样的方式一方面增强了 公司高管的薪酬激励，更重要的是将高管能够实现的报酬水平与公司股票价格水平联系 起来，从而对公司高管形成了长期的激励。业绩股票激励计划有利有弊，完全通过公司 以前的业绩来衡量管理人员的表现，这对行业本身不景气的公司的高管人员是不公平 的。在股票的来源方面，一些公司曾经计划用奖励基金购买国有股，但受制于我国国有 股管理体制和转让政策，都没有实现。还有一些公司曾经用奖励基金购买法人股，但随 着法人股场外转让市场受到严格限制，这一方式也失去了可操作性。在这样的情况下， 对于上市公司而言，唯一可行的只有购买二级市场流通股。用高管人员的奖励基金购买 二级市场流通股，并锁定股票的转让，虽然可以达到延期支付和股权激励的目的，但二 级市场价格走势对这种方案的成败影响很大。在我国股票市场定价机制存在一定问题、 股价波动性大的市场环境下，这样的股权激励模式存在一定的局限性。但随着我国股票 市场逐步走向成熟，市场定价机制逐步完善，业绩股票奖励计划将会得到更多的运用。（４）业绩单位模式业绩单位模式与业绩股票模式完全相同，只是价值支付方式有差异，受让人得到的东南大学硕士学位论文是现金，而不是股票。在现有施行业绩股票激励模式的上市公司中，有部分企）ｌｋＦｈ于对 国内二级市场走势并不看好，将激励模式从业绩股票改为业绩单位的也有一些。相比而言，业绩单位减少了股价的影响。业绩单位支付的是现金，而且按考核期期初市盈率计算的股价折算的现金。在业绩单位方案里，高层管理人员的收入是现金，除了有期初市 盈率这一价格影响的痕迹外，不再受到股价的其它影响。但是长期激励效果比业绩股票要差。表３―３上市公司股权激励业绩单位模式 上市公司名称 主要适用对象 激励内容 １９９９年度股东大会通过了股权激励计划，决定 从每年的税后利润中提取８％作为激励基金，以 鑫茂科技 （０００８３６，原天 大天财） 高管人员及主要技术业 务骨干 激励公司技术、业务、管理骨干和优秀员工。 公司在１９９９年度和２０００年度实现业绩目标的前提下兑现了业绩股票计划，分别从当期的税后利润中提取了相应的激励基金，并按计划予以 分配。 实现经营目标（税后利润指标），提取税后利润 的２％作为基本奖励金；超额完成指标，再按超东方创业（６００２７８）高管人员及主要技术业 务骨干额区间分段提取，作为超额奖励金：超额１０５ （含１００６），提取超额部分的３０５：超额１０５－２０５ （含２０５），再提取此区段的４００，６：超额２０５以上， 再提取此区段的５０５（以５０５为限）。资料来源：根据证监会２００３年公开资料整理（５）延期支付模式 延期支付方式体现了有偿售予和逐步变现，以及风险与权益基本对等的特征，具有 比较明显的激励效果。这种方式与“业绩股票”模式都是公司出资为管理层购买股票， 但区别在于：（１）业绩股票由上市公司本身主导，而武汉模式是由上市公司国有大股东主 导，有不规范的嫌疑（令人产生对上市公司与大股东之间独立性的怀疑）；（２）业绩股票 模式需提取专门的激励基金，而武汉模式将其纳入了管理层收入的一个组成部分。此种 模式由于在武汉市国有资产经营公司控股的上市公司中普遍采用，通常被称为“武汉模 式”，其实质是用管理层年薪的一部分购买流通股。武汉的上市公司，例如“武汉中商”、 “武汉中百”、“鄂武商”等普遍采用这种激励方式。 这种激励模式的优点是：①把经营者一部分薪酬转化为股票，且长时间锁定，增加 了其退出成本，促使经营者更关注公司的长期发展，减少了经营者的短期行为，有利于 长期激励，留住并吸引人才；②这种模式可操作性强，无需证监会审批。延期支付激励 模式的不足：一是公司高管人员持有公司股票数量相对较少，难以产生较强的激励力度； 二是股票二级市场具有风险的不确定性，经营者不能及时地把薪酬变现。第三章高管股权激励机制在我国的运用表３－４上市公司股权激励延期支付模式 上市公司名称 武汉中商 武汉中百 鄂武商 总经理 主要适用对象 董事 激励内容 风险收入的７０％按年报公布 后一个月股票平均市价购买 股票，由国资公司负责监管。资料来源：根据证监会２００３年公开资料整理（６）虚拟股票模式 虚拟股票是国内公司最早采用的激励模式之一，虚拟股票与股票期权的差别在于： ①相对于股票期权，虚拟股票并不是实质上认购了公司的股票，它实际上是获取企业的 未来分红的凭证或权利。②在虚拟股票的激励模式中，其持有人的收益是现金或等值的 股票；而在企业实施股票期权条件下，企业不用支付现金，但个人在行权时则要通过支 付现金获得股票。③报酬风险不同。只要企业在正常盈利条件下，虚拟股票的持有人就 可以获得一定的收益；而股票期权只有在行权之时股票价格高于行权价，持有人才能获 得股票市价和行权价的价差带来的收益。 虚拟股票的优点在于它实质上只是一种享有企业分红权的凭证，除此之外，不再享 有其他权利，因此，虚拟股票的发放不影响公司的总资本和股本结构。虚拟股票激励模 式的缺点是：激励对象可能因考虑分红，减少甚至于不实行企业资本公积金的积累，而 过分地关注企业的短期利益。另外，在这种模式下的企业分红意愿强烈，导致公司的现 金支付压力比较大。上海贝岭（６００１７１）和银河科技（０００８０６）较早的实施了虚拟股票 计划，这里我们以上海贝岭（６００１７１）为代表做简要介绍。表３－５上市公司股权激励虚拟股票模式 上市公司名称 主要适用对象 激励内容 将每年奖励基金转换为公司 的“虚拟股票”并由授予对 象持有，持有人在规定的期限 后按照公司的真实股票市场 上海贝岭（６００１７１） 高级管理人员与技术骨干 价格以现金分期兑现。公司每 年从税后利润中提取一定数 额的奖励基金，然后从奖励基 金中拿出一部分来实施这一 计划。 资料来源：根据证监会２００３年公开资料整理（７）股票增值权模式东南大学硕士学位论文股票增值权与股票期权的设计原理近似，区别在于：认购股票期权时，持有人必须 购入股票，而股票增值权的持有者在行权时，可以直接对股票的升值部分要求兑现，无 需购买股票。股票增值权是简单易行的一种激励形式。相对于股票期权模式，股票增值 权模式的优点在于：①这种模式简单易于操作，股票增值权持有人在行权时，直接对股 票升值部分兑现。②股票增值权既可以不受原《公司法》的相关条款的限制，无需解决股票来源问题，具有较强的可操作性。在国内上市公司中，推出股票增值权奖励计划的 主要有中国石化、深高速、三毛派神等，，其中中石化股票增值权的运作较为成熟，在这里以中石化模式（６０００２８）和三毛派神（０００７７９）为代表作简单介绍。表３－６上市公司股权激励股票增值权模式 上市公司名称 主要适用对象 激励内容 股增值权的价值为年底和年 初公司每股净资产的差值，用 三毛派神（０００７７９） 公司董事、高管人员、技术骨 干等 奖励基金方式分年度发放资 金，并每年留取部分作为风险 准备金；以公司净资产增值为 评定指标，股权从股票增值基 金中发放。 ２０００年向境外发行Ｈ股时， 预留股份作为股票来源，对高 董监事（不含独立董事）、总 裁、副总裁、财务总监、各事 中石化（６０００２８） 业部负责人、各职能部门负责 人和各分、子公司及附属公司 负责人 层管理人员采用股票增值权 激励。根据上市时股票价格与 行使时股价的差额，将股价上 升部分作为奖励分配给增值 权持有人；股票增值权能否行 使，不仅与公司的股价相连， 还与个人的业绩密切相关。 资料来源：根据证监会２００３年公开资料整理中国上市公司目前的股权增值方案和国外相比，仍然是比较保守的，存在较多的限制条 件：第一，股票增值权的主要设计思路是以公司股票在市场的价格升幅来给持有人创造 收益的。增值权持有人要想获得收益，必须努力提升公司的业绩，以换取市场的认同而 使股价上扬。这样，股价的