本文作者为中金公司分析师王汉锋、刘刚。
2014年下半年以来，A股市场新一轮牛市周期的开启和资本市场制度方面的一系列革新给国内和香港两地股市均带来了深远影响。对港股而言，虽然4月初在国内市场高涨情绪的带动下也出现一波上涨，但毕竟仍与A股的表现相去甚远，而且也并没有出现如投资者所期待的在沪港通推动下实现对A股的追赶。不仅如此，在6月份以来A股大跌的波及下，H股同样大幅下挫，基本回吐了年初以来的所有收益。缺乏财富效应、与A股在市场表现和成交额上强烈反差、以及近期低迷的市场情绪，都使得&港股可能会逐渐被边缘化&的声音和讨论开始出现。
在本文中，我们将从2014年下半年以来H股市场所展现的一系列特征入手，对这一问题做出分析和解答。从更长远的视角来看，这实际上也是在A股市场从市值规模、流动性和融资功能等各方面迅速崛起、以及未来国内资本账户加大开放步伐的背景下，香港市场将如何寻找自我定位的问题，因此我们在本文中同样结合港股的自身属性和未来两地市场发展的大趋势给出了我们的看法。
过去一年发生了什么？
&&从同一个起点上，H股大幅落后A股
首先我们需要了解过去这一年中A、H股市场发生了什么。
从2014年下半年开始，中国股市开始逐渐触底回升，但在几乎同一个起跑线上，A股与H股市场自此之后的差距却越拉越大（图表1）。2014年11月发生了两件大事，一是沪港通的正式启动（11月17日），二是中国央行正式开启降息的宽松周期（11月21日宣布非对称性降息）。在对政策放松和改革推进的积极预期下，A股市场开始大幅攀升，上证综指在过去12个月期间累积最高上涨幅度高达150%，更不用说表现更为强劲的创业板指数。
然而，相形之下，H股的表现却显得不温不火，一直没能如预期那样吸引更多国内资金通过沪港通南下进而实现对A股的追赶。虽然4月初前后，受证监会澄清国内公募基金投资沪港通不需要具备QDII资格的刺激下，H股市场出现了一波短暂但非常显著的上涨，同时也伴随着国内资金的大举流入（图表2）。但自此以后，H股市场便开始一蹶不振，不仅再也没能超越前期的高点，反而在进入6月份A股大跌的拖累下大幅下挫，基本回吐了年初以来的所有涨幅，也极大的挫伤了投资者的信心和积极性。
具体来看，H股市场在过去一年期间呈现出以下一些典型特征：
?绝对表现上大幅落后A股。2014年7月以来，H股（MSCI中国指数）累积最高上涨38%，但6月份的回调基本上抹去了所有涨幅。而同期上证综指最高上涨超过150%，即使在近期的下跌之后，累计收益仍高达83%（图表1）；
?风格表现上，中小盘股票&暴涨暴跌&。在4月初大涨期间，港股中小盘股票（恒生综指中盘和小盘指数）的涨幅显著高于大盘股（图表3），很大程度上是受到国内资金南下对&港A股&和小盘股热情的推动。但随后在市场下跌过程中，回调幅度也同样明显，回吐了与大盘股之间的全部超额收益，呈现出典型的&暴涨暴跌&态势；
?市场活跃度虽有提升，但远低于A股。不仅在市场表现上，H股的活跃度也远低于A股。举例而言，相比A股市场动辄1～2万亿人民币的日成交额，H股在4月初高峰时的日成交额也仅刚接近3,000亿港币（图表4）。同样的，相比交投活跃、散户占主导的A股，港股在换手率上与A股市场也存在巨大差距（图表5）；
?缺乏明显的财富效应；跟跌不跟涨，对投资者情绪伤害较大。即使A股从6月以来出现了大幅的调整，其累积涨幅依然非常可观。然而，反观H股市场却基本已经回吐了所有涨幅，缺乏明显的财富效应。其跟跌不跟涨的走势（从图表6中，我们可以清晰的看出，在A股上涨时，两地市场的相关性相对较低；而A股下跌时，相关性则显著升高）、以及前期恐慌阶段由于没有涨跌停板导致的急跌对投资者情绪和信心产生了较大的冲击。也正是由于这个原因，在市场最低迷的时期6月底7月初，港股通出现了启动以来少见的大幅净卖出现象（图表2）；
?四月初的上涨更多是由国内资金和热情推动。主要体现在三个方面：1）港股通国内资金大幅流入，高峰时仅港股通成交就占到整体香港市场成交额～10%（图表7）；
但同期海外资金并没有出现相匹配的大规模资金流入（图表8）；2））香港中资股（MSCI中国指数）表现明显好于本地股（MSCI香港指数，图表9），而中资股的中小盘又明显好于大盘（特别是所谓的&港A股&，图表3）；3）在H股市场大幅上涨时，A/H两地上市公司的溢价水平显著缩窄，特别是其中的小市值公司（图表10）；
正是由于这一波上涨行情中国内投资者的参与度更高、或者说并没有在基本面角度得到作为H股市场上绝对主体的海外投资者的认同，因此在随后的下跌过程中，A股去杠杆引发的流动性紧张导致国内投资者被迫减仓H股补充流动性，但却没有海外投资者&接盘&，进而放大了H股与A股的共振、甚至使得其跌幅更深；
?海外投资者仍然持相对悲观和怀疑的态度。对于中国市场特别是A股这一波明显脱离基本面情形的大幅上涨，海外投资者仍然持有相对怀疑的态度，特别是当前仍然偏弱的基本面（7月份PMI弱于预期）加剧了投资者的担忧情绪，而直接的表现就是近期持续的资金流出（图表8）。
原因何在？
&&本质上是市场制度和投资者结构的差异；而A股强势加剧了反差
本质上是两地在市场制度、投资者结构和流动性上的差异
实际上，上述提到的H股与A股市场在指数表现和成交等多方面的差异并非什么新的现，而是一直以来都存在，其本质上反映了两地在市场制度、投资者结构和流动性上的差异，这同时也是投资者所普遍熟知的导致同一家公司在两地市场的价格和走势会迥然不同的原因（即AH价差，图表10）。虽然开放程度在近期已有很大提升，但说到底，A股仍然是一个相对比较封闭的资本市场。散户占主体决定了从市场表现上看，换手率高、波动率大、投机性强（高杠杆）、且很多时候与基本面脱离程度较大。
而港股市场则是以机构投资者为主体。根据港交所的最新统计，以成交额来衡量，海外和机构投资者占比超过60%（图表9），与A股截然相反。因此更多呈现出价值型投资理念、重视基本面、换手率低，同时制度更为灵活和市场化，多空双方可以通过多种方式和工具来表达观点。我们在图表15中详细对比了两地市场的主要差异。
此外，从估值的角度看，目前香港中资股（MSCI中国）的估值相比标普500指数折让大幅折让43%，处于历史低点，而较亚太地区其他市场也折让24%（图表12～13）。但这更可能是因为在港股市场上占主体的海外投资人对中国市场整体看法较为悲观反馈到H股市场上所致，而与香港市场自身的地位并无明显关联。
A股的强势进一步加剧了反差；但H股与自身相比并没有出现明显变化
除了上述在制度、市场结构、以及流动性等方面存在的本质上的差异外，前期牛市行情中A股在市场表现和成交金额上的迅速崛起等于进一步放大和加剧了与H股市场的反差。
但实际上，如果单纯从H股自身的情况来看，其实并没有出现与其历史情况明显不同的情形。
以成交额举例而言，这也是经常被投资者用来与A股作对比的最主要指标之一，此轮A股市场上涨过程中成交额的迅速放大拉开了与H股的差距，但是相比自身历史中枢水平来看，即使在近期市场回调之后，港股整体的成交额也并没有出现明显的萎缩，仍然处于其中枢水平附近（图表8）。
具体来看，港股市场年初至今的日均年化换手率为108%，日均交易额1227亿港币。这些变量在过去三年、五年、十年的均值分别是77%、80%和92%；750亿、718亿和657亿。对比之下，年初至今港股的表现依然属于正常的范围。不仅如此，从横向跨市场比较来看，相比同样以海外和机构投资者为主体的全球其他主要市场（如欧洲和德国等），港股的成交额和换手率也并不逊色，仍处于中等偏上的水平（图表14）。
H股市场是否正在被边缘化？
何谓边缘化？&&B股的前车之鉴：成交萎缩，失去融资功能
一般意义上讲，所谓边缘化通常是指一个市场缺乏清晰定位、融资功能丧失、交易也明显萎缩、进而失去正常的价格发现功能等。B股即是一个被边缘化市场的典型案例。
B股市场成立于1992年，其初衷是在改革开放初期吸引外资以支持中国经济的快速发展。因此最初仅面向海外投资者开放，直到2001年2月证监会才开始允许境内个人投资者参与B股市场。然而作为一个特殊时期的过渡安排，随着国内资本市场开放步伐的提速，B股的定位也日显尴尬，再加上融资功能缺失和成交萎缩等问题的困扰，B股市场长期以来一直面临被边缘化甚至被遗忘的困境。具体来看主要反映在以下四个方面：
?被边缘化的过渡性安排。B股作为上世纪九十年代初的一项过渡性安排，其在制度设计上的内在缺陷、以及围绕未来发展方向、道路和方式上的政策不确定性长期以来阻碍了B股市场的进一步发展。例如，为了降低风险，几乎所有B股公司在首发时均采用私募发行方式，即只面向有限的特定投资者进行发售，这使得B股市场的投资者基础过于狭窄；
与此同时，随着海外融资渠道的拓宽、特别是1997年以后香港市场H股和红筹股的兴起，B股筹集外资的定位也日趋尴尬、显得可有可无。不仅如此，2002年中国推出QFII制度允许海外投资者直接投资A股，也进一步加剧了B股市场的边缘化；
?融资能力缺失。融资能力的缺失是阻碍B股市场发展的另一个重要障碍。由于越来越多的国内企业选择前往香港和美国等境外市场上市，以便能更广阔也更便利地募集到海外资金，B股市场的IPO活动从1998年开始大幅下降，并于2000年后基本销声匿迹（图表16）。与此同时，增发和配售等再融资活动也少得可怜，B股市场成立以来仅有12起（图表17）。对于大股东而言，由于融资能力缺失，B股上市公司已成为价值不大的空壳，而相比A/B和B/H两地上市公司而言，这种困境对纯B股公司来说更为显著；
?对相对A股的折价率高。受到政策不确定性、融资能力缺失和市场定位模糊的拖累，B股市场一直以来颇受国内和全球投资者冷遇，从市场层面来看，主要表现在同一公司B股股价相比对应A股价格往往有较大幅度的折让。从历史数据来看，2002年以来A股相对于B股的市值加权溢价率高达82%（图表18）；
?成交清淡，流动性不足。A股与B股间的失衡也可以从流动性和换手率的巨大差异中看出。我们在图表17中对比了86支A/B同时上市股票的换手率情况。结果显示，大约有66%的A股在过去三个月日均换手率是其对应B股股票的1~4倍（图表19）。
有关H股市场&&你所要知道的一些基本特征
由于近期H股在整体表现和成交额上均被A股大幅超越，市场上有关H股市场是否正在被边缘的讨论也逐渐增多。在上述对B股边缘化特征分析的基础上，为了更好地回答这一问题，我们有必要先梳理一下H股市场的一些基本情况和特征。
?全球第六大交易所。截至6月底，香港市场是全球第六大交易所，排在美国纽约交易所、纳斯达克、中国上海和深圳、以及日本东京交易所之后，市值规模3.76万亿美元，目前共有1793家上市公司。无论从市值还是从上市公司数来看，港交所与深圳交易所规模都基本相当（图表20）；
?流动性在成熟市场中并不逊色。虽然无法与体量上远远高出的美国市场以及散户化的A股市场对比，但在同样以机构投资者为主体的其他成熟资本市场中，香港市场无论从成交额还是从换手率的角度来看都并不逊色，与泛欧交易所（Euronext）基本类似（图表20）；
?融资功能发达，全球排名第二。虽然在市值和成交金额上并不抢眼，但香港市场的融资功能非常发达。根据港交所的统计，香港市场在年的IPO募集资金规模排名全球第二，从这个角度来看，港股仍然是重要的国际金融中心。不仅如此，香港市场的股权再融资活动也非常活跃（图表21～图表22）。
?中资股占据半壁江山。香港市场的上市主体可以分为中资股（具有中资背景或者主要业务和营收均来自中国大陆的上市公司）以及香港本地和外资股，而中资股又可以进一步细分为狭义定义的H股、红筹股和中资民营股，我们在图表23中详细梳理对比了这几类公司的异同；
整体来看，中资股无论从上市公司数（51%，图表24）还是市值规模上（53%，图表25）都占据了香港市场的半壁江山，特别是在大盘蓝筹股中更是具有举足轻重的地位。由于一大批国企在香港上市，中资股的平均市值要明显高于本地股，这从红筹和H股相比公司数占比更高的市值占比中即可看出。
?大小盘公司差异显著。香港市场上大小盘之间的差异非常显著，主要体现在以下三个方面：1）小市值公司众多，但市值规模很小（图表26）；2））大市值公司以金融、能源和电信等传统板块为主；小市值公司则集中在消费、科技和医疗保健板块（图表27）；3）流动性方面，大市值公司流动性更为充裕，小市值公司成交清淡，日均成交额显著偏低；但从活跃度来看，小盘股的换手率远远高于大盘股，也呈现出与A股类似的散户主导的交易特性（图表28）。
由于在市场制度、投资者结构和流动性等方面存在本质上的差异，映射到市场风格上，我们注意到相对于A股，H股存在以下五点不同：
1）重大盘、轻小盘重大盘、轻小盘。A股市场上小盘股的表现要明显好于H股市场小盘股，且H股小盘相对大盘往往存在一定的估值折价（图表29～图表30）；此外，这一点从A/H两地同时上市公司小市值股票往往更高的溢价水平中也可以得到充分的体现（图表10）；
2）重长期、轻短期。H股的换手率远低于A股，反映了机构和海外投资者相对更为长期和价值的投资理念，长期持股而并非频繁交易（图表5）；
3）重价值、轻成长。H股市场的价值股明显跑赢成长股，这与A股更多青睐成长股的风格也有明显区别（图表31）；
4）重分红、轻增长。高股息率的股票在H股往往更多收到投资的喜爱，其表现也往往好于A股高分红股票（图表32）；
5）重实质、轻概念。重实质、轻概念。一些主题概念投资机会如国企改革、一带一路、京津冀一体化、互联网+等在A股往往会受到更高的关注、并在股价变现上得到印证；而在更注实质效果和基本面影响的H股市场，反应则相对平淡的多。
那么，H股市场是否正在被边缘化呢？
简单而言，答案是否定的。我们认为，作为体量（上市公司数及市值规模）与深圳交易所相当、流动性与泛欧交易所（Euronext）类似、IPO融资规模全球排名第二的交易所，港股市场在过去一年间A股迅速崛起的背景下确实显得有些落寞，但是被边缘化还远远谈不上。
?首先，从市场结构来看，港股市场上超过50%均是中资公司、其中包括一大批蓝筹国企股和行业龙头公司，全球所有上市的中资公司中超过20%均在香港市场，这也决定了港股市场的地位难以被轻而易举的替代；
?其次，从融资功能的角度，基于我们之前对B股市场的案例分析，一个被边缘化市场的典型特征是融资功能的丧失。但恰恰相反的是，香港市场的融资功能非常发达，过去两年间全球排名第二，而且从已披露的信息来看，可预见的未来仍将有大批优质中资公司赴香港上市；
再次，从从A股市场可能带来的挑战看，国内资本市场开放并非一个一蹴而就的过程，即使实现法律上的全面开放之后，在政策环境、市场制度、公司治理、投资风格等多方面对海外投资者而言也都需要一个相当长的适应期。因此，在A股走向开放和成熟市场的过程中，港股作为全球投资者投资中国的窗口和桥头堡地位依然确立，在短时间内难以被完全取代；
最后，从上市公司的角度，蓬勃发展的国内资本市场对中国企业的吸引力确实在逐渐提升，已经有越来越多的海外上市中资公司打算退市后重新选择回归A股市场（例如前期的中概股公司私有化潮）。诚然，这一趋势可能进一步持续甚至强化，但从另一个角度来看，在未来更多中国企业有望扩展海外业务的大背景下，同时在成熟金融市场上市将为中资公司&走出去&提供更多便利，而港股市场无论从地理位臵、文化环境、还是市场构成上都是中资企业的首选。
因此我们认为，A股的崛起和开放并不一定要以港股被边缘化为代价。港股在市场制度、投资者结构和流动性等方面与A股存在的本质上差异决定了港股市场对海外和机构投资和来说仍然有其存在的意义和必要性。
长期来看，即使在未来某一个时点，A股市场实现更大程度上的开放，比如在投资者结构和市场制度上与港股更为接近，香港市场更有可能是与上海和深圳成为中国并列互补的三大交易所而存在，即&一体化&而非被&边缘化&。
A股进一步开放背景下，H股的长期定位
我们在前文中提到过，从更长远视角来看，目前投资者所关心的港股是否会被边缘化的问题实际上是在A股市场从市值规模、流动性和融资功能等各方面迅速崛起、以及未来国内资本账户进一步开放的背景下，香港市场将如何寻找自我定位的问题。
在未来的某个时点，如果A股市场实现了更大和更广程度上的开放，比如在投资者结构和市场制度上与H股更为接近（A股市场上海外投资者比例的提升、或者更多国内投资者参与香港市场），则更有可能的情形是香港成为和上海、深圳一样的全国性的资本市场而存在，如同纳斯达克与纽约交所的关系，即三地市场更加&一体化&而非&边缘化&。
A股开放将从投资者结构和投资风格上与H股进一步趋同
相比实体经济层面的对外开放程度，当前中国资本市场的开放程度仍然远远落后。横向比较成熟市场以及亚洲其他新兴市场，A股市场的海外投资者的参与度最低。以持股市值占比来衡量，上海交易所海外投资者占比仅为1.4%，而英国市场外国投资者占比超过50%，美国市场这一比例为16%，并且相比亚洲地区日本的32%，台湾的25%，韩国的16%，甚至是印度的17%也有很大差距（图表34）。而若以交易量来衡量，A股市场上国内个人投资者交易占比超过80%，海外投资者交易占比仅1%，这在其他市场中也比较少见（图表35）。这样的资本市场开放程度与中国在全球经济中所处的地位明显不相匹配。
展望未来，随着内地市场逐渐实现资本流入与流出双向开放，将助于明显改善当前A股市场散户主导的投资者结构以及由此带来的高换手率、投机性、和不太重视基本面的投资风格，这也是A股迈向更加成熟资本市场的必要过程。
以韩国和台湾的历史经验为例，在实现对外开放之前，二者同样也都是以散户为主导，同样具有高换手率等类似的问题，但随着对外开放程度的不断提升，特别是加入MSCI指数体系后，外资流入增加，投资者结构更为均衡、投资风格也趋于稳健。具体来看，韩国是在1992年先按照20%的比例权重首次加入MSCI新兴市场指数，1996年上调至50%，1998年全比例加入。台湾是在1996年先按照50%的比例加入，1999年MSCI宣布分阶段调升台湾比例，直到2005年调升至100%。目前这两个市场分别占MSCI新兴市场指数权重的15.9%和12.1%。加入MSCI指数体系前后外资流向、投资者结构、交易行为、换手率、与全球市场的相关性等方面出现了明显变化：
?外资流入明显增加：台湾和韩国都是在90年代初开始实施QFII制度，但当时外资并没有立刻涌入，而是在其全额加入MSCI指数体系之后，外资流入才明显增加。
1998年，韩国的海外资金净流入大幅增加，其中绝大部分都流入了韩国股市和债市。
台湾2005年的外资流入是2000年的三倍，流入股市和债市的比例从60%提升至80%（图表36～图表37）。
?投资者结构更加均衡：韩国1998年海外投资者持股占比为10%，加入MSCI新兴市场指数后快速提升，于2005年达到阶段性的高点23%，目前占比约15%。交易量占比也是趋势性提升，目前占比达到30%。台湾市场海外投资者持股和交易占比在加入MSCI新兴市场指数后一直呈上升趋势，从1998年5%左右提升至目前的25%左右（图表35）。
?投资风格趋于稳健：从换手率指标看，在两个市场对外开放初期，国内个人投资者和海外投资者换手率差异巨大。随着海外投资者的影响力增加，市场整体的投资风格也发生了变化，国内个人投资者的换手率趋势性下降，海外投资者换手率一直以来都较为稳定，两者的差异逐渐缩小（图表38～图表39）。
&H股&不是被&边缘化&、而是与A股&一体化&；&异地折价&将逐步消失
随着A股的不断崛起和进一步开放，H股与A股市场在投资者结构和投资风格上或进一步趋同，但这将是一个缓慢而动态平衡的过程：1）一方面，A股随着机构和海外投资者比例的提升有望迎来更多海外资金流入、降低换手率、形成更加稳健的投资风格；2）而另一方面，H股也可能随着国内投资者和中资背景资金的增多出现换手率和流动性提升、以及中小盘股票估值中枢上移的情形。
考虑到投资风格仍将主要取决于市场结构、以及参与者主体的构成，我们判断，未来在H股整体上与A股逐渐&一体化&的过程中，可能出现同一市场内部不同属性公司（如市值大小、成长/价值等）分化，而跨市场之间同一属性公司趋同的情形，进而形成新的估值中枢。
举例而言，A股的大盘蓝筹股随着长期和价值型投资者的增加，可能将逐步向低换手率、低估值H股大盘股靠拢，参与主体也将以机构和海外投资者居多。而H股的中小盘股票随着国内投资者增多和资金的南下，有望出现类似与A股中小市值公司成交更为活跃、估值提升的情形，其参与主体或将更多趋向于散户化。
实际上，成熟市场上也存在类似的不同属性公司分化、进而形成不同的估值中枢的情形。
以美国为例，过去60年以来，标普500指数的估值始终稳定在15～20倍左右的中枢附近，而相比之下，纳斯达克和罗素2000（小盘股）的估值水平则明显存在一定的溢价（图表33）。
往前看，随着中国资金的出海、以及港股市场上中资背景资金的增多，将有助于港股市场上由于海外投资者占主体导致的&异地折价&的消失，从而促使香港中资股的重估。
未来一体化的A股与港股整体将呈现&大国市场&所对应的合理估值水平。
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暂无简介 总篇数 1209 粉丝 9501王长久：A股被边缘化了吗？王长久：A股被边缘化了吗？财经地图百家号(来源: 香港商报) 作者：王长久 编辑: 朱剑明昨日内地两市轻微回调，盘中国家队通过拉抬银行股护盘迹象清晰可见，导致上证综指只跌了0.05%，而缺少国家队护盘的深成指跌了0.51%，创业板指数更跌了0.67%。两会行情仰赖主力护盘会让投资者担心大盘两会后会作出不利的方向性选择，所以两市场成交额持续萎缩，8日又回落到4500亿元附近。看来不仅场外资金不会来了，场内资金博弈的结果也是缩量。股市不变的是扩容的节奏，而资金供应持续萎缩，结果很有可能就是没有注册制的注册制，没有退市的退市。改革会稳，扩容会快，持续注水，势必加剧市场的分化，让更多的个股逐渐被边缘化。所以，大盘指数应该不会有大的波动，甚至在机构控盘下还会有指数牛市，但个股分化的结果很有可能是选股难度越来越大，获利越来越难，赚指数容易，而真金白银地赚钱难了。市场不缺利好一系列数据都显示，中国经济真的在企稳，这是今年内地股市至少会维持指数牛市的基础。国务院总理李克强5日在作政府工作报告时说，今年国内生产总值的预期增长目标是6.5%左右，在实际工作中争取更好结果。在世界经济整体低迷、国际金融危机阴霾未散、多国贸易保护主义抬头的背景下，中国经济今年将保持较高的增长速度，这无疑为世界经济复苏打下强心针。近年来，中国经济保持了中高速增长，速度继续位居世界主要经济体前列。去年，中国对世界经济增长的贡献率达33%，中国仍是世界经济增长的重要引擎。另外，中国对全球经济增长的贡献还在于进口数据的激增。3月7日，国家外汇管理局公布数据显示，中国2月末的外汇储备为30051.24亿美元，重回3万亿的行列。可见，现在的内地股市不缺乏利好，但就是严重缺钱。日到日的三波震惊世界的股灾已经让内地投资者逃离股市，相信炒股暴富的人越来越少，股市在内地已经被边缘化了。所以无论股市是涨还是跌，都很难再激起浪花。王长久(来源: 香港商报) 编辑: 朱剑明本文仅代表作者观点，不代表百度立场。系作者授权百家号发表，未经许可不得转载。财经地图百家号最近更新：简介:财经深度报道资讯,解读市场行情.作者最新文章相关文章2017十大关键词 A股在居民配置中被边缘化__理财频道 - 融360
2017十大关键词 A股在居民配置中被边缘化
2017十大关键词 A股在居民配置中被边缘化
相对于2016年，2017年仍然被诸多机构看成是机会更为丰富的一年。
　　自2015年中的&股灾&之后，A股市场的运行特征逐步转为&窄幅震荡&，即除了波动中枢下移外，最大的特征就是波动率下降。据中信证券统计，全A指数的波动率已经回落到2000年以来的非常低的区间。过去10个月以来， 上证指数基本维持在500点左右的区间窄幅震荡。这种窄幅震荡格局使得股灾之后&A股在居民配置中被边缘化&。在主要大类资产中，A股市场显然明显弱于国内商品、国际原油、一线城市 房地产和黄金市场。
　　国信证券指出，&低利率、低经济增长率&格局在2017年很难出现逆转，股市大概率维持与盈利增速相匹配的震荡市行情，估值扩张空间有限，结构性投资机会仍为主旋律。
　　不过投资者不必悲观，相对于2016年，2017年仍然被诸多机构看成是机会更为丰富的一年。因为经过2016年密集&黑天鹅事件&冲击之中，市场正在逐步走出负面影响，逐步调适并进入新的节奏之中。一方面，低增速、小波动的经济新常态中，改革落地和深化创造局部热点，产业结构调整成效将逐步显现，创新驱动也将激发蓬勃的投资热情。另一方面，尽管监管趋严，但权益资产配置的压力也在上升；放眼全球，中国资产对全球配置资金的吸引力仍在，资金面的支撑意味着机会的增多。
　　市场风格始终是投资首先需要思考的问题，成长与蓝筹的博弈之下，2016年显然蓝筹股大胜。2016年是创业板低调沉闷的一年，创业板指 一年跌逾27%，与此前连续三年的大涨行情形成鲜明对比。尤其是，在去产能、稳增长政策导向，以及乐观经济数据带来的经济复苏预期下，A股市场在2016年第四季度上演了周期复辟的行情。而成长股在移动互联网热潮退去、暂无新兴奋点的情况下表现差强人意。
　　不过， 新兴产业 始终代表着未来经济转型和发展的方向，展望2017年，周期搭台之后，成长股有望重现活力，再度吸引资金的关注，风格转换或许正在酝酿之中。一方面，实体经济中第三产业的比重正在提升，而引领这股风潮的最重要力量是新科技带来的新产业，人们的生活正在被颠覆。显然，科技的发展并不会等待资本市场，资本市场对新科技和新技术的追逐热情，也不会一直被压抑。
　　投资风水轮流转，你方唱罢我登场。在2017年，随着产业结构调整成效逐步显现，技术研发积累和资本投入或许将在A股市场开始反映出来，不管是高端装备制造、消费升级等，均有望走出谷底，切不可轻易放过。
　　增量资金
　　债券市场发生违约、年底流动性紧张、管理层严控险资不合理举牌，一系列事件集中爆发使得A股市场的流动性更加&捉襟见肘&。步入2017年，流动性有望出现阶段性改善，一方面理财产品到期的情况明显减少；另一方面，每年1月 银行 的信贷投放规模都会明显增加。
　　其实将目光放眼全年，相较于2016年，2017年A股增量资金来源并不少。一方面，虽然监管升级后，部分险资入场遇阻，举牌行为阶段性停滞，但险资配置股权的长期逻辑仍在，负债端成本高企，资产端可配置标的依旧稀缺。而举牌不仅可以获得上市公司稳定的股息收益，持股达到一定比例后，权益法记账可以享受企业稳定的盈利。随着制度的完善，险资和理财资金仍有动力有序参与到二级市场股权投资中。另一方面，全国热点城市地产市场降温明显，部分热点城市新房价格出现负增长。中央调控楼市的决心坚如磐石，资金从楼市中腾挪至股市的预期依然较强。
　　两融杠杆
　　2016年资本市场上的一个核心词是&去杠杆&，反应在A股上，最直接的表现就是两融余额不断萎缩，杠杆资金活跃度较低。2016年5月份，两融余额一度降至8000亿元附近，处于全年较低水平，虽然2016年四季度，两融余额小幅抬升，但大体维持在9500亿元左右，距离万亿大关仍有不小差距，离2016年年中2万亿的高点更是相去甚远。
　　不过2017年伴随着投资者情绪平复，资金对于两融杠杆的使用将回归理性，两融余额也有望缓步增长的轨道。一方面，两融标的的扩容可能仍将延续，新的优质标的引入后可能会吸引到更多参与者；另一方面，2016年行情整体低迷，是典型的投资小年，年内仅有三轮明显的反弹，且行情持续时间不长，加杠杆的融资客也难于操作，不过进入2017年，行情有望向更为积极的方向演绎，融资客的参与热情也有望回暖。
　　人民币
　　回顾2016年， 人民币汇率贬值无疑是贯穿全年的焦点话题，人民币兑美元汇率连续第三年走贬，贬值幅度创下新高。同时，汇率贬值对货币政策、本币流动性及 利率的影响在2016年得到充分展现，加上四季度美联储加息、年底钱紧、债牛崩溃，一时让人民币利率走势也成为关注焦点。
　　展望2017年，人民币汇率面临的主要不确定性仍将来自美元。凭借经济先行复苏及政策先行收紧，2017年美元维持相对强势具有较高确定性，不确定的只是空间。一段时间内，强势美元施加的压力难消除，人民币对美元汇率破7可能难回避。从更长时间看，人民币能否扭转贬值趋势，更关键的还是基本面表现，倘若经济稳中向好势头延续，后续人民币有望逐渐止住跌势。
　　2017年，汇率波动对利率的影响仍会存在，近段时间保汇率、弃利率的政策倾向更是明显，但也因此造成利率相对基本面的超调，后续市场利率可能转入震荡过程；经济企稳、通胀上行、金融去杠杆背景下，利率难返前期底部、重心上移已确定，但2016年末超调充分释放风险，利率继续向上空间有限，10年 国债 收益率运行区间或在2.7%-3.5%。
　　原油黄金
　　2017年，随着全球经济好转，对原油等 大宗商品 的需求回升，以及美元指数长期维持强势等共同影响，国际油价或突破100美元/桶，而国际金价有望跌破1000美元/盎司。
　　首先，全球经济持续回暖，黑天鹅事件减少令黄金的避险属性不断下降。与此同时，美联储进入加息周期，美元长期维持强势，令金融属性最强的黄金倍受打压。此外，美国当选总统特朗普的经济刺激举措或令资金流向更高收益的产品中，从而削弱了投资者对黄金的亲睐度。而基金的抛售也从一定程度上对黄金价格形成压力，未来国际金价存在不断下行的可能。
　　其次，2017年原油作为商品之王有望重塑辉煌。2016年，原油期货创下金融危机以来的最大年线升幅，但年内价格也曾跌至十年最低。沙特及其OPEC盟友重振国际油市领袖之风，承诺以减产来解决困扰油市两年之久的供应过剩难题。受此影响，油价自2月份开始缓慢上升，而目前许多交易商预计油价将逼近每桶60美元。
　　衍生品
　　2016年岁末，期待已久的商品期货期权终于迎来曙光：白糖、豆粕期货期权获批进行筹备。这或是2017年期货及衍生品市场的好兆头。
　　与此同时，展望2017年，各方将大力创新期货品种，健全大宗资源性期货品种体系，完善债券、外汇期货品种体系，推动国内期货市场持续发展，助推汇率市场化改革，实现期货产品内外对接。
　　股指期货方面，目前已经上市了沪深300 、上证50和中证500 股指期货三个品种，其他大中小盘权益类衍生品也在储备之中；利率类产品方面，5年期、10年期关键期限国债期货合约运行平稳，未来将进一步推出期权合约，以及隔夜回购利率指数期货等短期利率期货品种。汇率类产品方面，抓住人民币汇率市场化改革、人民币资本项目可兑换进程加快以及上海自贸区的机遇，适时推出交叉汇率期货和人民币外汇汇率期货、期权，最终建立起权益类、利率类、外汇类期货与期权等三大完整的产品线。
　　商品期货方面，原油期货有望顺利推出，商品指数期货等或接踵而来。乙二醇、重金属、纸浆，甚至不锈钢、氧化铝、水泥、电力、稀土、航运指数等有望推出； 有色金属 指数ETF、白银期货ETF等指数相关投资产品与风险管理工具的上市也将取得进展。
　　继2016年触及十四年新高103.6595后，展望2017年，美元指数仍可能再创新高并有希望突破115，不过&高处不胜寒&，美元指数高位波动的风险也将有所增大。
　　其一，美国经济增长动能攀升，通胀预期升温。受特朗普的增加政府与军事开支以及减税等财政刺激举措支撑，2017年美国经济增速可能仍维持温和增长，基于市场的通胀预期指标也在同步走升。
　　其二，美联储将继续加息，加息周期下美元将维持强势格局。美联储2016年12月议息会议曾暗示2017年将加息三次，而美国经济增强的最新迹象，进一步巩固美联储将更快加息的预期，倘若美国经济增长动能继续加强，不排除今年美联储加息更多次数，在此背景下美元料将进一步走强。
　　其三，货币政策分歧加大，收益率差将吸引更多 资金流入美元。货币政策分化将在2017年变得更加明显，美联储将收紧货币政策，而欧洲央行、英国央行和日本央行将进一步扩大其资产负债表，这将直接导致收益率差进一步扩大，吸引更多资金流入美元。
　　值得注意的是，尽管2017年美元很可能延续强势格局，但波动风险也在上升，一方面，若美债收益率持续大幅上扬，则可能开始压抑美国股票及经济，影响美联储加息进程；另一方面，从特朗普新政到欧元区政治风险，都增大了美元走势的不确定性。
　　经济弱复苏
　　在2016年&黑天鹅&不断飞出后，2017年全球经济及政治局势也面临着诸多较大不确定性，如美联储大概率推进加息进程、人民币汇率、出口等多方面因素。而从中国自身情况看，稳增长压力不减，经济转型升级过程持续，供给侧改革刚刚起步，而需求不振和产能过剩等矛盾依然突出。尤其是2016年在稳增长压力下，随着信贷、地产欲基建等政策的调整，2017年经济下行压力将加大。
　　货币政策大概率将维持稳健，并配合财政政策发力，政策腾挪空间不减。因此，基建投资有望继续保持较高增长。而工业企业产成品库存处于低位可能导致3-6个月补库存周期发生，且随着 PPI和 CPI的剪刀差扩大，企业的盈利出现改善预期，相应的制造业投资也有望扩大。此外，海外经济的企稳复苏及人民币贬值效应将提升我国的出口增速。
　　最新公布的2016年12月PMI指数虽然较11月出现小幅回落，但依然是全年的次高位，弱复苏的逻辑得到进一步强化。可见，虽然中国增长减速已经持续较长时间，但中国内生增长出现见底迹象开始显现。换言之，虽然从投资、进出口以及消费三方面来看，整体需求仍然偏弱，但各类宏微观指标有见底企稳迹象，经济有望呈现L型后弱复苏的特征。
　　成长的烦恼
　　新三板自开设以来便一路高歌猛进，呈现快速成长的特征。截至日，新三板合计挂牌公司家数达10163家，较2015年增加了5034家，增幅达到了98.15%。
　　不过与之伴随而来的，新三板遭遇了&成长的烦恼&。一方面，有交易记录的股票数量不断增加的同时，单季度的&僵尸股&阵容也不断扩大，这其中既有因限售而无法交易的股票，也有快速扩容当中新增挂牌但未交易企业。但另一方面，新三板的成交额却十分集中。据 联讯证券 统计，2016年新三板市场年度成交额排在前100的股票共贡献了占总量60%左右的成交额，而其中年度成交额位居前20位的企业对总成交额的贡献率在35%左右。大部分交易还是由一些过去就流动性良好的优质企业完成的。
　　目前来看，新三板相关制度建设仍在不断推进当中。其中，新三板私募机构股转系统做市业务试点专业评审方案已经于9月正式发布，而10月发布的股转系统挂牌公司终止挂牌实施细则(征求意见稿)则代表着市场优胜劣汰制度的启动。
　　2017年，新三板分层制度的配套规则及转板规则的完善对于缓解流动性困局至关重要。而这些政策在加强流动性&深度&的同时也要增强&广度&，并引进更多的合格参与者，实现新三板市场流动性真正意义上的提升。
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