供给侧改革行业影响及投资机会分析（一）
　　文：（） 李慧勇/赵金厚/刘晓宁/周海晨/陈康/王立平/王丝语/王颖/屠亦婷/麦土荣/吴金铎/杨大志/许一帜/刘迟到/龚毓幸/丁智艳/徐若旭/孟祥文/王璐/姚彦君/陈泳含/马昕晔开启凤凰涅槃新征程供给侧改革行业影响及投资机会分析结论或者投资建议：　　2015年中央经济工作会议定调2016年经济工作五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中化解过剩产能放在首位，是供给侧改革的核心。如果说《掘金供给革命》主要从宏观策略上对供给侧管理进行分析的话，本报告将更突出供给侧改革尤其是去产能对中观行业的影响及其投资机会分析，重点回答三个问题：一、分行业产能和库存过剩状况；二、2016年行业供求变化；三、供给侧改革背景下行业投资机会。　　产能过剩是经济发展过程中不可避免的现象。产能过剩从成因上可以分为两类：周期性过剩和结构性过剩。无论是从供给侧还是需求侧都可以化解产能过剩，但一般来说，周期性过剩更多靠需求侧化解，结构性过剩更多靠供给侧化解。尽管次贷危机以来我国一直实施扩大需求的政策，但以PPI持续46个月负增长为标志，工业领域的通货紧缩仍没有有效缓解。这表明我国出现的产能过剩更多是结构性的，需要通过大力度的供给侧管理，尤其是去产能去库存才能解决。　　我们关注的核心问题是各行业供求形势什么时候能出现边际改善，这既取决于各行业产能过剩的程度，也取决于供给侧改革政策这一外力的推动。按照我们监测的产能和库存状况，我们可以把行业大体分为四个梯队。总体而言，煤炭、有色、钢铁、电力及建材行业“去产能”任务相对较重，可以定义为“去产能第一梯队”。这些行业去库存的进程主要取决于供给侧改革推进的力度和政策落地的情况。石油开采及冶炼、造纸行业、基础化工为“去产能的第二梯队”，由于这些行业均存在产能国际化的问题，因而产能的消化一方面取决于全球经济复苏状况，即需求端改善；另一方面还取决于国际市场的供给侧压缩和产能去化。纺织服装、食品饮料尤其是白酒行业为去产能的第三梯队，这些行业均处于行业深度调整时期。其中，纺织业消化产能主要通过对外投资转产的模式，而白酒去产能则主要是国内转产。农产品和家电行业为去产能的第四梯队，这些行业已经出现化解过剩产能的转折点，化解过剩产能的难度相对较容易。以下为我们对具体行业的分析：　　煤炭：重化工业进入尾声，能源消费弹性下降。煤炭供需形势严峻，产能过剩严重。是目前明确的供给侧改革的两个重点领域之一。我国将实行行政去产能方式，缓解当前煤炭产能过剩问题。山东、安徽、河南政策主导，随着两级政府(中央和地方)人员安置专项资金的到位，退出难度不大：内蒙市场主导，小煤矿关停收缩产能弹性，煤化工创造新用煤需求。山西、陕西难度最大，预计单独出台政策。煤炭去产能产业集中度提升是方向，煤炭企业向下游产业发展消化自有产能是重要出路。　　电力：全社会用电需求疲软，但发电装机容量持续增长，利用时数低于十年平均，存在产能过剩。电力行业产能过剩化解问题取决于政策落地和电力行业改革的进程。　　炼油：我国原油一次加工能力主要集中在（）和（）为代表的第一梯队，第三梯队的地方炼厂数量多达147家，但产能仅占21%。2010年以来我国炼油行业开工率不断下降，低于世界平均水平。我国石油行业开工率低下、产能过剩的主要原因在于我国对企业进口原油的限制。“十三五”期间可能淘汰7720万吨地炼加工能力。考虑到优质地炼和国营炼厂的扩建冲动，预测未来五年全国实际增加的炼油能力为1.4亿吨；全国原油加工量的CAGR为3.5%，炼油行业未来开工率将在2020年之前得到提升。　　有色金属：过去五年全行业产能利用率逐年走低，旧产能未有明显的退出信号。无论是上游的采矿还是中游的冶炼，在年先后出现了负增长，但下滑的幅度明显低于GDP下行的幅度，并没有显著带来行业的供需状况的改善。电解铝行业是供给侧改革首选，其余子行业仍有挣扎空间。　　钢铁：钢材需求持续下降，供大于求矛盾愈发突出，钢铁企业亏损持续扩大。长周期来看，我国人均钢铁消费量已饱和，需求将长期处于触顶回落区间。2015年我国钢铁产量出现了21世纪来首度同比负增长。全年来看，重点大中型钢铁企业预计主业亏损近1000亿元，全年平均吨钢利润预计为负120元。钢铁行业是目前已经明确的供给侧改革的两个重点领域之一。在供给侧改革的背景下，物流成本高、背负矿石资源包袱及外部支持较弱的民营企业或将率先被淘汰。对于亏损严重，流现金流状况较差，且地方政府自身财力有限的国有企业，可能存在因政府无力兜底而出现的债务违约风险。　　水泥：2015年全年水泥产量为1991年以来首次负增长。我们预计16年地产投资数据仍不容乐观，水泥需求保持低位运行。从库容比来看，15年全年水泥库容比约为76，为近4年可观测数据的最高点。行业下行和供给侧改革将倒逼行业去产能，小企业产能退出加速，大水泥企业兼并整合加速。　　玻璃：我们预计16年玻璃需求仍保持低位运行。目前玻璃行业盈利弱于水泥，企业承受压力更大。因行业重资产的特点导致企业转型压力大，难度高，在需求低迷的情况下，将倒逼企业去产能，我们认为在供给侧改革下行业或出现两大趋势：大企业兼并整合趋势加强以及小企业产能退出加速。　　造纸：行业增速受宏观经济影响有所放缓，受新媒体、无纸化阅读等冲击较大，新闻纸子行业经历严冬。受下游成品纸市场拖累加之进口浆冲击，国内浆市需求清淡。机制纸及纸板出货平稳、库存控制力较高，产销情况稳定。　　农业：种业去库存迎来拐点，杂交玉米种子供过于求的局面大幅缓解，杂交水稻种子制种面积连续第二年稳定在合理水平，主要农产品如玉米、小麦、大豆等仍然维持在高位；畜禽养殖业去产能持续性和幅度超预期，由于美、法禽流感导致15-16年祖代鸡引种量持续下降，推动祖代种鸡、父母代种鸡去产能进程，预计16年祖代种鸡规模较13年高点下降约70%。　　服装纺织：行业处于从消费结构转向服务的转型时期，传统渠道及电商零售增速均放缓。供应C端遭遇瓶颈推动B端进入去库存阶段，未来B端横向或纵向整合更有成长空间。纺织业内棉去库存加速，棉价向上有压力向下空间不大，棉纺产业链处于周期底部，预计2016年棉价提升有望带来龙头业绩改善。国内纺织行业处于转型和海外布局阶段，预计未来国内大的龙头企业将进行海外投产，尤其是劳动相对便宜、开放程度更高的越南。纺织服装行业已经筑底，最坏的时候已经过去。未来机会在于专业化，平台化和整合化。　　家电：国内彩色电视机、吸油烟机和电风扇、冰箱、空调、洗衣机的电饭锅产能利用率尚未出现较为明显的产能利用不足局面，去空调行业库存可能是近阶段家电行业去产能的主要任务。减少渠道库存、家电智能化改造和柔性生产是未来趋势。家电行业基本上以产定销，2011年下半年开始行业增速开始大幅下滑，但近几年企业并未大规模扩大产能，产能过剩可能性较小，另一方面空调行业从2015年初已经开始去库存化，去库存化结束后，行业将进入稳定发展态势。　　各行业重点推荐个股及理由　　目录 　　1我国过剩产能主要集中于传统工业领域1.1产能过剩成因及判断标准1.2旷日持久的PPI通缩说明工业产能过剩严重1.3去产能是一场攻坚战2能源行业去产能及投资机会分析2.1中国煤炭行业供需情况及产能和库存摸底2.1.1经济增速放缓导致能源消费增速下降2.1.2能源消费结构调整，短期内煤炭一次能源消费占比难以大幅下降2.1.3进口煤冲击国内市场，催化行业去产能2.1.4火电装机增长低迷，电煤消费进入平台期2.1.5钢铁行业去产能打压焦煤需求2.1.6煤炭行业去产能路径分析2.2炼油行业产能和库存情况及预测2.2.1 炼油行业产能和库存现状2.2.2炼油行业整体加工能力过剩、低端产能面临淘汰2.2.3炼油行业需求端预测2.2.4 2020年之前炼油行业开工率有望提升2.3火电产能过剩环保提标加速小火电淘汰2.3.1 用电需求疲软装机持续增长2.3.2清洁能源鼓励多发满发传统火电产能过剩2.3.3火电核准项目仍在加码环保提标促进落后产能淘汰3有色金属行业去产能及投资机会分析3.1 产能逐年稳定增长，行业景气格局逐步走低3.2电解铝行业是供给侧改革首选，其余子行业仍有挣扎空间4钢铁行业去产能及投资机会分析4.1钢铁行业已逐步进入产能出清阶段4.2钢铁行业产能出清路漫漫4.2.1宏观环境决定产能出清过程会很长4.2.2产业集中度低加大去化难度4.2.3地方政府之间的博弈4.2.4出清过程将伴随产量与钢价之间的交替波动4.3哪些企业最有可能被供给侧革命4.3.1成本决定竞争力，物流成本高的企业或率先被淘汰4.3.2海外投资的高价矿产资源可能成为包袱4.3.3仅能依靠借新还旧度日的企业非常脆弱4.3.4民营企业或将率先被淘汰5建材行业去产能及投资机会分析5.1水泥新增产能持续下滑，玻璃行业需求仍旧低迷5.2行业下行阶段将倒逼建材企业产能出清5.3去产能背景下建材行业的投资机会6造纸印刷行业去产能及投资机会分析6.1主要造纸行业产量增速受宏观经济影响有所放缓6.2 机制纸及纸板出货平稳、库存控制力较高6.3全球纸浆价格将在低位震荡、库存保持平稳7化工行业去产能及投资机会分析7.1化工领域供给侧改革相关行业的产能7.2主要化工行业优胜劣汰加速进行8农副产品行业去产能及投资机会分析8.1种业去库存迎来拐点8.2主要农产品库存维持高位8.3畜禽养殖业去产能持续性和幅度超预期8.3.1生猪养殖：能繁母猪存栏量持续下降8.3.2 肉鸡养殖：祖代鸡苗引种量大幅下降，产能进一步去化9食品饮料行业去产能及投资机会分析9.1白酒行业产能和库存趋势判断9.1.1白酒产能和库存现状及变化趋势9.1.2白酒行业产能过剩推动产业整合9.1.3主营业务收入和利润大幅下挫、现金流短缺导致行业去库存形势严峻9.2乳制品产能和库存现状及变化趋势9.2.1乳制品消费市场低迷导致产成品存货同比增速下滑9.2.2牧场建设和泌乳牛生长周期估计，预计2-3年原奶产量将继续提升9.2.3乳品市场龙头应收和净利润增速以及现金流均出现大幅下滑，行业库存在逐步消化10纺织服装行业去产能及投资机会分析10.1纺织服装供需分析及行业发展的现状10.1.1品牌服装消费结构转向服务，B端更有成长空间10.1.2纺织业内棉去库存加速，棉价向上有压力向下空间不大10.1.3行业低谷已过，从板块轮动寻找投资机会10.2经济新常态下纺织服装消费品的投资逻辑10.2.1从“渠道为王”回归“产品为王”10.2.2行业转型出现三大趋势11家用电器行业去产能及投资机会分析11.1我国家电产业尚未出现较为明显的产能利用不足11.2去空调行业库存可能是近阶段家电行业去产能的主要任务　　11.3减少渠道库存、家电智能化改造和柔性生产是未来趋势　　12重点行业个股推荐表　　正文：2015年中央经济工作会议定调2016年经济工作五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中化解过剩产能放在首位，是供给侧改革的核心。如果说《掘金供给革命》主要从宏观策略上对供给侧管理进行分析的话，本报告将更突出供给侧改革尤其是去产能对中观行业的影响及其投资机会分析，重点回答三个问题：一、分行业产能和库存过剩状况；二、2016年行业供求变化；三、供给侧改革背景下行业投资机会。1我国过剩产能主要集中于传统工业领域1.1产能过剩成因及判断标准　　产能过剩是经济发展过程中不可避免的现象，它不仅出现在新兴经济体也出现在发达国家。发达国家经济大危机时期均表现出生产过剩，一些处于赶超阶段的后起工业化国家，在经过一段时期高速增长之后，也会出现产能过剩问题。产能过剩从成因上可以分为两类：周期性过剩和结构性过剩。相比而言，结构性过剩持续时间更长，危害更大，我们这里更多关注结构性过剩。美国在1909年代、1930年代、1970年代、年，均经历了产能过剩，但每次产能过剩的行业都不同，如1970年代的产能过剩主要集中于钢铁、煤炭、化工等传统行业，集中于电子行业。日本在1950年代、年代出现产能过剩，1950年代过剩的行业集中在钢铁、煤炭、电力；1970年代主要是钢铁和化学行业，1980年代电气和运输机械存在过剩。　　一般情况下，产能过剩利用的指标依据是产能利用率，即用产量除以产能，这一数据发达国家比较齐全，也按时公布，我国的产能利用率数据库尚未建立，因而除了如石油这种比较国际化的行业产能利用率数据比较齐全，其它行业产能利用率根据各种指标进行拟合或计算。此外，反映产能供需的指标有：产品价格走向；行业产销情况，即生产量、销售量以及库存情况；行业的进出口情况以及我国进口比较大的产品的国际市场期货和现货价格。还有一些财务经营指标，如主营业务收入，盈利能力，企业现金流，行业A股市场资金进出的情况等。　　从发达国家和新兴经济体看，尽管不同国家产能利用率有较大差异，但大多数情况下，产能利用率处于80-85%为基本正常水平，高于85%为产能不足，低于75%则表示过剩。年期间，澳大利亚产能过剩的情形比较严重，英国和德国处于正常水平。(参见表1)　　1.2旷日持久的PPI通缩说明工业产能过剩严重　　反映我国工业品市场供需的重要指标是价格水平，即PPI。2011年7月至今，我国PPI先是涨幅回落，后来开始下跌。自2012年3月以来已连续46个月持续负增长，这表明我国工业品供给严重大于需求。　　历年数据来看，生产资料PPI波动幅度大于全部工业品PPI，也高于生活资料PPI，全部工业PPI波动幅度介于生产资料PPI和生活资料PPI之间。具体的，在PPI波峰时期，生产资料PPI高于全部工业品PPI和生活资料PPI，波谷时期，生产资料PPI低于全部工业PPI和生活资料PPI。值得注意的是，2012年初之后，PPI变为负值，但是生活资料PPI并没有转负，表明生活资料与生产资料相比价格具有较大粘性，生产资料过剩产能的问题与生活资料相比更难以解决。从生产资料和生活资料PPI对全部工业品PPI贡献来看，贡献比重较大的是生产资料PPI。　　我国PPI下降是由于生产资料和重工业PPI价格的大幅下跌所致。生产资料按工业性质可分为重工业和轻工业，我国重工业PPI波动比较剧烈，全部工业PPI波动介于重工业PPI和轻工业PPI之间。全部工业品PPI上升的过程中，重工业PPI上升更多，轻工业上升较慢；全部工业品PPI下降的过程中，重工业PPI下降的幅度更大，轻工业较小。轻工业中，农产品为原料的轻工业品比非农为原料的轻工业品波动大。重工业中，采掘业PPI波动最大，其次是原料，再次是加工工业品。可见生产资料PPI中采掘业敏感度和贡献度最大，我国PPI下降是由于采掘业，原料PPI价格的大幅下跌导致的，究其原因一方面受我国产业结构升级淘汰落后工业的影响，另一方面我国工业企业很多原材料大宗商品价格受国际大宗商品市场低迷的影响。耐用消费品总体呈现出上升趋势，表明随着我国居民人均可支配收入的提高，耐用消费品的消费在整个生活资料总的比重上升，需求的上升带动耐用消费品PPI的上升，价格上升也反映出该行业“产能和库存”问题不严重。　　1.3去产能是一场攻坚战　　在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧改革中化解过剩产能被放在首位。但回顾过去，“化解过剩产能”并不是第一次提出。　　为应对国际金融危机，2009年政府的一揽子计划中就包括抑制部分行业的产能过剩和重复建设。2009年9月国务院批复发改委和工信部等10部门《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》；2010年开始工信部每年都相应增减过剩产能涉及的行业和产品(如表2)。2012年12月中央经济工作会议中提出“加强对各个产能过剩行业发展趋势的预测，制定有针对性的调整和化解方案”；2013年10月，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出要坚决遏制产能盲目扩张，对过剩产能要“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”，使相关行业的产能利用率达到合理水平。　　最近几年年年提化解产能过剩但效果并不理想，原因可能是两个方面：一是市场环境尚可，企业都还能够存活；二是地方和部门出于增长和社会稳定方面的考虑采取各种政策扶持，导致该退出的企业并没有及时退出，形成了一批僵尸企业。从目前看，两个方面的条件都在改变，市场化出清速度有望显著加快。一是部分行业行业效益持续恶化，已经难以为继。二是国家开始大力推动供给侧改革，并且明确提出要果断对效益差、技术落后、不符合环保标准、债务负担重的企业果断停贷断贷，这也将加速过剩产能的出清，两个方面都可能使得行业供需环境发生改变，不少行业未来将迎来期待已久的拐点。　　基于此，本报告在《掘金供给革命》的基础上，重点对能源、钢铁、有色、建材、化工、纺织服装、农副产品、食品饮料、造纸印刷、家电等10大行业进行分析，以产能和库存数据为依据，探讨去产能和去库存方式，展望供给侧改革的影响，揭示供需改善的拐点和行业投资机会。　　2 能源行业去产能及投资机会分析 　　2.1中国煤炭行业供需情况及产能和库存摸底　　2.1.1经济增速放缓导致能源消费增速下降　　重化工业进入尾声，能源消费弹性下降。2010年以来我国GDP增速下降，能源消费弹性跟随下降，意味着我国重工业化阶段迎来尾声，中国经济增长由高速增长向中高速增长平稳过渡的特征明显。受经济转型的影响，2011年以来我国能源消费弹性不断下降，由2011年的0.77下降至2014年的0.3。在“十三五”期间GDP年均增速为6.5%、能源消费弹性系数为0.38的前提下，我国能源消费增速预计为2.5%，较“十二五”期间前四年年均增速4.3%大幅下降。　　2.1.2能源消费结构调整，短期内煤炭一次能源消费占比难以大幅下降　　中期能源消费结构调整叠加长期经济下台阶。由于经济转型升级的需要以及能源环境承载力边际上下降，环境及节能降耗的要求与日俱增，国务院于日公布的《中国制造2025》中规划，2020年规模以上单位工业增加值能耗比2015年下降18%；到2025年比2015年下降34%。　　2014年，全国单位国内生产总值能耗下降4.8%，降幅比2013年的3.7%提高1.1个百分点。《十二五规划纲要》中要求清洁能源比重将大幅提升，17年煤炭占我国一次性能源消费下滑至65%以下。而 14年煤炭占我国一次性能源消费已经达到66.26%，基本可以提前实现17年规划目标。　　2014年6月国务院印发《能源发展战略行动计划(年)》(以下简称：《行动计划》)，计划到2020年，一次能源消费总量控制在约48亿吨标准煤，煤炭控制在约42亿吨(天然煤)，占一次能源消费比重控制在62%以内，非化石能源比重达到15%，天然气比重达到10%以上，核电装机容量达到5800万千瓦，风电装机达到2亿千瓦，光伏装机达到1亿千瓦左右，地热能利用规模达到5000万吨标准煤。　　根据这个目标，我们结合实际情况和前文所述“十三五”期间能源消费增速2.5%，进行能源消费结构测算，预计到2020年，我国煤炭消费35.66亿吨，占比58.91%。　　在能源消费结构调整的过程中，存在变数较大的天然气消费恐难以实现大规模替代煤炭消费。《行动计划》中计划到2020年，我国天然气消费比重达到10%。2014年我国天然气消费量1855亿立方米，预计2015年我国天然气消费量为1966亿立方米，如果到2020年我国天然气消费量占比达到10%的话，2020年天然气消费量需达到3786亿立方米，年天然气消费年均复合增长率则需达到14%才能实现。　　当前我国煤炭供需形势仍然紧张，产能过剩严重。据中国煤炭工业协会披露数据显示，截至2015年底，全国煤矿总规模为57亿吨。其中，正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨。另外根据国家统计局数据，目前，我国有规模以上煤炭企业6850家，煤矿1.08万处，平均单井生产能力不到35万吨/年。其中，小煤矿7000多处(9万吨以下煤矿5400多个)，产量不到20%，安全事故占70%以上。据统计局数据，2015年全国煤炭产量累计完成36.85亿吨，同比下降3.5%。2015年全国煤炭销量累计完成34.61亿吨，较上年减少2.19亿吨，下降5.96%。　　2.1.3进口煤冲击国内市场，催化行业去产能　　低成本进口煤持续冲击国内煤炭市场，催化行业产能去化。2010年以来我国煤炭进口量大增，低成本进口煤对沿海煤炭市场形成冲击，尤其是2012年上半年，澳洲进口动力煤煤价与国内煤价平均相差93元/吨，进口煤激增，使得2012年我国煤炭进口量同比增幅高达58.18%。2013年煤炭进口量突破3亿吨大关，高达3.3亿吨。直接导致2012年6月以来动力煤价格大幅下行，由800元/吨下降至当前400元/吨，降幅高达50%。　　该情况到2014年在国内煤炭消费需求的大幅下滑和国内外煤价差额不断缩减的双重作用下，方得到一定程度的缓解。在2014年煤炭进口量开始下滑的基础上，15年由于澳洲BJ国际动力煤价格指数趋稳定于60美元/吨左右，而国内煤价进一步下滑，导致2015年国内煤炭进口量进一步下滑。2015年累计进口2.04亿吨，同比下降29.9%。　　虽然进口量大幅下滑，但是并未能提振国内煤市，煤价大幅下跌导致业内亏损面大幅上升，进而造成煤矿停产面不断扩大产能淘汰加速。据国家统计局统计数据显示，我国煤炭开采和洗选业企业亏损面已由2011年的11.1%攀升至2014年的27.18%，而截止到2015年11月，该比例已经上升至31.66%；另外据中国煤炭工业协会发布的《2014年煤炭经济运行分析》报告中称，2014年全国规模以上煤炭企业亏损面70%以上；而日财政部发布称，2015年前8个月全国国有及国有控股煤炭企业累计亏损28亿元(去年同期盈利398亿元)。煤炭工业协会统计的90家大型企业前8个月利润9.7亿元，同比下降97.7%(去年同期盈利427亿元)。内蒙古、山西等主要产煤省份出现大量中小煤矿出现关停。成本冲击催化产能整合力度。　　2.1.4火电装机增长低迷，电煤消费进入平台期　　火电装机占比下滑成为趋势，电煤消费总量中期缓慢下滑。中电联统计数据显示，2015年前三季度，全国6000千瓦及以上火电装机9.47亿千瓦(其中煤电8.55亿千瓦)，同比增长6.8%，火电设备利用小时数3247小时(其中煤电3330小时)、同比降低265小时，连续20个月同比降低，如以较为正常的5500小时计算，全国火电机组过剩2.88亿千瓦，以更高效率的6000小时算，全国火电机组过剩超过4.34亿千瓦。此时火电机组过剩已经成为不争事实，尤其在丰水年份，火电过剩状况将会加剧。　　2015年全国发电企业发电量完成5.62万亿千瓦时，同比下降0.2%。其中：火电完成4.21万亿千瓦时，下降2.8%，水电完成9960亿千瓦时，增长4.2%。2015年全国重点发电企业累计供煤11.11亿吨，较上年减少1.57亿吨，下降12.4%；累计耗煤11.34亿吨，较上年减少1.09亿吨，下降8.8%。受火电装机容量占比、新增装机占比以及火电发电量占比均呈现下降的影响，以及今年水电发电量的快速增长，火电利用小时数和耗煤总量明显下滑。此外，燃气机组替代燃煤机组方面，从装机规模和经济角度而言，燃气机组替代燃煤机组机会几乎为零。按照目前气耗水平，在燃气电厂负荷100%的乐观前提下，2020年天然气发电用气量将达到680~800亿立方米。就规模而言对于煤电而言冲击微乎其微。就经济效益而言，在当前燃煤电厂技术已经可以实现“近零排放”的条件下，燃气电厂并无环保排放优势，反而其具有先天劣势，在当前天然气价格的前提下，燃气电厂发电成本是约0.7-0.8元/度，而燃煤电厂发电成本约0.2-0.3元/ 度，燃气发电成本是燃煤发电成本的2-3倍。在无法实现天然气价格改革，使得燃气发电成本较燃煤发电具有绝对优势的前提下，国内燃气发电替代燃煤发电难以大规模实现。　　2.1.5钢铁行业去产能打压焦煤需求　　钢铁行业去产能逐步推进，抑制钢铁行业煤炭消费。日，国务院召开专题会，专题会称化解过剩产能率先从钢铁、煤炭行业入手，未来两到三年内，煤炭和钢铁两行业将通过行政手段大范围去产能。　　2013年11月国务院颁布《关于化解产能严重过剩矛盾指导意见》(以下简称“意见”),指出在提前一年完成“十二五”淘汰落后炼铁产能7500万吨、落后炼钢产能4800万吨目标的基础上，2015年前再淘汰1500万吨炼钢产能；并推进河北、山东等六地区产业结构调整，分散钢铁产能，推动城市钢厂搬迁，未来五年压缩钢铁行业产能超过8000万吨。　　在“十二五规划”和“意见”的指导下，自2011年后，国内钢铁行业固定资产投资增速开始转为负值，固定资产投资逐年下滑，至2014年钢铁行业固定资产投资增速已经下降至-5.9%。国内钢铁生产消费增速开始逐年放缓，2014年消费增速降至0.8%水平。但国内钢铁产量增速虽大幅放缓，但仍旧保持在5.6%的水平，远高于消费增速。　　从中央去产能的坚决态度上来看，预计未来三年粗钢产量将会逐年小幅下降，考虑工艺改进、节能减排和淘汰落后等因素，预计未来五年钢铁行业煤炭消费量将呈现逐年小幅下降的态势。　　2.1.6煤炭行业去产能路径分析　　产能过剩从根本上说是供需之间的错配带来的动态不均衡。因此，解决产能过剩只有两条途径：创造需求或毁灭供给。从这个意义上来说，存在两类不同的产能去化路径：一类是创造需求视角下，追求需求增速大于供给增速的相对去产能；一类是毁灭供给视角下，产能绝对规模收缩的绝对去产能。新一届政府转型思路下，中国中上游行业产能中长期过剩已成不争的事实。脱离一些短期因素(如进口冲击及库存周期等)，我们从历史经验与国际比较出发，将注意力集中于中长期视角下中国煤炭行业供需格局中产能去化的路径选择。　　当商品供给弹性大于需求弹性时，发散的蛛网式供给加速形成，最终导致产能过剩，此后拐点出现供求弹性互换，市场进入产能淘汰阶段。纵观历史，从产能建设到产能清理，一般会经历15-20年的商品周期。从煤炭行业情况来看，2012年行业固定资产投资增速刚刚下台阶，按照3-5年的建设投产进度，预计产能增量释放将持续到年。　　1、中国煤炭产能去化：政策强力干预，各省路径略有不同　　我国将实行行政去产能方式，缓解当前煤炭产能过剩问题。李克强总理1月4日在太原召开”钢铁、煤炭化解过剩产能实现脱困发展工作座谈会”。据参会企业转述，会上李克强总理强调，中央财政将出资1000亿元，以地方政府配资的方式，用于去产能过程中的人员安置。同时鼓励企业重组和产业链整合，内部转岗安置人员。严控行业产能，严控总量、压缩存量；同时完善债务处置、不良资产核销等政策。与之相呼应的是，发改委在2015年年底向部分煤炭企业下发的《关于缓解煤炭企业困难相关措施(征求意见稿)》进一步将煤炭行业去产能的办法具体化。财政部于日下发《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》，称为支持工业企业结构调整，经国务院批准，1月1日起征收工业企业结构调整专项资金。按照2015年全国分省发电量数据计算，全国电力企业合计约缴纳467.54亿元(河北、内蒙古两省为估算额)。每年470亿元左右的资金规模，完全符合中央计划用2-3年出资1000亿元去除煤炭行业10亿吨产能的预期，为钢铁、煤炭行业的去产能提供了有力保障。　　上述系列政策显示，我国政府将采用行政命令直接关停式的去产能方式。而且政府将通过解决关停煤矿带来的人员就业问题来实现直接而有效的去产能。　　根据我国政府目前准备出台的相关去产能政策，我国主要产煤省面临不同的产能去化方式和路径：　　山东、安徽、河南政策主导，退出难度不大：我国山东、安徽、河南地区接近消费地，因此供给弹性相对较大。由于两省资源赋存条件的逐步恶化，吨煤开采成本逐年上升，价格下降与成本上升的双向挤压导致盈利加速下滑，随着两级政府(中央和地方)人员安置专项资金的到位，遣散人员后，预计小煤矿退出难度不大。　　目前安徽、山东等多个省份已经先后出台煤炭产能淘汰计划。根据安徽省煤矿整顿关闭工作计划，年产9万吨以下小煤矿将全部淘汰。近期，东兖矿集团也下发了《兖矿集团有限公司关于2016年减员增效工作的意见》，其中指出兖矿集团将按照“三年减员分流2万人”的总体目标，2016年减少分流各类用工6500人，力争7000人，节支降本增效8亿元(目前兖矿集团总员工有10.5万人)。　　内蒙市场主导：小煤矿关停收缩产能弹性，煤化工创造新用煤需求。内蒙由于开发时期适逢上升周期，因此小煤矿大量建设，存在产能绝对去化压力。从供给角度来看，由于远离消费地，以及短期内煤化工项目尚未大量投产，因此，内蒙新疆市场导向关停动力较强，供给收缩有望。另一方面，随着2015年煤化工开始逐步投产，拉动地方煤炭需求。　　山西、陕西难度最大，预计单独出台政策：产业集中度提升是方向，供给弹性收缩是目的，政策要避免干扰小煤矿关停进度。山西陕西煤炭产量占全国煤炭产量的1/3，因此，产能去化的主要方向为关停小矿或鼓励大集团收购优质小煤矿，降低供给弹性。从行政手段方面，山西小煤矿产量占比较高，其在关停难度上大于安徽河南。而从税收政策上，当前大型煤炭集团盈利能力仍然好于小煤矿，此时政府盲目降低税负只会延长小煤矿的生存期，导致产能去化进度放缓，行业盈利始终在低位徘徊。因此，山西陕西的产能去化需要市场引导低盈利中小矿井关停，避免短期保护性政策导致的行业长期低迷。　　2、向下游产业发展消化产能成为可能　　煤炭产能过剩和国企属性特质导致了煤炭企业难以去产能，倒逼煤炭企业开始向下游产业发展，消化自有产能。发展自有煤化工和坑口电厂成为煤炭企业的出路。　　新型煤化工项目的造价都呈现投资大、风险高的特点。投资金额大主要表现在单位产能投资额上，以煤制油为例，单位产能1万吨，传统炼油项目投资额为1200万元，而煤制油投资额则超过1亿元，二者相距10倍。另外煤化工产品的成本中厂房、设备等固定成本与原料价格等可变成本各占50%，其中原材料煤炭成本占30%左右。而石油基化工产品成本构成中，原油所占成本比例接近80%；且化工产品受油价波动影响较大，煤化工固定成本占比较大增加了投资风险性。巨额投资和高风险特征决定了煤化工的投资主体是具有较强资金实力以及能够获取审批的大型煤炭企业，（）、（）等大型煤炭企业最有可能。　　随着国内特高压建设的开展，煤炭企业开始开始由“输煤”转变为“输电”，发展煤电一体化实现煤炭产能就地转化。同时由于坑口电厂门槛低的原因，各煤炭产出大省均出台相关政策鼓励发展坑口电厂。受益于煤价超低，火电毛利率上升，各煤炭企业均开始着手开展电力行业投资，谋求产业链发展，消化煤炭产能。　　2.2炼油行业产能和库存情况及预测　　2.2.1 炼油行业产能和库存现状　　2014年我国原油一次加工能力达到7.46亿吨，其中中国石化和中国石油分别占比为39%和24%，形成第一梯队；陕西延长和中国海油等央企合计占比达16%，为第二梯队；地方炼厂(简称地炼)的数量多达147家，占比高达62%，但产能占比仅为21%，为第三梯队。　　2014年我国原油加工量为5.02亿吨，行业整体开工率仅67%，显著低于美国(89%)和欧盟(78%)，且开工率由2010年约82%的水平下降至2014年不足70%，4年时间下降了12%；而同期世界平均开工率从2010年的82%下降至2014年的80%，4年仅2%。　　与炼油行业开工率持续下降形成对照的是，我国原油库存呈现温和上涨，至2015年11月上升至122(2011年12月设为基期100)。成品油库存尽管存在明显的周期性，总体上并未出现明显上涨。考虑到原油加工量自2010年以来年均增长率在2%~6%之间，若以当月原油加工量衡量，则我国原油库存水平实际并未出现明显上升。　　我国炼油行业开工率偏低的主要原因在于石油市场的限制：我国除三桶油和陕西延长以外的产能(约2.11亿吨)外，其它企业受原油进口和市场的限制，开工率往往低于40%。从下图也可以看出，炼油企业开工率与加工原料中原油比例高度相关，即行业开工率低下、产能过剩的主要原因在于我国对企业进口原油的限制。　　2.2.2炼油行业整体加工能力过剩、低端产能面临淘汰　　从去产能的角度来看，我国炼油行业整体加工能力过剩，新建产能将大幅减少，而大量低端产能面临淘汰。2011年4月，国家发改委公布的《产业结构调整指导目录(2011年本)》对国内新建炼厂提出严格的准入规定：限制新建1000万吨/年以下常减压装置，同时对其他炼油深加工和乙烯装置规模门槛提出限制。其中，石脑油裂解制乙烯装置门槛保持在80万吨/年，限制150万吨/年以下催化裂化、100万吨/年以下催化重整、150万吨/年以下加氢裂化生产装置的新增产能投产；同时淘汰200万吨/年以下的常减压装置，充分体现了国家“上大压小”的调整方向。　　展望未来，大量低端产能将被逐步淘汰，而符合国家标准的地炼则有望获得原油进口配额，得以升级改造。日，国家发改委发布《国家发展改革委关于进口原油使用管理有关问题的通知》(发改运行[号)，规定炼油企业在装置规模、能耗、产品质量、环保标准、安全记录、淘汰落后产能等方面达到要求的，可以申请进口原油。2015年以来，共有13家地炼企业获得原油进口配额，合计5309万吨，同时作为条件，一共淘汰了3807万吨的一次加工能力，保留6070万吨，淘汰比率达39%。　　根据《通知》，为了获得原油进口配额，200万吨一次加工能力以下的装置必须进行淘汰，目前我国共有19家地炼一次加工能力超过200万吨，合计能力为7800万吨，共有144家低于200万吨(考虑了被中国海油和中国化工收购的小炼厂)，合计能力为8967万吨。　　我们测算，如果大力淘汰落后产能，“十三五”期间可能淘汰7720万吨地炼加工能力。　　新增炼油能力前景可能将有所好转，由于产能过剩和油价巨幅波动，部分炼油项目尤其是新建项目出现了推迟。根据中国石油经济技术研究院的项目汇总，年期间，我国主营炼厂炼油能力将增加1.09亿吨。考虑到优质地炼和国营炼厂的扩建冲动，我们预测未来五年全国实际增加的炼油能力为1.4亿吨。　　2.2.3炼油行业需求端预测　　我国炼油工业的整体需求可以通过汽油和柴油这两种主要产品来刻画。汽油基本全部用于车用燃料，柴油主要为车用，另外还可用于船舶、农用机械、发电等领域。在我国，乘用车大多是汽油车，而商用车大多是柴油车。　　由于我国柴油消费量(2014年：1.73亿吨)一直高于汽油消费量(2014年：1.05亿吨)，因此原油加工量的同比增速更为贴近柴油。　　我国汽油消费量持续高速增长，而柴油陷入低迷，我国柴汽比(即柴油与汽油的产量比值)迅速下降。　　2014年开始我国宏观经济增速出现放缓趋势，国内乘用车和商用车的销量增速显著恶化，我国汽柴油消费也遭遇瓶颈。国内汽柴油消费与乘用车和商务车销量密切相关。　　未来我国汽柴油消费仍然可能面临以下困难：　　1.消费税提升以及汽柴油国标升级带来的价格上涨，一定程度上抵消了原油价格下跌对成品油价格进而对消费的影响。以上海为例，2013年9月中旬国Ⅳ93号汽油的零售价格为7.96元/升(含消费税1.0元/升)，2015年9月中旬国Ⅴ92号汽油的零售价格为5.88元/升(含消费税1.52元/升)，变化幅度为-26%，但同期Brent原油价格从109美元/桶下降至48美元/桶，变化幅度为-56%。　　2.城市的交通拥堵、停车位紧张以及限行限购打压汽车数量增长。　　3.LNG车和电动车对传统燃油车市场的侵蚀。　　综合考虑这些因素，我们预测未来五年全国原油加工量的CAGR为3.5%，低于年5.9%的水平。　　2.2.4 2020年之前炼油行业开工率有望提升　　结合我们在前面分析的供给端和需求端的变化，我们预测炼油行业的整体开工率将从2014年的67%上升至2020年的77%，同时随着大量低效产能被淘汰以及兼并收购的开展，行业竞争格局和秩序将会更为健康。发改委主任徐绍史在2016年1月首次提到“‘十三五’期间应减少政府对价格形成的干预，成品油价格将完全实现市场化”，整个市场化进程将在2020年之前完成。　　因我国汽油消费旺盛，2012年以来汽油的净出口比例基本保持稳定，而随着我国柴油走向相对过剩，净出口量逐年上升。预计未来柴油出口比例仍将进一步攀升，但考虑到全球过剩炼油能力可能回升，全球成品油市场的竞争格局将会更加激烈。　　2.3火电产能过剩环保提标加速小火电淘汰　　2.3.1 用电需求疲软装机持续增长　　全社会用电需求疲软，用电增速持续下滑。2015年我国全社会用电量55500亿kWh，同比增长0.48%。增速较2014年回落了3.3个百分点，为1974年以来年度最低水平。近3年全国发电设备平均时数增速为负值，电力设备平均利用时数逐年下滑，且下滑速度有逐年扩大的趋势。　　发电装机容量持续增长，火电仍是发电主力。截至2015年末，全国各类发电装机容量合计15亿kW，同比增长11%。装机容量增速远超用电需求增速。从发电类型上看，火力发电装机占比65.72%，仍占据主导地位。水电、风电等清洁能源合计占比约35%。　　2.3.2清洁能源鼓励多发满发传统火电产能过剩　　国家政策性鼓励发展清洁能源，推动清洁能源“多发满发”。2015年3月，国家发改委及能源局发布“关于改善电力运行调节促进清洁能源多发满发的指导意见”，一方面统筹年度电力电量平衡，积极促进清洁能源消纳；一方面强调加强日常运行调节，充分运用利益补偿机制为清洁能源开拓市场空间。因此，在电力供过于求的背景下，清洁能源仍是国家鼓励多发满发的电力类型。　　火电装机规模显著扩张，利用时数低于十年平均，产能存在过剩问题。截至2015年年末，全国火电装机规模达99021万kW，同比增长8%。较2006年末，火电装机容量已翻倍。火电装机显著增长的同时，平均利用时数达到1978年以来的历史低位。2015年全国火电机组平均利用时数4329小时，低于近10年平均数5005小时。　　2015年以装机容量99021万kW、平均利用时4329小时计，火电全年发电量约42866亿度电。如以历史平均利用时数5005小时计，完成42866亿度电所需的装机容量为85647万kW，意味着2015年火电产能过剩13374万kW(14%)。以较为正常的5500小时计算，过剩21082万kW(21%)。以更高效率的6000小时计，过剩27577万kW(28%)。　　2.3.3火电核准项目仍在加码环保提标促进落后产能淘汰　　我们梳理了年五大发电集团、煤炭集团以及各省电力平台上市公司公告的受核准火电项目，剔除关停装机量后合计共有6961.03亿kW核准火电装机规模。该数据相当于2015年火电新增量7425万kW的94%。预计“十三五”期间，火电装机规模仍将继续上行。　　2020年前对燃煤机组全面实施超低排放和节能改造，对落后产能和不符合相关强制性标准要求的坚决淘汰关停。1月15日，全国各省发改、能源、环保、经信系统800余人召开“加快推进煤电超低排放和节能改造动员大会”。此次会议上提出，到2020年，全国所有具备改造条件的燃煤电厂力争实现超低排放(即在基准氧含量 6%条件下，烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放浓度分别不高于10、35、50 毫克/立方米)，力争2020年前完成改造5.8亿千瓦。而国家能源局局长努尔.白克力强调，要明确目标，形成共识，把对东部地区的要求扩展到全国有条件地区，东部地区的改造任务提前到2017年前完成，中、西部地区也要分别在2018年前、2020年前完成。环保部即将出台“十三五”总量减排规划编制指南，制定减排核算细则，编制2016年度减排计划。研究制定燃煤电厂超低排放运行管理及监督办法，2016年完成超低排放改造1.5亿千瓦。全国超净排放时间表明确，燃煤电厂提标改造再提速。　　此次方案考虑了各类机组的实际情况和减排可行性，具备条件的燃煤机组实施超低排放改造，不具备条件的机组实施达标排放治理，落后产能和不符合强制性排放要求的机组要实施淘汰，并统筹节能与超低排放改造，全国新建机组煤耗要低于300克标煤/千瓦时，现役机组2020年前煤耗达到310克标煤/千瓦时。　　随着排放治理、节能减排的标准逐步提高，我们认为小火电机组将进入集中淘汰期。2015年8月国家能源局出台“关于下达2015年电力行业淘汰落后产能目标任务的通知”中对全国各地的小火电机组提出了淘汰落后产能的目标任务，合计423.4万kW。此外，文件明确“30万kW及以上机组原则上不予淘汰”。
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