FOF基于风险平价理论的资产组合研究--《首都经济贸易大学》2017年硕士论文
FOF基于风险平价理论的资产组合研究
【摘要】：传统金融学中,马克维茨资产组合理论已经被众人所熟知。马克维茨理论中讲述了在配置风险资产的时候要遵循分散化原理,并且当风险一定(或者收益一定的时候)想要最优化自己的投资组合有且只有一个收益最大(或者风险最小的)点在的曲线,这个曲线称之为有效边界组合。这个理论是传统金融学理论的基础,也使马克维茨先生荣获了诺贝尔经济学奖。但是,该理论有一个致命的缺陷即当投资组合中的各个资产的风险度不同的时候的情况其没有考虑。比如当大类资产中包含股票,债券,货币投资的时候,整个投资组合的风险往往是被其中股票资产的波动(即风险)所控制,这与传统的分散化投资理念是相悖的。基于此,PanAgora基金的首席投资官钱恩平博士提出了著名的风险平价(Risk-Parity)理论,这一理论后来被桥水基金用于实际投资,获得了很好的成果。本文就是利用风险平价思想,研究指数配置和ETF配置于目前国内火热的公募FOF产品的资产比例的研究。做出风险平价理论在中国市场的应用实例,为中国的新的专注于公募FOF资产配置的基金公司提出一种资产配置的思路。当然我个人认为风险平价方法非常适合养老金的作为投资FOF产品的投资人(母基金)的资产权重选择方法。研究方法主要采取利用WIND数据库提取指数和ETF的数据,计算收益率序列,再根据收益率序列得到协方差矩阵。再根据后面的风险贡献度数学公式构建方程组,求解权重。其他的问题主要是依靠EXCEL的编程实现,一部分要依靠MATLAB进行编程求解大数据下的权重问题。此部分是论文的核心,后面展示了每种资产和不同资产下的FOF组合的权重展示图,净值走势图,还有绩效考察图。从三个方面全面的解读了利用风险平价理论在中国的资产配置的优势性和可行性。得到结论,风险平价理论可以用于在中国的投资FOF基金的一种资产配置理念。
【学位授予单位】：首都经济贸易大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2017【分类号】：F832.51
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400-819-9993【FOF研究篇】资产配置策略篇：风险平价策略与等权配置策略的对比_金牛理财网
【FOF研究篇】资产配置策略篇：风险平价策略与等权配置策略的对比
资产配置作为投资过程的重要环节，很多时候决定了投资的成败与否，仅通过基金优选或难以达到理想果，对于FOF基金来说资产配置更是其核心价值，投资者关注FOF基金很大程度上是为了借助FOF基金实现有效的资产配置，获得达到甚至超越市场基金平均水平的收益，而投资股票型基金波动太大，投资债券基金收益太低，投资者又无法大量购买全市场的基金以实现平均收益，此时FOF基金的资产配置价值，风险控制价值就大大凸显了。
目前市场上有目标日期策略、目标风险策略、风险平价策略等多种FOF资产配置策略，本文将重点介绍基于风险角度考虑的风险平价策略，并通过其与等权配置策略的对比进行深入探讨，以期为投资者提供一定的投资参考。
传统的资产配置策略相信大家并不陌生，该策略由马科维茨提出，主要跟据不同类型资产的风险和收益，以及它们之间的相关性来构建，以实现同等风险下收益最大，或者同等收益下风险最小的投资目标，但实际操作种往往会遇到如不同资产的预期回报难以估计，资产组合权重过于集中，或者均值方差模型对于给定的模型参数过于敏感等问题。
为了解决这些问题也出现了很多方案，有一些方案计算简单，不依赖于预期回报，比如等权配置策略，该策略简单举例来说，即采用50%；50%的比例投资于股票、债券两类资产，构建投资组合，但其缺点也十分明显：虽然从资金配置的角度，这个组合是&均衡&的，但是从风险的角度来看则并非如此，由于股票市场风险较高，整个组合可能超过80%的风险集中于股票资产，而债券资产仅贡献不到20%的风险，股票的波动基本决定了整个组合的波动，风险并未得到更好地分散。
由此，风险平价策略便应运而生，该策略理论清晰明了，简单来说是在配置种追求资产的风险权重平等，也即各类资产的风险贡献基本均衡。该策略的基本雏形来自对冲基金桥水公司的&全天候&策略，目前以得到市场的广泛应用。
当然，落实到实际应用种风险平价策略并不一定就全面优于等权配置策略，具体还要根据投资的实际情况进行判断，下面我们就来通过具体的组合实践为大家结构两种配置策略。
我们先用较为简单的股票、债券两类资产组合分别对风险平价和等权配置策略进行测试，假定主要投资于被动型基金，股票资产以沪深300指数为代表，债券资产以中债财富总值指数为代表，自日起对近三年的数据采用90天滚动测试。
结果显示，风险平价策略下组合的年化收益为5.12%，年化波动率为2.24%，夏普比率为1.62，最大回撤为-4.13%；而等权配置策略下组合的年化收益为11.25%，年化波动率为14.65%，夏普比率为0.67，最大回撤为-23.81%。
图表：不同策略下组合的累计收益率对比
数据来源：WIND，金牛理财网
通过对比明显可见，相较于等权配置策略组合，在股市表现更优时期，风险平价策略组合的收益率相对较低，但同时风险水平更低，整体收益风险比更优。
从描述统计角度来看，风险均衡策略组合峰度高于等权配置策略组合，左偏程度小于等权配置策略组合，整体分布更为集中。
然后我们用三类资产组合，从主动型基金角度进行更贴近近期市场情况的模拟，使用货币市场基金替代债券型基金，具体来看，权益类资产选取偏债基金指数，现金类资产选取货币市场基金指数，黄金资产选取黄金ETF基金为代表。
近一年数据测试显示：相比于等权配置策略组合，风险平价策略组合的收益更高，风险更低，夏普比率更高。
由此可见，风险平价配置策略整体相对稳健，当风险较大资产表现较差时，表现优于等权配置策略组合。
落实到投资策略角度，风险平价策略并非普适的资产配置策略，投资者仍需根据自身的具体需求选择资产配置方式，一般来看，假定非某一类或几类资产明显表现劣于其他资产行情，等权配置策略更适合于风险承受能力较强，具有较高收益预期的投资者，而风险平价配置策略则更适合于相对风险厌恶的投资者。另外鉴于风险平价配置模型具体操作较为复杂，投资者可以通过投资采用此类策略的FOF基金的形式来间接进行风险平价资产配置。
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阅读排行榜FOF基金：要解决客户匹配度问题
基金公司人士称，符合流动性新规的合同还没有模板，还要等指导细则
&&&&要做好匹配，让投资者认识到匹配的才是最好的，而不是收益越高是越好的，但这需要过程。此外，作为一个新产品，实战的经验很少，人才的储备和选择也是FOF面对的难点。&&&&首批6只公募FOF获批引发市场关注。南都记者获悉，拿到准生证后，基金公司都在做新产品上市的最后工作，包括基金合同、招募说明书，根据最新的规定进行修改等等。&&&&合同具体怎么改还在摸索&&&&值得关注的是，这6家公司在FOF基金筹备上都经过长时间准备，特别是销售渠道，已经做了长时间的储客和资金准备。&&&&此次获批的一家基金公司人士对南都记者表示，FOF也需要按照流动性新规再增添修改一些内容，上报证监会，批复之后就可以开始募集。&&&&另一获批基金公司内部人士则透露，该公司的合同、说明书修订已经完成并上交，正在等待监管层的批复。&&&&“流动性新规涉及到基金合同的方方面面，包括产品设计中投资者结构不同的安排、投资交易限制、申购和赎回管理、面临流动性问题的估值安排、信息披露等，这些可能都涉及到基金合同相关条款的增加和调整。”上海证券基金评价研究中心总经理刘亦千对南都记者称。&&&&从流动性新规看，FOF基金合同、招募说明书需要修改的内容包括新规第四章的投资限制，第五章基金份额持有人集中度、净赎回申请不得超过7个工作日可变现资产，第六章延期办理巨额赎回申请、投资流动性受限资产要求等。&&&&“其实流动性新规现在很多具体内容还是不太清晰，合同具体要怎么修改大家都是在摸着石头过河”，一家尚在排队中的沪上基金公司人士表示，符合新规的合同还没有模板，要等协会的指导细则，目前尚没有一个常态化的流程。&&&&主流应该是做绝对收益&&&&首批获准注册的FOF基金全部为混合型基金，风格趋于稳健。对标美国，混合型FOF是美国应用最广泛的FOF策略类型。&&&&南都记者在跟基金公司相关的人士交流时获悉，多数公司目前FOF的目标客户是中等档和中等偏低档风险的客户，对于风险有一定的要求，向往在同等风险下更高的收益。&&&&目前在积极筹备FOF的国泰基金，大类资产配置以及全球宏观策略研究员周珞晏对南都记者表示，公募FOF的主流应该是做绝对收益，绝对收益的核心是找到合适的客户群体，将适合FOF产品推送给与之目标和风险匹配的这样比例的客户。&&&&南都记者获悉，首批之一的嘉实领航资产配置混合型FOF是全市场FOF，该基金拟运用风险平价策略。这是一种中低风险策略，是国际上一种很成熟的资产配置策略。&&&&长城证券分析师闫红表示，对于混合型FOF基金而言，具有择时能力的FO&F基金将在长期业绩和管理规模的竞争中胜出。&&&&FOF很难以业绩取胜&&&&事实上，目前不少公募基金FOF专户客户均为银行委外资金、其他机构以及个人大客户。而有公募基金称，未来公募FOF产品很有可能会以散户投资者为主。&&&&然而，对于普通投资者而言，公募FOF还是一种新产品，因此FOF的发行相比其他基金需要配合更多的投资者教育。嘉实基金副总经理李松林认为，公募FOF是一种抽象程度较高的基金产品，大众投资者接受资产配置这种理念需要一个过程。&&&&南都记者采访时发现，普通投资者对于FOF产品的发售，似乎并没有太大的动静。&&&&“由于公募FOF基金没有历史业绩可考，从稳健投资的角度，建议投资者在初期进行分散投资，由此来规避FOF基金的管理风险。待FOF基金运作一段时间后，再将资金向业绩具有持续性的F&O&F基金集中。”一位基金分析师回复南都记者时如此点评。&&&&“FOF要解决的是客户匹配度的问题。FOF很难以业绩取胜，因此如何能让投资者选择就成为难点。”好买基金研究总监曾令华指出。“因此要做好匹配，让投资者认识到匹配的才是最好的，而不是收益越高是越好的，但这需要过程。此外，作为一个新产品，实战的经验很少，人才的储备和选择也是FO&F面对的难点。”&&&&南方一家大型基金公司资产配置部人士对南都记者则表示，目前公募基金众多，但是相对于私募而言，底层资产还比较少，缺乏另类资产。另外，可配置的市场也较少。这些问题也需要通过其他方式来解决。&&&&另外，公募FO与专户投资在策略上似乎还有不同。公募FOF选择的策略更多是跨资产、跨品种的大类投资的多头策略。&&&&根据FOF指引，FOF不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金和证监会认定的其他基金份额。FOF不能投资分级基金份额、香港互认基金份额、股指期货、国债期货和股票期货。&&&&而私募使用的工具更加开放，可以用上类似套利策略或者对冲策略等多样化的策略组合。&&&&采写：南都记者&周亮&孙铭蔚
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开启后，有重磅新闻时浏览器会向你推送动态通知公募FOF完成33亿首募 风险平价策略是主流|FOF|基金|债券_新浪财经_新浪网
　　公募FOF完成33亿首募，风险平价策略是主流
　　郭璐庆
　　10月20日，南方基金公告，南方全天候策略混合（FOF）募集完毕，基金合同生效。随着公告的披露，南方全天候策略混合（FOF）募集规模浮出水面。历时10个工作日，南方全天候策略混合（FOF）总募集规模超过33亿，有效认购总户数超过6.8万，南方全天候策略（FOF）也成为首只正式成立的公募FOF。
　　业内人士告诉第一财经记者，公募FOF的特点是在投资决策过程中，人的经验因素更多、灵活性更强、流程更为人性化，可能会在吸引传统投资者方面存在优势。
　　据记者了解，部分机构投资者也对FOF表现出相当的兴趣，表示有意愿投资此类新产品。不过从机构角度看，对于FOF这样相对较新的产品仍需要一个逐步了解和熟悉的过程，尤其是对投资决策来讲非常重要的历史业绩积累，还需要一定的时间。
　　风险“平价”功能
　　在FOF众多投资策略中，风险平价模型为主流，首批6只FOF中，包括南方全天候策略FOF在内，有3只采用该策略。
　　所谓风险平价策略，是基于目标风险水平，有多种资产构成投资组合，并给组合中的不同资产分配相同的风险权重的一种投资策略。
　　“风险平价所做的事情就是对于我们认为高风险的资产给更低的权重，给低风险的资产更高的权重。这样对于投资人来说，第二天醒来，就不会看到因为昨天的股票的一点振荡，对基金净值造成大幅度的影响。”北京一位公募FOF拟任基金经理表示。
　　在过往的基金投资中常常存在一个特殊现象，即投资者买基金总是容易亏钱，但基金净值长期来看却是往上涨的。造成这种现象的一个原因就在于投资者往往缺乏资产配置的能力，没有做好工具型基金的整合。而FOF便提供了一个资产配置的解决方案。
　　“现在市场上工具性基金很多，而且对很多类型的基金都有约束，比如说你股票基金至少80%多的股票，这样就导致了股票基金一定是跟股票走势比较类似的基金。这种我们认为是工具性基金，它的风格就定在股票上了。”该北京公募FOF拟任基金经理称，资产配置的FOF则偏重于综合多种类型的资产，给出投资者解决方案，即一个专业定制化的产品。
　　“FOF收益的来源，第一大类资产整体的一个上涨，比如说股票、商品、债券，长期来讲都是上涨的；另外一方面基金管理的净值也要比普通的指数有一定的超额收益。”他也说。研究显示，当应用到国内的FOF投资组合时，风险平价有出色的收益风险比，而且在借助一定的杠杆机制放大债券资产的收益和风险后，风险平价策略也能发挥更大的作用。
　　具体的投资中，在此基础上，一些基金公司也对风险平价策略进行了进一步的增强，即基金经理可能不会完全按照比例配较多的债券资产，来达到股票和商品资产进行平价的作用。
　　“采用宏观指标对其进行长期的增强，这是风险平价的增强策略。由于超配了更多的低风险资产，势必对收益带来一定的影响。比如对宏观指标，比如说当PMI和M2大幅度增长的时候，会不会对我们股市有一个良好的推进，促进作用是多少，我们会有一个度量。”该北京公募FOF拟任基金经理解释道，“比如说美元汇率上升的时候，对黄金资产也会有影响，这个影响大概有多少，对此会进行度量。由于引用了大量的宏观指标，对各类资产度量水平就有一个刻画和总体的加权。”
　　“同时会对下一期各类资产风险收益水平有一个预期的刻画，根据这个刻画对风险平价策略进行一定的偏离，既保持了策略本身的稳定性，净值的低波动性，同时也能享受在某一段时间某一类资产显著投资机会带来的良好投资效益。”他进一步称。
　　机构投资者有需求
　　在FOF推出前，市场上较多的基金组合更多是公司内部基金的组合，主要以销售为目的。相比之前，公募FOF是基金经理在进行基金的组合投资，以投资收益为核心，资产配置模型更加纪律化和量化，调仓也更加有迹可循。
　　“FOF是以卖方出发的预先配置方式，预先配置的FOF可以满足一般投资者相对固定明确理财目标，平滑投资过程中的波动风险。”盈米财富副总裁黄建翔认为。
　　”投资者选择FOF的话，主要是看产品定位，它的解决方案适用的人群是哪些人，而且其风险收益，投资品种也重要，更重要的是他们投资策略和产品定位。”上述北京公募FOF拟任基金经理也表示。
　　不仅个人投资者，大部分机构对FOF也持欢迎态度。在机构客户中，保险公司投资基金历史较久，过去就有资产配置的需要和实践经验，因此很多公司尤其是比较大的保险公司本身就具备一定的FOF组合构建能力，对比较有特色或者细分领域的FOF产品更感兴趣。不过由于保险资金运用的监管，对于FOF的底层投资标的有另外一些特殊限制。
　　银行资金体量庞大，更加重视投资风险控制和资产配置，在目前理财产品净值化的监管导向中，银行客户对FOF存在很强的实际需求。其中，一些大银行在变革环境中对FOF的尝试也是比较早的，中小银行则相对更加陌生一些。
　　“除银行保险以外，信托、券商、期货包括非金融机构客户对FOF产品也很感兴趣。不过从机构角度看，对于FOF这样相对较新的产品仍需要一个逐步了解和熟悉的过程，尤其是对投资决策来讲非常重要的历史业绩积累需要时间。总体而言，FOF产品在机构中的发展目前还处于考察阶段。” 中融基金策略投资部总监、FOF团队负责人田刚向第一财经表示。
　　“目前，机构在类似公募的资产管理规模中占比越来越大。基于这种情况，更倾向于将小散引入智能投顾，智能投顾的优势是服务费及门槛较低，只要确定目标收益，就可以在备选基金中选出相应收益率的基金做出建议组合。”黄建翔也表示。
　　不过，需要看到的是，FOF产品在服务、申赎管理、个性化投资需求方面能提供的支持相对较少，FOF产品在母基金层面的管理、托管和申赎均产生额外费用，将会产生双重收费，相对而言，投资者需要承担较高的投资成本。
责任编辑：高艳云