雪球体研报：招商银行投资价值
作者：飞刀& 来源：雪球
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摘要：2012年上半年，招商银行实现归属于该行股东净利润233.77亿元，同比增加47.77亿元，增幅25.68%，实现平稳增长，但增幅较2012年一季度回落了6.48个百分点；实现利息净收入436.41亿元，同比增加79.25亿元，增幅22.19%；实现非利息净收入134.78亿元，同比增加31.38亿元，增幅30.35%。基本每股盈利1.08元(去年同期为0.86元)，每股净资产8.4元。招商银行上半年不良贷款余额99.03亿元，比上年末增加7.30亿元或7.96%。不良贷款率0.56%，与上年末持平。考虑到上半年不良贷款核销7.73亿元，不良贷款实际增加15.03亿元。招商银行目前动态市盈率在4.5倍左右，市净率在1倍左右，招行目前是否值得投资？原因是什么？
一、招行的传统优势：零售业务以及因此而衍生低成本的资金来源（此点几无疑问）。
：公司总能吸收到大量低成本存款，从而轻松实现同业最高的净息差，盈利能力领先，并抵抗利率市场化的冲击。低成本存款的来源主要是1，领先的企业网银和现金管理业务。现金管理带来了60%的企业存款（民生只有10%），其中无贷款客户占了40%，另外20%是贷款派生出来的现金管理存款。2，高端化的零售客户结构。50万余额以上客户存款占比接近50%（民生更高，超过60%），私人银行业务领先同业。这些客户受教育程度高，富有，理财意识强，不愿意储蓄，更看重银行提供的各项理财服务。
公司零售存款占比37%，领先所有股份制银行（0%-15%之间）。零售业务的优势在于，1常识来说，较小的客户议价能力更低，因此零售贷款的业务收益率比公司贷款更高。2分散化程度更高，风险更低。3由于没有破产制度，相当于无限责任。4零售业务量多额小，创造中间收入的能力更强，公司非息收入占比超过24%。5网络银行的替代效应更强。6抗通胀。
:我个人对银行评价有三个方面：1资金负债成本是不是低，就象加工企业，采购的原材料是不是同行里最便宜的，这点海螺水泥的成本优势让我很满意，招行的负债能做比建行还低，让我很佩服；2马蔚华判断将来靠零售打天下，没零售没饭吃，这是对中国将来市场化的判断，现在除了四大行（他们网点资源是招行几十倍），零售存款这块谁做得好？民生、兴业、平安、浦发这两年零售增速也跟上招行，后知后觉，追加资源投入，集中爆发力也快，但绝对量与招行越差越远，就象美国增速不如中国，难道会认为中国比美国优秀吗？爆发性增长有持续性吗？民生中期零售活期存款增速与招行相当，都是12%这样，但招行绝对量增加了669亿，民生只增加100亿，史玉柱说三年赶上招行，我却看到距离越来越大；3个人认为参天大树更多生根，多向下长，这需要成本。只是表面向上增长，特别在台风将来时，根浅野蛮生长风险很大，所以有银行0.9倍pb我不敢买,却买了1.2倍的招行..当然，招行是不是在生根？每个人都有自己的体会，包括巨资高价买永隆，优劣评说各不同，国际化不需要成本就能出去赚钱吗？招行生根是为了迎接利率市场化，检验也必须在市场化环境下才科学，后期为了入世条款，市场化会越来越明显。
:招行一直在用批发业务养着零售业务，零售业务不但不是招行优势的来源，反而是拖后腿的（现阶段）。但是在未来金融脱媒的大环境下，批发业务会很受伤，中国就那么大，肥的流油的企业也就那么多，你想跟四大行或其他有后台的银行（比如中信）去抢大客户？基本没戏。所以必须做两手准备。
但是即使在未来，零售业务也需要继续缩小成本，提高效率。但是零售业务的成本大头是人工成本，这个成本是刚性的，一直在涨，导致零售业务的成本收入比很难控制。分子没法缩小，就只能做大分母，把收入这块做上去
:目前来看，最佳的零售银行无疑就是招商银行。至于说社区银行的发展，似乎还没有一家银行提出这个战略。在我国，银行的服务还有着太多太多的空白区域，现在还没有必要去开拓社区银行这一块的。目前的招商银行准备发力中小企业这一块，避免与民生面对面竞争，这是个不错的方向。所以，招商的未来值得期待，现在就看执行力的问题了。
:就个人业务而言，我觉得招行的吸引力还是高于民生的。招行是我的主银行，民生是第二银行，我不会把更多的业务转到民生的，但确实转了以一部分业务。我和招行的客服经理说过，你们的费用比别人高10%我肯定还会在招行做，高20%也会考虑，但再高就没法考虑了。但招行有能力维持一个高费率，是优势。
在利率市场化作为长期趋势的大背景下，零售业务占比越高的银行，未来的盈利能力受到的冲击就越小，从而能够保持银行利润的稳健增长和盈利能力的稳定
招商银行零售业务的发展优势可以总结为
1、较高的集约效率，网均储蓄存款达到了8.48亿元，是行业平均水平的3倍，这样的存款结构使招商银行整体的存款活期化率达到了56.73%，存款的平均成本仅仅为1.23%，网均个人贷款余额达到6个亿，是同业平均水平的5倍多，网均非利息收入8.63万元，是上市银行平均水平的5倍，信用卡刷卡消费额位居同业第三（仅次于工行和建行）；
2、体系化的优势，整体零售银行的业务管理体系分为财富管理、私人银行、个人信贷、信用卡、渠道管理和运营作业体系，目标是打造强大的客户综合服务能力。
3、良好的客户结构；
4、客户群成长性良好，40岁以下的客户超过了7成，25-40岁的客户超过了52%，这些客户正处于事业上升通道中，成长空间大，
5、完善的产品体系，
6、高效协同的服务渠道体系，网上银行的替代率目前已经达到了73.44%，电子银行的替代率达到了84.5%，
7、较强的专业能力和较强的销售能力，2009年和2010年连续两年招商银行偏股型基金销售位居同行第三位（仅次于工行和建行），2010年实现基金销售额1333.6亿元，同比增长10.68%，实现基金销售收入11.85亿元，同比增长6.37%，而同期很多银行同业基金销售额和基金销售收入同比都出现了下降，特别是在银保业务上，由于2011年保监会出台了银保销售新规，禁止保险经纪人进入银行网点代理销售保险，因此整体20111-4月，同业的银保销售业务同比下降了15%左右，但是招商的银保业务增幅达到了28%，8、先进的管理技术、独具特色的零售文化和较高的品牌美誉度。
：利率市场化是一个长期渐进的过程，对于一家银行而言，很难说总体的竞争优势仅仅来源于存款利率。从目前看，招行仍保持在存款利率的一定优势。但如果考虑到你所说的利率市场化的前提，各家银行在利率制定上，将更加灵活多变，这无疑肯定将增加竞争压力，因此长远看，招行利率较低的策略将很难维持。从吸引存款的角度出发，当然应该制定更高的利率水平。
:买银行，实际上是买多中国经济。只要经济能走出低谷，银行又可以挺过去了。政府手上有许多牌可以出，中国经济没理由就此一蹶不振。更重要的是民心思“钱”，如果经济起不来，政府也gameover。相信党的执行力。
关于息差，马蔚华在2012年股东大会上也说过类似的话：“这次的“二次转型”就是要提升资产定价优势（服务小企业和小微企业）招行主要通过加强小微企业来解决利差下降的风险，提高议价能力来提升息差，利差预计会下降到2点几，但息差不一定会下降，而且可能会升”。
二、风控能力强or弱？
招行民生的风险控制好吗？我看和五大行水平相当，垒大户而已。截至去年3月末，赛维获得银行授信253.69亿元，实际已使用额度为152.04亿元。国有五大行悉数为其提供了贷款，其中建设银行(3.97,0.04,1.02%)授信44亿，交通银行(4.35,0.05,1.16%)授信18亿，农业银行(2.51,0.02,0.80%)授信21.5亿，最大的债权银行为中国银行(2.73,0.01,0.37%)，授信49.5亿，工商银行(3.75,0.04,1.08%)提供贷款最少，授信8亿元。
股份制银行与城商行中，招商银行(9.94,0.13,1.33%)、民生银行(5.98,0.08,1.36%)、华夏银行(8.67,0.15,1.76%)、光大银行(微博)(2.76,0.01,0.36%)、浦发银行(7.63,0.07,0.93%)、赣州银行、南昌洪都农村商业银行7家曾为赛维提供贷款，其中招行最多，为23亿，民生银行授信10亿，赣州银行授信1.2亿，南昌洪都农村商业银行授信1.5亿。
很奇怪，为什么一堆人说招行风控好，但是却没有具体的例子呢。从我见过的具体事例上，民生风控好于招商。比如赛维案，民生贷款6亿分三笔，1亿短贷，一亿等值美元的贸易融资，然后还有四亿是贷款给赛维南昌分公司的（赛维资不抵债，不等于其南昌分公司也是如此）。如果对南昌分公司的贷款有充足抵押的话，那民生对赛维的风险敞口极小。而招行那20多亿可就分了N批，数都数不清楚。至于钢贸，我看到的资料是，李国清跑路以后，钢贸商会联保的把他欠民生的贷款(不到五千万)全部还清了，“至今”该商会和民生保持零违约记录。为什么有人说钢贸民生跑晚了呢，希望能有实例说明。抛块砖头，请大家指正。
：总体上说，给赛维大额授信是不足之处，但在授信品种选择方面还是看得出招行的谨慎、贷后管理良好则减少了损失。
1、授信使用不等于全是贷款，招行2011第1季末对其借款余额只有13.7亿元
2、招行对其13.7亿元贷款很可能已经收回过半
公司发放贷款的不良率低，风险偏好低，与四大行类似，但收益率领先四大行。公司目前在尝试提升贷款收益水平，风险偏好在上升。
背景：公司上半年不良率0.56%，传统的指标一逾两呆1.06%，关注类迁徙率7.02%，都处于行业较低水平。对比下，工行为0.89%、1.68%、3.9%；民生为0.69%、1.29%、15.25%。
风险偏好低的证据如下，1贷款收益率较低，与四大行同一水平，低于股份制银行。常识来说，利率越高的贷款，风险越大。我欣赏民生在颠覆这一点。2房地产行业贷款占比只有5%，几乎全行业最低，股份制银行一般都超过10%。3平台贷占比6%，行业最低，且从来就不高。4住房消费贷款的占比高达19%，行业最高，购房贷款在任何一间银行都是不良率最低的贷款。即使在香港97年楼市崩盘暴跌超过一半之后，毁约率也不高，没有任何一间银行因此倒闭，”负家产”的人们依然继续供款。
招行在贷款利率方面的确做得相对低很多,也是影响招行利差无明显优势的原因.很多人觉得贷款高,是本领,能从客户身上多赚钱,是一种能力.但我不这么看,民间贷款定价最高不是银行,而是高利贷,20%以上,但历史统计，没有人靠放高利贷而成巨富的，因为这是不可持续的,会借高利贷的客户本身信用很差,加上高资金成本,多数是失败的结果,利率越高失败越多.这是大数原则.也是现金流的必须结果，贷款率越高，坏帐率必然也高，大家追债的手段不会差别很大.上半年民生的逾期贷款增速就达到63%,当然,其它银行逾期增速低有没可能搞假,是另外的事情了。宏观再差一点，看得就更明白了。
就企业业务而言，现在的招行非常保守，保守有保守的好处，但业绩上肯定要收影响的。转一段某网友的评价：
“对公业务就是有点难看，对风控过于严格，贷款规模很难，还不是一般的难看，原因很多，有说是马行长要退休了，现在整体趋保守，但是有一点我们是非常佩服的，只要像样的客户，都能看到招商，只是额度多少而已，至今，我们仍不知道它开展这些客户的渠道”
“招商和中信这两个怪胎我觉得很有些厉害。最近不少的跑路事件中，这两个银行都很少见到。。。这两个行对市场的风险敏感极强，可能也是因为陈小宪和马蔚华共事的原因吧。”
招行风控还是强出很多的，虽然赛维这个事情我也比较失望。但目前暴露出来的案子，基本还是很少有招行的身影。你要是去看到过去这么多银行大手笔参与对周宁钢贸圈放贷，那才是风控失控的表现。民生前一段还在吹他的坏账清收部门如何得力，这一次钢贸圈的清收似乎就不太得力。所以我在想，如果大家都能做的银行业务，你做的又快又厚利，这个就要留心了。像招行的零售，发力了这么多年，还有当初一卡通的先发优势才形成今天这个零售特点，还不能说是厚利，但民生的小微贷，兴业的同业能够快速加大规模还能取得厚利我还是愿意回避
三、招行的管理、文化以及对马蔚华退休的担忧
银行要搞假,就是金融家也不一定能看出其报表真假水份。一定要投道德品质好的银行家,德比才更重要。当然,这个判断很主观,靠自己第六感官.公司的管理层在报表里是不是说了真心话还是言不由衷？不是看两三年报表能明白，看四五年报表，感觉会多一些。对于招行坚持股东配股,而不象民生，突然H股增发,增发给谁也不公示,招行虽然资本金也很紧,却不做这种事.这让我对招行印象更好。市场却认为配股是利空、是圈钱，只有无语。
&&：风险管理对银行业非常重要；银行业是拥有护城河的；银行业是个好行业，只要不干傻事，一定能赚钱；未来优质的银行将脱颖而出；偏好保守的而非激进的银行
：招行和民生很多年前都投资过，在实证中有记录。实际上，我对一直是比较喜欢的，因为我对招商局这个体系的公司都相对比较有好感，包括中集集团、、。它们都有比较好的股权文化，会考虑股东利益而不仅仅是业务规模。而一般的国企更多的是追求政绩，一味地做规模，股东的利益基本不在考虑范围内，甚至是可以牺牲掉的对象。扩大业务规模从某种意义上讲就是一种赌博，如果只考虑扩张不怎么考虑回报，相应的风险实际上是由股东来承担。所以，在文化上我比较喜欢招商局，在银行业内我比较喜欢招商银行。下一步如果我要进入银行业，估计也会是招商银行。
我觉得招行最大的风险在于马蔚华，这也是所有国企在制度上的缺陷，一个非常优秀的领头人，还在精力旺盛的时候就要退下来。后马蔚华时代的招行又会如何呢？而民企，包括民生，最大的风险就在于大股东了的内幕利益输送了。
招行的发展依赖于长期以来管理层的共同努力，当然，其中马行长的领导起到了非常重要的作用。我相信马行长的离开，将对招行的发展有一定的影响，但长远看，影响应该不大
:巴菲特投资的国家产险公司连续10多年利润下滑，眼看一个个对手跑过自己，就是不愿意降价卖有亏损风险的保单。银行业同样是管理风险的地方。对我而言，招行还不够保守，稳健只在表面，还没形成性格。我不怕他慢，怕他被逼急了，去跟民生学。一个银行业有一个民生就够了。
是的，我也有点担心招商新行长走马上任以后也大规模介入小微企业。其实，招商银行维持目前的稳健风格也是挺不错的，何况他的净资产收益率、风险资产收益率并不低的，假如想继续提高，那么就得承担风险为代价。
1）目前看中国银行业的公司治理较过去已经有了大幅的改善。招行的公司治理总体看还是在同业中较为领先的。其经营管理比较透明高效，客户服务等好于大部分竞争对手；
2）是的，中国的银行在巴iii之后将更依赖于资本融资以补充其资本金；
3）信息披露的问题，在各国都是一个长期探讨的问题。总体看，招行在这一块的表现中规中矩，不能说十分突出，但基本上还是能按监管要求做到及时披露；
4）招行的投资者关系确实不如其他一些大行，在这一块，做的比较好的还是像交行、中行等大行；
5）目前看，招行的转型成果并不十分突出。在风险定价方面，招行的净息差一直保持较高水平，其定价能力在同业中是比较领先的；
6）最近，我们倒没有专门征对息差方面做调研。总简单看，最近央行的动作也仅是利率市场化改革的初始阶段，还有很长的路要走。我们预计银行业的息差未来将见顶回落。5大行的客户通常更为强势，因此其议价能力较股份行更低，这也可以解释为何股份行的息差水平较高。
： 不思进取，花架子招行？
市场目前对招行的印象，业务不思进取，改革停留在口号上，管理层快退休，竞争优势不断丧失。
思考：以上的指责多数来自2个来源：1是把公司速度与近年最积极、增长最快的民生银行相比，或把公司零售业务与拥有13000家网点的工商银行相比。招行不完美，无法在所有方面战胜所有银行。2单纯以股价或者利润增速论英雄。买的贵，就不要怪别人啦。过去10年招行增速事实上是追平民生的，加上分红再投资。可惜它曾经背负太多的光环。幸运的是，目前这种情况已经消失。
目前招行的资本回报、业务结构，经营效率明显领先股份制银行，接近四大行。人均效益远超四大行，接近不做零售的北京中信兴业。没看出哪一点落后，当然未来可能会落后，但我无法预测，边走边看。
四、关于二次转型和永隆收购的得失
招行的“二次转型”，我们不妨看作是对其“一次转型”要“更上一层楼”的提法，相较“一次转型”重点放在负债成本和运营成本的降低上，或依赖定价水平波动较大但节约资本的房贷、票据贴现上，转变为更加注重通过贷款结构调整下贷款定价能力的提升，来提高加权风险资产收益率，降低资本消耗，减少或避免通过再融资补充核心资本。从2010年和2011年的结果来看，我们看到了一些成效，尤其在贷款结构调整方面带来了定价能力提升及资本节约，但我们也看到招行竞争对手们以很快的速度在进步，如果从与竞争对手对比的角度来看，这两年难言进步，而且，只有在接下来的降息周期中表现得比竞争对手强，才算“二次转型”取得明显成效。再者，招行的加权风险资产收益率并未能强悍到跟上当前经济发展所要求的融资增长速度所要求匹配的银行核心资本提升速度，短期内仍需通过再融资补充核心资本以满足未来可能提升的监管要求以及业务发展需求，所以“二次转型”所希望的最终少融资或不融资并没有这么快就能够实现。
:永隆其实败笔有限，因为同时发生了很多事情。比如招行的中间业务突然剧烈下滑；比如息差下招行的议价能力低下被发现；比如招行的二次转型是空头支票。原先我吧永隆事件作为招行开始落后于同业的主因，是因为我对招行太看好了，认为招行只是因为永隆，所以才大滑坡。事实上不是，其实我最近我对永隆事件，没有摆在那么决定性的位置上了。
招行的底子很好，我现在关注的是招行的小微贷款是否能突破。议价能力的突破是招行目前的重中之重。而其它，反正招行也已经是自然增长了，那么保持自然增长就好。
:其实招行的劣势也很明显，活期存款太多，存款成本下降幅度不大；资产端太过保守，贷款利率跟不上；搞千鹰计划，风险识别太差；
二次转型搞资本节约，小家子气了点；高净值客户太多，不懂得开发；300多亿买了个永隆，吓跑了一堆股东；申请配股，丫的又出来圈钱；延迟配股，资本不够了吧。将就将就着就行了，也不指望什么10倍股，不倒闭就THANKSGOD
1、招行第一次转型的优势为其现在的发展奠定了良好的基础。尤其是其活期存款占比高，风控流程控制好，财富管理上的优势，都是当时奠定的。
2、招行在永隆上的错误使得其这几年的发展落后于同行。
3、招行的二次转型并不算成功，更准确的说，如果招行有二次转型，大多银行都有二次转型。
节约资本上，基于招行年年给员工大幅提高工资，使得收效甚微。员工成本是大头，其它都是小的。所谓的节约资本无非就是加大同业业务，所有银行都在做。看建行的中报，建行做的也不差，更别说兴业等等了。招行在10年融资结束后马上又有融资需求，就知道招行的节约资本是说着玩的，不能当真。
在贷款议价能力上，招行在民生面前也不值一提。客观的说，民生前两年做的很好，因为确实的提高了贷款议价能力。其他银行也走这条路，但民生前进1公里，这些银行包括招行只走了半公里甚至更少。
4、招行的优势还存在于第一次转型中。这些年来，大多银行都有举足的进步，因此和招行的差距变小。此外，不少银行也开始发展出自己的特色。尤其是工行，建行，民生等。
5、纯粹谈招行，招行是大幅低估的。但招行的大幅低估和其它银行一样，招行和其它银行的相对估值是比较合理的。换句话说，招行原先的估值高出其它银行很多，算是白跌了，因为招行这两三年确实在吃老本。
:3年内民生或者兴业的经营表现仍将超过招行，原因很简单，民兴的管理层5年内很稳定，而招行的转型只停留在口头上，对于组织机构变革这块硬骨头，不愿为、不能为、不敢为，明年换届后将任务丢给新一届董事会，如果再出一个马蔚华或比他更高明的领导者，转型的时间起码还再增多35年才能见到成效。反观民兴投资者不必等，可以坐享其成。
:说的挺不错的，招行现在还有优势，只是优势在不断的缩小，传说中的二次转型也没有出现，另外地人员工资这块缺失极大的增加了招行的成本，在未来的5-10年中招行究竟能不能保持第六大行的地位还很难说
:招行提出二次转型，核心是提高风险定价水平，即在保持不良率稳定的基础上加大资产端收益，具体方向是去做小微企业贷款和零售贷款这样议价能力较高的业务，同时通过流程再造和考评机制等管理手段来提升员工人均效率，间接降低成本。马蔚华还是很有前瞻性的银行家，接下来就看执行力如何
:招行收购永隆，也属内地与香港联动及未来资本账户开放需要，当然了，在市场最火热的时候收的，收贵了，减分，但好过跑到国外乱收购。
书上看到一些收购永隆银行的资料：
日，永隆银行总资产119.3亿美元，净资产收益率11.5%，核心资本充足率12.3%。当时根据香港可比较上市银行估值水平和可比较并购交易价格水平，对应收购价格在2007年净资产的2.35-3.35倍之间，中位数2.85.伍氏家族通过公开竞标方式出售其股份，投票分三阶段。工行，建行，交通，招行，奥新参加了第一轮竞标，招行因为出价过低而遭到淘汰。第二轮，因为交行主动退出，招行作为候补加入第二轮竞标。工行董事会通过每股153港元的收购授权，伍氏家族希望再加点价，工行认为底线不可突破，退出竞标，招行作为第一选择进入第三轮排他性谈判。日，招行公告每股156.5港元收购永隆，比工行的153港元溢价2.28%，收购价格为2007年净资产的2.91倍，略高于收购中位数2.85倍。
历史上2000年工行收购友邦银行更名工银亚洲，2003年收购华比富通银行，2005年收购华商银行，通过一系列并购工银亚洲为香港第6大银行。其收购永隆的迫切性，应该不是很高。但从交易的价格看，相比工行的不迫切的153港元，156.5港元溢价也不能算多。
秦晓说的，太便宜人家也不卖，符合当时的情况。
:08年，民生、平安也对海外银行收购，美国联合银行让民生帐面亏损80%，富通让平安的239亿人民币几乎清零，事后看，秦晓也有点急，当时董事会里马行长投了少数的反对票，马蔚华认为把资金先放在国内投资更有效率，但收购永隆让招行更早面对市场化的竞争，也算好事。
：我注意到永隆集团净利润为港币10.37亿元，同比增长0.57亿元或5.83%。花了300个亿次级债收购过来的永隆集团，通过几年的努力，终于做到了盈亏平衡。
五、估值分析及业绩讨论
：银行以资金为生，未来中国的货币仍将显著增加，行业存在发展空间。银行是万业之母，投资银行就是投资所有行业。银行有国家信用的背书，且有奶妈式的银监会盯着风险。过去10年货币增速在10-20%之间。公司每年实现超过20%的资本回报率，未来预计将会下降，但仍将保持一个合理的水平。招行过去5年ROE为24%，工行为19%；过去10年ROE为20%，仅次于浦发银行。
公司估值吸引，且承诺30%以上利润派息。市值接近净资产，以过去3年平均净利润计算的市盈率为8倍，低于行业平均水平。从实业投资的角度看，你只需支付少许溢价就可进入这门国家严格管制，盈利能力超强，未来发展空间巨大的生意。
无疑目前银行正处于10年来最好的年景，经营拐点的出现顺理成章，但最好的预测是优秀的银行还将保持优秀。招行可以通过提高贷款收益和杠杆（资本效率）提高盈利能力。
：降息对招行的盈利影响不会很大。今明两年利润增速仍将保持在20%以上。此外，招行对中小企业的议价能力较强。以往招行的贷款利率上浮也曾达20%以上。现在也保持在10-15%左右。
:民间借贷成本居高不下，可见钱还是稀缺资源，不像香港；整个行业就是块大蛋糕，蛋糕怎么做大还搞不懂，但看好抢蛋糕的民生和招行。
:招行的贷款还是偏集中。其实中国最让人放心的企业是工行，大象无形。
:应该问题不大，照贷款种类、行业、地理分类都没有特别集中的，比较四平八稳（有的人会说没有什么亮点）。
:我来给招商银行估值，现在每股收益1.6，过个五年，每股收益3元，给十倍PE，值三十元
：招行的业绩我们预计仍将保持快速增长的趋势，2012年中期的利润增速也将维持在30%左右的同比增长水平。全年大概增长在35%左右。信用卡的非利息收入主要来自于手续费收入，比如还包括取现费等。招行的信用卡业务一直在同业中是比较领先的。也因为如此，其基数较高，增长的空间也就相对较小。但招行的客户质量相对而言是比较高的，客户的满意度及对招行品牌的忠诚度较高
：招商银行受降息影响较大，因为他利率是负债端优势。所以明年贷款重定价之后，业绩会比较难看一点，预估增速将输于浦发，2013年全年增幅仅5%—10%。
:最后一个问题留给招商银行了。二次转型内容很丰富的。包括资本内生、贷款定价能力提升、经营效能提升、高价值客户占比提高、不良保持较低。小微贷款只是其中一小部分。
为了挺一下招行，转帖不久前我在雪球的一个发言，算作对不同“估值”方法的一个补充吧：
荒岛挑战（1）：招商银行（下）
前两个部分我们讨论了两个观点：1、对价格出现过度反应的股票，市场迟早会做出惩罚与回馈；2、招商银行的股价目前存在过度反应（低估）。下面我们就对“错价”下的招行股票未来（预估期：10年）会有一个怎样的回报做出讨论。
招行股票的未来回报将由3个部分构成：
1、市场回报
按照2011年每股收益1.67元和日每股11.67元收盘价，招行的静态市盈率为6.98。为计算未来10年的市场回报，我们需要预设一个稍显保守的预期市盈率。以下是我们做出预设的思考要点：
A、招行的历史市盈率：我们计算了招行上市以来的121个按月末收盘价计算的历史（静态）市盈率，其最低值为6.62，最高值82.67，中值为20.37。
B、为保守起见（因由：10后招行资产将进一步加大，我国股市平均市盈率也有望向下修复等），我们将20.37倍的历史市盈率中值再打一个75折，取15.28倍。
C、美国股市市盈率长期在10-20倍之间浮动，均值大约在15倍左右，而标普500银行股市盈率历史均值差不多也在14-15倍之间。正常情况下，我国银行估值应不会长期低于美国。
D、15.28倍市盈率意味着股票的即时资本回报为6.54%，这一数据应高于大部分的固定收益回报，考虑到银行收益未来还会增长以及股息（招行今后最低分红率已调整到30%）对股价的支撑，在正常情况下，这不应算是一个较为进取的估值数据。
按15.28倍市盈率计算，未来10年的（年复合）市场回报为8.15%
2、股息回报
按最新价格计算的2011年股息回报率为3.60%，假设未来10年每股收益按年均13%-15%增长（下面有分析），分红率为30%，市盈率期末升至15.28倍，则2022年的股息回报率为1.96%左右，考虑到招行股价可能不会迅速提升至15倍以上市盈率，我们大致估算其未来10年的平均股息回报率为2.5%左右。
3、每股收益增长
我们将数据确定在10-13%之间。以下是我们的参考要点：
A、年招行每股收益年复合增长34.1%，10-13%等于是打了3-4折左右的历史增长数据；
B、富国银行年每股收益复合增长12.4%，招行比富国规模小，因此10-13%应算合理；
C、未来我国GDP可能的年度增速、通胀率以及货币流通数据的增长等（我国M2年均增速为18.32%，增速为16.35%）。
D、关于每股收益增长数据的其它考虑：我国银行近两年ROA均值大约1%左右，未来10年的减项有因利率市场化而引发的资金成本提高、贷款不良率的提高、成本收入比的提高等；增项有中小企业贷款占比的提升、个贷占比的提升、非息收入（特别是资本市场业务）占比的提升等。以此为基础，即使我国银行的平均ROA数值会在未来10年呈逐步递减之势，也恐怕不会递减得太多（目前ROA较低的一些欧洲国家，其背后是较高的财务杠杆，换算成ROE时，其实也没有低很多）。因此，我们认为未来银行资产的增速一定会远大于ROA下降的速度，从而使每股收益长期看继续保持增长的态势。
综合以上因素后大致估算招行未来10年预期投资回报如下：
回报一、（1.+0.025）-1&100%=21.46%；
回报二、（1.+0.025）-1&100%=24.71%
尽管与最终的实际增长率可能会有不小的差距（或高或低），但我们相信：招行未来10年的投资回报远超通胀率及任一股指增长是大概率事件。
我也来估一估的地板价。未来两年股息应该能到5毛钱，照5%的股息率来算值10元。股息超过5%国家队肯定会进场。所以10元一定是地板。坚决把五毛做到底！买一股一年收五毛的劳苦费！
还有一个更好用的指标
花了90亿美元买了INGDirect，获得800亿存款.
按这个估值，照招商银行的存款数算，招行的存款业务应该值一半，45亿美元吧现在招行市价才37亿美元左右。
何况INGDirect的ROE还没有招行的十分之一呢
:招商的估值，我很简单的毛估估，招商2011年每股收益1.67，假设未来收益不变，按照0.09贴现，大约值个18.5元。或者这么做，招商是个好企业，即使这一两年遇到困难，未来恢复到每股收益1.67是个大概率事件，然后给个10倍pe，也有16.7元~呵呵~
:老巴都说5pe&=1.5pb的银行股可以买，那就买吧，何况他还有很大的成长性。
:按照今年还有的高速增长，合理的市场估值应该在20倍市盈率，如此，大概在3折吧。
附：招行中期股东大会
1.信贷投放延续总量平稳下的结构调整策略，继续向中小企业和零售倾斜。
　　公司信贷投放考虑资本约束、经济放缓和结构调整等多重因素，预计下半年将继续按年初计划推进，继续加强结构调整，特别是向小微和零售倾斜。从小企业信贷投放来看，小企业贷款的违约损失率虽然高于大型企业，但小企业的不良率低于全行，且定价是基准上浮20%，因此综合来讲，小企业RAROC高于大中型企业。
　　2.多重因素交织，净息差见顶回落。
　　公司管理层认为，一季度息差存在年初重定价拉升的影响，二季度净息差的下降源自：(1)市场流动性偏松格局下，同业资产负债收益率下行，加之总行下放同业业务定价权，影响NIM约9.5BP。(2)二季度开始，全社会实际利率下行，包括贴现利率、投资利率等，影响NIM约4BP。(3)存款利率有所上升，一方面是公司定期存款占比提高2%，另一方面是公司出于利率管理的需求，主动吸收了负债和发行了债务。
　　3.资产质量风险可控，预计信用成本将保持平稳。
　　管理层预计不良贷款风险可控，公司新增的逾期贷款中98%有抵押，且抵押率较低仅41%，逾期90天以上的信贷较年初增加了11亿，主要体现在零售贷款上（7亿多），逾期分布比较均匀，其中住房类、消费类和经营类分别增加2亿元。从信用成本来看，公司前三年平均水平约0.5%，预计未来将保持在这一水平。
　　4.资本新规对公司资本充足率影响超过1%，静待监管机构批复配股融资。
　　预计银行业2013年将按资本管理办法计算资本充足率，2012年还是按照旧办法实施。公司测算，如果2012年底按老办法测算，资本／核心资本充足率能够达到11.3%/8.5%以上；如果2013年按照新办法计算，考虑风险加权资产增收和利润留存，则集团和银行的核心充足率将分别从8.5%/8.9%降至7.5%/7.8%，资本充足率将由11.6%/11.3%下降至10.3%/9.9%。
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