韦森，经济学博士，教授，博士生导师，复旦大学经济思想与经济史研究所所长。
人民币汇率当由市场供求决定
我并不是主张央行主动推动人民币贬值，而只是主张像周小川行长和易纲行长不久前在G20财长和行长会议上所说那样，“中国仍会继续维持更基于市场供需的灵活的汇率机制”，人民币汇率应让市场供需决定，即央行不主动干预人民币汇率。
从2014下半年以来，基于对中国宏观经济形势的判断，我一直主张政府的宏观政策应该是减税负、宽货币，随国际市场上的供求贬汇率。
首先，我认为央行在过去一年中的相对货币宽松政策是对的，包括五次降准、六次降息，乃至通过中期或短期借款便利等手段增加基础货币正投放。但是，我整体的感觉是，在目前中国经济下行、实体部门实在不好的情况下，央行的货币政策还是过于偏谨慎，应更进一步宽松。在目前中国企业负债如此之高、PPI已经47月连续为负且目前环比仍在下降的情况下，中国经济整体上仍处在通缩的宏观经济格局之中，央行的货币宽松政策仍有空间，应该通过进一步降准和降息来降低市场的实际利率。
当然，也有经济学家认为，央行进一步降准和降低利率会引发热钱外流，导致人民进一步贬值，我认为完全没有必要有这个担心。只是我个人觉得人民币贬值是个自然趋势。目前有四大因素在引致人民币贬值：（1）中国经济增速还在下移；（2）外贸出口在下行；（3）中国企业对外投资和中国居民在国际上购置资产和对外投资在加大，外资在撤资，热钱在外流；（4）国内外普遍预期中国央行会继续实行宽松的货币政策。
这四个因素促使人民币有贬值的压力，这是经济发展的自然要求。而且我们国家加入了国际货币基金组织的SDR，加入的条件就包括利率和汇率的市场化，那为什么现在我们的央行还要干预汇率呢？有什么特别理由吗？
我个人觉得，人民币随国际市场的需求而自然贬值，对中国经济整体而言利大于弊，并且至少有三大好处：
第一，人民币随市场需求贬值有利于中国增加出口，或准确地说有利于减缓中国出口的下行，实际上也会减缓中国经济增速的下行。
2014年，中国的外贸出口总额为2.34万亿美元，2015年下降为2.27万亿美元，绝对量下降了700亿美元，但总量仍为世界第一，占世界出口贸易总额的15%左右。2015年全年，中国的外贸出口几乎大部分月份的出口增速都是负增长，而今年1月的外贸出口比去年下降11.8%，而去年的基数本身就很低；今年2月，中国的外贸出口又大跌20.6%。这个数据应该引起注意。我个人觉得这个数据比1月份2.51万亿的新增贷款和3.4万亿的新融资增量更应被关注，这说明了中国经济更深层次的问题。
但是，要不要通过人民币随国际市场的需求贬值，各方面都有不同意见。就连刚刚在上海召开的G20财长和央行行长会议的公报也特别重申要避免各国竞争性的货币贬值。
最近，国内也有一种观点认为：2015年我国经常账户顺差为6000亿美元，出口大于进口，所以没必要通过人民币贬值来进一步刺激出口。我认为这种观点的推理逻辑有很大的问题。要看到，中国亿的顺差不是因为出口快速增加导致的，而是因为外贸进口比出口下降更快造成的（见图1）。2015年，我们的全社会固定资产投资增速在下降，尽管发改委实际上推出了5万亿元的刺激计划，但全年的投资增速已经降到10%左右，消费在下降，而中国企业的出口竞争力在下降，外贸出口在下降，那么未来五年6.45%的十三五GDP增速如何实现？
图1：2014年以来中国的进出口贸易额及增速
目前，中国经济决策层不主张人民币进一步贬值，有一个理由是怕引发全球的各国汇率的竞争性贬值。有一种观点认为，目前世界各国经济都处于通缩的边缘，人民币贬值会加剧世界经济的通缩，导致作为中国产品进口国的发达国家进一步的经济萎缩，反过来更减少对中国产品的需求。但是，我不知这种观点是否有考虑过这样一个方面：人民币不贬值，中国出口下降了，世界就会走出通缩了？
这几年，东南亚各国货币、其他金砖国家的货币，乃至欧元、英镑、日元、加拿大元、澳元、新西兰元相对于美元和人民币都贬值了很多。尽管去年8月以来人民币贬了一些，但东南亚和其他金砖国家的币值贬得更多、更快，因而人民币相对于国际上的大多数币值，不贬反升（见图2、图3），无疑这对中国的出口企业和出口下降是雪上加霜。我们中国要在国际上做好同志，保持人民币不贬值，但越南盾、菲律宾比索、印度尼西亚卢比、孟加拉塔卡、印度卢比、墨西哥元、巴西雷亚尔、俄罗斯的卢布都在贬，我们中国外贸出口减少了，外资移到其他国家――越南、印度、孟加拉、印尼、菲律宾、墨西哥币值贬了，它们的出口增加了――还不是一样贡献于发达国家和全世界的通缩？
图2：相比世界主要货币，人民币的实际有效汇率不降反升
图3：2015年8月以来人民币有所贬值，但贬值幅度明显低于其他国家
第二，外汇储备减少正好缓解了这些年我们央行被动增加基础货币的压力。
数据表明，我们这些年广义货币M2快速增加的一个主要原因是中国经济体内的外汇储备和资产的增加，尤其是前几年更是如此（见图4）。央行2月份发布的信息表明，2016年1月末，中央银行外汇占款为亿美元，较2015年12月减少6445.38亿美元。央行的外汇占款减少了6400多亿美元，这不正好减少了央行资产的国外资产占比，减少了对冲外币“被动增发基础货币”的压力？这不正为在目前中国经济下行整体形势下采取央行宽松的货币政策、降准降息提供了一个多年难逢的“契机”和“窗口期”？这时不降准、降息，还待何时？！
图4：央行资产的国外资产占比
外汇占款或严格地说央行外汇储备的减少，有什么问题和风险吗？央行和金融机构2015年外汇储备减少了5127亿美元，但仍然超过3.2万亿美元，这仍然是个天量数字！即使减少到2万亿美元，甚至下降到1.5万亿美元，又有什么问题？这不是让央行被动发钞（增发基础货币）的压力更小了？央行的外汇储备减少了，不是对外的债权减少了？任何一个人、一个机构，如果别人欠你的债减少了，你说是好事还是坏事？别人还了你的债，或者说你的债转到了别人手中去还了，难道不是一件值得庆贺的大好事？！
另外，从货币的本质是债这一点来看，央行3万多亿美元的外汇储备，我们国家经济体中5万多亿美元的外汇储备，都是美国和其他国家欠我们的欠条。现在外国对央行乃至我们国家的欠条减少了，外汇流出了，其他国家欠我们的“美元债务”减少了，你说是好事还是坏事？中国经济体内的美元减少，你能说是坏事吗？这里面有什么难懂的经济学道理吗？
第三，人民币相对与美元贬值更能相对增加中国的国民财富。
从货币的本质是一种债来看，央行原来持有3万亿以上的美元，再加上民间的企业、公司和家庭持有2万多亿美元，我们国家是有5万亿美元储备的世界最大债权国。美元在我们手上，美元每升1个百分点，我们手上的财富就相对增加500亿美元，如果美元升20%，我们手上的财富就增加1万亿美元。人民币相对美元贬，不是同样道理吗？我们有什么理由再担心美元升值和人民币贬值吗？
除了以上三条人民币应随国际市场上的供求自然贬值的理由外，还有任何人民币不贬值的理由？人民币的国际化？加入SDR？其他国家的汇率贬值大战？外资投资企业和外汇贷款企业的还款负担加重？还有什么？对于上述几个可能的不利影响，我这里不想一一讨论了。
只在这里就引发全球其他国家的汇率贬值大战的可能性讲几句。现在，中国经济不被看好，国际大公司不看好、外资不看好，连中国的企业家、富人也不看好，因预期而撤资，并导致资本外流，连老百姓都有美元升值的预期了，那人民币贬值应该是国际市场的自然要求了。现在，中国政府的问题、中国央行的问题，不是打不打人民币主动贬值的汇率战问题，而是要不要打保持人民币不贬值的“汇率保卫战”的问题。现在，我们的政府、我们的央行该不该打这个保持人民币不贬值的“保卫战”？
当然，这里应该说明，我并不是主张央行主动推动人民币贬值，而只是主张像周小川行长和易纲行长不久前在G20财长和行长会议上所说那样，“中国仍会继续维持更基于市场供需的灵活的汇率机制”，人民币汇率应让市场供需决定，即央行不主动干预人民币汇率。如果国际上和企业界都看好中国经济，资金就流入，人民币就升值；反过来，如果国际上认为中国央行的货币宽松政策会导致人民币币值下行，资本继续外流，就应该顺应市场的需求贬值。对于人民的汇率要不要由市场供求决定，连美国财政部长雅各布?卢出席上海G20财经首长会议期间，也重申了美国政府对人民币汇率随市场需求涨跌的立场：“面临升值压力的时候，它就得升值。当出现贬值压力时，我们也不能埋怨它贬值。”（见：）
概言之，全世界的央行没有任何一个有中国央行这么好的政策选择空间。因此，我希望在目前中国经济下行的大趋势中，央行当进一步实施货币宽松的宏观政策，且不再干预人民币汇率而让其随国际市场的需求而浮动汇率政策。这才是能支持中国经济运行当为的货币政策和汇率政策。
（本文是笔者为日在北京举行的“远见杯宏观经济对话会”所准备的一个简短评论发言，但由于被会议安排专讲减税问题的发言，这篇短文的观点一直没有发表。这两天看到2016年海关数据说前两个月中国外贸出口剧降，稍微做了一点增补和修改，现抛出来供大家批评。）
【责任编辑：赵琼】
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人民币汇率最终应由国内市场供求来决定
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（原标题：社科院张明：人民币汇率最终应由国内市场供求来决定）
本文作者为社科院世界经济与政治研究所研究员，来源于微信公众号“张明宏观金融研究”，授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。回顾2016年，“汇率”无疑可以继2015年后，再度成为年度关键词之一。我及我的研究团队对汇率的看法是一脉相承的，从来没有变过。从2003年开始我们就呼吁，人民币的汇率应该在更大程度上由市场供求来决定。央行应顺应市场形势，增强汇率机制的弹性。无论升贬，都应充分释放压力市场形势是处于动态变化之中的。大致区分，从2003年至2013年这十年间，人民币大多数时候都是面临升值压力。升值的主要原因，在于我国持续的经常账户顺差，以贸易顺差为主。特别是在2003年至2011年期间，我国是国际收支双顺差，除了经常账户顺差，同时还有资本账户顺差。这就意味着在外汇市场上，有大量的美元在流入，从而导致了人民币升值压力。此时我们呼吁的就是，既然有升值压力，不用努力对抗，应该让压力释放出来，让人民币尽快升值。人民币升值的压力，在2014年左右开始反转。主要原因就在于，美联储在2014年退出量化宽松货币政策，美元开始大幅升值。但是在那个时候，人民币对美元大致是保持稳定的，结果导致人民币对美元之外的其他货币被动大幅升值。与此同时，我国进入经济结构调整时期，增速持续下滑，造成经济的基本面与本币的大幅升值相背离，从而使得人民币由过去对美元低估的状态，变成了对美元高估。也就是从2014年二季度开始，市场上开始产生人民币。2014年二季度是一个关键时点，因为它同时也是中国季度国际收支表的资本账户，由过去长期持续的顺差转为持续逆差的一个时点。从2014年二季度起到现在，中国经济已经连续10个季度面临资本账户持续逆差。很难说是人民币贬值预期导致的资本账户逆差，还是资本账户逆差导致的人民币贬值预期。但这两个因素的确在相互推动，相互加强。在过去人民币面临升值压力时，我们认为应该让升值压力释放出来；从2014年起转而面临贬值压力时，我们也从2014年下半年开始，呼吁应该让贬值压力尽快释放出来，我们建议央行不必太过于重视维持人民币对美元的稳定。2015年上半年是汇改的一个时间窗口，应该加强汇率弹性，该贬就贬。汇改核心，央行放弃对中间价干预2015年“8·11”汇改，正式改变了的形成机制。但推出汇改的最重要原因，还不是要充分释放人民币贬值压力，而是央行面临在2015年底让人民币加入SDR这一任务。 在“8·11”汇改之前，每日人民币的中间价（开盘价）在很大程度上由央行干预制定，这导致第二天的人民币兑美元汇率中间价通常不等于前一日人民币兑美元汇率收盘价。当市场存在人民币升值压力时，央行倾向于通过低开中间价的方式来抑制人民币对美元过快升值。而当市场存在人民币贬值压力时，央行则倾向于通过高开中间价的方式来抑制人民币兑美元过快贬值。这样的干预方式，好处在于能够节约弹药，不用花外汇储备就能把人民币价格稳定住，缺点在于简单粗暴，价格的不连续不利于外汇衍生品市场发展。“8·11”汇改的核心，正是央行放弃了对每日人民币兑美元中间价的干预，而是让每日中间价在更大程度上参考前一日收盘价。事实上，在“8·11”汇改后的短暂时间内，每日人民币兑美元汇率中间价其实就等于前一日汇率收盘价。但由于当时市场上存在显著的人民币贬值压力，央行放弃中间价干预的结果，自然就是人民币兑美元汇率的显著贬值。应对贬值，央行“三管齐下”人民币大幅贬值，引发国内外一些金融动荡，央行被迫动用外汇储备干预市场，此举导致外汇储备显著缩水。故而自2015年年底以来，央行出台了两项全新对策来实现既抑制人民币兑美元过快贬值、又降低外汇储备消耗的目标：对策之一，是央行显著收紧了对短期资本外流的管制，这从源头上削弱了市场上抛售人民币购入美元的行为，有效减轻了人民币贬值压力和资本外流压力，但也使人民币国际化陷于事实上的停顿中；对策之二，是从2016年年初开始，央行转为实施新的人民币汇率中间价定价机制。根据央行在2016年第一季度货币政策执行报告中的官方解释，在新机制下，做市商在提供每日人民币报价时，需要同时参考两个目标。一是前一日人民币兑美元汇率的收盘价，二是为了维持人民币兑篮子货币汇率不变而需要的人民币兑美元汇率的变动。根据央行给出的具体例子，央行事实上要求，做市商在给出每日汇率报价时，上述两个目标的权重各占50%。这是全球独一无二的新汇率机制，实质上是把两种截然不同的汇率形成机制硬生生捆到一块——如果让人民币今日的开盘价等于昨日收盘价，这就是自由浮动，核心逻辑是让市场供求来决定价格，实现外汇市场出清；如果要维持汇率对一篮子货币的稳定，这就是盯住一篮子，核心逻辑是要稳定对外贸易。优劣互现，新机制仅是过渡时期的权宜之计这一全新机制具有两大优点与两大缺陷。优点之一，是新的中间价定价机制具备有规则、透明、可验证三个特征。首先，上述人民币定价的规则相当清晰，也即参照两个等额权重的目标；其次，央行已经将这个汇率定价机制公诸于众，因而该机制是透明的；再次，感兴趣的研究者可以利用市场数据来验证央行是否遵循了上述规则，因此该规则是可以验证的。换言之，与过去央行不透明地干预汇率中间价相比，新机制是一种进步。优点之二，是新机制下的短期汇率走势具有很强的不确定性，这使得市场参与者很难判断短期汇率中间价走势，从而在一定程度上有助于遏制投机。如前所述，由于在每天早上报价时，做市商除了参考前一日人民币兑美元汇率收盘价之外，还要参考前一日人民币兑各种其他主要货币的汇率走势。事实上，要准确猜测人民币兑十余种货币汇率的走势是非常困难的，这就意味着，市场参与者很难预测第二天人民币兑美元汇率中间价的走向。这种短期汇率变化的不确定性，可以起到分化市场预期、抑制投机活动的作用。缺陷之一，是新的汇率机制并不能导致外汇市场出清，这意味着汇率扭曲可能长期存在。举个例子，假定市场上存在人民币兑压力，然而与此同时，美元却对欧元、日元等其他货币强烈贬值。这就意味着，在新机制下，人民币兑美元汇率中间价很可能不贬反升。换言之，如果外部冲击的方向与市场出清的方向相反，这就可能加剧人民币汇率的扭曲、而非缓解扭曲。缺陷之二，是新的汇率机制可能引入不必要的外部冲击。再举个例子。假定当前人民币兑美元汇率恰好处于均衡水平上，既没有升值压力，也没有贬值压力，这时汇率的理想状态自然是不动。但是在新机制下，只要美元兑其他国际货币的汇率出现波动，就会导致人民币兑美元汇率中间价发生不必要的变动，这意味着把全球货币市场的噪音引入国内外汇市场，不必要的外部冲击可能导致人民币汇率出现不合意的变动。在最糟糕的情形下，新机制很可能既不能出清外汇市场，也不能稳定对外贸易。对于中国这样一个大型开放经济体来讲，汇率最终应由国内的市场供求来决定。美国、日本等大型经济体无一不是如此。想稳住本国对外贸易，让汇率主要由其他主要货币的变动来决定的做法，只适合于像新加坡这样的小型开放经济体。因此，当前的中间价形成机制不具备可持续性，只能是一个过渡机制。在收紧资本管制、启用人民币新定价机制之后，外汇储备成为央行应对贬值压力的最后一道防线，而不是第一道防线。央行“三管齐下”措施初见成效，尤其是在2016年二、三季度国际金融市场比较平静的大背景下，人民币兑美元的贬值压力明显缓解、我国资本外流压力也有所缓解。但是进入2016年四季度以后，尤其是特朗普“意外”胜选、美联储12月加息时点临近，美元的急速走强，导致人民币贬值预期加深，资本外流的压力加深。其结果是央行进一步收紧资本账户管制。然而，因为没有一次性地释放贬值压力，贬值预期就会持续存在，国内主体依然会千方百计把人民币换成美元。在2012年，有声音认为我们到了“加速资本账户开放的黄金时期”，我们呼吁，在人民币汇率、利率形成机制仍然存在扭曲的前提下，加速资本账户开放与人民币国际化的结果，必然是跨境套汇与套利行为的加剧，这并不是由真实需求推动的。现在为了维持汇率稳定，央行又急速收紧资本账户，收缩香港人民币市场。而我们一以贯之的观点是，资本账户应该开放，但应该逐渐进行。但是人民币汇率与利率的市场化改革应该加快。资本账户开放应该是在汇率市场化和完成后再逐步实现的，而不是相反。外患内忧，人民币企稳取决于“内功”影响人民币汇率的因素来自两个方面，一是外部市场对资金的吸引力，二是国内市场对资金的吸引力。前者在当前主要来自于美联储加息与美元升值，后者则取决于国内的结构性改革进展。从外部主要因素看，1971年来，美元指数呈现出三次贬值周期和三次升值周期的交替变化趋势，每次贬值周期持续约10年，每次升值周期持续约5~6年。三次贬值周期的趋势大致类似，而三次升值周期则呈现出持续时间变长而升值幅度下降的趋势。综合考虑历史经验、利差、通胀和增长率，我们判断本轮美元升值周期仍将持续两年左右（大致持续至2017年至2018年）。更重要的是，相对于其他主要经济体，美国经济仍更具增长潜力。欧元区和日本经济过度依赖于货币政策宽松的刺激，经济增长内生动力不足；新兴市场的经济增长仍未企稳。相对而言，经济复苏动力持续回升的美国经济仍具有较强的竞争力，这会继续推动美元升值。日，美联储加息的靴子终于落地。但同时释放的可能在2017年加息三次信号引发了市场震荡，导致美元走强、黄金大跌、美债重挫。但笔者认为，目前整个市场对于特朗普上台对美国经济的正面冲击，似乎有些过于乐观。2017年美联储加息前景依然面临较大的不确定性，三次加息未必能够实现。这主要是因为：首先，特朗普究竟能够实施多大规模的宽松财政政策，目前依然存在较大疑问。其次，美联储加息预期下的美元指数上行，将会对美国经济增长与资产价格造成负面影响。再次，近期美国经济走强已经造成以能源为代表的全球大宗商品价格显著反弹，而这也将对美国经济造成负面影响。第四，美国经济增长依然面临一些长期结构性因素——主要包括：一是美国经济的劳动生产率增长依然低迷；二是当前美国增长强劲的家庭消费与股市的火爆表现有关，而一旦股市下行，负向的财富效应可能对消费产生冲击；三是美国企业投资表现依然持续低迷，减税能否显著刺激企业投资，存在不确定性；四是美国劳动参与率依然处于历史较低水平——的制约；五是特朗普政府上台后的执政风格依然存在较大不确定性。而如果特朗普果真孤立主义与对抗主义的政策主张，将会显著增加美国经济增长的外部压力，最终影响美联储加息进程。
2017年中国经济增长可能面临更大压力，要想实现6.5%左右的增长，可能需要更强的逆周期宏观经济政策。这主要是因为从支出法GDP的角度来看，消费、投资与进出口是中国经济短期增长的主要动力，但目前三驾马车的增长都面临着特定压力。必须提醒大家注意的是，2015年股市火爆，使得金融业增加值对经济增长做出了显著贡献。2016年房地产市场火爆，使得房地产与相关行业投资对经济增长做出了更加显著的贡献。如果2017年房地产市场下行、股市没有出现新一轮火爆行情，那么什么动力能够弥补2015年股市与2016年房市对经济增长的贡献呢？如果没有宏观政策的进一步发力，恐怕我们依然会处于L型的下降阶段。当然，是否真的“人无贬基”，则要看我们能否顺利推动真正重要的结构性改革，只有国企、土地、要素、服务业的深层次结构性改革才能提升中国经济增长潜力与提振市场的中长期预期。
本文来源：华尔街见闻
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重要性指标内容预测值三个因素决定人民币汇率可能在三季度末再次走强
作者：谢亚轩
&&& 本文首发于微信公众号：央行观察。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
&&& 作者：谢亚轩，(,)宏观研究主管
&&& “在我潜心钻研外汇外汇市场预测长达半个世纪之后，我对自己在这方面的能力有了更多的谦卑。”――核心观点 在市场面前永远要保持谦卑，看空和看多人民币都应有此态度。作为宏观分析师不得不冒着犯错误的风险预测市场，预测汇率，只是我们对市场一直怀有敬畏之心。由于脱欧公投和美联储议息两个风险因素的影响，预计人民币汇率在6月和7月都将保持弱势。但我们判断，三季度末人民币汇率具备再次走强的条件。原因有三：一是季节性因素可能带来贸易顺差规模的进一步扩大；二是，人民币可能在2016年9月正式进入SDR货币篮子，带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产；三是，中国股票和债券市场的开放政策有望持续发酵，为中国带来更多的国际资本流入。　　“811”汇改以来，人民币汇率成为中国资本市场关注的核心变量。2016年初央行宣布人民币汇率形成机制将更多地参考一篮子货币，这一机制的政策意图是什么？如何解释近期人民币汇率走弱背后的原因？2016年下半年人民币汇率走势怎样？其对股票市场的影响如何？我们将在本部分就以上几个问题展开讨论。　　“参考篮子”汇率形成机制是过渡性安排　　2016年1月前4个工作日人民币汇率快速调整之后，以央行研究局首席经济学家发表《人民币汇率形成机制将更多地参考一篮子货币》为标志，决策层表示在可预见的未来人民币将以保持一篮子汇率的基本稳定为目标，人民币汇率形成机制将更多参考一篮子货币。这个“参考篮子”的新机制在此后通过央行行长发表的专访文稿和G20上海会议答记者问等多种方式得到更多的背书，以确立其权威性。因此，我们在当下讨论人民币汇率问题时，应以这一新机制为出发点。这个新机制既不同于相对固定的的汇率形成机制，也不同于一般意义上的浮动汇率，而是一种向浮动汇率转变的过渡安排。过渡期有长有短，考虑人民币汇率改革的渐进性，我们认为这个过渡期可能并非数月，而是要持续相当长时间。　　“参考篮子”的目的不是要“悄悄地”贬值　　“811”以来，认为人民币汇率政策的目的就是要贬值的观点最为流行。以至于有人调侃说，在中国“不谈人民币汇率要贬值就不是一个合格的经济学家”。调侃归调侃，事实上，决策层的汇率政策意图的确需要明确。尽管汇率问题比较复杂和专业，但只有增加汇率政策的透明度才能减少不必要的误解，才能让市场更好发现汇率的合理水平。我们认为此前权威人士的表态：“股市、汇市、楼市回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”,通过“一破一立”的方式明确了汇率政策目的。　　从“破”的角度看，这可以视为对去年国家牛市的反思，也是对通过汇率贬值稳增长和出口观念的反思，直接证伪了“汇率政策的目的是要贬值”的观点。这方面最有力的证据是5月11日出台的《国务院关于促进外贸回稳向好的若干意见》。该《意见》共十四项措施，同样的文件中4年来首次没有再提及人民币汇率。而日出台的《国务院办公厅关于促进进出口稳定增长的若干意见》，在七项政策措施中，第二条就提出“二、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。完善人民币汇率市场化形成机制，“扩大人民币汇率双向浮动区间。”。在此之前，2013年和2014年国务院办公厅关于稳定或者促进进出口的指导意见中无一例外都提出要“完善人民币汇率市场化形成机制，发挥市场中人民币汇率形成中的作用，增强人民币汇率双向浮动弹性”。连续三年在稳定进出口的文件中强调人民币汇率机制，言外之意还是希望“利用”人民币汇率（贬值）来实现稳定出口和稳定经济增速的政策意图。而今年的《意见》4年来首次明确不再把“稳增长”的任务强加在人民币汇率之上，体现人民币汇率政策思路的重大转变。　　表：最近4年国务院关于稳定外贸的指导意见
&&& “参考篮子”机制的政策目的只有一个：提升货币政策有效性
&　　“汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制，在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制” 。我们理解人民币汇率形成机制改革的政策目的只有一个，就是提升货币政策的有效性。汇率机制改革短期和长期两个核心任务分别是：在短期内，要通过参考一篮子货币汇率作为过渡安排，分化贬值预期，学习浮动汇率，“变干边学”；在长期内，要实现汇率的自由浮动，力图从根本上解放货币政策，提升中国货币政策的有效性，在“不可能三角中”凸出对货币政策的重视度，避免被动跟随特别是的货币政策。这一方面是由于2015年下半年的一系列实践表明，中国这样一个大经济体，主要还是应该依靠国内的财政和货币政策来实现，汇率政策只能起到辅助的作用，“药引子”不能代替药物本身。另外一方面，这也是对当前美国、欧元区和日本货币政策分化的一个积极应对策略。如果人民币汇率制度仍缺乏弹性，中国的货币政策可能就不得不在美、欧、日之间被动选择一边，要么不得不跟随收紧货币政策，要么不得不跟随放松货币政策。但如果人民币汇率的弹性提升，则中国的货币政策可以 “在三个鸡蛋上跳舞”，保持根据国内经济形势灵活调整政策松紧度的主动性。　　“参考篮子”意味着人民币汇率呈现区间波动　　如果人民币汇率的政策目的不是贬值，那人民币汇率将如何波动呢？我们认为，“保持汇率基本稳定”意味着人民币参考一篮子货币汇率将围绕一个区间波动，在主要货币的汇率关系不发生根本性变化的情况下，人民币兑美元汇率也会处于一个区间波动的状态。据我们统计，从日至日之间，中国外汇交易中心人民币指数处在（96.5，105.7）的区间内，大致以101为中心，上下5%的波幅波动。同期，美元指数处于（90.3，100.3）的区间内。在此条件下，人民币兑美元汇率在（6.19，6.59）的区间内，以6.39为中心，上下3%的幅度内波动。展望未来，从更长的时间范围内看，中国外汇交易中心人民币指数的中枢有可能告别100，根据国内外经济和金融环境的变化作出相应调整。　　表：2015年以来人民币与美元指数波动区间
资料来源：Bloomberg，招商证券　　近期美元指数的走势已反映美联储年内两次的可能性　　按照央行在今年《第一季度货币政策执行报告》中的提法，人民币兑美元中间价由收盘汇率+一篮子货币汇率变化两个因素来决定。这意味着，当前决定人民币汇率中间价的两个因素之一是一篮子货币汇率。根据中国外汇交易中心公布的人民币指数，美元和港元占比超过30%，欧元和日元占比分别为21%和15%。美元的占比高，导致人民币指数和美元指数会呈现较强的正相关关系。而欧元和日元同时在人民币和美元指数中占较高比例导致人民币兑美元汇率呈现以下走势：当欧元和日元兑美元走强时（美元指数走弱），人民币兑美元也呈现强势；当欧元和日元兑美元走弱时（美元指数走强），人民币也随之兑美元走弱。　　图：参考篮子条件下美元强则人民币弱
资料来源：WIND，招商证券　　2016年2月初，由于美联储加息预期趋缓，美元指数出现一轮比较明显的走弱，从100的位置回到最低点91.9。在此期间，人民币兑美元中间价逐步走强，从6.56回到6.46。而近期，由于市场对于美联储加息和货币政策收紧的预期重现，美元指数明显走强，从低点的91.9回升到最高时的95.9。人民币兑美元汇率中间价告别强势转为弱势，从6.46回到最高时的6.59，超过年初的高点。　　从市场交易情况看，目前的96左右的美元指数大体反映了美联储年内加息两次的预期。在2015年12月美联储首次加息时，市场一致预期联储在2016年将加息4次以上，此时的美元指数达到100的高位；而2016年5月初，由于美国经济数据表现参差不齐，市场认为美联储年内最多加息一次，此时对应的美元指数大致在92左右。据此可以推测，如果美联储年内加息2次，所对应的美元指数合理水平应为96左右。　　有鉴于此，预计在6月英国脱欧公投和6月及7月美联储议息两个“靴子”落地后，美元指数仍可能出现一个阶段的弱势，这将带动人民币兑美元中间价由弱转强。　　图：人民币指数与美元指数同向波动
资料来源：WIND，招商证券　　外汇市场供求情况有望在三季度末开始好转　　作为决定人民币汇率中间价的两个因素之一，收盘价代表的是市场供求情况。我们此前构建了一个“招商外汇市场供求强弱指标”可以很好描述外汇市场供求情况的变化。从下图可见，2015年12月和2016年1月，外汇市场的供求失衡情况可以说达到近期的一个极点。当时，企业和家庭对于人民币汇率改革究竟如何进一步推进，国内外汇管理政策是否会发生调整，美元指数还能够继续走强的幅度有多大等等一系列问题抱有疑虑，导致外汇市场上出现一定程度的“恐慌性”购汇，外汇市场明显供小于求，人民币汇率呈现较强的贬值压力。2016年2月，以周小川行长接受《财新》专访为标志，决策层进一步就人民币汇率和外汇管理等政策与社会加强沟通，有效增强政策的透明度，减少市场的恐慌程度。与此同时，由于美国经济呈现疲软态势，市场对美联储进一步加息的预期走弱，美元指数出现明显回落，使得参考篮子机制决定人民币兑美元汇率“可升可贬”不是空话而成为事实，这使得决策层政策沟通的效果事半功倍。从图中可见，进入2016年2月，外汇市场的供求情况开始走出谷底，出现逐步改善。这主要得益于恐慌性购汇的减少和美元指数走弱带来的资本流入和外汇供应的增加。近期，由于市场对于美联储在2016年6月或7月再次加息的预期重新走强，美元指数出现强势，国际资本从包括中国在内的新兴经济体外流，外汇市场的供求情况重新走弱，这很大程度上可以解释人民币汇率近期的走弱。　　图：美联储加息预期重新走强
资料来源：WIND，招商证券　　展望下半年，预计6月和7月外汇市场的供求情况仍难以出现明显的改善，主要的负面因素有两个：一是6月底英国脱欧的公投仍被市场认为是一个重要的风险事件。如果公投导致英国离开欧盟，则很可能对英镑、欧元汇率和全球资本流动带来负面影响，导致国际资本外流和外汇市场失衡的形势加剧。二是美联储在6月或7月加息可能导致国际资本外流。　　但我们预计，外汇市场的供求情况有望在3季度末开始出现改善。主要因素有三个：一是，从进出口的季节性因素考虑，一般来说从9月开始贸易顺差的规模可能进一步扩大，带来贸易项下外汇供应量的增加。二是，国际货币基金组织很可能在2016年9月正式宣布人民币进入特别提款权（SDR）货币篮子，带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产，为外汇市场带来供给量的增加。第三，中国股票和债券市场的开放政策有望持续发酵，为中国带来更多的国际资本流入，改善外汇市场的供求状况。　　图：近期外汇市场供求情况转差
资料来源：WIND，招商证券　　图：央行干预外汇市场的程度已下降
资料来源：WIND，招商证券　　我们构建了一个“招商外汇市场干预度指标”，以央行外汇市场干预规模与市场结售汇规模之间的比值来衡量央行对外汇市场的干预程度。从上图可见，2012年4月至10月，2014年5月至11月前两次扩大汇率波幅以及外汇市场相对平衡的时期，央行对外汇的干预力度的确比较小，市场已基本自发形成平衡。相反，2015年8月、2015年12月以及2016年1月由于外汇市场出现恐慌和严重失衡，央行在外汇市场上抛售外汇以稳定市场流动性的力度相当大。从最新的数据看，2016年4月和5月，央行干预外汇市场的力度已明显减小，近期人民币汇率的波动更多是市场供求等因素变化的结果。我们认为央行干预外汇市场有三个原则：第一个原则，央行最希望的是不干预。央行希望能够退出外汇市场的常态式干预，让外汇市场自行寻求平衡，以发现合理的短期汇率水平。当然，从另外一个角度看，央行从未表态说因为担心外汇储备不足而放弃干预或稳定外汇市场的职责。政策的导向是“藏汇于民”而非“与民争汇”。第二个原则，央行干预外汇市场的目的，是向市场注入外汇流动性。央行干预外汇市场的前提条件是外汇市场失灵，单独依靠市场自身的力量和汇率的调节作用不能让市场自行运转，市场流动性出现枯竭。这个时候需要央行向市场上投放流动性，以维护市场的运转。第三个原则，央行的干预不会一直针对某一价位。前美联储主席格林斯潘曾表示，“在我潜心钻研外汇外汇市场预测长达半个世纪之后，我对自己在这方面的能力有了更多的谦卑”。事实上，外汇市场会围绕某个点位召开激烈争夺，但是央行不应该在这个时候去选择支持某一边。央行应该希望更多的把汇率价格的发现交给市场，而不是自己来做决定。　　股市和人民币外汇市场之间需要经历“脱敏”的过程　　人民币汇率和中国股票市场建立密切反馈关系是2015年下半年以来的“新事物”。二是，汇率和股市之间并非简单因果关系，比如不是汇率贬导致股市跌，或者股市暴跌带来汇率贬值，过去一个阶段“同升同降”是共同受风险偏好变化的影响。股票市场对于人民币汇率波动性的正常上升需要一个“脱敏”过程，尽管近期的市场表现已印证这点，但这个过程的完成无疑会很长。
&&& 文章来源：微信公众号央行观察
（责任编辑：李士英 HN071）
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