资产证券化发展仍面临四大拦路虎
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03:40来源：中国基金报作者：李树超
虽然资产证券化迎来了政策红利期和高速发展期，未来的增长潜力可期，各类机构也在蠢蠢欲动，但受制于发行规模、人才储备、项目流动性和后续管理压力等制约因素，参与机构多是“看得多，做得少”，大规模铺开该项业务的机构并不多见。发行规模小制约行业发展以北京某家中等规模的基金子公司为例，在该公司2000多亿元的管理总规模中，资产证券化项目规模仅有50亿元，在全部资管规模中仅占据2.5%的比重。谈及资产证券化业务的小体量，该公司项目经理告诉记者，“资产证券化业务比重较低不是因为公司不想做，而是本来这项业务的项目就不多，今年全市场只发行了1600亿元的规模，市场上却有近百家机构都可以参与，对于参与机构来说，全年能参与到100亿的项目就很不错了。”此外，资产证券化业务流程长、见效慢、整体性价比偏低也是机构的顾虑之一。上述子公司项目经理表示，相比于通道业务一周左右的流程，资产证券化的流程比较长，一般是3-6个月，在运营管理上性价比也不是太高。“我们合作通道业务，一单一两周可以轻松做到100亿元，收千分之一的费率，一单费率就有1千万，项目周期一般两年就能走完，也不存在后续管理的压力；但资产证券化项目一年才能做上3、5单，大约做30亿，收千分之三费率，一年才收入900万，而且项目周期少则几年，多则几十年，后期还需要持续管理，费时费力，对公司的盈利效应体现得并不明显。”该项目经理称。市场流动性较差资产证券化市场规模小引发的一个连锁反应之一就是市场的流动性不足。华南某券商系资管公司总经理表示，资产证券化市场缺乏流动性有多方面的成因：一是国内资产证券化业务尚处于初始阶段，交易所证券化目前还不能进入标准库进行质押回购；二是虽然资产证券化规模已经大幅扩容，但市场整体规模还是偏小，只有先把规模做上来，才能吸引越来越多的投资者、机构关注，并产生交易需求；三是投资者还不成熟，多数机构投资者对该领域相对陌生，对证券化的认识也很有限。上述总经理称，“一个品种要能流动起来，首先需要市场有大量的供给，只有供给量非常大的时候，才能激发买方、卖方等各方参与者的兴趣。到现在为止，今年市场规模已经大大超过去年同期规模了，但总体上还是非常小。”华北某银行投资银行部总经理也表示，产品流动性是投资者很关心的，能否卖出、后续的交易方式直接决定了收益能否兑现。但从银行的角度看，资产证券化产品是具备一定收益率的资产，在银行缺乏资产、又有盈利刚性要求的情况下，银行转出的动力也不是很足。项目后续管理压力大除了规模小、流动性不足外，由于部分资产证券化项目周期较长，后续管理的压力也就明显增加。北京某大型券商金融市场部副总表示，资产证券化的后续管理很重要，因为承担的是计划管理人的角色，不仅要挖掘符合的项目，包装成适合的产品，还需要持续管理该项业务。该副总称，“针对收费权利的产品，有的产品周期是6-8年，房地产这块，我们的产品周期理论上是18年期限，这里面涉及到很多产品管理上的细节，需要有现金流的归集，顶层资产现金流的预测和估值等，不仅仅是发行完产品就一劳永逸了。”北京上述大型券商项目经理也认为，资产证券化业务的后续管理要远比一般公司债业务多，要进行现金流的归集回收、投资、加速清偿等事项，这项业务在交易文件数量、复杂程度上非常大，必须要做好人员配备、存续期管理储备，才能把业务持续运行下去。相关人才储备不足此外，资产证券化业务的相关人才储备不足也制约了业务的发展。资产管理有限公司结构融资部副总经理陶健分析认为，一是国内的资产证券化刚刚起步，行业内资深的从业人员比较匮乏；二是资产证券化属于金融工程的产物，整个投资运营逻辑与传统业务模式存在较大的区别，产品比较新而且复杂，对从业人员的培养也相对难度大一些。陶健表示，资产证券化业务与传统的债务融资工具在风险把控上也有所不同。传统的债务融资工具，主要从宏观经济、行业发展和公司基本面等维度去考量。而资产证券化业务，除了上述维度以外，还需要去了解基础资产，还要去设计成可投资的复杂产品，对从业人员的要求很高。“总体而言，资产证券化仍属于金融市场的新兴业务，二级市场上不活跃。对于券商和基金子公司等卖方机构，由于盈利效应尚未明显呈现，导致了虽然感兴趣的机构不少，但真正大规模布局的并不多。”陶健称。
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本周热销基金资产证券化：重启金融烹烩术-阿里云资讯网
资产证券化：重启金融烹烩术
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通过将基础资产汇集成池并将现金流和风险收益进行重组和再包装，资产证券化技术将资产特征与投资人的需求灵活对接，正如在厨艺中将各种原料分拆、组合、烹烩以满足顾客迥异的口味一样。由于这一重整过程给相关各方带来效益，资产证券化在产品创新和市场规模等方面发展迅猛，并推动了银行业由“放贷并持有”向“放贷为销售”的范式转换和“影子银行业”的崛起。不幸的是，由于过度创新及产业链多环节的漏洞，资产证券化成为这次全球金融危机的助燃剂，因而受到压倒性的诟病和质疑。同时，剧烈的去杠杆化过程，使资产证券化业务量锐减。　　然而，正如网络泡沫的破碎无法抹杀互联网的强大生命力一样，全球金融危机虽然暴露了资产证券化的不足，但并未否定其核心价值。在审慎监管与治理的主旋律下，西方资产证券化市场已显现复苏的迹象。而在中国发展资产证券化，有助于分散银行业的风险，促进资本市场的成长，丰富投资者的投资渠道，满足实体经济的融资需要。在简单透明、风险可控的指导思想下，发展资产证券化仍是必要的。　　“资产证券化的核心承诺，是通过广泛分摊风险来强化金融体系。我们发现，这一承诺是个谎言。银行利用资产证券化增加而非减少自身的风险，在这一过程中，银行业增加而非减少了经济对于金融动荡的脆弱性。”这是诺贝尔经济学奖得主保罗&克鲁格曼(Paul Krugman)在2009年发表的评论。克鲁格曼认为，政府既无能力也不应该推动资产证券化的复兴。那么，克鲁格曼是否过于极端和简单化？资产证券化有无复兴的可能和必要？在中国是否应该发展资产证券化？要回答这些问题，还应从实体经济和金融业的需要以及资产证券化的功能着手，审慎探求。　　“金融烹烩术”解决难题　　中国投融资瓶颈　　金融业的一大使命是作为桥梁，使闲置资金顺畅而高效地流向资金的需求方，以促进实体经济的发展。这一使命的挑战在于匹配投资方和融资方的需求。以中国现状为例，近年来资本市场发展迅速，但银行独大的格局没有显著改变，尤其是在信贷领域。由于信用资本市场缺乏实质性的突破，融资方和投资方的需求都难以得到满足。一方面，私营企业虽然在为社会创造收入和就业方面贡献巨大，却很难从机构渠道融得资金。另一方面，投资者的投资选择极为有限，从风险上讲，金融产品大多分布在风险极低的高评级债券和风险极高的股权这两个极端。许多机构投资者如保险公司、退休基金等，从优化资产负债匹配的角度考虑，需要投资于比现有高评级债券收益率更高的固定收益产品，而这些产品正是
所缺乏的。这样，金融产品的缺乏成为一个瓶颈，制约着中国实体经济和金融业的发展，也妨碍着将银行体系中积聚的风险向外疏导的努力。　　欧美面临类似挑战　　匹配投融资双方需求的挑战，在欧美市场同样存在。信用资产(如企业债券和贷款等)从信用评级角度，通常分为投资级(Investment Grade)和非投资级(Non-Investment Grade)两大类。投资级信用资产的信用质量较高，其信用评级不低于穆迪体系中的Baa3、标普体系中的BBB-、惠誉体系中的BBB-、道明体系中的BBB(low)，低于投资级门槛的信用资产属于非投资级。许多固定收益产品的机构投资者，其投资章程将投资范围限于投资级，因而对于非投资级信用资产的市场需求较为有限。那么，如何扩大非投资级信用资产的投资者群体呢？资产证券化就是一个非常有效的途径。　　如何点石成金　　以2007年7月在欧美发行成交的抵押贷款债券Harbourmaster Pro-Rata CLO 3为例，其6亿欧元的基础资产池，加权平均信用评级为惠誉评级体系中的B级，属于非投资级(附图)。因而，其中大部分资产无法以单个资产的形式纳入投资级的资产组合。这一资产证券化交易将基础资产池的现金流和风险收益进行重组和再包装，分层档发行重整化证券，其中有7个固定收益(债券型)层档和1个权益层档。在7个固定收益层档中，比B2档优先的6个层档都具有投资级信用评级。这6个投资级层档的重整化债券，都可以纳入投资级的资产组合，其总规模为5.506亿欧元。原本无法进入专注投资级资产的投资者视野的B级贷款，汇集成资产池后得益于资产证券化技术，大约90%的资金可以从投资级资产的投资者群融得，果真有点石成金之效。剩余的B2档及权益档，尤其是权益档，由追求高风险高收益的投资者持有。　　在结构上，相对优先的层档得益于比自身次级的层档对风险的缓冲，而这一缓冲作用的强度与资产池风险分散效应是正相关的。因而这一技术是一种资产组合技术，其核心是将资产汇集成池后进行重整化，在实践中又常需要结合对冲、担保等交易安排。这一过程类似于准备一场盛宴，资产池中多项资产如同多种烹饪原料，对冲、担保等交易安排如同调味品，各重整化层档如同数盘不同菜肴，可以满足不同投资者对风险和回报的口味和要求。　　多方受益　　资产证券化技术借助资产池层面的重整化，超越单个资产特征的制约，大大拓展了投资者群。在这一技术的帮助下，融资方突破了融资瓶颈，降低了融资成本；投资者大大拓展了投资范围，增进了投资风险分散，提高了投资收益。在理论上，这创造了一个共赢的局面；在实践中，共赢依赖于对风险的正确评估。确实，规模化地帮助融资方突破债务融资瓶颈，势必增加社会整体的杠杆率。然而，只要融资方有足够的偿还能力，这并不会显著增加风险，而会提高经济整体的效率，是有益的。那么，资产证券化如何助推了这次全球金融危机呢？　　风险意识弱化是危机之源　　宏观调控悖论　　这次全球金融危机，被称为“大萧条以来最严重的危机”，其背景则是全球经济在冷战结束后十数年的稳定增长，和宏观调控在学界和监管界公认的成功。诺贝尔经济学奖得主罗伯特&鲁卡斯在2003年断言，“防范萧条的中心议题已被解决”。危机前，美联储主席格林斯潘也因其稳定经济的娴熟技巧而广受膜拜。古话说，“福兮祸之所伏”，宏观调控在保持经济稳定发展上越有效，进行金融投机的风险就越小，市场的风险意识就越淡薄，泡沫就越容易扩大，风险就越容易积累。宏观调控在推迟危机爆发或减缓经济阵痛的同时，似乎不可避免地推动风险的积聚，这也许是宏观调控的一个悖论吧。在这个意义上，金融危机有其必然性，并非只是资产证券化的恶果。　　信贷扩张与资产泡沫　　投资大师索罗斯在谈论其投资观时常提到一个“互为因果”的概念，涉及信贷规模和资产价格的共振所引发的偏离平衡趋势。这一现象在经济生活中普遍存在，因而不依赖于创新金融产品。　　不过，人们对新兴金融产品的复杂性常常认识不足，这些产品的一些驱动因子又缺乏历史数据，风险评估的主观空间大，所以在市场盲目乐观时，新兴金融产品更容易成为投机的工具，推动泡沫的增长，这也是资产证券化遇到的问题。前面提到，资产证券化作为资产组合产品，其优先层档会因基础资产池的风险分散得益，也会为基础资产池的风险集中所累。危机前，市场普遍低估了不同资产的风险集中爆发的可能性，比如认为在美国几乎不可能发生全国性的房地产下滑，从而低估了资产证券化优先层档的风险，推动了信贷泡沫的扩张。　　金融业新模式　　资产证券化给银行业带来了一个出售债权和转让风险的高效渠道，推动了银行业由“放贷并持有”向“放贷为销售”的范式转换。新的经营模式为追求效率，分离了产业链的各环节，如放贷人、承销商、服务商、贷款打包人、按揭经纪等等，却缺乏对产业链的整体监管；在市场流动性泛滥、对资产需求旺盛的背景下，产业链的各环节追求规模而非质量；投资者在繁荣的市场中也放松对风险的分析，许多投资者仅仅依赖外部信用评级指导决策；信用评级公司在评级过程中过分依赖模型，并低估了风险；市场对收益率的追求超过了对风险的规避，一些脆弱和过度复杂的资产证券化结构应运而生，以满足市场对收益率的渴求。　　银行业的新模式要求传统银行业之外的金融机构作为贷款的买家，这些机构包括投行、对冲基金、各种投资载体如资产支持商业票据融通结构(ABCP Conduit)和结构化投资载体(Structured Investment Vehicles)等等(详见本刊2010年2月《ABCP:“合成化银行”的创新与回归》)。它们形成了所谓“影子银行业”，提供资金支持银行业放贷，却因为不吸纳储蓄而规避了严格的监管。危机前，随着信贷泡沫的扩张，“影子银行业”迅速膨胀，在危机爆发前夜，美国“影子银行业”总资产规模一度超过传统银行业。危机使“影子银行业”一蹶不振，其资产大幅缩水，这是去杠杆化过程的一个侧面。　　“影子银行业”的过度膨胀，与其未被纳入审慎监管有关，危机后监管层在仔细研讨对之进行审慎监管；而其脆弱性，来源于对资本市场和短期融资的依赖，从系统性风险角度看，应防止过度膨胀；传统银行与“影子银行业”有千丝万缕的联系，为这些机构担任赞助商，提供各种服务如流动性和信用支持、对冲、交易安排等等，这些联系带来的或有负债，增加了传统银行的“隐形杠杆”，危机后监管层在研讨针对这些风险的监管措施。　　银行业新模式和“影子银行业”中暴露的诸多问题，都与对风险的忽略或低估有关，金融危机为我们提供了应对这些风险的教训和思路，以此为基础发展资产证券化，不会重蹈金融危机的覆辙。　　而且，任何创新在初期都有不完美的地方，不该因创新的不完美而将其全盘否定。网络泡沫破碎前，网络商业模式百花齐放，是个探索的过程，网络危机后生存下来的商业模式，随后茁壮成长，为社会创造了巨大的价值。这次全球金融危机，并未否定资产证券化的核心价值，相反，它将为我们筛选出资产证券化中最有生命力的结构和技术，资产证券化必将复兴。　　重整旗鼓　　欧美资产证券化市场被金融危机带入寒冬，2009年开始回暖，主要表现为二级市场利差收窄和一级市场发行量复苏。各资产类型一级市场发行量的对比发生了变化，个人住房抵押贷款和汽车贷款等消费者资产的证券化占比增加，企业债和商业房产抵押贷款等企业资产的证券化占比显著减小。　　2010年3月底在美国一级市场发行成交的抵押贷款债券COA Tempus CLO 为美国CLO一级市场报告了春的来临。该债券的基础资产池规模为5.25亿美元，穆迪加权平均评级略高于B2，可见其资产池信用评级与前述的Harbourmaster Pro-Rata CLO 3基本相当，但其重整化证券则仅分为4个层档(表1)。　　比较危机前后发行的这两笔抵押贷款债券，就能看出危机对于抵押贷款债券结构的影响(表2)。危机后的特点主要有结构简单化、信用评级更为保守、期限缩短等。　　有必要在中国发展资产证券化　　由于过度创新、过度发展及产业链多环节的漏洞，资产证券化成为这次全球金融危机的助燃剂，也在这次危机中受到重创并广受诟病，但西方监管层和市场参与者在反思金融危机教训的同时，也在强化危机前被疏漏和忽略的环节，这对资产证券化的长期健康发展是有益的。同时，西方资产证券化市场已显露复苏的迹象。　　中国资产证券化试点于2005年正式步入轨道，分为银行类试点和专项理财管理计划试点两大类。银行类试点的资产证券化产品在国内银行间市场发行，截至2008年末，共发行17单56层档，累计发行额为667.83亿元。2009年由于金融危机的影响，国内暂停了新产品的发行。　　需要指出的是，中国资本市场仍在发展初期，并不存在过度创新、过度发展等问题，相反，中国面临的是创新不足、发展不足的瓶颈。所以，在借鉴西方经验的同时，我们不应裹足不前或因噎废食，而应勇于发展资产证券化，满足实体经济和金融业的需要。　　作者供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、威士曼资本集团及ValueOptima Inc。
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监管利好 资产证券化离“起飞”还有多远？
　　文/韩松 闵文文 骆露
　　【讨论专家】（按姓名首字母排序）
　　陈 戈&&
　　平安证券有限责任公司资产管理事业部结构融资部执行总经理
　　冯朝铸
　　河北资金运营中心风险总监
　　中国公司与投行业务部投行市场研发处副处长
　　李禹璇
　　股份有限公司资产管理总部金融市场部总监
　　中融华信董事
　　武宜达
　　民生加银资产管理有限公司资产证券化部总监
　　杨国辉&&
　　信托业务北京总部副总经理
　　【背景】
　　资产证券化是成熟资本市场最重要的融资工具之一，但在中国还处于起步探索阶段。作为一种盘活存量资产的手段和工具，利用资产证券化促进中国经济结构调整和转型、拓宽债券市场的广度和深度具有积极作用。自2012年资产证券化重启以来，中国资产证券化进入快速发展时期。
　　据此前报道，已表示决定将银行业金融机构信贷资产证券化业务审批制改为业务备案制，以资格审批与产品备案相结合的方式，加快推进信贷资产证券化；拟推了负面管理清单，只要支持资产不属于负面清单之列，均可以备案发行资产证券化产品；也给资管公司SPV身份“正名”，证券化基础资产含信贷资产。
　　但目前各项相关基本制度和投资者适当性教育等仍不健全，中国资产证券化发展面临着产品风险、市场风险和道德风险。在监管利好的背景下，如果把资产证券化比作一部刚出库的飞机，监管利好已经为其铺好了滑行的道路，那么它离真正起飞腾空还有多远？
　　资产证券化提速 市场各方如何把控
　　：平安证券近年在证券化方向上最大的一个转变就是比之前更接地气了。平安的资产证券化基本都是类的，不在交易所挂牌，因为挂牌的流程很长、很繁琐,时间也不确定，而且最重要的是，我们要切实地解决客户的需求，而不只是做一些政绩给别人看。平安证券的两大目标：一是为了解决客户的需求，二是能赚钱。基于此，我们证券化的内容主要有以下两方面：
　　一是两融和股票质押形成的大量自有债权的证券化。平安证券是一家中型，自有资金很容易就会用完，所以首先要将公司自有的债权全部卖掉。这方面我们做得比较灵活，现在卖了几十亿元人民币，卖的资金范围也很广，可以直接卖给银行理财、大行的部以及保险的资管公司。目前平安证券自有债权的证券化基本已经常态化了。我们曾经计算过，如果债权按照一个月周转一次，即公司的钱放出去，一个月之内就能将债权卖掉，ROE差不多能达到30% 以上。
　　二是(,)应收账款证券化。平安集团旗下的上海(,)国际金融资产交易市场有限公司（以下简称“陆金所”）是最早做平安银行信用卡应收账款证券化的，随后我们平安证券也做了两批，资产加起来大约有160亿元人民币。做信用卡应收账款证券化的挑战非常大，因为它的量很大，每一笔涉及10万～70万张信用卡。而且信用卡的基础资产很复杂，还款方式大致有三类，我们将这三类混在一起打包去做，所以销售也会很复杂，但这两批信用卡我们都比较顺利地完成了。
　　我们现在正在和一家股份制商业银行讨论做小额消费信贷的证券化，希望能够达到“T+1”，就是今天放款的小额消费信贷，第二天就可以卖掉。我们会制定相应的标准，只要符合标准就可以不断地放款，我们在后面不断地卖。这个对银行的挑战其实很大，因为银行要面临系统改造的问题。
　　平安集团旗下的上海陆家嘴国际金融资产交易市场有限公司（以下简称“陆金所”）最早做平安银行信用卡应收账款证券化，图为(,)金融大厦
　　虽然我们目前做的全都是私募化产品，但是我们也很希望拥抱公募，特别是随着监管环境的放松，我们很乐意去做一些公募产品。
　　武宜达：&民生加银资管成立初期，就将资产证券化作为战略转型的一个重要业务，积极地打造主动管理业务，资产证券化就是主动管理业务的一个重要战略。最近公司进行了机构调整，其中金融合作事业专门成立了资产证券化部，说明了我们民生加银对资产证券化的重视程度之高。
　　我们公司对资产证券化的市场定位非晰。
　　首先是主要服务于中小银行。中小银行有比较强烈的资产腾挪需求，有强烈的金融创新意识，有更为市场化的业务开拓精神。中小银行同时有一些资产是比较适合证券化的，一是信贷资产，包括存量资产和增量资产；二是银行体系的租赁资产。此外，还有小微资产，这些都是比较好的基础资产来源。另一个市场定位是主要服务于中小企业，公司与他们共同成长，在它们的成长过程中帮它们做一些资产的证券化等投融资服务工作。
　　我们的工作主要是从两端着手：
　　资产端是根据不同的资产性质，做不同的设置。这一领域是低风险、低收益、安全性又比较高，目前市场现在做得多一些；另外一些相对来说风险比较高，但收益比较好的资产，我们会利用产品设计技术，包括巧妙的结构化分档技术或其他增信措施来做。另外，我们公司存续管理规模有3800多亿元，我们在类资产证券化过程中也积累了大量的经验和技术，通过这些经验技术，我们可以在资产端做出比较好的产品创新，设计出满足客户需求的产品。
　　资金端方面，主要还是根据资金端的需求反过来寻找资产，包括基础资产的选择、期限结构、分级收益率、增信措施等设计，这个对于资产证券化的推广是很重要的，并且这方面受政策的影响不是很大，相对比较稳定，所以我们会尝试反过来从资金端去寻找一些合适的资产。
　　公司还从收益与风险的平衡、海外证券化产品的成功经验与深刻教训、国内监管政策把握等多个角度研究和推进证券化业务。
　　杨国辉：资产证券化也是我们中海信托业务转型的一个重点方向。我们是从2012年这一轮新的试点开始做标准资产证券化产品的，先后与发起了“交银2012年第一期信贷资产证券化项目”、与发起了“工元2013 年第一期信贷资产证券化项目”、“工元2014 年第一期信贷资产证券化项目”，以及与(,)发起了“信银2014年第一期信贷资产证券化项目”。这一轮资产证券化的规模很大，各家机构也都很重视。在私募方面，我们也和陆金所一起做平安银行的车贷资产的证券化，最大的一期资产规模达到了80亿元人民币。
　　信托原来一直以非标业务为主，所谓非标业务一般有两种，一种是通道业务，一种是投行业务，信托主要的资产规模及盈利都来自这两块业务。但是未来整个投融资市场肯定要转向资本市场，无论是PE一级市场，还是二级市场，所以信托单靠传统的业务肯定做不长远，必须得往资本市场或者私募方向转。但是券商和私募基金在这块做得都相对更有经验，只有资产证券化是信托所擅长的，所以我觉得资产证券化可能是信托最容易转型的一个方向。
　　冯朝铸：从今年来看，中小商业银行中开展资产证券化业务的机构非常多，据我所知，到目前为止，监管机构已批复、已报送材料和在做的项目涉及二三十家城商行和农商行。最近也有很多同业机构到我行做发行路演，河北银行自身也在做资产证券化，现在正处于监管机构审批阶段。
　　城商行等中小银行做资产证券化的主要目的有两个：
　　第一是基于信贷资产出表的要求，主要是受制于信贷规模的限制。中小银行这几年发展得比较快，资产增长基本上每年都达到了20%左右，信贷规模比较紧张，因此各家中小银行会想尽方法扩大信贷规模，资产证券化是一个标准的途径。当然，除证券化外，信贷资产流转也是一种方法。
　　第二，在利率市场化的背景下，中小银行参与监管层各类创新举措的积极性非常高。无论其中是否会带来丰厚的经济利益，仅从商业银行发展的角度来说，中小银行都要紧跟市场和机构的发展步伐，否则就会落后，所以中小银行都很活跃。
　　资产证券化有何作用？
　　李建洲:就我们农行发的两期证券化产品来看，我认为资产证券化对于银行的作用主要有三个方面。一是当信贷规模处于管理控制的情况下用于腾挪银行的信贷规模。二是可以调整银行的信贷结构。我们过去基本上是面向大央企或者大民企放款，现在需要腾挪一部分出来用于支持小微企业，所以需要将信贷结构调整一下。三是对银行的资本充足率有一定的帮助。
　　资产证券化初期的参与主体主要是商业银行和券商，但现在参与主体越来越宽泛了
　　但是以目前的情况来看，资产证券化并没有给商业银行带来多少利润。一方面是因为现在我们要求的基础资产一般都得是好的资产，所以价格肯定会受影响；另一方面，现在都是由银行间市场来发，所以市场相对比较狭窄。
　　武宜达：资产证券化通过引入评级、公开规范的信息披露、二级市场流通交易等措施，促使资产的供应方、资产管理人、资产托管人、评级机构等更加审慎的履行责任，引导投资者更加理性地投资，方便投资者对于理财产品的发行和投资进行监督。资管行业存在一个问题是“快餐式”通道业务大行其道，复杂专业的主动业务鲜有人问津，公司或者从业人员投入的精力较少。资产证券化业务的本质不是通道业务，它需要资管公司从资金端和资产端的良好匹配去开发、设计、营销产品，是一个主动式管理业务。大力推进资产证券化业务，有利于资管公司的主动管理能力的提升。因此，从资管公司长久发展和引导投资者理性认知理财产品这个角度来说，资产证券化业务是一个很好的途径。
　　陈戈：资产证券化作为一种结构化的融资方式，已经迈向了打破刚兑的第一步。它从以前对整个产品进行刚兑，而变成对某一个级别的产品进行担保。比如，我们公司在做信用卡应收账款证券化时，分的层级比陆金所的还要多，总共18级，之所以分这么多，其实可以说是迫于无奈，因为这个产品要卖给5类客户，最前面的是零售，只买6个月以内的；6～12个月的卖给银行理财；11～12个月的卖给保险，而保险至少要两轮以上的评级；后面的次优级和中间级我们卖给了私人银行，所以共分了18层5个档次，A、B、C三档都是AAA、AA+和AA评级的，后面就没有评级了。这么做的原因一方面是为了销售，另一方面其实就是为了打破刚兑。因为整个产品最后没有任何人做担保，那么由谁来负责一部分的风险？当然由银行来做。但银行并不是直接做担保，也不是做次级，而是以一个我们叫“超额服务费”的方式让它持有。
　　这对银行来说意味着什么呢？我举个例子来说明：信用卡资产的收益率大概在10%以上，假设银行要做信用卡应收账款出表，将信用卡整体收益打包卖给我们，出售的收益率为8%或8.5%，中间的利差就要以超额服务费的形式留在产品里面，产品结束之后银行可以拿走，银行如果管理得好，收益归他自己，如果管得不好，损失也要自己承担，这其实就是打破刚兑的一种方式，倒逼银行提高自身的管理能力，不是说卖就卖。
　　的次贷危机波及到中国香港和台湾后，演变出了“有毒债权”的问题，引发了很多社会争论。所谓“迷你债”就是那些组合的产品，这些组合融资的产品没有在美国卖给个人，反倒在东亚卖给了个人，引发了很多社会冲突。图为日，香港，示威人群在门口高举标语牌要求银行回购雷曼迷你债券
　　所以从我们的角度来讲，资产证券化很大程度上是一种资产管理业务，产品发完以后只是产品的开始。我们在做信用卡的时候，全是通过甲骨文（Oracle）系统与银行对接，每个月我们都会发布管理服务报告，银行的资产发生什么样的变化，是否与我们测算的有偏差，我们都会随时提醒银行，同时也提醒我们公司内部相关部门及销售渠道。如果按照这个流程走，银行的服务质量肯定能得到提升。我们知道，平安银行的信用卡系统是最先进的，它能够细分到每个人，任何一个持卡人的信用卡消费中哪些笔被卖掉了，系统都能够区分得非常清楚，这就是在倒逼银行改善自己的管理。
　　刚兑虽然很重要，因为如果没有刚兑，理财产品、信托产品等不可能发展得这么快。但是刚兑早晚要打破。如果资产管理机构全都采取一种固步自封的态度“反正我就这么做，看看大家怎么弄”，可能就会丧失掉先发优势。陆金所慢慢地甚至会向一个评级的角色转变，它会对放在其上面的产品进行信用评级，而不再做担保。客户可能一开始不能接受，但是我相信最终会接受的，因为陆金所会通过不同的信用评级，也就是通过收益率的方式区分，客户可以选带担保的，也可以选不带担保的，不带担保的收益率会高。所以我觉得这是一个趋势，而且发展得会比我们想象的好。
　　证券化市场近年的变化
　　冯朝铸：我觉得整个证券化市场近年来有几个变化。
　　第一是投资的群体越来越多样化了。原来的投资群体以参与方之间的互持较多，但是从今年情况来看，主动配置的机构投资者越来越多了，像保险、基金、商业银行理财账户等都主动参与证券化产品。
　　第二个变化是定价问题。原来价格形成机制是根据市场上的收益率曲线，再加一些流动性风险溢价和一些非市场因素形成的。现在因为投资者群体增加了，大家配置的需求不同，定价更趋于市场化，而定价机制的合理性也有利于市场的培育和发展。
　　第三个变化是参与主体越来越宽泛了。初期参与主体主要是商业银行和券商，但现在不仅是公募机构，还是像陆金所、阿里小贷这样的私募机构也都在做证券化，而且私募机构的创新力度和发展的速度要超过原有的商业银行及券商。
　　第四个变化是监管态度的变化。2008年以前监管层是比较主动地去做试点，也配套设置了很多制度。但是2008年之后受次贷危机的影响，国内证券化发展速度有所放缓。但上次危机并不是资产证券化的过错。现在监管机构对资产证券化的作用想清楚了，传闻监管机构正着手把证券化的审批制改成备案制，如果属实的话，定会大大提高整个资产证券化的发展速度。
　　第五个变化是现在证券化的基础资产越来越多样化了。从最早的住款、租赁款和汽车贷款，再到现在的信用卡、小微贷款。资产证券化有句名言叫“只要你能产生现金流，就能够做证券化”，这句话的含义现在体现得越来越充分了。
　　这些变化说明，证券化的春天虽然可能还没到，但是它已经开始发芽了。
　　李禹璇：我们的证券化业务主要也是围绕股份制银行来做，因为银行基础资产的价格相对来说是既定的或是有限的，在转出的时候，券商会发一个资管计划来买断，这个时候价格可能会相对偏低，因为我们自有的资金毕竟有限，所以还是需要依赖银行，这样来看，银行既具备资产优势，又有资金优势。
　　我们曾经替(,)和(,)设计过一些资产证券化的方案，在实施的过程中还是不能脱离银行，银行是代销的性质。同时，我们也会寻找另外一些资产方，比如企业。我们与宜信谈过，打算帮助其设计既定债权的资产证券化，这样资产包价格会高一些，而且好一些。但是我们现在在做资产证券化时，都需要在交易结构设计当中有强有力的增信，要有一个担保方。宜信在全国有上万人的销售团队，我们把他的产品包装成一个集合，然后由它自己来销售，这点跟银行比较类似，即依靠自己的销售团队来销售，银行的资产包最后也是通过自身的零售业务部或者个金部做代销的。这样，基础资产包的提供方最后的销售可能还是没有脱离它自身，资金是它的，资产可能也是它的。
　　后来我们还尝试过和几家国有背景的小贷公司合作。民营背景的小贷公司我们也在谈，做它们小贷存量信贷资产债权的转出，由我们包装成资管计划进行买断，然后做分级和结构化的设计。我们始终要有强有力的增信，所以我们首选是与有国有背景的小贷合作。
　　我们自有两融收益权转出业务也在跟几家银行接洽，包括招行、浦发、民生。这一业务领域的问题是，银行希望我们券商自己来做远期的返购，这就类似于银行本身的买入返售业务。并且银行要对我们券商有一个额度不超过50%的授信，在这个范围之内，我们才可以做两融收益权的转出。所以从我们自身的实践经验来看，资产证券化对担保方和增信方的要求还是挺高的。
　　全面扩展面临的问题
　　冯朝铸：资产证券化在中国的发展，当前依然面临着一些挑战。
　　首先，在国外，资产证券化基本上都有明确的支持。但是我们国内目前只有一些部门规章供参考，所以在专门的立法层面上我们还是有些缺陷的。
　　其次是关于证券化的“真实出售”和风险问题。当前一是要求商业银行自留5%；二是发行的产品都有一个清仓回购的条款；三是商业银行发行的资产证券化，没有哪个产品“敢”或“先”违约，大家可能都规避这个问题，这是客观事实。但这个问题也会像信用债一样阻碍市场的健康发展。
　　第三是现在已发行的资产证券化都是通过结构分层，其实简单地说大家的模式基本都差不多；陆金所的模式我觉得更类似于美国的证券化模式，切割得很细。但当前证券化产品分层结果和评级准确性的说服率都不太高，因为其所依赖的违约率和违约损失率的数据可能大多数都是人为经验给定的数据，而非以有效历史数据为依据。这和美国的证券化有显著差异：美国的证券化不同的信用评级对应的违约率、损失率、信用等级迁移矩阵都是公开的。当然，国内的车贷证券化做得比较好一些，比如汽车金融公司的海量历史数据中就包含了违约数据信息。但是我们大量的信贷资产证券化，商业银行自己的数据都不向外披露，因此设计分层的机构在做分层的时候其实是没有充分依据的，你看并没有哪家机构敢于完全公开他的分层方法、参数（当然他可以保密的形式去遮掩）。因此我们在投资资产证券化产品时，别人的评级结果只是一个参考作用，基础资产特征更重要。所以如果中国的证券化要想健康地、快速地发展，中介服务机构的专业性提高是一个要素，要不然理性投资者的认可度会很低。
　　另外，资产证券化实践中，还有一些小问题，例如信贷资产登记、盈利问题等。类似这样一些小问题，我们在实际操作的过程中遇到过很多。如果我们的信贷资产证券化想大规模地发展，一个比较明确的、比较完整的纲领指导也是需要的。
　　王闻：我对美国的资产证券化曾做过一些研究，就从信用评级这个问题开始讨论，然后进一步谈谈市场结构的问题。
　　2013年，美国司法部就住房按揭贷款支持证券（RMBS）和担保债权凭证（CDO）评级问题起诉标准普尔，这桩案件可以看出证券化产品在评级方面面临的挑战。
　　2013年，美国司法部就住房按揭贷款支持证券（RMBS）和担保债权凭证（CDO）评级问题起诉标准普尔，这桩案件可以看出证券化产品在评级方面面临的挑战
　　美国的信用评级应该可以分为两类，一类是传统评级，一类是结构融资的评级。传统的评级是对单一的债项或发债主体评级，而结构融资的评级是一个组合，或曰打包了的一堆资产。
　　传统的债券评级问题比较少，因为其技术比较成熟，所牵涉的委托代理利益冲突也不是很敏感。加之传统个体评级的评级机构很多，如果一家评级机构给出的评级缺乏说服力，市场自然就不会认同。
　　而结构化产品评级则面临两个问题。
　　一是技术问题。对于结构化产品的评级，三大评级机构累积的资料还是太少，因为美国结构融资市场大发展是在20世纪80年代以后，而自那以后直至2008年金融危机，美国没发生过几次经济衰退，所以评级的数据累积得不足，不像传统的评级已拥有了上百年的历史。
　　二是技术的复杂性，因为组合评级时候不是看单体的风险，而是要看组合在一起的风险，还要考虑违约相关性，这就涉及金融工程上的一些技术问题。
　　结构融资产品评级的另一个问题就是其中的利益冲突比较厉害，这是因为结构融资的发行群体没有传统债权融资发行主体那么多，而是只有几家，所以发行机构很容易占据主导权。另外，评级机构深入地嵌入到证券化过程中，证券化的分层是和评级机构一起来做的，评级机构将其咨询业务和评级业务混在一起，这个过程也会产生很大的利益冲突。因此，美国后来要求结构融资的评级从传统的评级中分开了，危机后出台的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中也对这个问题进行了讨论。
　　美国在结构融资方面曾提出过一个很简单但很重要的问题，就是BBB公司的评级等同于BBB资产支持证券的评级吗？答案当然是否定的，因为这两个东西完全不同，根本没办法进行比较。虽然它们都是债务融资工具，但是最后BBB资产支持证券的评级不等于BBB，特别是在金融危机爆发的时候。而且这次金融危机在评级上暴露的一个最大问题就是对违约相关性的分析出了问题，因为违约相关性在经济比较和缓、贷款很多的时候虽然很低，但是一旦房贷趋于紧张，违约的相关系数便骤然上升。这本质上还是因为结构评级还没有走过一个完整的周期，其对模型的分析没有经过反复训练，所以现在美国要把结构融资评级单独拿出来做。
　　接下来我谈谈市场结构的问题。
　　资产证券化以后投资人最开始主要还是银行，起初这个问题在美国也引发了很多讨论，资产证券化里面有一个术语叫“风险分担”，就是发起人要承担一部分风险，美国次贷危机以后对这个问题进行了专门的讨论。但是后来他们有一派学者认为这根本不是个问题，因为美国的投资人也是以银行体系为主，大概占了投资人总数的三分之一，美国最大的资产支持证券的持有方就是海外的这些银行。中国的情况也类似，银行当前也是证券化产品最大的投资方。
　　讲美国的这个案例就是为了说明资产根本就没有脱离金融体系，本来资产支持证券化就是一个信用风险分散的工具，即透过资产证券化手段把信用风险从银行体系转移，让全社会来承担，但次贷危机最终还是在银行体系里打转，这就是由投资者的结构问题造成的。刚才讲到我们的市场结构投资人变多了，我觉得这是一件好事，说明投资风险分散了，如果都集中在商业银行体系，那么信用风险将无法分散出去。
　　另外，我觉得以后资产证券化可能也要向债券转，当然现在是公募与私募的区别，将来这里面要有合格投资人的设计，即不是所有的投资人都能够去买那些私募证券化产品。像这次美国的次贷危机波及到中国香港和台湾后，演变出了“有毒债权”的问题，引发了很多社会争论。所谓“迷你债”就是那些组合的产品，这些组合融资的产品没有在美国卖给个人，反倒在东亚卖给了个人，引发了很多社会冲突。所以投资者群体在扩大的过程中，有一个问题是跟信用评级有关系的，就是信用评级能不能合理地向投资人揭示出风险，如果能，那么投资者群体可能还会扩大；如果不能，还是得由机构来做。
　　还有一个再证券化的问题，就是在证券化的基础上再一次证券化。在次贷危机最严重的时候，资产价格下跌最多的不是证券化产品，而是再证券化产品，因为再证券化，如“CDO平方”的价格对违约率和违约相关系数的敏感度要远远超过第一步的证券化，所以金融危机后，银监会禁止做再证券化。现在美国也在考虑对再证券化实施严格的监管。
　　武宜达：从机构投资者的配置来说，现在有两大问题，一是流动性比较低，整个市场规模也不大，这两方面相互影响，相互制约。另一个问题是收益比较低，从实际情况来说，可能是因为前期资产证券化业务相关不确定性因素较多，使得相应的资产方拿出的资产加权收益率并不是很高。未来随着资产证券化的发展，会将一些高风险、高收益资产拿出来做证券化，资产证券化要求的资产配置要求也是组合配置、风险分散。当流动性变好，相应的风险产品评级、投资者分级都做到位之后，资产证券化的规模将会变大。实际上资产端和资金端两个方面在今后都会做一些变化，这个变化也是整个资管行业或者理财市场发展的一个必然趋势，因此未来的流动性将会增加。
　　市场的期待
　　李建洲：我们前期的证券化工作主要是配合监管部门培育市场。在前两期发行的时候，我们投入了比较大的精力，整个发行的情况算是比较成功的，这也是一个经验的积累。至于下一步怎么走，目前还没有出台具体的计划，需要对前期工作进行充分总结之后再制订。
　　在次贷危机最严重的时候，资产价格下跌最多的不是证券化产品，而是再证券化产品，因为再证券化，如“CDO平方”的价格对违约率和违约相关系数的敏感度要远远超过第一步的证券化
　　我们发的第一期和第二期都属于业内标杆，当时的价格在同期比较低，而且参与的投资人很多样，如第二期参与的机构有银行、券商、财务公司共33家机构。通过我们的发行，市场上参与的机构越来越多了。现在，我们应该考虑资产证券化如何能让更多的人受益。当前，资产证券化产品的流动性不高，而且有需求的人也不一定有资格参与到其中来，这是一个比较大的矛盾。另外，如何通过证券化的形式把一部分贷款的利益让度给投资者，这也是一个矛盾。
　　从我们的角度考虑，今后一是希望市场的发行渠道更丰富；二是希望发行更加的市场化，即根据市场价格的变动选择相应的资产来适应市场的需求。监管部门需要做的是对资产的限制放宽一些，不要过度限定金融机构的资产。银行也要继续发挥自己的信用中介作用，以提高整个资金的使用效率；三是在资产的选取方面，能在资产证券化更好地发挥对银行的作用这种层面上来选取资产，来做产品。
　　陈戈：&刚才李处（李建洲）讲的农行的特点我一点也不意外，包括五大行在内多多少少都有这样的问题，本身他们的需要或者说它们的动力并不是很强，因为它们有很大的存量，完全可以腾挪。比如信用卡，通常来说五大行的信用卡资产质量都是很好的，但是它们毫无动因去做，因为其额度很宽松。另外，我们通常所说的好资产有两个标准，一是不良率很低；二是收益率高，所以不良率低、收益率也低的资产在我们券商的眼里不一定是好资产，所以五大行认为的好资产对我们的吸引力并不一定强。
　　但是我觉得银行应该早做一些证券化方面的打算，因为银行做证券化总是习惯性地先卖好资产，这会导致一个问题，即当银行把大量的好资产卖掉之后，会发现剩下的资产就不好卖了，因为不良率在上升。这个时候对于我们的挑战是很大的，我们现在在用循环池和动态池做，因为只有这种方式才能不断地把不良资产买进来，把好资产和坏资产掺在一起卖。但是掺着卖会使向金融机构销售变得更困难，因为银行要看我们的基础资产，现在我们的基础资产复杂了，收益也降低了，所以银行有可能会拒绝，造成我们的销售压力越来越大。因此，我建议银行未雨绸缪，为了其资产证券化在未来能够持续，银行应该从现在起持续地在这方面开展一些工作，哪怕现在的量很小，也要先开始着手。
　　资产证券化肯定会有一个光明的未来，但其间的道路或许会很坎坷。平安证券作为一家中型券商，我们必须要弄清楚自己在证券化中的定位是什么，要找到自己的优势所在。比如做消费信贷或者做信用卡，我希望实现的目标是以后大家要做这块业务，第一个想到的就是平安证券。像那些服务大型企业的项目不是我们所擅长的，那就留给(,)等大型券商去做。我们现在选择的主要是服从大数法则的一些基础资产，他们单体非常小，分布比较分散，当拿到这样大的样本时，我们可以从很大的层面去估计和判断，这个是我们券商所擅长的，可以和银行有一个很好的能力互补。
　　王闻：中国债券市场的规模在世界上目前排第二，仅次于美国。公司债的规模在全世界也能排到第三或第四，与这么庞大的债券市场规模不相协调的是我们的资产证券化的市场规模却非常小。如果参照美国的整个架构体系，国债、公司债和资产证券化产品三分天下，我们的资产证券化还是有比较大的发展空间。
　　资产证券化就是靠将信用风险组合在一起，来降低优先级的信用风险和排高列后级的信用风险，等于是信用风险的重新组合与分配
　　我想特别提出的一点是，在美国的资产证券化里，从来没有区分过所谓的“好”资产与“坏”资产。资产证券化就是靠将信用风险组合在一起，来降低优先级的信用风险和排高列后级的信用风险，等于是信用风险的重新组合与分配。陈总（陈戈）刚才讲的观点我很赞成，银行要主动去做资产证券化，而且要把各种不同的资产拿出来做，这样将来做证券化的时候才知道市场环境是否适合。不良资产首先更应该做资产证券化，当然，这会涉及最终劣后谁来承担的问题。刚才陈总讲的一个观点我特别欣赏，就是资产证券化可能是打破刚兑的一个重要手段，那就是要加强劣后。这里面的核心其实是定价问题，评级和资金方对定价问题都会有自己的看法，然后把技术慢慢融入到整个金融体系里面。
　　冯朝铸：从我行的角度来看证券化，是一分为二的，即资产提供方和投资人两个角色：
　　首先，我们对资产证券化的期望是要积极探索各种创新形式，应不仅仅局限在公司类信贷资产，还可以考虑信用卡、小微贷款或者车贷等，中小银行做公司贷款证券化可能在资产筛选方面会面临一些困难，但是做信用卡或者小微贷款会比较容易，随着利率市场化的发展，商业银行经营和创新的能力必须提高，这样其适应能力和发展速度才能跟得上。
　　第二，从投资角度看，商业银行对理财的资产负债错配管理要求日益严格，像平安陆金所做的那种证券化切割得非常细的私募产品是比较受欢迎的。商业银行理财管理的一个难题就是错配问题，而且新的文件明确规定“理财产品之间不能交易”，这句话大家虽有各种各样的解读，但从最简单的字面意思来讲就是不能交易。所以未来理财的资产负债端应该严格匹配。但是现在公募的资产证券化产品都很雷同，A1档基本加权是不足一年， A2档是一年多，然后中间档、次级档基本是雷同的，但一些私募产品从1个月到15个月期限的都有，更加适合理财的资产端配置需求。
　　武宜达：金融危机后中国的资产证券化市场出现过一段曲折，不过现在一行三会的监管层都非常重视这项业务的发展，在这个背景下，将来证券化规模应该会非常大。
　　杨国辉：我们信托其实一直是把自己看成一个资源的组织者，未来要充当SPV必须得具备三方面的能力，第一是资产选择；第二是落实投资者；第三是整个交易结构的设计，包括建模、现金流测算、分层等，这个分层最好能更好地满足资产发起人、投资人的需求。未来如果能在这三方面同时做得好，可能就会领先其他竞争者。
　　并且，我觉得先发优势也很重要，比如陆金所，虽然不是一个金融机构，但在私募资产证券化这块做得特别好，在整个交易结构里面的角色更多的是财务顾问。未来陆金所可能还会往标准化的公募方向发展，不会一直做私募。其之所以能做好私募资产证券化，主要是借助了平安集团的平台，比如平安银行将最好的车贷资产给其做资产证券化，这样陆金所就能形成一个先发优势，从易到难，慢慢地做得越来越好。
　　信托未来的转型方向，从融资方来说，可能会往债券上转；资产管理方面可能会往资本市场上转，在资本市场里，信托与券商竞争有一定难度，但在非完全的资本市场领域，我觉得信托还是有一定的竞争力。现在信托更多的是在银监会监管的信贷资产证券化里面充当一个SPV的角色。未来在信贷资产证券化里，信托SPV应该可以继续做下去。在资产支持票据（ABN）领域，虽然资产支持票据的定义是非金融机构发行的，而我们做信贷资产证券化发行人是信托公司，这样从定义上可能就把信托公司挡在了门外。但是现在的资产支持票据很大程度上成了一种有质押担保债券，所以通过交易结构的设计，信托是可以参与进去的。
　　李禹璇：从资管的角度来讲，我们的确很关心未来的风险管理问题，我们前期跟银行谈到存量信贷出表的问题时是由我们来买断。还有本身资产包不良率的问题，当时我们跟银行谈资产包的置换，比如一个资产包由100笔小额债权组成，当中有5笔未来可能会有风险，那我们会提前2个月和银行沟通，这样银行肯定会准备其他的资产包来做置换。对银行来讲，因为它有大量的资产包存在，所以要拿出其他置换的资产包相对比较容易。
　　假设真的出现违约，我们的另外一个解决方案是在资产包转出的时候把价格提高一些，或者把产品做成一个结构化的设计。然后我们会找一些劣后端的客户，包括用自有资金做一些劣后。同时，银行也有可能会拿出超过5%的自有资金参与到劣后，一旦它的资产包出现违约率，可以由它的劣后这部分承担风险。
　　（本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第10期）
（责任编辑：HN025）
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