A股与H股套利只是昙花一现
A股与H股套利只是昙花一现
&&& 在A股与H股之间存在着巨大的套利空间，这在比亚迪身上获得了充分的体现。今后A股与H股之间的套利将日益风行。
&&& 套利的前提是假定A股与H股的估值趋同，不同市场相差较远的价格会在短期内被熨平，从这个角度出发，理论上说，只要是有AH股溢价（折价）的股票都可以实现无风险套利。比亚迪H股历史估值较高，目前回复到低位，而A股明显以较低的估值发行，此时做多A股而做空H股，可以获得无风险收益。
&&& 比亚迪A股上市之际，面临着巨大的压力。新股发行市场低迷，业绩不振，新能源概念热潮消退，不得已，以较低的18元的发行价发行，而当时H股的价格在24.95港元，比A股发行价略高。A股与H股有微小的套利空间。
&&& 值得注意的是，H股与A股之间的不同性质，扩大了套利空间。从去年以来，H股处于下降通道，到6月13日触及最低点21港元，长达8个月的下跌，即便是股神巴菲特的坚持也未能让市场恢复活力，H股处于谷底，没有大幅上升的动能。A股应该有新股发行溢价，带动H股向上。果然，比亚迪A股上市带来了轰动效应，上市四个交易日，累计上涨达86%，比亚迪H股在四个交易日涨幅为7.39%。做多A股而做空H股的投资者将能够获得稳定的无风险收益。
&&& 实现理论上的无风险收益十分方便。让我们假设A股与H股同时上升到25元（以人民币计），那么低估的A股价格将每股18元上升7元，而高估的H股将从21.74上升3.26元，此时做多A股的收益远大于做空H股的损失。如果A股与H股同时下跌到10元，那么A股每股将损失8元，而H股将损失11.74元，因此做空H股的收益将高于做多A股的收益。无论股价是涨是跌，按照相同的资金配比做多A股而做空H股都能获得无风险收益。
&&& 不过，实际套利并不如此花团锦簇。近年来，金融股在A股H股一直存在折价，此时做多A股做空H股就能获得无风险收益，但实际情况是，两者之间的价差未能扭曲，直到现在，A股与H股之间的折价依然存在。也就是说，在两个市场的估值之间并不一定会出现趋同现象，或者说，价格趋同可能会花很长时间，价格未同，做空的投资者恐怕就要爆仓而逃了。
&&& 更加不容忽视的是，在A股市场与H股市场之间存在监管风险与汇兑风险，港币投资转换成人民币的汇率损失，必须从投资收益中弥补，因此，在香港上市的H股公司存在天然的汇兑折价。这也是为什么A股的估值通常高过H股的原因之一。当然，也有另一种情况，如A股市场对公司、行业的政治特性理解透彻，因此，在国外投资者看空金融股时转而看多，因为相信政府不可能放任不管。而在国际投资者看多金融股时，转而看空，因为相信上市的金融公司将通过源源不断的再融资将风险成本转嫁给投资者。
&&& 实际上，在A股与H股之间进行无风险套利十分困难，汇兑风险、政治风险、监管风险，所有的一切都在堵截套利大门。
&&& 如果存在比亚迪套利，我们相信其中存在着巨大的操纵，对于消息、市场的运作纯熟于心。先是6月30日，市场传出主导着全球70%以上的碳酸锂产能的三巨头智利SQM、美国FMC、德国Chemetall自7月1日起联手提价碳酸锂，这只是5月消息的老调重弹，却被包装成锂行业的特大新闻。另有报道称，《新能源汽车产业发展规划》将在近期推出。按照规划，到2020年，我国新能源汽车累计产销量将达到500万辆。《规划》还将为新能源汽车产业布局了1000亿元的扶植基金。而这一消息未经证实，却成为新能源游资实实在在的利好。
另一则与比亚迪相关的消息则是来自英特尔公司。有消息称，比亚迪计划将联合英特尔在全国10个产业园区陆续开展&信息科技加速创新&项目，借助英特尔在智能汽车设计及数字化制造能力在新能源汽车及零部件和智能汽车等领域实现&中国创造&发展。根据《中国证券报》的调查，此消息难以得到证实。一连串的捕风捉影，成就了比亚迪的A股飞升，也让套利空间貌似打开大门。
&&& 如此有特色的市场运作如果属实，实在是套利运作与中国市场特色天衣无缝的结合，再加上比亚迪恰到好处的A股规模的完美统一。以为在AH股市场就此产生庞大的套利交易规模，是对中国证券市场、上市公司、经济政策、汇率风险的极大误读。价值投资者并不会因此遗忘比亚迪的市场份额，与让人头痛的低利润。
&&& 一场昙花一现的套利，很有可能只是游资操作的外衣，过于当真，甚至认为A股市场给比亚迪以第二春，恐怕是表错了情。
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中国A股和H股价格差异的实证分析
　　【摘要】随机选取了15家在A股和H股市场双重上市的公司为研究对象,以2002年1月-2007年12月期间的日交易数据为样本,对A股和H股的收益率进行Granger因果关系分析。实证研究结果表明:A股市场存在对H股市场的信息引导,H股市场也存在对A股市场的信息引导,以前者作为主要的信息流动方向。最后,提出相应的政策建议。 中国论文网 http://www.xzbu.com/9/view-890056.htm　　【关键词】市场分割 H股折价 Granger因果关系分析 　　【中图分类号】F27 【文献标识码】A 【文章编号】08)08-0165-02 　　 　　1 引言 　　 　　随着越来越多大型优质企业在香港、大陆两地同步上市,A股和H股之间的价差问题及其相关关系再度成为业内讨论的焦点。对中国股票市场分割现象的研究,由于H股市场上双重上市的公司数量较少,以往的研究主要存在于B股相对于A股折价的问题上,对H股折价这个方面的研究十分匮乏。本文希望能在前人研究的基础上,进一步对此进行分析,详细考察A股和H股的市场分割现象,探究了A股与H股之间的相互引导关系,提出相应的政策建议。 　　 　　2 实证研究 　　 　　业内,有一种两地市场联动性的观点在市场上流传。由于A股股本远小于H股股本,部分大资金机构通过用少量资金拉高A股价格,实现其大量资金通过A股带动H股价格的上涨而实现套利。究竟A、H股之间是否存在这样的互相引导关系？相关研究已从理论角度分析了A股和H股价格差异形成的原因,这里主要从实证角度讨论A股、H股之间信息传递的领先－滞后关系。 　　2.1 研究的样本数据 　　A、H股双重上市的公司截止至2008年4月共有54家,剔除时间长度过短的10只样本,如招商银行,重庆钢铁,中国国航,中国平安,广深铁路,中国银行,大唐发电等,再剔除停牌时间过长的样本,如洛阳玻璃,最后随机选取15家在A股和H股市场双重上市的公司为研究对象。其中在上交所和香港联交所共同上市的10家,在深交所和香港联交所共同上市的5家。本文以这15家公司在2002年1月-2007年12月期间的日交易数据为样本,对A股和H股的收益率进行Granger因果关系分析,证实A股和H股价格之间是否存在相互引导关系,即A股和H股的投资者之间是否存在信息的不对称。数据来源于Wind资讯金融终端。 　　其中,收益率定义为: 　　(1) 　　(2) 　　(i=1,2,…,31) 　　PA,it和PH,it表示公司i的A股和H股在t时的收盘价,Di,t为t时的股利,以人民币计价(相同公司的A股和H股的股利发放相同),Xt为t时港币对人民币的汇率。 　　2.2 研究方法 　　Granger因果检验是指:在序列X和Y消除了趋势之后,如果利用过去的X值和过去的Y值一起对本期或未来Y值进行预测,比单用Y过去值预测的效果更好,则表明序列X和Y存在因果关系,称X是Y的Granger原因。我们将以下模型用于检验A股和H股收益率的Granger因果关系: 　　(3) 　　(4) 　　设xt和yt分别是同一上市公司A股和H股的在时间t的收益率。如果回归系数显著异于零,那么H股的历史收益率就能够预测A股的收益率,这说明H股收益率Granger-引导A股收益率。如果对于所有滞后阶数的i来说,一个标准的F检验并不能拒绝HO:=0,那么H股收益率对A股收益率就不存在引导关系。第二个方程的原理同上。如果β和γ都显著异于零,那么A股和H股收益率之间存在相互引导关系。实证分析中使用的检验方法为F检验,即F(m,n)。其中,m表示在上述两变量自回归方程中的滞后阶数,n表示样本的观测值与滞后阶数的差。 　　2.3 实证结果及分析 　　表1是对A股和H股收益率之间Granger因果关系进行实证分析的结果,结果表明:随机选取的在深圳交易所上市的5只样本公司,有3只股票的A股收益率对H股收益率有引导关系,分别是吉林化工(000618.SZ,368.HK)、新华制药(000756.SZ,719.HK)、鞍钢股份(000898.SZ,347.HK),其中鞍钢股份的A股收益率和H股收益率表现为相互引导关系。对于随机选取的A股在上海证券交易所上市的10家公司来说,有4家公司的A股收益率对H股收益率存在引导关系,分别是广州药业(600332.SH,874.HK)、青岛啤酒(600600.SH,168.HK)、创业环保(600874.SH,1065.HK)、东方电机(600875.SH,1072.HK)；有5家公司的H股收益率对A股收益率存在引导关系,分别是华能国际(600011.SH,902.HK)、中海发展(600026.SH,1138.HK)、广船国际(600685.SH,317.HK)、马钢股份(600808.SH,323.HK)和东方电机(600875.SH,1072.HK)；其中有1家公司的A股收益率和H股收益率之间存在相互引导关系,即东方电机。对于15家样本公司来说,有7家公司的A股收益率对H股收益率存在引导关系,占样本总数的46.7%；有6家公司H收益率对A股收益率存在引导关系,占样本总数的40%；有2家公司的A股收益率和H股收益率之间存在相互引导关系,占样本总数的13.3%。综上所述,A股市场存在对H股市场的信息引导,同样,H股市场也存在对A股市场的信息引导,即A股市场和H股市场之间存在信息不对称。并且,A股具有领先作用的股票数量相对较多,且Granger检验的结果也更显著,信息流动方向主要是从A股市场流向H股市场。 　　究其原因,如前所述,由于香港股票市场属于成熟资本市场,而大陆A股市场属于新兴资本市场,香港股票市场的投资者更为理性,对信息反应的灵敏程度和判断能力也更强,这样A股市场投资者有可能在投资时参照H股市场投资者的投资行为,尤其是机构投资者,因此H股的收益率就有可能引导A股的收益率；而另一方面,由于上市公司的业务地点和注册地点在中国大陆,A股投资者能更早地了解上市公司的一些非官方信息,且A股市场的开盘时间早于H股市场,H股市场的投资者也会参考A股投资者的投资策略,A股收益率就会引导H股收益率。A、H股的联动趋势日益明显,从日中国外汇管理局宣布港股直通车开通的时点来看,A、H股双重上市的公司中涨幅前5位的股票在A股和H股市场上的价格表现很接近,原因也不外有三:(1)两地共同的公司越来越多；(2)QDII的开通；(3)港股直通车的开通。 　　 　　3 政策建议分析 　　 　　随着中国加入WTO,以及经济一体化和金融全球化的深入,中国的资本市场将逐渐和国际接轨。这是经济全球化背景下国内企业参与国际分工,优化资源配置的必然选择,股票市场的国际化亦是势在必行。我国股票市场人为的分割状况势必将逐步消除,市场合并的预期越来越大。因此,我们当下的任务就是应该致力于研究股票市场的运行机制,探求其规律,尽快制定出台符合国情的法律法规,完善监管制度,加强风险防范能力,并且加快制度创新(如QFII制度、QDII制度、CDR制度等)的步伐。要消除这种市场分割,本质上来说就是要消除导致A、H股价格差异的主要原因,根据本文的实证分析和相关理论分析,有如下建议:
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　　3.1 完善QDII制度,调整A股价格结构 　　QDII制度由香港政府部门最早提出,与CDR(预托证券)、QFII一样,是在外汇管制下内地资本市场对外开放的权宜之计,直接目的是为了进一步开放资本账户,以创造更多外汇需求,使人民币汇率更加市场化,直接表现为让国内投资者直接参与国外的市场,并获取全球市场收益。QDII制度的推出,对于硬分割因素和软分割因素的消除都将起到很大作用,通过市场间套利来降低H股对A股的折价程度。并且它将引起投资者对A股和H股市场接轨的一种心理预期,接轨可能并不意味着价格会马上趋同,但是势必会带来A股股价的结构性调整。香港作为一个成熟的国际化市场,其价值发现能力是经过锤炼的。在QDII制度实施之后,如果A、H股投资者能够达到理念上的接轨,从而使A股市场站在全球视野的角度上重新评估公司内在价值,抛弃以往炒作题材等不成熟的定价模式,逐步实现“按质论价”,那么A、H股的价格差异自然会缩小。 　　3.2 推出CDR制度,加速两地价格回归 　　CDR 是中国存托凭证的英文简称(China Depository Share,CDR),发行中国存托凭证(CDR)的想法源于美国的存托凭证(ADR),中国存托证券是指上市公司将部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行,由中国存托银行发行预托证券在内地证券市场上市交易。考虑对需要两地上市的公司推出中国存托凭证(CDR)产品,通过允许跨境套利交易,形成内地和香港之间相互参照的股票定价机制。从更长远的角度来看,可通过境内外同时IPO上市以及CDR的推出和跨境交易,来推动中国资本账户和外汇管理制度的改革,为中国金融体制的整体改革作出贡献。CDR作为一个特殊通道,可以通过资金的自由流动和套利行为来解决价格差异问题,避免资本项下管制放松带来的热钱或其他不利影响；另外,CDR可以为两地市场提供直接套利的工具,是解决硬约束的一个重要途径,将进一步加速两地市场价格的回归,增加A、H股市场的互动性。 　　3.3 改善信息不对称的情况 　　首先,要改善上市公司的信息披露制度。H股信息披露的不充分、不及时使得国外投资者无法准确预测价格,是导致A、H股产生价格差异的重要原因之一。因此H股上市公司应该提高信息披露的透明度和力度,力求做到公开、真实、准确、及时,并且在境内外建立和完善信息披露渠道,为境外投资者提供良好的投资平台,更多地掌握H股上市公司的信息。其次,建立完善的A股市场价格信号体系,提高信息质量。众所周知,与香港市场的成熟相比,A股市场作为一个新兴市场,其价格确定机制还很不完善。如果A股市场能够及时有效地反应信息,那么H股投资者就能够更好地通过A股价格的信息来预测H股价格,增强其联动性和相关性,使价差趋同。另外,加大监管力度,对欺诈行为和内幕交易行为进行重点监督,规范证券市场秩序,与国际市场接轨,提高外国投资者对本国企业股票的认同度。 　　3.4 改变A股投资者的投资理念 　　A、H股市场投资者在投资理念以及面对风险的态度上有很大差异,这也是造成价差的一个重要原因。我国大陆证券市场以中小投资者为主,缺乏正确的投资理念,投机心态较强,这造成了对A股价格的高估。由于制度上的缺欠,股权分置时代的中国资本市场是一个炒作成风、投机盛行的市场。A股投资者投资这个市场时,几乎不关注公司的内在价值,也不关心红利的现金分配,追求的主要是市场的价差收益。因此引导A股投资者的理性化投资是十分重要的。我国QFII制度正式启动以来,已批准了17.75亿美元的投资额度,其中17亿美元已经结汇成120亿元人民币。QFII买入的股票经常受到中小投资者的跟风追捧,如果我们将这种心态加以利用,这部分外资的进入,对国内投资者来说会起到一个良好的示范作用,对建立以基本面为主导、理性投资的理念有积极的推动作用。当然,这部分引导作用是很有限的。成熟金融市场的重要标志之一就是投资者的多元化。我国证券市场如果能提高机构投资者的比重,通过本土机构投资者引导中小投资者树立科学合理的投资理念,增强风险意识,避免盲目跟风,防范过度投机,关注企业的发展前景与盈利能力,效果应该会更理想。 　　3.5 有效解决非流通股问题 　　据研究表明,非流通股比例越高,H股折价率就越高。H股上市公司存在的大量非流通股不仅造成股票流动性价值的丧失,还导致了公司治理结构低效,阻碍企业经营发展。因此,要实现A、H股价格的接轨,全流通问题亟待解决。相信通过如火如荼的股权分置改革,采用科学的定价方式还股价一个本来面目,一定会削弱非流通股对A、H股价格差异的影响,促进价格接轨。近年来,炒得沸沸扬扬的大小非流通股减持给A股个股股价带来了不小变动。通常来说,大小非解禁,由于增加卖盘打压股价,股价应下跌。因国内A股市场面临着大小非的无限量供应问题,许多专家认为A股应相对H股折价。但假如大小非解禁之后,其解禁的股份不一定会立刻抛出来而且如果市场上的资金非常充裕,那么某只股票有大量解禁股票抛出,反而会吸引部分资金的关注。所以大小非流通股的减持对H股折价问题的影响还存在诸多变数。 　　 　　4 结语 　　 　　种种现象表明:我国股票市场确实存在人为的市场分割,其主要表现就是H股对A股的折价问题,但近年来价差呈不断缩小的趋势。本文随机选取了15家在A股和H股市场双重上市的公司为研究对象,以2002年1月-2007年12月期间的日交易数据为样本,利用Granger因果关系检验,用实证方法分析了A股和H股之间存在的相互引导关系,认为A股市场存在对H股市场的信息引导,H股市场也存在对A股市场的信息引导,以前者作为主要的信息流动方向；最后提出我们当下的任务就是应该致力于研究股票市场的运行机制,逐渐消除人为的市场分割现象。 　　 　　参考文献 　　[1] 刘昕.信息不对称与H股折价关系的定量研究.财经研究,-49. 　　[2] 王维安,白娜.股与H股价格差异的实证研究.华南金融研究,-39. 　　[3] 李大伟,朱志军,陈金贤.H股相对于A股的折让研究.中国软科学,-42. 　　[4] 韩德宗.中国A股市场分割因素与消除路径.经济理论与经济管理,-40. 　　[5] 高宇,徐淼.A股、H 股市场价格差异及影响因素的实证分析.武汉金融,-33. 　　[6] 刘昕.信息不对称与H股折价关系的定量研究.财经研究,-49. 　　[7] 蒋正华,王建伟,陈工孟.中国股票市场外国投资者所有权投资的限制与市场分割.当代经济科学,-19. 　　[8] 戚海.中国证券市场A股和H股比较效应实证分析:[硕士学位论文].上海:复旦大学,2002. 　　 　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
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H股回归A股 IPO还是再融资？
作者：贺宛男
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　　H股回归A股，不管是算IPO还是算再融资都得守规矩，是IPO就按照IPO的规矩办，是再融资就按照再融资的规矩办。　　H股回归A股，是IPO还是再融资？对这一问题的回答似乎模棱两可。　　从现实情形看，H股回归A股，一切按IPO程序操作：先交发审委审核，然后由证监会发首发批文，再由中介机构组织询价、定价、机构配售、散户摇号&&直到挂牌上市也视同IPO，即没有涨跌停限制。H股回归A股，与纯A股首发，似乎一模一样。　　但稍作比较，又发现有两点不一样：首先，纯A股首发，必须遵守总股本4亿股以下的中小企业公众股比例不得低于25%，总股本大于4亿元的大企业公众股比例不得低于10%的法律规定；而H股回归A股，由于此前已经发行了H股，公众股比例可以把H股和A股合并计算。其次，H股回归A股，A股首发价需参照H股市场定价，如近日发行的、等皆然；而纯A股首发，自然无H股定价可作参考，参考的仅仅是行业平均收益率。正因为如此，H股回归A股公司，其首发股份往往比纯A股公司少得多，首发价格比纯A股公司低得多，导致二级市场炒新也疯狂得多。和浙江世宝们的爆炒正是由此而来。　　然而，近日又出现一个新的回答。有证监会相关部门负责人称：“H股回归A股与其说是一次A股IPO，不如说是一次再融资行为。”而再融资从来是参照二级市场定价的，如定向往往为二级市场股价打9折，往往打5-7折，往往略高于二级市场股价，等等。鉴于此，该负责人明确回答，“回归A股应参考H股定价。”　　写到这里，笔者真有点摸不着头脑了，H股回归A股，到底算IPO还是再融资？但不管是IPO还是再融资都得守规矩，是IPO就按照IPO的规矩办，是再融资就按照再融资的规矩办。　　如果是IPO，就像纯A股首发那样，新股发行至少得占总股本的25%或10%。也许有人会说，H股和A股都是公众股，回归A股公司公众股占比自然可以把两者加起来算。从法律条文上看似不错，但须知H股和A股是两个完全隔绝的市场，在一个市场上流通股占比仅4-5个乃至2-3个百分点，这不正是为爆炒点火是什么？如果是再融资，发行价参照H股定价，但按再融资的规矩，实际募资不足计划募资的50%就算发行失败。　　现在看来，洛阳钼业、浙江世宝们的A股发行，管理层既把它们当作IPO，又把它们当作再融资，在发行股份上当作IPO，在发行价格上当作再融资&&两面都靠，两面都不靠，这怎么行呢？在笔者看来，还是当作再融资较为合适，因为它们确实已在H股市场首发了一次，发A股已是二次发行，当然是再次融资。那么，它们就应遵守再融资的规矩，如浙江世宝，原计划募资5.1亿，既然发行价必须参照H股定价，才2.58元，那就多发股份，例如发到1.5亿股，募资不就有3亿多、超过计划的50%了吗？当然，这样会摊薄大股东的持股比例，后者不再绝对控股，什么大事都一个人说了算，但这是好事啊。而如果大股东不愿意摊薄，这也好办，你不发就是。
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工行A股最高发行149.5亿股 将与H股同价
日 8:43&&来源：中国证券网-上海证券报
&作者：郑尚 周
&&& 两地发行总规模有望超550亿股&
　　工行计划在A股市场最高发行149.5亿股，较此前预测略低，两地发行总规模有望超过550亿股。&&&& 　　昨晚，中国证监会发发行审核委员会2006年第43次工作会议公告称，将于9月26日召开第43次发行审核委员会工作会议，审核的发行人为中国工商股份有限公司。& 　　在招股说明书(申报稿)中，工行披露A股发行规模为130亿股，占发行后总股本的比例为3.9656%(未考虑A&股和H&股发行的超额配售选择权)，而在全额行使A&股发行的超额配售选择权之后，发行规模可以达到149.5亿股，占发行后总股本的比例为4.4758%。& 　　在定价方面，“A股的发行价格在经港元与人民币汇率差异做出调整后，将与H股发行价格一致。”& 　　此外，本次发行采取余额销方式，由联席保荐人(主承销商)牵头组成的承销团包销剩余股票。发行方式采取向A&股战略者定向配售、网下向询价对象询价配售和网上资金申购发行相结合的方式。& 　　在H股方面，工行计划发行17.6955亿股H&股以供香港公众认购(香港公开发行)；&同时，在国际发行中初步发行336.2145亿股H&股(国际发行股份)，包括在美国向合资格机构投资者、在美国境外发行工行H&股。国际发行包括在日本进行的公开发行(但不上市)。& 　　同时，&H&股发行的联席账簿管理人可要求工行分配与发行及售股股东出售最多53.0865亿&股额外股份，作为在国际发行中超额配售。& 　　据工行预测，该行2006&年度净利润将不少于472&亿元。该行是我国最大的银行，截至2005年底，总资产、贷款余额和存款余额分别为64572亿元、32896亿元和57369亿元，2005年的总收入达到1657亿元。&&
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