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& 【保险资管系列】2. 险资进行非标资产配置的思路
【保险资管系列】2. 险资进行非标资产配置的思路
       
       在本系列的第一篇中我们提到，中国保险业传统的低成本、长久期的负债优势正在渐渐弱化，而高回报、且兼具固定收益特性的非标资产逐渐成为保险行业资产配置的新宠。
       然而一直以来关于保险资金非标资产配置的杂音很多，一方面，市场主体不断增加非标资产配置的总量、创新非标资产配置的各种手段和工具；另一方面，市场对于非标资产配置牺牲流动性换取高收益的质疑声渐浓，特别是针对于非保险资管发行的信托计划等金融产品的信用风险不断积聚、放大的呼声更高。
       作为中国版高收益债的雏形，保险公司究竟应该如何利用非标资产进行资金配置？又该如何看待和处理非标资产投资的风险？本文将从保险资金进行资产配置的一般模式入手，结合非标资产的特性探讨其配置的思路，并对保险资金进行非标资产配置的发展趋势做出展望。
       一、保险资金非标资产配置的基本思路
       无论是选择非标资产还是传统的交易所流通标准有价证券资产，保险资金投资的终极目标都是要在目标约束存在的情况下实现收益的最大化，而在诸多约束条件中，首先要确定的是保险资金的投资策略。
       投资策略作为约束保险资金运用的基础规范，其制定过程首先要考虑保险公司业务部门（负债端）对资产回报的要求，还要兼顾投资部门（资产端）的资源禀赋，以及投资策略的合法合规性。
       
       投资策略一般会对各类资产的配置比例和筛选标准做出规定，作为投资组合中的一类资产，非标资产如同常规的流通证券一样，其筛选的过程通常都要经过一系列评估：包括对资产组合边界的确定、对标的资产收益率和久期的考量、对标的资产风险的评估、资产负债的匹配优化以及对合规性的考量等。
       二、保险资金非标资产配置的具体考量因素
       （一）配置边界的确定：制定非标资产的准入标准
       随着监管部门逐渐放宽要求，保险资金的运用范围已经和信托、券商等资管机构拉平。根据最新监管规定，保险资金可以投资的非标产品类型包括：境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等金融产品。
       不过丰富的产品供给也带来了困扰，保险资金需要在过去的有限选择与今日的丰饶产品之间选择并设定一个框架投资边界，找出在公司既定负债久期、刚性收益率要求、资产配置风险容忍度水平下的非标资产行业、产业宽度和深度，明确哪些资产能够配置、哪些资产即便是预期收益良好也不能配置。建立符合监管规定和公司风险偏好的资产池，以供投资组合备选。
       （二）配置层次：确定各类非标资产的配置比例
       资产配置的核心思想是把资金分配在不同种类的资产上以换取更高的风险调整后收益，非标资产发展到今天，种类已经非常丰富，因此需要在资产配置之前对其各个细类品种设定进一步的配置比例：
       在一个特定时期保险公司非标资产配置在无风险资产和风险资产之间的占比、债权与股权和其它形式资产之间的占比；
       各大类资产品种（比如信托和其它）占比，以及资产回报、风险、相关性和负债现金流量；
       各细类资产品种及其占比（比如信托计划的品种在非标资产中的占比，或者说不同久期信托计划在信托计划配置中的占比等等）
       （三）资产配置：构建最优投资组合
       对于多数专业投资者，资产配置通常意味着要计算各种不同资产的收益率、标准差和相关性，并运用这些变量进行不同风险收益率的资产组合测算。关于这些专业的分析和计算，已经有了大量现成的理论和工具。从马科维茨到夏普到米勒，从现代投资组合理论到有效市场理论到资本资产定价理论，所有模型的终极目的都是为了配置不同久期、不同品种、不同收益率、不同信用级别、不同行业和产业、不同类别的资产，以期望得到不同风险收益率的资产组合；同时通过科学配置追逐在一个相同久期内相同风险（资本占用）境况下资产配置收益的最大化，或者相同久期和收益下的风险最小化。
       举例而言，对于同样为五年期的非标产品，需要进行不同产品的收益率、风险度测算，同时还要考量产品的发行人，以及产品的交易结构、基础资产、增信等举措，确定具体的资产配置；再比如对于同样收益率的非标资产，需要考量其期限、产品发行人资质，以及产品的交易结构、基础资产、增信等因素。
       此外，对于保险公司而言，资产配置的决策不仅依赖于投资可能获得的收入，而且还取决于承保责任的性质。这就要求保险公司对各类负债和资产的期限、收益要求、流动性要求、风险容忍度和偿付能力等特征指标进行综合分析研究，依此确定资产配置及投资策略，使资产与负债在数额、期限、结构上对应和匹配，并根据情况不断调整负债结构，构建科学的投资组合，保持动态平衡以有效地降低风险，谋求收益最大化。
       
       （四）加快建立非标投资的基础评价体系
       对于保险资金而言，最早的保险资金基本都投向银行存款，后来国务院、保监会不断调整保险资金的投资方式、扩大保险资金的运用范围，保险资产配置沿着"存款-债券-基金-股票-基础设施-不动产-债权计划-股权-金融产品-衍生产品-全球配置"这样一条路径，由无风险工具到风险工具、从基础工具到复杂工具的不断扩容，投资范围越来越宽、投资比例越来越大。
       非标资产对于保险资金而言，在定义上是一种"引用"或者说"借用"的新概念，其实质具有债项属性，主要面临信用风险和流动性风险。其非标准化的特征决定了资产基础设施的缺乏，其交易结构灵活多变，行业内也缺少对非标债权的公允评级，在这种情况下，保险公司需要自行建立一套基础评价体系。具体而言：
       1. 首先应该建立非标资产投资管理机构的入围标准及非标资产核心受托管理人库；
       建立非标金融产品发行主体或者说交易对手的名单管理制度，并且明确合作机构准入标准和程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制。
       一般而言产品发行人和资产管理人需要考量连续三年来的监管排名、净资本总量、主动管理资产总量、连续三年的发行人尽职履责评价等因素。托管人、监督人、法律顾问等作为保险公司配置非标资产的决策支撑者，考量更多的是既往的业绩和评价，以及主动服务的态度和能力。
       2. 建立非标资产金融产品的投资标准及非标资产核心产品标准库；
       3. 收益率考量。根据久期和刚性成本约束条件下的负债属性确定非标资产配置的预期收益率目标。
       4. 分析和评估发行人、融资主体、基础资产和增信主体（资产）的四层信用的叠加方式；
       5. 分析和评估基础资产；
       6. 分析和评估行业周期和资产价格走势；
       7. 分析和评估交易结构；
       8. 分析和评估资产组合的适配性：久期、收益率、流动性、安全性；
       9、分析和评估非标资产的风险性和合规性；
       10. 分析评估风险缓释和极端情况下的处理机制。
       （五）非标资产的信用风险评估
       非标资产是实质具有债项属性，主要面临信用风险，同时又存在非标准化特征的债权类投资品。既可以是明确的类固定收益型金融产品，也可体现为"明股实债"（带回购条款的股权收益权，本质还是债项属性）的形式。
       作为一种债权融资方式，非标资产的信用风险主要可以从交易对手和交易标的两个方面进行考核，同时，在非标资产质量普遍存在瑕疵的现实状况下，如何通过交易结构的设计最大限度地保证资金安全就至关重要。
       1. 交易对手能力评价考量。
       非标金融产品面临的信用风险主要是由各种产品项下交易面临的风险传递的，最终主要来自于交易对手的违约，因此融资方的信用质量至关重要。需要深度关注融资方的净利润率、营业利润率、销售利润率、固定资产周转率、净资产收益率的静态表现和连续3-5年的动态变化情况，同时还要考量融资方的ROA指标，即总资产收益率，如果公司总资产收益率低于负债成本，一般情况下应分析融资方（偿债主体）负债扩张的有效性。
       以房地产信托为例，在信托计划审查过程中，一方面需要关注融资方的经营实力和财务状况。经营实力包括融资方开发营运能力、经营策略及效益和在各种经济商业环境中保持运营水平的能力，这些将直接影响工程进度、项目租售和项目现金流的实现。财务状况则包括对融资方盈利能力、流动性、债务管理的相关分析，直接关系到融资方的还款能力。另一方面，在项目评价中还需对融资方还款意愿进行全面、客观的预测和动态评估，可能包括融资方基本信息、经营信息、融资目的和用途的真实性、风控措施的有效性和还款的激励机制等。
       2. 融资资金投资领域和项目现金流的匹配评价。
       主要考量偿债主体的偿债能力，全面分析偿债主体和增信主体的流动比率、速动比率、产权比率、应收账款周转率、利息保障倍数、资产负债率等指标。
       以房地产信托为例，对于现金流的测算必须考虑一个完整的地产经济周期和在不同压力环境下信托兑付来源的状况，进行必要的压力测试和敏感性分析。其次，项目现金流流入流出的时间匹配是极其重要的。大部分地产项目的违约并不是因为项目质量和价值造成的，而是融资方短期流动性危机造成的。
       从矿业等非标金融产品来看，该领域前期投入极大，资金回流周期长，项目回款易受多因素影响，主要抵押物变现能力不强，因此需要关注偿债主体和增信主体现金流时间匹配程度和流动性问题。
       3. 非标金融产品交易结构是信用质量评估的重要因素。
       很多非标产品在设计交易结构时一般会设置较多的风控措施和增级措施，主要包括优先、劣后结构化设计，不动产抵押、股权质押、担保保证、资金监管、降价条款和受托人向项目公司派出董事、监事等。其中结构化设计、抵质押和担保通常被认为起到增信作用，但在实际过程中其作用差异很大，评级中必须关注能够起到的实质性作用。
       （1）对于信托产品结构化设计，需要关注劣后的比例、是否系第三方真正参与、是否真实出资，客观评估优先劣后的偿付顺序对优先级资金所起的安全保证作用。
       （2）对于抵押等措施，本质上抵押物在一定程度上只能起到提高回收率而不是降低违约率的作用，因此需要高度关注抵押物的变现能力和价值评估状况（应有符合资质的价值评估报告）。
       （3）对于担保，需要客观评价担保方的信用质量、与交易对手的风险相关系数，以及担保方的资质、能力（盈利能力、经营能力、偿债能力、成长能力等）；
       4. 产品发行人（受托人）信用质量评估。
       因为普遍延续类似"刚性兑付"的潜规则，发行人的信用质量是一个非常重要的考量因素。信用质量具体考量外部信用评级和监管评级。
       （1）资产管理能力和尽职水平。需关注产品发行人的尽调能力、产品交易结构设计能力、谈判能力、定价能力、是否尽职和管理能力、找项目的能力、产品定价能力、结构化设计能力，风险识别、揭示和计量能力，投后管理能力等等。
       （2）发行人的资本实力。实践中，信托计划、商业银行理财产品等等发行人利用固有项下资金对专户资产兜底已经成为潜规则。资本实力、股东实力也是银监会对信托公司监管的重要指标，中国保监会也要求受托管理保险资金的信托公司净资本不低于30亿元人民币。
       （3）法律和合规性审查。配置之前应该认真阅读独立法律顾问的《法律意见书》。
       5. 坚持所投资非标资产穿透对应项目。
       即每个非标产品与所投资资产(标的物)应做到一一对应，不做资金池和资产池的投资，坚决做到每个产品单独管理、建账和核算。"一一对应"是非标资产配置最重要的红线。
       （六）非标资产的投后管理
       非标资产投后管理。根据国家法律法规、产业政策、行业政策和非标资产投资后续管理的各项规章制度，定期对非标资产投资后续管理执行情况以及非标资产投资后续管理各项规定的落实情况进行监督检查，根据非标资产投资后续监督检查过程中发现的问题，及时提出建议，并采取措施防范风险。
       建立健全非标资产投资后续管理分析制度，定期对非标资产投资后续管理工作进行分析和评价，并将分析和评价情况上报；加强对非标资产投资后续管理和检查工作，规范非标资产投资后续检查操作流程，明确非标资产投资后续管理和检查的重点及要点，确保资产安全有效；定期与非标资产受托管理人进行联系，密切掌握非标资产配置的情况，并针对可能出现的风险进行提前预算和管理。
       来源：智信网   作者：韩铭珊
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投诉电话：(010) 不良信息处理电话：(010)大资管监管下的银行理财：纠结的“非标”之问
　　本报记者杨晓宴上海报道 　　2017年将会开启资管行业大一统的监管元年？　　2月21日，21世纪经济报道记者从多位银行人士处了解到，近期央行协调三会及相关部门制定规范金融机构资管业务的指导意见，大监管思路正逐步清晰。　　按照目前的讨论，资管行业将根据公募和私募进行统一分类监管，产品结构化比例、负债杠杆等统一安排，非标资产投资和资金池业务受到进一步严格限制。　　“大的方向不会有问题，资管要回归本源，要去杠杆、去通道，对银行来讲会有压力，但有明确的方向就是好事。”某华南股份行资管人士表示。　　截至2016年上半年，银行理财规模已超26万亿元，占到大资管(除去互为通道部分约为60万亿元)的近半壁江山。　　对于银行理财而言，资管业务的“独立”身份颇受重视，但一个更为现实的问题，聚焦于“非标”资产投资。银行理财缺少了“非标”资产，还会有什么优势？更进一步而言，整个资管市场缺少了“非标”资产，需求日益增长的理财资金又会受到什么影响？　　围绕“非标”之问　　多位银行资管受访人士对大监管思路中的“限制非标”表示格外关注。　　所谓“非标”，根据《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(2013年8号文)，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。　　市场消息认为，除了明确非标投资限额管理(8号文已有规定)，还有禁止期限错配，控制并逐步缩减非标资产规模。其中，还包含了一条禁止性条款，即禁止资管产品直接或间接投资“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”。　　就该禁止性规定，不同银行资管人士表现出不同意见，有的表示这是银行理财较为重要的可投资品；另有银行人士则表示，银行理财投资银行信贷资产及收益权的不多。　　无论如何，可以看到近一年来，银监会批准设立的银行业信贷资产登记流转中心(简称“银登中心”)在推进信贷资产“非标转标”方面已有很大推进。上述股份行资管部高管表示，如若“非标转标”的相应基础设施能够大力推进，则限制非标规定的“杀伤力”将减少很多。　　但该资管高管核心观点在于，如果机构投资者少了“非标”可投资产，银行理财不可能做到近30万亿的规模，给理财客户持续创造稳定收益。　　“我们可以拿公募基金来做对比。公募基金从1998年发展到今天，一共才9万亿的规模。其中，债券型基金和货币基金和银行理财产品较为相似，而股票型基金只有8000亿的规模。”该股份行资管部高管表示，极端来看，如果将资管投资品全部标准化，机构投资者的投资将会受到很大限制，（）理财资金的流向就会成为新的问题。　　“无论是倒回流至银行存款，还是流入受监管更少、风险更大的其他类型机构，从资金安全性和效率的角度来看都不是我们愿意看到的。”该股份行资管部高管表示。　　也正是因为银行理财的投资品中，非标是一个重要组成部分，银行理财资金池模式，资金和资产期限错配的问题才显得格外显著。“如果投资的都是标准化可交易品，就不存在期限错配的问题。所以关键还在于监管对于非标资产的认识和态度。”某华北股份行资管人士表示。　　统一标准？统一准入！　　早在2015年，就有银行资管资深人士向21世纪经济报道记者阐述了一个产品分类监管思路，按照公募和私募产品划分，而非按照机构类型。　　人大财经委副主任吴晓灵也曾在2016年的博鳌论坛上提出了对理财产品区分公募、私募的方式进行统一监管的建议。　　“主要就是一个投资者风险适用的问题，不管这个产品是银行发的，基金发的，还是信托发的，关键是它的实际风险如何。”上述资深人士表示。　　不过，另有股份行资管人士提出了进一步的想法。“统一标准是好事情，但前提还要有统一的准入要求。”该资管人士举例解释道：“比如，银行资管体系，优势在于非标，投资股票其实是没有资质的，要通过通道来投。还有开户的问题，银行理财开户标准和其他资管产品也不一样。”　　在其看来，监管对于资管投资的“规范化”是一方面，另一面，站在宏观角度，更需疏导资金流向。　　截至2016年6月底，各大类资管产品的规模已经超过88万亿元。其中银行理财26.3万亿元，信托计划15.3万亿元，公募基金8.4万亿元，基金专户16.5万亿元，券商资管计划14.8万亿元，私募基金5.6万亿元，保险资管2万亿元。证监会副主席李超曾公开指出，除去产品互相嵌套、交叉持有等，剔除这些重复计算因素，实际资管业务规模约为60万亿。　　“长久以来，我们是一个加杠杆的金融结构，企业的债权融资远远高于股权融资，高负债后的企业对于产业升级的动力不足。”在其看来，监管若能通过制度鼓励银行通过资管业务改变社会融资结构，能够在股权融资方面有所突破，将是资管行业发展的更大课题。　　(编辑：李伊琳，邮箱：)
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同花顺爱基金11被浏览4,361分享邀请回答24 条评论分享收藏感谢收起11 条评论分享收藏感谢收起写回答资管新规下的估值、非标与权益资产资管新规下的估值、非标与权益资产证券之星百家号11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》)。笔者将从非标资产估值、资管产品投向和合格投资者界定等方面对《指导意见》进行探讨。一、非标资产估值或采用估值技术确定实行净值化管理，采用公允价值估值。《指导意见》中规定：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”。而在当前的各类资管产品中，公募基金的估值和信息披露制度最为完善，其对估值的相关规定，对未来其他资管产品的规范应该具有相当的借鉴意义。净值核算的关键在于对各类资产合理估值。参照目前公募基金对于净值的定义，资产管理计划净值=资产管理计划净资产/资产管理计划份额，资产管理计划净资产=资产管理计划总资产-总负债。净值管理和核算，要求对资产管理计划投资的各类资产进行定期估值。需要特别指出的是，公允价值原则并不等于就是直接使用市价估值。根据证监会规定，基金估值的目的是为了准确、真实地反映基金相关金融资产和金融负债的公允价值。公募基金资产负债表中，对于全部金融资产投资(包括股票 投资、债券投资等)，都在“交易性金融资产”科目下核算。根据投资品种市场活跃度的不同，证监会允许对公允价值分别使用估值日市价、最近交易市价、调整后的交易市价或估值技术来确定。依据财政部的《公允价值计量》会计准则，可以选用的估值技术包括市场法、收益法和成本法三类，用于估计的输入值分为报价、可观察值和不可观察值三个层次。固定收益品种依据第三方估值机构(中债估值、中证估值)的价格数据进行估值。公募基金核算中，对于股票 投资和非货币基金的债券投资，使用实际成本和价值变动(估值增值或减值)(即市值法)；对于货币市场基金，按照是否属于定制而采用不同的估值方法：一般使用实际利率摊余成本估算的公允价值(即摊余成本法)；对于单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%的，不得使用摊余成本法。对于固定收益品种，基金业协会规定，基金在对银行间和交易所市场的固定收益品种估值时，主要依据由第三方估值机构提供的价格数据，第三方估值机构依据一定的原则来确定估值品种公允价值(即按照市场活跃度使用报价、调整后的报价或估值技术).新规估值难点主要在于非标资产的估值。《指导意见》对非标准化债权类资产(以下简称“非标资产”)进行了界定，按照定义，债权类资产被划分为两层：第一层是标准化债权类资产，是在经批准的交易市场交易的、具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产；第二层是非标准化债权类资产，仅包括不满足上述条件的债权性资产。按照定义，标准化债权类资产 “具有合理公允价值和较高流动性”，笔者认为，这些资产可以参照公募基金固定收益估值方法中前两类，即使用报价或调整后报价进行估值；难点主要在于非标资产的估值，可能需要使用估值技术。估值方法选取不影响非标资产实际累计收益确认。《指导意见》对资管产品投资于非标资产的期限、信息披露、刚兑认定等方面做出规定。在估值和收益确认方面，规定“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。换言之，在封闭产品到期日或开放产品的最近一个开放日之前，资管计划中非标资产的到期收益或损失已经全部兑现。这意味着，估值方法的选取不会影响非标资产的实际累计收益或损失。二、资管产品重分类，统一划定投资范围统一划定分类标准和投资范围。《指导意见》将资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。其中，要求每一类产品对特定资产的投资比例不低于80%，这与目前公募基金相应的比例要求大体一致；《指导意见》与当前公募基金规定的差异在于，《指导意见》对资管产品的覆盖面更为全面完整，且对于固定收益类产品和权益类产品的定义中，包含了广义的债权类资产和非上市股权，而公募基金的投资范围仅仅是“上市交易的股票、债券”和“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。公募理财产品或可配置少许权益类资产。《指导意见》规定，固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%。这意味着，在剩余的20%中，可以进行一定的权益等其他非债权类资产的配置。这一规定与目前公募债券基金中二级债基品种的配置结构相当类似。与2016年理财 新 规征求意见稿要求“只有面向合格投资者的理财产品才可以配置权益资产”的规定不同，此次《指导意见》并未明确规定仅合格投资者可以购买配置权益资产的产品，但明确要求“发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外”。这可能意味着，在商业银行公募理财产品的资产配置中，将可以配置一定比例的二级市场股票。三、统一划分公募私募，重新界定合格投资者统一划分公募和私募产品。《指导意见》按照资管产品募集方式和投资者范围的不同，统一分为公募产品和私募产品：公募产品面向不特定社会公众公开发行，公开发行的认定标准依照《证券法》执行，即向不特定对象发行或向特定对象发行证券累计超过二百人；私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。重新界定合格投资者和投资门槛。此前各类资管产品在合格投资者的界定和最低投资门槛的标准上并不统一。合格投资者一般根据投资者的资产或收入状况和最低投资门槛两个指标划分。其中，公募资金门槛最低，对于投资者没有资产要求，单笔投资下限为1元；基金专户一对一产品和券商资管产品对投资者的资产没有限制，但存在单笔投资下限；私募基金和集合信托计划明确要求了投资者的最低资产，最低投资门槛均为100万元。此次《指导意见》重新定义并统一了合格投资者及各类产品的最低门槛。例如，与2016年银行理财 新 规征求意见稿相比，上述合格投资者的要求有所提升，对家庭金融资产的要求从100万元提升至500万元，个人收入要求从20万元提升至40万元；而相对于现行的基金专户、私募基金、集合资金信托计划和保险资管计划等资管产品对于合格投资者的最低投资门槛的要求(最低投资100万元)，《指导意见》的要求更为宽松(投资于单只固定收益类产品不低于30万元、混合类产品不低于40万元、权益类和商品及金融衍生品类产品不低于100万元).此外，《指导意见》还首次明确： “个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品”。这是监管中首次在投资者管理中提出，限制个人的资金来源和企业的杠杆率。本文仅代表作者观点，不代表百度立场。系作者授权百家号发表，未经许可不得转载。证券之星百家号最近更新：简介:专注财经资讯，股市狙击。作者最新文章相关文章