来自雪球&#xe6关注 当我们在买消费股时，我们到底在买什么？ 原文转载自：徐春 长江家电研究团队最近三地路演，市场对消费品关注度明显提升，尤其是类似家电这种稳健成长且估值相对不高的优质消费蓝筹，不过经常跟投资者在探讨家电行业逻辑后就转向对消费品核心驱动因素的探讨，所以最近一直也在思考一个问题，就是能否有一个共通的研究框架，能将消费股的投资逻辑以最简单的投资思路展现在市场面前，或者说能否用最简单也最容易理解的语言，让投资者清楚自己在买消费股的同时到底是在买什么。当然，本篇随笔也仅是本人的一点浅见，且对于耐用消费品行业研究的意义或更为明显，如果有啥不对或者逻辑并不缜密的地方，还望大家多多海涵并欢迎私信或留言探讨，不甚感谢。那么问题来了，当我们在买消费股的时候，我们到底买的是什么？我觉得答案应该是两点：第一是行业空间，行业空间保障的是消费品公司收入端的稳健增长；第二则是竞争格局，竞争格局保障的是消费品公司盈利能力的维持甚至持续提升，而且在很大程度上来说，对于竞争格局的研究比行业空间的研究更有意义，且在企业经营中来看，所有基于成本端及价格端的研究均是竞争格局研究的附属品，在行业竞争格局出现较大波动的同时，简单的研究成本端及价格端的变动只会带来错误的投资结论。很多时候消费品盈利能力提升的背后逻辑都是竞争格局的优化，而竞争格局优化在很多时候微观层面的体现则又是集中度提升的结果。当然，除了以上两者之外，如果非要再加一点的话，那么我们建议重点关注品牌壁垒，实际上从一定程度上来说，品牌壁垒也是竞争格局背后的结果。在开始本文之前，我想跟大家先分享下我们对于未来几年消费品行业趋势的两点浅薄看法：第一点是行业层面的：我们认为未来几年国内农村市场的消费品购买潜力或远超我们预期，在此背景下中端消费升级趋势或更为显著。这一点实际上过去几年已有明显显现，例如自主品牌汽车在农村需求释放背景下表现超预期，以及在家电层面农村购置需求也在持续提升，例如春节回乡部分农村家庭安装了四台甚至更多空调。过去十年的农民工进城，实质上是国内一二元社会加速融合的十年，这在农村居民生活习惯上已有明显体现，例如农村微信、电商甚至滴滴普及速度均远超预期。我们前期在中部省份如湖北、江西及安徽等地渠道调研，反馈的情况是当地农村超过60%的人口平时都是生活在城市(据统计局数据，国内农民工占农村居民总比例也在50%左右)，而该部分农村人口一方面具有了城镇的生活习惯，另一方面也是农村里面最有购买力的一部分人群(过去几年农村居民人均纯收入增速持续大于城镇居民可支配收入增速，如果考虑上房价因素的话，实际上过去几年农村居民购买力提升幅度远超城镇居民)，所以这部分人群未来的消费趋势或将在较大程度上影响国内消费品市场的竞争格局或者说为部分消费品打开新的成长空间，例如，过去十年农村居民家庭中变化最大的两个地方：厨房和卫生间。第二点是资本市场层面的：我们认为未来三年有望成为优质消费品投资的黄金时代，实际上从去年开始这个趋势在A股市场已经有明显显现。在过去几年尤其是创业板牛市的大背景下，当期国内消费品估值呈现持续下行趋势，而随着市场预期收益率回落以及稳健资金在A股市场占比的逐渐增加(如即将入市的养老金、保险资金占比提升等)，市场将逐步对稳健成长的消费品公司尤其是具有品牌壁垒的优质消费品公司逐步给予估值溢价而非估值折价，所以我们在未来几年的消费品研究中一定要跳出过去几年的估值体系，未来几年我们看到的大概率是优质消费品公司估值逐步提升的过程，16年茅台估值的持续上行或许只是优质消费品估值提升的开始，尤其是在中长期无风险利率呈持续下行的大背景下，具有优质类债属性的消费品公司估值提升预期或更为确定。作为家电研究员在这里做个设想，年内会不会出现12、13倍估值的格力电器，15倍估值的美的集团呢？拭目以待吧！接下来我们进入正题，首先我们来谈谈前面提及的行业空间，A股市场过去一直有个特点，习惯给予一些新兴事物极高的成长预期，相反却持续的低估优质消费品的成长空间。我们之前也已经强调，我们研究消费品行业空间的目的在于确信其收入端的稳健增长，当然市场也更喜欢收入驱动型公司而非盈利能力驱动型，所以在过去A股的投资逻辑下，实际上原本具有较好成长能力的优质消费品公司但是由于市场对行业成长空间的持续担忧一直承受着与其增速并不匹配或者说明显低估的估值。所以我们换个维度来看，重新审视或者研究消费品行业空间实际上更能提升市场对于优质消费品的估值重构预期.从过去传统消费品研究框架来看，市场判断绝大部分消费品行业空间所采取的大都是海外比较或者国内保有量空间等维度，实际上这也是最简单也是最有效的研究方法。绝大部分消费品可以分为两类，第一类是家庭必需的耐用消费品，这类行业从保有量空间做预测基本可得出初步的结论，以冰箱、洗衣机为例，大概率每户一台，以国内4.5亿户家庭为例，如果给予10年左右更新周期，那么基本上饱和更新量应该在4500万台左右，再拿当前的销量跟饱和更新量做简单对比就能看出行业未来成长空间。但另一类则是家庭必须的快速消费品或者可选消费品，这类行业更多还是基于海外比较等研究思路。但是我们也要注意一点，由于生活习惯或者饮食习惯等差别，实际上很多行业我们简单的做海外比较很容易得出错误的结论，例如我们拿海外的打蛋器保有量来测算国内的市场空间，或者说以阿根廷的人均牛头消耗量预测未来国内的牛肉消耗量，那最后的结果必然是错误的。当然，即便是行业成长空间较大的部分消费品行业，也并不能确保其在每个时点行业均保持不错的增长，实际上在各个时点行业增速均会因各种原因出现小周期的波动，例如家电因地产等因素带来的扰动，啤酒因天气等因素带来的扰动等，但对于部分消费品公司尤其是中长期成长空间确定的耐用消费品公司来说，很多时候基于短期情绪因素带来的估值下行更是中长期布局的较好时机。当然，我们也要关注驱动因素变化对行业需求的积极影响，例如地产需求向好对于地产产业链相关消费的拉动，以及短期消费刺激政策对需求端带来的积极影响，例如前期家电及汽车持续推出的消费刺激政策使得当期行业增速均出现明显提升。讲到这里，我觉得有一点必须要穿插下，那就是市场一直纠结的空调行业成长空间。实际上在五六年前，市场就开始纠结空调行业的成长问题，尤其是在过去两年空调去库存带来企业出货端负增长背景下更强化了市场此种认知，但实际上我们也多次解释过，过去两年的行业出货端下滑实质上解决的还是08-13年行业高速增长带来的遗留问题，具体可详见我们去年年初发布的深度研究报告《黎明前的曙光已渐渐浮现——这个时点我们再论空调行业去库存》。而随着这波去库存结束，未来行业大概率会步入稳步增长，而做出这个推断的核心也在于对行业空间的判断，实际上目前国内空调销量仅等同于国内冰箱内销高点，且目前百户保有量远低于日本及台湾等周边国家水平(据统计局数据，目前国内城镇空调百户保有量仅在120左右，农村则在40出头，但日本目前空调百户保有量为280，台湾则在230左右)，未来随着城镇保有量逐步提升以及农村空调购置需求释放(目前这个趋势非常明显)，我们认为空调行业还有一倍以上成长空间。当然，我们做出这个判断还没有考虑国内多联机占比逐步提升的大趋势，如果考虑这个趋势带来的均价提升因素，国内空调行业的成长空间或更为显著(关于这个问题，下次有机会专门写个专题详细探讨下).除行业自身成长空间研究外，基于行业集中度提升带来的成长空间也值得重视，此外消费品集中度的稳步提升也是行业竞争格局持续优化的结果。不过消费品的集中度提升趋势跟消费品属性有很大的关系，例如消费品的渠道结构及消费品的使用属性等，例如销售渠道越复杂的产品，其集中度越难以集中，同时标准越不统一的产品也是如此。我们研究发现，实际上很多消费品的集中度跟价格带有很大的关系，一般来说销售价格带越宽的产品其集中度越难提升，相反价格带越窄的消费品其集中度提升越容易。我们以空调行业为例，同样1.5匹的空调，其价格带差距仅在一倍左右，而对于厨电行业来说，其价格带差距接近10倍，所以我们看到的结果一定是空调的集中度会明显高于厨电，或者从逻辑上来讲，我们虽然持续看好厨电集中度提升，但在可预见的短期内，厨电的集中度都不可能达到空调的集中度水平。当然，实际上消费品价格带差距背后的逻辑又跟前面分析的渠道结构、使用属性以及标准化程度等因素直接相关。在谈行业成长空间之后，我想再附带谈谈市场容量的概念，市场容量其实更是驱动消费品公司成为行业大市值巨头的必要条件。我们举一个简单的例子，为何家电企业中品牌优势积累最早的是海尔，但现在我们看到的结果却是格力与美的的收入及市值均远高于海尔，我们并非是说海尔不够优秀，相反海尔在冰洗上更有其核心竞争力，但从所处行业市场容量来看，空调行业市场容量远大于冰洗，这也是造成目前海尔与其他两者之间规模差距的核心因素。所以从消费品研究的角度来看，我们不仅要关注行业基于自身的成长空间，我们也要关注行业的最终市场容量有多大，多大的池塘才可以养多大的鱼，全球最大的番茄酱巨头亨氏番茄酱收入规模也才60亿美元，但一家汽车制造企业则可以轻松的超过这个收入规模。当然在这里举这个例子并不是说我们应该简单的去买大市场容量的公司，相反其最终的目的也是为了在同等规模水平下寻找未来增速最好的行业。那么问题来了，从现在这个时点往后看，哪个家电子行业未来更能出现大市值公司？我们的判断还是我们一直看好的厨电，如果各位朋友最近装修的话可以发现，其实花在厨电上的钱很容易超过花在冰箱及洗衣机上的钱，或者我们拿数据说话，以中怡康零售监测的均价数据为例，目前“油烟机+燃气灶+消毒柜”三件套的均价已经差不多超过“冰箱+洗衣机”均价，当然这还没有考虑到厨电的品类扩张效应，那么从行业市场容量角度来看，厨电的预期市场容量应该不低于冰洗，但目前厨电龙头的收入规模及市值预期均远低于冰洗龙头，所以从这个角度来看，目前这个时点投资厨电依旧是个非常不错的选择，这也是我们为什么一直强调厨电行业是“大行业小公司”的重要原因。总的来说，如果一个公司基于研究可以判断其未来的行业空间仍然能够支撑其收入端的稳健增长，那么其短期基于情绪影响带来的股价回落从中长期看都是买入的绝佳时机，这点在老板电器过去四年的股价上表现的淋漓尽致，当我们回过头去看，每次买入老板电器最佳的时点均是在市场基于地产担忧使得估值下行的时候，当然这次也不例外，我们在去年国庆地产调控密集出台期间特地写了篇文章，叫做《是什么成就了老板电器？》，最后的结论就是说如果市场基于地产层面担忧使得估值下行，那么也许会给想买入老板电器并持有的投资者创造更好的买入机会。当然，最新交易日老板股价再次创了历史新高，从这点来看，研究还是非常有意义的。接下来我们再来谈谈竞争格局，实际上我们在去年《是什么成就了老板电器？》一文中，就多次阐述了竞争格局对于消费品研究的重要意义。那么竞争格局到底有多重要呢？举几个简单的例子大家应该就能理解，第一个例子是白电龙头的例子，在00-06年白电竞争格局还未清晰时代，格力美的净利率均处在偏低水平，当时格力净利率也仅在3个点左右，但自07年之后白电龙头盈利能力持续提升，表象因素确实是成本价格因素，但背后深层次逻辑则在于竞争格局的持续优化。另一个反面例子，15年黑电面板价格大幅下降，从逻辑上来说其有利于行业盈利能力提升，但我们从上市公司报表层面没有得到太多印证，而使得其出现偏差的核心逻辑则在于竞争格局的扰动，随着互联网企业进入，使得黑电行业稳态竞争格局打破，从而使得成本端红利并未体现到上市公司报表层面，相反转化成为消费者红利.最后我们再举个例子，过去两年大家都知道空调行业在去库存，从消费品去库存角度看，绝大部分消费品在去库存的同时都会伴随价格战、规模效应缺失，从而使得盈利能力下行，但最后我们看到的结果确是跟大家预期的相反，无论是格力还是美的，其盈利能力都在持续提升并创历史新高从而驱动业绩保持稳健增长，这就是竞争格局研究的意义。所以我们一直强调，中国家电行业尤其是具有较好竞争格局的龙头在一定程度上赚的就是竞争格局的钱，从全球制造业来看，我们统计了全球100亿美元及以上规模且属性相近的制造业公司，其平均净利率不到4%，高于目前格力内销净利率的基本没有，且海外白电龙头整体盈利能力也明显低于国内白电龙头。当然也正是由于其如此优秀的竞争格局带来的超额利润，使得目前白电龙头在多元化转型层面均具有更大挑战，尤其是在多元化业务盈利能力考量层面。所以我们一直认为，买消费品很多时候更多是买竞争格局，如果稳态的竞争格局打破且在下一轮稳态格局并未有形成趋势之前，大概率都不是买入股票的绝佳时机，所以市场上有种观点我们一直认为是错误的，例如部分投资者不看好格力认为格力会倒下，所以买入美的，或者说认为美的会倒下，所以买入格力，实际上，在任何一家倒下的同时，行业整体盈利能力都会受到巨大的影响，即便短期内某一家市占率实现持续提升，但其短期内业绩表现大概率也会在盈利能力下行背景下收到巨大影响。对于厨电行业也是如此，我们此前就已经在报告中阐明，老板电器目前的最大风险并不在于市场所纠结的地产下行，更在于高端厨电行业稳态竞争格局的维持，当然我们目前并未看到能打破这种稳态格局的任何迹象.即便从消费品提价的角度来看，研究竞争格局也是非常有意义的。从经济学常识来讲，商品涨价的核心逻辑在于供求格局的变化，但实际上对于消费品来说，基本不存在供求矛盾的出现(真正具有供求矛盾的消费品还是非常稀缺的，例如茅台)，因为消费品的需求端总体稳定，但轻资产属性则决定了其供给端弹性极其显著。所以我们归纳下来，消费品涨价无外乎三个原因：第一也是最低级的原因，基于成本端上行而带来的被动涨价，例如大宗原材料涨价导致相关产品涨价等；第二则是基于产品结构升级带来的涨价，例如空调由定频向变频升级；第三种也是最高级的，基于竞争格局优化带来的主动涨价，过去几年空调行业在成本端持续下行大背景下盈利能力持续提升的另一方面因素则是出厂均价的持续提升。前面两种提价从中长期逻辑来看很难提升销售毛利率，尤其是第一种，但是第三种提价则是提升毛利率最好的驱动因素，且从另一维度看，前两种提价的实质效果也需要竞争格局作为背后保障。那么在哪些情况下消费品的竞争格局会被打破呢？实际上在行业稳态竞争格局形成之后，如果行业没有大的技术变革或者盈利模式创新，稳态竞争格局被打破的概率并不高，因为其中的既得利益者也并不想破坏基于现有竞争格局带来的超额利润，这点在空调去库存层面表现的较为显著——即便在行业去库存的同时，两家空调龙头并未发起实质性价格战，所以我们最终看到的结果是两家巨头在去库存的同时，盈利能力仍保持着稳步提升，甚至业绩也都保持着不错的正增长。所以从历史回溯来看，竞争格局变化很多时候都是基于外部新的进入者进入带来的变化，这一点在技术变革或者盈利模式创新较快的行业中表现的较为明显，例如过去十年全球智能手机行业的竞争格局以及过去几年国内黑电行业的竞争格局，基本都是由新的参与者带来的格局变动。不过绝大部分消费品实际上并没有太多变革预期(当然部分快消品以及服装等行业基于需求端变化，其也会带来变相的变革预期)，所以其积攒的品牌、规模以及资金渠道等壁垒使得其优势效应逐步放大并使得新进入者进入难度加大。说到这不得不提到消费品的品牌问题，在最前面其实已经提及，如果在行业空间及竞争格局之外，对于消费品研究还需要关注的就是品牌效应，这一点在行业变化并不显著的传统消费品行业表现的尤其突出，龙头效应极其明显。实际上过去几年市场忽视了优质消费品品牌价值带来的业绩确定性，甚至出现同等增速的公司，优质品牌公司估值不及代工公司估值的情况。以家电行业为例，我们会发现两个较为明显的现象：第一、过去十年龙头公司业绩确定性明显优于二线，且竞争优势持续增强；第二、过去十年虽然各大家电品牌多元化及多品牌化持续推出，但并未有新的强势家电品牌出现，唯一能值得提及的仅有海尔旗下的“卡萨帝”品牌，但其目前收入规模依旧偏低。所以说，消费品的品牌并不仅仅是个简单的标签，其代表的是过去消费者投票的结果，也是获取新消费者信任的最佳方式，更是某些消费品公司最强的护城河。最后又回到我们之前关于资本市场层面的预判，未来市场会逐步给予具有品牌壁垒的优质消费品公司估值溢价而非折价，我们看到的大概率是优质消费品公司估值逐步提升的过程。总的来说，消费品行业研究相较其他行业来说并不复杂，核心我们认为还是写在前文的观点：我们买消费股，买的就是两点：第一是行业空间，行业空间保障的是收入端的稳健增长；第二则是竞争格局，竞争格局保障的是盈利能力的维持以及提升，而且在很大程度上来说，对于竞争格局的研究比行业空间的研究更有意义。当然，不同的消费品子行业必然有不同的研究思路，但核心应该还是共通的，道以生术，术为道生。最后的最后，还是要阐述下我们对家电板块的整体看法，我们认为目前时点正在买入家电板块的较好时机，具体逻辑我们在近期报告以及文中已经做了深入的阐述，且从行业比较的角度来看，家电板块目前从业绩增速及估值匹配的角度来看也非常有吸引力。当然家电板块能赚钱的公司很多，目前时点我们依旧最为看好空调及厨电子行业(文中已经阐述详细逻辑)，继续坚定推荐家电板块中的五朵价值金花。&&&揭秘中国股市究竟有哪些悲剧问题？
来源：商业见地网
　　股市低迷，各种找制度或政策原因的讨论也就风生水起。这本身已经暗示了悲剧之所在。因为中国股市的制度缺陷往往在牛市时暴露得更充分，我在2001年和2007年牛市高峰时专文论危机，在2005年股市极度低迷时，倒是专文谈制度和市场转折的契机。在股市再度低迷的今天，我们要想真正看破迷局认清大势，必须超越一时的功利之心，摆脱诱惑和纠结人们的假问题，敢于面对市场真正的病症和挑战。唯其如此，危局才可能再次转化为机遇。
　　一.股市低迷本身不是问题
　　今天人们问得最多的问题是，美国是金融危机的发源地，美国道琼斯指数已经快要回到危机前的水平了，A股还在熊市中挣扎，这是不是充分说明了中国股市自身有问题？
　　客观地说，这个比较并不严谨。美国经济在经过金融风暴冲击后在曲折缓慢复苏，开始释放积极信号，而中国经济在2008年底4万亿的强刺激后，现在面临经济转折和下台阶，遇到前所未有的挑战。相应的，美国股市也是在危机后逐步缓步回升，而中国A股则在2009年领涨全球后又开始回调。
　　同时，美国道琼斯工业指数在危机前就长期窄幅徘徊，中国股市在2007年刚刚经历了疯狂的顶点。就如美国的纳斯达克市场，如果和十多年前的泡沫高点相比，今天还只在半山腰，日本日经225指数，现在只是其二十多年前泡沫高点的四分之一，而同期的中国A股市场，自设立来，指数涨了20倍。
　　可见，选一个特定时间段来对比，带有很大的主观随意性。真正要在不同市场间做比较，国际上通用的只能是市盈率和市净率的比较。它反映了市场估值与企业盈利和净资产的比值。因为任何经济增长最终总要体现在企业盈利和净资产积累上，才能左右股市的估值。用这些指标看，中国A股与世界主要市场，与中国周边市场，只能说相差无几，看不出有任何不正常。
　　从股息回报来看，中国A股过去和现在都显著低于国内定期存款利息和国债利息，其他主要国家恰好相反，用这个指标看A股的回报率就差很多。如果用中国企业在境内境外不同市场的表现来看，A股市场估值还算是最好的。中国企业在海外国际规范市场上大多数表现从来比较差。香港没什么人指责中国股市制度或政策的种种问题，国企股红筹股估值也并不高。美国市场近年来走势确实不错，但在美国市场上市的中国企业则并没有享受这个好运，相反还遭遇了滑铁卢，以至纷纷主动或被动退市，都想回到香港特别是国内A股来上市。可见A股市场的价值在中国企业眼中，还是世界上最好的地方。
　　同时，也要看到，我们的企业大多是规模效益型的，一旦经济减速、增长受限，企业盈利马上滑坡。这与美国的蓝筹企业占尽技术、专利和创新优势有很大不同。因此我们及中国周边市场的估值比美国市场低一些也很正常。总之，中国企业在境内外市场的表现，应当说在总体上反映了我们经济和企业的实际状况，并没有什么冤枉和异常，没必要自作悲情。
　　还有很多人批评，A股市场的根本问题是为融资者服务，使投资者的利益受损。这个批评不能说没有道理。但怎样才叫为投资者服务？打击违法犯罪肯定是一方面，客观地说，监管层一直也在努力。其他如很多人建议的进一步限制大股东、高管变现，对上市公司附加越来越多的要求和束缚，这恐怕既不是改革的方向也不合国际惯例。试想限制到极端也就是退回到与国际规范市场背道而驰的股权分置时代，原始股东全不让套现流通，上市价格、指标全部行政批准，但那时的市场仍然是牛短熊长、投资者一样怨声载道。
　　有人说，关键是公司发行不能有三高，应全部低价上市。新股发行改革之前，从来是这么做的，无论什么公司，按统一的市盈率定价发行。许多公司上市首日股价翻好几倍，二级市场仍然高位接盘，那也没能真正保护投资者。2012年以来，监管层干预新股定价和首日涨幅，但一当市场稍稍平稳，首日大幅上涨的股票依然很多。有人说应严打新股炒作者，但一查首日买入的几乎全部是中小散户。又有人说要严格审查拟上市公司，其实，现在A股上市审查已属世界上最严之列，不仅上市公司为支付中介机构审查的交通住宿招待等各项费用越来越多，相关打点越来越多，甚至连不少媒体都开始借审查敛财，以发负面消息为由收封口费，审查越多、权力越大、花费越多，还是不能避免上市后变脸。
　　由此可见，要区分两种情况，一种是股市对经济下行的反映，这是股市开始发挥经济晴雨表功能的表现。这一点并非坏事，反而值得欢迎。它也意味着只要经济出现回稳上升的信号，股市必然也会回暖。另一种是证券市场本身的制度和政策缺陷，这才是真要认真对待的。这种制度缺陷和政策失误，一方面会在市场低迷时进一步打击投资者的信心（如同样反映调整中的中国经济，2012年香港国企股和红筹股的表现就比A股强很多）。另一方面是当经济和市场稍有回暖，监管者和投资者都松口气、好了伤疤忘了疼时，IPO提速、投机炒作又起，股市制度的内在缺陷就会放大发作，从而很快迎来新的失望和悲剧。
　　二.股价扭曲结构高估是真问题
　　A股市场确实存在重大的问题，只是A股的真正问题与现在市场上绝大多数人想的并不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市场极度低迷时，上市企业排队还越来越长，现在发号已到750开外，若非明里暗里地控制继续发号，估计早已过千。这显然是全球股市都没有的怪事。
　　A股另一个不正常，是垃圾股往往比绩优股更受追逐吹捧。A股市场历年的大牛股往往非垃圾重组股莫属。即便在今天监管层高调打压ST等垃圾股的强势氛围下，垃圾股依然不时在熊市中咸鱼翻生，连连涨停，身价翻番，成为一大奇观。
　　A股市场的第三个不正常是股市低迷至此，二级市场投资者已苦不堪言，但新股上市发行仍然不断不败，老股东套现绵绵不绝。这样，境外已上市的中国公司想回来上市，境内上市的原始股东和高管锁定期一完，就忙着抛售套现，与境外市场熊市中新股发不出去大股东和高管不但不减持反而纷纷增持适成对照。
　　显然，以上这三个怪现象才是A股真正不正常的地方。连病情的症兆都看不对，我们当然就不可能找对病灶病根，更不用说治病的药方。
　　A股的三大怪现象，说穿了，反映一个许多人讳莫如深的病灶，就是股价扭曲结构高估下的供求失衡。在熊市中谈股价扭曲结构高估，许多人不免会跳起来。但股价是否扭曲高估并不是由争论或感情决定，而是由真金白银决定的。市场经济从来靠价格和供求关系调节。市场不怜悯眼泪，也不相信皇帝的新衣裳。价格合适，供求就平衡。价格错了，供求就失衡。现在A股市场想上市的人打破了头，只能说明价格过高导致供过于求，于是靠控制供给、严格筛选和排长队来勉力维持秩序。
　　应当指出，这里说的价格不仅是上市发行价。上市发行价仅仅是公司让渡的一小部分增量股权的价格，二级市场的价格才是原始股东衡量自身财富和套现退出的价格。因此，打开窗户说亮话，二级市场的股价扭曲结构高估，既是太多企业在熊市中也想上市的原因，也是企业不怕发行价再被管制压低也要上市的原因，更是股市低迷原始股东和高管们也要抛售套现的原因。所谓圈钱，所谓有利于融资者，无非是说股价高了。因为东西不在贵贱，黄铜也好，黄金也罢，定价太高了，都是圈钱蒙人；定价合适了，都是投资，都是物有所值。无论专家媒体还是投资者监管者，找了股市那么多问题，独独不能正视股价扭曲结构高估这个基本事实，不愿说破皇帝的新衣，就只能绕着圈子乱找别的毛病。承认二级市场股价扭曲高估，才算是摸到病灶。
　　但是，A股的估值，用国际通用的市盈率、市净率，不是说与海外规范市场接轨了吗？这个判断以偏概全，只知其一，不知其二。中国的接轨是加权平均的接轨，大盘蓝筹股特别是银行股，市盈率很低，已经到5到10倍，但量大权重，一只抵几百只，从而拉低和扭曲了市场估值。实际绝大多数中小盘股，熊市至此，其市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。现在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本来物以稀为贵，故境外市场，一般是大盘蓝筹股估值高些，中小盘股估值低些。特别在熊市，所谓涨时看势，跌时看质，这时中小盘股股价往往跌至几倍市盈率、每股净资产之下。港台股市，内地在港上市的H股红筹股，都是这个情况。日本东京日经225指数市净率现为1.25倍，东京证券交易所全部股票平均的市净率就降到了0.7倍。在这种情况下，企业自然不来上市，上市的也自然轻易不会减持。而A股现在鼓励来上市排队的恰恰是市盈率、市净率高的中小盘，价格当然都高，供求自然不平衡。
　　更进一步问，股价结构为何扭曲？问题当然出在供给管制。现在场外符合上市门槛的企业成千上万，没有供给管制，场内中小盘股的价格自然下来，大盘与中小盘之间的价格扭曲也会消失。壳资源失去价值，牺牲自己的利益去壳重组这样的蠢事就不会有人去干。所以，供给管制是A股市场股价结构扭曲的病根，政策为壳重组放行不过是火上浇油。
　　现在可以看出，为什么近来A股市场用意很好的种种改革不能奏效的原因。因为所做的，都不是解除价格和供求管制，而是想方设法如何“更好”地管制。从干预IPO定价，到人为影响新股上市首日定价；从IPO企业过会排队审查，到过会后等待上市的指令；从管理企业如何分红派息，到不断改变企业下市预警规则，监管者唯恐市场失灵，唯恐投资者不理性，出手越俎代庖。监管者天天强调别人的信息披露如何重要，自己关于市场规则的信息披露却常常朝令夕改、漏洞不断。殊不知，在证券市场这个市场经济最复杂敏感、对所有信息都会自己再加工的神经中枢，任何对价格或供求的人为干预都会带来一系列进一步扭曲。
　　因此，现在许多人建议的如何更巧妙或更严格地去把关监控，如何给股市进一步吃小灶免股息税（A股的税收已经在全球属最低之列，上市公司股息税已经比一般企业低50%），都只能扬汤止沸，对改变股市股价结构扭曲和供求失衡并无什么效果，甚至还会起反向刺激作用。
　　至于一面打击ST等绩差股，一面鼓励壳重组，更是进一步加大了投机炒作的空间，使重组成功的企业具有更大的暴利效应。因为这些所有问题的根子，不在别处，恰恰就在现行的行政发行审批制度本身。回避这个核心问题，即使经济好转，股市再次回暖，也不会就此解脱，只会像以前一样，市场内在的供求失衡在新一轮的牛短熊长中套牢更多的进入者。
　　三.市场化改革中的泻药与补药
　　世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天A股大盘股受压、中小盘股高估值的股价结构扭曲就是这样一例。从理论上说，取消供给管制，放手让企业大量上市，股价必然会跌到一个供求平衡的水平，市场也就会校正估值扭曲，壳资源也会失去价值，市场肯定可以置之死地而后生。但是，这既意味着现存已经伤痕累累的投资者要蒙受进一步的巨大损失，也意味着监管者要承担股市暴跌和规则改变的结果和责任。这显然不是一个容易做出的决定，可能是一个现存政治或利益结构下无法达到的决定。
　　有人说，这是股权分置改革后全流通的结果，现在是在为全流通付代价。这说法不能说全无道理，欠债总是要还的。但更准确地说，全流通解决了A股市场的整体估值与国际市场接轨的问题，但那次股改中没有相应解决A股的股价结构扭曲问题，这就构成了当前二次股改的挑战。
　　曾经的股权分置市场是一个狭小、封闭、大部分股不流通的市场，它与国际规范股市格格不入，与计划经济类同，要靠一系列行政调控价格和供求的体制去维持市场运行。股权分置改革解决了同股不同权、产权界定不清的问题，将A股带入了同股同权的全流通时代。全流通既显著增加了市场厚度和活力，也大大增加了企业上市套现的诱惑力。
　　如果因势利导，在股改全面展开后，相应放开对证券市场的价格管制和供求管制，允许和推动已经开始逐步解冻的大盘蓝筹股进入流通，本来可以在很大程度上避免2007年股市的狂热和泡沫，让一个全流通的市场由价格和供求关系自己去调节运行。
　　但历史不能假设。如果我们不想也不可能退回到股权分置时代的封闭市场和计划调控，今天能够选择的，就是如何以一种可行的方式实现证券市场的市场化。这就是二次股改的任务。
　　如果说股权分置改革即一次股改主要解决了股市的产权界定问题，那么二次股改，即发行审批制度的改革，就是要解决股市运行体制的市场化问题。反之，无论以什么名义，无论有多大聪明，对市场进行人为行政干预的所谓“改革”越多，只会使问题更加积重难返。
　　股市运行体制的市场化，包括新股发行的市场化，再融资发行的市场化和重组退市的市场化。所谓市场化，就是让价格和供求自己去调节市场，而不是依靠人为管控和行政干预。核心是如何解决市场化的休克疗法与市场承受力的矛盾。
　　二次股改的全部要诀就是要放弃行政干预，做好机制设计。人为干预价格和供求必然导致市场扭曲，但市场门槛的搭建，从来是要靠人主要是监管者来设计的。面对一个已经严重扭曲和供求失衡的市场，显然不能蛮干盲动，关键是设计好新股发行、再融资发行和重组退市这三个门槛。
　　首先，是要设计显性的上市高门槛来限制增量。市场不同，上市门槛不同。美国纽约交易所就大大高于纳斯达克，纳斯达克内部又为不同层级设置了不同门槛，标准低、数量大的企业只能在其低级场外市场挂牌。我国在现行中小盘股股价高企、供求严重失衡的情况下，要推进市场化改革而又避免市场的巨幅震荡，唯一可行的办法就是大幅提高上市门槛，让那些经营风险大、业绩不稳定的中小型企业和存在关联交易的非整体上市企业统统先去新三板挂牌实习，从制度上解决问题，而不是如许多人呼吁的暂停，或监管者嘴上不说实际上操作的暂缓，那样做只是过得了初一，过不了十五。市场的预期和压力仍然有增无减。这就要象高考一样，重点学校录取人数有限，大幅提高录取分数线，供求就平衡。守住了这条供求平衡线，才能避免源源不断的企业利用估值扭曲，把A股市场当做提款机来圈钱套现，市场的信心才会真正有着落有依托。
　　其次是要大幅调低再融资的门槛，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投资者利益之所在，挡不住或乐见于增量进入的公关，是股市错位政策的起点。监管者一定要明白，只有市场存量是真正要保护的投资者利益之所在。已经上市的优质公司，还是被捆住手脚，不能充分利用证券市场的功能和杠杆实现扩张发展、股权多元、分红派息以及收购兼并，促进实体经济的产业整合和过度产能淘汰，是我国大盘蓝筹股活力不足、表现低迷的主要原因之一。
　　行政性的再融资审批费时费力，由于审批旷日持久，与企业的真实资金需求严重脱节，锁定的发行价经常是早已远远背离市场价，造成利益寻租和人为刺激放大了再融资需求。私募即定向发行的再融资市场化，表面上是开闸放水，激化矛盾，实际上是围堤引水，激活存量，它会使优质企业如虎添翼。而完全市场价的新投资者进入，会夯实企业的价值基础，显著提高股票市净率，封堵股价下跌空间，对二级市场投资者也明显利大于弊。如果非像现在这样，对新股发行坚持虚假的“市场化”，让无数企业如饿狼般挤着进市场圈钱，对场内企业却坚决抵制市场化，不让融资并购搞活，保护投资者利益的口号就难免成为空话。
　　其三是要重新设计重组退市的门槛。只要明确了新股上市的显性门槛，够门槛的企业不用经过无数潜规则暗门槛的折磨就可以上市。同时在明确给出过渡期后，坚决取消壳重组的优惠政策，实行新股上市与重组借壳的真正同一标准，如此，能够正门上市的企业就不会牺牲和摊薄自己的权益，去后门借壳上市。垃圾股没有被别人借壳重组的可能了，价格自然回归。这样，无论是像美国那样实行严格的标准让垃圾股摘牌退市，还是如香港等多数市场那样采取宽松的标准，让垃圾股留在市场上，任其自生自灭，其实都无大碍。最忌讳的，就是频繁修改规则，使人们无所适从，以致股价表现不是反映企业的内在素质，而是取决于行政性的所谓警示分类。更不能一手打压垃圾股，一手支持垃圾股重组，这样只能搞乱市场规则和投资理念。
　　综上可见，正如当年的股权分置改革是开弓没有回头箭一样，在一次股改后的全流通市场上，股市运行体制相应的全面市场化就已是箭在弦上，不得不发。而只有市场化，才能国际化。
　　不容讳言，股市运行体制的市场化，首先会触及监管部门本身的行政权力，同时也会断了一些权贵和富贵资本的财路，殊实不易。但唯因其难，才需要改革者的勇气和凝聚社会共识的智慧。倒退是没有出路的。把话说到底，股市的市场化改革这关迟早要过，迟过不如早过。闯过这一关，中国股市和中国经济良性互动的新局面就会打开，市场的繁荣发展自然也就可以期待。
(责任编辑：谢伟 UF030)
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