1993年国库券100元银行兑换多少钱_百度知道
1993年国库券100元银行兑换多少钱
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3年期利率13，到期一次还本付息。　　1993年三年期的100元国库券。不过，在钱币收藏交易市场中.96%，期限3年和5年，,5年期利率15.86%，不计复利.30元，3年到期应计付利息71；1993年五年期的100元国库券，5年到期应计付利息79.30元。由于国家规定国库券是按期偿还本金，利息在偿还本金时一次付给，不计复利.99元或179。其中面额100元的图案是“深圳火车站”，只能兑付本金加利息共171，国库券实物券交易还是比较热火的.99元　　1993年，我们国家向企事业单位和个人发行了二期3种面额分别为100元、500元和1000元的国库券，全新一张1993年三年期面额100元的国库券交易价格为400元，所以持元国库券去财政、银行网点兑付
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资金紧张 1年期国债中标利率创1996年之后新高
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据中债信息网发行快报显示，财政部周三（10月30日）上午招标的1年期固息国债（13附息国债22）中标利率高达4.01%，远远超出现券收益率水平和先前机构预测区间上限，并且创下了1996年过后该期限利率的最高水平。
Wind资讯数据显示，1发行利率的历史最高纪录诞生于1996年，当年财政部发行的两期1年期国债利率均超过12%。1996年之后，1年期国债发行利率原最高纪录为3.90%，出现在日，最低则低至0.89%，同样出现在2009年。
上周四以来，银行间市场资金面再度紧绷，现券收益率随之跳涨，29日1年期国债现券收益率在3.79%左右，市场机构先前预测本期上限在3.85%水平，应该说已经计入了资金面继续紧张对新债定位的不利影响。不过，实际中标利率依旧远远高于市场预期。另据市场人士透露，本期国债全场认购倍数只有1.01倍，险些未能招满。
市场人士指出，当前资金面紧张，市场利率持续上涨，令短端利率产品首当其冲。同时，本周债券供给依旧较多，供需矛盾未有效缓解，加上1年期国债不纳入基本承销额考核，承销团承销意愿不足。机构参与以博边际投机为主。据悉，本期国债边际利率4.10%，高出中标利率9个基点，边际倍率则高达6.59倍。
据发行资料显示，13附息国债22为1年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额280亿元，进行甲类成员追加投标。10月30日招标，10月31日开始计息，10月31日至11月4日进行分销，缴款截止日为11月4日，11月6日起上市交易。
本文来源：中国证券报·中证网
责任编辑：王晓易_NE0011
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中国国债资成本优化问题研究
浙江大学 硕士学位论文 中国国债资成本优化问题研究 姓名：胡征月 申请学位级别：硕士 专业：农业经济管理 指导教师：杨义群
中文摘要ｆ近年来，国债在我国社会经济生活中的地位和作用日益重要。根据我国目前和今 后一设时期的宏观经济形势，未来几年国债规模将呈扩大趋势。为了避免过重的债务负担成为财政拖累，举债成本就必须尽可能低廉。然而，当前我国国债在流通市场管 理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本过高。因此，国０＾．１，债筹资成本的优化研究已经成为一个重要的研究课题。为此，净论文在搜集大量数据资料的基础上，运用定性分析与定量分析相结合，规范研究与实证研究并举的研究方 法，试图在分析国债筹资成本影响因素的基础上，通过国际比较，找出目前我国国债 筹资成本趋高的原因，然后有针对性地提出优化国债筹资成本的对策。垒幽丝丕：邑坌：第一部分：国债理论概述．体文首先对国债的基本含义和分类、国内外国债的发展史以及国债的功能与作用进行了阐述，作为全文研究的基础４第二部分：影响国债筹资成本的因素分析．／从国债筹资成本的两大组成部分：利息成本和费用成本入手，分别分析了哪些因素会影响以及将如何影响利息成本和费用成本，并综合分析了费用成本对利息成本的影响，以及利率、期限、发行规模等对国债负担造成的影响，为以下部分的研究提供理论依据０， 第三部分：国债筹资成本的国际比较．从第二部分的分析可知，影响国债筹资成本的因素主要有利率期限结构、品种结构、发行方式、持有者结构等。那么我国国债 目前的筹资成本情况究竟如何昵？这一部分通过分析与西方国家在利率期限结构、品 种结构、发行方式等方面存在的差异，从中找出我国国债筹资成本趋高的原因，以期为优化我国国债筹资成本提供经验借鉴。Ａ第四部分：优化我国国债筹资成本的对策研究．憾一部分是本论文的研究重点，也是本研究的最终目的。基于以上部分的分析，本文最后提出了优化我国国债筹资成 本的具体对策和建议：①合理调整国债结构，包括期限结构、利率结构、品种结构以及持有者结构等；②从发展国债投资基金、建立全国统一的托管结算体系、发展国债场外交易市场、增加国债流通市场的网点等方面着手完善我国国债二级市场；⑧改革 国债发行体制，探索市场化发行方式： ④探索建立国债筹资成本的评价体系，包括建立宏观监测、预警指标体系，尝试建立国债筹资成本睁鍪兰堡型彦冲ｌ虱关键词：国债Ｖ筹资成本Ｖ优化～；，●ＬＡｂｓｔｒａｃｔｍｏｒｅ ａｎｄ Ｉｎ ｒｅｃｅｎｔ ｙｅａｒｓ，ｔｈｅ ｐｏｓｉｔｉｏｎ ａｎｄ 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ｂｏｎｄｓ，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｃｏｎｓｔｉｔｕｔｉｎｇ ｍａｃｒｏｓｃｏｐｉｃ ｉｎｄｅｘ ｓｙｓｔｅｍ ｆｏｒ ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ ａｎｄａｌｅｒｔｉｎｇ ａｎｄ ａｔｔｅｍｐｔｉｎｇ ｔｏ ｓｅｔ ｕｐ ｔｈｅ ｍａｔｈｅｍａｔｉｃａｌ ｍｏｄｅｌ ｆｏｒ ｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇ ｔｈｅ ｂｏｎｄｓ’ｃｏｓｔ．Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｂｏｎｄｓｃｏｓｔｏｐｔｉｍｉｚｅ！Ｅ！ｏ＝！＝ｊＪ－Ｌ，，＝１２＝！！！自Ｅ１２＝ｅ！＝＝１２＝自！＝＝目＝＝０１＝自！！！＝！＝＝＝＝！引言１．１选题依据．国债最早可以追溯到奴隶社会的古罗马和古希腊，而现代的国债也已经有百余年的历史。第二次世界大战以后，世界上几乎所有的国家都曾利用过国债为政府筹集资 金或调控国民经济。尽管在各国由于种种原因出现过中止发行国债的情况，但是从其 发展的历史来看，国债的发行始终是持续的和趋予增加的。到了当今世界，不论社会 制度怎样，也不管经济发展水平的高低，大多数国家都在发行国债。 改革开放以来，我国政府开始重新起用国债手段筹集资金，推进经济体制改革和 促进经济发展。从２０年的改革成果来看，国债在缓解财政困难、解决财政临时性资金 周转需要、支持国家宏观经济调控政策、优化资金投向、支持社会主义经济建设、作 为金融活动的媒介等方面，发挥着越来越重要的作用。国债已成为财政政策和货币政策配合的有机结合点。从中国经济发展的实际情况来看，政府在将来一些重点项目建设时，在很多情况 下都要靠发行国债来筹资扶持，同时，由于国内外债务还本付息额逐年增大，因此， 今后相当长时间内，国债发行规模将呈现扩大的趋势。 中国的国债目前正处在一个发展的阶段。国债的发行虽然带来了机会，但同时也 带来了风险。风险主要产生于筹措资金所花费的高成本，以及债务期限内市场利率和 汇率未来起伏不定的变幻。 近年来我国一直处于偿债高峰期。中国财政的还本付息支出，每年以５００．６００亿 元的幅度递增，１９９６至１９９８年的国债还本付息额依次为１２６６、】８２０与２２４６亿元， 而且利息支出占还本付息支出的比重已达１／４．Ｉ／３ｉｓ¨。国债的利息支出，不仅占ＧＤＰ 的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重也在逐年提高。中国国 债如以目前这样的趋势发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通ｌ塑鋈盔兰堡圭主玺迨塞到难以控制的程度。±璺苎堡量茎垒查些：塑童！：些坠货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重后人的债务负担，很可能会达为了避免过重的债务负担成为财政拖累，筹资成本就必须尽可能低廉。因为，在 较高的负债水平下，融资成本极其微小的降低就能带来可观的经济效益，从而有助于 控制债务规模的过快增长。所以，尽可能降低筹资成本，已成为财政部国债管理的主要目标之一【３３１。随着国债及国债市场的发展，我国的国债理论也取得了很大进步，如对国债经济 效应、国债运行机制、国债制度等问题都进行了研究。虽然，我国理论界对国债问题 的研究已硕果累累，但是，对国债筹资成本这一突出问题却缺乏系统的研究，而只是 在研究其它问题的同时涉及到筹资成本的某些方面。因此，在通货不断紧缩、财政赤 字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的 优化研究，已经是迫在眉睫的当务之急。国债筹资成本的优化，将会减轻政府的债务 负担，减缓财政赤字的扩大速度，并有利手国债各项功能的充分发挥，促使国民经济持续、稳定、协调地发展。本文将试图在分析国债筹资成本影响因素的基础上，通过国际比较，找出目前我 国国债筹资成本趋高的原因，然后有针对性地提出优化国债筹资成本的对策。选择“中 国国债筹资成本优化问题研究”作硕士论文，这对促进我国国债市场的健康发展，保 证政府宏观经济政策目标的实现具有理论和实践的双重指导意义。１．２论文基本框架本论文共分四个部分：第～部分为国债理论概述。阐述国债的基本含义和分类、 国内外国债的发展史以及国债的功能与作用，作为全文研究基础；第二部分为影响国 债筹资成本的因素分析。主要分析哪些因素会影响以及将如何影响国债筹资成本的高 低；第三部分为国债筹资成本的国际比较。把涉及国债筹资成本的各个方面与西方发 达国家进行比较，从而找出我国国债筹资成本趋高的原因：第四部分为优化我国国债 筹资成本的对策研究。基于以上分析，提出具体对策和建议。塑鎏查堂堡圭堂焦笙塞１．３±璺望堡叁塞垒查丝些望！墼窒研究方法１．规范研究与实证研究相结合。本文以规范研究为主，辅之以一定的实证研究。 ２．定性分析与定量分析相结合。本文在定性分析的基础上，使用了大量的数据、 图表以及数学推理对影响筹资成本的因素进行了定量分析，在提出国债筹资成本优化 对策中试图建立了国债筹资成本优化的数学模型。 ３．比较分析的方法。本文把我国涉及国债筹资成本的各个方面与国外进行了比 较分析，并试图找出了我国在这些方面存在的问题，为作出相应的对策研究提供了依据。最后需要说明的是，由于篇幅及资料条件所限，本论文的主要考察对象是国内国 债，外债不在本论文的考察范围内。逝鎏奎兰堡尘耋垡笙塞主曼垦垡量丝垒垒丝丝旦！塑垄２国债理论概述２．１国债的基本含义和分类２．１．１国债的基本含义国债，亦称中央政府公债，是一国中央政府为筹措资金向投资者出具的、承诺在 一定时期内支付利息并到期归还本金的债务凭证［１９ｌ。国债的这一含义还可以从以下几个方面加以理解：第一，国债是一种债务。所谓债务，从法律上讲，它代表着所有权的转移，即从 债权人转移至债务人手中。国债表现在资金的所有权从投资者转移至国家。 第二，国债是一国中央政府的债务。国债与普通的债务不同，其债务人是国家， 是国家信用的一种形式。 第三，国债需要还本付息。投资者将资金的所有权让渡给国家，当债务期限届满时，投资者可以收回本金，并得到除本金之外的利息收益。国债作为债券的主体，一般应具有以下几个基本要素： 一、国债的面值。国债的面值包括面值的币种和面值的大小两个基本内容。面值 的币种主要取决于发行者的需要和筹资的地点，内债的币种是本币，外债的币种一般 为国债发行地的货币。面值的大小受发行规模、发行对象以及印制费用等因素的制约。 中国曾发行过１元、５元、１０元、２０元、５０元、１００元、５００元、１０００元、５０００元、１００００元、１０００００元面值的国债【６】ｏ二、国债的名义利率。国债的名义利率一般指国债的利息与其面值之比，是反映 其收益情况的一种相对指标。利率有固定利率和浮动利率之分。固定利率是发行时确 定的一种不变利率ｉ浮动利率则是以某个参照利率为基准，随其参照利率的变动而改变。三、国债的还本期限。国债的还本期限可长可短，其变动范围很大。短则几个月， 长可达数十年，甚至上百年。 此外，国债还应载明诸如发债日期、地点、发债主体印记等其他内容。逝鎏盔堂堡圭堂笙塞２．１．２国债的分类主垦苎堡茎丝垒查垡些望墨丝耋政府在发行国债时，往往根据自己的筹资目的、筹资数量、当时金融市场状况等 因素，发行各种各样的国债，以满足自己的资金需求和实现其他各种经济、政治需要。 世界各国发行的国债，种类繁多，名词各异。按照不同的标准，可以分为：一、按偿还期限分类按照国债的偿还期限的不同，可将国债分为短期国债、中期国债和长期国债。短 期、中期和长期的划分不是绝对的，目前通常的划分标准是： １．短期国债。是指偿还期限在１年以内（含１年）的国债。这种国债的发行主 要是用于弥补国家财政暂时性的收支不平衡，并可以作为中央银行公开市场操作的对 象。其发行方式灵活，发行频率很高，便于随时吸纳游资。此种国债目前在国债市场发达的国家占的比重较大。２．中期国债。～般是指偿还期限在１年以上、１０年以下的国债。我国从８０年代 开始发行的国债多为中期国债。 ３．长期国债。指偿还期限在１０年或１０年以上的国债。发行长期国债是政府信 用的象征。我国于１９９６年６月１４日首次向公众发行十年期的长期国债。 二、按还本付息方式分类 国债按还本付息方式不同可分为：零息国债、贴现国债和附息园债。 １．零息国债。指以票面面值发行，到期一次性还本付息的国债。我国自１９８１年 恢复发行国债以来，前１２年发行的都是零息国债【１ ７１。其优点是收益性稳定，缺陷在 于利率风险较大，如在债务期限内出现通货膨胀或市场利率上升等情况，投资者就要 蒙受利率损失。 ２．贴现国债。其特点是发行时以低于票面金额出售，偿还时以票面金额收回， 债务期限内不支付利息，而将票面价与发行价之差作为投资者的利息收入。这种国债 的期限一般较短。 ３．附息国债。是指债务期限内每年定期支付一定数额的利息，到期时一次性偿 还本金的国债。此种国债有利于在偿还期限内均匀地支付利息，以免政府因还本付息 过于集中而加重政府负担。我国从１９９６年开始发行此类国债。 三、按流通性分类国债按流通性差异，可分为：可转让国债和不可转让国债。５塑鎏丕耋堡主耋堡垒塞圭垦璺竺羞茎垒丝丝曼！墼塞１．可转让国债（亦称可上市国债）。指能够在证券市场中流通转让、未到期不 能兑付本金的国债。这类国债的安全性和流动性极好，对投资者颇有吸引力。它是各国国债的主要形式。２．不可转让国债（亦称不可上市国债）。指不能在金融市场上自由流通买卖、 但在某种条件下可以要求政府提前偿付本金的国债。其优点是安全性强，但因不能上 市流通，不受市场利率变动影响，变现能力较差，不易为投资者接受。 四、按国债的裁体（保管方式）分类 按国债保管方式的不同，可分为无记名国债、凭证式国债和记帐式国债。 １．无记名国债。指国债券不登记具体持有者姓名，在遗失后不可挂失的国债。 ２．凭证式国债。指在国债券上登记具体持有者姓名，并在遗失后可到指定机构挂失的国债。３．记帐式国债。又称无纸化国债。它以政府的国债帐簿为凭据，认购国债时， 要将认购者姓名、住址、金额等记载于帐簿上，投资者并不持有实物券。无纸化国债 的出现是现代化高科技在证券市场中运用的结果，并随着托管登记系统的日趋完善， 它将完全取代现券国债。 五、按利率是否固定分类 按利率是否固定，国债分为固定利率国债和浮动利率国债。 １．固定利率国债。是指国债的利率在发行时～经确定，债务期限内不能随金融 市场利率水平的变动而变动。我国绝大部分国债都属于这一种。 ２．浮动利率国债。是指根据市场利率定期调整利率的中、长期国债。利率按标 准利率（同业拆放利率或银行优惠利率）加一定利差确定，或者按固定利率加上保值 贴补率确定。这种国债是在市场利率波动幅度较大、预测利率趋势较为困难的情况下， 为适应筹资者和投资者减少或回避利率风险的需要而设计的。 六，按发行地域分类 按国债的发行地域不同，可分为：国内国债和国外国债。 １．国内国债。是指本国政府在国内发行的国债，其主要发行对象是本国投资者。 ２．国外国债。是指一国政府在其国境以外的市场上发行的国债，这种国债的债 权人多为外国政府、企业、个人投资者和国际金融组织。 除了上述六种常用的国债分类之外，还可根据其他一些标准进行分类。如根据认购对象可分为单位认购国债和个人认购国债等等。６逝鎏奎堂堡主堂堡鲨塞２．２塞里里丝兰丝垒查垡丝里！塑窒国外国债发展的历史翻开人类经济史，国债现象很早就伴随着政府的经济活动。国债最早可以追溯到 奴隶社会的古罗马和古希腊。根据有关文献记载，在公元前４世纪，古希腊和古罗马 就出现了国家向商人、高利贷者和寺院借债的情况。不过在古代社会，国债的出现只 是少量的、偶然的，并非经常的现象。现代意义的公债制度是在封建社会末期，随着 资本主义生产关系的产生和发展而产生和发展的。马克思曾经指出：“公共信用制度，即国债制度一我们已在中世纪，在热那亚和威尼斯发现了它的起源一到手工制造时期，才征服整个欧洲。殖民制度和它的海外贸易和商业战争，成了这种国债制度的 温室。所以这种制度也首先在荷兰确立。国债，即国家的让渡，无论在专制国家，立 宪国家，还是共和国家，都给资本主义时期打下它的印章。”这段话，深刻地揭示了现代公债制度是以资本主义生产关系为产生和发展的经济条件的。第二次世界大战以后，世界上几乎所有的国家都曾利用过国债为政府筹集资金或调控国民经济。尽管在各国 由于种种原因出现过中止发行国债的情况，但是从其发展的历史来看，国债的发行始 终是持续的和趋于增加的。到了今天，国债经过漫长的历史发展后，已几乎成为各国 政府不可缺少的工具，它在经济中的功能日益为人们所重视，它已成为经济生活中的普遍现象。２．３我国国债发展的历史我国近代国债出现于清朝末年，清政府发行的比较正规的国债共有三次。第一次 是１８９４年（光绪２０年）的息借商款。当时恰逢中日甲午战争爆发，为了应付军费的 急剧增长，清政府遂向富商巨贾借款。清政府的第二和第三次国债分别是在１８９８年（光 绪２４年）和１９１１年（宣统１年）发行的，名称分别为昭信股票和爱国公债。昭信股 票的发行是为了满足当时到期的战争赔款的需要，而所谓的爱国公债则被清政府用来 筹措军费对付革命党人的进攻。 辛亥革命胜利以后，北洋政府继续奉行借债的政策。当时，连年战争，军费等项塑鎏奎堂堡圭耋堡鎏塞要的筹资途径。塑璺垡茎丝垒奎丝：塑苎！！！垒开支成为政府的沉重包袱，税收不足，财政处于极度困难之中，举债就被作为一条重概括地说，在旧中国，尤其是在北洋军阀政府和国民党政府统治时期，各届政府 所发行的国债，从政治上看具有腐朽性，从经济上看具有破坏性，因为它主要是用来 进行非正义的战争，结果又对社会经济发展造成沉重的创伤。 新中国成立以后，我国国债的发展进入了一个新的历史时期，其发展大致经历了四个阶段：第一阶段是１９５０年至１９５８年。５０年代我国发行过两种国债，第一种是１９５０年 发行的人民胜利折实公债，第二种是１９５４年至１９５８年连续发行的国家经济建设公债。 新中国刚刚成立时，面临着内战遗留下来的十分困难的经济条件。１９４９年底，为了弥 补财政赤字，减少现钞发行，有计划地回笼货币，中央人民政府委员会决定发行人民 胜利折实公债。１９５３年我国实行国民经济发展的第一个五年计划。虽然国民经济恢复 的任务胜利完成，但当时生产力水平仍然十分落后，国民经济的基础非常薄弱。１９５３ 年底，中央人民政府决定发行国家经济建设公债。国家经济建设公债一共发行五年， 有效地筹集了国民经济恢复时期的建设资金。１９５８年，中央人民政府决定停止发行国 家经济建设公债。５０年代的国债突出了国债集中性借贷和有计划地组合闲置资源的经 济功能，并开始成为调节银根松紧、平衡财政金融的一种重要调节手段。尽管国债建 立了公募市场，但在发行时却采用了政治动员与自愿认购相结合的方法，国债品种极 少，也没有二级市场。这一阶段的国债发行情况详见表２．１：表２．１ 年份１９５０ １９５４ １９５５ １９５６ １９５７ １９５８５０年代我国国债发行情况一览表品 种单位：亿元偿还安排（偿还年限）发行额（亿元）年利率（％）５４ ４人民胜利折实公债 国家经济建设公债 国家经济建设公债 国家经济建设公债 国家经济建设公债 国家经济建设公债１．４８（亿分）８．３６ ６．１９ ６．０７ ６．８４ ７．９８分５年作５次偿还（１～５年） 分８年作８次偿还（１―８年） 分１０年作１０次偿还（１～１０年） 分１０年作１０次偿还（１―１０年） 分１０年作１０次偿还（卜１０年） 分ｌＯ年作１０次偿还（１～１０年）４４４资料来源：引自龚仰树著‘国内目债经济分析与政策选择》．第二阶段是１９５９年至１９８０年。在１９５９年到１９８０年的２２年中，由于受“左”塑鎏奎兰堡主堂堡婆塞主垦里垡量丝垒查丝丝望垄童堕．的思想影响和对国债功能认识的偏差，政府停止发行国债。１９６８年国家偿付了全部内 外债本息。从１９６８年到１９８１年我国是一个既无内债，又无外债的国家。这一时期， 虽然财政收支中没有债务收支，但这是以国民经济的缓慢发展为代价的。“无债一身 轻”虽已成为历史，但对这一特定历史时期进行反思，对指导我国国债市场建设与发 展具有重要的现实意义。 第三阶段是１９８１年至１９８７年。这一阶段发行国债的经济背景，源于我国财力分 配结构因经济体制改革而带来的变化【钉。中国经济体制改革的特点之一，就是从分配 领域入手，改革每向前迈进一步，都要以财政上的放权让利为代价。在农村，政府大 幅度地提高了农副产品的收购价格。在城市，企业基金制度、利润留成方案的实施， 使得企业的财力和财权趋向于扩大。随着老百姓口袋里货币的逐渐充盈，过去在国民 收入分配格局中占有较大份额的财政收入大幅度下降了。与此同时，财政支出并未随 之削减，反而因各项减税让利举措的实施和推行而相应增加。两方面“合力”作用的 结果，便是１９７９年和１９８０年国家连续两年出现财政赤字。而在改革正继续沿着减税 让利的思路向纵深发展的同时，１９８１年的财政预算又是一个赤字的预算。于是，政府 重新启用国债政策，以解决财政资金不足的矛盾。这～时期，国债发行规模相对较小，且不能流通。第四阶段是１９８８年至今。１９８８年是我国国债发展史上的一个重要转折点｛４ｊ。为 解决国债变现难的问题，逐步建立和发展国债市场，国家决定在当年４月和６月两次 在６１个城市进行国库券流通转让的试点，国债二级市场得以初显端倪。１９９１年，财 政部第一次组织了国债发行的承购包销，有７０家证券中介机构参加了承购包销团。通 过承购包销团发行国债，标志着国债的一级市场即发行市场已经初步建立起来。１９９３ 年我国引进了一级自营商制度，共有１９家一级自营商参与了当年第三期国债的承销。 １９９４年又增加了国债的期限品种，丰富了国债市场的交易手段。１９９６年，国债发行全 面实现招标方式，并第一次发行了３个月期限的短期国债和７年期、１０年期的长期国 债，实现了国债期限品种长期、中期和短期的结合。可以说，这一阶段的国债发行规 模呈不断扩大趋势，国债发行技术日趋市场化，国债流通市场逐渐建立和完善，国债 作为筹集建设资金的功能得到了充分的认识和体现。从１９８１年至１９９８年，我国财政 部在国内发行的国内国债的详细情况如表２．２：’９表２．２１９８１年至１９９８年我国国债发行情况一览表品发行年份１９８１种发行额（亿元）４８．６６ ４３．８３ ４１．５８ ４２．５３ ６０．６１ ６２．５１ ６２．８７ ５４．００ ９２．１６ ９．６５ ５６．４２ ３０．５４ ５６．０７ ４２．８４ １２５．ＯＯ ９３．４６ ７１．０９ ３２．６８ １９９．４１ ６４．６３ １７．２１ １２０．６０ ２４６．７９ ２８．２５ ６５．１４ ７３．１９ ２２６．３５ １５．２３ ６６．５５ ５０．２７ ８２．３５ ２８５．２３ ７００．０７ １９．６２ ２５０．００ １０５６．８２年利率（％）单位４个人偿还年限５―９年国库券 国库券 国库券１９８２ １９８３ １９８４ １９８５ １９８６ １９８７４４８ ８ ８ ９ １０１０５―，９年５―９年国库券 国库券 国库券 国库券 重点建设债券国库券４ ５ ６ ６ ６ ６ ７．５８５～９年 ５年 ５年５年ｌＯ．５ １０１９８８财政债券 财政债券 国家建设债券国库券９．５９．５１４１９８９１９９０１９９ｌ特种国债 保值公债 国库券 财政债券 特种国债 国库券 财政债券特种国债１５１４．１４ １０ １５１４．１４ １４３年 ３年 ５芷 ２年 ２矩 ３笠 ５年 ３芷 ３年５芷１０ ９ ９ １０．５ ９．５ １０．５ ９ １５．８６ １３．９６ １５．８６ １３ ９．８ １１．９８ １３ １３．９６ １５．８６ １４．５１４１９９２１９９３１９９４１９９５第一期国库券 第二期国库券 非实物国库券 财政债券 第一期国库券 第二期国库券 第三期国库券 财政债券 半年期国库券 一年期国库券 二年期国库券 三年期国库券 特种定向债券 无记名国库券 凭证式国库券 记帐式国库券 特种定向债券 凭证式国库券１１８．８９２４．１０ ６１．０４１１．９８ １５．８６１４５芷 ３生 ５仨 ５笠 ５焦 ３红 ５正 ５芷 ５芷 ３芷 ５矩 ５年 半年 １缸 ２笠 ３年 ５焦 ３芷 ３生 １在 ５笠 ３年１０塑鎏盔堂堡圭耋堡ｉ丝发行年份品主要星堡叁塞皇查竺丝望垄丝垄发行额（亿元）１３０．０９ ２０６．００ ３４８．９７ １４２．７２ １７１．００ ３０１．５ｌ ２５５．７８ ３２５．２５ ３３．５５ ２１１．１７ ２１３．８３ ２５６．３８ １１３３．６５ １０．６８ ８－８ ８．５６ １０。６８ ８．６４ ９．１８ １０．１７ ９．１８ ９．７８ ８．８ ７．１１ ９．７８种年利率（％） 个人 单位１２．１０ １０．５３ １４．５０ ９．９０ １２．００ １３．０６ １１．８３ １０．９６偿还年限记帐式国库券记帐式国库券 无记名国库券１年半年 ３矩３月记帐式国库券１９９６记帐式国库券１芷凭证式国库券 记帐式国库券无记名国库券５笠１０年 ３芷１９９７特种定向债券 记帐式国库券 记帐式国库券 凭证式国库券 凭证式国库券 凭证式国库券 无记名国库券 记帐式国库券 特种定向债券 凭证式国债 凭证式国债５正７年２焦 ２焦３盆 ５芷 ３年 １０年２５３．２９３９５．２９ １３０．００ ２９．３５ １２１９．７１ ９８０．３９ ４２３．５０ ７００．００ ３００．００ ９０．００ ３５．１７ ６０．ＯＯ ６．８ ５．５ ５．２ ５．０１ ５．８５ ５．６８５焦 ３年（７月２日后按括号内利率计息） ５年（７月２臼后按括号内利率计息） ７年１０年 ＩＯ年 ７年 ５妊（５．８５）７．８６ｆ６．４２）１９９８专项国债 １０年期附息债 １０年期附息债 记帐式国债 特种定向债券 定向债券５正资料来源；（１）‘中国证券期货统计年鉴）（１９９８）；（２）‘中国人民银行统计季报》（１９９９）：（３）《中国证券市场 年报》（１９９８）；（４）《中国证券统计年报》（１９９５）。２．４国债的功能与作用２．４．１国债的基本功能一，弥补财政赤字：国债的原始功能 一般来说，当财政发生赤字时，有三种弥补方法：增加税收、向中央银行透支或 借款、政府举借国债。用增加税收来弥补财政赤字除了时间滞后的原因外，税收还是 一种强制、无偿的方式，并不是自愿的纳税人和政府的市场交易；向中央银行透支或 借款来弥补财政赤字的办法，在银行没有可靠的资金来源时，就只能靠过量的货币发塑鎏盔主璧圭主焦笙塞主里里竺童至垒垒丝丝竖墨丝塞行来解决。这通常会带来物资供求失衡、通货膨胀、物价上涨的不良后果，是不可取 的：而发行国债是一种自愿、有偿、灵活的方式，国债的作用在于它把居民的购买力 转移给政府，当政府安排支出或弥补赤字时，既不会增加货币供应量，也不会增加社 会购买力总量。这样，即使财政有赤字，也不会导致货币增发，妨碍经济的正常稳定 发展。因此，用发行国债筹集的资金弥补财政赤字，成了古今中外各个国家的通常做法。二、筹集建设性资金：国债的建设功能如果说发行国债弥补财政赤字是暂时性的权宜之计，那么发行国债扩大建设规模 则是国债的主要目的。一般来说，建设资金的相对不足或短缺往往是制约一个国家经 济发展的突出问题。而我国是发展中国家，人口多、底予薄、物质基础条件差，建设 资金短缺更是我国发展的重要特点。由于税收收入的数额有限，且主要用于满足政府 经常性支出的需要，增发货币又会引起无度的通货膨胀，给正常的经济发展带来障碍。 因此，我们只能寻找一条“副作用”较少又切实可行的途径来解决建设资金的不足， 而发行国债就是其中一条。在这方面，一些发达国家已提供了负债发展经济的成功经 验。日本在１９６５～１９７２年间，连续在国内发行建设国债，扩大公共事业投资，收到了 “投资引致”的效果。在这八年中，国民生产总值增长速度最低为９．９％，最高达１６．９％。 借鉴日本等国的经验，改革开放以来，我国建设性国债的发行量不断增加。据财政部 有关调研报告，截至１９９５年底，在３３００亿元的国债余额中，约２６５０亿元的国债投入 到重点建设领域，占８０％；国家预算内直接安排的固定资产投资为５３８０亿元，国债 资金投入占４９．２５％【Ｉ】。我国改革开放２０多年来的实践可以证明，在社会主义市场经 济的发展过程中，国家通过发行国债可以有效地筹集巨额资金，用于兴办基础设施或 其它重点建设，是加快经济发展的重要途径。 三、金融商品和基础金融资产：国债的金融功能 国债作为最基础的金融资产，这是就国债在金融市场上的地位而言的。国债是一 种收入稳定，无风险或低风险的投资工具，且数量大，流动性强，因而成为各种基金、 银行、证券机构乃至个人、企业的投资对象。戈德史密斯认为：“有些政府债券尤其是 短期政府债券已发展成为一种标准的流动性资产，并且被广泛用作大经济集团的资产 结构中的平衡项目，从而与银行定期存款和类似的金融工具相比更具有准货币的性 质。”近年来，国债对中国金融的影响也日益显著，在间接融资方面，１９９６年国债余 额占全国金融机构贷款余额的７％，在直接融资方面，国债占全部证券余额的９０％Ｉｓ］。 这说明，国债在中国的金融活动中已成为一个具有相当影响力的因素。１２塑鎏奎堂堡圭誊堡迨塞四、执行经济政策：国债的宏观经济调控功能主里里垡叁丝垒查竺竺塑！丝壅国家通过国债的发行，可以灵活、有效地执行不同时期的宏观经济政策，促使国 民经济持续、稳定、协调地发展。比如，在发达资本主义国家，国债的发行常常被政 府作为执行“反危机”政策的重要杠杆。根据凯恩斯主义的理论，产生经济危机和失 业的原因是市场上有效需求不足。政府要反危机，就必须增加政府开支或削减政府税 收，或二者兼而有之。这样既可以直接扩大投资和消费，补偿民间投资和消费的不足， 又可间接刺激民间投资和消费的扩大，再通过“乘数”和“加速原理”的作用，达到 成倍增加整个经济的有效需求的目的。但增支减税的结果，必然伴随政府财政的赤字， 而国债又是弥补财政赤字的较有效的方式，因此，当今资本主义各国的反危机政策主要是以发行国债为后盾的。政府还可以发行国债改变国民收入的使用结构，以达到调节供求结构的政策目标。因为国债不仅缓解了国内资金短缺之急，集中社会闲置资金 形成巨大的购买力，而且是将消费基金转为积累基金，提高积累基金在国民收入中的 比重，从而改变了消费和积累的比例关系。同时，国债政策的有意识运用，还可以促 进国民经济中产业结构的调整和优化。 五、调节季节性资金余缺 国家的财政收入（主要指税收）在一年中往往不是以均衡的速率流入国库的，而 财政支出则基本上是以均衡的速率进行的。这意味着即使全年政府财政预算是平衡的， 也会由于某几个月份是财政收入的“旺季”，某几个月份是财政收入的“淡季”，因而 造成在整个预算年度中，某些月份收不抵支，某些月份收大于支。为了弥补这种纯属 季节性的收支失衡，保证国家职能的正常履行，财政部可以发行期限在一年以内（短 则几个月，最长不超过５２周）的短期国债，作为一种季节性的资金调剂手段，以求解 决暂时的收支不平衡。这样，在财政收入“淡季”，发行短期国债，使政府预收一部分 资金，调剂国库出纳，用作预算临时周转金；到财政收入“旺季”，便以盈余资金进行 这种债务的偿还，从而使国家财政收入淡季不淡，旺季不旺，以较为均衡的速度与财政支出相适应。２．４．２国债功能的拓展与健全：国债公开市场业务操作公开市场业务（Ｏｐｅｎ Ｍａｒｋｅｔ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎ）是指中央银行在公开市场上买卖有价证券（主要指政府债券和银行承兑票据），以影响货币供应量与市场利率，从而调节社会 信用活动规模的一种货币政策手段［５１。无论在发达的市场经济国家（如法国和美国）， 还是在新兴的市场经济国家（如韩国和马来西亚），公开市场业务都已成为最常见的货１３塑鎏盔兰鎏圭兰堡堡塞主里里垡兰窒垒垒些丝里！丝垄币政策工具，并逐渐成为其他各国日益普遍采用的金融调控手段。从大多数实施公开市场业务国家的实践来看，其公开市场操作基本上都是通过国 债二级市场，以国债为操作对象而实现的。中央银行在公开市场业务中，通过对国债 的买卖，①可以影响商业银行的超额准备金，从而直接影响市场货币供应量，这种操 作具有见效快、波动小的特点，有利于经济状态的平衡过渡；②可以引起市场利率和 利率结构发生变化。中央银行购进国债导致国债价格上涨，市场利率随之下降，反之， 市场利率则会上升；同时中央银行买卖哪种国债，这会直接对市场利率结构产生较大 影响；③不仅可以引起国债价格和收益的变动，而且还会对国债市场传递信息，影响 投资者的预期，进而影响国债的价格和国债市场资金的供求。从这个意义上讲，随着 市场经济的发展，国债的主要功能已逐渐拓展为为中央银行的公开市场业务操作提供 理想的工具。国债在现代市场活动中的宏观调控作用是通过公开市场业务操作而间接地发挥出来的，国债市场一定程度的发展是公开市场业务充分发挥作用的重要前提。发行国债的最初目的是为了弥补政府财政赤字和筹集建设资金，但是随着国债发 行规模的增大，国债对国民经济的影响也越来越大，从而成为调节宏观经济的一种工 具。财政增减国债的发行，意味着实施扩张性或紧缩性财政政策。中央银行开展的国 债公开市场业务，便成为实施扩张性或紧缩性货币政策的有力手段。因此，国债既是 财政政策的工具，也是货币政策的工具。公开市场业务以国债为主要操作对象，使得 国债成为财政政策和货币政策的结合点，其宏观调控职能将借助于公开市场业务而得到充分发挥。１４影响国债筹资成本的因素分析要研究如何优化国债筹资成本，我们首先应该了解筹资成本的影响因素。那么， 究竟哪些因素会影响其大小昵？本章将从影响筹资成本两部分构成的因素着手进行分析。３．１我国国债筹资成本的构成要分析影响国债筹资成本的因素，我们首先应该了解它的构成。一般来说，国债 的筹资成本由发行债券所支付的利息和各项费用两大部分组成。 一、利息。在国债的筹资成本中，大部分是支付债券利息的支出成本。利息在国 债成本中占绝大比重，例如，英国在１９７９～１９８０年度国债付息和费用成本总额为８４６０ 百万英镑，其中利息为８３５０百万英镑，大约占９９％，而其他有关费用支出则为１１０ 百万英镑，大约只占１％【１５】。９０年代以来，我国国债的还本付息额呈不断上升趋势， 国债还本付息额占国债发行额的比重约为５０％～８０％（如表３．１所示）。而近年来，国 债利息支出占还本付息支出的比重也已达１／４－１／３【３ＩＩ。国债的利息支出，不仅占ＧＤＰ 的比重在逐年提高，而且占财政赤字的比重也在逐年提高。表３．１ 年份１９８９ １９９０ １９９１ １９９２ １９９３ １９９４ １９９５ １９９６ １９９７ １９９８我国国债还本付息支出 国内债务还本付息１９．３０ １１３．４２ １５６．６９ ３４２．４２ ２２４．３０ ３６４．９６ ７８４．０６ １２６６．２９ １８２０．４０ ２２４５．７９单位：亿元，％国债发行额２２３．９１ １９７．２３ ２８１．２５ ４６０．７８ ３８１．３１ １１３７．５５ １５１０．８６ １８４７．７７ ２４１１．７９ ３８０８．７７里笪堑查笪：垦国债发行额８．６２ ５７．５１ ５５．７１ ７４．３１ ５８．８２ ３２．０８ ５１．８９ ６８．５３ ７５．４８ ５８．９６资料来源：摘自‘中国统计年鉴１９９９》并进行计算．塑鎏盔室堡圭主堡鎏塞塞璺垦垡兰堡垒垒丝垡望ｉ塑查二、费用。国债发行的费用在我国主要有发行费、印制费、推销费和兑付费四种。 发行费为发行手续费，一般为发行国债时支付给承销国债的中介机构或代理机构的手 续费，在行政分配任务和派购国债时期，发行手续费主要用于行政管理和调券费用。 兑付费为兑付手续费，一般在委托证券中介机构或银行机构偿还本金和付息时支付， 所以可分为利息支付手续费和本金偿还手续费。印制费指国债券面印刷的费用，包括 制版和印刷两个方面。推销费为各级政府国库券推销委员会，国债服务部的人员经费和宣传、广告、组织、动员的费用。我国国债筹资成本的构成具体如图３．１：一一一 一圈３．１导一广利息支忖手续费――◆期中费用 兑付费 一Ｌ．本金蟛啾赞――＋偿还费用我国国馈筹资成本梅成其中：期初费用＝承购手续费（支付给承购公司）＋推销费＋印制费 期中费用＝利息支付手续费偿还费用＝本金偿还手续费３．２影响国债筹资成本的单因素分析从上一节的介绍知道，国债筹资成本由利息与费用两大部分组成，那么下面我们 就从影响国债利息成本与国债费用成本两大部分的因素分别加以分析。３．２．１影响国债利息支出成本的因素。在我国，目前国债筹资成本主要包括利息支出和发行、兑付国债的手续费支出，其中大部分是国债利息支出成本。随着我国金融体制的改革，金融秩序的正常，以及１６塑婆盔主堡圭堂堡篁塞±里里堡兰丝垒２些丝望丝丝塞国债发行越来越多地采用市场方式，国债的各项手续费将会逐步降低。那么，国债利 息成本在筹资成本中的比重将会更大，降低国债筹资成本也将主要依靠降低国债利息支出成本来实现。因此，下面我们首先来分析一下影响利息支出成本的因素。那么，影响利息支出成本的因素到底有哪些呢？这主要涉及到国债期限、利率与品种结构的设计等几个方面。一、国债期限结构 国债期限结构是指国家政府发行的各种不同期限的国债之间的数量比例关系，即 各种不同期限的国债数量在国债发行总量中所占的比重，包括短期国债、中期国债和 长期国债之间的结构及各自内部的结构。国债期限结构是国债管理中的重要问题之一， 国债期限结构是否合理，不仅关系到国债发行任务能否顺利完成，而且还影响到国债 筹资成本的高低。 （一）国债到期期限的选择标准 西方国家在国债期限的选择问题上曾有过两种观点，一种观点是国债期限宜长，以保证资金的稳定供应；另一种观点是国债期限不一定宜长，因为政府在国债市场上可用“借新债，还旧债”的方式去清偿到期的国债。应该说，政府对国债期限结构的选择的基本标准是有争议的，但不管怎样，政府财政部所选择的国债的期限结构应该满足“国债利息成本最低”这一要求。也就是说，国债的成本随着债券到期期限的不 同而相异，～般来说，国债的期限越长，其相应的利息越高。这就要选择一种既使投 资者感到有利可图，又使政府（国债提供者）支付较低借贷利息的期限结构，以使成 本最小化。根据世界各国的经验，政府债券市场越发达，则期限结构越均衡、合理。 美国政府债券市场是世界上最发达的市场，其债券的期限结构相对来说也就比较合理。 那么，美国公债主管部门到底是以何标准来选择适当的公债期限结构的呢？实际上，他们通常按以下３个具体标准为选择适当的公债期限结构。１．预期利率变动的方向 长、短期公债的利率关系是公债期限结构选择问题的一个重点，当预期利率上升 时，公债管理部门就选择多发行长期公债，这样就能保证将来利率上升时财政仍可支 付较低的利息；如果预期利率下降，就选择多发行短期公债，这样就便于财政在将来利率下降时可再以低利率筹资。 ２．权衡公债的流动性与非流动性由于长期与短期公债持有者的经济行为有所不同，以及政府在货币政策上要求的 流动性的程度不同，国债管理在国债期限选择上应有所权衡，这实际上是通过国债管 理的流动性效应来实现的。所谓国债管理的流动性效应是指国债管理上通过调整国债１７塑婆盔兰堡圭主玺婆塞！里曼篁苎查垒查丝些望！丝壅的流动性程度，来影响整个社会的流动性状况，从而对经济施加膨胀性或紧缩性影响。 从政府方面来说，当需要增加流动性时，中央银行通过公开市场业务，购进政府公债， 增加货币供应量。对政府来说，使公债货币化是最经济的方法。因为它不涉及利息成 本问题。当然，有时此法也不一定令人满意，因为它会大大增加流动性，在短时期内 使总需求与通货膨胀水平过度地升高。当不需要增加流动性时，政府就以发行公债代 替发行纸币，或借新还旧，而不使公债货币化，其目的是“购取”非流动性。从投资 者方面来看，要使他持有债券而不保存现金，那就必须使他认为购买流动性小而利息 高的长期公债是“合算”的。这样，政府需要减少流动，就要不惜以较高的利息成本 来换取较小的流动性。这样，“利息成本最小化”这一期限结构选择标准就可以具体地 解释为：以适合稳定政策目标的最低廉的条件来换取非流动性。 ３．权衡公债的紧缩效应和膨胀效应 一般来说，借新还旧时，延长公债期限会产生紧缩效应，而缩短公债的期限则产 生膨胀效应。因为新公债期限的加长将提高长期利率水准，使过去愿意在一定收益下 持有长短期公债的投资者，现在会掌握更多的长期公债、希望从长期公债获得更多的 收益。这种长期利率上升的结果会使资金市场利率上升，造成对私人投资的限制性效 应，该效应将大于短期公债利率下跌的扩张性效应，因为期限加长限制了资本支出， 产生了紧缩限制效应。反之，新公债的期限缩短将产生财政或预算盈余时，也都可以 用来支持为稳定经济而采取的扩张或紧缩性政策的效果。 （二）国债期限结构的最适构成 由于各种主客观因素的影响，国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的 过程。政府必须兼顾自身与应债主体两个方面的要求和愿望，同时考虑客观经济条件，对国债的期限结构做出选择。为简化起见，我们假设投资者的货币仅限于选择短期国债和长期国债。那么，最 优的国债期限结构应该是在金融方面对总需求的影响一定的情况下，国债利息负担的 最小化的国债期限结构作为最优期限结构。 长期国债与短期国债相比，流动性小，但利率高。在这种情况下，为了保持一定 的流动性，短期国债的增加必须要与长期国债的减少保持平衡。如果短期国债减少， 长期国债增加，那么，利息费用就增加，流动性也相应降低，具有通货紧缩效应。相 反，如果长期国债减少，短期国债增加，那么，利息费用就减少，流动性却将提高， 具有通货膨胀效应。现在，我们利用下图为阐述既保持一定的流动性，又使利息成本最小化的国债的期限结构。塑鎏盔耋ｉｌ主耋堡篁塞：主里里堡茎查垒查丝丝璺！墼垄图３，２国债期限量适构成在图中，用ＬＴＳ．表示保持一定流动性的长期国债（用纵轴表示）与短期国债（用横轴表示）的各种组合，这条曲线称为等流动性曲线。也就是说，在这条曲线上的任 何一点，表明国债总额不变情况下的长期国债与短期国债搭配的流动性都相同。我们 在图中可以画出相应于等流动性曲线Ｌｌｓ，的短期国债和长期国债的总量曲线，即Ｌ。Ｉ。曲线。同样，用ｋＳ：表示保持一定利息费用的长期国债与短期国债的各种组合，这条 曲线称为等费用曲线。也就是说，在这条曲线上的任何一点，表明国债总额不变情况 下的长期国债与短期国债搭配的利息费用总额都相同。我们在图中也可以画出相应于 等费用曲线Ｌ２ｓ：的短期国债和长期国债的总量曲线，即ｋＩ：曲线。 于是，付息国债的最大数量由曲线Ｌ１Ｉ，与曲线Ｌ２１２相切的Ｃ点决定，相应地， 短期国债与长期国债的分配量由ｃ ７点决定。可是，ｃ’点所决定的国债总量和国债 构成虽然利息费用比较低，但流动性也降低了，没有满足流动性条件。当付息国债总额为Ｐ点时，短期国债和长期国债的分配量则由Ｐ ７点决定。Ｐ ７点是等流动性曲线和等利息费用曲线相切的点，该点所决定的国债构成既满足了流动性条件，又满足了 利息费用条件。也就是说，除该点之外的其他任何一点，都不能同时满足这两个条件。同Ｃ’点所决定的国债构成相比，Ｐ ７点所决定的国债构成中，短期国债有所减少，长期国债有所增加。从以上论述可知，长期国债和短期国债是各有利弊的。短期国债可以使经济处 于较流动的地位，却增加了经济的不安定性，使财政稳定经济政策的执行遇到困难。 但太长期的国债也可能导致财政结构的僵化、缺乏必要的流动性。因此一般认为，一个国家的长短期混合互存的国债结构，是优于一个几乎全是短期或全是长期的国债结构的。１９塑鎏盔主堡圭堂玺迨塞二、国债利率结构皇里里竺叁堑垒查丝些里！丝壅国债利率，从狭义上是指国债的票面利率，即国债利息占国债票面金额的比率； 而从广义上讲，利率包括人们在二级金融市场上的资本损益，所以广义上的国债利率 是指国债的收益率ｔ１５１。在发达的金融市场上，国债利率是影响市场利率的重要因素， 或者国债利率本身就可能成为金融市场的基准利率。不同的国债，可以有不同的利率， 或者更确切地说，不同期限的国债，会有不同的利率，因此，国债的利率结构是与国 债的期限是有联系的。下面将从中央政府降低筹资成本的角度出发对国债利率结构来加以分析研究。 （一）国债利率的确定国债利率的确定有两种基本方式，第一种是由债务人决定，第二种是由债权人决 定。国债的债务人是政府，政府直接决定国债利率的方式，也往往被称之为行政确定 方式。在这种方式下，政府必须在每次国债正式发行前，先行决定其利率的高低。一 般来说，当市场机制尚不发达，资金利率处于被管制的情况下，国债利率就由政府根 据现实资金市场的供求情况来规定。再从债权人一方看，它不是单一的，它是由社会 上各种类型的经济主体构成的。因此，如果由债权人来决定国债利率，就将由众多的 债权人共同决定。这种由债权人决定国债利率的方式，也往往被称之为市场确定利率 方式。其一般做法是，由发行者公布每一次国债的期限、规模等条件，然后由承销者 竞价。除此之外，国债利率还可以由债务人与债权人协商确定。 （二）国债期限利率结构理论 国债利率期限结构是指国债的到期期限与其到期收益率之间的关系‘删。通常情况 下，不同到期期限的国债的收益率是各不相同的。我们可以将国债的到期期限和到期 收益率的关系用图形曲线表示出来，该曲线又称为国债的收益率曲线。收益率曲线的形状和水平在不同时期有很大变化，一般来讲有以下四种基本形状，如图３．３、图３．４、 图３．５、图３．６所示。到期收益率 到期收益率限塑鋈盔主堡主主堡迨塞±璺望垡茎堡垒查垡竺望塑竺室到期收益率睦 ｔＡ烨一限图３．５拱形曲线图３．６平行曲线而影响收益率曲线形状的最基本因素有：市场未来利率走向的预期；国债收益中 存在着的流动性溢价；市场的不完全，阻碍着资金在长、中、短期市场间的流动。 根据三个因素中哪个因素占主导地位的不同，有三种利率结构理论提出了对收益 率曲线的解释。为了更清楚地说明问题，这里以传统的利率期限结构理论为出发点， 从理论到实证进行研究，从而得出国债收益率曲线拟合的模型。 １．国债利率期限结构理论（１）纯预期理论纯预期理论在建立一系列前提假设后认为，投资者投资长期国债的收益等于投资 于一系列短期国债的累积收益，即长期国债利率是该期限内预期的短期国债利率的几 何加权平均值。换言之，假定在物价不变的情况下，长期利率与短期利率存在如下关系：（１＋Ｒ。ｙ＝（１＋ｒ，）Ｃ１＋ｒ２）Ｃ１＋，３）???（１＋＿）其中，Ｋ为长期国债利率，ｎ为年限，Ｉ＂１为现行短期国债（１年期）利率，Ｉ＂２，１＂３…．，ｒｎ为将来（从第２年开始）每年短期国债的预期利率。 依据纯预期理论，不同期限国债的利率差异只取决于市场对未来短期利率的预 期。如果预期利率将提高，则收益率曲线向上倾斜；如果预期未来利率将下降，则收 益率曲线向匹倾斜。 （２）市场分割理论 市场分割理论认为国债市场可分为短期市场和长期市场，两者是彼此分割的，国 债利率期限结构不取决于市场对未来短期利率的预期，而是取决于长短期国债市场各 自的供求状况。该理论指出了金融市场的某种独立性和不完全性对利率期限结构的影响。（３）流动性偏好理论流动性偏好理论认为风险和预期是影响国债利率期限结构的两大因素，因为经济２１塑鎏奎主堡主堂堡鎏塞主量璺垡叁查垒查丝竺望！墼塞活动具有不确定性，对未来短期利率是不能完全预期的。到期期限越长，利率变动的 可能性越大，利率风险就越大，投资者为了减少风险，偏好于流动性较好的短期Ｉ虱债。 而对于流动性相对较差的长期国债，投资者要求给予流动性报酬（或称风险报酬）。即：（１＋Ｒ。ｙ＝（１＋，１）（１＋ｒ２＋三１）（１＋，３＋上：）???（１＋‘＋厶一。）式中，Ｌ…．．，ｋ．１为未来各时期的流动性报酬。２．国债收益率曲线的拟合 以上只是从理论上分析了国债利率期限结构，理论与实际的结合，还有待于选取 市场的数据，从定量的角度，拟合出我国国债的收益率曲线。 （１）理论上的收益率曲线的构造 利率期限结构是由每一个不同期限的零息国债相对应的贴现率组成的。由于国债 市场上零息国债的有限性，缺乏足够的现实数据进行分析，为获取理论上的即期收益 率曲线，我们可先采用Ｂｏｏｔｓｌｘａｐｐｉｎｇ方法，即从已有的附息国债现时价格数据中构造 出理论上不同期限的零息国债，获得即期收益率数据，以此来完成严格意义上的利率 期限结构。它的原理是：将附息国债的所有利息支付及最终本金偿付看作是不同到期 日的零息国债的到期支付，这样通过依次计算即可得到每一期到期零息国债的即期收 益率，从而可以运用现货市场上附息国债的市场价格数据构造出理论上的即期收益率曲线。国债的到期年收益率（复利）是指购买到国债后一直持有到期满时的年收益率， 是使将来的利息收入和本金收入等于现时国债购买价格的年贴现率，它和内部收益率 等同。方程式为：Ｐ＝ｙ?乓＋＿妥１台（１＋Ｒｔ）“６。（１＋Ｒ。ｙ“（３～１）…７式中：Ｐ代表国债购买价格；Ｃ。代表ｔ年所收到的国债利息；Ｍ代表国债的面值； Ｒ。代表国债即期收益率；ｔ＋ｈ代表所剩期限，其中ｔ为整年数，ｈ为现在至下一个除息 日不足一年的时间（以年为单位），Ｏ＜ｈ＜ｌ。 运用公式（３－１）求解国债收益率并不简单，因此，我们可借助专门的财务计算 软件来完成。这样即可由附息国债推算得到理论上的不同期限的即期收益率，从而可 作出严格意义上的利率期限结构。（２）实证分析我们可采用前面所述的Ｂｏｏｔｓｔｒａｐｐｉｎｇ方法，求得不同期限的即期收益率，从而可 推导作出一条光滑的利率期限结构曲线，但是由于在实际运用中客观上存在一定的不逆婆盔堂堡主堂堡笙塞±璺璺垡兰茎皇查釜竺望墨竺垄适用性，我们可采用贴现函数来估计利率期限结构。该方法是在１９７１年由Ｔ?Ｈｕｓｔｏｎ ＭｃＣｕｌｌｏｃｈ首先提出的，用多项式样条拟合价格一息票率数据的方法来近似估计现 值函数，从而得到利率期限结构。在复利的假设条件下，贴现函数Ｄ（ｔ）与即期利率 ＆之间的关系为：ＤＯ）＝（１＋Ｒ，）一ｏ＋６’根据国债价格的表达式（３～１），将公式（３￣２）代入，可得：（３～２）Ｐ＝∑ＤＯ）ｃ（ｆ）式中：Ｃ（ｔ）一今后第ｔ年的现金流入（包括利息收入和本金）。（３～３）公式（３￣３）即为贴现函数模型的一个基本方程，为简单起见，设贴现函数Ｄ（ｔ）为二次多项式：Ｄ（ｆ）＝％＋口ｌｔ＋ａ２ｔ２代入（３～３）得Ｐ＝（３￣４）口。（窆ｔ＝Ｏｃ（ｒ））＋口。（窆ｔ＝Ｏ ｒｃ（ｆ））＋口：（窆ｔ＝Ｏ ｒ２ｃｏ））＼ ／ ＼ ／ ＼ ／（３～５）或Ｐ＝ａｏＸｏ＋ａＩＸｌ＋ａ２Ｘ２这是一个简单的线性回归方程，估计求出ａ０、ａｌ、ａ２三个参数，代入公式（３￣４） 即可求出贴现函数，再代入公式（３～２）即可求出任何时期的即期收益率。我们的样本 选取上海证券交易所的上市国债１９９８年１２月３１日的收盘价，见表３．２。由表３．２计 算得出回归方程的数据如表３．３所示：襄３．２ 国债品种国债９６３上海证券交易所上市国债情况一览裹收盘价１４２．３ １４９．７３ １２９．１５ １１６．６５ ９９．６７ １２１．０２付息方式零息到期日９９／０３／１０ ０６／０６／１４ ９９／０８／０６０３１１１／ｏｌ ９９，０１／２２ ＯＯ，０５／ｏｌ发行价１００ ｌｏｏ １００ １００ ８２．３９ １００票面利率（％）１４．５ １１．８３ ｌＯ．９６ ８．５６剩余年限（年）０．１８９ ７．４５２１国债９６６ 国债９６７国债９６８ 国债９７１ 国债９７３附息 零息附息０．５９７３４．８３５６ ０．０６０３贴现 零息９．１８１．３３１５资料来源：根据杨大楷等著‘国债综合管理＇有关数据整理并计算。塑婆銮兰鎏主兰堡鎏塞襄３－３ 国债品种国债９６３ 国债９６６ 国债９６７ 国债９６８Ｐ主苎璺垡量塞垒查竺尘翌墨丝垄回归方程数据裹Ｘｏ １４３．５ ２１８．３ １３２．８８ １５９．９２ ｌＯＯ １２７．５４ Ｘｌ ２７．１２２ １１１９．２３７ ７９．３６９ ６０４．９２４ ６．０３ １６９．８２ Ｘ２ ５．１２６ ７５２８．４３１拟合值１４３．７４３９ １４８．６９９８ １２８．７６２５ ｌ １９．８３６８ １０１．２１７３ １１６．３５３２１４２．３ １４９．７３ １２９．１５ １１６。６５４７．４０７２７６８．０４２ Ｏ．３６４ ２２６．１１５国债９７１国债９７３９９．６７１２１．０２回归结果得：Ｐ＝１．０１７１０７４Ｘ１－－０．０８１９８０４Ｘ２＋Ｏ．００２４４６８Ｘ３（ｏ．０１９０６０７）（ｏ．０２０８１２９）（０．００２９０７１）校正可判系数Ｒ２为０．９７７１０１９，Ｆ检验值为４２．６７１７８１５４，回归效果十分显著。 表３．３最后一列列出了运用回归方程得出的拟合值，与实际价格近乎吻合。由回归参 数得贴现函数： Ｄ（ｔ）＝１．０１７１０７４－－０．０８１９８０４ｔ＋０．００２４４６８ｄ 代入式（３－２），即可得出任何时期的即期收益率，则我们可作出拟合的国债收益 率曲线（见图３．７）。参照１９９８年１２月７日第六次降息后的银行存款利率，我们可得出 国债即期收益率与银行存款利率之间的对照表（见表３．４）。衰３．４年限Ｏ．５ ４．８２２ ３．３３１即期收益率与银行存款利率对照表２ ７．６４９ ３４单位：％７５ ８．３９２ ４．１５６ ８．４８９８ ８．５７３９１０ ８．５０７即期收益率６．６５８ ３．７８８．０２９ ８．２４７ ４．１４８．５４９８．５６１银行利率Ｏ ９ ８７６ ５ ４３２ｌＯ ０ｌ２３４５６７８９１０ｌｌ图３．７拟合国债收益率曲线塑鋈盔堂堡圭兰玺鎏塞！里望堡茎查盛！些竺望！塑耋（３）拟合即期收益率曲线对降低筹资成本的意义 研究拟合的即期收益率曲线的目的在于为投资者的投资决策和政府的发行管理 提供参考依据。从政府发行管理的角度来看，即期收益率曲线为国债提供了定价的依 据。利率期限结构表现出不同时点上的债券的不同价格，债券价格每时每刻的变化， 可使政府在发行国债时，依照市场信息反映出的即期收益率进行合理定价，从而最大 可能地降低政府筹资成本并可保证国债的顺利发行。而且，从政府发行成本管理的角 度来看，在与银行同期存款利率的比较中可发现筹资成本的高低，从而政府可相应采 取适当的措施，以使筹资成本尽可能低廉、避免偿债高峰的出现。从表３．４及图３．７ 中可以发现，国债的即期收益率水平大大高于同期银行存款利率，这说明我国发行国 债的筹资成本偏高。 三、国债品种结构 国债品种结构是指国家发行的不同类型债券之间系列的组合和量的比例关系。区 分不同类型的国债有多种划分方法，在第一章中我们已进行过详细阐述。政府提供不 同品种国债的目的，首先在于为实现一定的社会经济目标而保证顺利取得融资，其次 在于使各种国债更能适合投资者的需求，同时降低其筹资成本。下面主要从国债筹资 成本角度考虑对有关国债品种进行分析。 （一）记帐式国债。它是通过以记帐的形式记录债权，通过证券交易所的交易系 统发行和交易的国债。它是市场化发展到一定阶段的产物。这种国债的发行、交易、 托管、结算都可以通过记帐式进行，这样就省去了现券的印刷、运送、保管、销毁等 手续，它使国债发行和交易变为无纸化，既提高了效率，又降低了成本。 （二）无记名国债。它是一种实物国债，以实物券面的形式记录债权。无记名国 债不可记名，不能挂失，可上市流通交易和在全国通兑，具有流动性较高、购买方便 等特点，但由于是实物形式，因此印制成本较高。 （三）凭证式国债。它也是一种实物国债，可以记名、挂失，不可上市流通。目 前我国凭证式国债的利率设计比较呆板，原则上高于同期银行存款利率１个百分点左 右，但由于我国国债招标发行还不很成熟，发行利率较高，如１９９７年首期记帐式国债 的招标发行利率水平与国债二级市场的收益率水平相当，而国债二级市场的收益率要 高于凭证式国债的票面利率，如１９９７年３月份发行的３年期凭证式国债的年利率为 ９．１８％，而同期的１９９６年３年期国债二级市场的收益率为１０．４７％，因此，凭证式国 债的发行反而在一定程度上降低了筹资成本。不过，随着我国金融市场的不断发展， 投资渠道的不断增多，公众投资意识的增强，高１个百分点的３年以上的凭证式国债 对投资者的吸引力越来越小，国债的发行也将面临更大的困难。同时，国债品种结构 中不可流通的凭证式国债占的比重过大，降低了国债的流动性，变相地提高了国债的 收益率，一定程度上也导致了国债筹资成本的增加。另外，由于凭证式国债的发行通过银行网点向投资者发售，发行期一般较长，而且银行为此需承担大量的工作，发行人须支付较高的手续费，这些都造成了发行效率低下、筹资成本的增加。因此，虽然２Ｓ浙江大学硕士学位论文中国国债筹资成本优化问题研究现阶段凭证式国债有其存在的合理性，但它只是国债品种结构中有益的必要的补充。 在国债的品种结构中，凭证式国债只能占较小的份额，而记帐式国债才是发展的方向。 还有一些品种限于篇幅不再一一阐述，但是我们研究国债品种结构的经济意义在 于探索降低筹资成本的途径。３．２．２影响国债费用成本的因素一、国债发行方式 国债发行的费用在我国主要有发行费、印制费、推销费、兑付费四种。通常债券 的发行费率和兑付费率都是事先明确规定的。如我国１９９３年以前国债发行手续费为 ０．２％，兑付手续费为Ｏ．３％。１９９３年国债发行手续费提高到Ｏ．４％，１９９４年我国国债的 发行手续费又进一步提高到０．５％１１５１。国债发行手续费由发行人支付给承销人或代销 人，在行政分配任务和派购国债时期，发行手续费主要用于行政管理和调券费用。从 理论上讲，国债发行手续费的大小应与国债的发行方式有关。因为在国债的发行方式 中存在着风险和收益的问题，国债的发行风险即按照已定的国债发行额和发行条件， 通过某种方式在规定的期限内向社会成员推销债券数额所担负的经济责任。与这种风 险相对应的收益，即由于承担国债发行风险及提供劳务而获得的相应报酬，这里就可 以理解为发行手续费。所以，国债发行手续费大小与国债推销者所承担的风险有关： 以代销方式和代理方式推销国债，承销者和代理人不承担任何发行风险，因而只能获 得一般意义的补偿劳务消耗的手续费报酬。以全额包销方式推销国债，承销者承担了 全部发行风险，因而不仅能获得一般意义的补偿劳务消耗的手续费报酬，而且还能取 得承购与包销之间以价差形式表现的风险收益；同理，余额包销只承担了部分发行风 险，所以取得的风险收益较全额包销要小。故全额包销发行手续费用高于余额包销的 发行手续费用，而余额包销费用又高于代销费用。以行政手段发行国债，发行者完全 不承担风险，他所支付的以货币名义表现的手续费最为低廉。而招投标拍卖形式发行 国债，可以降低和分散发行风险，故有利于降低发行手续费用。１９９４年我国国债发行手续费分配如图３．８：田３．８１９９４年２年期国库券发行手缓费分配圈２６塑鎏奎主堡主兰堡鎏塞二、国债持有者结构±里璺垡茎丝查查竺些旦！丝垄国债发行费用的大小还与国债持有者的结构有关。如果国债主要是对个人发行， 则分销环节多，发行期较长。而且为了分销方便和个人持有交易方便，对个人发行的 债券一般采取实物券的方式。但是采取实物券形式，必然要花费印制费用，除此以外， 每年使用国债实物券的运输、保管、销毁以及兑付后的盖章、打洞等都要花费大量的 人力、物力、财力。如果国债持有者以机构投资者为主，那么会大大减少分销环节， 从而也大大缩短发行期。而且可通过电子计算机网络记帐、登记，并和交易的结算、 清算结合起来，向非实物化发展，不仅国债的印制费，国债的推销费也会大幅下降。 当然，影响国债筹资成本的因素还有很多，如发行时间结构、还本付息方式等等， 这里就不一一列举了。３．３综合分析３．３．１国债管理费用对国债利率的影响在图３．１中，发行费、印制费和推销费、本金偿还手续费的数量都与国债发行的 票面金额成正比；利息支付手续费则与所要支付的利息金额及频率成正比。如果用Ｆ表示总的国债管理费用，则有：Ｆ＝Ａｃ＋五ＣＲＷ（３～７）式中：ｆ１――发行费、印制费、推销费、本金偿还手续费等费率之和；￡――利息支付手续费率； Ｃ――发行的国债票面金额； Ｒ’――国债的票面年利率Ｒ按照每年支付利息次数折算成的每次支付利息率：Ｎ――从国债发行起至到期偿还本金累计支付利息次数。由此，可以得到政府发行的某种国债的实际筹资成本率，也即扣除国债相关费用 的实际利率Ｒ为：Ｒ：羔坠：ｃ―Ｆ∞’ＲＣ一（石ｃ ４－ｆｚＣＲ＇Ｎ）１－（Ａ＋ｆｚＲ＇Ｎ）（３～８）式中，假定一年支付一次利息，设ｆ２ ７－－ｆｚＮ，则有：堑鎏奎兰堡主兰堡鎏塞Ｒ＝志一２ ７―――――――――ｉ ｏｆ， 【ｌ一（Ｚ＋ｆｉｒ’）Ｊ２ａＲ Ｒ’ ＥＲ主璺璺垡差查垒丝丝里！！丝丝。曲’对公式（３圆）中求Ｒ对ｆｌ的偏导数：Ｒ对ｆｌ的弹性函数为：／ｉ马‘１一（■＋爿Ｒ’）同样，Ｒ对龟的偏导数和弹性函数分别为：ＯＲ（Ｒ’）２印：ＥＲ【１一（Ｚ＋∥Ｒ’）】２咒Ｒ １一（Ｚ＋／；Ｒ’）ｅｆ２Ｒ对Ｒ ７的偏导数和弹性函数为：盟一墨墨！ ＯＲ’１－（ｆ＋∥Ｒ’）。Ｄ一（Ｚ＋ｆｉｒ’）】２！。里：１＋ ＥＲ’竺：Ｅｆ，型！１一（Ｚ＋／：Ｒ’）例如，政府某次发行国债的有关费用ｆｉ为０．６％，ｆ２ ７为１％，Ｒ’为１０％，则：！：堕１一（０．６％＋ｌ％×１０％）：０．００６０４旦：ｚ弘！堑！！堂１一（Ｏ．６％＋１％×１０％）：０．００１００６竺：１＋０．００１００６：１．００１００６ 脚’根据计算可以得出以下信息：实际利率水平与名义票面利率Ｒ或每次支付利率 Ｒ’直接相关，但有一些偏差。它表现为实际利率Ｒ波动要比Ｒ ７大。这是因为存在 国债费用的缘故。尽管实际国债费用不论ｆｔ或是龟，对国债实际利率影响不大，但确 实增加了国债实际利息的负担。３．３．２综合考察国债利率、期限、发行规模等对国债负担的影响国债利息成本与国债利率、期限、发行规模等因素有关，为清楚地说明它们之间 的关系，我们可以在作出一些前提假设的基础上，通过建立数学模型，运用数学推理 来加以说明。２Ｒ浙江大学硕士学位论文中国国债筹资成本优化问题研究一，旃髭假改①国内生产总值Ｙｔ按不变的增长率Ｙ增长；②国债的年净发行额Ｄｔ ７为国内生产 总值的不变比例ｏ；③国债具有期限ｄ；④国债的还本付息由举借新债支付；⑤国债 的利息在还本时一次性支付且不计复利。二、公式推导 设Ｙｔ为第ｔ期的国内生产总值：Ｄｔ为第ｔ期的国债余额；Ｄｔ ７为第ｔ期的国债净发行额；ｉ为国债利率；Ｙｏ与Ｄｏ为开始时的国内生产总值与国债余额；Ｉ。为第ｔ年的国债总发行量。这时ｙｆ＝ｙｏｅ”Ｄ，＝口ｙｏｅ”（３～１０）Ｄｆ＝Ｄ。＋＇ａＹｏｅ．ｄｔ＝Ｄ。＋宰Ｇ Ｆ一，）Ｉｔ＝Ｄ ｔ＋Ｉ＿＿ｄ＋ｉｄ／＿－ｄ也即每年的国债发行包括国债的净发行量Ｄｔ ７、还本量Ｉ卜ｄ以及利息支付量ｉｄｌｔ－ｄ，递推可得：Ｊ，＝∑０＋ｉｄ）Ｄ将公式（３～１０）代入得：ｊ一。，，＝∑（１＋ｉｄ ｙ口ｙ。ｅ，（７一“）～∥气等啬等设ｕ＝ｌｎ（１＋ｉｄ）代入得：亏２口―■万＝广Ｉ，ｅ州一ｅ“ＰＯ－ｋ加当１．１较小时，ｅ”≈１＋ｕ，则ｉｄ：Ⅳ…ｌｉｍ 女斗＊ＦＦｌ－ｚ－＇＝筹ｅ＝ｄ１ ｅ南州一Ｐ” 一Ｏ―ｙＦｉ＜ｖｉ≥ｙ（３－１１）鎏鎏丕兰堡主兰堡婆塞±垦璺垡茎茎垒ｉ丝竺！！！！墼垄（３～１１）式表明，如果国债的利率ｉ高于国内生产总值增长率Ｙ时，随着时间的 推移，中央政府筹集资金将会变得越来越困难，债务规模将会越来越大，最终会因借 不到足够的资金清偿债务的本息而陷入危机。因此，在这种情况下债务利率的数量界 限即是国内生产总值的增长率，长时间以高于国内生产总值增长率的国债利率举借国 债是注定行不通的。为考察期限对债务负担的影响，我们引入如下两个变量Ｉｔｌ与Ｉ？，它们分别表示国债期限为ｄｌ、利率ｉｌ为和期限为ｄ２、利率ｉ２为两种情况下第ｔ年的国债发行量（ｄ１＜ｄ２）。国债期限对债务负担的影响就可以通过考察比值Ｉｔｌ／１１２来说明。１７ ，？ｅＹａ２一（１＋ｆ，ｄ２） Ｐ州ｔ一（１＋ｉｌｄｌｒＰ（１一‘埘ｔ Ｐ一?一（１＋ｆｌｄｌ） Ｐ―ｚ一（１＋ｉ２ｄ，ｙ ｅ０。）州２２丁ｊ丽Ｆ１了丽（ｕ较小时）ｅ（ｉ１一ｇ“一ｙｐｔ一１一Ｐ（Ｊ２一，ｐ２ １一已（‘ｒｙｐ?‘２一ｙ弦２‘、“仪。。…。７ｒｉ丽１～Ｐ（一ｚ一，Ⅺ：ｉ１≤ｙ，ｉ２≤Ｙｉｌ Ｓ Ｙ，ｉ２＞Ｙｌｉｍ旦：女一ｍｚ／ｉｌ＞Ｙ，ｉ２≤Ｙ１１＞ｌ（３―１２）２＞Ｙｉ２≥ｉｌ＞Ｙ如果ｄｌ＜ｄ２，则一般有ｉｌ≤ｉ２。因此式（３～１２）中第３与第４种情况是不会出现的； 第２与第５种情况表明，如果ｉ２＞ｙ，ｉｌ≤ｉ２，则期限的增长会加重债务的负担；第１种情况时，如果ｉｌ＝ｉ２，则期限越长负担越轻，如果ｉＩ＜ｉ２，期限对债务负担的影响并不清楚，只能通过实证的方法从数据资料中找答案。３０国债筹资成本的国际比较从前面的分析可知，影响国债筹资成本的因素主要有利率期限结构、品种结构、 发行方式、持有者结构等。那么我国国债目前的筹资成本情况究竟如何呢？我们可以 通过分柝与西方国家在利率期限结构、品种结构、发行方式等方面存在的差异，从中 找出我国国债筹资成本趋高的原因，以期为优化我国国债筹资成本提供经验借鉴。４．１国债筹资成本的历史比较一、国外国债筹资成本情况 以美国为例，美国国债发行的成本费用情况如表４．１表４．１发行金额美国国债费用成本占发行额的比率 直接销售单位：％ 公开发行（百万美元）０．５以下Ｏ．５￣ｏ．９９承销费用％ 其它费用％ 合计 承销费用％ 其它费用％ 合计１．７１．４１．１Ｏ．９２．８ ２｜３ １．４ １．０ ０．９ ０．６ ０．４７．３ ５．５ ３．５ １．４ ０．９ １．０ ０．７２．９ ３．２ ２．１ １．３ １．０ ０．７ ０．４１０．２ ８．７ ５．６ ２．７ Ｉ．９ １．７ １．１１．０￣２．９９３．０－－４．９９ ５．０―９．９９ １０．０～２４．９９０．９ ０．６ ０．６ ０．３ ０．２０．５ ０．４ ０．３ ０．３ Ｏ．２２５以上资料来源：引自高坚‘中国债券》二、我国国债筹资成本的历史情况 我国国债的筹资成本包括利息和费用两部分，其中利息占主要部分。１９８１年以来， 我国发行国债的利息以及费用支付情况如表４．２、表４．３：■■■■＿＿■●＿＿＿●＿＿＿＿＿■■■■■■■＿ＩＩ浙江大学硕士学位论文表４．２田债品种 ８ｌ～８４国库券 ８５国库券 ８６目库券 ８７年合计 国库券 重点建设债券 ８８年合计 国库券 财政债券 财政债券 国家建设债券 ８９年合计用库券中国国债筹资成本优化问题研究＇ＩＷＩＩＩＩＩ■■＿＿■＿｜｜｜晕我国国债利息支付情况发行量１７６．６０６０．６ｌ ６２．５１ １１６８７ ６２８７５４ ５ ３单位：亿元利率（％）４，８５，９期限（年） ５胡５ ５利息支付６６９９２８ ２２．９１２５ ２６．６７７０４０．２８４０６，１０Ｅ】０６，ｌＯ．５ ６、１０７．５２６９１９０ １３．３６５０ ４１．９１１０１８８７７ ９２．１６ ９，６５ ５６．４２３０．５４３ ５ ２ ２ ３ ５ ３ ３ ５ ５２３．４６２４ ３．６】８９ ９０２７２５ ８０２６ １０８ ７０４４８ ９．５１４ １５ １４．１４２２３．９１５６．０７２３．５４９４ ３２１３００ ５３．０２５０ ９９．３０８２ ３９．２５３２ ３５．５４５０ ２４ ５１００ ９６．６５１０特种目债 保值公债 ９０年合计 国库券 财政债券 特种田债 ９１年合计 嗣库券 财政债券 特种国债 ９２年合计 一期困债 二期国债 非实物券 财政债券 ９３年合计 一期茸债 二期国债 非实物券 财政债券 ９４年合计 半年期债 １年期债 ２年期债 凭证式债 特种图债 ９５年合计 无记名债凭证～期４２．８４１２５１９７．２３ ９３ ４６ ７Ｉ．０９ ３２．６Ｂ ２８１．２５ １９９．４ｌ ６４．６３ １７．２ｌ ４６０ ７８ １２０６ ２４６．７９ ２８．２５ ６５．１４ ３８１．３２７３．１９ ２２６．３５ ５ ３ １４１０ １５ １０ ９９５９．８２３０２９．０８３５５ ５ ５３ ５ ５７．７“５１７７ ７９４５ ６３ ３１５０１０．５９ ５７０．３３５２ １４８３１３ ２９．３１３０ ２０８．１７００５８ ０３９７ ９４．７９５４ｌＯ．５ ９ １５．８６ １３．９６ １５．８６１３３５ ５１Ｓ ２３ ６６．５５ １１３７．５５ ５０．２８ ８２．３５ ２８５．２３ ７０００７ １９．６２ １５１０．８５２５０１２ ０７７４ ４３．２５７５ ３９５ ２３７０ ２．４６３７９ ８６５５０．５１ ２ ３ ５９．８１１．９８１３ １３．９６ １５ ８６ １４ ５ 】４ １１．９８ １５ ８６７４．１５９８ ２９３．１８９３１５ ５５８７６１１ ６０５５３３ １ ５ ３ １１０８７５４４３ ８６４４ １４．２４３１０５６．８２ １１８．８９２４．１记账式债 特种国债 凭证二期 ９６年台计 记账一期 记账二期 实物一期 记张三期 记账四期 凭证式债 记账五期 实物二期 特种国债 记帐六期１９．１１１３ ２５．６３６８６１．０４ ２１９９．１５ １２８６７２０７ ３７１４ １２．１Ｉ１０ ５３ １４ ５９７２．６７９６１５．５８１９ １０ ９１８０ １５２．２５ ３．５７１０ ０．５３ ０．２５ ｌ ５ １０３５０．００ １４３．９９ １６９．５３ ３００ ８ｌ２５４．４１ ３９９．６４９．９２ １２．０４１３ ０６２０ ４１１４１９６．４２８９ｌＩ．８３ １０．９６８．８３００ ９６７０１３１．４０１６３５ ７３４．５０２ｌｎ２３１５．１８００ １２５．９６９８８．５６２．１９８１年到１９８４年发行期按平均７年计算 资料来源；（１）高坚著‘中国债券）；（２）‘中国人民银行统计季报》（１９９９）３２浙江大学硕士学位论文表４．３国债品种（％） ０ ５Ｏ．５ ０．５中国国债筹资成本优化问题研究我国国债发行费用支付情况 单位：亿元兑付费０．２６４７ ０２６６８０．２５６２ ０．２６３２ ０．３３４１ Ｏ．３５６７ ０．３５９２０．４６２５ ０ ０５发行费率发行费０．２４３３ ０２１９１５ ０２０７９ ０．２１２６５ ０．３０３０５ Ｏ．３１２５５０ ３１４３５兑付费率（％）０４ ０．４ ０．４ Ｏ．４ ０４ ０．４ ０．４推销经费费用总和０．５０８８ｌ国库券 ８２嗣库券 ８３冒库券 ８４固库券 ８５国库券 ９６国库券 ８７国库券 ８８国库券 ８９年合计 国库券 特种国债 保值公债 ９０年合计 国库券 特种国债９１年合计０４８５９５ ０．５１４１ ０．５２５８５０．８１７１５Ｏ．５Ｏ．５Ｏ．０５ ０．１８ ０３６ ０．３６ Ｏ．３６０ ４６０．５Ｏ．５１．０２９２５１ ０３３５５ １ ２８３３０．５０．４６０８０．４２．７４９３６９ ０．７５２１８３ ０．５０６７５３ １．４９０４３３０ ５０２８０３５ ０．１２８５２０ ６２５０．４ ０．３０４０ ３１８５ ０．２２４９ Ｏ．７１２１０ ５０３ ０．５１．７６７８４１ ２４８２ ０ ５１９６４０．５０４６７３ ００９８０４０４ ０ ３０．５３０９０１７１６Ｏ．３０４８０ ５２ ６４０４８国库券 特种国债 ９２年合计 一期国债 二期国债 非实物券 ９３年合计 一期国债二期圊债０．９９７０５ ０．０５１６３０４１ ０３６９２２７３９５ ０．３６６５３０ ５０．３０．３０．０７４９４６４９Ｓ５ｌ０．５０．５ ０．５０．４６０７５０．４０．４ ０．４０ ５６２ｌ １．５７９５Ｉ．１８９５１７２ ９８０１１７ｌ＿２３３９５ Ｏ．１４１２５０ ３６５９５０．１７２３０ ５０．４８０２１７４２６５２５１１．０５７５１７２ ８５５７１７Ｏ．５０．５Ｏ．４ ０．４ ０．４０．５２４９１．５５７３Ｉ．１３１７５非实物券９４年合计０．５０．０７６１５０１０９２ ０ ５０．３５２０１７１１ ４８６０６半年期债 １年期债 ２年期债 凭证式债 特种国债 ９５年合计无记名债０．３０ ３０．１５０８１０ ２４７０５０ ０６０．０３１６ ０．０５５３１ ４３７６０．２８２４１ ０．４０２３５ ２．９６３７５７ ５７３３５０．０６０４Ｏ．５０ ５１．４２６１５ ３．５００３５ ｎ０５８８０．４０３３．９７３０．１０５４Ｏ．５０．３０．２“２１５ ９２８８６ ２．７８５０ ５ ０．５１ ２５０４ ０．４ｌ ４３５凭证一期 记账式债 特种国债凭证二期５ ２８４１ ０４７５５６ ０．１２０５６．００２７１１．３８６８Ｏ ６５５４６ ０ ３５０１