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64.金融逻辑：M2与金融市场有什么关系？
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没有一点点防备，没有一丝丝顾虑，央妈突然传来大消息：广义M2增速创下27年新低，10月仅增长了8.8%。作为推高房价的幕后主要凶手，M2增速的新低，令无数炒房客一时目瞪口呆！今天，课普金融栏目就为大家介绍一下M2与金融市场的关系。首先来介绍一下，什么是M2？M2:广义货币（Broad money）是一个经济学概念。M0、M1、M2、M3都是用来反映的重要指标。M1反映着经济中的；M2同时反映现实和。若M1增速较快，则消费和活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政...
没有一点点防备，没有一丝丝顾虑，央妈突然传来大消息：广义M2增速创下27年新低，10月仅增长了8.8%。作为推高房价的幕后主要凶手，M2增速的新低，令无数炒房客一时目瞪口呆！今天，课普金融栏目就为大家介绍一下M2与金融市场的关系。首先来介绍一下，什么是M2？M2:广义货币（Broad money）是一个经济学概念。M0、M1、M2、M3都是用来反映的重要指标。M1反映着经济中的；M2同时反映现实和。若M1增速较快，则消费和活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，存在通货膨胀风险；M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，存在资产泡沫风险。第一点：2017年10月，M2增速创27年新低近期，央妈重磅宣布，截止10月末，广义货币m2余额为165.34万亿元，仅增长了8.8%，增速创27年新低。同时，10月社会融资规模为10400亿元，新增人民币贷款为6632亿元，均不及预期。自1990年有数据统计以来，我国的M2常年保持2位数的增速，今年增速回落到个位数时代，可谓是破天荒的第一次。甚至1-4月份还仍然保持着10%以上的增速，之后开始骤然震荡走低，进入个位数时代，10月低至8.8%，更是创造了历史新低。M2增速的大幅走低，另无数炒房客哭晕在厕所。过去，无数炒房客仗着M2扩张，央妈印钞机不停，大肆扩大资金杠杆，疯狂炒楼，赚得盆满钵满。而现在，M2缩减，炒房客再也没有便宜的资金可借，再也没有完美的投机机会可玩。无数人开始埋怨央妈，炒房客埋怨央妈断了自己的财路，无房者埋怨央妈过去过于宽松的货币政策推高了房价，让自己无房可买。央妈其实很委屈。第二点：M2增速下滑是大势所趋很多人以为央妈很任性，房价都是央妈玩高的，总是爱怎么玩就怎么玩。资金面紧的时候，各种爱搭不理，非等大家快急哭了，才开始缓慢的放水。而等大家正埋头苦干的时候，突然又任性的来个大水漫灌，淹及一片池鱼。而实际上，这只是很多人的以为而已，就像你以为马云很任性，唱歌、拍电影、各种装X，实际上他只是在为双十一搞营销；就像你以为李嘉诚卖房、甩楼是在跑路，实际上他只是进行了一场商业运作；就像你以为夜晚月亮比太阳更重要，实际上月亮只是在借光……央妈其实根本不敢任性，也任性不起来。她做的一切，仅仅是为了让整个经济的蛋糕尽可能的扩大，仅仅是顺势而为而已。M2持续下降，并不是央妈随意决定的。首先是因为经济增速降低了。过去，经济每年以10%以上的高速增长，而现在只剩下6.7%左右，再以过去两位数的增速扩张M2，经济根本无法承受。其次，金融去杠杆，带来的同业、资管、表外以及影子银行及其他投资等科目扩张的放缓，也必然造成M2增速的下降。然后，是房地产已经进入寡头时代，十几家大型房地产商掌握全国大部分地产资源，已经不再需要央妈大规模资金的支持，自己就能玩了。地产业的资本化，必然也导致M2增速下滑。所以，M2增速下滑，既不是央妈对普通人大发慈悲，也不是对炒房客痛下杀手，只是经济发展的必然趋势。谁看不懂这个，谁将错过未来。第三点：股市结构进入大消费时代过去，物资严重匮乏，拉动中国经济的三驾马车，论资排辈，投资是老大。所以央妈疯狂扩张M2，四处撒钱，投资额年年攀高。而如今，物资已经高度丰富，基建也已基本完善，再像过去那样撒钱，只会掀起巨大的泡沫。M2增速降低，正是经济发展，过度依赖投资增长模式不再的最好证明。随着中产阶级的崛起，需求的马车终于要跑在前面了。而最先反映这一趋势的无疑是股市。年初以来 “漂亮50”股价的节节攀升，业绩的稳定增长，让很多股民措手不及。到如今，酸葡萄们又开始觉得，大消费类个股的火热又是昙花一现，肯定坚持不了多久。央妈都已经不再依赖投资拉动经济，逐渐转向内需拉动了，有些人还在四处疑惑，摇摆不定。世界上很多事物都在经历着看不见、看不起、看不懂，最后来不及，股市更是每天都在上演。而2017年，只是股市突显大消费时代的第一个年头，一切才刚刚开始。第四点：楼市终于迎来拐点放眼天下，唯有房产和美酒方能入睡。房子已经成为中国人投资的中心。而房子之所以能成为无数投资者的真爱，一个重要原因就是加了很高的杠杆。比如100万的房子，首付10万，另外90万向银行贷款，只要未来房价上涨10%，原有的十万本金就翻翻了。但在股市，是不可能加这么高杠杆的，随时有爆仓风险，而楼市是不用担心爆仓风险的。炒房子的暴利就是这么来的。而现在，M2增速正朝着28年新低奔去，金融去杠杆的步伐也在飞一般加速，楼市贷款额度吃紧，资金短缺，炒房客成本增加。但行业是一条大船，航行在宽阔的大海中往往有着较强的惯性和稳定性，楼市这首大船虽然短时间内有着很强的惯性，但拐点无疑已经悄悄到来。未来的楼市将无法在延续过去连年暴涨的辉煌。将会逐渐从涨速下降，价格稳定到逐渐回归价值的道路上来。楼市的拐点真的已经来了，只是还需要点时间。以上就是本次科普金融栏目的全部内容。本次课普金融栏目是为大家简单介绍一下M2与金融市场的关系。本次节目中提到的A股，在第51期节目有所介绍，喜欢节目的小伙伴，请点击屏幕赞赏一下有什么问题，欢迎微信交流。本次播音由科大讯飞开放平台提供。
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赞该声音的人(4)金融去杠杆的逻辑和政策：增加基础货币供给，管控金融市场高杠杆交易_网易财经
金融去杠杆的逻辑和政策：增加基础货币供给，管控金融市场高杠杆交易
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（原标题：金融去杠杆的逻辑和政策：增加基础货币供给，管控金融市场高杠杆交易）
货币政策能否独立，避免外部外溢效应干扰，取决于货币监管当局能否有效控制、管理流动性供给来源。从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。
一、严监管金融去杠杆的理论框架
2008年金融危机以来，金融业成为大规模外溢效应的渠道，国际资本流动透过金融机构跨境交易形成的外部冲击日益显著，实行灵活汇率的国家也难免资本流动冲击。受流动性周期影响的经济体，面临“三难困境”：无法同时实现货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动，变为资本自由流动还是货币政策独立的“两难”选择。其政策含义是：实施宏观审慎管理，加强金融市场杠杆交易监管，切断外部冲击传导渠道，可确保货币政策独立稳定。
流动性的实质源于货币创造，第一层次是货币当局供应基础货币创造流动性。第二层次是银行以及体系通过信用扩张期限转换派生存款创造流动性。从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。货币乘数代表了银行、影子银行体系等信用（债务）创造货币的程度，一定程度上也表明了金融系统的杠杆水平。我国货币乘数从2011年的3.79升至2017年4月的5.33，达到1997年以来的历史高位。货币乘数高表明基础货币不足，货币供应的增长倚赖货币派生渠道即信用创造货币，流动性更多是由债务杠杆交易提供。
这类杠杆交易主要由风险偏好驱动，金融机构通过加杠杆加大同业拆借、回购等短期融资，配置公司债券、信托受益人权益（公司贷款、信托产品和）等长期限风险资产，导致风险资产价格上涨，催生资产泡沫。在市场交易量增加的烘托下，表面上市场流动性充裕，但这类债务杠杆交易衍生的流动性具有脆弱性，资金流动对境内外息差、汇差极敏感。一旦在市场压力下撤资，这些流动性就可能迅速消失，刺破资产泡沫从而引致危机。传统上外部冲击对国内的影响主要是从贸易渠道传递，1997年亚洲金融危机和2008年金融危机沿海地区和出口企业不良贷款快速攀升，并向内地蔓延。但近几年，外部冲击对国内影响的传递渠道有所变化，向金融业迁移，国内金融市场积累了较大规模的杠杆套利交易，形式上银行自营投资、银行表外理财与股市和债市杠杆套利交易相互交叉重叠。2013年“钱荒”去之不远，2015年股灾，2016年末债市风暴，2017年初以来流动性冲击越加频繁。
笔者自2013年以来，多次公开撰文呼吁，警惕杠杆交易衍生流动性具有脆弱属性，银行业需降低风险偏好，缩短风险资产久期，降低表内外杠杆套息需求，防范流动性风险。并提出了宏观层面增加基础货币供给，稳定流动性，同时实施宏观审慎政策，管控金融市场高杠杆交易，抑制信贷、影子银行等派生货币功能，降低货币乘数，防范资本流动冲击，确保货币政策独立。当前国际政经不确定因素颇多，国际储备货币发行国政策外溢效应显著，跨境资本流向变化快速。加强监管治理金融乱象，引导金融去杠杆，极为必要及时，有助于金融稳定，防范外部冲击确保金融安全。
二、严监管金融去杠杆中的几个风险关注点
一是关注市场久期风险与信用风险叠加。杠杆套利的特点是加杠杆、加久期、降信用，主要通过短久期负债滚动发行对接长久期风险资产期限错配。银行理财、自营投资资产端主要是债券资产和非标资产，债券资产绝大多数久期在1年期以上，非标类融资久期一般在1～3年。宏观审慎管理和严监管下，同业存单、债券回购和质押融资等短期批发融资滚动发行受压收缩，高杠杆机构负债缺口加大，配置力量减弱，久期风险有所暴露。
当前银行批发融资行情显示，银行间市场同业存单平均发行利率已由3%抬升至5%附近。2017年9月同业存单到期规模将创记录达2.3万亿元。全市场未到期的同业存单中，95%以上为6个月或以下期限品种。后期同业存单的“滚动续发行”势必艰难。5、6月份，国债收益曲线出现异动，短久期的债券收益率高于长久期的债券收益率，现“M”型。同时信用风险升温，在产能过剩行业分化浓烈的背景下，信用债券违约现象料将延续。
二是关注道德风险。目前仍有部分机构抱侥幸心理，与监管当局玩“胆小鬼”游戏，寄希望央行紧急注入流动性，寄希望于货币当局“放水”得以继续加杠杆套利。甚至于等公开市场操作次数出现变化都成为市场焦虑因素。
以史为鉴，2008年金融危机前，欧美银行负债端过度依赖货币市场等短期批发融资，资产端增持次级抵押贷款等低信用等级基础资产衍生的房屋抵押证券（有毒资产）。随着利率攀升，信用风险暴露，有毒资产孳生巨额亏损。由此可见，杜绝依赖市场短期批发融资，假以轻资产转型发展之名利用自营投资、理财等表内外业务大行信用扩张之道，盲目弯道超车，避免银行自身成为震荡之源已刻不容缓。
三是关注监管套利。应收款项类投资是银行自营投资的重要内容，承接了其他科目转移出来的信贷资产，以非标为主（包括资产受益权、各类资产管理计划等）。应收款项类投资虽不能节约资本，但与贷款相比，其不用计算不良贷款率和拨备覆盖率，也可规避信贷投放限制。国内上市银行应收款项类投资的总规模已超过10万亿元。
银行发行理财的好处在于，不用缴准、不消耗资本、不用计提拨备、没有流动性监管压力、投资灵活。实际上，理财实现了银行存贷款表外化运作。银行同业持有的理财产品占理财总额比重也从2013年的4%飚升至2016年末的20.61%，余额达5.99万亿元。银行持有同业理财有规避部分监管功能，同业理财为银行债权，较投资企业债权资产，消耗的资本减少75%。
四是关注基础货币不足。截至2017年6月末，以往国内基础货币投放的主渠道（外汇占款）连续20个月下降，这一下降趋势料将成为常态。2005年汇改至2017年3月末，国际清算银行测算的人民币实际有效汇率升值44.23%。SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等新工具对基础货币缺口虽有补充，但规模相对较小，同时期限主要为一年、半年等短期，需要滚动投放补充。从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。就此，基础货币不足也是2013年“钱荒”以来历次“资金荒”，外部冲击渠道从贸易部门转向金融部门的重要因素。
五是关注法定存款准备金效用衰减。法定存款准备金率与货币乘数呈反比变化，是重要的货币工具。目前，法定存款准备金对货币乘数和货币供应调控的影响出现衰减。国内金融机构法定存款准备金率仍处于较高水平，但同期货币乘数处于历史最高位，货币供应量达到两倍以上，截至2016年年底，M2为155.01万亿元，社会融资规模存量为155.99万亿元。究其原因，伴随金融创新和“金融脱媒”，货币杠杆（货币派生渠道）已从银行贷款扩展至影子银行业务和影子银行机构（同业、票据、信托、委托贷款等类信贷资产以及债券投资、股权及其他投资渠道），导致贷款、存款准备金率、货币乘数关系松动。截至日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元；银行理财余额29.05万亿；信托资产20.22万亿；保险资管注册规模存量已超1.65万亿；四项合计泛资产管理规模102.71万亿，占M2的66.26%、占社会融资总量的65.84%，降准加杠杆难以持续。
六是关注金融科技风险。人工智能提高了金融服务的自动化水平，但人工智能是由人赋予的，人工智能的行为无疑也反映了设计者的风险偏好和道德标准。若某个设计者开发了一个恶意的智能投资顾问被采用，金融市场资产价格难免异常波动。更甚者，大量投资人雇佣同一个表现优异的智能投资顾问，同质化操作可能出现“一致行动人”现象，难免被别有用心者用以。笔者多年在银行界从业的深刻体会是风险管理不仅是工作，也凝聚着人自身的价值观、责任心和专业常识判断能力。危机时，人与机器，更相信谁，值得深思。
七是关注银行风控体系的微观基础薄弱环节。打铁还需自身硬。目前部分银行风控体系头重脚轻，仅形成了首席风险官—风险总监(总行业务部门分管风险副总经理）—地区首席风险官（一级、二级分行首席风险官）的风控队伍体系，尚缺支行派驻风险经理这一“最后一公里”环节。同时，部分中小银行市场化业务发展快速，但却无内部资金转移定价系统等风险管理基础工具，业务发展与风控能力建设相脱节。
八是关注金融服务顺周期去制造业、去实体经济行为。从时间序列看，银行资产质量趋势性变化拐点始于2012年，与经济下行、企业偿债能力下降相重合，顺周期特征十分明显。
制造业占国内固定资产投资的30%以上，是国民经济支柱产业。制造业顺周期性较强，受经济下行、需求不足影响显著，是银行业不良贷款重灾区。2017年上半年，8家全国性股份制上市银行不良贷款余额分布中制造业平均占28.44%。目前银行已逐步降低制造业信贷配置，信贷去制造业趋势加速，年大中型上市银行制造业新增贷款占比分别为2%、-2%、-5%。2017年6月末，8家全国性股份制上市银行制造业贷款占比平均仅为12.23%，比2016年年末下降1.84个百分点。与此同时，2016年房地产及相关贷款余额占比超过1/3。
国际上一般将金融保险与房地产合并在一起称作FIRE产业，以示经济金融化。金融自我服务、强化，资金空转现象突出。企业上市或发行债券募集资金，投资银行理财，银行理财委外于非银机构，非银机构再用于配置信用债资金流回企业，企业再用资金购买银行理财。金融自我强化到失衡，最终会被市场校正。这也常为“做空”力量所利用。
三、进一步持续严监管金融去杠杆的建议
一是创新基础货币投放方式，吸收市场久期风险和信用风险。基础货币是市场稳定性流动性的来源。央行可通过资产购买方式，在二级市场买入7年期、10年期等长久期流动性较弱的国债品种，缩短市场利率债整体久期，为市场注入稳定性流动性。同时，央行也可考虑在市场买入部分地方政府债券和信用债，吸收部分市场信用风险，消化当前市场的部分存量久期风险和信用风险的叠加。
二是考虑征缴金融机构资产准备金，降低货币乘数，促进金融去杠杆。考虑到存款准备金率与货币乘数关系松动，需要将稳定银行业的保护和控制措施，延伸到影子银行领域。相比法定存款准备金制度和利率政策，根据风险资产权重差异化征缴金融机构资产项准备金能够更全面的覆盖金融杠杆交易。目前央行已实施“宏观审慎评估体系（MPA)”，但仅限于银行机构。在此基础上，可考虑各类金融机构在央行开立账户，对包括商业银行、投资银行、信托公司、证券、基金公司、第三方支付（金融科技公司）等众多以“短借长贷”期限错配赚取息差为特征的金融机构的资产项征缴法定准备金，以全面调控货币创造。
三是严监管常态化，补齐监管短板，引导资金“脱虚入实”。建立道德风险机构“黑名单”，加强其窗口指导，对道德风险机构向央行借款实行惩罚性加息，加快出台《银行机构破产条例》。防范监管和空转套利，将银行持有同业理财的风险资产权重从25%提高到100%。将理财中具有存贷款表外化特征的业务纳入表内监管体系。应收款项类投资中类信贷业务纳入贷款五级分类监管，计算不良贷款率和拨备覆盖率。采取逆周期审慎措施，鼓励制造业信贷投放。
四是严监管全覆盖防控金融科技风险盲点，强化金融机构和人的主体责任。严监管，规定金融机构建立相应的人工监控岗位，对智能投资顾问行为承担责任，防止“一致行动人”现象操纵市场，以及校正面对小概率事件模型风险引发的系统性风险。建立金融机构智能投资顾问的设计开发者和使用者注册制。强化智能投资顾问源代码质量管控，定期进行安全审计和漏洞检查，防范恶意和蓄意漏洞引发技术风险。
五是严监管筑牢银行风控微观基础。督促银行健全从首席风险官—风险总监(总行业务部门分管风险副总经理），到地区首席风险官（一级、二级分行首席风险官），再到风险经理（支行）的纵贯业务条线、覆盖全面的风控队伍体系。加快完善推进银行内部资金转移定价体系建设。对风控管理基础薄弱与业务发展不匹配的银行可禁止其相关产品和市场服务准入，以避免引发系统性风险。
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本文来源：华尔街见闻
责任编辑：王晓易_NE0011
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不管考不考，我们今天就来说说社会融资规模和广义货币M2的关系。两者通常被看作一个硬币的两面。好的，为了说清楚，我们先来看个例子。老王有个存钱罐，妈妈给的压岁钱啊他都会放到存钱罐中。你不要在乎这些细节。为了赚取利息，老王会把存钱罐的钱借给老张做生意。现在问题来了，我们想知道老张做生意借用了多少钱，我们怎么统计？既然老张不肯说，那么我们只能……哦，不是，不是，你快把老张放了。从老张那边统计比较困难，那么我们就问老王呗。老王啊，你借给老张多少钱啊？哇，老王好厉害，那老妈给了你多少压岁钱？好了，我们知道老王有2万元。你不要在乎这些细节。根据老王的尿性，他是有多少钱就借给别人多少钱，来多赚利息。而老张又没其他借款途径。所以我们猜测老张做生意大概借用了2万元，应该八九不离十吧？对的，存起来只能贬值，借给老张有收益，多好。老王压岁钱越多，老张借到的也会越多，老王压岁钱越少，老张借到的也会越少，所以两者是有一定正相关关系。利用这个理论，我们要估计实体经济到底融资多少钱，该怎么算呢？对头，这个感觉就像……金融机构有多少钱呢？我们就要找到供给货币的水龙头，现成就有一个指标——M2，M2表示银行等金融机构向社会提供了多少钱。M2=流通中的现金+企业存款+居民储蓄存款，事实确实证明M2能反映出实体经济融资规模变化。好吧，那我们就证明下，有个指标叫做“社会融资规模”，简称“社融”，是统计实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。该指标是为了更精确统计实体经济融资规模。社会融资规模统计涵盖四个部分：1、包括人民币和外币各项贷款，这些都属于金融机构表内业务。但金融机构之间相互贷款的都不计入社会融资规模。这一点很重要，我们之后还会谈到。2、包括委托贷款，还包括信托贷款和未贴现的银行承兑汇票，这些都属于金融机构表外业务。3、包括非金融企业境内股票和企业债券，这些属于直接融资。4、其他融资，比如小贷公司贷款、投资性房地产等。将以上四个部分汇总，就得出社会融资规模。从历史数据看，M2和社会融资规模指标被证明是高度相关的，二者的变化趋势基本相同，甚至有个别年份完全相同。但是，最近……这个可能的原因有很多。我们先来看看社会融资规模与M2的不同之处吧。（1）社会融资规模统计的是整个金融机构，而M2仅从存款性公司进行统计；这里有个概念叫存款性公司。我们知道，M2作为广义货币，包括流通中的现金。流通中的现金就是央行印制的纸币，算作央行的负债。M2还包括企业的存款，个人的存款。企业和个人存款都列入存款性公司的负债端。所以存款性公司的负债端囊括了M2，M2成为存款性公司负债端最主要构成部分，其在存款性公司总负债中的占比甚至超过了80%。因此，相较于社融统计整个金融机构，M2统计的机构范围更小。（2）社会融资规模涵盖的资产范围包括金融机构的贷款，金融机构的表外业务及金融市场的债券、股票融资等。而与M2对应的资产端主要是存款性公司的贷款。基于以上不同点，M2虽然和社会融资规模正相关，但还是有差别的，且现在这个差距扩大了。为了更好地理解两者差距扩大的原因，我们对M2再做个深入的研究。
请听下回分解来源：三折人生 ID
：Ezhers耿强的公众平台号南京大学耿强教授，对经济的原创评论，经济政策解读，经济周期趋势判断，新闻评点，原创的行业分析。微信号：gengqiangNJU
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赞该声音的人(1)“金改”逻辑：市场化和法治化
闵杰夏季达沃斯论坛上，人民币和中国金融改革成为与会者讨论的焦点。此前，中国资本市场经历了持续数月的动荡，人民币汇率中间价形成机制的调整也在国际上引发了一些不安。各方最大的疑虑在于，中国是否会因为内外部的复杂因素，放缓金融改革和开放的步伐。国务院总理李克强在出席达沃斯论坛时，再次为金融改革定调，“中国金融改革方向不会变，改革步伐不会停，当然步骤会循序渐进。”“让市场机制发挥决定性作用仍然是这一轮金融改革的最主要逻辑。”中国人民银行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授黄益平告诉《中国新闻周刊》，目前的改革总体上是按照中共十八届三中全会关于金融改革定下的基调在推进，在放开准入、开放市场、改善监管三个方面都有明显的变化。金改提速金融改革毫无疑问是2015年改革的核心之一。正如此前不少学者预计的，金融改革的重点依然在两个方面：一是金融市场化的改革;二是监管体系和安全网体系的构建。从2014年开始，新一轮的金融改革就已经启幕，利率市场化在这一年有了实质性的推进。中国人民银行从日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。与此同时，央行将存款利率浮动上限从1.1倍提高到1.2倍。央行也取消了5年期存款基准利率。扩大存款利率上浮区间、简化期限档次，意味着中国货币利率进一步市场化。2015年，利率市场化再进一步。3月1日存款利率浮动区间上限调整为基准的1.3倍。5月10日，进一步调整为基准的1.5倍。8月26日，伴随着年内第四次降息，中国人民银行同步松绑一年期以上存款利率上限，中长期存款利率完全市场化。乐观的声音认为，利率市场化接近走完最后一公里。不过，中国社会科学院金融研究所研究院张玮认为，利率市场化改革虽然使得市场有了自由定价权，但多年来中国利率管制所形成的一系列信贷传导机制不会简单随着存贷款利率空间的放宽而瞬时变灵活。汇率形成机制市场化的步伐也明显加快。2014年3月，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，银行柜台汇率报价区间由2%扩大到3%。人民币双向波动弹性明显增强。日，中国人民银行宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率。人民币中间价当日大幅下调逾1000点，创历史最大降幅。人民币出现了“闪跌”，随后国际金融市场出现大幅动荡。“这个变动本身是非常重要、非常显著的一步，但引发了市场剧烈波动，这可能是一开始确实没有预料到的。”黄益平在夏季达沃斯论坛上表示，应该肯定这项改革在让市场机制发挥更大作用中迈出了重要一步，最核心的就是把中间价的设定变成更多由市场来决定。李克强总理会见出席夏季达沃斯企业家代表时，用“躺着也会中枪”来形容人民币小幅回调引发的外界担忧。他说，本届政府成立以来人民币实际有效汇率上升15%，由于许多国家货币兑美元大幅下跌，国际市场趋势致使我们小幅调整了人民币汇率中间价报价机制。金融业的对外开放也在深化。日，中国开始正式启动了“沪港通”， 沪港股票市场交易互联互通，两地投资者可以买卖对方交易所上市的股票。与此同时，中国正式开闸人民币合格境内机构投资者（RQDII）业务，开辟了境内投资者对外投资和人民币走出去的新渠道。中国也扩大RQFII的境外试点，允许跨国企业开展人民币双向资金池的集中运作。目前，共有28个国家与中国开展互换，与12个央行或货币当局签订了清算安排，与147个国家有跨境人民币收付，30家央行与货币当局已把人民币纳入了外汇储备。人民币国际化将在近期迎来更多举措。李克强总理在达沃斯论坛上表示，“将继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，稳步实现人民币资本项下可兑换。年底之前，还将建成人民币跨境支付系统，以利于人民币离岸市场更好地发展。”此外，一系列重要的制度相继出台。日，《存款保险条例》正式实施，这是市场经济条件下保护存款人利益的重要举措。为了支持小微企业融资，6月底，银监会出台了《关于促进民营银行发展的指导意见》，助推多层次金融体系建设。贵州银行首席经济学家王元龙对《中国新闻周刊》表示，中共十八届三中全会《决定》（以下简称《决定》）已经确定了未来金融体制改革的路线图，目前的各项金融改革基本按照这个路线图在推进。这个路线图从整体来看：首先是金融组织体系的改革，其次是金融要素领域的改革，再次是金融监管体系的改革。王元龙解释三者彼此之间的内在逻辑是：金融组织体系改革是金融改革的核心前提，如果金融组织体系改革滞后，金融要素领域的改革、金融监管体系改革就很难推进。金融机构基础行为不改变，利率市场化等要素改革就无法取得实质性成效，难以实质性突破金融垄断，难以明确界定金融与政府的关系。具体到某一项改革，《决定》也确定了路线图，如利率市场化改革：改革应从放宽准入入手，与此相应，必须建立地方性金融监管机构，建立存款保险和贷款担保制度。在此之后才能实行利率的全面市场化。王元龙告诉《中国新闻周刊》，长期以来，对于金融开放的路线图有着不同的看法，利率、汇率改革和资本项目开放，究竟孰先孰后，次序如何安排？王元龙的观念是，次序是一个时点性的概念，根据不同的宏观条件，次序或有不同的最优解。在未来的金融改革中，开放次序的设计和安排成为一个极为重要的问题，“这不是死板的，要根绝宏观经济环境的变化灵活调整”。在他看来，根据《决定》，事实上可以梳理出金融改革的基本时序：首先是完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。然后是推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。在此基础上，再加快实现人民币资本项目可兑换。
“对照路线图来看，中国的金融改革还在往前走，没有停滞，更没有倒退。”王元龙对《中国新闻周刊》表示。金改的市场逻辑“近年来中国金融改革是进展最快，也是方向最明确的一个领域。”黄益平在接受《中国新闻周刊》采访时说，“思路和框架比较清楚，知道要做什么，推进速度也在稳步往前走。”不过，30余年间，金融体系的变化更多体现在发展胜于改革。金融部门的体系已经相当完备，银行体系包括了五大国有商业银行、12家全国性股份制商业银行、100多家城市商业银行、200多家农村商业银行、近200家农村合作银行、2000多家农村信用社、5家民营银行和1家邮政银行。除此之外，还有68家信托公司、108家证券公司、110多家保险公司以及无数的公募、私募投资公司、小贷公司、担保公司。金融资产与金融市场的规模也已经做得足够大。反映金融资产相对规模的广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）之比高达200%，已经居世界高位。银行信贷占GDP之比也已经超过110%。按总资产排名，2014年工商银行、建设银行、中国银行、农业银行和交通银行分别列全球第一、第二、第七、第九和第十九位。不过，在黄益平看来，金融改革成绩很大，但也存在问题——“金融改革做得好的地方是金融体系的框架已经完整地搭建起来，金融资产的规模也做得非常大。但是，市场机制还不能自由地发挥作用，金融机构的治理也尚需进一步改善。”在黄益平看来，开放市场毫无疑问是这轮金融改革的主要内容，也是基本逻辑，“让市场机制在金融资源的配置中发挥决定性的作用。具体而言就是利率市场化，汇率形成机制的改革，信贷决策优化，资本流动的市场化。”“利率市场化和汇率市场化将对与金融相关的各项市场化改革起到推动作用。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，包括人民币国际化、资本的流动、信贷资金的定价，甚至是证券市场，都会因为两项市场化改革获得帮助。在黄益平看来，市场化不是简单的“一放了之”，需要建立很多前置条件。“现在市场上存在很多市场主体的非市场行为，就是我们过去说的软预算约束、刚性兑付、政府隐性担保。”黄益平对《中国新闻周刊》分析，让市场机制发挥市场作用，需要一个前提，就是市场主体要有市场行为，“举例来说，现在把贷款利率放开，大家在定价上竞争，如果有的企业和平台可以随意借钱，根本不考虑资金成本的问题，或者对资金成本不敏感，那这个竞争是非常可怕的。”这种软预算约束的现象目前极为普遍，导致部分企业根本不在乎贷款利率多高，很多僵尸企业退不出去，占有很多资源。“另一方面，金融机构的市场行为，也很重要，如果金融机构永远依靠政府担保，那市场的放开就是放大了风险。”黄益平坦言，“另一个需要关注的是，如果利率全都放开，那么监管机构必须有新的调控机制，以后不调控利率了，那么调控什么？”在他看来，并不是说放弃利率干预后就没有调控的对象，但市场本身还需要发展，“流动性要增加，市场供应总类要增加，市场深度要增加，市场对资金定价还需要一个参照的利率，也就是无风险收益率即国债收益率曲线的市场机制还不十分完备，这些都应该是利率完全放开以前必须具备的条件。”汇率制度市场化在推进中也同样面临挑战。中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所所长余永定对《中国新闻周刊》表示，8月11日央行“声明”和人民币汇率贬值的意义不可低估，“它标志着央行的汇率形成机制市场化改革的再启动”。在他看来，央行8月11日的《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，属于沿着汇率中间价定价市场化方向推进汇改的一项重要举措。“理论上说，中国汇率形成机制改革可以沿三个不同方向发展：央行在控制汇率中间价的同时扩大汇率浮动区间;在维持较窄的浮动区间的同时扩大做市商汇率中间价的决定权;严格执行盯住一揽子货币的汇率制度。”他认为，不管哪种情况，央行都会根据给定的规则干预外汇市场，把汇率变动控制在给定区间内。效率和风险金融改革牵一发而动全身，其宗旨是服务实体经济，底线是不发生系统性、区域性金融风险。在黄益平看来，学者、官员们的共识仅限于应当进一步推进金融改革这一条大的原则，至于具体改什么、如何改、改多少，分歧仍然较大。以资本项目开放为例：央行调查统计司司长盛松成主张尽快放开，中国社科院学部委员余永定则建议谨慎推进，而北大教授林毅夫则态度鲜明地反对在当前条件下开放资本项目。类似争论，也发生在利率市场化、机构准入的步骤和速度等问题上。在王元龙看来，人民币资本项目可兑换的进程将取决于利率市场化和人民币汇率制度改革的状况，取决于金融体制改革的深化。“资本项目的改革，在整个金融改革里，应该是最后一步。”王元龙的观点是，实现人民币资本项目可兑换，应该是在完善人民币汇率市场化形成机制、加快推进利率市场化、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线的基础上进行，是在推动资本市场双向开放、有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度、建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系的基础上来加快，“以前一段时间股市的暴涨暴跌为例，我们应该庆幸和资本市场有关系的资本项目没有完全开放，设想一下，如果完全开放，在大涨大落之下，肯定要受到外界的冲击。”金融改革的难度和复杂性，由此可见一斑。在各种技术和利益的难题中，最核心的或许是如何兼顾改革效率和风险管控。对于金融改革来说，全面多点开花已经刻不容缓，但基准利率、动产金融和征信体系等基础设施的滞后，曾经制约了整个金融改革进程。为此，金融改革正在全面提速，民营银行的开设将“不设限额”，利率市场化正在啃最后一块硬骨头，“互联网+”金融监管意见也已经出台。李克强在达沃斯论坛上对当前金融改革节奏的表态是，“金融领域的改革总的是按市场化、法治化的方向继续推进，积极培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场，同时继续加强和完善风险管理，坚决守住不发生区域性系统性金融风险的底线。”
“防范系统性风险，是所有国家金融监管的主要目标。”黄益平告诉《中国新闻周刊》，建立金融体系的市场机制是一件说起来容易做起来难的工作，难就难在政府需要减少过去对金融资产配置与定价的干预，但又不能一放了之。自上世纪80年代以来，新兴市场经济体普遍走上了金融自由化的道路，但金融危机也变得越来越频繁。对改革道路的不同选择，导致不同的结果：选择激进式改革之路，可能意味着较高的改革效率，但往往伴随着较大的改革成本。拉丁美洲和东欧一些国家曾经推行激进式的金融改革，但多数国家在改革后不久遭遇了金融危机。不走激进式改革道路，成为中国金融改革的路径选择。“中国金融改革一定要注意协同性问题。”王元龙对《中国新闻周刊》表示，金融改革必然是整体推进和重点突破相互协同，“在利率市场化、汇率市场化、存款保险制度、国债收益率曲线、资本市场双向开放、资本项目可兑换、金融监管改革各方面要协同推进”。在加速改革的同时，建立并强化金融风险的防控机制，已经成为学界的共识。今年上半年，资本市场动荡，人民币贬值的预期以及国内经济下行压力，一度让外界产生了对中国金融改革步伐放缓的担忧。“解决现在的问题，不是要放缓改革，而是要加大改革的力度。”王元龙对《中国新闻周刊》表示，不能颠倒了因果关系，不能因为经济形势不好就放缓改革。在黄益平看来，各种国内外的不稳定因素会对改革有影响，但不一定会放缓节奏，影响主要体现在会增加风险意识，在出台措施的时候会更加谨慎一点。“今年上半年资本市场动荡和国际因素的不稳定，会导致大家对潜在的风险和可能出现的问题更加关注。”黄益平告诉《中国新闻周刊》，这一段波折的主要启示有两方面，“第一是如果放开利率、汇率和资本项目，会提高资金使用效率、降低成本是毋庸置疑的，但同时会有负效应，比如波动性会增强，泡沫可能会更厉害，风险会大大增加。第二个重要的启示是，过去中国在资本市场中是一个小国家，规模小，相对封闭，但现在已经不同，我们的波动不仅会影响其他的市场，甚至影响还会被放大，这就对决策层提出了很高的要求。”“市场机制要放开，同时要采取一些宏观审慎监管的做法，把风险控制住，不要积累一些很容易短期内逆转的资本流动。”黄益平坦言，尽量要守住底线，但不意味着金融危机的危险会被彻底消除，“可能更需要做好两件事情：第一，如果有波动，我们要有预案，即使出现问题，也能尽快地减少损失。第二，如果发生了局部金融危机，我们要吸取教训，把金融体制搞得更强健。”王元龙也持类似观点，“只要有金融活动，就意味着一定会伴随着风险。”他坦言，以前有一个错误的观念是“化解金融风险”，但完全化解风险是不科学的，只能说是防范、减少或者控制风险，“市场和风险是有对应关系的，市场化程度越高，发生风险的概率越高。”但底线思维也很必要，要把风险控制在可以容忍的范围内，“只要不发生系统性区域性的金融风险，就不会对金融安全构成威胁”。“中国守住不发生系统性金融危机的底线应该没问题。”王元龙表示，这种信心来自几个方面的依据，首先是决策层高度重视;其次，亚洲金融危机之后，始终重视并防范金融危机，已经有了很好的体系;再加上这几年经济和金融发展有了坚实的基础。“不但有思想基础、理论基础、政策基础，而且还有物质基础。”
中国新闻周刊
2015年35期
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