大健康明星股坠落：千山药机业绩变脸 上市七年埋了什么雷？
千山药机上市7年，通过外延式并购迅速扩大规模，子公司数从3家增至26家。看上去一切向好的发展趋势在2018年初遭遇“黑天鹅”，商誉爆雷、债务违约、公司被立案调查、公司账户股权被冻结，年报难产面临退市。没有资本玩家的套路，没有牛散联手掘金，千山药机却把自己送入了危机四伏之境。
作者：姬婧瑛
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
日，披着“中国制药装备第一股”光环，注射剂生产设备供应商千山药机在创业板上市，发行价29.3元/股，上市三个月股价即上涨约50%至43.93元/股的高位，受市场追捧可见一斑。年，千山药机以现金分红、资本公积金转增股本方式大方回馈股东（表1），6年累计实现净利润6.52亿元，累计现金分红1.03亿元，分红率达15.58%，高于同类上市公司楚天科技14.9%的分红率。
大方回馈股东的底气来自千山药机净利润的增长。其净利润由2011年的5155万元增至2016年的1.99亿元，创上市以来最高净利润。利润厚积，则是千山药机多年业务转型和外延式扩张双管齐下的结果，2012年年报披露其参控股公司数仅为3家，至2017年中报披露其参控股公司数已增至26家。
2017年，千山药机季度净利润也一路报喜，半年报实现净利润2523.99万元，同比增133.54%，三季度累积净利润4435.74万元，同比增135.27%。
然而看似一切向好的千山药机，却在2018年初突然爆雷。2017年度公司业绩快报显示公司业绩急转直下，净利润-2.42亿元，同比下滑227%。
除了业绩毫无征兆式大变脸，千山药机几乎在同一时间段爆出公司年报难产、债务到期未能清偿、公司银行账户被司法轮候冻结、子公司股权被冻结、公司被证监会立案调查、实控人质押股权被强制平仓等一连串“黑天鹅”。连环爆出的负面消息，致使千山药机股价一路下跌，近两个月股价下跌42%。
这不得不让人产生疑问，千山药机在上市后七年中究竟埋了什么雷？
高溢价外延并购 商誉爆雷
日，刘祥华、钟波等18位自然人出资300万元成立千山药机，主营业务为各类注射剂生产设备的生产、销售。公司在创业板上市时，实际控制人为刘祥华、钟波、刘燕、邓铁山、王国华、郑国胜、彭勋德、黄盛秋8人，合计持股32.94%。
上市第二年，千山药机即开始战略转型，紧跟热门题材和热门概念开启一系列大手笔的对外投资、并购。
2012年，千山药机通过投资进入医疗器械行业，利用上市超募资金设立控股子公司上海千山远东制药机械有限公司及全资子公司美国VENUS HARMACEUTICAL MACHINERY,LLC 、湖南千山医疗器械有限公司；2013年，千山药机加快进军医疗器械领域的步伐，利用上市超募资金设立全资子公司China Sun Europe GmbH，利用自有资金设立控股子公司上海千山医疗器械有限公司、湖南天合生物科技有限公司。2014年起，千山药机更是通过外延式并购加快进入医学检验、医学服务、基因技术研发、医药包材料等领域。2014年，千山药机投资控股湖南宏灏基因生物科技有限公司、湖南天合生物技术有限公司；2015年，千山药机扩大在精准医疗领域的投资，进入可穿戴智能医疗设备领域，投资上海申友生物技术有限责任公司、湖南三谊医疗科技有限公司、美国 Glucovation Incorporated 公司，成立长沙宏灏医学检验有限公司、湖南千海医疗科技研究院有限公司和湖南千山慢病健康管理有限公司，并凭借便携式血压监测系统（即智能电子血压计）及持续性血糖监测仪开启了智能可穿戴医疗设备的布局；2016年，千山药机重点布局“互联网+远程医疗+慢病精准管理”新业务模式，加速推进基因检测、智能穿戴设备产业化进程，投资设立湖南千海医疗科技研究院有限公司、广东千山医疗器械科技有限公司。
一系列对外投资并购的结果，即是千山药机参控股公司数量从2012年的3家增至2016年的26家，业务延伸至一度火热的基因技术、医学检测领域（表2）。公司资产规模从上市当年的7.95亿元快速增至2017年的49.12亿元，6年扩张6倍。
为何一上市即开始启动并购？从千山药机历年营收数据可以看到，千山药机的原主营产品年营收增速自2008年-2011年逐年下降或先升后降；2012年的营收增长得益于2011年上市募投新项目创造的业绩，例如安瓿生产线实现销售收入约 2669 万元，自动灯检机实现销售收入约 2052 万元；2012年后其主营产品营收又逐年下降。在主营产品盈利增长有限甚至已进入下行通道的情况下，千山药机通过大举并购以期增加新的业绩增长点，以维持上市公司经营欣欣向荣的的景象（表3）。
不得不说，千山药机的加速并购扩张正发生在A股市场掀起并购高潮之时，高溢价收购是这一波并购的普遍特征。随着并购规模井喷和高溢价并购频现，上市公司支付的超额溢价躺在资产负债表的商誉已攀升至万亿规模。Wind统计数据显示，2017年A股上市公司商誉总额高达1.3万亿元，较2012年商誉总额1691亿元增长6.69倍。然而，当收购资产业绩不达预期，三年业绩承诺到期，因溢价收购产生的商誉将面对减值压力。年，曾经大手笔并购资产的上市公司均将面临商誉减值的风险。
Wind统计数据显示， A股上市公司2017年计提商誉减值损失总额高达359.18亿元。极端情况下，上市公司全额计提商誉减值将吞噬公司当年的利润，直接导致上市公司净利润亏损。
频频高溢价收购的千山药机，同样面临商誉累积的风险。千山药机商誉从2013年的0快速增至2016年的3.44亿元，远超过公司净利润的增长速度（表4）。
我们重点来看千山药机计入商誉的四笔溢价收购。
第一笔，2014年3月，千山药机以3818万元收购湖南宏灏基因生物科技有限公司（简称“宏灏基因”）41.50%股权，同时以2142万元进行增资，股权收购和增资后公司持有宏灏基因52.57%股权，总对价 5960万元；三个月后，千山药机又以4248万元的对价收购宏灏基因27.16%的股权，持股比例上升至79.73%。前次收购宏灏基因估值1.13亿元，第二次收购宏灏基因估值1.56亿元，三个月宏灏基因估值上涨38.05%。
实际上，截至评估日日，宏灏基因的账面净资产仅4405.39万元，净利润为-97.87万元，收益法评估价值8679.12万元。千山药机以1.02亿元总对价收购宏灏基因79.73%的股权，当年计入商誉值2431.3万元。
第二笔，2015年4月，千山药机收购湖南乐福地医药包材料科技有限公司（简称“乐福地”），交易完成后，千山药机业务拓展至医药包装材料行业。资产评估基准日日，乐福地账面净资产1.83亿元，采用收益法评估价值5.56亿元，评估增值3.73亿元，评估增值率204.02%。千山药机以5.56亿元现金对价收购刘华山等25名特定对象持有的乐福地100%的股权。25名交易对象中，包括千山药机8名实控人中除刘祥华外的7人，还包括刘祥华弟弟刘华山，以及张成、潘林等9人为千山药机持股5%以下的股东，该收购交易构成关联交易。
高溢价关联收购，同样搭配着交易对方的业绩承诺：年乐福地扣非净利润分别不低于3800万元、5000万元、6000万元。而乐福地2013年、2014年的净利润仅1822.13万元、2058.63万元，距承诺及利润存在较大差距。该关联收购交易当年计入商誉值3.14亿元，这是为千山药机业绩变脸埋下的最大一颗雷。
第三笔，2015年7月，千山药机向湖南三谊医疗科技有限公司（简称“湖南三谊”）现金增资1050万元，获得后者51%的股权，成为其控股股东。交易完成后，千山药机进入智能血压检测领域。截至日，湖南三谊账面净资产仅68.42万元，净利润-45.32万元。该项交易2016年计入商誉值218.46万元。
第四笔，2015年10月，千山药机向上海申友生物技术有限责任公司（简称“上海申友”）现金投资7009.82万元，持有其56.47%的股权，成为控股股东。截至评估日日，上海申友账面净资产835.6万元，净利润-302.32万元，评估价值3904.5万元，评估增值3068.9万元，评估增值率367.27%。该项交易2016年计入商誉值407.16万元。
从该四笔收购交易可见，除了乐福地具备盈利能力，其余三家标的在收购当年的净利润均为负数。而商誉最高的乐福地2015年、2016年分别实现净利润3521.44万元、281.04万元，远低于其业绩承诺，2016年向千山药机支付业绩补偿金1.67亿元。事实证明，乐福地原股东承诺的业绩远高于乐福地的实际盈利能力。这项“高评估溢价+高业绩承诺”的关联收购，不仅涉及业绩补偿问题，更大的问题是巨额商誉减值的影响。千山药机2017年业绩快报披露，对收购乐福地形成的商誉全额计提减值准备3.14亿元，直接导致其当年利润被吞噬，致公司亏损2.42亿元。
千山药机年报并未完整详细披露其收购标的资产后来的经营业绩，仅披露对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况，2016年该项披露涉及的5家子公司中，3家呈现不同程度亏损，拖累公司盈利。而2016年千山药机实现净利润1.99亿元，归功于乐福地业绩不达承诺的现金补偿款1.67亿元。实际上，千山药机年的扣非净利润是大幅下滑的（表5）。在原主营业务走向下行通道时，大手笔的并购也并未给千山药机带来如其所愿的利润增长，反而为持续经营埋下了隐患。表面上看，并购商誉吞噬了公司本不丰厚的净利润，实际上并购资产质量不达标拖累了上市公司。由此，大规模并购制造的虚假繁荣，快速被戳破。
资产负债率飙升 现金流枯竭
不计后果的高溢价收购，表面上扩大了公司规模，延伸了公司产业链，实际上收购资产质量参差不齐，且难以与原有业务产生协同效应，从而很难为上市公司带来实际上的盈利增长。千山药机造血能力未增长，对外收购的大额现金支出却严重影响了公司现金流。新财富不完全统计，千山药机的投资收购支付金额至少14.67亿元，这些收购资金从哪儿来呢？
千山药机上市以来募资共计52.05亿元，包括上市首发募资4.981亿元、累计借款47.07亿元，目前仍有20.99亿元的负债。其中，IPO募资4.981亿元，募投项目共计耗资4.732亿元，几乎全部用尽；千山药机只能通过定增募资、借债来满足资金需求。
2015年开始，千山药机曾三次尝试定向增发募集资金，均告失败。
第一次，日，千山药机发布非公开发行股票方案未获证监会发审委审核通过的公告。一个月后，日，千山药机因筹划非公开发行再次停牌，拟向4个特定对象发行1.01亿股募资39.98亿元，用于千山医疗器械产业园项目、超导磁共振系统核心部件和智能电子血压计佛山产业基地项目、千山慢病精准管理与服务中心项目、偿还银行贷款以及补充流动资金；推进6个月后，日，千山药机因证券市场发生较大变化终止本次定增。日，千山药机再次发布筹划非公开发行停牌公告，拟向5名特定对象发行股份募资20亿元用于“基于互联网的基因检测、远程诊疗慢病精准管理与服务平台项目”、“智能健康监护手表和智能动态血压计佛山产业基地项目”以及“偿还银行贷款”；推进一年多后，日，千山药机因相关市场环境、融资时机等因素发生诸多变化而终止本次定增事项。
合计募资59.98亿元的定增计划泡汤，基于偿还银行贷款和公司并购现金支出的压力，千山药机只能大举借债来满足其并购资金需求。
大举借债的结果就是公司资产负债率逐年飙升，2016年已是2011年的5倍，且近两年的负债率远高于同类上市公司楚天科技平稳的资产负债率（表6）。
千山药机通过高负债快速推进的并购投资，换来的却是差强人意的投资回报和愈发紧张的现金流。其经营活动净现金流由2015年的1.07亿元降至2016年的-1671万元，2017年前三季度更是降至-1.22亿元（表7）。
值得注意的是，经营现金流紧张，导致千山药机大量债务违约，到期无法清偿。截至日，千山药机7次公告到期未能清偿的债务共计20.55亿元，债权人除银行、信托机构外，大多数为小贷公司、金融服务公司和个人等民间借贷方（表8）。这些民间借贷事项，因公司债务违约才被披露。因信披违规，2018年2月千山药机被证监会立案调查。千山药机三个月内连发11次涉诉公告，资金周转困难的千山药机及其多位实控人面临诉讼、仲裁、银行账户被冻结等困境。
实控人欲“弃船” 公司面临退市
盈利能力下滑，偿债能力不足，资产负债率高企，业绩突然变脸，千山药机的危机一直隐藏在水面之下。但从日至日，公司实际控制人、第一大股东刘祥华共发布8次增持股份相关公告，4次耗资1.05亿元合计增持千山药机1.11%股权，其持股比例由13.72%上升至14.83%（表9）。
刘祥华增持资金1.05亿元中，华泰远见5号集合资管计划增持5907.58万元，剩余4592万元为自有或自筹资金，包括分红资金、质押股权融资、借贷资金等。作为千山药机第一大股东，刘祥华累计获得的分红款约1390万元。此外，自2014年起，刘祥华不断质押所持千山药机股权融资。
截至目前，刘祥华累计质押4980.8万股，占其所持公司股票的93%，占公司总股本的13.78%。据千山药机对深交所相关问询函回复披露，刘祥华向国泰君安证券质押股权共计融资3.918亿元，其中3.238亿元用于投资苋草种植业相关项目, 6800万元用于对江苏大红鹰恒顺药业有限公司增资，这些融资用途与千山药机业务无关。千山药机披露的诉讼公告中，刘祥华曾向小贷公司借款500万元金额不等的个人债。可用的融资手段，刘祥华基本已用至极限。
实控人的不断增持无法阻挡千山药机股价的不断下挫，刘祥华等人质押的股权已跌破警戒线。日，刘祥华向国泰君安证券补充质押340万股；日，刘祥华再次向国泰君安证券补充质押129万股，以缓解平仓风险。
日，千山药机突然因重大事项停牌，公司实际控制人刘祥华、刘燕、邓铁山、钟波、王国华、黄盛秋、彭勋德、郑国胜与其他方正在商谈转让其持有的公司股份事宜，可能导致公司实际控制权的变更。并购泡沫即将被戳破，实控人要弃船而去，转让股权套现离场的剧情能顺利进行吗？
实控人即将变更的利空消息一出千山药机股价继续下挫，刘祥华等人质押给金融机构的股权已跌破平仓线。日，刘祥华质押给国泰君安的股权跌破平仓线。伴随此后股价的持续下跌，更多的股权质押风险事件开始爆发。1月30日，千山药机一位高管因股票质押违约且未按规定偿还，其所持的157.95万股被证券公司强制平仓。随后，同为千山药机实际控制人的邓铁山、黄盛秋、钟波、王国华等，所质押的股票陆续跌破平仓线。由于千山药机处于被证监会立案调查阶段，跌破平仓线的质押股权暂不会被强制平仓，实控人转让股权也因此终止。
截至目前，千山药机8位实际控制人的所持股票已悉数被司法冻结。其中，刘祥华所持5160万股的全部股票，被杭州市西湖区人民法院、深圳市福田区人民法院、深圳市南山区人民法院、天津市第二中级人民法院、湖南省高级人民法院、江西省上饶市中级人民法院等，司法轮候冻结36个月；其所持96.3%的公司股票被徐州市贾汪区人民法院司法轮候冻结36个月。同为实际控制人的另外7人，所持股票也不同程度被多家法院执行了司法冻结。
此外，刘祥华因涉及金额3.18亿元的违规担保被湖南证监局实施行出具警示函的政监管措施，并计入证监会诚信档案。
同时，千山药机及其子公司共9个银行账户被冻结，湖南千山慢病健康管理公司、上海申友生物技术、宏灏基因子公司股权被冻结等，合计冻结数额超过15亿元，这些冻结股权均存在被司法拍卖偿还债务的可能。
实控人欲转让股权、公司被证监会立案调查、公司股价走低、质押股权平仓风险高涨，进一步加剧了千山药机的资金链危机，此前不为外人所知的债务纠纷又频频浮现，多家子公司股权被冻结，2017年年报难产……潜伏的危机在短时间内连环暴雷，千山药机面临退市风险。如果日前公司无法披露2017年年报，公司将会被深交所停牌，停牌一个月仍无法披露年报，公司将会被深交所终止上市。
曾经的“中国制药装备第一股”，7年时间盲目通过外延式并购扩张规模，无论是公司层面还是实控人个人层面，均将上市公司募资手段用尽，公司现金流枯竭，债务违约难解，或成为创业板2018年退市第一股。值得思考的是，千山药机的坠落究竟是必然还是偶然？其实控人在整个过程中究竟扮演了什么样的角色？
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家（含参股）
家（含参股）
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已发行债券
情况如图表
图表 1. 公司
发行债务融资工具概况
本息兑付情况
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资料来源：
1. 外部环境
（1） 宏观
年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观
经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结
构性改革为主的各类改革措施不断
推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和
层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落
实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。
年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联
储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸
易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发
达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩
表规模按期扩大，税改计划落地，特
朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房
地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好，通胀改善相对滞后，
以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半，
将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏，通胀回升有所加快，
而增长基础仍不稳固，超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，
经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前
期的增速放缓态势在
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扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复
国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的
促进作用有待观察。
年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改
革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提
升。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形
势总体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需
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资回升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经
济提质增效下
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雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长
极、增长带正在形成。
在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变，
赤字率下调，财政支出聚力增
效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；
防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，
地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导，
公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控
框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效
应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求
为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“”建设为
托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对
全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的
国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放
不断向前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。
年作为推动高质量
发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济
将继续保持稳中有进的
态势。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、
经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的
基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调
整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去
杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因
素的冲击性风险。
行业是一个具有刚性需求、弱周期特性的成长性行业。近年来，国家
陆续出台了一系列促进医药产业发展的政策，
政府医疗卫生的投入持续加大，
并扩大基本医疗保险的受益面。随着医保覆盖面扩大、支付水平提升，有利于
进一步释放医药需求并为制药企业带来新的机遇。但另一方面，受到宏观经济
大势以及医药监管政策的影响，医药行业同时也面临医保控费、药审制度趋严、
药品招标降价多重因素影响。
（2） 行业因素
随着我国经济的发展、城镇化进程加快和国民收入的提高，社会对医药和
医疗服务的需求不断扩大，且新医改制度的医保扩容也将进一步刺激医疗行业
的发展，未来我国医疗服务行业发展空间较广阔。
居民健康意识逐渐增强
背景下，健康体检人数总体呈增长态势，体检
行业发展空间较大。目前我国体
检业务仍以公立医院体检为主，专业体检机构
通过差异化竞争形成一定补充
A. 行业概况
改革开放以来，我国社会经济
保持平稳较快发展
，城镇化水平不断提高，
国民收入、人均寿命也不断增长。据相关统计分析，城镇化水平的提升使人们
医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药和医疗服务需求。同
时，我国老龄化人口占比上升较快，研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性，
老龄化趋势的不断提高同样促进需求。新医疗体制改革中，国家加大医保投入，
医保扩容刺激了抑制的医药需求，促进医药和医疗服务行业不断发展。
我国医疗机构诊疗人次、卫生总费用及人均卫生费用总体均保持
年以来我国人均收入及医疗卫生费用支出增长情况
资料来源：
、卫生计生委网
全国卫生费用数据
随着医疗体制改革的进一步深化，人口城镇化率和人民生活水平的提高，
人口寿命的延长以及老龄化趋势的增强，我国
行业有着继续稳步增长
的空间。但随着国家对民营资本办医政策的放松，越来越多民营资本进入医疗
服务行业，市场竞争日趋激烈。此外，医疗服务企业不时有医疗服务纠纷发生，
也使得医疗服务行业内企业经营的不确
定性有所增加。
城镇化水平提
高、国民收入增长背景下人们的
健康意识逐步增强，
“早发现、早诊断、早治疗”已经逐渐成为人们的共识，参与
根据中国产业信息网数据
年我国参加健康检查的人数
亿人次，约占全国总人口数的
健康体检行业市场空间
图表 3. 2009
年以来我国
健康体检人数（亿
数据来自于中国产业
数据来源：
产业信息网
B. 政策环境
医疗服务业是社会保障体系的重要组成部分，与国民经济发展计划和综合
计划紧密相关。
日，国务院发布《关于促进健康服务业发
展的若干意见》首次明确了健康服务业的内涵外延，指明医疗服务是健康服务
业的关键环节和核心内容；提出到
年，健康服务业总规模要达到
元以上，打造一批知名品牌和良性循环的健康服务产业集群，成为推动经济社
会持续发展重要力量的总体目标；同时，大力支持社会资本举办医疗机构、提
供基本医疗卫生服务；进一步放宽中外合资、合作办医条件，加快落实对非公
立医疗机构和公立医疗机构的市场准入等。
国家卫生计生委印
发了《医疗机构设置规划指导原则（
年）》，指导各地加强“十三五”
期间医疗机构设置管理。其中提到，在符合规划总量和结构的前提下，取消对
社会办医疗机构数量和地点的限制，明确了
年全国医疗机构设置规划主
要指标。根据指标要求，到
年，中国每千常住人口医疗卫生机构床位数
张，医院达到
万个。其中，公立医院
万个，社会办医院
个。县办综合性医院适宜床位规模为
张，市办综合性医院适宜床位规模为
张，省办及以上综合性医院适宜床位规模为
在《关于支持社会力量提供
多层多样化医疗服
务的意见》
社会办医是本轮医药卫生体制改革的重点任务之一，推动社
会办医有利于提供多层次多样化的医疗保健服务，形成竞争共赢的办医格局，
可以进一步优化医疗供给结构，满足人民群众日益增长的卫生需求。意见提出
年形成若干具有影响力的特色健康服务产业集聚区，发展治未病，
在体检、专科、全科等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构
多项政策的出台，有助于医疗服务行业，尤其是民营资本办医的发展，行业未
来的发展潜力较大。
C. 竞争格局
体检行业市场主体众多，已形成了以公立医院为主
，以民营专业体检
机构为辅的
Frost&Sullivan
的数据显示，中国的体检机构约有
家，其中约
家是公立医院的体检机构，
家是私立专业体检机构（约
民营体检机构，公立医院在
资源、区域影响力
具有较大优势，
存在用户体验差、设备
体检机构通过较好的
化营销、差异性服务
，形成了对公立
的较好补充
截至报告日，
专业体检机构
股票代码为
爱康国宾主要从事体检业务，瑞慈
医疗除体检业务外还有部分医院综合业务，
上述三家机构
大型民营医疗体检机构虽市场占有率较低，但形成了对公立医疗的重要补充，
未来有较大
前景。拥有全国最大规模专业体检连锁集团，主
要竞争对手为公立医院和其他有一
定规模的专业体检机构，主要包括：北京协
医院、上海瑞金等
以及爱康国宾
图表 4. 行业
内核心样本企业
核心样本企业
核心经营指标
核心财务数据
（合并口径）
资料来源：
为美股上市公司
单位均为亿美元
。由于爱康国宾
D. 风险关注
行业风险主要来自（
。相比公立医院体检加诊疗
的服务体系，民营体检机构业务相对单一，且在我国医疗体系中，民众对公立
医院有较大的信任
度和依赖，民营体检机构面临较大的竞争压力及消费者信任
度建立和维护压力
差错和医疗纠纷风险。医疗服务业务较易因病患
异、医生水平差异及体检门店条件限制等因素造成
差错和医疗纠纷风险
）民营医疗
体检机构近年呈并购扩张及整合趋势，
压力、整合压
及估值过高导致的资产减值风险。
2. 业务运营
该公司通过新建
、外延式并购
及内生式发展
等方式，实现了体检医疗
服务主业的快速发展。公司于
多家体检门店的
业务规模进一步扩大，品牌实现多元化；
同时，通过内生发展，体检客
户数量及单价均有所提升，推动盈利水平进一步提
业务的持续扩张也
在人才储备、管理、资金周转等方面
一定的压力。
该公司主要从事包含体检、健康咨询、健康评估、健康干预等内容的健康
体检业务，是国内规模最大、分布最广的专业体检连锁集团之一。近年来，通
过内生式增长和外延并购扩张相结合的方式，公司实现了体检医疗服务业务的
快速增长。
季度，公司营业收入分别为
亿元，同比增幅分别为
；净利润分别为
入及净利润规模增长较大，
多个体检门店的收购
合并范围进一步扩大
门店内生发展
体检客单价及客户数量不断增加所致。
年第一季度，公司净利润为负，
主要是由于体检行业存在季节性特征
4，当期收入规模相对较小，但成本全年
平均分布拉低了当期利润。
从收入结构看，体检业务为公司的核心主业，占公
司营业收入比重在
以上，并贡献了绝大部分利润。公司其他收入主要包括
软件收入、咨询费等，占比较小。
年合并报表时，对合并
的相关项目进行
调整，视同合并
后的报告主体在以前期间一直存在
合并了全年
及净利润数
，净利润为
具体会计政策调整
告数据与调整说明。
公司门店一般在体外培育不再亏损后并表，并表后通常有
年快速增长期。
健康体检行业具有明显的季节性特征，
通常一季度为业务淡季，二、三季度业务相对平稳，
四季度为业务旺季。
图表 5. 公司
市场覆盖范围
基础运营模式
业务的核心驱动因素
资料来源：
业务方面，
依托数据资源及规模优势开始着手增加附加业
务，有序开展基因测序业务、电子健康病历、远程医疗服务、转诊服务、健康
保险、慢病管理等业务，积极打造体检产业链闭环。未来该公司将持续以大健
康为产业入口，不断通过横向、纵向布局打造体检行业产业链。通过远程医疗、
基因检测、大数据等业务的完善，推进预防检测、健康值以及健康干预等业务。
通过多领域布局，将有望发挥协同效应，提高客户服务体验，增加客户粘性。
（1） 主业运营状况
图表 6. 公
司核心业务收入及变化情况（亿元，
2018年第一季度
资料来源：
年末，该公司共拥有
家控股体检中心
，门店覆盖全国
治区、直辖市）、
城市。此外
家参股门店
后续公司将在参股体检中心渡过
市场培育期、经营稳定后，逐渐对其进行收购，进一步扩大规模。
该公司主要通过自建及收购方式实现门店的快速扩张。
司分别新建控股门店
，由于市场上现有门店主要分布在一二
线城市，公司新建门店多分布在二三线城市或四线城市，以实现渠道下沉。考
虑到自建体检中心周期较长、投入较大
5，通过并购成熟的体检中心可节省时
开设过程中不确定因素的影响且成熟体检中心拥有一定的市场份额、
客户资源及
知名度，可以缩短市场培育期，减少期间成本，因此并购成为公司
扩大门店的另一重要策略。公司分别于
对沈阳大健康科技健康管理有限公
6（简称“沈阳大健康”）、深圳市瑞格尔健康管理科技有限公司（以下简称
“瑞格尔”）、深圳市鸿康杰科技有限公司
7（以下简称“深圳鸿康杰”）、新新
健康控股有限公司
8（以下简称“新新健康”）以及
9等多家公司的收购，
年分别新增控股并购门店
每个自建门店需要约
年的培育期，设备投入
万元，装修投入
月完成了对沈阳大健康的收购，沈阳大健康作价
亿元，公司以股权
加现金的方式对其支付作价，收购完成后，公司增加
家体检中心，营业网点布局至东北地
该公司分别于
月，分两次完成对深圳鸿康杰
的股权收购，
，取得成本分别为
月，该公司完成了对新新控股有限公司
股权的收购，收购成本
购完成后公司共取得其在国内的北京美兆体检公司和上海美兆门诊部两家体检门店。
年，新新体检实现年体检人次
万，年末总资产规模为
亿元，资产负债率为
全年实现营业收入
该公司分别
收购了慈铭体
的股权，其中
股份及支付
金方式收购剩余
业绩承诺协议，
天亿资产及维途投资作为盈利
预测补偿义务人承诺
年经审计的扣除非经常性损益后归属
于母公司股东的净利润分别不低于人民币
当年的业绩承诺
图表 7. 2014
年以来公司新增控股体检门店情况（单位：家）
并购新增门店
暂歇业/股权被稀
期末门店数
资料来源：根据提供的数据整理
备注：差异部分为控股门店和参股门店的
为降低前期开设体检中心的成本，减轻资金压力，该公司于
分别以自有资金
亿元，参股设立
海美年大健康
股权投资基金合伙企业（有限合伙）
以下简称“美年大健
康一期基金”）、美年
医疗体检中
心投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称
年医疗体检中心
）、上海健亿投资中心（有限合伙）（以下简称
南通美兆产
业并购投资基金（有限合伙）（以下简称
其中美年大健康一期基金
”品牌收购专业体检机构的专业并购平台
美年医疗体检中心主要投
资标的为贵州及浙江地区的
家医疗体检中心
上海健亿主要投资标的为“美
南通基金投资标的为美兆
美年体检中心相关企业
公司拟待产业并购基金体系内参股体检中心培育成熟后择机注入公司体系。
控股股东天亿投资及关联方上海中孵创业投资管理有
限公司合计出资
亿元共同参与设立了嘉兴信文淦富股权投资合伙企业（有
限合伙）进行美年体检中心及美兆体检中心的收购
公司关联企业及证券机构
，主要通过
收取一定固定收益或超额收益分
利。按照约定
培育的体检
个月内注入上市公司
。产业并购基金将成公司快速实现扩张计划的
重要方式，按照规划，
年分别实现国内
家（含参股）和
家（含参股）体检中心，
未来投资需求仍较大。
“美兆”品牌为新新
健康旗下高端体检品牌。
截至目前，公司旗下约有
台核磁分布在全国
余个城市，门店覆盖率达到
余个城市，门店覆盖率超过
区域布局方面，针对体检行业地域差异现状，该公司制定了“重点城市与
全国布局”的发展战略
，坚持“加强一线城市占有率，巩固、完善二、三线城
市布局，适时发展四线城市网点”的区域发展策略，不断在全国重要城市新设
体检中心。截至
年末，公司在一、二、三、四线控股体检中心数分别为
家。公司通过以点带面的方式占据中心市场对相关
区域形成辐射效应，从发达地区
向发展中地区扩
设备方面，
该公司计划给每个体检中心配备核磁和
等重要设备
并于部分门店引进国际、国内知名品牌的体检设备和试剂，如西门子、东芝的
；西门子、日立、飞利浦、迈瑞的彩色超声诊
断仪；华科泰、迈克全学发光免疫分析仪等。另外近两年公司逐步对收
购门店设备进行更新换代，目前设备整体成新率较高。人员方面，公司每个体
检中心至少配备
名具有内科或外科副高以上专业技术职务任职资格的职业
医师，每个临床科室至少具有
名中级以上专业技术任职资格的执业医师，并
名注册护士。
该公司客户按群体性质不同分为
团检客户、个检客户和其他客户三类。近
几年随着业务规模扩大，公司体检人次呈增长趋势，
年，公司接待
体检人次分别为
同时，公司不断升
级体检套餐内容，体检
价呈上升趋势。
图表 8. 公司客户情况
金额（万元）
金额（万元）
金额（万元）
156,056.24
229,597.15
483,216.92
102,817.04
金额（万元）
金额（万元）
金额（万元）
209,771.87
307,667.31
623,305.07
来源：根据提供的数据整理
图表 9. 公司体检接待情况
接待量（万人次）
客单价（元/人.次）
资料来源：根据提供的数据整理
团检客户是该公司最主要的客户群，数量占比近
，团检收入占比约
；个检客户和其他客户
12收入占比
检客户一般是由企业或单
位与公司签订体检服务合同，约定体检套餐所包含的检测内容和套餐价格，该
企业或单位的员工按照服务合同约定的内容进行体检。截至
年末，公司
团体客户已超过
万家，主要为世界
强企业、大型央企、国企和事业单位
等，公司已与多家国内外知名企业及其分支机构建立了长期合作关系，形成了
大批稳定的优质客户，成为公司利润的较好保障。
年，公司团检业
务收入分别为
亿元，其中前五十名客户收入贡
献占比分别为
司单一大客户占比较小，不存在
对重要客户的依赖性。
包括职业病检测、入职体检客户等。
新新健康旗下美兆健康体检集团创始于台湾，同英国
并列世界三大高端体
检机构。“美兆”和旗下“奥亚”品牌，主要客户为均为
高端个检客户。
医院检测脑部核磁、肺部
、胶囊内镜等项目费用约
元，合计约为
该公司早期为快速占领市场，以大众路线为主导，着重发展团
体客户。随着基础市场逐渐稳固，目前公司逐步把销售重心向开拓高净值的个
检客户转移，并通过提升服务品质，投放高端体检设备，提高套餐的性价比，
吸引高端的个检客户。同时公司通过收购和新新健康等公司业务，进
一步开拓个人体检市场
13。公司于
年推出售价
元的个人体检套餐业
务，该套餐主要包括：脑部核磁、肺部
、胶囊内镜、其他一般体检项目及
大病体检等体检项目，并提供保险服务，为体检一年内出现
重大疾病的客户提
万元保险费用。该套餐相比其他公立医院体检项目具有个性化、费用低
年，公司个人体检业务收入分别为
亿元。按照公司规划，未来个人体检业务占比将不断提高，未来
内将实现与团体体检收入持平水平。
品牌方面，该公司采取以全国品牌“美年大健康”为主导，
“奥亚”、“美
等部分被收购企业原有品牌为辅的多品牌策略。由于
被收购企业原有品牌
通过多年积累
获得了较多
收购完成后公司将继续保留
原品牌以发挥其品牌价值。
以“美年大健康”、“慈铭”为重点，
发展中低端市场；以旗下“奥亚”以及新新健康旗下“美兆”为重点
高端体检市场。
销售模式方面，该公司采取直营为主，第三方代理为辅的方式，并逐步开
拓了电子商务销售、团购销售和代理商销售等模式，其中体检中心零售和电子
商务销售对象主要为个人客户，团购和代理商销售主要针对团体客户。直营模
部、高端事业部、电子商务部
执行整体营销计
划，负责全国各区域销售服务的协调和支持；子公司专门营销服务团队负责区
域内的销售服务。代理销售主要通过与优医家、好
医通、中智外企等第三方渠
道合作，公司授予合作方非独家代理权的方式进行。此外公司积极开展电子商
务，与天猫、京东等电商平台合作，将线下健康体检服务推送给互联网用户。
从销售区域分布来看，近三年华东区、华北区、东北区、华南区销售占比较高，
主要原因系该地区一二线城市较多，经济较发达，市场较为成熟。公司客户以
团体客户为主，结算周期较长，目前平均结算周期为
图表 10. 主要服务销售的市场分布
基于同审计报告财务分区一致考虑，此
处未采用行政管理上的区域划分。
公司融资租赁出租方分别有上海富汇融资租赁有限公司、江苏中润融资租赁有限公司、拉
赫兰顿融资租赁（中国）有限公司（以下简称“拉赫兰顿”）以及上海美鑫融资租赁有限公司
（以下简称
），其中美鑫租赁为公司于
月同香港大嶺有限公司共同设立
的融资租赁公司，公司控股比例为
。截至报告日，公司共计通过上海富汇、江苏中润以
及拉赫兰顿合计租赁资金为
万元，公司其余设备租赁均通过美鑫租赁实现。
金额（亿元）
金额（亿元）
金额（亿元）
资料来源：根据提供的数据整理
该公司采购分为设备及耗材采购、医学检验和病理样本外送检测及委外体
检三类。设备及耗材方面，公司编制采购目录，对采购目录范围内的设备、耗
材，由集团进行集中招标采购；采购目录范围外的小型仪器设备、其他低值耗
材由各子公司在所属地区自行采购。核磁共振及
等设备为公司采购金额及
单价最高的设备，目前公司主要采用融资租赁
16方式集中采购。一般由公司同
租人、出卖人签订融资租赁合同，子公司作为第一承租人享有设备使用权并
分期向出租人付款，租赁期满租金支付完毕并且公司根据融资租赁合同的规定
履行完全部义务后，可选择留购、续租或退还租赁设备。
该公司将体检过程中采集的部分属于专业细分领域内的医学检验、病理样
本集中送到外部专业检验机构进行检测，如液基薄层细胞学检测（
瘤疾病检测、
检测，该部分占比较小，其成本在公司营业成本中占比
左右。委外体检的形成是由于公司团体客户较多，部分公司在全国拥有
多家分支机构，全国性订单的情况下，公司针对部分尚未开设
体检门店的城市
客户，采取将超出服务能力的订单交由具有合格资质的医疗机构完成。随着门
店扩张，预计该部分比例将进一步下降。
该公司依托数据资源及规模优势开始着手增加附加业务，有序开展基因测
序业务、电子健康病历、远程医疗服务、转诊服务、健康保险、慢病管理等业
务，积极打造体检产业链闭环。
大数据方面，
卓数据服务有限公司（简称“好卓数据”）
股权，拟借助好卓数据建
立电子档案，为客户提供更加精准技术服务和大数据分析；基因检测方面，
发布公告拟
购买美因健康科技
18（北京）有限公司（以下简称
“美因健康”）
股权，并与其达成合作协议，进行健康管理、大数据
分析、基因检测与信息技术等方向的技术合作
19；移动医疗方面，公司已于
月与关联方上海大象医疗健康科技有限公司
20（简称“大象医疗”）签订合
作框架协议，公司下属单位将通过大象医生的远程影像系统与体检及医疗机构
的大型影像设备连接，实现
、核磁以及胶囊胃镜阅片等远程阅片服务及影
像学专家会诊服务。此外，公司还于
月发布公告，同西门子医疗系
统有限公司联合设立医学影像研究中心上海美熙医学诊断有限公司
21，以提升
公司在健康筛查、疾病诊断、中心体检的效率以及整体的标准化程度，截至目
前，合资公司仍在筹建设立中；保险方面，公司于
月通过了《关于
好卓数据为俞熔于
月创办的有限责任公司。好卓数据依
托云计算、等技
术，围绕个人健康及医疗档案建立、健康数据服务、健康管理等业务展开技术开发服务。
月，公司以自有资金人民币
万元购买了天亿资管持有的好卓数据
美因健康为
月由美年大健康董事长俞熔投资发起，并于
月成立的有限
责任公司，注册资金
万元。美因健康是无创
检测整体解决方案提供商（侧重产前），
主营业务为健康管理、医学检验、疾病预防、基因检测等。
日，公司以人民币
万元购买了天亿资管持有的美因健康
发布公告拟
万元收购上海天亿资产管理有限公司持有的美因基因
收购完成后共持
实现营业收入
，实现净利润
天亿资产承诺美因基因
年度对应的净利润分别不得低于
基因未实现业绩承诺
，天亿资产需向提供业
关注业绩实现情
美因健康将依据资源开发易感基因检测、肿瘤早期筛查、药物敏感基因
检测、微生物基因检测等“治未病”的基因检测产品，帮助公司客户实现精准健康管理。
大象医疗的主营业务为医疗健康
科技领域内的技术咨询，实际控制人俞熔控制的天亿资管
直接持有大象医疗
股权，俞熔直接持有大象医疗
拟设立的上海美熙医学诊断有限公司总投资额为人民币
亿元，其中拟以自有
资金出资人民币
亿元，持有合资公司
的股权；西门子医疗拟出资人民币
有合资公司
的股权，目前牌照仍在申请过程中。
全资子公司参与发起设立健康保险股份有限公司的议案》，拟出资
股设立健康保险股份有限公司（最终名称以公司登记机关核准的名称为准），
的股权。保险公司将利用公司客户资源、渠道建设、数据分析等多
方面优势，开展健康保险有关业务
22，目前保险牌照正在申请办理中。
该保险股份有限公司主营业务包括：互联网交易直接相关的企业
家庭健康保险、责任保
险、短期健康、意外伤害保险；各种人民币和外币的健康保险
业务、意外伤害保险业务，与
国家医疗保障政策配套、受政府委托的健康保险业务，与健康保险有关的咨询服务业务及代
理业务以及与健康保险有关的再保险等。
（2） 盈利
图表 11. 公司
资料来源：根据所提供数据绘制
注：经营收
其他经营收益
公司外延式
及内生式发展，
其营业收入保持快速增长趋
，公司营业
公司主业突出，毛利率保持较高水平，同期分别为
年第一季度毛利率偏低主要是受体检行业季节性特征影
随着新开体检中心的增加，
公司营业成本快速增长，
营业成本分别为
元。其中人工费用及房租物业费用占比较大，近三年合计占公司营业成本的
。预计未来随着公司营业网点的增加，公司人工费
用及房屋租赁费用将继续增长。
图表 12. 公司近三年营业成本情况（单位：亿元）
占营业成本比
占营业成本比
占营业成本比
房租物业费用
资料来源：根据所提供资料整理、绘制
该公司近年投资并购活动较多，投资并购活动产生了一定投资收益。
月，公司投资净收益分别为
亿元。同期公司营业外净收入分别为
亿元。整体而言，公司投资净收益及营业外净收入规模较小。
图表 13. 公司
营业利润结构分析
公司营业利润结构
营业收入合计（亿元）
毛利（亿元）
期间费用率
财务费用率
全年利息支出总额
资本化利息数
资料来源：根据
所提供数据整理
该公司期间费用以销售费用和管理费用为主，财务费用支出较少
司体检网点数量的增加及销售人员工资水平的上升，公司销售费用呈快速增长
亿元。同期公司管理费用分别为
亿元，主要是人力成本、公司本部房租等；公司财务费用规模
较小，分别
亿元。随着
各项费用的增长，公司
期间费用水平快速增长，
年第一季度分别为
元，期间费用率分别为
图表 14. 影响
盈利的其他因素
分析（单位
影响公司盈利的其他因素
投资净收益
合营企业投资
营业外收入
影响公司盈利的其他因素
公允价值变动损益
资料来源：
所提供数据整理
该公司通过体检中心的迅速扩张、品牌认可度的提升、个检及其他增值服
务的推广等
盈利水平逐年增长，
业利润分别为
，净利润分别为
年第一季度公司营业利润及净
利润为负，主要与体检行业季节性特征有关，且亏损幅度同比有所收窄。
上看，公司主业具有较好的盈利能力。
另外该公司于
年重大资产重组过程中，与部分股东（
名）签订了
《盈利预测补偿协议》。美年大健康在盈利补偿期间内每个会计年度经审计的
扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数应不低于《资产评估报告》
中当年的净利润预测数。
否则，上述
名股东应按照本协议的规定予以补偿。
该协议约定美年大健康
年合并口径归属于母公司股东的净利润数
亿元。该协议的签订对公司
经营利润形成了较好保障。
（3） 运营规划
门店主要通过
进行前期的
系，因此在建项目规模较小，主要集
安装和医疗服务管理信息化系统建设等。公司
项目建设周期约为
已投资金额为
图表 15. 截至
年末在建工程情况
工程累计投入
占预算比例
累计投入金额
门店装修费
装修进行中
在安装的设备
安装调试中
医疗服务管理信息化系统建设项目
资料来源：根据提供的数据整理
“做大主业、建立生态、协同创新、形成闭环”为核心
购相结合的
家控股体检中心
家（含参股）
中心的布局，
计未来三年
门店的资金
资金需求仍
该公司系自然人控制的民营上市企业。公司股权结构清晰，产权关系较稳
定。公司关联交易在购销活动
中占比不大，对其经营业绩影响相对有限。
该公司为民营公司，
年通过资产置换的方式实现借壳上市。公司成
立以来，实际控制人未发生变更，为俞熔先生。截至
过天亿投资、天亿资管
、美馨投资、和途投资和中卫成长直接和间接持有公司
亿股份，占公司总股份的
，其中股权质押比例
控制人所持公司股份质押比例较高，关注解质押情况及公司股权变化情况。
权状况详见附录一。
该公司实行集团统一领导下各区域总经理分管、各子公司总经理具体负
责经营的管理模式。公司设立了以城
市为单位的子公司管理组织架构，各子
公司总经理负责所在城市体检中心的日常经营管理工作。公司由总经理总筹，
通过职能部门、属地管理相结合的权力架构设置，明确各级职责与权限，并
给予区域总经理、子公司总经理一定的自主管理权限，以更好地满足公司业
务发展的需要。公司组织架构详见附录二。
该公司建立了以体检中心为单位的健康体检标准化管理体系，公司建立
了较为完善的健康体检信息系统，主要包括健康体检业务系统、销售管理系
统、客户管理系统、考核管理系统等。通过该系统，实现了业务流程信息化，
极大提高了集团管理效率。公司在子公司财务、
采购、业绩考核、医疗质量
控制等主要环节建立了相应的管理制度。
在财务管控方面，该公司建立了以现金流为导向的财务管理系统，用以
便捷的管理各分支机构。该财务系统涵盖了人、机、物、料、财、费、时等
方面，可用于分析成本效益、成本效果和成本效用，为公司管理层提出财务
报告和风险分析建议。
采购方面，该公司采用集中招标制，通过和西门子、东芝、日立、飞利
等长期供应商签订《采购框架合同》，批量订购设备控制采购价格。
采购目录范围外的小型仪器设备、其他低值耗材由各子公司在所属地区自行
业绩考核方面，该公司对连锁医院
建立了综合目标考核体系。公司还通
过信息化管理系统的不断建设，提升对整个连锁服务网络的管控水平。通过
这些举措的实施，公司的管理水平和管理效率得到很大提高。但是，随着规
模的进一步扩张，如果公司的管理水平不能同步提高，仍将面临一定的管理
风险，对经营产生不利影响。
质量控制方面，该公司建立了三级质量管理制度、重大阳性报告制度、
诊断报告控制制度、第三方评估等系列制度，形成了较完善的体检业务质量
控制体系。同时，公司严格审查医务人员资质要求、岗位职责，定期组织人
员业务知识、操作规范培训，不断提高业务技能、强化医疗质量意识
年，公司未发生重大医疗质量纠纷。
关联交易方面，该公司与关联企业之间的商品购销、关联租赁及及应收、
预付项目等，交易规模均较小，对公司业绩影响有限。
年，公司向关联
方采购设备、外包体检服务合计
等关联方提供体检服
元，价格均以协议价交易。资金往来方面，
年末，公司与关联
方应收款项和应付款项分别为
元。此外，公司还存
联租赁业务，主要为向联营企业提供的医疗设备等租赁业务和向控股股东控
制的企业租赁房屋等资产。
根据该公司提供的《企业信用报
）及相关资料，
公司近三年不存在未结清违约记录及重大诉讼情况。此外
据公开信息
债券偿付正常，无违约事项。
图表 16. 公司不良行为记录列表（跟踪期内）
存在担保等
风险敞口的
非核心子公
中国人民银行征信
各类债券还本付息
公开信息披露
人民法院失信
被执行人信息查询
资料来源：
根据所提供数据及公开信息查询，并经评级整理
该公司体检主业突出，近年来收入快速增长，且保持了良好的盈利能力。
公司用于扩张的投资支出规模较大，推动负债规模不断上升。得益于良好的
经营积累以及
非公开发行
，公司资本实力不断增强，资产负债率仍处
于合理水平。公司经营获现能力较强，货币资金存量较充裕，具有较强的即期
偿债能力。
1. 数据与调整
瑞华会计师事务对该公司
年财务报表进行了审计，均出具了
标准无保留意见的审计报告。公司执行《企业会计准则
基本准则》（
版）和财政部颁布的其他各项会计准则。公司
月财务报表未经审
公司按照财政部新颁布的《关于印发
企业会计准则第
持有待售的非流动资产、处置组和终止经营
的通知》（财会
和《关于印发修订
企业会计准则第
的通知》（财会
号）对会计政策进行变更
分别完成了
新新健康和
，体检门店
与在合并前后均受同
际控制人俞熔控制且该控制并非暂时性的，因此
公司对的合并
为同一控制下企业合并。公司在编制
合并报表时，对合并资产负债表
报表的相关项目进行调整，视同合并后的报告主体在以前期
间一直存在（如图
所示）。本报告
财务及经营
数据为调整前的财务报表
经营数据。
图表 17. 追溯
报表情况（
归属于上市公司股东的净资产
归属于上市公司股东的净利润
经营活动产生的现金流量净额
资料来源：
公司不断通过
，实现体检门店的扩张
末，公司纳入
合并范围子公司
家子公司，
合并范围增至
子公司，截至
纳入合并范围的子公司
公司整体经营情况较好，营业收入稳步增长，经营效益良好。但
公司近年投资并购活动频繁，扩张速度较快，存在一定
整合及投资压力
司主营业务资金回笼能力较强，资产质量总体较好，能对债务偿付形成一定
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 18. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：
所提供数据绘制
近年来，该公
司主要通过新建和并购的方式实现主业的快速增长，随着
经营规模扩大，营运资金、投资资金需求也不断上升，推动公司负债规模不
月末，公司负债总额分别为
亿元，资产负债率分别为
，公司负债经营程度有所上升，但负债水平仍处于合理水平。
近年来该公司经营积累情况较好，加之股东增资
，资本实力
逐年增强，
月末，公司所有者权益分别为
亿元。其中
年所有者权益变化较
大，主要是公司于
获得天亿资管、中卫成长等股东货币形式增资
亿元及公司借壳上市过程
中募集配套资金
亿元所致；
通过非公开发行股份及支付现金的方式完成对剩余
收购，本次收购导致公司实收资本
资本公积增加
者权益进一步增长
。根据利润分配政
策，现阶段公司属于
成长期且有重
大资金支出安排
，每年现金
分红数不应低于
图表 19. 公司近年分红情况
现金分红数（万元）
分红年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润（万元）
占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率
所提供数据绘制
（2） 债务结构
图表 20. 务结构及核心债务
刚性债务（亿元）
应付账款（亿元）
预收账款（亿元）
其他应付款（亿元）
刚性债务占比（
应付账款占比（
预收账款占比（
其他应付款占比（
资料来源：
所提供数据绘制
该务主要由刚性债务、应付账款、
其他应付款
公司刚性债务分别为
亿元；分别占债务总额
。应付账款余额分别为
应付材料费用、应付房租费用、应付外包体检款及应付外送检验费用
其他应付款分别为
主要由应付设备款、应付装修款及往来款构成
。同期末，预收账款
亿元，主要原因系公司经营规
模增长带动预收体检费用增长；此外，公司应付职工薪酬同期
呈增长趋势
主要原因系体检中心
数量增加及公司为激励员工拓展下游客户支付给员工的工资、奖金、津贴
短期薪酬的增长
（3） 刚性债务
图表 21. 公司刚性债务构成（单位
刚性债务种类
短期刚性债务合计
刚性债务种类
一年内到期
应付短期债券
其他短期刚性债务
中长期刚性债务合计
其他中长期刚性债务
综合融资成本（年化
资料来源：
所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估
该务规模随公司业务范围的扩大持续增长。
，公司刚性债务总额分别为
亿元。公司刚性债务
主要由银行借款、
构成。同期末，
银行借款分别为
及抵押借款为主，
长期应付款分别为
亿元，主要为应付融资租赁设备款，公司融资租赁款期限一般为
年利率区间
应付债券分别为
图表 22. 公司
年末刚性债务综合融资成本
利率区间与期限结
综合融资成本或利率区间\到期年
111,456.00
资料来源：
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 23. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标
营业收入现金率（
业务现金收支净额（亿元）
其他因素现金收支净额（亿元
经营环节产生的现金流量净额（亿元）
刚性债务（倍）
全部利息支出（倍）
资料来源：
所提供数据整理
业务收支现金净额
指的是剔除“其他”因素对
经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
该公司经营创现能力较好，且应收账款管理较好
应收账款管理政策的不断实施
公司营运周期呈缩短
公司营业周期分别
，公司经营活动产生的现金流量净额分别为
亿元，营业收入现金率分别为
年第一季度经营活动现金流净额为负值，主要原因系
体检行业存在季节性特征，一季度为淡季，致使第一季度经营活动流入较少。
年，该公司
元，随利润总
年，公司利润总额
列入财务费用的
利息支出、固定资产折旧和无形资产及其他资产摊销在
中占比分别
随着公司体检
门店的扩张，整体债务
规模不断增长
对刚性债务的覆盖程度
图表 24. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标
回收投资与投资支付净流入额
购建与处置固定资产、无形资产及
其他长期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影
投资环节产生的现金流量净额
资料来源：
所提供数据整理
该公司近年来投资活动现金流持续处于较大规模净流出，
季度，公司投
资活动产生的现金流量净额分别为
亿元。其中
年投资活动净流出规模较大，
主要原因系公司当期以
股权，导致大额资金
年以来公司投资活动现金流净
流出规模仍较
大，主要原因系公司
投资活动较多，同时支付的融资
租赁款增多及
来随着业务不断扩张，公司投资环节现金流预计仍将保
持净流出状态。
（3） 筹资环节
图表 25. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标
权益类净融资额
债务类净融资额
其他因素对筹资环节现
金流量影响净额
环节产生的现金流
资料来源：
所提供数据整理
在非筹资环节存在资金缺口的状况下，该公司主要通过银行借款
非公开发行股票
资环节现金流呈大额净流入状态。
年第一季度，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为
筹资活动现
额规模较大
为收购股权，新增
公司通过非公开发行
第一季度，
融资租赁款及支付少
体检中心，另有
家参股门店。公司计划于
年分别实现国内
家（含参股）
家（含参股）体检中心的布局，
未来仍有较大
投融资需求
4. 资产质量
图表 26. 公司主要资产的分布情况
主要数据及指标
在总资产中占比
其中：现金类资产
主要数据及指标
一年内的到期
的非流动资
非流动资产
在总资产中占
：固定资产（亿元）
可供出售金融资产
无形资产（亿元）
长期股权投资
待摊费用（
非流动资产（
资料来源：
所提供数据整理
随着业务规模的扩大，
公司资产规模也呈扩张态势，
月末资产总额分别为
亿元。从资产构成看，公司资产以非流动资产为主。同期末，
公司非流动资
产规模分别为
，分别占资产
总额的比例为
。公司非流动资产以长期
股权投资、固定资产、商誉、长期待摊费用、可供出售金融资产
和长期应收
公司可供出售金融资产
长期股权投资
主要系参股的体检
体检门店的增加呈增长趋势，其中
金融资产分别为
亿元，长期股权投资
公司可供出售金融资产
，主要是公司于
考虑到对的投资符合长期股权投资核算方法，将其从可供出售金融
资产转入长期股权投资科目
年公司长期
股权投资科目规模有所下
主要系公司于当期完成了对
股权的收购
从长期股权投资
同期末，公司固定资产
增长趋势，主要是新增体检门店增加
增长；商誉
圳鸿康杰及新新健康、
公司每年对商誉进行减值测试，
年商誉无减值准备发生。同期
公司长期待摊费用分别为
主要由门店装修费
应收款分别为
费用构成；
在建项目主要
包括医疗信
息化建设项目及在建门店建设等，近年规模
体检门店主
实现，自建
所致。同期末
其他非流动资产
主要由预付设备款及
股权收购款
该公司流动资产以货币资金、应收账款、其他应收款为主。
公司货币资金
末，公司受限货币资金
亿元，增长
业务规模扩大所致
占应收账款年末余额合计数的比例为
会计准则计
亿元。同期
末，公司其他应收款分别为
元，主要包括
应收履约保证金、往来款
及房租押金等款项
一年内到期的非流动资产分别为
一年内到期的长期应收款
子公司天津美年投资管理有限公司银行存款
业务被冻结。
年末，该公司受限资产账面价值合计
亿元，主要由开立
银行借款抵押
的固定资产及
的长期应收款
图表 27. 公司受限资产
银行借款抵押
资料来源：
所提供数据整理
图表 28. 公司资产流动
主要数据及指标
第一季度末
流动比率（
速动比率（
现金比率（
资料来源：
所提供数据整理。
随着该公司
的不断扩张，
规模有所增大，
占比有所下降。
年末，流动比率分别为
，速动比率分别为
，呈逐年下降趋势。
此外，公司后续资本性支出仍较大，面临一定的融资压力及流动性风险。但
年末货币资金规模为
亿元专款专用资金需投入
股权投资、项目建设等，
可自由使用用于日常经营的资金，且
经营创现能力较好，融资渠道较为畅通。此外，公司仍有一定规模银行授信
尚未使用，具有一定融资空间，可为债务偿付形成一定
6. 表外事项
月末，该公司
未决诉讼。爱康国宾健康体检管理
集团有限公司起诉该公司及部分子公司侵犯了其商业秘密，请求法院判令停
止侵权并赔偿
已于法院立案
；爱康网健康科技（北京）有限公司
起诉公司等
名被告共同侵犯了其计算机软件著作权，并请求法院判令停止
使用并赔偿损失
仍处于法院审理过程中。
月末，该公司
主要是对参股公
司因融资租赁设备协议提供的担保
7. 集团本部财务质量
该公司本部
来源于控股
子公司的投
变现的非流动资产为主，
资本市场发行债券，
定资金偿付压力
该公司本部资产
非流动资产为主
，其中流动资产
，非流动资产
部流动资产以
公司本部货
主要为关联方往来款；应收
亿元。公司
本部非流动资产以长期股权投资
出售金融资产
对子公司的投资，
亿元；可供
子公司的投资，
亿元。截至
本部资产负债
公司本部负债总额为
，流动负债
其他流动负债
，系公司于
本部刚性债务合计
公司本部无营业
子公司的投资收益。
深圳交易所上市
，能获得一定金融
信贷支持。
公司共计获得银行授信
图表 29. 来自大型国有金融机构的信贷支持
工农中建交五大
商业银行（亿元）
大型国有金融机构占比
资料来源：
所提供数据整理
附带特定条款
利率选择权和投资者回售选择权
该债权期限为
年（附第二年末发行人调整票面利率选择权和投资者回
售选择权）
存在利率调整及提前兑付的可能，
即期债务偿付压力。
该公司通过新建门店、外延式并购及内生式发展等方式，实现了体检医
疗服务主业的快速发展。公司于
完成了对及其他多家体检门店
的收购，业务规模进一步扩大，品牌实现多元化；同时，通过内生发展，体
户数量及单价均有所提升，推动盈利水平进一步提升。同时业务的持续
扩张也导致公司在人才储备、管理、资金周转等方面面临一定的压力。
该公司体检主业突出，近年来收入快速增长，且保持了良好的盈利能力。
但公司用于扩张的投资支出规模较大，推动负债规模不断上升。得益于良好
的经营积累以及多次非公开发行股票，公司资本实力不断增强，资产负债率
仍处于合理水平。公司经营获现能力较强，货币资金存量较充裕，具有较强
的即期偿债能力。
公司与实际控制人关系图
提供的资料绘制（截至
公司组织结构图
提供的资料绘制（截至
相关实体主要数据概览
与公司关系
年（末）主要财务数据（亿元）
刚性债务余额
所有者权益
经营环节现金
美年大健康产业控股股份有限公司
美年大健康产业（集团）有限公司
一级子公司
深圳市瑞格尔健康管理科技有限公
深圳瑞格尔
一级子公司
深圳市鸿康杰科技有限公司
深圳鸿康杰
一级子公司
慈铭健康体检管理集团股份有限公
一级子公司
沈阳大健康科技管理有限公司
一级子公司
上海美年门诊部有限公司
一级子公司
深圳美年大健康健康管理有限公司
一级子公司
成都美年大健康健康管理有限公司
一级子公司
西安美年大健康健康管理有限公司
一级子公司
年度审计报告附注
及所提供的其他资料
主要数据及指标
主要财务数据与指标
资产总额［亿元
货币资金［亿元
所有者权益
经营性现金净流入量
投资性现金净流入量
资产负债率
权益资本与刚性债务比率
利息保障倍数
营业利润率
总资产报酬率
净资产收益率
净资产收益率
营业收入现金率
经营性现金净
流入量与流动负债比率
非筹资性现金净流入量与负债总额比率
注：表中数据依据
年度及未经审计的
度财务数据整理
资产负债率
期末负债合计
期末资产总计
资本与刚性债务比率
期末所有者权益合计
期末刚性债务余额
期末流动资产合计
期末流动负债合计
期末货币资金余额
期末交易性金融资产余额
期末应收银行承兑汇票余额
期末流动负债合计
利息保障倍数
报告期利润总额
报告期列入财务费用的利息支出
（报告期列入财务费用的利息支出
报告期资本化利息支出）
期末未清担保余额
期末所有者权益合计
报告期营业收入
期初应收账款余
期末应收账款余额
)/2]} +365/{
报告期营业成本
期初存货余额
期末存货余
－报告期营业成本
报告期营业收入
营业利润率
报告期营业利润
报告期营业收入
总资产报酬率
报告期利润总额
报告期列入财务费用的利息支出
期初资产总计
期末资产总计
)/2]×100%
净资产收益率
报告期净利润
期初所有者权益合计
期末所有者权益合计
)/2]×100%
净资产收益率
报告期归属于母公司所有者的净利润
期初归属母公司所有者权益合计
期末归属母公司所有者权益合计
)/2]×100%
营业收入现金率
报告期销售商品、提供劳务收到的现金
报告期营业收入
经营性现金净流入量与流动负债比率
报告期经营活动产生的现金流量净额
期初流动负债合计
期末流动负债合计
)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率
报告期经营活动产生的现金流量净额
报告期投资活动产生的现金流量净额
期初负债合
期末负债合计
)/2]×100%
（报告期列入财务费用的利息支出
报告期资本化利息）
（期初刚性债务余额
期末刚性债务余额）
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务
一年内到期的长期借款
应付短期融资券
其他具期债务
注3. EBITDA=
列入财务费用的利息支出
固定资产折旧
无形资产及其他资产摊销
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
不能偿还债务
及以下等级外，每一个信用等级可用
符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
不能偿还债券本息。
级以下等级外，每一个信用等级可用
符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不
存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了
调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
结论是对前次信用
结果的确认或调整
评级有效期内
，评级将根据《跟
踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对
象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所
的评级技术文件
. 《评级方法总论》
评级方法》
可于评级官方网站查阅。