汇率和社会劳动生产率率之间是什么样的关系

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2018-05-20 09:20 标签： 全员劳动生产率
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学术研究系列（二）：汇率变动、生产率异质性与出口企业盈利能力研究
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。经济下行，人民币汇率一定走弱吗？
作者：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣
　　核心观点：经济下行，人民币汇率一定走弱吗？从理论上看，不同理论模型中经济增速与汇率之间的关系并不确定。从实际上看，世界银行的研究认为存在三种货币：顺周币，即经济弱，汇率贬；逆周期货币，即经济弱，汇率升；此外还有周期中性货币，占比是：4：2：4。顺周期货币基本是商品货币，其经济和汇率同向变动是因其经济结构严重依赖所致。中国经济和人民币汇率更可能受益于大宗商品价格的下降，因此，人民币汇率并不需要经济增速撑腰，更多呈现周期中性甚至逆周期的特征。当前看贬人民币汇率的理由之一是，中国经济仍存在明显的下行压力，在经济触底之前，人民币汇率都将持续走弱？这背后的潜台词是，汇率也和股市一样是一国经济的“晴雨表”：经济走强，汇率升值；经济转差，汇率贬值。但从理论和实际上看，经济增速和汇率的这种关系稳定吗？人民币汇率走势严格依赖经济增速吗？一、理论上经济增速和汇率之间的关系并不确定　　问题想不清楚，可能是因为读书少。但是，像许多其他经济理论一样，诸多的汇率理论模型告诉我们，经济增速和汇率之间的关系并不确定。比如，在等所创立的汇率和国际收支的货币分析法模型中，一国汇率是其货币需求的函数，不论是在价格弹性还是刚性的假定条件下，更高的经济增长速度都会带来货币需求的上升（简单想想货币数量方程式可知）和汇率的升值，这个理论的确表明：经济强，汇率升；经济弱，汇率贬。而在传统的蒙代尔-弗莱明模型中，经济增速上升带来居民收入增长，通过增加出口带来经常项目差额的恶化，进而导致本币汇率贬值，这意味着经济强，汇率贬；反之，经济弱，汇率升。同样在Obstfeld和Rogoff的新开放宏观经济模型中，国内经济增长速度相对国外增速快的时候汇率会贬值，这是因为国内劳动生产率的提升有助于提高国内产出水平，降低国内的相对价格，经济走强而有效汇率走弱。　　不同的模型在理论上争执不下，我们还是从现实中找找答案。　　二、现实中经济增速和汇率之间有三种关系世界银行在最近的一篇题为《顺周期货币是怎样炼成的》（what makes a currency pro-cyclical）的报告中研究了真实GDP和名义有效汇率周期波动之间的关系。该研究利用61个国家和地区从1985年到2013年间的季度和年度数据，依据GDP和名义有效汇率周期波动之间的关系将货币分为三个类型：顺周期货币、逆周期货币和周期中性货币。　　1、顺周期货币指实际GDP与名义有效汇率的周期波动显著正相关，即经济走强，汇率升值；经济走弱，汇率贬值。该研究发现，在61个研究对象中，顺周期货币有25个，占比最高，达41%。其中，多个新兴经济体货币成为顺周期货币并不意外，比如、、、和智利等。有趣的是，有一些发达经济体如、和瑞典等国的货币也成为顺周期货币。
　　2、逆周期货币指实际GDP与名义有效汇率的周期波动显著负相关，即经济走强，汇率贬值；经济走弱，汇率升值。在61个研究对象中，仅有12个货币属于逆周期货币，占比20%（这大概也是二八定律的一个体现吧）。应该也不难推测，其中没有一个是新兴经济体，全部是发达经济体。比如2015年初因突然浮动而备受关注的瑞士瑞郎，和另外一个长期被视为“避险货币”的日元。美元在1985年至1999年期间的周期性不强，但在年间，则明显呈现逆周期的特征。
　　3、其余24个经济体的货币属于周期中性货币，即货币或汇率的表现与经济增长速度的周期波动之间没有明确和稳定的相关关系，其所占的比重是39%。货币中性的新兴经济体典型如南非和中国（下文详述），发达经济体典型如丹麦和意大利等。
三、仅仅是经济走弱会带来人民币汇率贬值吗　　答案是：不会。　　主要原因有三个：　　首先，从理论上难以得到经济走弱带来人民币汇率贬值的结论。一方面，2015年，中国出口达14.1万亿元，同比下降1.8%；进口10.5万亿元，同比下降13.2%，贸易顺差3.7万亿元，扩大56.7%，一定程度上验证传统的蒙代尔-弗莱明模型的结论。有学者称这个顺差为“衰退性”顺差，但对于汇率影响而言，顺差就是顺差，无需区分衰退性与否。另一方面，至少最近数月，特别是2016年1月信贷的扩张可以证伪中国的货币需求因经济走弱而显著萎缩从而带来汇率走弱的推论。　　其次，实证检验表明人民币至少是周期中性货币。我们的检验表明，2000年至2015年第三季度，中国实际GDP与名义有效汇率周期波动之间的相关系数为：-0.3965（世界银行依据中国2000年至2011年的数据研究得出的结论是人民币属于周期中性货币）。这表明人民币更可能是一个逆周期货币，在更长的时间维度内观察，经济走弱可能伴随人民币名义有效汇率的升值而非贬值。　　第三，人民币汇率受益于大宗商品价格的下降。要想回答为何经济走弱，人民币会怎样的问题，不妨看看典型的顺周期货币是怎样炼成的？这有点像，“他们有啥不开心，说出来让我们开心开心。”仔细观察典型的顺周期货币会发现，不论新兴经济体还是发达经济体，都是大宗商品出口国，其货币是典型的商品货币。当全球的大宗商品需求下降和价格下跌时，这些经济体的出口减少，贸易条件恶化，不仅汇率走弱，其国内经济也因严重依赖大宗商品的出口也会明显转差。因此，顺周期货币之所以呈现顺周期特征，不是一个简单的因果关系，而往往是外部冲击同时作用在汇率和经济上的共同表现，与经济结构密切相关。2015年12月，阿根廷新政府宣布取消外汇管制，比索贬值41%。有观点将中国和人民币与阿根廷和比索以及97年的和泰铢相类比。殊不知，世界很大，还是要多看看才行。就像基金经理的投资业绩年年总是排在整个市场的后10%需要“天赋”一样，阿根廷、巴西、俄、土耳其和泰国等经济体“习惯性”出币危机有其深刻的经济结构性因素。比如，阿根廷在1970年至2001年的30年间，共出现了8次货币危机，平均4年一次，每次危机比索贬值的幅度都是动辄200%以上（见下表）。如果中国的经济结构单一，比如也是依赖单一的煤炭等大宗商品出口，人民币当然可能沦落为类似比索一样的境地。中国经济增速对于出口依赖度的逐步下降，以及中国作为“世界工厂”或大宗商品使用者而不是生产者的角色都使得人民币可以获得更强的支撑，与阿根廷比索和俄罗斯卢布等的表现显著不同。这可能也是测算显示人民币呈现逆周期性特征的主要原因之一（尽管呈现逆周期性，但这不简单意味着人民币就已经像瑞郎、日元和美元等货币一样成为了避险货币，我们未来会在系列报告中详细讨论这一问题）。
　　为何本应是逆周期货币的人民币近期在经济下行的情况下出现明显的贬值压力？原因之一是从2012年下半年以来，先是日元大幅贬值超过30%，经济弱，货币贬，传统的逆周期货币呈现顺周期特征。此后，2014年下半年以来，欧洲经济差，欧元大幅贬值；经济走势较强，美元强势上升，美元指数从近80的水平上升至高点的100，升幅达25%；同样呈现顺周期特征。这些主要货币不走寻常路，“性格大变”，带动人民币同样呈现顺周期特征。不过，值得注意的是，日，央行意外宣布实行“负利率”，进一步加码宽松货币政策。但事实上，日元兑美元汇率在2月升值近7%。日欧洲央行宣布下调三大利率，加大通过负利率刺激经济的力度。消息一出欧元兑美元汇率先是明显走弱后又显著反弹超过1%。种种迹象表明，日元、欧元和美元正在回归逆周期货币的本色。　　本文仅仅能够证明，中国经济走弱并非人民币汇率出现贬值预期的主要原因，人民币汇率明明可以不靠经济增速撑腰。但同时，也充分表明，汇率问题特别是人民币汇率问题头绪纷繁复杂，需要多维度作出全面和客观的分析和研究。这第一篇文章必然是挂一漏万，我们将在后续以系列报告的方式与证券投资者讨论汇率的基本问题。下一篇，我们想先谈谈人民币向更有弹性的浮动汇率制度转变遇到的“驴龙之辨”问题。　 　　
（责任编辑：李士英 HN071）
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