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机构投资者的积极股东行为分析———从希尔斯百货董事会之争看机构投资者的作用封丽萍摘要:机构投资者通过发挥其积极股东的作用,对完善我国上市公司治理结构具有重要意义。本文通过对美国百货业巨头希尔斯公司的案例分析,研究了机构投资者参与公司治理,实施积极股东行为的经济动因与作为途径,并探讨了我国机构投资者发挥积极股东作用的条件。关键词:机构投资者;公司治理;积极股东行为作者简介:封丽萍(1968-),女,浙江杭州人,浙江大学经济学院讲师。培育和发展机构投资者,是改善我国证券市场投资者结构、规范投资者行为、维护市场稳定发展的基本政策。中国证券登记结算公司最新统计数据显示,截至2005年底,我国机构投资者A股账户数已超过50万户,相比1998年底增长3倍以上,而同期个人投资者A股账户数增长不到一倍。证券投资基金、社保基金、QFII、企业年金和保险资金的陆续入市,促成机构投资者A股账户数增长迅猛。作为我国机构投资者主体的封闭式和开放式股票投资基金,2004年以来的扩容速度远远超过了过去三年,2005年末的数量已达到170只,股票方向投资基金总规模达2464.34亿元。可见,以上述投资基金和证券公司、信托投资公司为代表的机构投资者群体正在日益成为我国证券市场的主导力量。同时,这一政策措施的有效实施,正在为我国证券市场的健康发展带来重要的外部效应,即通过发挥机构投资者积极股东的作用,完善我国上市公司的治理结构。西方国家长期的公司治理实践经验表明:对于公司的内部人控制问题,机构投资者的持续监督比依靠传统的间歇性、破坏性的控制权市场显示了更好的治理效果。本文从剖析经典案例入手,对机构投资者实施积极股东行为、参与公司治理的作为方式进行分析,并探讨我国机构投资者发挥积极股东作用的条件。一、希尔斯百货的内部人控制和董事会权利之争希尔斯·罗勃克公司(SEARS)成立于1886年,其创始人理查德·希尔斯通过发展邮递订购业务取得巨大成功。20世纪20年代,公司开始开设连锁百货商店,到了70年代,希尔斯公司已发展成为美国的百货业巨头,最多时在全美拥有近900家连锁店,其收入占了美国国内生产总值的1%。目前,我国出口欧洲三分之一的玩具、三分之一的衬衣、针织品及其他众多此类日用产品,都是通过希尔斯销售的。80年代早期,公司的CEOTelling实行多元化的经营策略,于1981年先后购买了ColdwellBanker和DeanWitter公司,进军投资银行业和房地产业。但同时,希尔斯.罗勃克公司的核心部门———拥有850家连锁店的零售业务部却迅速衰败,80年代后期失去了其占有近一个世纪的全美最大零售商的地位。公司主营业务收入的下降直接影响了其股票的表现。1984年1月到1990年11月,公司股票的回报率平均只有0.1%。从1990年前9个月,公司出现了1.2亿美元的巨额亏损。此时,公司的机构投资者开始发挥作用。1990年7月,第一场股东风暴开始上演,在12个最大股东的早餐会上,大股东们对公司战略非常不满,他们以公司股票价格从1989年以来下跌15%为由,给公司CEOBrennan一年的时间来改变公司零售业的状况。1990年12月初,拥有220万股希尔斯公司股票的CalPERS(CaliforniaPublicEmployeesRetirementSystem,加利福尼亚州公共雇员退休基金)公开宣布它对公司管理层的关注。在给Brennan的公开信里,CalPERS的主席DaleHanson建议成立一个股东咨询团,这一团体可以向董事会提交包括重组合并在内的任何建议,并暗示赞成希尔斯公司金融业务与零售业务分开。1991年2月,CalPERS虽然同意不在股东大会上要求成立咨询团,但条件是公司经理每年必须与其会面2次。在大股东们的压力下,Brennan被迫做出反应,亲自担任零售部经理,并加速品牌强化战略,同时还在公司内部推行成本削减计划。但希尔斯公司并没有出现转机,1991年第四季度的收入显示公司收入同比下降了37%,公众对公司的信心也下降到了最低点。《财富》杂志对商业领袖的调查表明,希尔斯公司管理层的声誉在500家大公司里排在第487位,标准普尔公司还将其信用等级下调为A级。1991年2月间,公司的股票价格已经在25~30美元之间徘徊,而以前公司股价曾高达90美元。越来越多的机构投资者认为需要更换公司的管理层,但事实是公司的董事会现在已完全被管理层所控制。与公司的管理层一样,董事会也早已形成了保守和自我封闭的机制,董事们对公司的运作毫不知情。在希尔斯公司,Brennan一人兼任四项职务,他既是公司的CEO,又是公司董事会主席和公司零售业务部的经理,最重要的是,他还是董事会提名委员会的主席。在当年的股东大会上,机构投资者开始相互联合,要求公司将金融业务部剥离,并减少外部独立董事的比例。会后,Brennan被迫辞去了董事会提名委员会主席的职务。1992年,公司的几大股东包括一个公众养老基金、联合股东协会和一些个人股东提议:恢复对所有董事的年度选举,分离公司CEO与董事会主席的职务,允许股东采取秘密投票的方式参与决策,讨论公司剥离金融业务的问题,征求中小股东对董事会的要求等。同年在亚特兰大召开的公司年度股东大会上,州雇员基金的代表和联合股东协会的代表纷纷发言指责公司的管理层领导不力,并表达了对公司董事会的不信任。在股东们的要求下,公司任命了两位新的外部董事。日,希尔斯公司终于宣布了一项迟来的决定:公司将专注于零售业务,并整体出售ColdwellBanker,DeanWitter20%的股份也将被出售。在宣布这一决定后,市场立刻做出积极反映,当天股价就上涨了近4美元。一年后公司的股价更证明了当初决定的正确,从41美元上升至53美元,公司市值也因此增加了50亿美元。此外,希尔斯公司的股东还每股获得了0.4股DeanWitter的股份。当初,《财富》杂志曾将希尔斯公司称为“恐龙”。但几年以后,这一著名的零售业巨头就在机构投资者的共同努力下脱去了它的甲壳并重新焕发了活力。四年后,《财富》杂志评价说:“恐龙现在已经变成了一头不断挤出现金的奶牛”。1998年希尔斯公司被《富》杂志评为全球最具创造力的零售公司。二、机构投资者与公司治理股权的分散化是现代企业产权结构的基本状态,它为代表众多中小投资者利益的机构投资者,比如投资基金,提供了参与公司治理的舞台。公司治理结构集中表现在公司董事会的构成及其行为对公司利益相关者和所处的法律与商业环境的综合反映。具有良好公司治理结构的董事会往往更多地为各方利益相关者综合博弈、相互妥协的决策所驱动,而不仅仅以某一方的力量为导向。促使希尔斯公司转变的关键,《财富》杂志认为是公司文化的改变,但正是希尔斯公司众多机构投资者&&&&&&&&的积极股东行为才促成了公司文化的改变。可以想象,若没有实力雄厚的CalPERS、公众养老基金、联合股东协会等机构投资者对公司管理层的压力,希尔斯公司现在可能仍然是一头濒临灭绝的“恐龙”。纵观历史,机构投资者对上市公司的投资一般采取分散、消极的投资策略,这是基于确保投资的流动性、降低资产组合风险等方面的考虑所做出的理性选择。因为机构投资者的目的仅仅是为了获得上市公司长期成长带来的红利收入及资本利得,所以其在公司董事会中经常扮演相对消极的角色,机构投资者所提名的董事也往往以非执行董事或独立董事的身份出现于公司董事会。除了一些关系切身利益的重大决定外,一般不对董事会决策加以干涉。然而,20世纪80年代以来,机构投资者的经济实力不断增长。据统计,到1988年,机构投资者已经持有美国最大50家上市公司股份的52%,最大100家上市公司的53%,最大1000家上市公司的47%,在个别的上市公司中,如Amoco公司86%的股份,通用汽车82%的股份为机构投资者持有。机构投资者资产的总市值为13687亿美元,占企业总资产的比例达44.2%。而到了1997年,机构投资者的总市值则进一步增长到64920亿美元,占企业总资产的比例也增加到48%。上述事实使机构投资者在公司治理中的角色逐渐发生了变化,保持资产流动性和分散投资的前提已基本丧失。对于机构投资者来说,持有公司大量股份,有着高额的退出成本和巨大的投资风险,如果继续对公司治理保持沉默已经不再合乎经济逻辑。由此,自20世纪90年代以来,英美国家的一些大型机构投资者已开始积极参与所投资公司的内部管理,有的甚至运用自己的持股地位来改组公司管理层,并对传统的要求机构投资者采取消极投资策略的政策壁垒提出挑战。典型的如CalPERS直接向SEC提出了修改投票代理规则的48条建议,SEC在1992年对这一规则相应地进行了修改,放松了部分管制措施;另外机构投资者也对反垄断法、所得税法提出了修改建议,要求放宽或增加对机构投资者的豁免规定。希尔斯公司的机构投资者没有“用脚投票”,而是采取积极股东行为影响公司决策,恰恰反映了机构投资者行为取向的上述转变。与消极股东只把股票作为收益证券和投机证券,以获取股息分红及价差收益为目的不同,积极股东则是行使股票的支配证券特性,通过取得对公司的支配控制权,进而通过对公司实施改革和重组,以取得更高收益的投资者。以养老基金、保险基金、共同基金为主体的机构投资者由于其资产规模巨大、持股量多,因而其监控成本与监控收益的匹配程度较好,较之个人投资者更有积极性去监控企业家、介入企业的经营管理,因而更倾向于充当积极股东。从1991年中期到1992年末的18个月中,在美国上市公司普遍衰退、大公司盈利率降低的情况下,众多机构投资者行动起来,迫使500家美国最大公司中的13家,包括DEL、GM、CHRYSLER、COMPAQ等赫赫有名经营业绩欠佳企业的首席执行官下台,从而掀起了积极股东行动的序幕。人们把20世纪80年代以来以各种基金为主体的机构投资者的迅速崛起和各国对机构持股限制的放松,直接引致西方证券市场上以行使支配权、介入经营管理获取更高收益为目的的积极股东比重增加的过程称为积极股东行动。由于机构投资者是以各种共同基金为主体,因而积极股东行动又被称为共同基金革命(MutualFundRevolution)。希尔斯公司的例子集中证明了机构投资者作为积极股东,能够并且应该在公司治理中扮演重要色。它也证明了对股东来说,积极作为与其价值的紧密联系。由于机构投资者的介入,希尔斯公司运行日趋良性,并成为更开放、更负责任和更有价值的公司。三、机构投资者的积极股东行为方式如前所述,机构投资者在促进上市公司构建良好的治理结构方面,能够起到非常积极的作用,其握有的大量公司股票所代表的投票权,使机构投资者在上市公司治理中具有举足轻重的地位。机构投资者主要可以通过以下两种途径来改善上市公司治理结构:(一)外界干预又可称为间接干预,是指机构投资者作为公司的重要投资人向公司管理层提供决策建议、对公司重大决策表明意见并对公司董事会施加影响等行为。一般来说,机构投资者在寻找到目标投向的公司后,与公司管理层有效的沟通与交流是必要的。在采取进一步行动前,机构投资者会争取其他大股东的支持,将改革的信息传达给管理层,要求其采取改革方案以增加公司价值。如果公司的管理层对这些改革方案置之不理,则管理层的替换之争就在所难免。(二)行为干预又可称为直接干预,是指机构投资者作为公司的主要投资人通过改组董事会,直接介入公司的重大决策、参与公司经营管理的行为。而在潜在危机较为严重的情况下,机构投资者可能联合其他大股东,更换管理层或寻找适合的买家甚而进行破产清算以释放变现的风险。从对希尔斯公司等大量案例的分析中,我们还可以发现,在实践中机构投资者干预所投资公司的经营管理主要有如下几种具体方式:1.在现有持股基础上进一步收购股份,以直接取得对所投资公司的控股地位。但这种行为在实践中的障碍较多。因为在法律上,如果机构投资者的持股地位被证券监管部门认为居于控制股东地位(取得控股地位往往是机构投资者有效参与公司治理所必须的),其需要承担作为控股股东特别的责任与义务。此外,机构投资者通过集中持股参与公司治理还会涉及到是否构成垄断的问题。因此,一般来说,机构投资者不会轻易采用。2.多家机构投资者的联合行动和一致行为。虽然机构投资者在资本市场上总的持股比例已经很高,但单个机构投资者在一家上市公司中的持股比例仍然相对较低,实际上往往是几家、几十家甚至上百家机构投资者共同持有一家上市公司的股票。所以,机构投资者要积极参与公司治理,往往需要联合起来,共同对董事会和管理层施加压力,进而最终实现改组董事会变更管理层的目标。例如1990年CalPERS联合其他几个较大的公共养老基金共同致信通用汽车董事会,要求该公司董事会对董事会主席的继任候选人的程序进行解释。TIAA-CREF(TeachersInsuranceandAnnuityAssociation-CollegeRetirementEquitiesFund,教师保险和年金协会-大学退休权益基金)也曾于1993年号召20家大型养老基金,影响他们在投票选举中反对柯达公司的3名董事。3.在现有股份的基础上积极争取投票代理权。机构投资者在不改变现有持股的情况下,或在联合其它机构投资者的基础上,还可以进一步争取中小股东的投票代理权,以实现其干预公司决策的目标。如前所述,中小投资者由于只持有少量公司股票,导致其对企业监督的成本和收益严重不对称,因而缺乏监督企业经营者&&&&&&&&的积极性。而机构投资者征集投票代理权的行动则使中小投资者有机会以极低的成本表达意见和获取较高的预期收益,因此争取中小投资者的投票代理权往往成为机构投资者参与公司治理的既成本低廉又极为有效的手段。CalPERS为了便于和其他股东及市场参与者交流,提高代理投的效果,从1999年开始,CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布,公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。4.提出股东议案。这是机构投资者参与公司治理又一种较为常用的方式。股东议案的内容可包括业务扩张、多元化、购并重组、红利政策、薪酬体系、财务制度、信息披露、聘用中介机构等广泛的领域。如机构投资者可以通过对公司信息披露完全性、可靠性的要求,使管理层面临市场的压力,同时业绩信息的变化也迫使管理层能够及时对股东等利益相关者的要求作出反应,从而减少逆向选择和道德风险。据美国投资者责任研究中心(InvestorResponsibilityResearchCenter)的报告,从1987年到1994年公共养老基金就提出了463项表决权提议书以期改变公司的治理。根据Gillan和Starks(2001)的研究,这463项议案占了所有股东议案的23%,而在这463件由机构投资者提出的议案中,纽约市养老基金、加州养老基金(包括CalPERS和CalSTRS)、大学退休权益基金(CREF)分别占了36%、19%和13%。5.发布公司治理评估报告。以机构投资者的专业意见影响公众对公司的预期,迫使公司改善治理。20世纪80年代后期,CalPERS成为这一活动的主角。它每年出版一本业绩不佳公司的目录,即所谓的“黑名单”,旨在促使公司提出治理改革方案。2004年CalPERS以公司治理、长期股价表现及经济附加价值等标准衡量了它所投资的1800多家公司后,把艾默生电气(EMR)、Maytag(MYG)、荷兰皇家壳牌石油(ROY188)及迪斯尼(DIS)等四家大牌公列入注意名单,指出这些公司治理水平及财务绩效表现极为糟糕,需要进行公司治理改革以重拾长期获利及投资人信心。四、我国机构投资者发挥积极股东作用的条件当前,在我国超常规发展机构投资者的政策实践中,机构投资者不仅仅作为改善投资者结构、稳定证券市场的重要力量,而且作为改善上市公司治理结构的重要力量的作用正日趋显著。日中国证监会颁布的《上市公司治理准则》第十一条明确规定:“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。从而,第一次在制度层面明确肯定了机构投资者的积极股东作用。在实践层面,2001年下半年的方正科技股权之争中,金鑫基金在当时的股东排名中位列第二、仅次于北大方正,应该说其对方正科技董事会的影响是非常有力的。作为机构投资者的金鑫基金当然未介入控制权的争夺,但对公司管理层的议案坚决表明了态度,即便是弃权票;2002年7月,中兴通讯公告拟在香港发行H股,遭到重仓持有该股的数家基金公司和证券公司的强烈反对,在随后的8月20日临时股东大会上,机构投资者就A股投资者权益摊薄、再融资方式、公司信息披露的完备性等问题与国有大股东针锋相对,并联名上书中国证监会要求慎重处理中兴通讯H股问题,保护中小投资者权益。尽管最终仍未能阻止中兴通讯的H股发行计划,但机构投资者有力地显示了它作为积极股东的职责和作用;日,招商银行公告拟发行不超过100亿元的可转换债券,遭到47家基金公司的联手反对。在10月15日召开的临时股东大会上,基金联盟提交了《关于否决招商银行发行100亿可转债发行方案的提案》的议案和《关于对招商银行董事会违背公司章程中关于“公平对待所有股东”问题的质询》《对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询》两个质询案,同时要求就股东大会议案中的表决票应区分流通股与非流通股,、分类计票、唱票、当场公布表决结果并公告。但最终发行可转债的议案仍以88%左右的同意票数获得通过。会后基金联盟发表了“关于对招商银行股东大会通过发债议案的联合声明”,表示将保留通过法律手段来维护自己合法权益的权利,并呼吁流通股股东团结起来,为争取自己的合法权益而抗争。会后招行管理层表示将对可转债融资方案从五方面进行修订,将进一步听取各方面的建设性意见,尽早形成一个更加完善的修订方案,在方案完善过程中充分考虑流通股东的利益,使这个方案切实可行。2004年12月证监会出台呼吁已久的股东大会类别表决机制,上市公司再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等关系社会公众股股东切身利益的重大事项都将纳入分类表决体系。这一制度将改变中小股东的弱势地位,有利于提高基金等机构投资者对上市公司经营的影响力,从而提升上市公司经营质量。尽管在公司治理实践中,机构投资者的积极东作用已日益为人们所重视,但是从北大方正、中兴通讯和招商银行等案例中,我们不难发现,由于我国独特的上市公司股权结构、证券市场发展水平和现有政策法规的制约,在我国机构投资者发挥积极股东作用的条件并不完全成熟。我们认为,我国的机构投资者要充分发挥积极股东作用、优化我国上市公司的治理结构,还需要完善以下几个方面的市场和制度条件:第一,建立公平高效的上市公司评价体系。机构投资者发挥积极股东作用的一项重要前提,是证券市场能够提供对上市公司的公正客观的价值评估。由于我国证券市场历史形成的制度缺陷和管制效率不足,证券市场期缺乏理性的公允价值标准。上市公司虚构财务数据、散布虚假信息的行为泛滥,投资者则普遍热衷于通过投机追逐短期利润,由此形成的证券市场价格体系是扭曲的,无法成为机构投资者评价上市公司管理层绩效的客观依据。第二,逐步实现全流通和分散化的上市公司股权结构。目前,我国股权分置改革的步伐虽已启动,但上市公司的国有股仍占总股本的50%以上,相当一部分上市公司的大股东处于绝对控股地位。“一股独大”和非流通的股权结构既是产生“内部人控制”、损害中小股东利益等公司治理问题的症结所在,又会在很大程度上限制机构投资者的积极股东作为,增加其干预公司治理的难度。我国一些证券投资基金在招募说明书中往往表示:“不谋求对上市公司的控股,不参与所投资上市企业的经营管理”,这固然反映了我国投资基金注重分散投资和资产流动性的理念,但也显示了机构投资者面对“一股独大”的大股东的无为和无奈。因此,通过国有股减持并最终实现股票的全流通,有利于引进国内外非国有的机构投资者,进而形成众多机构投资者共同持股的上市公司股权格局,为机构投资者发挥积极股东作用创造条件。第三,进一步壮大机构投资者的力量。这是和资本市场的成熟程度相辅相成的。一个成熟的资本&&&&&&&&市场必然有众多的机构投资者,只有实力雄厚的机构投资者才具备参与公司治理所需的资金和信息条件,以及参与公司治理的动力。目前,我国的机构投资者无论从数量还是质量上与国外相比都有很大的差距,超常规发展机构投资确实是当务之急。一方面,要在存量领域调整和拓展现有机构投资者的数量和规模,在增量方面全方位引入新的机构投资者。如赋予私募基金合法地位以充分发挥民间力量,加快引入合格的境外机构投资者(QFII)的步伐,以优化机构投资者素质和治理经验;另一方面,在机构类群上应积极发展强度介入型机构投资者。我国现有的机构投资者主要是以证券投资基金和证券公司为代表的弱度介入型机构,它们主要采用组合投资策略、谋求股价上涨的收益、较少介入公司治理。而在国外股东积极主义运动中,发挥重大作用的主体则是一些大型的社保基金和养老基金等社会公益性年金基金。因此,为增强机构投资者中长期投资的力量,我国应尽早突破包括养老基金、社保基金、保险基金等强度介入型机构投资者直接入市的份额限制和制度障碍。第四,完善机构投资者参与公司治理的法律支持。当前,我国新颁布的《公司法》虽然增加了独立董事、股东诉讼制度、股东赔偿等方面的相关条款,但对机构投资者参与公司治理的法律支持还不完善。尤其是《证券投资基金法》及《证券投资基金运作管理办法》要求基金管理人一方面依照有关规定代表基金行使股东权利,另一方面不谋求对上市司的控股和直接管理,同时明确提出了“对基金管理人管理的全部基金不得持有一家上市公司证券的10%”的限制。上述规定反映了我国现行法规在鼓励基金行使权利的同时,也希望基金在公司的管理中起到尽量不干预的角色。但在实践中,当某些上市公司未能以诚信原则对待包括基金在内的广大股东时,由于基金不能对上市公司明显有损于股东利益的决策作出积极的反应,无疑会使基金处在一方面要寻求保护基金持有人利益的方法,另一方面又不得不顾及消极投资者角色的尴尬境地。这时,基金就不得不采用以脚投票的方式更换投资对象,此举必然会加大投资的风险和成本,最终可能损害基金持有人利益。因此,在完善我国证券市场的立法实践中,应该建立起鼓励“好人说话的制度,鼓励基金等机构投资者在公司治理结构中起到扮演“积极不干预”而非“消极不干预”的角色作用。参考文献:[4]蔡玉龙.论机构投资者与上市公司治理的关系[J].经济问题,2005,(8).[5]李向前.机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究[J].南开经济研究,2002,(2).[6]隋广军,万俊毅,王伯成.浅析机构投资股东的四大行为策略[J].暨南学报,2003,(3).[7]万俊毅.美国机构股东积极行为的激励机制演化及其启示[J].金融与经济,2004,(1).[8]余晓东,杨治南.股东积极主义:一个博弈论的解释[J].外国经济与管理,2001,(3).机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究摘要:本文从机构投资者持股和上市公司盈余信息关系的视角出发,分析机构投资者在公司治理中的作用。以年沪市A股为样本,经过研究发现:盈余信息及时性与机构持股比例正相关。公司治理结构合理,盈余信息及时性强,是吸引机构投资的动因。机构持股比例与盈余管理负相关。机构持股比例越高,越能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为,增强盈余信息真实性,说明机构持股参与公司治理能够改善公司治理结构,使上市公司的经营更加规范、有效。关键词:机构投资者会计盈余信息盈余管理公司治理一、引言在整体公司治理机制中,会计盈余信息是其中一个重要的环节。企业有许多利益相关者,包括股东、债权人、管理者、雇员、供应商、顾客以及政府等。各利益相关者将自身拥有的各种资源投入到企业,期望自身的财富增长。为了企业发展和共同的利益,他们相互合作,为了使自己获得尽可能多利益,他们相互冲突,在这种合作与冲突的关系中,会计盈余扮演了重要角色。首先,会计盈余决定利益相关者之间契约的执行。董事会与投资人对经理人的绩效和公司的经营状况评价、股东股利分配、政府的所得税收取以及企业员工的风险报酬,都以企业会计盈余数据为依据。这种以盈余为基础的契约使利益相关各方产生了盈余管理的动机,期望得到符合自身要求的盈余数字,使契约按有利于自己的方向执行。其次,会计盈余影响利益相关者的决策。会计盈余极大地影响到人们对企业的市场价值、还债能力和发展前景等方面的判断,影响到利益者的决策。利益相关者各方都想通过盈余管理,得到符合自己期望的会计赢余,诱使其他各方做出有利于自己的决策。基于这些原因人们对企业盈余质量和会计信息操纵行为的强烈关注,盈余管理(earningsmanagement)日益成为学术界研究的热点问题。Schipper(1989)认为盈余管理是有目的干预(purposefulintervention)企业对外财务报告过程,以获取某些私人利益的披露管理(disclo-suremanagement)。他将盈余管理限定在对外报告领域,实质上是对所披露信息的操纵,而管理盈余报告及那些旨在影响或改变公认会计准则(generalizedacceptedaccountingprinciple,GAAP)的活动被排除在外。Healy和Wahler(1999)从会计准则制订者的角度出发,认为盈余管理是指管理当局运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告,旨在误导那些以公司经营业绩为基础的利益关系人(stakeholders)的决策或影响那些以会计报告数字为基础的契约后果。Levit(1998)在有关“数字游戏”(numbergames)的演讲中指出,管理当局广泛使用巨额冲销(bigbath),提前确认收入、不切实际地计提准备、冲销已发生的研发费用等会计技法,这些方法正在威胁着财务报告的可靠性。会计中的预计、摊销等都很容易被用作盈余管理,不确定的经济交易和会计事项也越来越多,对这些不确定经济交易和会计事项的正确判断也越来越困难。张祥建等(2004)认为盈余管理是在不违反相关政策法规及会计原则的情况下,企业管理当局利用会计或非会计手段,凭借一定的职业判断,对财务报告中有关盈余信息披露或与其相关辅助信息进行管理的过程,其目的是为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解或影响那些基于会计数据的契约,以实现自身利益的最大化或企业价值最大化。从国内外不同学者对盈余管理定义可以看出,盈余管理可以多种形式存在于对外披露会计信息的过程中,其主要目的是获取私人利益(privatebenefits),这与对外财务报告过程中的中立性是相对立的,因为现代财务报告的核心思想之一就是中立性原则,而盈余管理的实质则背离了中立性原则,其出发点是局部利益、部分利益或某些特殊群体的利益无疑会损害公众利益,也影响企业盈余信息的质量。我国上市公司盈余管理行为&&&&&&&&较为普遍,严重地影响盈余信息的质量。邓妍娑(2005)研究表明在我国上市公司中盈余控制行为在各行业广泛存在,不同行业间并无显著性差异。我国资本市场的利润操纵现象是一个全面的问题,需引起高度重视。王化成等(2006)认为影响我国企业盈余质量的重要内在原因之一就是大量缺位的控股股东的存在。由于股权集中程度较高,企业的各项重大决策都由几个大股东做出,甚至是一个绝对控股股东做出,这些股东有动机也有能力影响盈余质量并从中获取超常收益。考虑到我国的特殊背景,公司治理机制是相对较弱的,信息披露水平和透明度都是较低的,这无疑提供了一个研究关于公司治理结构与会计盈余信息价值的特殊背景。近年来机构投资者持股等更为广义的公司治理机制开始成为实务界和学术界共同关注的焦点。我国2004年初提出的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也指出,希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构,进一步推动上市公司的发展。机构投资者的功能主要表现为以下两点:一方面,他们可以分辨上市公司的好坏,并按照公司真实价值确认股票价格,从而起到有效配置资源、减少股市泡沫、增加市场稳定性的作用;另一方面,也是近年来受到各界广泛关注的,机构投资者可以利用其专业优势,监督上市公司管理层的经营运作,参与公司治理,能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为,使上市公司的经营更加规范化、有效化。本文选取机构投资者持股与会计盈余信息之间的关系作为研究对象,分析机构持股与盈余信息的有效性的关系和机构持股后盈余信息真实性的变化,从而说明机构持股在公司治理中的作用。二、文献综述和研究假设美国财务会计准则委员会(FASB)于1980年5月发布了第2号“财务会计概念公告”———《会计信息质量特征》,该公告列示了会计信息质量的层次结构,在将“决策有用性”作为财务报告目标的前提下,即假定会计信息所承担的使命是向资本市场上现有的和潜在的投资者提供对其决策有用的信息,提出了两条最基本的会计信息价值特征:有效性和可靠性。我国的《企业会计制度(2001)》中,规定会计核算应遵循的首要原则是“会计核算应当以实际发生的交易或事项为依据,如实反映企业的财务状况、经营成果和现金流量”以及“企业提供的会计信息应当能够反映企业的财务状况、经营成果和现金流量,以满足会计信息使用者的需要”这也是对会计信息有效和可靠的体现。对投资者和股东来说,会计盈余信息是最重要的。所以会计盈余信息的价值也体现在有效性和可靠性上。Ball等(2000)将会计盈余信息及时性(thetimelinessofaccountingearnings)定义为本期盈余信息中包含有关公司当期活动与经营状况对股东投资效率影响的程度,即对投资决策者做出正确决策的有用程度。从定义可以看出,盈余信息及时性的含有价值程度和做出决策的有用程度也正是体现了有效性。可靠的会计盈余信息能够降低投资者在投资过程中所面临的不确定性,引导资本的趋利性流动,促使社会资源的优化配置,为了使公司能适应复杂多变的经济环境,各国会计制度和准则中存在一些职业判断和会计方法选择的空间,以提高会计信息相关性,但这往往被公司管理者用于对会计进行盈余调节。盈余管理(EarningsManagement)是公司管理当局在会计制度和准则所允许范围内,利用职业判断和规划交易等手段对盈余进行调节,以达到各种目的的机会主义行为。如果一个公司的盈余管理的程度越低,那么它的会计盈余信息越能反映目前公司经营的真实情况,具有较强的可靠性。会计盈余信息的价值可以用盈余信息及时性和盈余管理程度来体现。关于公司治理股权结构与会计盈余信息价值的关系,国外的实证研究主要从现代公司的主要点———所有权和控制权的分离进行研究。John(2001)的研究表明,所有权与控制权分离引起的委托—代理问题在管理层持股的情况下就会降低,利益协同效应的存在导致了公司价值的提高。关于管理层持股对盈余信息价值的影响的研究也表明:当股东和经理人利益趋于一致时,盈余就会更具有信息含量。Warfield等(1995)以股票收益率对盈余的相关系来衡量盈余的价值(信息含量),发现管理层持股比例同盈余信息的价值正相关。同时发现管理层持股或机构所持股份增加会降低代理成本,减少了经理人员操纵盈利数字的可能性。Easton等(1991)通过对管理层持股水平较低(持股比例在5%以下)的204家上市公司的研究,发现盈余的信息含量同管理层持股水平正相关,盈余的信息含量随管理层持股水平的提高而增加。同样,Eisenberg等(1998)发现盈余信息中有用信息的含量同股东的持股比例正相关。Bushman等(2000b)则是发现美国上市公司的股权集中度与盈余的及时性有显著的负向关系。Ball(2000)认为盈余及时性较高,其公司治理结构较偏向经理人与其他利益关系人的分离,外部股东持股量高并积极参与治理。LaPorta等(1998)和Bushman等(2000b)的研究结果显财务会计系统所提供的价值越少,就越需要股东高成本的监督。Yeo等(2002)通过新加坡上市公司的研究,发现会计信息的价值并不一定随着管理层持股比例的增加而提高,二者并非是线性关系。企外部非关联利益集团持股比例对盈余信息有影响,证明了外部集团在新加坡公司治理中的监督作用,非关联集团持股比例的提高降低了经理人的盈余管理机会。以上这些研究表明利益协同一致的假设与盈余信息价值正相关。Rajgopal等(1999)也发现机构持股水平较高的公司的股票价格往往包含更多的信息,他们指出机构持股并不会促使管理层专注于短期的业绩表现,经理层认为机构持股要比单个投资主体具有更多的信息优势,也就降低了管理层操纵盈余的可能。国内文献方面,王琨和肖星(2005)从机构投资者持股与关联方资金占用的角度进行了实证研究,他们认为,我国的机构投资者已经参与到公司治理中,对公司经营运作起到一定的监督作用。关于公司治理与会计盈余信息价值关系的研究,这方面的实证研究成果可以说是比较少,刘立国和杜莹(2003)选取了因财务报告舞弊而被证监会处罚的上市公司作为研究样本,从股权结构、董事会特征两方面,对公司治理与财务报告舞弊之间的关系进行了实证分析。研究结果表明,执行董事比例、内部人控制度与财务舞弊的可能性正相关,流通股比例则与财务舞弊的可能性负相关。根据以上文献的讨论和中国制度背景,我们来建立机构持股多少与会计盈余信息之间假设关系,以盈余信息的及时性和盈余操纵程度来衡量盈余信息的价值。Demsetz和Lehn(1985)指出股权结构的集中度是内生决定的,股东持有公司股份较少时,没有动因花时间及成本去监督管理者,持有公司高股权比例的股东会有强烈的监督动机。江向才(2004)认为公司治理的优劣是机构投资多少的重要决定因素。同时投资者持股多有动因监督企业管理者并影响企业行为,Ball等(2000)认为公司治理结构好的公司,会计盈余信息的及时性也强。由此我们建立2个假设。假设1:会计盈余信息及时性与机构投资者持股比例成正相关。假设2:机构投资者持股比例与会计可操纵应计利润行为即盈余管理程度成负相关。&&&&&&&&三、数据来源和研究方法(一)数据来源本研究利用深圳国泰安信息研究所开发的CSMAR公司治理数据库、财务和股票交易数据库,并对数据进行了必要的整理。选取沪市A股有机构持股上市公司(不包括一些特殊行业和资料不全的)为研究样本,考虑到我国上市公1999年会计准则有重大变化,为保持一致性,本文选择1999年会计准则变化后的数据。因此,本文选择日后到日止的数据。选取年4年的各公司报表的数据,取得满足研究的样本数量426个(上市公司机构持股每年都会有部分公司发生变化,为满足研究的一致性,我们选取从年都有机构持股的公司为研究样本),采用STATA统计软件进行数据处理。(二)对假设1的实证设计1.自变量:盈余信息及时性参考Beaver等(1987)、Basu(1997)和Ball等(2000)的研究,本研究以公司的股价作为公司价值的估计,并以公司盈余及股价间的反回归(reverseregression)估计公司当期盈余信息,反映当期价值的改变量以衡量盈余信息的及时性。EARNt=α0+α1ENGt+α2RETt+α3NEGt×RETt+ε(1)其中,EARNt为公司t年的盈余;RETt为公司t年股票的年报酬率;NEGt为虚拟变量,若RET为负,则其值为1,否则其值为0;α0为常数项,α1、α2、α3为回归系数,ε为回归方程残差项。第一个衡量盈余及时性的是回归系数α2,它表示公司的好消息反映到公司盈余的相对速度(由于会计的保守原则,我们预期盈余反映坏消息的速度比好消息要快,故公式1中α2为捕捉股价中的好消息反映在会计盈余信息中的速度,而α2+α3为捕捉到坏消息反映到会计盈余中的速度)。第二个衡量盈余及时性的是公式(1)的判定系数R2,判定系数R2是以回归偏差占总偏差的比率来表示回归模型拟合优度的评价指标,当盈余越晚捕捉到已反映在股价中的好消息,R2值预期会越低,故可将其视为本期盈余信息反映有用程度的一个代理变量。为了汇总α2及R2这两个衡量盈余及时性的系数,以及避免误差的影响,首先分别对α2及R2这两个变量,计算每一公司在样本中的百分位数。在每家公司取得α2及R2相对百分位数的值之后,再以这两个百分位数的平均值衡量该公司的盈余及时性,并以EARNTIME代表;该指标分数值愈高时,代表盈余信息及时性越强。2.控制变量和实证模型Bushman(2000b)等对于盈余信息及时性的研究中,把盈余信息及时性与公司治理结构结合起来,认为盈余信息及时性是公司治理结构的变量,建立回归模型GOV_VAR=α+β1EARNTIME+β2SIZE+β3RETSD+ε(2)GOV_VAR表示公司治理结构变量,包括董事会的组成、内部及外部董事的结构,高级管理层组成与外部股东的结构等治理变量。其中在(2)式中,公司规模SIZE(取对数后的权益市值)以及公司股票报酬变异性RETSD(股票年报酬的标准差)作为控制变量,以控制公司规模及经营环境对治理结构变量的影响。本研究同样也把公司规模SIZE和股票报酬变异性RETSD(以公司股票报酬在过去5年内的标准差来衡量)作为控制变量,我们把机构持股比例%INST作为公司治理结构中的因变量,建立机构持股与盈余信息及时性的实证回归模型。%INST=α0+β1EARNTIME+β2SIZE+β3RETSD+ε(3)α0为常数项,β1、β2、β3为回归系数,ε为回归方程残差项。本研究关注的是(3)式中盈余及时性变量EARNTIME的系数β1,当机构持股比例增高,β1为显著为正时,说明假设1成立。因为因变量在0~1之间,参考Demsetz和Lehn(1985)及Himmelberg等(1999)的研究,对因变量做Logistic转换。(三)对假设2的实证设计1.因变量:盈余管理变量关于盈余管理实证研究的关键是测度盈余操纵,综观近些年来国内外的研究文献,基本上采用了3种研究设计方法,即总体应计模型、特定应计模型和频率分布方法。总体应计模型的特点是,将会计盈余分为经营现金流和总体应计两个部分,即会计盈余等于总体应计与经营现金流的总和;同时又将总体应计划分为随意应计和非随意应计两部分,然后用随意应计来计量盈余管理,即随意应计代表盈余操纵的程度。由于随意应计是不可观测的,因此,通常是先设计一个模型来计算非随意应计,然后比较非随意应计和总体应计的大小,如果非随意应计小于总体应计,就证明存在盈余管理,盈余管理的量就是二者之差。特定应计模型的特点是通过一个特定的应计项目或者一组特定的应计项目来建立计算模型,以此来检测是否存在盈余管理。这种方法通常用于研究某个或某些&&&&特定的行业,如银行业中的贷款损失准备、财产险和意外险保险公司的索&&&&赔准备。频率分布方&&&&法的特点是通过研究管理后的盈余的分布密度来检测公司是否存在盈余管理行为,这种方法首先假定:未管理的盈余大致呈正态分布,如果管理后的盈余明显不符合这一分布形式,就说明公司存在盈余管理。这种方法主要是通过检验分布函数在0点的非连续性来判断是否基本符合正态分布。由于根据中国会计准则的实际操作情况和各上市公司的年度财务报表的数据特征,本研究选择总体应计模型来计量盈余管理程度。总应计项目(TAC)是经营净利润与来自经营活动的现金流量的差异,包含操纵性与非操纵性应计项目两部分。由于我国资本市场经历较短,若以原Jones模型使用时间序列方法来估算每家公司的应计性项目时,会使样本期间不足导致自由度过小,故我们采用截面的Jones模型估算操纵性应计项目来计量盈余管理程度,其公式为TACit/Ait-1=α1(1/Ait-1)+α2(△REVit/Ait-1)&&&&&&&&+α3(PPEit/Ait-1)+εit(4)其中TACit为第i家公司第t年总应计项目金额,△REVit为第i家公司第t年营业收入净额减去第t-1营业收入净额,PPEit为第i家公司第t年的折旧性固定资产总额,Ait-1为第i家公司第t期初总资产。估算出每一年每一产业正常水平下的α1、2、αα3,其中α1、2、3是α1、2、3的OLS(最小二乘法)估计值,再代入实际资料,得到非操纵性应计项目估计数:NDTAC=α1(1/Ait-1)+ααααα2(△REVit/Ait-1)+α3(PPEit/Ait-1)(5)最后,以实际总应计项目减去估算的非操纵性应计项目的差额,即是操纵性的总应计项目:DTACit=(TACit/Ait-1)-NDTACit(6)2.控制变量与实证模型Klein(2002)及Peasnell(2000)研究中,定义了3个与盈余管理行为有关的控制变量———公司负债比率、公司规模及盈余变异性。另外,Mcnichols(2000)研究发现资产增长率和净资产报酬率与采用Jones模型估计的可操纵利润也有解释力。因此,本文选择了4个控制变量,公司负债率以AB表示,为期末负债总额/期末总资产,当公司面临较高的负债比率时,管理当局为缓解压力,会倾向于从事盈余管理。公司规模为上市公司股票期末市值(取LOG值)。当公司规模越大时,公司治理复杂性程度高,代理问题严重,越容易发生盈余管理现象盈余变异性以AC表示,它等于│Et-Et-1│/At-1,为税前盈余,A为总资产。ROA为净资产报酬率。自变量为机构持股比例%INST,由此我们建立对假设2的实证回归模型。DTAC=α0+β1%INST+β2SIZE+β3AB+β4AC+β3ROA+ε(7)α0为常数项,β1、β2、3、β4、β5为回归系数,ε为回归方程残差项。(四)β混合数据的面板数据模型本文的讨论是建立在两个假设的基础之上的选用4个年度各公司的数据进行实证分析,在每一年度的分析中,可使用截面数据直接做回归检验,但是在做“混合样本”的分析时,涉及了时间数据序列与截面数据的混合问题,为了能够充分利用这些数据形式的信息,我们采用专门的模型估计方式,即PanelData模型分析方法。PanelData又称面板数据或综列数据,是指对不同时刻的截面个体作连续观测所得到的二维时间序列数据。PanelData模型是一类利用面板数据分析变量间相互关系并预测其变化趋势的计量经济模型,它既能反映某一时期各个个体数据中所隐含的规律,也能描述每个个体随时间变化的规律,集合了时间序列和截面数据两方面的信息,能够提供更大容量的样本点,改善参数估计的有效性,可以用来深入分析复杂的经济问题。在运用面板数据模型进行检验估计时,通常有两种估计方法,一是固定效应方法,一是随机效应方法。根据两种方法的特点,如果仅对实际问题数据样本自身的效应进行分析,通常使用固定效应模型,本研究是针对数据样本自身进行的研究,因此采用了固定效应方法。应用固定效应模型进行检验的时候,对模型参数的估计比较复杂,Ball(2000)在应用面板数据对会计盈余信息及时性进行研究的过程中,对模型参数进行估计时,采用了“混合样本”模型,我们在此借鉴Ball的研究方法,应用“混合样本”模型,对回归模型(3)和(7)采用下列面板数据模型。%INSTit=α0+β1EARNTIMEit+β2SIZEit+β3RETSDit+ε(8)表2盈余信息及时性单变量变化分析DTACit=α0+β1%INSTit+β2SIZEit+β3ABit+β4ACit+β5ROAit+ε(9)下标t表示年各年度。四、实证结果分析(一)对假设1的实证结果根据模型(1)来计算出盈余信息及时性的指标,并收集整理控制变量数据,为实证分析做准备。1.单变量分析表2提供了年共4年的盈余信息时性变化的均值和中值,以及双尾检验显著性概。2000、在2001年的两年样本中,盈余信息及时均值和中值没有显著大于零,但是在2002和03年的样本中,中值和均值显著大于零。说明盈信息及时性为机构投资者投资的重要参考指标,机构投资增加投资,提高持股比例的诱因。2.多元回归分析对年4年样本和混合样本进行检,将变量检验数据纳入模型(3)和(7)进行回归分(见表3)。每年R2的值分别为0.422、0.532、68、0.834,这说明前两年数据对模型的拟合效果理想,但是后两年的数据对模型拟合效果相对较。每年F的值分别为5.26、5.78、6.79、6.09,前两年值分别为0.2与0.13,在0.1、0.05与0.01显著性水平均未通过检验,这说明前两年解释变量和因变量间相关关系不显著,后两年sig值分别为0.04与3,在0.05显著性水平下通过了检验,这说明后两解释变量和因变量之量存在比较显著的相关,即归方程是显著的。模型中SIZE变量回归系数的sig,前两年为0.623与0.771,样本没有通过显著性检,说明在2000年和2001年时机构持股比例数与盈信息及时性没有显著的相关性,后两年sig值分别0.,样本通过显著性检验,盈余信息时性与机构持股显著性正相关。针对混合样本R2的值为0.768,F的sig值为0.09,SIZE系数的sig值为0.077,说明混合样本模型解释变量和因变量之量存在比较显著的相关,且盈余信息及时性与机构持股显著性正相关。对于盈余信息及时性的回归系数我们可以看到在年的。在2002年、2003年所有样本中和混合样本中,盈余信息及时性与机构持股显著性正相关,支持假设1,说明盈余信息及时性是机构投资者投资的重要参考指标,盈余信息及时性为公司治理的监督机制之一,公司发布盈余信息含有的价值程度越高,帮助投资者做出决策的有用程度越高,就越有机会吸引机构投资者进行投资。机构持股比例从2000年以后每年都呈上升的趋势,2000年机构持股比例仅占总额的7%,到2003年底已达到近20%。近年来机构持股比例的不断提高与政府积极引导机构投资有关系,2001年开始中国证监会等管理机构发布一系列有关中国上市公司规范会计信息和增加信息透明度的规定,这促使了各上市公司会计盈余信息的及时性增强,机构对公司未来经营决策和自己权益做出更好的判断,这是机构增加投资,提高持股比例的动因之一。这也正好同本文的回结果一致,同时,机构持股比例的增高,使其成为公司治理结构中一个重要因素,充分发挥对公司经营的监管作用,也会促进会计盈余信息及时性的提高。(二)对假设2的实证结果&&&&&&&&根据模型(4)、(5)、(6)计算出操纵性应计利润,同时也收集整理了所有控制变量数据,为进一步实证分析奠定基础。1.单变量分析表4提供了年4年的可操纵应计利润及变化的均值和中值,和双尾检验的显著性概率值。在2000年、2001年的样本中,可操纵应计利润的均值和中值没有显著小于零,但在2002年、2003年的样本中,可操纵应计利润的均值和中值都显著小于零。说明在2002年后,随着机构投资者投资持股比例的增加,能有效减少操纵利润的盈余管理行为。&&&&4可操纵利润单变量变化分析-2.多元回归分析本文将变量纳入模型(7)和(9)进行回归分析,本和模型进行了F检验和异方差和多重共线验,具体结果见表5。我们从回归结果可以看混合样本R2的值为0.7399,F的sig值为0.045,模型拟合比较好,且解释变量和因变量之间相系显著,%INST系数的sig值为0.029,说明机股与操纵应计利润的盈余管理负相关,假设2合样本模型下成立,机构持股有效地抑制盈余在分年度的样本中,2000年样本中,R2的值0.7675,F的sig值为0.253,说明模型拟合相对,但解释变量和因变量之间相关关系不是很显%INST系数的sig值为0.818,说明机构持股与应计利润的盈余管理负相关关系没有过检。其余3年的来看R2的值分别为0.、0.7293,F的sig值本别为0.031、0.027、233,说明模型拟合相较好,解释变量和因变量间相关关系显著,%INST系数的sig值分别为387、0.,均通过检验,说明机构持股与应计利润的盈余管理负相关关系。因此,除2000年没有呈显著负相关以外,其他的样本均呈显著负相关。本文认为这几年国家大力提倡发展机构投资者,国有股减持的政策出台,目前股权分置成为热点,机构投资者的比例呈不断上升的趋势,在一定程度上实现了的分散化和股份的流通,削弱了大股东和内部公司的控制。机构投资比例的增高,使得他们视经理人的会计选择,并且会有效地阻止有投盈余管理动机的经理人在会计账面上动手脚,持股比例越大,对管理当局施加的压力就愈大,机构投资者已成为公司治理的一个重要力量,由于监督作&&&&用的增强,使操纵利润的盈余&&&&管理行为得到一定控制,使发布的会计盈余信息更具有真实性和可信程度,可利用的价值提高。&&&&&&&&五、结论会计盈余与公司治理有着必然的联系,它们构成了企业微观经济运行的不可或缺的组成部分。公司内、外部利益相关者依据会计盈余信息了解并监督企业经营管理活动,从而做出相关的决策。充分、完善的会计盈余信息借助于有效的对外信息披露过程、审计监督制度,通过对股价的影响,作用于公司治理的其他方面,诸如控制权市场、股票市场等外部治理结构,支持外部竞争性市场体系的有序运行,保证接管等外部治理结构对经理偏离股东利益行为构成可置信的威胁,在减少信息不对称、限制道德风险、控制逆向选择等方面发挥着重要作用。公司治理的核心是保护投资者的利益,在我国上市公司中,大股东处于超强控制状态,基本上能够控制上市公司的决策和运营,而很少受到来自其他股东的挑战和阻力。而且,大股东普遍存在通过侵占中小股东的财富来获得更多的隐性收益的机会主义行为。大股东利用实际控制权操纵公司的财务信息,扭曲盈余信息,使得中小股东无法了解公司真实的经营状况,只能按照符合大股东意图、扭曲的财务信息做出决策,从而大股东可以独享公司的部分价值和财富。机构投资者是资本市场重要会计信息需求者,他们拥有资金、信息、技术、人才等方面的相对优势,在会计信息市场上扮演信息分析专家和信息传播者的双重角色。公司治理结构中,机构投资者所扮演的角色会影响经理层提供给股东信息的方式和程度。机构投资者是流通股中的大股东,持有相对高的股份,由于其本身的信息收集能力,上市公司对很难会隐藏重大财务信息,减少了盈余管理产生“沟通阻滞”(blockedcommunication)诱因。同时由于机构投资者在公司中拥有较大的股份,存在更强的经济动机来监督管理层和董事会的行为。使得拥有机构投资者股份的上市公司往往会在年报盈余披露之前公布更多的信息,相对于非机构持股的上市公司而言,机构持股会使得公司在年报信息披露之前的信息披露的及时、明确性更强2004年初《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出,要通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构,进一步推动上市公司的发展。但是我国的机构投资者能否担当此重任,相关的经验研究较少。本文以年沪市A股有机构持股上市公司为样本,主要研究了机构投资者持股与司会计盈余信息之间的关系,对这一问题的研究可以从一个侧面回答我国的机构投资者与公司治理之间的关系。研究结果表明:(1)会计盈余信息的及时性与机构持股的比例正相关,说明公司治理成效越佳,会计盈余信息及时性越强,即有效性越强,是吸引机构投资的重要因素之一。机构投资者在公司中拥有较大的股份,因此存在更强的经济动机来监督管理层和董事会的行为。拥有机构投资者股份的上市公司往往会在年报盈余披露之前公布更多的信息。相对于非机构持股的上市公司而言,机构持股会使得公司在年报信息披露之前的信息披露的及时性即有效性更强,这也表明了机构投资者对经理层的监控作用。企业应致力于强化公司治理的内外机制,加强盈余信息的及时性和透明度,使企业重要的决策和相关信息能使投资者充分的了解,以增强投资人对司企业的信心。(2)会计盈余信息的盈余管理与机构投资者持股比例负相关,说明我国的机构投资者已参与上市公司治理并发挥一定的监督作用,降低了会计盈余可操纵性应计利润的程度,使会计盈余信息更加真实可靠。所以我们应大力发展机构投资者,改善投资者结构,建立相应的机制使机构投资者能更好地发挥公司治理的作用我国证券投资基金持股特征的实证研究杨德群(1971—),男,湖北秭归人,上海交通大学管理学院博士研究生;蔡明超(1971—),男,湖北仙桃人,上海交通大学管理学院副教授;施东晖(1971—),男,江苏南通人,上海证券交易所研究中心高级研究员。摘要:本文使用2002年基金年报中的投资组合数据对2002年末期基金的持股特征进行了实证研究。研究表明,基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、流通市值、换手率和上市年龄等特征变量具有显著的相关性,通过分析进一步发现基金在2002年末市场低迷的时期十分注重上市公司的业绩、股票的波动性和流动性风险,并且实施价值型投资策略。本文的其它研究结果还表明基金具有较好的识别、挖掘股票价值以及调整投资组合的能力。一、引言随着我国证券市场的发展,管理层为了促进市场理性投资、优化投资者结构,着手实施了超常规发展机构投资者的重要举措。这使得我国机构投资者,特别是证券投资基金,不断发展壮大。到2002年底,我国证券投资基金已达65个,基金总资产已达1300亿元,占到了深沪流通市值的9%左右。随着规模的扩大和实力的增强,基金的投资行为和策略日益受到管理层、投资者(特别是大的机构投资者)和基金经理的关注,于是我国的学者开始对基金的投资行为进行研究。持股特征是基金投资理念的反映,从中可以看出基金的投资决策,因此,关于持股特征的研究成为基金投资行为研究很重要的一个方面。从2000年开始,我国证券投资基金在年报中公布其在每年最后一个交易日的投资组合,这为研究基金的持股特征提供了完整的投资组合数据。本文的研究目的是利用投资基金2002年年报中完整的的投资组合数据、上市公司的年报数据以及股票交易数据对我国证券投资基金的持股特征进行实证分析,以明确基金的持股偏好,并以此为基础分析基金的投资行为,以期为管理层、投资者(特别是大的机构投资者)和基金经理提供一些参考意见和启示二、数据说明与变量选择(一)数据说明本文使用的财务数据来源于上市公司年年报,证券投资基金的投资组合数据来源于年的基金年报。从2000年开始,基金在年报中公布了其在每年最后一个交易日完整的投资组合,也即持股明细。据统计,公布2002年年报的基金有66只,其中封闭式基金有54只,开放式基金有12只。为了更好地适应模型检验,并充分体现基金的持股特征,本文从基金持有的股票中剔除上市时间不到一个季度的股票,即以12月31日为基准,剔除9月31日以后上市的股票。剔除后,2002年的样本为828只股票。截止日,天津海运、通化金马和本钢板材三只股票没有公布2002年年报,故本文中的实际研究样本为825只股票。(三)变量选择&&&&&&&&为了研究基金的持股特征,本文选取基金在日对个股的持股比重为因变量。鉴于股票的收益性、成长性、风险性、流动性和信息含量等因素对基金投资决策的影响,需要考虑每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、每股现金流量、流通股比例、每股股息、市盈率、市净率、股票季度收益、股价、换手率、β值、标准差、上市年龄等变量。在研究中发现,上市公司2001年年报中的财务数据对2002年最后一个交易日基金持股比重的解释力较差,而2002年年报中的财务数据能够较好地解释基金持股比重,这与基金经理能够根据上公司的中报、季报和其它有关信息对年报中的财务指标作出预测有关,因此,本文在实证研究中采用了上市公司2002年年报的财务数据。三、模型设计证券投资基金的投资都是由研究驱动的,也即基金经理在对宏观经济、行业和公司进行深入分析的基础上作出投资决策。在微观层面上,基金经理十分重视股票基本面的分析,他们分析的主要公司指标有:每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、每股现金流量、每股股息、流通股本、流通股比例和股利收益等。这些指标完全由公司自身状况决定,与股票的市场表现无关,因此被称之为公司特征变量。除了股票的公司特征变量外,基金经理在制订投资决策时还考虑以下变量,它们是市盈率、市净率、股票季度收益、股价、流通市值、换手率、β值、标准差、上市年龄等,这些变量与股票的市场表现有直接或间接的关系,因此被称为市场特征变量。通常,基金经理在做投资决策时要综合考虑股票的公司特征和市场特征,为了全面分析这些特征变量对基金投资决策的影响,本文在考虑共线性问题的基础上采用线性回归的方法构建如下模型:OWN=a+b1EPS+b2ORGR+b3CFPS+b4DPS+b5CSR+b6BETA+b7STD+b8QRETURN+b9M/B+b10PRICE+b11LN(CMV)+b12TURNOVER+b13AGE+ε其中,EPS、ORGR、CFPS、DPS、CSR、BETA、STD、QRETURN、M/B、PRICE、CMV、TURNOVER、AGE分别表示每股收益、主营业务收入增长率、每股现金流量、每股股息、流通股比例、β值、标准差、股票季度收益、市净率、股价、流通市值、换手率、上市年龄。四、模型检验与分析表1模型有效性检验样本数量方差检验值FF的显著性水平确定系数R2调整后的R0.3从表1中可以看出,F检验值在0.000的水平上显著,这说明方程中的自变量与因变量有显著的线性关系。回归模型的确定系数R2和调整后的R2分别为0.265和0.253,这表明模型中的股票特征变量对基金的持股比重有较强的解释能力。另外,通过多重共线性的检验,发现各个自变量共线性诊断的指标容忍度均大于0.491,因此可以拒绝它们之间的共线性假设。2.模型的回归结果与分析表2模型的回归结果变量符号变量名称系数标准误差t检验值显著性INTERCEPT截距-0..ORGR主营业务收入增长率4.478E-040.1EPS每股收益4.483E-020.0CFPS每股现金流量3.585E-030.4DPS每股股息2.029E-020.7CSR流通股比例-2.247E-020.017-1.BETAβ值1.900E-020.6STD标准差-4..QRETURN季度收益-2.167E-020.032-0.M/B市净率6.480E-040.9PRICE股票价格1.991E-030.9LN(CMV)市值(取对数)1.746E-020.0TURNOVER换手率0.60.100AGE上市年龄-1.296E-040.000-1.)每股收益、主营业务收入增长率和市净率。每股收益表明公司创造的利润、业绩水平和获利能力,是反映公司价值性特征的重要指标。从表2中可以看出,基金的持股比重与每股收益呈正相关性,这说明每股收益是基金在作出投资决策时看重的财务指标,也表明基金在2002年注重挖掘发现股票的价值。主营业务收入增长率真实地反映了公司的成长性。基金的持股比重与主营业务收入增长率是正相关的,这说明基金在投资时也注重公司的成长性。基金的持股比重与市净率也呈正相关性。这个结果从股票市场表现的角验证了基金对公司成长性的关注,与主营业务收入增长率说明了同样的问题。进一步观察每股收益、主营业务收入增长率和市净率的显著性水平,我们就会发现,基金的持股比重与每股收益的正相关性是显著的,与主营业务收入增长率和市净率的正相关性则不是,这说明基金在考察公司的成长性和价值性时,更注重公司的价值性。这与2002年末期我国证券市场的市场环境、基金的投资理念和投资策略是一致的。在2002年,我国股市呈调整、低迷的态势,特别是在第四季度,上证综合指数从1668.77点跌到1357.65点,跌幅达到18.64%。为了控制风险、获取稳定收益,理性的金经理选择持有业绩优良、价&&&&&&&&值性较好的股票,而公司的成长性对基金来说,并不是特别重要,对基金的投资决策只起参考作用。这也说明了基金的投资理念和投资策略随着市场环境的变化而发生了根本性的变化,由成长型投资转变为价值型投资。(2)每股现金流量。每股现金流量反映公司的现金流量状况。由于现金流量的计算不涉及权责发生制,会计造假不容易。在关联交易操作利润时,往往会在现金流量方面暴露有利润而没有现金流入的情况,因此,每股现金流量也体现了每股收益的质量,应该成为理性的基金经理关注的重要财务指标。在表2中,基金的持股比重与每股现金流量呈正相关性,这说明基金在看重每股收益的同时,也在关注每股收益的质量,以便更好地把握所投资股票的价值。但是实证结果也表明了这种正相关性是不显著的,这说明了每股现金流量对基金的投资决策只起参考作用。具体地说,基金经理在选择股票时,可能避免持有每股现金流量较低甚至为负的股票。(3)每股股息。2中的实证结果表明基金的持股比重与每股股息具有正相关性,这说明股票的红利分配对基金的投资决策产生了积极的表影响,进而表明基金的持股更具有价值性特征,基金的投资行为更加谨慎、成熟,这个研究结果与国外的结论是一致的。国外的学者研究发现,股票的红利分配历史会影响机构投资者的持有。另外,基金的持股也会促使公司分配更多的红利,以回报投资者。但是我们也注意到,基金的持股比重与每股股息的正相关性是不显著的其原因可能是我国股票市场的股票数量有限并且有很多股票没有红利分配,从而使得基金不得不持有没有红利分配的股票。另外,我国的证券投资基金现阶段在股票市场获取收益主要还是通过买卖价差,而不是红利,这也使得股票的红利分配对基金的投资决策只起参考作用。(4)流通股比例。从表2中可以看出,基金的持股比重与流通股比例呈负相关性,但不显著。其原因是,1997年出台的《证券投资基金管理暂行办法》对基金的持股比例做了限制,即同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券不得超过该证券的10%。另外,在我国股市,质地优良的股票数量不多,同一基金管理公司管理的基金之间交叉持股行为严重,投资策略趋同。因此,基金通常选择持有总股本较大、流通股比例较低的股票。这样,在不违反《暂行办法》限制的前提下,基金可以达到锁定筹码、操纵股价、提高资产净值的目的。(5)β值和标准差。S.G.Badrinath等人认为,股票的市场风险β值与机构持股比重的关系是很微妙的。一方面,机构持有较高β值的股票可以获得较高的预期收益;另一方面持有较高β值的股票也会产生负面作用,即在存在法律成本的情况下,如果机构投资者不能战胜市场,他们的报酬就会面临较大损失,因此,机构投资者也可能持有较低β值的股票。在投资实践中,β值与机构持股比重的关系应该取决于上述两种影响谁占优势。从表2中的检验结果来看,β值与基金持股比重呈正相关。这说明基金经理预期市场会上涨,于是构建β值较大的投资组合,以期获得较高的收益,提取更多的管理费。事实上,在2002年第四季度,市场已跌入底部,继续下跌的可能性极小,此时基金经理选择持有β值较大的股票是理性的,在市场上涨后将会获得较高的收益。另外,可能由于不同的基金经理对市场走势的看法不一样以及投资策略的不同,基金持股比重与β值的正相关性并不显著。股票收益的标准差反映了股票价格的波动性和总风险。对于基金持股比重与标准差之间的关系,存在着两种观点:一种是S.G.Badrinath等人提出的,他们认为,尽管现代投资组合理论表明只有股票的市场风险与投资决策有关,但是机构投资者也要求在个股的持有上遵循审慎原则,即机构投资者应该持有标准差(总风险)较低的股票,以避免个股上可能出现的较大损失。另一种观点是EricG.Falkenstein提出的,他认为,由于基金管理公司根据管理资产的规模收取固定的管理费,因此基金经理通过投资波动性较大的股票就有可能获取较高的报酬。本文的实证结果表明,基金持股比重与标准差呈显著的负相关,即股票的总风险越大,基金持股越少,这与第一种观点是一致的,反映了在2002年第四季度,由于市场的季度低迷,基金经理避免持有波动性较大的股票,而是选择持有抗跌性较好的股票,以避免较大损失。这个检验结果还说明了基金经理在此阶段并不希望通过投资波动性较大的股票以获取较高的业绩报酬。(6)股票季度收益。股票的季度收益反映其在过去一个季度的市场表现,基金对股票过去的表现具有较强的分析能力,因此股票的前一季度收益有可能影响基金的投资决策。从表2中的检验结果可以看出,基金的持股比重与上一季度收益呈负相关性,但不显著。这表明了基金经理在市场低迷的时候偏爱前一季度跌幅较大的股票,因为这类股票继续大幅度下跌的可能性极小,而在市场好转时上涨的可能性极大,基金对这些股票可能采用负反馈的投资策略。而对于前期下跌幅度较小的股票,基金避免持有,这可能是由于基金经理认为这些股票有补跌的可能,进而对这些股票实施正反馈投资策略。负相关性不显著的原因可能是不同的基金经理对股市的走势以及个股跌幅的深度看法不同造成的。当然,基金持股比重与季度收益之间的负相关性也可能表明基金经理们在2002年选择股票的整体水平较差,他们偏爱的股票不但没有成为市场热点,反而随着大盘一路深跌。(7)股票价格。股票价格直接反映了股票的市场表现,对基金的投资决策产生重要的影响;反过来,基金的投资决策也会对股票价格产生影响。在本文的实证研究中,基金的持股比重与股票价格呈显著的正相关性,其原因可以从两个方面来解释。一方面,处于对股票价值的发现,基金大额资金的进入可能抬高股价;同时,基金经理也有可能通过拉抬股价以提高基金净值,进而获取较高的管理费用。另一方面,股价较高的股票可能吸引了基金持有。一般情况下,较高价位的股票都具有较好的基本面或题材,成长性好。大部分低价股均存在低价的原因,例如公司业绩不好、管理水平低下等,因此基金会选择持有股价较高的股票而回避持有低价股。(8)流通市值和换手率。PaulA.Gompers等人认为,为了减少投资成本(包括管理成本和研究成本),机构投资者倾向于避免过度的投资分散化。如果股票的流动性很低,机构的大额交易会对股价产生相当大的压力,为了避免这样的价格风险,机构投资者应该偏爱流动性较高的股票。Shapiro和Schwartz也指出,如果机构投资者比个人投资者更为频繁地调整组合,那么他们对交易成本会很敏感,这使得他们偏好流动性高的股票。一般情况下,如果股票的规模和换手率越大,则其流动性越好,因此机构投资者都偏好流通市值和换手率较大的股票。本文的实证结果表明基金的持股比重与股票的流通市值和换手率呈显著的正相关性,这正好说明了基金在经过2001年市场下跌造成巨大损失之后,已经清醒地意识到投资组合流动性的重要性,特别是流通市值较小的股票,一般股本较小,大额资金的进入或退出很困难。为了&&&&&&&&控制流动性风险,基金在2002年选择了流通市值和换手率较高的股票持有。大量的实证研究表明,规模小的股票均具有较高的收益。由于机构投资者对历史收益记录具有较多的信息和较高的分析能力,因此机构投资者可能对规模小的股票产生较高需求。本文的实证结果不支持这一结论,说明基金并不想通过持有流通市值较小的股票以获取收益。(9)上市年龄。S.G.Badrinath等人认为,遵循谨慎投资原则,机构投资者应该持有上市年龄较长的股票。因为股票的上市年龄越长,就说明公司经得起市场的考验,这样的股票才是好股票。EricG.Falkenstein指出,公司的上市年龄越长,媒体对其信息披露得越多,投资者对其了解得就越多,进而在挖掘其投资价值时投入的研究成本就会越少,因此基金应该选择上市年龄较长的股票持有。本文的实证结果表明,基金的持股比重与公司的上市年龄呈显著的负相关性,即公司的上市年龄越长,基金持股越少。这个结果并不支持S.G.Badrinath和EricG.Falkenstein的观点,形成这种持股特征的原因是多方面的。对于我国上市年龄较长的公司,主营业务的持久性不强,经不起市场的考验。另外,公司还不断地重组、更名、变换经营方向等,这也使得基金对它们的了解与上市年龄较短的公司相差无几。因此基金对它们的研究成本并不会因为上市年龄较长而减少,进而不会对它们产生偏好。随着我国股票发行的市场化和规范化,上市年龄较短的公司一般财务状况稳定、业绩较好、股本扩张能力强、具有行业优势和较好的成长性等特点,而且还没有被充分炒作,因此,这些公司的股票容易得到基金的青睐。对于投资者来说,能够在发行市场买进新股是有利可图的,因此,认购新股也就成为基金获取收益的重要来源。2002年以前,基金在认购新股方面享有特权,现在基金按其持有的上市流通股票市值参与配售,这些规定都有利于基金在一级市场上买进大量的新股,从而也使得公司的上市年龄越短,基金持股越多。五、结论基金的持股特征反映基金的投资行为,通过上述对2002年末基金持股特征的实证研究,可以对基金的投资行为作出如下推断:1.基金的持股比重与每股收益、主营业务收入增长率和市净率呈正相关性,这说明基金在进行投资决策时综合考虑了股票的价值性和成长性。但是,在这三个财务指标中,基金的持股比重只与每股收益具有显著的相关性,表明基金在市场低迷的时期更看重股票的价值性,进而反映了基金的投资理念是价值型投资。2.基金的持股比重与每股现金流量呈正相关性,这说明基金在重视公司业绩的同时,也开始关注收益的质量,从中发现潜伏的重大财务风险,或者找出具有高质量盈利的绩优上市公司,基金持股的这种特征也反映了基金识别公司股票值的能力在提高。3.基金的持股比重与每股股息具有正相关性,说明基金在股票市场处于弱市时,重视通过公司的红利分配获取收益,但是红利分配对基金的投资决策只起参考作用。另外,这种相关性也说明基金的持股可能对公司的红利分配政策施加了影响。4.基金的持股比重与流通股比例之间的负相关性说明了基金偏爱流通股比例较低的股票,其实这只是基金为了应对《暂行办法》对其持股比例的限制所采取的投资策略。5.基金持股比重与β值呈正相关性,这反映了基金具有较强的根据市场环境变化积极调整投资组合的能力。6.基金持股比重与标准差、流通市值以及换手率之间具有显著的相关性,这说明了基金在市场低迷时期注意控制股票的波动性和流动性风险。7.基金的持股比重与股价和季度收益具有相关性。由于基金对于股票的市场表现具有较强的分析能力,因此这种相关性说明了基金倾向于根据股票的市场表现来选择股票。反过来,基金的投资行为也会对股票的季度收益和股价产生影响。8.基金的持股比重与公司的上市年龄呈显著的负相关性,这一方面反映了基金对新股认购比较积极,另一方面也说明了基金看好上市年龄较短的公司。从回归结果的显著性可以看出,在与基金持股比重具有显著相关性的特征变量中,市场特征变量占大多数。在公司特征变量中,基金持股比重只与每股收益呈显著的相关性。这说明基金经理在市场低迷时期关注股票的市场面胜过关注基本面。参考文献:[1]陆静,等.上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究[J].经济科学,-42.[2]宋剑锋.净资产倍率、市盈率与公司的成长性—来自中国股市的经验证据[J].经济研究,-45.企业价值评估指标体系的构建及评价方法实证研究摘要：本文对企业绩效评价指标体系及企业价值评估指标体系进行了比较分析，提出了企业价值评估指标体系的设计思路。根据企业价值评估的特点，设计了一套企业价值评估指标体系，基于集成灰色聚类评估和集对分析理论提出一种新的评价方法并进行了实证研究。关键词：价值评估评价方法灰色系统集对分析（一）企业价值评估指标体系从近代经济发展中看，企业价值评估源于企业绩效评价，而真正意义上的企业绩效评价需求是为了加强资本所有权控制和公司内部控制而提出来的。自从泰勒创立了科学管理理论后，以美国为主的西方国家对绩效评价方法的研究开始逐步深入；1992年，卡普兰和诺顿发明的“平衡计分测评方法”引起了强烈反响。卡普兰等第一次将创新能力和学习能力作为重要的评价指标，说明在知必须不断创新和积累知识（孟建民，2002）。为了更好地运用企业价值评估指标体系，应正确把握好企业经营业绩和企业价值的关系，既要重视经营业绩指标在企业价值评估指标体系中的重要作用，又不能完全受经营业绩指标的影响，必须实现经营业绩指标、核心能力指标、外部环境指标的有机结合，这样才能充分发挥企业价值评估指标体系在企业价值评估中的作用。基于上述理论和我国有关企业价值评估的研究成果，本文构建的企业价值评估指标体系主要由企业现有盈利能力评价、企业潜在盈利能力评价和企业持续盈利能力评价3个部分组成。其中企业现有盈利能力评价由财务指标构成，参照国务院国资委统计评价局制定的《企业绩效评价标准值》其包含反映企业盈利能力状况、，资产质量状况、债务风险状况和经营增长状况4个方面一级指标和8个方面二级指标，用于综合评价企业财务会计报表所反映的经营绩效状况，成为对企业未来盈利评估的历史基础。企业潜在盈利能力评价包含了行业成长性和企业&&&&&&&&成长性2项一级指标和5项二级指标，反映企业价值在现有基础上未来增值的可能性（或空间），重点体现企业可持续竞争力对企业价值作用的产业效应与位势效应强度。企业持续盈利能力的评价指标设计为管理创新、产品创市场创新3项一级指标和12项二级指标。在3项指标体系中，以企业现有盈利能力即财务指标体系为根本，其他两方面的指标体系最终为财务指标服务。因财务层面的指标直接反映企业的获利能力，可赋予较高权重。同时，根据多层次评估指标体系的特点，在权数设置上也进行分层处理（见表1）。（二）评价方法企业价值评估指标体系建立后，用何种评价方法进行评价直接决定着评价结果的客观、公正性。目前，在理论与实务界运用较多的评价方法主要有功效系数法、综合分析判断法、主成分分析评价法、层次分析评价法和比较分析评价法等。其中主成分分析评价法、层次分析评价法、功效系数法属于定量评价法；综合分析判断法、比较分析评价法属定性评价法。一个成熟的指标体系的选择、指标权重的确定为企业间的横向比较提供了标准，企业的差异能否由指标体现出来也反映了指标的优劣，且运用一个指标时，也必须充分考虑影响指标的因素。灰色聚类评价是根据灰数的白化权函数将一些观测指标或观测对象划分成若干个可定义类别的方法（刘思峰、党耀国、方志耕，2004）。集对分析理论（SPA）是一门新兴学科,它是一种用联系数“a+b·i+c·j”统一处理模糊、随机、中介等不确定性系统的理论和方法（赵克勤，2000）。鉴于企业价值评估的“灰性”和应用同一性、差异性和对立性3个方面来研究系统的不确定性的科学性，本文构建了一种灰聚类—集对集成评价（GCSP）方法来表达对企业的评价，既有归属的类（优、良、好、差），还可表达优的程度、良的程度等。避免了传统评价方法的简单，模糊聚类反映的信息少，差异性小的缺点。有了对不同企业的合理评价，即可对企业价值做出合理估计。定义1：设有n个聚类对象，m个聚类指标，s个不同灰类，根据第i（i=1，2，?，n）个对象关于j（j=1，2，?，m）指标的观测值xij（i=1，2，?，n；j=1，2，?，m）将第i个对象归入第k（k∈{1，2，?，s}）个灰类，称为灰色聚类。定义2：将n个对象关于指标j的取值相应地分为s个灰类，称之为j指标子类。j指标k子类的白化权函数记为fjk（·。）&&&&定义3：设j指标k子类的白化权函数fk（·）为典&&&&型白化权函数，则有xjk（1），xjk（2），xjk（3），xjk（4）为fjk（·）的转折点，典型白化权函数记为:fjk[xjk（1），xjk（2），xjk（3），xjk（4）]。定义4：如果（1）若白化权函数fjk（·）无第一和第二个转折点xjk（1），xjk（2），则称fjk（·）为下限测度白化权函数，记为fjk[-，-，xjk（3），xjk（4）]；（2）若白化权函数fjk（·）第二和第三个转折点xjk（2），xjk（3）重合，则称fjk（·）为适中测度白化权函数，记为fjk[xjk（1），xjk（2），-，xjk&&&&&&&&（4）]；（3）若白化权函数fjk（·）无第三和第四个转折点xjk（3），xjk（4）则称fjk（·）为上限测度白化权函数，记为fjk[xjk（1），xjk（2），-，-]。定义5：如果有（1）对于下限测度白化权函数，令λjk=xjk（3）（2）对于适中测度白化权函数，令λjk=xjk（2）（3）对于上限测度白化权函；；数，令λjk=xjk（2）；则称λjk为j指标k子类临界值。定义6：设λjk为j指标k子类临界值，则称ηjk=λjk/∑λjk为j指标k子类的权。定义7：设xjk（·）为j指标k子类白化权函数；ηjk为j指标k子类的权，则称σjk=∑fjk（xij）jk为对象i关于k灰类的灰色变·η权聚类系数。定义8：称σi=（σi1，σi2，?σis）=（∑fj1（xij）j1，∑fj2（xij）j2，?，∑fjs（xij）js）为对象i的聚类系数向量；称·η·η·η∑=（σik）=为聚类系数矩阵。定义9：设max{σik}=σik*,则称对象i属于灰类k*。定义10：对定义8的聚类系数矩阵，如果有：μ=α1·P1+α2·P2+?+α·sPs，其中，αL=αiL/∑σik，L=1，2，?，s.，称μ为同异反评价结果。当聚类指标意义不同、量纲不同，且在数量上悬殊很大时，采用灰色变权聚类可能导致某些指标参与聚类的作用十分微弱，可对各聚类指标事先赋权。定义11：设xij（i=1，2，?，n；j=1，2，?，m）为对象i关于指标j的样本值，fjk（·（j=1，2，?，m；κ=1，2，?，s）为j）指标k子类白化权函数。若j指标关于k子类的权ηjk（j=1，2，?，m；κ=1，2，?，s）与k无关，即对任意的k1，k2∈{1，2，?，s}，总有ηjk1=ηjk2，则可将ηjk的上标k略去，记为ηj（j=1，2，?，m并称σik=∑fjk（xij）j为对象i属于k灰类的灰色定权聚类系数。定义12:根据灰色定权聚类系数的值对聚类对象进行归类，称为灰色定·η权聚类。灰色定权聚类可按下列步骤进行：第一步：给出j指标k子类白化权函数fjk（·（j=1，2，?，m；κ=1，2，?，s））；第二步：根据定性分析结论确定各指标的聚类权ηj（j=1，2，?，m）；第三步：从第一步和第二步得出的白化权函数fjk（·（j=1，2，?，m；κ=1，2，?，s）），聚类权ηj（j=1，2，?，m）以及对象i关于j指标的样本值算出灰色定权聚类系数，σik=∑fjk（xij）j（i=1，2，?，n；κ=1，2，?s）·η；第四步：若max{σik}=σik*，则断定对象i属于灰类k*。（三）实证研究通过企业价值评估具体介绍GCSP模型的步骤如下。例：拟评估企业属黑色金属冶炼行业，选择与其处于同一或类似行业的3个企业的交易案例数据资料，按照企业价值评估的要求设10个聚类指标（见表2）。将各聚类指标分为优秀、良好、合格、不合格4个不同的灰类，相应取值范围也作相应划分，具体每个指标灰数的取值域及各指标在综合评估中的权重可通过Delphi调查确定，此实证权重的确定按前“企业价值评估指标体系”中所述。根据算出的白化权函数fjk（·（j=1，2，?，10；κ=1，2，3，4）），聚类权ηj（j=1，2，?，10）以及企业i关于j指标的样本值，算出灰色定权聚类系数σik=∑fjk（xij）j，i=1，2，3，4；k=1，2，3，4。·ησ1=（σ11，σ12，σ13，σ14）=（0.17，0.37，0.40，0.00）σ2=（σ21，σ22，σ23，σ24）=（0.26，0.26，0.35，0.06）σ3=（σ31，σ32，σ33，σ34）=（0.26，0.50，0.08，0.00）σ4=（σ41，σ42，σ43，σ44）=（0.11，0.18，0.46，0.01）由，判定企业1、2、4属合格类，3属良好类，企业1为委托评估的企业，可初步判断它与企业2、4的价值接近。对σik进行归一化，得出“同异反”的结论评价结果:μ1=0.18P1+0.40P2+0.42P3+0.00P4μ2=0.28P1+0.28P2+0.38P3+0.06P4（四）结论与讨论企业价值评估是一项非常复杂的工作，涉及到企业的诸多方面。本文依据相关法律法规对企业价值评估的要求，借鉴国际上企业价值评估和绩效评价的相关理论，构建了适用中国国情的企业价值评估指标体系，并设计了一种新的评估模型—GCSP,以有效避免一般评估模型之结果过于模糊和差异性不显著的缺陷。需要指出的是：1.该企业价值指标主要侧重于企业的盈利现状、盈利潜力和创新能力的综合评价，给出的各个指标的权重是特定专家群体的智慧所得，主要针对竞争性工业企业。2.构建的GCSP模型是对评估方法的一种尝试，其可以有效避免评估结果不显著的现象发生。但评估方法中白化权函数的确定要依赖评价者对评价对象的认知程度。3.该评估体系及评价模型可为企业价值评估的科学化、合理化提供一种思路，但评估指标体系非通用，具体的项目评估往往需要对所评估对象的特性进行微调。（作者单位：南京航空航天大学经济与管理学院）参考文献（1）孟建民：《中国企业效绩评价》，中国财政经济出版，2002年。（2）刘思峰、党耀国、方志耕：《灰色系统理论及其应用》，科学出版社，2004年。（3）赵克勤：《集对分析及其初步应用》，浙江科学技术出版社，2000年。μ3=0.31P1+0.60P2+0.09P3+0.00P4μ4=0.14P1+0.24P2+0.60P3+0.02P4经分析，委估企业1优于企业4，与企业2价值最接近。&&&&&&&&资本市场中的机构投资者问题探讨吴中柱郑盛瑞一、机构投资者问题的研究背景进人2000年以后，证券市场监管部门多次表示要大力培育机构投资者，并将超常规培育机构投资者列人议事日程，在现实中予以实施。目前有关部门大力提倡培育机构投资者，特别是像证券投资基金这一类专门从事证券市场投资活动的机构。其理由:一是与国际上欧美市场和亚洲新兴市场的发展趋势接轨。据有关专家认为，机构投资者呈上升趋势是一个全球现象，“一般来说，成熟市场的机构投资者比例相对要高一些。根据美国纽约交易所的统计资料，养老金、证券投资基金和保险公司特有纽约股市总股本的46%，而日本东京交易所上市的股票中，金融机构和投资基金的持有率也达42%。，’“亚洲地区也出现了个人投资者的比重趋下降、机构投资者不断壮大的趋势。”二是机构投资者具有稳定股市的功能。据认为，在一个散户居多时证券市场上，“由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投资，增加了市场交易活动和价格的不稳定性，使得资金穿流于短线内可获益的行业之间，难以顾及长线发展前景看好的行业。”其结论自然是，由于机构投资者对市场有较强的分析判断能力，倾向于长线投资，因而它们能稳定股市。三是机构投资者使证券市场更有效率。原因是散户倾向于短线投机，容易造成市场资源配置价格的偏离，也就影响了证券市场的效率，而相对来说，机构投资者更注重企业的中长期价值，因而使证券市场的效率能得到保证。四是机构投资者能分散股市风险。那么大力培育机构投资者的举措，其理论依据是否经得起推敲呢?如果我们前述所举的四大理由并不具有理论上的准确性，那么大力培育机构投资者的监管政策是否需要切实地推进就大有疑问了一下不管这种举措在短期内是否解决了政府面临的现实困难这一事实。二、机构投资者与股市的稳定之假说“稳定股市”是在提倡大力培育机构投资者的证券理论和实务界人士所举出的理由中最常见的一个说法。那么，何谓股市的稳定?为什么股市的稳定就一定是一种“好”的境界?对此问题，至今没有一个全面的、有说服力的解释。也许有人会说，一个稳定的股市就是一个振幅较小的市场，人们在投资时能够比较理性，较少地抛进抛出以换取差价，而是注重股票的长线价值。因而稳定就是好的。这种说法显然是存在重大逻辑错误的。我们都知道，在一个证券化率很高和证券市场比较完善的国家中，股市是一国经济的晴雨表，是一个国家经济运行状况的反映。这一说法的含义就是，首先，证券市场是反映一国经济状况的，当一国经济出现较大的波动时，股市作为晴雨表、温度计，自然应该反映这一经济的变动，而且反映的程度越高、也就表明证券市场的功能发挥得越充分。那么当一国经济强劲增长时，证券市场的自然和正确反映就是股价的强劲上扬，而不是温和地、曲折地向上攀升;当一国经济出现严重衰退时，股市的自然正确反映就应该是股价向下滑落，而不是稳定地持续地向上涨;当一国经济出现较大波动时，股市的反映也应该是股价随之有较大波动。由此可见，股价稳定是否，关键看一国经济稳定与否，脱离了经济的实际运行状况就股市而论股市，显然是犯了形而上学的错误。明了这一点，我们也就能明白一个稳定的股市不应该是我们追求的一个目标，股市稳定不一定就是一种“好”的境界。证券市场所要达到的一个“好”的境界是什么?很简单，就是证券经济运作的两大理论目标—公平和效率，只有这两者才是规范意义上证券市场的两大目标，即证券市场经过充分的运作，只有达到了效率和公平，才是达到了经济学意义上的“好”的境界，其他一些似是而非的提法，都有一定的片面性和不合理性。从以上的分析中我们可以看到，股市的稳定不应该是我们追求的目标。当然，在经济发展相对平稳的时期，我们也不会希望股市大幅波动，因为这时的大幅波动就意味着市场存在着很多不完善的地方，如操纵股价的垄断者的存在，或是股价过高使股票没有丝毫长线投资价值只能搏取短线差价等。这种市场的不完善之处无疑是需要改进的，那么在此种情况下，机构投资者对改进市场的这些不足之处是否有帮助呢?或是如某些专家、学者认定的那样，机构投资者在这时也能如稳定的经济那样保证股市的运行也是稳定的?对此的分析离不开对机构投资者本质的研究。经济学原理告诉我们，与当前流行的似是而非的观点不同，结论恰恰应该是，机构投资者不是经济人，并不完全理性的。而毫无疑问的是，每一个进人证券市场的个人投资者都是经济人，他所做的决策都是理性的，因为他在追求的正是自身利益的最大化。但机构投资者则不然。机构投资者不是经济人，它是一种企业制度形态，是现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的行为指向并不是股东或全体基金持有者的利益最大化的。机构投资者并非是具有理性的经济人的结论在实践中也并不难验证。比如，个人投资者往往高位追涨，但是，至少在他买进时，他觉得有上涨赚