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美联储加息 新兴市场压力增加
作者：本报记者 王传军
《光明日报》（ 日&12版）
&&&&被称为“世纪决议”的美联储加息会议今日终于落下帷幕。美联储宣布，从当地时间12月17日开始，将联邦基金利率提高0.25个百分点（25个基点），新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。这是美联储近10年来首次加息，意味着全球最大经济体美国正式开启货币政策正常化之路，进入加息周期。
美国对经济表现乐观
&&&&据报道，美联储今天发表声明称，此次加息之后货币政策仍将保持宽松，未来实际的利率路径将取决于经济前景和数据；美联储的加息步伐将是渐进的。声明指出，美国就业市场有“明显的改善”，失业率降至5%，决策者“有一定的信心”，看好通胀率中期内升至2%的目标。失业率及通胀率是美联储决定是否加息的两个至关重要的参数。美联储最新公布的经济评估报告显示，美国明年经济增长率可达2.4%，通胀率在2018年以前反弹至2%。
&&&&美联储主席耶伦今天在新闻发布会上表示，美国经济复苏显然已取得很大的进展，“经济表现很不错，预料还会持续下去”，因此小幅上调联邦基金利率是适当的，而且决策者希望利率缓慢上升。
&&&&耶伦同时指出，如果未来经济表现令人失望，美联储仍希望以审慎、循序渐进的方式行动。这暗示未来的升息步伐将十分缓慢。美联储还预期2016年底利率可能达到1.375%，按每次25基点的节奏计算，这意味着美联储明年可能加息四次。美联储的预期中值还显示，至2017年底，利率将达到2.375%，2018年底达到3.25%。
美国金融业受益&压力外溢
&&&&尽管美联储12月中旬加息已在市场预料之中，但今天全球金融市场还是发生震荡。美股持续上扬，美元上涨后回落，再度跌破98关口。离岸人民币兑美元先急速回落，至6.5186，随后迅速反弹，至6.5370。截至周三收盘，标普500指数、道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数均出现上涨。
&&&&对于美联储加息会对全球经济带来什么影响，经济界及市场人士看法不同。美国商业内幕网报道说，美联储结束了长达7年的零利率政策，美国银行股为此“狂欢”，金融行业前景非常乐观。据预计，此次利率升高，美国银行业将获得数十亿美元的额外收益。
&&&&贝莱德固定收益首席投资官瑞克·里德称，加息对经济的实际影响较小。由于主要央行在货币政策上存在偏差，新兴市场增长缓慢，外加全球流动性问题，未来市场的波动性可能会更大，这对当前低回报的市场形成更大的挑战。《华尔街日报》资深记者希尔森拉特评论说，美联储现在行动，可能会对新兴市场构成新的压力，这些国家拥有大量的美元贷款企业，随着美元升值，其债务负担将加重。
&&&&高盛、摩根士丹利等华尔街主流机构认为，美联储第二次加息最早都要等到明年3月，此前再次加息的可能性微乎其微。
&&&&（本报华盛顿12月16日电&本报驻华盛顿记者&王传军）
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光明网版权所有美联储加息后 哪个新兴经济体“最受伤”？
近十年后，美联储终于再次启动加息按钮。
在差不多同一个十年内，世界经济格局发生了重大变化。在全球名义GDP总额中，发达国家的占比从2004年的54%下降至2014年的43%，取而代之的是新兴经济体、尤其是亚洲发展中国家份额的上升。
而美联储的加息行动或将给重塑中的世界经济格局带来一丝涟漪，因为从历史上看，新兴市场的动荡和危机似乎都与美联储加息如影随形。正如《金融时报》所称，尽管美联储官员们看上去有意淡化这样的暗示，但整个世界都会感受到美联储加息带来的影响。从中国到巴西，再到土耳其…………新兴国家曾逐渐适应了美国超宽松货币政策及其带来的低成本资金温床。现在，他们中的谁会最先感受到寒意？
这次不一样？根据投资百科(Investopedia)的分析，美联储加息将从两个方面影响新兴市场。首先，资本将进一步从新兴市场流出，他们的政府和企业将感受到疼痛。据国际货币基金组织（IMF）统计，2009年至2013年间流入新兴市场的资本为4.5万亿美元，这大约是同一时期内全球流动资本总额的一半。如果这些资金因加息而回流美国，将加剧一些新兴市场国家的财政赤字和经常项目赤字压力。
第二，新兴市场的大多数债务为美元债务。过去几年间，由于美国的超低利率，美元债的吸引力大增。然而，如果美联储加息上升，有可能使许多类似债务变得不可持续。同时，加息有很大可能推高美元汇率，而资本流出将导致本币贬值，以美元借贷的银行和企业不得不面临额外压力。据IMF和国际清算银行统计，新兴市场贷款过去五年间翻了一番，达到4.5万亿美元。
实际上，仅仅是美联储加息的预期就已经导致资本大量从新兴市场外流了。据国际金融协会（Institute of International Finance）统计，2010年至2014年，新兴市场股市和债市平均每月非居民投资达到220亿美元。而今年11月，流出资金达到35亿美元，这也是过去五个月中第四个月出现如此规模的资本流出。
当然，资本外流、汇率波动以及债务压力加大是意料之中的“常规”影响，对新兴市场来说，本轮紧缩周期会有什么不一样？
海通证券研究所今年8月发布的研究报告认为，此轮美联储加息不会导致新兴市场出现系统性风险。报告预计美联储加息的速度应该是渐进式的，这将给新兴市场更多的反应时间。同时，欧元区与日本经济仍旧疲软，欧洲与日本央行将接替美联储为市场注入新的流动性。
更重要的是，新兴国家抵御风险的能力有所提高。报告称，1994年美国加息对新兴经济体的股市冲击较大，而1999年和2004年的两轮加息中，新兴市场的股市则并没有表现很差，这说明新兴经济体的抗风险能力在逐步提高。报告认为，从外汇储备与外部债务角度看，新兴市场国家总体外部债务占外汇储备的比例明显降低，外汇储备能覆盖短期债务，这能有效地成为资本流出与汇率波动的“缓冲垫”。
新兴经济体(浅色)和发达经济体外汇储备规模变化。 来源：ft.com
最坏的日子过去了？在与全球市场沟通方面，美联储多多少少吸取了2013年“削减暴怒”（Taper Tantrum）的教训。当年5月，时任美联储主席贝南克暗示将削减债券购买规模，立刻引发全球债市恐慌。结果，美国10年期国债收益率在2013年5月到9月期间飙涨140个基点。
今年以来，随着加息预期的增强，美联储官员多次就经济形势和加息条件作出公开解释。耶伦反复强调，加息决策将依据数据做出（datadependent）。在加息真正到来前，市场已经有两年时间为这一历史性决定做好准备。
《经济学人》认为，一些新兴经济体最坏的日子可能已经过去了。对于许多新兴市场资产和货币而言，今年是残酷的一年。新兴市场（不包括中国）平均实际汇率如今与2002年年底一样疲弱。当时，投资者们对于上个世纪90年代的危机仍历历在目。此后长达十年的迅猛增长淡化了那些记忆。然而，今年的情形又使它们重新浮现。MSCI新兴市场指数今年以来已经下跌了15%，严重不及发达国家市场表现，且触及金融危机以来最低水平。
MSCI新兴市场指数近五年走势。 来源：msci.com
文章说，从这一点来看，美国提高利率的负面影响看上去已经被消化了。以两种受到冲击最严重的货币为例：马来西亚林吉特和俄罗斯卢布。它们在过去两年间分别下跌25%和50%。两种货币币值趋于稳定将使两国以美元计价的企业盈利看上去更为健康：如果其他条件不变，它们将脱离两位数跌幅而变得平稳。Emerging Advisors经济学家安德森（Jonathan Anderson）预计，随着投资者被吸引回到新兴市场，2016年的大主题将会是“稳定交易”。
国际货币基金组织（IMF）看到了类似的轨迹。IMF预测新兴市场2016年平均增速为4.5%，高于今年的3.9%，并且将脱离连续五年的增速放缓。文章称，这不是说新兴市场会突然间再度容光焕发，而是说新兴经济体的衰退将不再那么严重。
不过，风暴到来前“未雨绸缪”并不意味着风暴降临时就能“风平浪静”。IMF在10月初发布报告警告了美联储加息可能造成的风险。报告说，新兴经济体银行和其它企业债务水平较高，因而容易受到资金压力和资本流出的影响， “新兴市场高度脆弱，在适应全球市场新的现实方面面临着巨大挑战”。 IMF同时还警告了发达国家和全球市场可能面临的风险。
“脆弱五国”哪些新兴经济体在美国加息“风暴”面前最为脆弱呢？
据投资百科的分析，虽然关于风险程度的预测差异很大，但一些国家似乎总是出现在美联储、国际银行和评级机构的名单上。尽管这些名单也有所不同，但巴西、土耳其和南非出现的次数最多。美联储是在2014年2月发布的风险名单，而穆迪今年3月底才发布名单。
另一个衡量信贷压力的方法是观察信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）市场。德意志银行（Deutsche Bank）的数据显示，巴西、埃及和南非最令人担忧，市场暗示的违约可能性最大（委内瑞拉经济已因低油价陷入危机，乌克兰受到持续军事冲突影响，两国未列入比较）。
从信用违约掉期利差判断的违约可能性。 来源：德意志银行
惠誉（Fitch）制作了一份“惠誉CDS地图”，用以反映CDS利差的月度变化。利差正向变化代表市场认为风险增大，而负向变化意味着信贷状况好转。从最新数据看出，南非（30.25%）和巴西（26.4%）的风险依然最大，紧随其后的分别是智利（24.89%）、秘鲁（22.52%）和哥伦比亚（19.99%）。
德勤研究部（Deloitte Research）11月初发布的报告具体分析了“脆弱五国”（Fragile Five）对于美联储加息的风险准备程度。“脆弱五国”的概念始于2013年的“削减暴怒”，美联储当时在一个意外时点宣布将逐渐退出QE3，引发了新兴市场风险资产抛售狂潮。巴西、印度、印尼、土耳其和南非这五个国家受到的冲击最为严重。糟糕的经济基本面当时导致这些国家货币、债市和股市极度动荡。
2014年，这五个国家在所有新兴经济体（不包括中国）名义GDP总额中的比例超过了三分之一。德银追踪了2013年以来“脆弱五国”的财政和经济表现，并分析了近期经济前景。报告认为，印度的情况相对较好，而巴西和印尼看上去则令人担忧。换句话说，倘若发生危机，印度可能比其他四国准备更充分。而另一方面，巴西经济可能步履蹒跚，需要更长时间恢复。印尼、土耳其和南非也可能遭受严重的金融动荡，对经济的影响将持续数年。
“脆弱五国”近两年GDP走势（及预期）。 来源：dupress.com
报告分析说，这五个新兴市场国家近来都举行了大选。尽管中期内出现政治上不稳定的可能性较小，但这五个国家的政治风险和政策不确定性有很大差别。其中，巴西和土耳其的选举削弱了各自政府的地位，巴西总统的支持率直线下跌，土耳其的少数派政府增加了政治风险。不过，有一件事在五个国家普遍存在：尽管做出许诺，新当选政府目前为止都未能实施结构性改革。
而海通证券分析认为，美国加息后出现资本大量外流的国家有两大特点：一是经常项目赤字严重，二是外债负担过重。过高的债务和过少的外汇储备，使投资风险加大，如果经济增速不能提供亮点，资本就会大量外流。依据2014年年底外汇储备、外债水平等指标，该机构预测认为，土耳其、南非、俄罗斯、印尼、阿根廷可能遭受的冲击较大。
来源：海通证券
中国会怎样？中国是此番影响新兴经济体“承受力”的关键因素。由于许多新兴市场国家是大宗商品出口国，它们感受到了大宗商品价格下跌带来的痛苦。大宗商品价格已经自2011年高点暴跌超过40%。由于中国消费着全球将近一半的工业金属，中国经济放缓在此轮跌势中作用重大。
《经济学人》说，人们担心的是，由中国大宗商品需求推动的新兴市场增长“黄金时代”已经日薄西山，这些国家经济基础中深藏的裂痕也已显露出来。不仅如此，新兴市场制造业的虚弱状态（除了亚洲部分国家）意味着它们将错失美国加息带来的正面机遇。美联储着手加息是因为美国经济有所增强。反过来，对那些出口商品能够满足美国需求的国家来说，美国将为其经济带来提振作用。
不过，对某些新兴经济体来说，它们盛产的大宗商品不仅仅受到中国经济放缓的冲击，还没什么可能从美国经济增长中受益——比如印尼和南非。美联储加息对它们而言更像是一个残忍的笑话。它们还将原地踏步。
作为全球最大的新兴经济体，中国经济将受到此次美联储加息怎样的影响呢？
海通证券研究所的报告认为，美国利率升高对中国的冲击有限。目前中国总体债务率虽然较高，但是外债规模仍然处于极低的水平。截止到2014年底，外债占GDP比重不到10%，远远低于国际20%的警戒线。中国的外汇储备占GDP的比重虽然在2010年后有下降趋势，但与其它国家比较，仍然处于较高的水平。
较低的外债率使中国的金融风险处于低位，较高的外汇储备足以使中国应对美元加息时的资本外流。同时，中国经济增速仍具有吸引力，不大可能发生大规模撤资和资本外流的情况。不过，报告指出，今年以来中国外债增长迅猛，企业外债膨胀严重，这一趋势值得警惕。
IMF则在其“全球金融稳定性报告”中建议说，要降低债务风险，中国应逐渐减少政府对金融体系的支撑。此举意味着更大限度地容忍违约和波动。IMF称，中国面临着增长模式向消费驱动型转变的任务，可能会出现一些金融波动。
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[摘要]进入12月后，美联储浓郁的加息预期，一直在使人民币对美元汇率承压。
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腾讯财经讯（康路 王丹薇 发自纽约 朱亮韬 发自上海）令全球市场神经紧绷的美联储加息预期终于落地。北京时间12月17日凌晨3点，美联储公布12月议息会议决议，宣布了2006年以来的首次加息，此次加息幅度为25个基点。 至此，联储在危机之中维持了7年的零利率政策正式结束。消息公布后，从午盘低点反弹，略微走弱，而金融板块迅速上升。“靴子总算落地。而现在加息则意味着联储有相对充裕的时间缓慢加息，避免给
带来过快冲击。”纽交所交易员史蒂夫对腾讯财经表示。纽交所资深交易员马克奥拓(Mark Otto)表示，很多人尚未确定圣诞休假的时间。“虽然市场预期此前已经接近100%，但是金融危机之后首次加息，没有人知道市场后续到底会发生什么。”而更多个人投资人则选择在12月16日之前平仓，“风险太大，不是所有人都有徒手飞刀的能力。”加息之后，美元走势和国际资本的流动成为投资者关注的重点。分析者表示，因为预期前期已释放，短期内或能暂时回稳。但长期来看，明年国内的汇市和资本外流将进一步承压。压力之下，央行可能也会再一次出手。预计明年联储再加息3-4次尽管联储开启了加息，但是离利率升至历史正常水平还有很长的路要走。国际集团（AIG）代理首席经济学家莫恒勇在联储加息之后对腾讯财经表示，此次联储加息可用“鸽式加息”(dovish hike)来形容，预计明年联储加息只会在3-4次。美联储预计2016年年底利率将接近1.375％，如果按照联储每次加息25个基点来进行计算，相当于联储2016年将会再加息4次。但莫恒勇表示，低通胀的经济环境导致联储明年可能只能加息3次。首先，通胀水平依旧是联储最为关注的加息指标之一。而在此次联储声明中，美联储令人意外地表示，将会关注“实际通胀”，而不仅仅是“预期通胀”。这也就意味着，如果油价仍维持下跌，实际通胀将小于预期，给联储后续加息设置障碍。二来，近期由于油价下跌所导致的垃圾债暴跌引发市场担忧，在联储宣布利率决议后的新闻发布会上，耶伦也被问到这一问题。莫恒勇表示，尽管目前仍未有引发结构性危机的迹象。但是，如果油价进一步下跌，会不会引发更大规模的资产下跌或者金融动荡还尚未可知，联储会对垃圾债危机保持警惕。第三，从过去几年美国经济的表现来看，每到春季，美国GDP会出现放缓。在美联储强调未来加息速率将依旧“取决于数据表现”的情况下，莫恒勇认为，明年第一季度美联储加息可能性较小，“联储也需要停顿一段时间来判断加息对经济和市场的实际效果如何，因此预计，联储加不到4次，可能只有3次。”首席经济学家詹姆斯格拉斯曼此前也对腾讯财经表示，如果每次加25个基点，联储还需要花2-3年时间才能重新回到3%的历史正常水平，“因而，联储加息是缓慢有序的。而未来几年之内，联储依旧会维持相对宽松的政策导向。”联储“鸽式加息”之后，美股收高。其中，类股上扬明显。在此轮联储议息会议中并不存在异见者，即便曾经有些官员公开表示对联储加息持保留意见。市场预计联储在此次加息之后，将会在明年1月的联储会议上保持暂停，而下一次加息会等到明年3月。新兴市场面临两难美联储加息之后，让国际投资人真正担忧的不是美国经济，而是新兴市场。对于新兴市场而言，目前面临着两难的选择。如果跟随美元升值，疲软的经济会继续因为出口丧失竞争力而承压，如果脱钩美元贬值，则可能会出现资本外流。上周日，国际清算银行(BIS)就在季度报告中表示，美联储加息后的输家是新兴市场。报告称，自2009年开始，新兴市场发行的美元债规模总额接近3万亿美元。随着美元走强，负债将拖累新兴经济体国家和企业的资产负债表。但国际保险公司(AIG)代理首席经济学家莫恒勇则相对乐观，他对腾讯财经表示，考虑到美联储曾经多次发出加息预警，新兴市场国家和企业已经做出资产重新配置，有所准备。即便联储宣布了加息，也很难出现2013年的“削减恐慌”（taper tantrum）。2013年，美联储暗示将会放缓扩充资产负债表的速度，随后全球暴跌，新兴市场大幅资本外流。尽管新兴市场似乎已经对联储加息做好准备，今天跟踪新兴市场的EEM指数收高2%，但是巴西的评级再度被调降，还是给市场敲了警钟。就在联储宣布加息之前，三大国际评级机构之一的惠誉宣布下调巴西评级至垃圾级，而今年9月标普已经把巴西调降至垃圾级别。“对公募基金来说，一旦三大评级机构中间，有两家把一个国家的评级调降至垃圾级的话，则意味着必须卖出。”莫恒勇对腾讯财经表示。但他同时表示，巴西被调降主要是国家内部原因，不能完全归咎于联储加息。 加息后 人民币后市如何走进入12月后，美联储浓郁的加息预期，一直在使人民币对美元承压。“美国经济复苏强劲，国内人民币资产投资回报率下降，两国经济基本面的对比，是人民币兑美元贬值的根源，议息会议短期内更强化了这种贬值预期。”复旦大学世界经济研究所所长华民对腾讯财经表示。现在靴子落地，加息决议会对国内市场产生什么影响？“中国的经济和市场的基本面是稳健的，不存在人民币汇率长期贬值的基础。”日前，国家外汇管理局综合司司长王允贵对媒体表示。这是今年中国政府和央行官员，关于汇市表态的一贯基调。分析者称，美联储加息预期的释放，短期内或将有助于人民币汇率暂回平稳。研究主管谢亚轩表示，由于美国货币政策的不确定性下降，不排除在短时间会出现阶段性的国际资本向新兴经济体回流的情况。中国央行启动新汇改后，叠加美联储加息脚步临近，国内资本外流压力一直较大。8月11日，央行宣布人民币汇率中间价的定价机制更为市场化的调整，人民币汇率在两天内贬值近3%。此后，人民币汇率一直面临较强的贬值预期，外汇储备下降的压力也逐渐凸显。央行日前公布的数据显示，11月我国外汇储备出现大幅缩水，减少了872.23亿美元，是1996年有数据统计以来，外储下降第三多的月份。为应对美联储加息后的冲击，央行已经再次出手，试图引导各方预期。12月11日，中国中心发布了CFETS（中国外汇交易中心简称）人民币汇率指数。据介绍，该指数形成参考了交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，主要包括美元、、等13种样本货币，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。此外，12月15日、16日，间外汇市场再次出现尾盘明显放量交易。一位外资银行金融市场部交易员对腾讯财经表示，8月份此类现象也曾在多次出现，这背后往往说明央行入场（干预）了。华民表示，较大的贬值压力下，央行仍有在汇率关键点位干预的可能性。“但干预只能改变贬值的速度，无法扭转方向。”他说。更多精彩内容欢迎搜索关注微信公众号：腾讯财经（financeapp）。
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来源：大有期货
作者：陈 阁 蒋忱璐
　　2016年以来，不断放出紧缩信号，早在4月份就发布会议纪要，表示6月或将加息，纽约联储也发布公告称将要进行“缩表”。但英国意外脱欧及美国出炉的一些相对疲软，打击了美联储的加息意愿；7月靓丽的非农报告数据使得多位美联储官员认为存在9月加息以及加息两次的可能，却不料美国大选带来的不确定性，让美联储依然“按兵不动”，维持利率不变。直至年底，“用嘴加息”一整年的美联储终于行动，美联储主席耶伦于北京时间12月15日凌晨3:00，敲定加息之锤，上调联邦基金利率25bps至0.50%―0.75%，同时宣布预计2017年将加息三次。这是美联储今年来首次加息、十年来第二次加息。
　　从1980年以来美联储历次加息后新兴市场的表现来看，似乎每次加息都会给新兴经济体造成一场金融“地震”（如图1所示），不论是19世纪80年代初拉美债务危机、80 年代末台湾和韩国的资产泡沫破灭，还是1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融危机以及2001年的阿根廷危机，都发生在美国持续紧缩货币政策之后。近期的持续贬值与印度“废钞行动”的朝令夕改再次引发人们对美联储宽松周期结束后新兴经济体所受冲击的担忧。古人云：“以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以知兴亡”。笔者以1980年拉美债务危机、1997 年亚洲金融风暴、2001年阿根廷危机三次影响重大的危机为例，试图探讨背后新兴市场危机屡发的深层次原因，及本次加息轮回下新兴市场是否会重走“老路”。
图1:1980年以来美国联邦基金目标利率与新兴经济体危机一览
　　第一次危机：19世纪80年代拉美债务危机
　　19世纪70年代，拉美国家率普遍偏低，为了维持较高的投资水平，只能举借外债保证资金供给。受益于当时美联储宽松货币政策和拉美金融自由化，拉美国家不断提高本国的杠杆水平，资金大量流向拉美，导致外债激增（表1）。
表1:1982年拉美地区部分国家债务状况（单位：亿）
　　以墨西哥为例，70年代墨西哥的经济年均增长率达到了6.5%，1978年至1981年各年的经济增长率分别为8.2%、9.2%、8.3%和8.1%。而债务总额却从70年代初期的50亿美元激增至1982年末危机爆发前的876亿美元，债务总额增长近20倍（图2）。高速增长的背后，债务危机悄然形成。
图2:拉美债务危机前后墨西哥金融项目差额的变化
　　1981年，美国的通货膨胀率已达13.5%，距离超级通胀只有一步之遥。由于当时美国经济政策转向刺激供给、鼓励储蓄的里根主义，供给学派占据主流，为遏制高通胀，美联储启动加息，基准利率从8.5%一路上调，最高时甚至达到近20%，创下历史新高。此轮加息之后，大量出拉美地区，使得债务问题凸显。1982年，以墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家相继爆发严重的债务危机。也就是说，美联储货币政策由宽松转为紧缩后，国际资本流动方向逆转和大宗商品价格下跌导致拉美国家国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。
　　第二次危机：1997 年亚洲金融风暴
　　19世纪90年代日本泡沫经济破灭后，为刺激经济，日本实行了宽松的货币政策，市场利率水平一路走低。美联储也从1993年开始进入加息周期，日美之间利差放大。到了1995年，日本市场拆借利率仅为0.5%，而美国联邦基金已升至6%。这意味着借、换美元可以轻松地获得接近5%的利差收益。另一方面，由于日元对外投资规模的扩大以及上述借日元换美元套息交易的共同推动，日元从1990年5月前后进入新的一轮升值历程。
图3:1997年前美日利差扩大，韩国日本资本流入增加
　　当时，泰国、马来西亚、印尼等东南亚国家的制度与美元挂钩。由于东南亚国家综合收益率高于美国且货币盯着美元，所以对于国际套息资金而言，东南亚国家货币与日元之间的套息空间又远大于日元与美元之间的套息空间，套息资金涌入东南亚国家以获得更高的收益。这一时期东南亚地区累积了大量以美元或日元计值的外债，催生了当地资产价格泡沫。
　　然而，美国经济表现的不断向好使得美联储逐步收紧货币政策，日本糟糕的经济则使日元开始逐渐贬值，带动东南亚国家货币相对日元升值，削弱其出口竞争力。由于东南亚国家的外贸依存度较高，这意味着出口收入下降和对资本项目盈余依赖度的上升，也意味着本地区大量资金回流至主要资金来源国――日本，直接导致东南亚国家国际收支恶化。祸不单行，1995年发生的神户大地震使得日本国内银行不良问题开始爆发，进一步侵蚀核心资本。最终，日本银行不得不抽走对东南亚国家的美元贷款。此举引发一连串蝴蝶效应，东南亚国家突然面对外来的流动性收缩局面。在流动性收缩和对冲基金的双重夹击下，亚洲金融风暴于1997年从泰国开始爆发，迅速席卷东南亚地区多个国家。
　　第三次危机：2001年阿根廷危机
　　1990年，为了抑制国内严重的通胀问题，并吸引资金流入，阿根廷建立了钉住美元的货币局制度。墨西哥危机时，阿根廷为了维持与美元1：1的固定汇率，多次加息，以抵消市场预期本币贬值可能造成的资金流出。高利率显著地降低了阿根廷的总需求，导致其经济增速的低迷。不过随着美联储放缓加息步伐和墨西哥危机影响的消褪，1996 年后阿根廷经济增速又有所恢复。
　　然而，1999年后，为应对科技股泡沫，美联储再次加快了升息速度，1999年至2000年，联邦基金利率由4.75%升至6.50%。与此同时，阿根廷经济受1999年巴西金融动荡的影响，再次陷入困境，自1999年开始出现了持续衰退：失业率高企和持续的通货紧缩。在这种情况下，阿根廷已无力维持钉住美元的货币局制度。到2001年年底，阿根廷政局动荡，外债高企，国内局势混乱。前期积累的种种问题使得国际资本对阿根廷经济失去信心，资金大量撤离阿根廷（图5）。日，阿根廷颁布法令限制流出，2002年1月正式宣布放弃钉住美元的货币局制度。随后，阿根廷比索贬值40%，银行发生挤兑，这两个因素又导致阿根廷实际债务负担的上升，资本价格大幅波动，同时引发阿根廷政局和社会的动荡。显然，美联储年的加息成为打开阿根廷危机潘多拉盒子的钥匙。
图5:年美联储加息导致流入阿根廷资金规模下降
　　美联储宽松货币政策退出频繁引爆新兴经济体危机的本质
　　仔细梳理19世纪80年代的拉美危机、1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机，可以发现一个规律：由于美元的全球中心货币地位，美国是货币政策的“大国”，其货币政策的松紧有“外溢”效果，通过国际资本流动和汇率的潮起潮落显著影响新兴经济体。美国减息时资金大部分流向发展中国家，如两次石油危机期间流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。对于新兴市场国家而言，国际资金的流动推动其国内流动性的膨胀，和杠杆率过度扩张，在此期间便积累了大量的外债，尤其是短期外债。企业资产负债表货币错配与期限错配的普遍存在，使得当美元走强、利率抬升时，资金逐步从发展中国家流回美国，企业的偿债压力增大，不得不出售国内资产以偿还外债，因而引发了新兴经济体进入了“贬值预期增强――资本外流压力增大――资产价格下跌”的恶性循环。
　　进一步研究则可发现，美联储收紧货币政策过程中，并不是所有的新兴经济体都会发生危机，容易发生危机的新兴经济体具有三个共同的特征：汇率制度僵化和盲目开放资本项目；杠杆率高；债务期限结构不合理，短期债务比重过高。并且新兴经济体危机爆发的时点不是美国加息的初期，是加息的末期甚至更滞后。比如，拉美债务危机和阿根廷危机分别爆发在美联储开始加息后的第5年和第2年。从以上可以看出，虽然美元强势周期都引发了新兴市场危机，但它只是引爆债务危机的导火索，危机的本质还是新兴市场自身积累的债务问题。正如著名史学者金德尔伯格在《疯狂、惊恐与崩溃》一书中的描述：一个正的外部冲击（如美联储宽松）→（资本流入）狂热→（资本流出）恐慌→（本国经济）崩溃。一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免，这既会导致实际外债负担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。在这一过程中，本国经济固有的问题将会集中爆发，从而加剧经济的全面衰退。
　　再次加息：强势美元是否还会上演“狼来了”？
　　自2014年美联储开始酝酿加息，全球主要经济体货币政策的分化使得2014年下半年以来美元大幅升值，新兴市场国家再次承受了较大的压力。2016年11月，特朗普当选叠加美联储加息使得大幅升值，强势美元对新兴市场的冲击再度出现，表现为新兴市场货币贬值、走跌和遭抛售，市场惊呼强势美元再次上演“狼来了”。但是正如上述分析，新兴经济体之所以在美联储加息时危机频发，主要还是因为自身的外债过高及国际收支逆差较大。而从目前的情况看来，一方面，亚洲新兴经济体的短期外债规模与外汇储备之比远低于亚洲金融危机期间，各国的外汇储备大致都能完全覆盖所欠外债（图6）。另一方面，目前主要亚洲新兴经济体仍保持着经常项目的顺差，例如，中国虽然受贸易顺差下降影响，今年经常账户顺差略降，但仍保持在1747亿美元的高位，国际收支依旧保持顺差状态。
图6:新兴经济体短期外债与外汇储备之比远低于亚洲金融危机期间
　　美国加息的经济背景与前几次危机前的加息环境也截然不同。首先，从历史上看，抑制高通胀是美联储开启加息周期的普遍意图，比如1981年美国的通货膨胀率已达13.5%，距离超级通胀只有一步之遥；1987年导致美联储紧急采取政策，降息救市，核心通胀率一度升至4.7%。而目前美国CPI不足2%，且世界经济表现较为疲软，美联储抑制通货膨胀的压力并不大，2017年美联储或会继续“用嘴加息”，就像美联储宣称2016年要加息4次，但实际执行仅有1次。新兴市场不必过度担忧资金会“仓皇出逃”，保持国内债务的合理性及汇率制度的稳定性才是关键。其次，从表2的加息周期来看，美联储加息周期平均为18个月，2004年的加息周期则长达2年半。因此，本轮加息周期必将是个漫长的过程，新兴市场在经历多次加息危机之后，也会“吸取教训”，采取应对之法，例如，降低杠杆率、保持外债维持在合理区间内等等。最后，从目前美国的经济政治形势来看，由于本次加息和公告内容大致符合市场预期，市场将转而关注特朗普上任后刺激政策的兑现程度。如果特朗普推行新的财政扩张、减税等政策，美国政府的赤字扩大必不可免，美国国债发行量增加而美联储不但不购买还加息的话，美国的财政压力将危及美国信用。一旦引发国债抛售潮，美联储再推行QE政策在所难免。此外， 从2008年次贷危机之后，美国政府的债务就开始“飙升”，2016年9月底国债余额已经接近20万亿美元。这意味着，如果美国联邦利率每提高0.25%，美国政府每年几乎要多支出近500亿美元的利息。宽松不起，债务何消？
表2：美联储历次加息周期及其时长
　　虽然美联储加息落地对美元汇率及其他国家汇率的走势影响复杂多变，并不必然具有资金单向持续性虹吸现象，且并不必然形成负面影响。短期看，加息靴子落地使得利空出尽。但如果特朗普上台后经济政策兑现情况较好，中期内新兴市场本币贬值和资本流出压力将继续对资产价格造成负面影响。而长期来看，未来，如果美国经济实现强势复苏，美国对上游原材料和下游产成品的需求将再度带动全球经济，对其他国家而言未必是坏事，长期而言或将跟随美国进入复苏。
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责任编辑：左元
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