发改委：支持各类所有制企业开展市场化债转股|发改委|银行债权|股权_新浪新闻
发改委：支持各类所有制企业开展市场化债转股
发改委：支持各类所有制企业开展市场化债转股
证券时报网（www.stcn.com）01月26日讯 发改委发布关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知，通知指出，规范实施机构以发股还债模式开展市场化债转股。实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。支持符合《意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。 （证券时报网快讯中心）
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All Rights Reserved实施债转股的原则与条件
　　基于我国经济金融体系的现实状况，债转股的实施必须以维护金融市场运行秩序、有效防范系统性风险为基础，稳步有序推进
　　樊志刚 金 昱
　　近期，债转股作为企业不良债务处置的一种可选途径，受到了广泛关注。与此同时，市场上对债转股的实践尝试也已悄然展开。在当前宏观经济增速下行趋势延续、企业降杠杆压力突出的背景下，决策层和市场都对债转股寄予了较高的期望。然而，债转股涉及债权和股权两种不同性质资产的转换，与一般的债务处置方法相比，不仅面临较大的政策不确定性，其最终成效的影响因素也更为复杂。因此，在全面实践推广之前，有必要对债转股的性质、风险因素、实施条件等问题进行全面分析与评估。
　　债转股的性质与特点
　　根据2011年颁布的《公司债权转股权登记管理办法》，债权转股权，即通常所说的债转股，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或股份有限公司的债权，转为公司股权、增加公司注册资本的行为。正确理解债转股首先要对债权和股权的性质差异有清晰的认识。
　　一是所代表的契约关系性质不同。债权关系的本质是以信用为基础的资金使用权的让渡。在债务合约中，债权人具有按照约定的时间收回出借资金，并获得一定利息补偿的权利。而债务人必须按照约定偿还借款。而股权合约确定的是对特定资产的所有权关系。投资人通过支付约定的交易对价，获得对标资产的所有权。具体到公司股权这种特殊资产，股东一般依法享有公司资产收益权，参加重大决策和选择管理者等基本权利。
　　二是求偿顺序不同。债权的偿付具有强制性，企业在资金安排中，必须首先考虑对债权人的偿付。而股权投资人所享有的是对公司经营成果的剩余支配权，公司的股利发放必须在履行了对各类债权人的偿付义务和纳税义务后，按照股东大会审议通过的净利润分配方案才能实现，在求偿顺序中排在最末位。
　　三是资产的现金流特点不同。债权资产一般都具有明确的还本付息日程安排，在不发生违约的情况下，其现金流具有较强的规律性和稳定性。而股权资产的现金流主要来自于现金股利发放、公司回购股票、股权转让等，其不确定性远高于债权资产。
　　四是投资人所承担的风险不同。在持有到期的债务关系中，债权人面临的主要是信用风险，其风险水平主要取决于企业的流动性状况。而股权投资人所面对的主要风险是企业的经营风险，风险水平受到与企业经营相关的内外部各类因素综合影响。因此，股权投资人面临的风险状况较债权投资人更为复杂，再加上偿付顺序靠后，一般认为，对于同一家公司，股权投资人所承担的风险要高于债权投资人。
　　由于债权与股权在资产属性上的这些差异，两类资产的投资者在风险偏好、专业能力等方面往往也有较大不同。一般而言，债权资产投资者的风险偏好低于股权投资者。例如，商业的资产配置以贷款、固定收益类证券投资等债权资产为主，是我国金融市场上最主要的债权资产投资人。现行《商业银行法》严格禁止商业银行直接投资于非银行类企业股权或直接持有一般企业股票，从根本上说，就是为了保证银行的风险偏好与其风险承受能力相适应，确保广大存款人的根本利益和整个金融体系的安全稳定。
　　另外，债权投资人和股权投资人对于投资标的的关注点也不相同。一般而言，债权投资人注意力主要集中在债务人的还款意愿和还款能力上。比如，银行在贷前审核与贷后监控中，会更多关注借款人的信用记录和还款来源，特别是抵押、质押、外部担保等增信措施。借款人的经营前景和盈利能力作为影响还款能力的重要因素，也是银行贷款决策的重要依据，但并非直接决策依据。而股权投资人则主要关注投资对象的发展前景、盈利能力、投资收益的实现形式等要素。这体现了债权投资和股权投资人在投资逻辑和投资风险管理模式上的差异。
　　因此，当银行对企业的债权被置换成股权时，客观上意味着银行承担的风险水平也随之提高，主观上则要求银行在风险管理模式上要从债权投资模式切换到股权投资模式。
　　债转股的积极意义和潜在的风险
　　在当前形势下，债转股作为企业债务重组的重要手段，具有重要的实践意义。
　　首先，债转股有利于改善企业资产负债表，降低企业的财务成本压力。通过将银行贷款置换成权益融资，企业的资产负债率可以得到有效降低，这不仅有利于减轻企业当期的债务偿还压力，促进账面业绩的改善，也有利于改善企业的市场融资能力，增强造血机制。对于本身具备核心市场竞争力和持续发展能力的企业而言，债转股有助于企业在逆境中卸下包袱，渡过难关，待市场环境好转后，再度焕发活力，创造新的价值。
　　其次，债转股有利于缓解商业银行资产质量恶化的压力，提升支持实体经济的能力。对于那些短期因素造成还款能力下降而陷入偿付困难的企业，银行通过债转股方式不仅可以暂时缓解优质资产劣变的压力，而且还能获得分享企业未来市场价值上升收益的权利。通过债转股，银行得以解放一部分信贷资源，降低拨备计提需求，有利于提升放款能力，增加对投入产出效率更高的企业和项目的支持。
　　最后，债转股有利于改善我国社会融资结构，降低国民经济的整体杠杆率。企业部门杠杆率过高是当前我国经济体系的重要风险因素。债转股提供了一种对存量社会融资结构进行优化调整的重要途径。如果标的资产转换方式选择得当，债转股将有助于提升社会融资中股本融资的占比，降低债务占GDP的比重，缓解金融体系的总体风险水平。
　　然而，以上积极作用的发挥都是基于一个共同的前提条件，就是债转股之后，企业能够成功走出经营困境，实现市场价值的有效提升。债转股并不能消除资产风险，而是将当下的贷款信用风险转换为更长期限内的股权投资风险。无论是对于银行，还是宏观经济体系而言，这个转换的过程本身可能引入新的风险因素。
　　对于商业银行而言，当企业的贷款债权被转换成股权之后，主要面临两类新的风险。一类是股权投资风险。若企业经营状况并未好转，甚至进一步恶化，银行必须按照市场公允价值变动确认投资损失。这时银行如果继续持有股权，可能面临盈利和资本的双重压力，如果选择转让股权，则可能遭受进一步的折价交易损失。更极端的情况下，如果企业最终走向破产清算，银行作为股东的偿付顺序将明显后置。最终的资产损失可能较不实施债转股的情况下更大。这种情况下，债转股非但不能缓解银行资产质量压力，反而将进一步拉低整体资产质量。
　　另一类风险是流动性风险。股权投资现金流不稳定、不确定性强，如果商业银行在获得股权的同时，不能在公司的利润分配等重大事项决策中拥有足够的话语权，则可能失去对投资回报现金流的控制权。若涉及债转股的资产规模较小，银行尚能通过内部调剂保持整体流动性平衡；若债转股规模占比较大，股权投资流动性不足的问题可能引发银行整体流动性风险的上升，严重影响银行经营的稳定性。
　　鉴于商业银行在我国金融体系中的重要作用，债转股的潜在风险可能经由银行向整个金融体系传导。如果债转股整体规模过大，银行整体资产质量的下降和流动性状况的恶化可能对客户存款资金的安全性造成不利影响，从而引起系统性风险上升，金融体系优化资源配置的作用和效率也将因此大打折扣。
　　实施债转股存在的主要法律制度障碍
　　由于潜藏着复杂的风险因素，债转股的实施需要有健全的法律法规体系作支持。然而，目前我国相关的法律法规还不够健全，债转股的大范围推广还存在一定的技术障碍。
　　商业银行持有企业股权缺乏明确的法律制度支持和规范
　　根据现行《商业银行法》，商业银行在我国境内不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。按照《公司债权转股权登记管理办法》的定义，债转股在性质上属于股东以债权出资的一种形式，银行因此取得的企业股权应当属于对企业的投资行为，为了不违反《商业银行法》，需要有其他国家规定来规范。
　　原国家经贸委和中国人民银行曾于1999年共同下发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》，然而该文件主要针对当时商业银行处置企业不良贷款的具体情况作出规定，目前已不具备适用性。如果没有适用于当前情况的政策规定，则商业银行通过债转股持有企业股权就不具备合法性基础，只能通过个案审批的方式来进行，难以得到有效推广。
　　债转股后商业银行的资本占用政策尚待进一步明确
　　根据现行《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称《资本管理办法》）的规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，超过处置期则可能达到1250%。这里的“处置期”，按照《商业银行法》第四十二条的规定，对于因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当为两年。
　　然而，对于通过债转股方式取得的股权是否属于银行被动持有的股权投资，并适用相应的风险权重，目前尚无明确的规定。同时，由于债转股与银行通过行使抵押权、质权而取得股权的情况有本质区别，不能适用《商业银行法》第四十二条，因此对于银行通过债转股取得的企业股权是否有处置期要求，也需有明确的界定。只有上述政策界定清晰了，商业银行才能具备完备的信息进行债转股的成本收益分析。
　　若按照现行《资本管理办法》，对商业银行通过债转股取得的股权要求不低于400%的风险权重，而对一般企业债权的风险权重为100%，对符合国家相关部门规定的微型和小型企业债权的风险权重仅75%，则债转股将显著增加商业银行的资本消耗。在当前银行盈利增速大幅下降、资本充足率偏紧的情况下，银行实施债转股的能力和意愿都将受到较大影响。
　　债转股之后银行的资产安全和权益保障制度尚不健全
　　债转股之后，商业银行所持股权资产能否实现保值增长是衡量债转股成功与否的主要标准，也决定了企业的信用风险是否得到了真正的化解。这其中有两个环节至关重要。一是银行能够充分享有和行使作为公司股东应有的各项权利，包括对公司经营状况的知情权、公司重大经营管理决策的表决权等。特别是在债转股之后银行取得控股地位的情况下，银行应该享有与持股比例相适应的话语权，能够在公司经营决策中发挥主导作用。二是成熟的股权投资退出机制，保证银行可以根据自身经营和战略需求，决定退出时机，并在较短时间内、以较低成本实现股权转让。
　　然而，目前上述两个环节都缺乏成熟、操作性强的制度指引和规范。特别是对于非上市公司而言，债转股之后商业银行在有效行使股东权利，顺利实现投资退出等方面仍面临较大挑战。
　　对有序推进债转股的政策建议
　　基于我国经济金融体系的现实状况，债转股的实施必须以维护金融市场运行秩序、有效防范系统性风险为基础，稳步、有序推进。
　　债转股过程中应当遵循的基本原则
　　第一，不应该把债转股简单看做缓解企业偿债压力的权宜之计，而应将其作为有效管理金融体系风险，优化社会融资结构，提升宏观经济运行活力的重大战略举措。因此，必须在周密研究论证的基础上，形成系统性的实施方案。切忌只重眼前和局部利益的短期化政策和实践导向。
　　第二，债转股的实施应遵循制度先行的原则。当务之急是修订完善债转股有序推进所需的各类法律法规和制度体系。首先解决商业银行持有企业股权的合法性问题，其次构建完善债转股的监管政策体系，最后还要做好权投资的退出机制安排。
　　第三，债转股的实施应遵循市场化的原则。债转股潜在的巨大风险决定了在具体推进实施过程中不能通过行政指令性方式推进，而必须尊重市场规律，允许商业银行与借款企业通过平等谈判自主确定交易价格和条件。政府和监管部门可以在交易规则制定、交易意愿撮合、信息服务等方面发挥积极作用，但不应干涉交易的具体过程。
　　第四，债转股的实施应遵循维护商业银行正当权益的原则。对债转股风险进行有效管控的关键是实现商业银行资产的保值增值。为此，必须从制度上保障商业银行在债转股之后，能够依据其所持股权，在企业的经营管理中发挥与其所承担的风险相对应的作用，享有企业经营收益分配权和资产处置权。
　　操作层面的几点建议
　　适度控制债转股总体规模。基于债转股对商业银行整体风险水平和流动性状况的影响，其操作规模应该控制在一定范围内。具体操作中，可以商业银行的一级资本规模为基础，规定通过债转股方式取得的非金融企业股权价值与一级资本的比例上限。监管机构可以根据银行的资本充足率、流动性状况和风险管理能力差异，对适用的上限比例进行微调。
　　严格债转股企业准入标准。债转股主要适用于具有较强市场竞争力和持续发展能力，但资产负债率较高、因周期性原因造成暂时性还本付息困难的企业。因此，监管机构和商业银行都需要建立企业债转股的审核标准和条件。考虑到后期股权转让的便利性，商业银行在实践中可以优先考虑将符合条件的上市企业作为债转股试点的对象。
　　优化银行持有企业股权资产的风险权重。商业银行通过债转股方式取得的企业股权与此前的贷款资产具有一定的连续性，其风险特征有别于因行使抵押权、质权等情况而被动持有的工商企业股权。因此对其风险权重的设定也应以资产的实际风险状况为基础，在充分调动商业银行实施债转股的积极性和防止盲目扩大对企业股权投资两个目标之间求得平衡。具体的风险权重应当较现行被动持有股权的400%有所下调，但仍应明显高于企业贷款风险权重。在股权的处置期限要求方面，从增强企业可持续发展能力、降低短期化经营倾向考虑，可以在现行2年处置期限基础上适当延长。但银行在持有期间每年都需要对所持企业股权公允价值进行重估，并根据评估结果计提相应的股权投资减值准备。
　　允许商业银行将对企业的债权转换为优先股投资。由于优先股在股利分配和剩余资产分配顺序上先于普通股股东，且具有固定的股息率，对于商业银行而言其投资风险小于普通股，在现金流特点上又与贷款资产有一定的相似性，因此将债权转换成优先股对于商业银行的整体风险水平和流动性状况的影响更小。商业银行还可以在债转股协议中加入一定的回售条款，以保证更为顺畅的退出机制。特别是对于债转股后商业银行参与企业经营管理决策存在现实困难的情况，优先股将是银行和企业更易接受的选择。
　　健全和完善银行对企业股权投资的转让退出机制。一是要充分利用包括两大证券交易所、全国中小企业股份转让系统、各地产权交易所等公开的股权交易平台资源，为由债转股形成的银行股权投资提供交易便利。二是积极探索通过由专业资产管理公司等第三方机构或成立专项资产管理计划等方式承接商业银行对企业的股权投资。在充分信息披露的基础上，引入更多社会资本参与企业债务重组。三是鼓励企业在经营状况好转后，及时回购银行所持股权。除赋予银行股份回售权外，还可以通过在债转股协议中附加对企业经营管理行为的约束性条款，如限制企业管理层薪酬增长、企业的非主营业务投资支出，强制分红政策等，提升企业回购股份的积极性。
　　总之，债转股在规则制定和具体操作模式的选择上，应按照有利于改善企业的经营状况、有利于改进公司治理和管理水平、有利于维护银行正当权益的要求，审慎、稳妥地推进。■
　　作者单位：中国城市金融研究所，樊志刚系资深专家
　　（责任编辑 贾瑛瑛）
（责任编辑：马郡 HN022）
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“债转股”的法律属性
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　　债转股，又称债权股权化，其本质是债权物权化。考察世界各国（地区）相关立法，日本、德国、韩国等许多大陆法系国家，在是否允许以债作股问题上，都持否定态度的。虽然，当今世界一些英美法系国家在债转股问题的政策取向上有从宽之趋势，但由于债作股容易滋生诸多流弊，所以采取审慎态度的主张仍不绝于耳。
　　在我国，债转股作为一项改善国有企业资产负债结合的重大战略决策，如果从的角度分析，便会发现，其在诸多方面都有值得探讨之处，兹分述如下。
　　（一）&债转股&的检讨
　　1、根据公司法的规定，债权不能用于出资。
　　我国公司法第24条第1款、第80条第1款明确规定，设立有限责任公司和股份有限公司，股东（发起人）&可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资&。这是对股东（发起人）出资的种类的明确列举，且并未使用&等&这一具有包容性的语词，因而应当对上述条款作严格解释，即除此以外不得以其他财产或财产性权利（包括债权）出资。显而易见，在债转股过程中，国家设立的金融资产管理公司以债权出资与公司法的上述规定不符。
　　2、有违公司法关于公司内部治理权的规定。
　　公司法第4条第1款明确规定：&公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。&学者普遍认为，这是有关公司权力分配的普通规则，&原则上应该是强制性的&，就是说，&拥有股权即拥有相应的公司治理权，大股权大治理，小股权小治理&，这是公司法的一般理念。
　　据此，金融资产管理公司在债权转股权后，即成为公司的股东，对公司持股或控股，并且可以通过选择管理者，派代表参加董事会、监事会等方式参与企业日常的生产经营活动，亦可作为股东在股东会上直接参与公司重大决策，策划公司的经营战略，凡此种种均是其所拥有的股权的当然含义。然而，根据国家关于&债转股&工作的《意见》却规定，金融资产管理公司不参与企业的日常生产经营活动，其代表人（董事、监事）仅参与企业重大决策。这无疑是对股东权的扭曲，也是对公司内部治理权的异化构造。
　　（二）&债转股&的检讨
　　我国担保定，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依法设定担保。制定担保法的根本目的是为了促进资金融通和商品流通，保障债权的实现。因此，担保方式的设计（包括保证、抵押、质押等）从根本上说是专门为保护债权人利益而提供的法律保护措施。
　　然而，在债转股后，金融资金管理公司与原商业银行借款人的法律关系就从债权债务关系改变为出资人与公司的关系。这样，原保证人、抵押人、质押人与债权人的法律关系自行消灭，其担保法律义务也不复存在；而且，股权的性质是权利和义务的统一，它既有投资得益，也面临着丧失全部投资额的风险，因此，担保法规定的任何担保方式都不适合为这种风险投资行为提供保护。
　　最高额抵押也是商业银行担保其债权实现常用的担保方式。担保法第197条规定，最高额抵押的主合同债权不得转让。规定，法律规定不得转让的合同，债权人不能将合同的权利全部或部分转让给第三人。因此，资产管理公司将最高额抵押合同项下的主债权转让或者转变为股权的，其行为不受法律保护。就此而言，金融资产管理公司所遭受的债权落空的危险较大。根据该《意见》所严格限制的实施债转股企业的条件，绩优企业是不会被纳入债转股范畴的，优良的信贷资产通常也是不会纳入债转股范畴的，最后金融资产管理公司将被推入只能继受不良债权的窘境，可见，金融资产管理公司从其设立时起就已被强制性（或无可选择）地运作。当金融资产管理公司债转股未能成功而向抵押人主张实现抵押权时，抵押人若以违反担保法第197条为由抗辩，拒绝履行担保责任，金融资产管理公司将可能面临债权落空的危险，从而处于十分尴尬的境地。
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本文来自微信公众号“金羊毛工作坊”导读：在这个游戏中，政府、银行、资管公司、央企，都是输家。新一轮债转股，面对巨额的债务，也会出现为了防止控制权旁落而虚增企业净资产的问题。对于想趟这个雷区的朋友，提个醒：上一轮债转股的企业，后来绝大多数都没好起来。文章：讲一个我所知的国企债转股真实故事来源：集思录因为工作的关系，我曾经去过黑龙江一个大型国企，在上一轮90年代末的债转股中，这个企业欠建行大概7个多亿的贷款剥离给了信达资产管理公司，信达公司随后进行了债转股，取得了大概40%多的股权。其实在债转股前，这个企业已经快资不抵债了，由于净资产太少，这时候如果直接债转股，信达资产就会取代当地政府成为大股东。显然，政府是不愿意控制权旁落的。为解决这个问题，政府无偿划拨了一片八竿子打不着的林地使用权给企业（林地没有产生过任何经济价值），找评估机构把这片林地评到近10亿。债转股后政府还保持着50%多的股权。可是，没多久政府就后悔了，因为林地属于企业无形资产后，每年是要摊销的，一年大概要摊销掉3000万。这个企业产品市场后来虽然回暖，现金流好过几年，也因为乱投资都消耗了，但因为这个无形资产摊销，一直没法扭亏。因为亏损，企业融资困难，职工待遇也上不去，还总上访，成为政府的心头大患。再后来，这个企业辗转被整体无偿划转到了某央企，仍然年年亏损，依靠央企的输血过活。地方政府（原股东）什么也没落下，而信达，也只是每年派人参加一下股东会而已。在这个游戏中，政府、银行、资管公司、央企，都是输家。新一轮债转股，面对巨额的债务，也会出现为了防止控制权旁落而虚增企业净资产的问题。对于想趟这个雷区的朋友，提个醒：上一轮债转股的企业，后来绝大多数都没好起来。一，银行为什么是输家：银行贷款本息七个亿，在上一轮改革中以一折左右的价格卖给了资管公司，而资管公司买不良债权的钱又是从银行借的，银行当然是大输家了。二，我国不管林地，耕地也好，包括建设用地，所有权都属于人民政府，企业有的只是使用权，使用权属于无形资产。由于划转的那个林权很难产生经济效益，过几年这个林权到期，企业除了背了几亿摊销亏损，啥也没落下。这个企业后来行情回暖后，现金流一度还不错。可是这种企业，有点钱就造，上了几个新项目，本意是完善什么产业链，一体化。可新项目企业不熟悉啊，管理、市场都不到位，无一例外投产即亏损，现金流反而害了这企业。很多公司上市前是好公司，可是一上市，募集的资金不知道怎么花，很多就乱投资了。本来投的钱打水漂也就算了，投的项目亏钱企业每年还得往里贴，真是无底洞。所以我一直很推崇高分红的上市公司，尤其是那种占有稀缺资源，难以复制盈利模式的企业（茅台，三峡等）。在目前的体制下，尽早把利润分了是最科学和最保险的。利润分给我，总比那帮人瞎投项目强。【延伸阅读】工行前行长：关于“债转股”的几点思考作者：杨凯生系原中国行长来源：21世纪经济报道一、债转股是债务重组的一种特殊方式通常的债务重组是债权人、债务人因种种原因在原借贷融资契约难以继续执行的情况下，对原定的借贷金额、借贷期限、借贷利率、借贷方式等作出调整和变动的一种行为。因此，债务重组必然涉及债权人和债务人各项基本权利和义务的调整。而较之一般的债务重组而言，债转股对债权人、债务人带来的变动更激烈、调整更深刻，它将原有的借贷关系变成了股权关系，这是一种根本性的变化。二、债转股对于债权人、债务人都是一个“痛苦”的过程对债务人来说，债转股就是为自己引入了新的股东。如果转股金额与企业原有资本额相比数额较大，那更是等于为债务企业引入了相对控股乃至绝对控股的投资者。因此对债务人而言不能简单地以为债转股可以降低自己的杠杆率，以为债转股后的最大好处就是无债一身轻了，可以不必再支付贷款利息了。其实股本融资应该是一种比债务融资成本更高的融资方式，股本不仅是需要回报的，而且其回报率（股权分红率）理应比借贷利率更高（否则是吸引不到投资者的）。同时，债务人还应该认识到，在引入新的股权所有者尤其是控股股东之后，按照规范的法人治理机制要求，企业的重大事项决策权就应该交付给新的“老板”了。这并不是一件简单的事情，也不会是一件令人“愉快”的事情。同样，对债权人而言，债转股意味着放弃了原有的债权固定收益（利息），放弃了对原有债权抵押担保的追索权，而由此换得的股本收益权能否真正得以保证，相当程度上取决于债转股后企业的经营管理状况能否有根本的改善，取决于自己的股东权利能否确保落实。如若把握不当很有可能陷入既不是债权人，又不像股权持有人的尴尬境地。应该看到这中间是存在着一系列不确定因素的。因此，这是一个“痛苦”的过程。债权人、债务人都应该认识到这是一个面对现实不得已而为之的做法，所以各方对此都应该持一种谨慎的态度。如果在这过程中，有任何一方是趋之若鹜的（在90年代末的政策性债转股中曾出现过这种现象），我们就需要认真考虑这个债转股方案对原有债权债务的重组是否体现了公平、公正的原则，其做法是否符合市场化、法制化的要求。三、对90年代末债转股的几点回顾当年集中对500来户企业约4000亿的银行贷款进行了债转股（后来还个案进行了一些委托债转股，在本世纪初对一些军工企业也进行了债转股），这在当时对部分国有企业的脱困确实发挥了不小的作用，为一些企业的后续发展包括改制上市创造了条件。例如一汽、二汽、宝钢、鞍钢、武钢、首钢、西飞、西南铝、等不少重点企业当年都进行过债转股。回顾当年的债转股操作，有些经验和教训值得认真汲取。一是当年的债转股虽然是与剥离银行不良贷款同时操作的，但当时还是注意强调了债转股企业应该是产品具有市场前景的，管理水平、技术水平较为先进的，只是由于债务率较高而要设法降低其杠杆率的。尽管由于种种原因，这一要求在执行过程中落实得并不尽如人意，但当时倘若没有这一指导原则，债转股的效果想必会更不理想。这一点值得当前在进行有关债转股的政策设计时予以重视和借鉴。债转股作为一种特殊的债务重组方式，不能再用于那些复苏无望而应该退出市场的企业。这是当前在确定究竟要对哪些企业进行债转股时必须认真掂量和权衡的。要避免通过债转股保留了那些该压缩的产能和需淘汰的企业，否则势必会延缓整个结构调整的进程。二是企业债转股后的新股东，无论是银行还是资产管理公司等其它机构能否充分实施股权管理，企业的经营管理机制能否真正有所完善，这一点十分重要。当时囿于体制、理念包括人力等原因，债转股后“股东”虽然向企业派出了一些董事、监事，但作用很小（多数企业当时尚未进行真正的股份制改造，只是为债转股而成立一个董事会、监事会）。股权所有者既放弃了债权人的权利，又无法真正享有股东的权利，在改善企业法人治理机制、提高经营管理水平方面也难以发挥应有的作用。当然，当时银行和资产管理公司是否有足够的人才和能力介入转股企业，事实上也存在着一系列问题。三是债转股后股权持有人（原债权人）的经济利益应得到充分保护，否则会加大金融风险。由于种种原因，当时债转股后，不少企业在相当长的时间里一直没有给股东分红。而在银行和资产管理公司考虑如何对有关股权进行处置时，可供选择的方式又十分单一，主要就是企业回购（部分是原价回购，多数则是打折回购）。这样的结果是债转股不仅没有能够起到促进企业股权多元化、改善企业经营管理机制的作用，而且在企业回购股权时原债权人都普遍承担了一定的损失。这样的做法在当时债权人、债务人产权结构单一，都是国有独资的背景下，有其一定的合理性，也有其相应的可操作性。但在今天市场化程度已明显提高，债权人、债务人等各类市场主体的产权结构已经多元化，财政已难以再对有关损失“兜底”的情况下，对债转股操作的复杂性要有足够的认识，当年的一些做法现在已无法再简单施用。此外，值得注意的是至今几家资产管理公司手中仍持有一些当时债转股留下的股权还未能处置变现，其中除了部分企业的股权质量尚好，资产管理公司对这些股权的进一步增值寄以希望之外，还有不少股权是难以处置、无人愿意接盘的。四、实现债转股多元化目标之间的平衡难度不小我们都希望通过债转股能达到一举多得的目的。例如既能降低企业的负债率，减轻企业的财务负担；又能减少银行的不良贷款，化解金融风险；也能提高银行的资本充足率，缓解银行业的资本补充压力；还能调整直接融资与间接融资的比例，为一些企业和社会公众提供新的投资工具，等等。同时也希望在这一过程中能够坚持市场化运作，不增加财政负担。其实，在这些多元化的目标之间是存在着不少矛盾和制约关系的。如若处理不好，很有可能顾及了一头，忽略了另一头，造成事与愿违的结果。就拿减轻企业财务负担而言，债转股后的企业确实是不需再支付贷款利息了，但他必须对股权进行分红，这个压力并不小。如若以“放水养鱼”为由，允许企业在较长时间内不分红，那又如何将投资者吸引到债转股的投资中来呢？除非他们能很“便宜”地从银行手中购得这些债权。如真是那样，银行将承受较大损失。且不说银行的股东们是否允许这样做，就说希望达到化解金融风险的目标又如何落实呢？如果为了避免银行债权转让中的损失，而让银行通过自己的子公司来操作债转股，那无异于银行将不良贷款直接转成了不良投资，谈不上真正的降低银行的不良资产率，况且银行直接持有企业股权的风险权重要大于一般贷款，需占用更多的资本，这就无法达到提升银行资本充足率水平的目的……。只有把这些关系捋清了，才能使债转股方案的思路更清晰，才能使各市场主体的责任和义务更明确，也才能在坚持市场化运作的前提下，进一步把握好政府政策支持的方向和力度。五、目前推进债转股需注意的几个问题（一）要注意选择好债转股的对象，不宜在那些应该退出市场的企业中搞债转股。否则既不利于压缩过剩产能和结构调整，也难以实现债转股后企业经营状况的真正改善。（二）要坚持按市场化原则、法制化原则操作。债转股方案应经债权人、债务人各自的董事会、股东会批准；债转股后原债务人的法人治理架构应作出相应调整；如股东让渡了经营决策权就应该享有优先股的权益，要保证其能得到固定的股息分红以及享有清偿顺序优先权。（三）如由银行的理财计划或所属子公司操作债转股，则需注意银行不宜长期持有企业股权。转股后，银行应采用多种方式择机转让所持的有关股权，否则不利于建设健康的银企关系。在股权转让过程中应致力于促进资源的优化配置和混合所有制的发展。（四）要及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑和保障。《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融实体的条款尽管设有可经国务院批准的除外条款，但如需逐案报经国务院审批，其操作性恐有一定问题，如若进行一次性授权，则建议在授权时设置一系列明确的前置条件（如明确债转股对象的选择标准以及市场化操作的基本要求等），以避免具体实施过程中的操作变形，防止损失扩大和孳生道德风险。此外，应在《破产法》中关于破产重整和破产和解的表述中增加有关债权可转为股权的内容。（五）要定期和不定期委托第三方检讨评估债转股后的经济和社会效益，以便为下一步的企业改制和金融改革积累经验，减少改革成本。金羊毛工作坊扣动财富的扳手，投资者的私人定制。投稿：业务联系：lileiweibo