来自雪球&#xe6关注 市值与公司成长空间和估值的关系来自 市值区间对判断公司股价表现的有效性来源于公司生命周期理论。在公司生命周期的不同阶段，其盈利能力、成长性和成长空间都有显着的差异，这必然在公司估值水平和股价上得到反映。本文以市值作为公司生命周期的代理变量，在A股非金融企业整体、主要市场（主板/中小板/创业板）和主要行业板块三个层面上系统比较了各市值区间上市公司的估值水平、基本面成长性及股价表现，并从中总结出了14 条具有普遍意义的规律。规律1：随着市值规模的提升，公司股价上涨越来越困难，业绩增幅≠股价增幅在我们的考察期限内，除了极少数例外，高市值股票的平均估值水平都稳定地低于低市值股票。这意味着当公司由小股票成长为大股票时，估值将逐渐成为拖累股价上涨的变量。例如，要使1家200亿市值公司的市值再提升1倍，在正常情况下其业绩增幅需要远超1倍。规律2：100/200/800 亿以上市值标的合理PE（TTM）水平的阈值在40/30/20 倍左右从近5年的数据看，100/200/800亿以上市值标的PE均值很少超过40/30/20倍，除非有强有力的支撑因素，投资者应优选估值水平在上述临界值以下的投资对象。规律3：200-400亿市值区间标的估值下滑风险提升在A股上市公司生命周期中，200-400亿市值是一道必须面对的门槛。公司市值达到200 亿以前，其大概率能够享受较高的估值水平（高于30 倍PE），而当公司市值进入200-400亿区间后，其估值水平存在加速下滑之虞。以近3年为例，市值处于200-400/400-800/800亿以上的上市公司 平均PE（TTM）分别为29/22/12倍，这与中低市值标的所享受的高估值显然有着云泥之别。规律4：25亿市值看主题，200亿看业绩，400亿看创新，800亿看国际对标不同生命周期阶段上市公司有着不同的股价驱动因素。一般而言，微小市值企业（25亿以下）盈利前景不甚清晰，但能够享受较高的估值；只要公司契合时兴的主题，其市值即有可能达到25亿量级。中小市值阶段（25-200亿）是企业成长的快车道，此时投资者的注意力集中在企业业绩能否兑现方面；从中长期看，上市公司要想有效突破200亿市值，必须向资本市场交出扎实的业绩答卷。规律3显示，当公司市值超过200亿后，投资者开始更多考虑公司发展的天花板问题，在此阶段如果公司没有在成长模式上进行有效的 创新，其估值水平将显着降低，市值攀升困难程度增加。对于超大市值公司（800亿），一般而言其国内市场占有率提升空间已较为有限，面临与国际巨头正面交锋的压力，故其估值水平将越来越多地与海外巨头直接对标。规律5：高经营杠杆企业能享受高估值我们以折旧、销售费用和管理费用之和表征上市公司的固定成本，并在此基础上计算经营杠杆2。我们发现，上市公司估值水平同经营杠杆间存在稳定的正相关关系，经营杠杆高的企业估值水平明显更高。这可以从两个层面加以解释：（1）在外部需求不变的前提下，高杠杆企业能够实现更快的增长，更高 的成长性要求相应的估值回报；（2）固定成本中，研发、营销及设备投入往往转化为公司的护城河，这也能提供估值溢价。规律6：创业板公司资金实力更强，市场资金面紧张时创业板溢价高我们的研究显示，创业板公司平均资金实力远超市场整体。2013 年创业板公司整体现金占总资产比重为29%，显着高于A 股非金融企业总体水平（12%），而创业板公司带息债务占总资产比重（13%）亦大幅低于市场整体（32%）。当市场资金面紧张时，创业板标的债务压力更小，且拥有充足的现金来整合行业资源，故应当享有更高的溢价。创业板设立以来的数据表明，创业板综指相对上证综指的涨跌幅与10 年期国债收益率相关性近80%。规律7：小市值公司（50亿以下）重个股，中大市值公司重行业当公司市值低于50亿时，公司在所属行业中市占率相对较低，此时公司自身的产品质量、商业模式、治理水平是决定股价的关键因素，行业属性对公司的影响尚不显着。从统计数据上看，该阶段不同板块业绩和估值差异都相对较小。而当市值超过50亿后，公司一般而言就已经跻身行业重要竞争者，从而表现出一定的行业属性。相应的，不同板块间大中盘股的业绩和估值都出现了明显的分化。例如，近3年市值处于100-200亿间的TMT标的PE均值是地产的2.1倍；而同一时期0-25亿市值TMT标的PE均值仅是地产的1.5倍。对应到投资上，对待小市值公司可以自下而上研究为主，适当放松对行业属性的要求；但一旦投资对象目标市值超过50亿，投资者需要认真考虑行业层面的风险。规律8：必需消费、TMT市值“天花板”高从历史数据看，必需消费、TMT 成长期相对较长，在200亿市值前基本不用担心估值大幅下降的风险，而地产等板块市值“天花板”相对较低。具体来看，各板块按估值大幅下滑时对应的市值阈值可分为三组：阈值较高的板块：TMT（400 亿）、必需消费（200 亿）、中游设备（200 亿）阈值较低的板块：上游（50 亿）、中游材料（50 亿）阈值最低的板块：地产（25 亿）、公用事业（25 亿）显然，按照统计规律，当公司目标市值接近所属行业阈值时，由于估值下行的概率较高，公司市值提升难度大幅提升，这要求投资者对投资要件进行更为细致的检验。规律9：与美国市场主要板块市值分布的横向对比显示，我国消费类上市公司的成长空间最为广阔。美股25亿市值以上公司约2500家，这部分公司与A股可比性较强。其中，必需消费、可选消费及公用事业中大市值公司占比显着超过A股；我们认为消费类行业契合经济转型的前景，市场空间较大，值得重点关注。规律10：当市值突破25亿元后，上市公司可能迎来一轮业绩爆发从近几年的数据看，25亿市值以下标的业绩表现参差不齐，成长性在各市值区间中垫底；当市值突破25亿时，上市公司业绩整体出现了显着改善。如近3年中，市值在25-50亿间上市公司业绩增速均值为14%，远高于25亿以下市值标的（8%）。当公司市值进入200-400 亿区间后，其业绩增速进一步提升的可能性减小；上文提到，在此阶段公司估值水平将有较为明显的下降，除非出现重大的商业模式创新，在一般情况下投资者需适当放低预期。规律11：主板整体业绩不低，可从中发掘价值型标的与投资者直观感受不同，主板上市公司业绩成长性与中小板/创业板相差无几。近3年中，主板标的平均业绩增速为13%，而中小/创业板标的分别为12%/13%。考虑到主板标的在估值上较中小板/创业板有一定的优势，投资者可从中寻找安全边际充裕、基本面确定性强的价值型标的。规律12：50-200亿市值创业板/中小板公司业绩和股价表现极为抢眼虽然创业板/中小板整体成长性较为平淡，但上述市场中的中盘股却录得极佳的业绩表现。以2013年为例，市值在100-200 亿的中小/创业板标的平均业绩增速为19%/28%，在各市场各市值区间中遥遥领先。而从估值角度看，50-200亿市值创业板/中小板公司恰恰是相对主板溢价最为明显的标的。综合上述两方面因素，我们认为中等市值创业板/中小板标的仍然是成长股的沃土，投资者应密切关注市值接近上述区间的上市公司。如果考虑市值结构的因素，创业板/中小板相对主板的估值溢价有一定合理性。第一，创业板/中小板小市值标的（25 亿以下）成长性偏弱，拉低了板块整体业绩增速，但相关标的相对同市值主板股票的估值溢价并不明显，甚至在很长一段时间内估值低于主板对应标的。第二，创业板/中小板中50-200 亿市值标的估值溢价最为显着，这部分标的有足够的业绩支撑，高估值名至实归。第三，主板中大市值标的业绩增速较快，推动了主板整体基本面表现，但由于相关标的想象空间较为有限，故估值水平不可能太高。规律13：大企业业绩表现优于小企业无论是从A股上市公司总体的层面看，还是从各板块内部来看，我国上市公司市值规模都与基本面成长性呈稳定的正相关关系，大公司业绩增速大概率超过小公司。这意味着在投资领域，强者恒强、赢家通吃的朴素逻辑胜率较大，而投资者对于弯道超车、竞争格局反转等投资假设需进行更多验证。需要指出的是，上述现象与西方经典生命周期理论并不完全一致。在总量的层面，其原因可能包括：（1）我国大企业拥有政策和金融资源方面的优势；（2）我国大部分行业尚处于成长阶段，行业内存在大量兼并重组机会，大企业能够借助外延扩张实现更快的增长；（3）我国相当部分行业的规模经济还未发挥到极致。从产业的层面观察：（1）消费类行业的竞争主要体现为品牌和渠道的竞争，强者恒强的属性较强，行业龙头只要不犯战略错误，领先地位很难被颠覆；（2）TMT 行业存在大量“小而美”的细分市场，收购兼并的机会众多，强者恒强的特性也较为明显；（3）周期性行业中大企业拥有规模效应和成本、技术优势，但小企业业绩弹性更高，故强者恒强属性稍弱一些。规律14：必需消费、TMT 成长的持续期较长我们选定的8个板块中，除地产由于项目结算原因导致业绩滞后于股价，其余板块的基本面表现和估值排序大体一致。其中，必需消费、TMT 不但业绩平均增速较快，且从市值角度看持续的时间也最长。从业绩平均增速的角度看，必需消费、地产、TMT 基本面历史表现靓丽，而上游成长性落后于其他7个板块。以近3年为例，必需消费、地产、TMT业绩增速分别为16%、15%、14%，而上游增速仅为5%。此外，按照业绩增速明显趋缓时对应的市值阈值，主要板块可分为三组：阈值较高的板块：必需消费、可选消费、TMT、中游设备在市值分别达到800、800、400、400 亿后，平均业绩增速才有趋缓的征兆；阈值较低的板块：上游、地产业绩快速增长的阶段大致能持续到50亿市值附近；公用事业、中游材料增长趋缓的市值阈值居中，在200亿左右。（来源：淘股吧）创业公司还没盈利怎么估值？这里有三种方法 - A5创业网
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创业公司还没盈利怎么估值？这里有三种方法
& 09:51&&来源：微信公众号：金融女王&
　　创业者获得天使投资人的投资之前，最重要的还是了解如何给自己的创业公司估值。与此同时，了解投资人的兴趣所在也相当重要，例如你可以打探一下他们想要的退出规模。在估值方面没有普遍适用的真理&&你必须灵活应对。
　　&对于投资无收入创业公司的天使投资人来说，最好的做法是使用多种方法为这些种子创业公司计算投前估值。风险投资估值法就是其中的一种。&
　　&&Bill Payne，Frontier Angel基金
　　风险投资估值法
　　风险投资估值法由哈佛商学院教授Bill Sahlman首次提出。该方法通过使用行业指标确定投后估值再计算投前估值。想用风险投资估值法来算出创业公司的投前估值，我们需要了解以下公式：
　　投后估值 = 最终价值 & 预期投资回报率(ROI)
　　投前估值= 投后估值 - 投资金额
　　我们将运用这些公式来完成投前估值的计算，但首先我们需要算出最终价值。最终价值是资产在未来某一特定日期的预期价值。典型的预测期为四至七年。由于货币拥有时间价值，最终价值必须转化成现值才有意义。鉴于本文的写作目的，我们将通过使用两种不同的退出倍数来计算投前估值。
　　方法一
　　通过研究同一行业内成熟公司(在预测期结束时)的平均销售额并将该数值乘以2，我们就可以计算出最终价值。例如，假定你的创业公司希望募集50万美元并预期在5年后以2000万美元的价格卖掉公司。
　　最终价值 = 2000万美元 x 2 = 4000万美元
　　有数据统计天使投资人的失败率超过50%，因此投资人通常希望每个投资可以获得10-20倍的投资回报率。我们一般将无收入创业公司的预期投资回报率设置为20倍。已知你要筹集的资金为50万美元，我们就可以用倒推的方式计算出投前估值。
　　投后估值 = 4000万美元 & 20 = 200万美元
　　投前估值= 200万美元 -
50万美元 =150万美元
　　方法二
　　市盈率(PE值)也可用作无收入创业公司的估值倍数。如果你预期公司在5年后退出时的税后利润为15%，那么你将获得300万美元的利润(2000万美元x 15%)。然后你需要把基于类似上市创业公司行业基准的市盈率乘以此数值。我们假设市盈率为15倍，预期投资回报率仍然为20倍。
　　最终价值 = 300万美元 x 15 = 4500万美元
　　投后估值 = 4500万美元& 20 = 225万美元
　　投前估值= 225万美元 - 50万美元 = 175万美元
　　投资人通常会计算以上两种倍数并取两者的平均值作为参考。因此，经过计算可以得出我们假设中的无收入创业公司的投前估值大约为162.5万美元。我只是给创业者们简单介绍了下风险投资估值法，因为后续融资和预期稀释并没有被考虑在内。如果未来几轮融资预计会造成50%的稀释，那么我们需要将当前的投前估值减去50%，得出81.25万美元的最终投前估值。
　　&估值也反映了会出现在你董事会上的投资人类型。&
　　&& Thomas Britton，SyndicateRoom的联合创始人
　　通过运用预期价值和投资回报率，我们倒推得到了无收入创业公司的投前估值。可以说，风险投资估值法比记分估值法更加准确。跨行业、跨领域的投资各色各样，为了能让自己和投资人计算出最佳结果，我推荐你到VCMethod.com的电子表格中试算一番。风险投资估值法不单单是确定投前估值的好办法，同时它还能帮助创业者系统地规划未来轮次的投资。
　　给没有收入的早期创业公司估值总能引发有趣的讨论。创业公司的估值和成熟公司的估值在本质上有很大区别。量化分析与财务预测也并不总能预估早期创业公司未来的成功，这就是为什么一些天使投资人会更重视创业者和管理团队的价值。没有任何单一的方式可以确定创业公司的投前估值(即创业公司在接受外部投资之前的价值)，所以明智的做法是从其他创业者和天使投资人那儿获得关于资产估值方法论独到的见解。
　　接下来，让我们来看看一种确定投前估值的方法：记分估值法。
　　记分估值法
　　记分估值法，也叫Bill Payne估值法，是天使投资人首选的估值方法论之一。这一方法比较了(募集天使投资的)创业公司与其它获得融资的创业公司，并根据区域、市场和阶段等因数修改平均估值。
　　第一步是确定创业公司在没有收入时的平均投前估值。天使投资人组织倾向于调查跨区域的投前估值并将其作为较好的估值基准。例如，Bill Payne发布的计分估值方法表就记录了他在2010年调查的13家天使投资人组织，结果显示投前估值的范围在100到200万美元之间。不同区域的竞争环境各有不同，有时会倾向于更高的估值，所以估值数据可能会出现偏差。在Payne的数据中出现最多的数值是150万美元，所以他将其作为平均投前估值来使用。
　　我推荐去AngelList看看，因为它是一个可以搜索数千家创业公司估值数据的极好资源。你可以按地理位置、市场、季度和创始人背景来浏览估值。
　　接下来的步骤就是通过使用以下因素来和相同区域的创业公司作比较：
　　管理团队的实力 (0&30%)
　　市场机会的规模 (0&25%)
　　产品/技术 (0&15%)
　　竞争环境 (0&10%)
　　市场营销/销售渠道/合作伙伴 (0&10%)
　　对额外投资的需求 (0&5%)
　　其它 (0&5%)
　　这些因素的排序非常主观，但是除了扩张性之外，主要的重点还是在团队身上。 Payne表示：&对于公司的创立来说，团队的质量是成功的关键。一个强大的团队能弥补早期产品缺陷，反之则不行。&
　　最后是计算百分比权重的时候了。下图为Payne在工作表中使用的表格。
　　Payne假设一家创业公司有强大的队伍(125%比值)和巨大的市场潜力(150%比值)。然而，这家公司正在竞争压力较大的环境中发展(75%)。通过将因数总和(1.0750)与平均投前估值(150万美元)相乘，我们得出目标创业公司的投前估值大约为160万美元。
　　记分估值法当然是主观的，但是考虑到天使投资人承担的风险，这种方法对于投资早期创业公司是有意义的。我比较喜欢记分估值法，因为它强调了团队的重要性。而对于那些知道如何与投资人商议估值的创始人来说了解这一方法也尤为重要。
　　很少有早期创业公司能达到或者超过它们最初的财务预测，这就是为什么天使投资人要为创业公司的某些非量化因素赋予价值的原因。不管投资的是哪个区域、产品或者产业，投资人都必须尽可能地降低风险。在公司没有收入的情况下，对于创业者来说重要的是参考一些估值的建议和方法来评估自己早期创业公司的价值。不过，了解每一种估值方法只能帮助你利用计算出的估值与投资人谈判。
　　在三篇系列文章中我已经分享了天使投资人经常使用的两种投前估值方法(记分估值法和风险投资估值法)。接下来，让我们看一下投资人确定投前估值的第三种方法：Berkus估值法。
　　Berkus估值法
　　超级天使投资人和Berkus估值法的提出者Dave Berkus说过：&所有年轻的创业公司都会面临风险，Berkus估值法则是在给创业者创业点子本身的质量和潜力赋予一定基本价值之后再给早期公司的每一个主要风险因素赋予一个数值，即金融估值。&
　　Berkus估值法图示(作者：Alan McCann)
　　Berkus估值法同时使用了质量和数量因素，并基于以下五个要素来计算估值：
　　合适的创业点子(基础价值)
　　产品原型(降低技术风险)
　　有质量的管理团队(降低执行风险)
　　战略伙伴(降低市场风险)
　　产品发布或销售(降低生产风险)
　　但是Berkus估值法并不仅仅停留在质量驱动因素层面&&你还必须给每一个因素分配相应的货币价值，具体可达到50万美元。考虑到投前估值可能达到200-250万美元，50万美元是每一个类别可获得的最大值。为了能让被投公司的价值&在整个生命周期内实现十倍的增长&，Berkus设置了2000万美元的门槛(此时公司已经经营到第五年)。下表通过给一家虚构的无收入创业公司估值来解释Berkus估值法的通用规则：
　　Berkus估值法计算表
　　上表将50万美元作为每一类别的最大值。鉴于创业者在他们各自的领域拥有深厚的专业知识，我把管理团队的质量这一数值设置为一个很大的值(35万美元)。团队质量的提升能够降低执行风险(毕竟想法易得，执行力却代表了一切)。考虑到投资人需要承担的风险非常多，故而创业公司的管理团队必须要有取得长期胜利的充分能力。合适的产品原型(30万美元)能将技术风险降到最低。将所有的数值加在一起后，创业公司最后得到的投前估值大约为120万美元。
　　Berkus估值法发展于20世纪90年代，Berkus最近指出：&原始模型太过局限，它更应该是一则建议而不是一个僵硬的形式。&这种估值方法应该为那些未列入模型的因素留出更高最大值的余地。例如，硅谷公司的投前估值也许比纽约公司的投前估值更高。 AngelList估值数据显示，硅谷公司的平均投前估值为510万美元而纽约公司的则为460万美元。所以这一模型应当能通过简单的调整以应对不同的情况或条件。
　　&在创业公司没有收入的情况下，我不相信它们的财务预测，甚至贴现过的财务预测我也不信。&
　　&&Dave Berkus
　　创业者获得天使投资人的投资之前，最重要的还是了解如何给自己的创业公司估值。与此同时，了解投资人的兴趣所在也相当重要，例如你可以打探一下他们想要的退出规模。在估值方面没有普遍适用的真理&&你必须灵活应对。一旦你的创业公司开始创造收入，Berkus估值法就不再适用了，但当你准备与投资人谈判时，它肯定能为确定公司估值提供一种简单的方式。
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