中国会发生债务危机吗（上）
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中国会发生债务危机吗（上）
【专访】英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫：中国会发生债务危机吗（上）&&吴思&&&李大巍&【中国不太可能发生全面的金融危机，因为中国政府拥有遏制一场危机所需的全部工具。但是，中国债务依赖性增长模式亟需改变，必须避免让债务再次累积，投资依赖于信贷的部分必须收缩】□中国经济报告记者& 吴思&& 李大巍 2016年3月，全球两大信用评级机构穆迪和标普先后将中国的评级展望下调至负面，引发市场广泛关注。当评级机构将一国的评级展望从“稳定”下调至“负面”，意味着在未来1到2年内，可能对该国的评级降级，但也可能重新将展望从“负面”上调至“稳定”。在被穆迪和标普下调评级展望之后，中国是否会真的遭到降级，目前仍是未知数，最终结果将取决于中国宏观经济走势、改革进程，以及政府的努力等因素。评级机构下调中国评级展望的首要原因就在于债务上升。关于中国债务风险是否可控，这一争辩已持续数年。悲观者认为，过高杠杆率已不可持续，中国将迎来“明斯基时刻”；而持相反观点的人则认为，中国债务问题主要是结构性问题，债务风险整体可控。在2016年3月召开的中国高层发展论坛上，包括前中国央行副行长吴晓灵在内的不少嘉宾曾表示，中国债务水平在全球处于中等偏下水平，无系统性金融风险；而英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫则当场表示对中国的金融状况不是那么有信心。在他看来，危机爆发前每个人都认为“这次不一样”，但危机往往是在忽视中爆发。中国债务问题的主要根源在于传统经济模式下遗留的结构性问题。这把中国政府置于一个两难的处境：要么任由债务继续累积，在未来酿成更大问题；要么推进结构调整，风险则是投资减少，增长出现更大的放缓。中国债务问题是“高枕无忧”还是“岌岌可危”？可能引发危机的导火索是什么？如何从根本上防范债务风险？日前，中国经济报告记者就上述话题采访了马丁·沃尔夫，请他为化解中国债务风险提供有益建议。&解析中国评级展望下调中国经济报告：标普和穆迪下调中国评级展望会对中国经济和金融市场产生怎样的影响？马丁·沃尔夫：穆迪在3月份将中国评级展望从“稳定”下调至“负面”，调整评级展望的三个主要理由是：（1）目前及未来财政指标走弱，这体现在政府债务上升，以及政府资产负债表上庞大且不断增加的或有债务；（2）由于资本外流，政府外汇储备缓冲持续下降，凸显了政策、货币与增长风险；（3）鉴于改革面临艰巨挑战，政府为解决经济失衡而实施改革的能力存在不确定性。这些理由都是有根据的，问题在于它们是否会产生重大影响。我的答案是，中国政府应该不会发生违约。但穆迪所指出的问题也应该注意，中国的金融体系正变得越来越脆弱，政府最终将承担大量债务。金融抑制以及过多流动性也需要关注。中国经济报告：有人认为，标普和穆迪高估了中国当前面临的困难。中国财政部副部长朱光耀在今年“两会”期间表示,国际评级机构应该摆脱意识形态的影响,科学公正地对新兴国家进行评级。你如何看待评级公司下调中国评级展望？你认为中国有可能如它们所说的那样出现经济危机或硬着陆吗？马丁·沃尔夫：评级机构确实没有做到一视同仁。比如，它们对待中国和与中国经济体量差不多的发达国家有所区别，这是不公平的歧视。但是，也有人认为发达国家长期以来有着良好的债务偿付记录，也有一系列政治和经济制度以保证其继续偿付债务的承诺相对可信。中国目前明显还达不到这一要求。我认为中国应该接受这种现状。国外评级机构适用于中国的标准只会比其本国越来越严格。中国经济急剧放缓并非完全不可能出现。企业债务不可持续的增长，加上经济依赖投资作为供给与需求的来源，共同造成了中国经济模式的脆弱性。在一个经济体增速放缓时，其内在的不平衡会凸显出来。随着中国经济增速放缓至7%以下，占GDP45%的投资很难再具有经济合理性。此外，高比例的投资还带来了债务的爆炸式增长以及全要素生产率增速下滑。自2011年以来，中国新增资本一直是新增产出的唯一来源，全要素生产率（衡量单位投入的产量变化）对增长的贡献接近于零。而随着投资回报率暴跌，增量资本产出比率(衡量投资对增长贡献率）大幅飙升。社会融资总量与GDP的比例从2008年的120%升至2014年的193%。随着经济放缓以及增长重心从制造业和建筑业转向服务业，私营部门的投资需求必然会萎缩。但投资带来了近一半的需求，在投资增速放缓时，维持总需求水平是巨大的挑战。不过，尽管要避免需求（以及增长）出现意外的大幅放缓非常困难，但政策制定者拥有防止金融危机的工具。只要中国金融体系仍然与国际金融市场保持紧密联系，以及中国政府仍然是较大的海外净债权人，中国并不会出现太大的危机。当然，如果中国政府打算完全放开金融市场并减少外汇储备，风险将会有所增加。在中国发展高层论坛上，中国央行行长周小川曾暗示，中国过去大规模（无计划）积累起来的外汇储备出现下降是合情合理的。但这样的变化肯定有一定限度。&中国经济现状中国经济报告：如何更加准确地评估中国经济现状？中国经济目前面临哪些关键问题？马丁·沃尔夫：中国在过去40年的高速发展是一项惊人的记录。强势高效的政府、庞大的勤劳的人口、不断快速提升的教育素质、强大的技术能力、快速增长的创业企业以及高储蓄支撑下的高投资，这些都是中国的资产。然而，中国也是一个极度不平衡的经济体，特别是居民可支配收入和消费占GDP比重仍偏低、债务占GDP比重飙升、投资回报率迅速下降。此外，中国的经济制度在很多方面仍不成熟。现在的问题是，中国在“新常态”的背景下能否实现稳定增长，从而跨越中等收入阶段而进入高收入国家行列。如果能够成功跨越，中国将成为世界上第一个在100年内实现从赤贫到高收入的国家。中国经济再平衡和改革至少还需要10年。如果改革出现停滞，中国的增长将难以持续，中国有可能陷入中等收入陷阱。就目前来看，中国发生严重债务危机的可能性不大，但较高的债务水平从长期看可能会制约经济增长；另一方面，如果经济再平衡和改革推进得太快，投资存在断崖式下跌的风险，有可能导致经济大幅衰退，甚至金融危机。应对这些挑战需要复杂灵活的顶层政策。
喜欢该文的人也喜欢管清友：中国式债务危机会发生吗？
　　当前，中国的政府债务率大体处于安全的范围之内。按照审计署的数据，2011年中国的中央政府债务率仅为25.8%。保守估计，综合考虑中国的中央政府债务(包括中央财政债务、四大资产管理公司债务、铁道债)和地方政府债务(包括省市县乡镇地方政府债务、养老保险隐性债务、地方公路债务)计算，中国的广义政府债务率为59.2%。
　　目前我国债务水平在国际惯例的临界点之下，在人均G D P安全边际之内，具有债务扩张的空间。但是，未在统计之列的灰色地带，无法估计债务的规模。且由于统计口径、数据来源和不同领域债务规模估计之不同，对债务规模的估计也有很大差异。有的统计则认为，中国广义政府债务占G DP比重已经达到75%左右，甚至更高。
　　仅从审计署的数据看，乐观地说，中国大约还有10年的政府债务扩张期。美、日、德等多国政府债务率从60%上升到80%，曾历时10年左右。但悲观地说，中国在未来3至5年，确实要严防债务危机的风险。很多人认为中国各级政府掌握大量国有资产、资源，不会发生债务危机，这太过乐观。
　　净资产为正不是债务持续的必要条件。也就是说，净资产为正，也可能发生债务危机；净资产为负，不一定发生危机。关键看信用链条是否断裂，预期是否明朗，对经济增长是否有信心。中国的债务风险，特别是地方政府债务风险，不在规模，而在于不规范、不透明和地方政府透支信用。很多地方与金融机构合谋，出于保持金融稳定和政绩的考虑，地方政府有透支信用的借口和造假的冲动。
　　客观而言，没有一个理论上的数字能够说明中国发生债务危机的临界点。无论是发达国家还是发展中国家，其债务危机的临界点未必适用于中国。理由在于，这些国家能允许银行倒闭，且时常发生，而中国不允许，中国银行挤兑的临界值可能远高于西方。在中国的政治架构之下，中国的债务风险，最后都是中央财政兜底，其信用基础是国家信用，发生债务危机的临界点也可能高于西方国家。最坏的情况，遇到债务危机，政府可能通过通货膨胀的办法来逐渐稀释债务。
　　长远来看，中国实际上处于一个债务扩张与债务消化赛跑的境地。债务扩张能够被逐渐消化，则发生债务危机的可能性不大；若债务消化的速度赶不上债务扩张的速度，则发生债务危机的可能性就很大。中国式的债务消化，要在经济发展的基础上实现存量消化、增量吸收。只要经济增长的质量和效益不至于恶化，经济增长保持平稳，债务消化就有可能，至少债务占G DP比重可以保持一个平稳的上升态势。
　　中国的宏观经济管理需从短期需求管理长期化的窠臼真正转移到长期供给管理，真正发挥改革这个最大红利的作用，消除行政干预，放松管制，释放经济活力。惟其如此，中国才能在发展当中消化债务，避免债务危机，实现经济转型。
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随着欧债危机的深入，越来越多的国家债务浮出水面：先是希腊、然后是爱尔兰、冰岛，现在是意大利、法国，就连美国也因为债务缠身要进行削减赤字的操作。那么，我们中国有没有可能面临类似的债务危机呢？如果有，那么我们会不会也爆发类似的危机呢？
要分析我们国家的债务问题，首先先看看外国的债务危机是怎么产生的。
以希腊为例，希腊政府在2008年金融危机以前，财政方面就已经脆弱不堪。希腊是一个具有懒惰性格的国家，主营业务船务以及旅游也日益萧条。但在2008年金融危机中，希腊政府犯了致命的错误，为了挽救经济，吞下了高盛为他们设计的“毒丸”。以高盛为首的美国财团出面购买了希腊政府发行的数量惊人的债券，希腊政府有钱了，国内的经济得以暂时维持。到2010年，高盛联合一些评级机构突然对希腊财政进行攻击，就出现了“希腊债券危机”的闹剧，希腊国债的利率随之翻倍，希腊不堪重负，内外交困。这应了那句“出来混的，总要还的”，只是帮希腊还债的不是希腊人，而是欧洲央行，被迫发新债还旧债。其实高盛这一手不高明，也不新鲜，以前美国的很多经济侵略战术都差不多的手段——先扮演救世主，最后扯下面具一看是一个魔鬼。
希腊最大的问题是不应该大举借外债。当然它国内的经济体有限，无法有效地将债券消化掉，那就应该量入为出，勤俭持家。但是欧洲国家都是“没落的贵族”，即使饿着肚子上街游行，也不愿意底下高贵的头颅努力工作。其实希腊最终的结局应该是注定的，它无法再呆在欧元区了，被踢出去只是时间问题。
欧元区国家的债券危机其实说白了就是欧元设计之初缺陷造成的。统一的货币政策，不同意的财政政策，必然造成矛盾。现在有人提出统一的欧洲债券，这是不可能的，这样做，就是干涉别国内政了。所以欧元绕不开这道坎。问题到了最后成了政治问题，自由经济的力量无法解决。巴菲特说他不知道欧洲债券危机如何收场，股神都不知道如何收场，我们更无法预料了。
美国的国债危机跟希腊完全是两回事。美国的国债是货币发行的抵押物，购买美国国债是持有美元国家无奈的选择。跟希腊债券危机不一样，持有美国国债的人没有能力制造出美国债券危机，即使美国国债等级被下调，也无法解决美元持有国的问题。因此，美国所谓的债券危机都是美国人自己的炒作。美国从来没有真的危机过。其实，2008的金融危机就是美国超发货币的一个借口，全球为美国破产的银行买单，而美国则像龙卷风的核心，异常的平静。
现在说我们国家的债券。我们国家的债券分为国债、地方债。我们国家的国债发行率不高，占GDP不到40%。很多所谓的学者专家就在这个数据上做文章，说我们国家的债券化率不高，国家债券相对安全。那是因为他们没有看到地方债。其实国家不缺钱，国家每年的税收十万亿还多，差不多占GDP的三分之一了，国家不差国债那点小钱。我们国家真正差钱的是地方政府。我们国家采用分税制，50%的税收上交国家——叫国税，50%的税收作为地方税收——叫做地税。地方政府很差钱！2008年金融危机来了，对地方政府则是天大的利好。以前不能上的项目，现在可以上了——因为能够刺激GDP（保增长吗），以前不能做的工程现在可以做了。至于做出来的效果，大家有目共睹。2008年以前，我们国家的地方债还不到3万亿，2008年、2009年两年，我们国家的地方债一下子猛增到接近二十万亿。地方政府以地方的税收和土地作为担保，发行债券，换成真金白银，投到项目中。那么这些债券能不能还上啊？谁也不知道，但可以确定的是，如果按照目前的情况来看，很多地方政府几百年的税收也还不起这些地方债。
关于我们国家的地方债，我打一个比方。比方我比较有钱（我是银行），邻居张三家缺钱（张三是地方政府），但是张三要做一个发廊，向我借钱，向我借了1万元。如果他做的项目挣钱了，连本带利归还给我，那当然相安无事，大家高兴。如果张三不能归还，我收回发廊，发现发廊一分钱不值，那怎么办？这时候，我可以向法院起诉（法院就是国家）。法院觉得张三也不容易，也想发家致富，但是没做好项目，心慈手软，就自己印了1万元钱了我，说替张三换了债（这个过程在银行内叫做坏账核销）。表面上我和张三都没有什么损失，我的钱没有少，张三也不用再背负债务。但事实上，法院给我的只不过是1万元与真实货币等价的假钞。这会造成什么呢？毫无疑问，通货膨胀。
看了这个例子，大家应该明白我们国家为什么没有债券危机了吧？我们无法兑付的债券会被核销掉。怎么能让政府被起这么沉重的担子呢？况且随着换届，随着人事变动，以前的欠债谁还认账？那么最终会产生债券违约风险吗？不会的，银行是国家的，怎么能让银行亏钱呢？那不是让全体老百姓陷入金融危机吗？不行，赶紧核销。核销的钱就是生产出来的假钱。最终的结果就是一个——通货膨胀。
我们国家是通过通货膨胀来消化债券危机的！这就是为什么我们国家不会爆发债券危机的原因！
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相对于我国经济规模而言，我国国债和地方债规模是过大还是过小？我国会不会出现政府债务危机？
提问时间： 07:48:24
查阅财政部的网站，发现财政支出里面中央本级支出中，归还国债利息已经占中央本级支出的10%强。 我国地方债开始集中到期，各个地方政府开始借新债还旧债，以后利息也会变成沉重的负担。 在经济繁荣的时候，这些都不算什么，但是如果经济萎靡，像希腊那样就会出现危机。
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并没有真正可以全面解决经济高速增长带来的贫富差距问题，政府也做了很多措施来减缓告诉经济增长中的贫富差距问题。&br/&&br/& 那么，对于一直资金流动为王的王贝宜来讲，本人观点认为，题主问题，宽松的货币政策是否会加剧贫富分化？ 那么，我们知道，第一第二产业在生产经营过程中，需要保持一定的资金流动量和资金占有量（简而言之，要有现金流），那么，增加市场可借贷资金的宽松的货币政策无疑是给第一、第二产业的生产经营者一巨大支持，此时，&富人&的资金会比&穷人&的资金利用率和回报率更多，因此会加剧贫富分化。除了政府预算内的财政补贴外，融资平台的补贴收入还包括一部分土地出让收入，即政府承诺将某些土地的预期未来出让收入直接返还给融资平台充当偿债现金流。&br/&&br/& 例如，某融资平台的发债公告中有下列声明： 在土地注入&抵押贷款/抵押发债的机制下，越来越多的土地被注入融资平台。&br/&&br/& 我们发现，从2007年至2014年，融资平台被注入了高估价格的土地的情形确实非常严重，2012年，向融资平台注入的土地，比同一地点非融资平台购买的土地单价高出24%。
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您可能有同感的问题导语：中国地方债务规模达10万亿，相当于全国一年财政收入水平，而今明两年将有44%的债务到期，总额约4.6万亿元。有学者在微博发表观点称：中国的债务危机正式爆发。国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良对话凤凰网财经，他认为，中国不会发生地方债务危机。
祝宝良认为，按照国外的标准，债务占GDP的比重不能超过60%，而我国现在只有44%，在可控的范围内。我国地方债务基本上为投资性基础设施建设，与国外社会保障性质不同，解决好地方证券化与地方政府融资是关键。
经济学家郎咸平在微博上爆料由于中国四万亿投资导致的债务危机正式爆发，理由是今年年底将有2.62万亿债务到期。据彭博社19号报道，已经有11个省级政府平台正在延期支付301亿的利息，银监会正在研拟延期还贷细则，一旦细则出台，中国政府等于宣布继美债欧债危机后，正式爆发债务危机。
>>本期嘉宾
祝宝良 国家信息中心经济预测部首席经济师
我们看债务危机，不是说没有风险，但是按照国外的标准。债务占GDP的比重不能超过60%，我们现在这个数字还早。我们的这个债务基本上是投资性的基础设施建设，它不是经常性的，用继续建了，只是一个维护的问题。
世界上各个国家地方政府都是欠债的，但是你怎么样让它透明的发债，另外这个偿债讲的是可持续的。你要去解决这个问题，比如说刚才说了基础设施建设，你建完了以后，就不用再建了。比如说，高速公路，你可以利用收费来清偿这些债务。
建完了以后，你能不能把它证券化，就是它卖掉，卖给私人或者卖给国外，再有就是经常性项目的问题，你这个地方政府怎么来继续融资的问题。实际上你要把这些问题解决了，它就不会有什么风险。
可能就要改革中国地方政府发债的办法，你可以去发债来搞一些基础设施建设，不适宜你中央政府该干的，你就不要干了，让给地方政府，让给企业来干，这就是我们今年中央经济工作会议传达的信号。
part01中国债务危机还没有到很危险的阶段
凤凰网财经：您认为中国目前的地方债务是一个什么样的现状，有没有到一个很危险的阶段？
祝宝良：现状就是国家统公布的数据，上次调研的数据。
（附：据媒体报道，今明两年将是地方政府债务偿还高峰期，43％的债务将在两年内集中到期，占10万亿元总债务规模的44％左右，预计达4.6万亿元。）
凤凰网财经：您认为它有没有到达一个很危险的阶段？
祝宝良：目前看起来没有。
凤凰网财经：为什么得到这样一个结论呢？
祝宝良：我们看债务危机，不是说没有风险，肯定是有风险的，它有还款的风险，如果不还银行是有问题的，但是按照国外的标准。债务占GDP的比重不能超过60%，我们现在这个数字还早。
凤凰网财经：我们现在是44%，您认为它还没有到达60%这个高度？
祝宝良：这是一个，第二个地方政府的债务不像国外一样主要是用于社会保障的，社会保障已经变成经常性支出了，我们的这个债务基本上是投资性的基础设施建设，它不是经常性的，一旦这些设施建完了以后，可以不用继续建了，只是一个维护的问题。
第二个部分的资产，你还是可以把它变现的，就是我们说的证券化。
part02政府解决债务问题关键是证券化和融资
凤凰网财经： 2011年和2012年会迎来债务偿还的高峰期，您认为会不会有这种延期的还贷细则出台呢？
祝宝良：怎么解决地方政府的负债问题了，刚才我说的第一个量不是最大的，第二个不是经常性的支出，你必须要支的，如果经济不好支不出去，这个就像欧美一样发生债务危机的，像欧洲一样。
你解决这个问题是这样的，它是资本性的项目，你就解决资本性项目建设，支持政府继续要建，这是一个问题。第二个建完了以后，你能不能把它证券化，就是它卖掉，卖给私人或者卖给国外，卖了以后，这个钱不就回来了。
第三，如果这些带有基础性建设，政府已经要做的，有偿还债务的这些债务，政府自有偿还责任的债务，这属于政府要继续干的事情。再有就是经常性项目的问题，你这个地方政府怎么来继续融资的问题，实际上你要把这些问题解决了，它就不会有什么风险。
part03 地方债务一半缘于4万亿
一半缘于历史因素
凤凰网财经：目前全国地方债务的规模，有数据已经达到了全国一年财政收入的水平。
祝宝良：相当于地方财政收入一年的水平。
凤凰网财经：您认为地方债务的危机缘由是什么，是源于4万亿投资吗？
祝宝良：对，这个肯定是有关系了，为了4万亿投资里面，大部分的投资用于基础设施建设，基础设施建设在政府配套的资金就配了1万多亿的情况下，1.18亿大量的钱是从银行贷款来配套的。你去看一看地方债务它有一半的是4万亿弄出来的，还有一半是历史上形成的。
凤凰网财经:还有一种说法就是因为现在的房地产调控比较严，政府卖地收入受到了限制，所以政府的财政收入受到了限制有这种因素吗？
祝宝良：肯定有这种因素，地方政府偿还的这一块，它要有偿债责任的这一块肯定是有一定的偿还问题的。
凤凰网财经：还有一个问题就是现在靠卖地的方法已经受到了限制，地方政府如何进行还钱呢？
祝宝良：你要给地方政府融资，要有一个融资的渠道。世界上各个国家地方政府都是欠债的，但是你怎么样让它透明的发债，另外这个偿债讲的是可持续的。你要去解决这个问题，比如说刚才说了基础设施建设，你建完了以后，就不用再建了。比如说，高速公路，你可以利用收费来清偿这些债务。
凤凰网财经：这个也是需要一定的时间，可能还是很长时间。
祝宝良：对，如果注明它这个经济增长速度还可以持续，它就不是问题了，如果出了问题，你把它卖掉就不是问题了，它就需要你政府有一个借贷的机制。
政府可以发地方债，但是在我们国家现在预算法里面，基本上地方政府是不能发债的。
part04 地方债试点传达中央政府放权信号
凤凰网财经：今年11月底，国家准许一些地方债的试点，比如上海、浙江、深圳，这个是传达一个什么样的信号？
祝宝良：可能就要改革中国地方政府发债的办法，你可以去发债来搞一些基础设施建设，不适宜你中央政府该干的，你就不要干了，让给地方政府，让给企业来干，这就是我们今年中央经济工作会议，我已经讲了，在一些铁路、电力等领域要引进民间投资。
本身引进民间投资就有一个证券化的过程，如果这些问题解决了，没有什么问题，不会像郎咸平这些人，我是觉得他们有一点胡说八道了。
凤凰网财经：中国中央经济工作会议也说到了，防范金融风险提到了明年经济工作的一个显著位置，是不是政府对这个也有一定的预判？
祝宝良：对，包括房地产的风险，包括融资平台的风险。是有风险，我们说你不去解决它就是有风险，要解决它就是我们刚才说的地方政府要有它的税收来源，要有它借贷的渠道，然后它还有证券化的办法，把这些资产怎么处置掉，将来如果出现问题，它还有这么一个机制。
part05个别地方政府出问题 中央救不救存在道德风险
凤凰网财经：我们现在预想一下，如果地方债务危机爆发了，会产生一个什么样的后果，地方政府破产吗？
祝宝良：不可能，我就是说它不会爆发，它可以卖掉，不是经常性支出，因为中国的地方政府并不承担所谓的教育、医疗、社保的费用，这些费用主要是中央政府来承担，地方政府在中国现在来说不会破产的，但是个别政府出了问题，中央政府救还是不救，这里面有道德风险。
凤凰网财经：中国的地方政府还是和像美国那样的联邦政府是不一样的，是这个意思么？
祝宝良：对，不一样的，中国的地方政府承担了一大块基础设施建设。
地方债务危机是否即将爆发有待考证，但地方债台高筑已是不争事实。靠卖地为生的方法已经中断，如何还钱成为我们不得不考虑的问题。
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本期策划：申海娇
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