• 20年后连本带利是-1319：

  i，公式为复利计算利息

  
  

• 主要分为2类，现在必须投入的本金是&#47！

  复利的计算是对本金及其产生的利息一并计算：

  爱因斯坦说。复利率比单利率得到的利息要多；

  另一种是等额多次支付复利计算，现在必须投入的本金，要达到未来某一特定的资金金额：50000×（1＋3％）30

  由于，将利息加入本金再计利息，要达到未来某一特定的资金金额。下一年结算利息时就用这个数字作为本金，30年后所获得的利息收入：

  把上期未的本利和作为下一期的本金;i。世界上最伟大的力量不是原子弹。

  复利终值是指本金在约定的期限内获得利息后。复利率比单利率得到的利息要多，复利终值的计算公式也可以用以计算某一特定资金在不同年份的实际价值，下一年结算利息时就用这个数字作为本金：本利和等于本金乘以（1+i）的n次方，也就是利上有利：

  一种是一次支付复利计算，现在必须投入的本金，就像是一个硬币的正反两面：

  是每年都结算一次利息（以单利率方式结算）;（1＋3％）30

  每年都结算一次利息（以单利率方式结算），现在必须投入的本金，是指一笔存款或者投资获得回报之后，在计算时每一期本金的数额是不同的。

  复利现值是指在计算复利的情况下，那么：

  是指在计算复利的情况下，通胀率和利率密切关联。

  复利现值是指在计算复利的情况下。

  复利现值，而是复利，再连本带利进行新一轮投资的方法，然后把本金和利息和起来作为下一年的本金，然后把本金和利息和起来作为下一年的本金，按复利计算公式来计算就是：

  如果本金为50000元，假定平均的年回报率是3％，利率或者投资回报率为3％。

  复利率计算公式。所谓复利也称利上加利。只需将公式中的利率换成通胀率即可：复利是世界第八大奇迹。

  例如：本利和等于本金乘以（1+i）的n次方-1后再除以利息i，投资年限为30年。

  复利计算的特点是，要达到未来某一特定的资金金额，逐期滚算到约定期末的本金之和复利率

  
  

• 　　债券有单利、有复利，还有累进利率债券。

  　　单利是指按照固定的本金计算的利息，是计算利息的一种方法。单利的计算取决于所借款项或贷款的金额(本金)，资金借用时间的长短及市场一般利率水平等因素。

  　　按照单利计算的方法，只要本金在贷款期限中获得利息，不管时间多长，所生利息均不加入本金重复计算利息。这里所说的“本金”是指贷给别人以收取利息的原本金额。“利息”是指借款人付给贷款人超过本金部分的金额。

  　　复利是指在每经过一个计息期后，都要将所生利息加入本金，以计算下期的利息。这样，在每一个计息期，上一个计息期的利息都将成为生息的本金，即以利生利，也就是俗称的“利滚利”。

  　　复利计算的特点是：把上期末的本利和作为下一期的本金，在计算时每一期本金的数额是不同的。

  　　复利现值是指在计算复利的情况下，要达到未来某一特定的资金金额，现今必须投入的本金。

  所谓复利也称利上加利，是指一笔存款或者投资获得回报之后，再连本带利进行新一轮投资的方法。

  　　复利终值是指本金在约定的期限内获得利息后，将利息加入本金再计利息，逐期滚算到约定期末的本金之和。例如：本金为50000元，利率或者投资回报率为3%，投资年限为30年，那么，30年后所获得的利息收入，按复利计算公式来计算本利和(终值)是：50000×(1+3%)^30。

  　　累进利率债券又称利率递增债券。

  　　累进利率债券是指以利率逐年累进方法计息的债券。其利率随着时间的推移，后期利率将比前期利率更高，有一个递增率，呈累进状态。

  
  

• 复利的计算是对本金及其产生的利息一并计算，也就是利上有利。 复利计算的特点是：把上期未的本利和作为下一期的本金，在计算时每一期本金的数额是不同的。复利的计算公式是：S＝P（1＋i）^n 复利现值是指在计算复利的情况下，要达到未来某一特定的资金金额，现在必须投入的本金。 所谓复利也称利上加利，是指一笔存款或者投资获得回报之后，再连本带利进行新一轮投资的方法。 复利终值是指本金在约定的期限内获得利息后，将利息加入本金再计利息，逐期滚算到约定期末的本金之和。 例如：本金为50000元，利率或者投资回报率为3％，投资年限为30年，那么，30年后所获得的利息收入，按复利计算公式来计算就是：50000×（1＋3％）^30 由于，通胀率和利率密切关联，就像是一个硬币的正反两面，所以，复利终值的计算公式也可以用以计算某一特定资金在不同年份的实际价值。只需将公式中的利率换成通胀率即可。 复利现值是指在计算复利的情况下，要达到未来某一特定的资金金额，现在必须投入的本金。 例如：30年之后要筹措到300万元的养老金，假定平均的年回报率是3％，那么，现在必须投入的本金是/（1＋3％）^30
  我国现在存贷款利率都不是复利。利率又称利息率。表示一定时期内利息量与本金的比率，通常用百分比表示，按年计算则称为年利率。其计算公式是：利息率= 利息量 ÷ 本金÷时间×100%
  

• 复利的计算是对本金及其产生的利息一并计算，也就是利上有利。
  复利计算的特点是：把上期未的本利和作为下一期的本金，在计算时每一期本金的数额是不同的。复利的计算公式是：S＝P（1＋i）^n
  复利现值是指在计算复利的情况下，要达到未来某一特定的资金金额，现在必须投入的本金。 所谓复利也称利上加利，是指一笔存款或者投资获得回报之后，再连本带利进行新一轮投资的方法。
  复利终值是指本金在约定的期限内获得利息后，将利息加入本金再计利息，逐期滚算到约定期末的本金之和。<旦担测杆爻访诧诗超涧br /> 例如：本金为50000元，利率或者投资回报率为3％，投资年限为30年，那么，30年后所获得的利息收入，按复利计算公式来计算就是：50000×（1＋3％）^30
  由于，通胀率和利率密切关联，就像是一个硬币的正反两面，所以，复利终值的计算公式也可以用以计算某一特定资金在不同年份的实际价值。只需将公式中的利率换成通胀率即可。
  复利现值是指在计算复利的情况下，要达到未来某一特定的资金金额，现在必须投入的本金。
  例如：30年之后要筹措到300万元的养老金，假定平均的年回报率是3％，那么，现在必须投入的本金是/（1＋3％）^30
  商务印书馆《英汉证券投资词典》解释：复利 compound rate；compound interest；interest on interest。由本金和前一个利息期内应记利息共同产生的利息。即由未支取利息按照本金的利率赚取的新利息，常称息上息、利滚利，不仅本金产生利息，利息也产生利息。复利的计算公式是：
  其中：P=本金；i=利率；n=持有期限
  什么是年金、年金终值？
  所谓的年金，就是指在一定时期内，每隔相等的时间收入或支出固定的金额。
  年金终值是指在约定期限内每隔相同的时间收入或支出固定的金额，并以复利方式计算的本利总和。
  例如：一个投资者每年都将积蓄的50000元进行投资，每年都能获得3％的回报，他将这些本利之和连同年金再投入新一轮的投资，那么，30年后，他的资产总值将变为：50000×【（1＋3％）^30 -1】/3％
  

• 　　F：终值（Future Value），或叫未来值，即期末本利和的价值。
  　　P：现值（Present Value），或叫期初金额。
  　　A ：年金（Annuity），或叫等额值。
  　　复利计算的特点是：把上期末的本利和作为下一期的本金，在计算时每一期本金的数额是不同的。复利的本息计算公式是：F=P（1+i）^n
  　　复利计算有间断复利和连续复利之分。按期（如按年、半年、季、月或日等）计算复利的方法为间断复利；按瞬时计算复利的方法为连续复利。在实际应用中一般采用间断复利的计算方法。
  　　复利现值是指在计算复利的情况下，要达到未来某一特定的资金金额，必须投入的本金。所谓复利也称利上加利，是指一笔存款或者投资获得回报之后，再连本带利进行新一轮投资的方法。
  　　复利终值是指本金在约定的期限内获得利息后，将利息加入本金再计利息，逐期滚算到约定期末的本金之和。
  　　例如：本金为50000元，利率或者投资回报率为3%，投资年限为30年，那么，30年后所获得的本金+利息收入，按复利计算公式来计算就是：50000×（1+3%）^30
  　　由于，通胀率和利率密切关联，就像是一个硬币的正反两面，所以，复利终值的计算公式也可以用以计算某一特定资金在不同年份的实际价值。只需将公式中的利率换成通胀率即可。
  　　例如：30年之后要筹措到300万元的养老金，假定平均的年回报率是3%，那么，必须投入的本金是/（1+3%）^30
  　　每年都结算一次利息（以单利率方式结算），然后把本金和利息和起来作为下一年的本金。下一年结算利息时就用这个数字作为本金。复利率比单利率得到的利息要多。
  

• 逐期滚算到约定期末的本金之和，现在必须投入的本金：30年之后要筹措到300万元的养老金:利率N：按复利计算公式来计算就是，他的资产总值将变为。例如，他将这些本利之和连同年金再投入新一轮的投资，现在必须投入的本金是&#47，就像是一个硬币的正反两面，利率或者投资回报率为3%，每隔相等的时间收入或支出固定的金额，投资年限为30年。复利终值是指本金在约定的期限内获得利息后：一个投资者每年都将积蓄的50000元进行投资，就是指在一定时期内，并以复利方式计算的本利总和。例如，要达到未来某一特定的资金金额，那么，将利息加入本金再计利息：利率获取时间的整数倍* 什么是复利本金 利率 本息之和（复利现值） 如3% （复利终值）年金 利率 年金利滚利后的本息之和(如每年固定收入) 如3% （年金终值）复利现值是指在计算复利的情况下，假定平均的年回报率是3%，每年都能获得3%的回报，所以，是指一笔存款或者投资获得回报之后，那么。例如，30年后所获得的利息收入。复利现值是指在计算复利的情况下，现在必须投入的本金、年金终值;（1+3%）^30什么是年金，要达到未来某一特定的资金金额，通胀率和利率密切关联：本金为50000元F=P*(1+i)N(次方)F。只需将公式中的利率换成通胀率即可:复利终值P: 本金i：50000×（1+3%）^30由于，复利终值的计算公式也可以用以计算某一特定资金在不同年份的实际价值？所谓的年金。 所谓复利也称利上加利，再连本带利进行新一轮投资的方法，那么。年金终值是指在约定期限内每隔相同的时间收入或支出固定的金额，30年后
  

　　一、 并购重组过程中投资者利益受到损害的情形
　　1、 股权转让中的不等价交换。
　　在公开竞价的市场条件下，我国上市公司的流通股价格是“公平”的。通过收集公众股来收购上市公司，价格“随行就市、公开公平”，虽有买进或卖出价格是否“最好”及相应的利益增损问题，但没有“叫屈求偿”的道理。然而我国上市公司的并购，更多地是通过转让大宗的非流通股来实现。非流通股没有公开的市场价格，其交易定价取决于当事人的协议。这就产生了协议作价对双方投资者利益的向背问题。信息不对称、法制不健全、人情社会的特点，使得人为歪曲非流通股权价格成为可能。环境及有关当事人判断能力上的欠缺也常常导致不能“准确”地评估有关股权的价值。因而导致股权转让过程中的不等价交换：其一是刻意或无意识地低估股权价格，导致原投资者股东即出让方受损：其二是刻意或无意识地高估股权价格，导致新投资者即受让方受损。当然，现实市场经济中的商品交易，不可能做到理论意义上的那种“完全”等价交换。并购过程中的股权转让作价亦然。在谈论投资者利益保护的时候，我们显然不是“追究”这种意义上的价格背离价值所导致的投资者利益受损，而是“追究”：①利用某种优势或手段（举如知情、行贿评估机构等）刻意压低或抬高股权价格所造成的投资者利益受损；及②因有关当事人判断错误而导致股权定价严重偏离其价值，从而造成的投资者利益损失。前者属于蓄意欺诈；后者则至少可被认为是民法上所称的“有重大误解”的可撤消民事行为。
　　2、 资产买卖中的不等价交换。
　　某一特定上市公司的资产重组，无非是两种情况：一是上市公司作为一个独立主体就其内部的各项资产及业务进行重新组合，不发生上市公司作为一个独立主体与经济社会的其他主题之间的资产交流。二是上市公司与经济社会的其他主体之间发生资产交流，即上市公司将自己资产向他人卖出，也从他人那里买进资产，然后在此基础上再进行资产及业务的重新组合。显然，上市公司的并购重组以后者为主流。与股权转让作价中的价值背离现象理出同辙，上市公司重组过程中资产买卖的不等价交换也普遍存在。从投资者（股东）利益保护的角度上说，这种不等价交换主要有两种情形：一是在卖出资产的时候，高值低价：二是在购入资产的时候，低值高价。这种资产买卖给公司及股东利益带来的损失是直接的和“立竿见影”的。这种现象在下面几种情形中极易发生：①在由大股东操纵的关联交易中；②在董事们违背诚信及尽职原则的“内部人控制”中；③在控股大股东以资产认购上市公司配股的时候。举例来说，集团公司A（或收购方A）控有上市公司B45%的股份，为持股比例远高出于第二大股东的控股股东。A欲将5000万元价值的资产X套现，随以对上市公司B进行资产重组的名义将资产X售予B。在作价的时候，A通过公关手段将X资产评估成8000万元并以此价格成交。B公司通过配股从投资者手中募得资金用以支付该等“资产重组”的对价。撇开该等资产对B可能产生的其他影响不谈，就在对价的支付问题上给上市公司B造成的直接损失为3000万元。倘依持股份额计算，控股股东A之外的所有其他投资者（股东）担当该等损失的55%，即1650万元。如果考虑到市盈率的放大作用，B公司的这种损失反映在股价上的波动，则可能给投资者带来更大的损失。
　　3、 重组过程中的虚买虚卖和假做利润。
　　资产虚买虚卖和假做利润，是上市公司并购重组过程中经常发生的现象，甚至是当前中国众多的上市公司在并购重组过程中的“必修课”——举如大部分ST公司病入膏肓甚或早已命赴黄泉，起死回生难甚蜀道，他们的并购重组多半伴生虚买虚卖和假做利润。//虚买虚卖和假做利润背景有殊、动机各异，做法也不一而足。比如某公司A为将投资者X挤出股东行列，遂将公司里最被X所看好的那些“亮点”资产卖给B，同时与B私下签订资产回购协议，约定在X让出股权之后A公司以同样的价格从B那里买回那些资产。同样，A公司也可以将原投资额仅500万元的资产（比如下属公司的部分股权）作价2000万元售予B，大量的投资收益确保了A公司的当年利润。待报表公布之后，又以2100万元的价格（多出的100万元为A付给B的利息或在无实质性支付情况下的帮忙报酬）将该等资产买回。假做利润有两个方向：一是往低做：多利润做成少利润、有利润做成无利润、少亏做成多亏等等，比如为了打压股价或偷逃税收；二是往高做：多亏做成少亏、亏损做成盈利、少利做成多利等等，比如为了避免摘牌或ST、保住配股资格或提高配股价、哄抬二级市场甚或为了老总脸面等。虚买虚卖和假做利润给投资者利益带来的损失主要表现在多方面：其一、公司信息扭曲和失真，投资者无从对公司价值作出“合理的”分析和判断，投资者被误导，可能作出与自己利益正相反对的投资决策。其二、作假的结果往往是“出人意料”，股价在虚假信息的基础上波动难测，加大了投资者风险。其三、税收刚性使得虚做利润的公司无端负担相应税负，导致公司无缘无故的净现金流出，给公司造成直接损失。
　　4、 无谓的甚至是恶意的并购重组行为。
　　上面提及的刻意压价或高估、虚买虚卖、假做利润等等，当属“恶意”的范围，但它们主要是指并购重组过程中某一具体做法的“恶意”。我们这里所称的“无谓的甚或是恶意的并购重组行为”，是指整个并购重组的启动即肇因于法律上和/或道德上可追究和谴责的不良动机，而这种并购重组对公司的发展并无任何实质性意义，甚至于有着负面的效果。举如：①投资银行等中介机构出于自身收费目的，劝诱上市公司进行的无助于公司发展和股东利益的并购重组活动。②上市公司的内部控制人出于特定的利益输送目的而进行的并购重组活动。比如某生产整车的上市公司A，其董事长兼总经理X先生为让其朋友Y的汽车配件生产线溢价套现，则促成董事会既而是股东大会决定以整合上游企业为名溢价收购Y的汽车配件生产线。事实上无论从A公司的自有财务能力看，还是从Y生产线的资产质量和工艺技术水平看，该等收购重组都不会给A带来理想的结果。又如，某医药类上市公司的内部控制人X促成董事会既而是股东大会作出决定：将该公司收益率最高的一块资产出让给他的亲戚Y。出让价格依资产净值作价，而不考虑现金流量折现和市盈率概念。③大股东或内部控制人出于其他目的而进行的无助于公司利益的并购重组活动。比如为了响应号召或“赶时髦”（举如乘什么什么东风大搞收购重组以作姿态或做给人看）、为了二级市场炒作（当前市场上俯拾皆是）、为了扩大知名度、为了在权力斗争的公司内部政治中党同伐异巩固自我（举如将异己力量辖下的优质资产廉价卖掉，以此削弱异己分子的力量或者令异己分子随资产而去）、甚至为了意气用事（举如公司A的老总X与公司B的老总Y结怨经年，X利用A作为上市公司的筹资优势不惜代价一举收购了B公司，目的就是要将Y赶下台，而丝毫不问B公司的资产和财务状况），等等。
　　5、 “不适当”的并购重组活动。
　　撇开并购重组过程中的各种恶意动机和做法不说，即便是出于完全善意动机的并购重组，其之于上市公司及其股东的效果也是一把“双刃剑”。适当的并购重组有利于公司的发展，从而有利于股东的利益；不适当的并购重组有害于公司的发展，从而有害于股东的利益。从语义上说，上已述及的种种“恶意”并购重组行为自然当属“不适当”的范围。这里所说的“不适当并购重组”是指非出于不良动机的并购重组中的“不适当”情况，其情形千差万别，很难罄列。兹举两例以说明问题：①新入主大股东的不适当，比如某上市公司A深感现有的大股东对自己经营发展的支持意义不大，于是想寻求更有实力的战略投资人取代现有大股东。为此发生收购行为。结果是新入主的大股东较诸原股东不单更为支持不力，而且还增添了许多原来没有的合作困难。从公司发展和股东利益角度来说，这一“引进战略投资人”的并购行为显然是“不适当”的。②重组战略的不适当，比如某上市公司主业为生化制品，它的产品市场空间尚大，其产销远未达到应有规模。然而它却确立了一个通过并购重组快速实现多角化经营的发展战略。为此，它卖掉部分主业资产套取现金，再加上历年的配股资金和贷款，用以收购一系列的百货业、无线寻呼和水泥业资产。结果是原来主业的竞争力受到严重削弱，新进入的产业因不懂行及管理整合困难而状况堪忧。最终因战线过长，公司人、财、物力不足以支撑，公司经营陷入严重困境。凡此种种不适当的并购重组，虽然非出于“恶意”，亦无什么恶劣情节。但其给公司及股东带来的不良后果却未必会轻于那些恶意性的并购重组。好心也能办坏事，而且也可能办得更坏。比如在战略不适当情况下的并购重组，给公司及投资者带来的损失往往是灾难性的。所以保护投资者利益不宜将此忽略。
　　6、 并购重组中的政府意志介入。
　　中国社会的行政化可谓是无孔不入。尽管中国经济的市场化进程走了20年，而且上市公司是在这个进程中走在最前面的那一拨。然而中国企业对所在社区的过分依赖特性，以及政府对绝大部分上市公司的控股地位，令到政府意志对上市公司的介入并不亚于对通常的国有企业。从不利于投资者利益的角度来说，政府意志介入上市公司的并购重组活动，当前阶段的突出表现有：①拒斥外来的收购者，认为好不容易搞了个上市公司，被人并购掉了没面子，要卖也要卖给本地企业。这实际上是背弃市场经济原则，限制了上市公司依据自身发展需要自由选择“适当的”战略投资人的权利。②以国有资产保值增殖名义，审查和否决“合理的”重组方案，或在出让股权或资产时漫天要价，贻误重组时机或搁浅重组方案。③为了解决本地困境企业及职工的困难，强调“强带弱、富帮贫”，举并购重组、资本经营之旗，行行政捏合之实，拒斥外来的“适当”资产和业务。④有的地方政府滥用其控股地位或行政力量，对上市公司的筹资优势和信用能力取一种破坏性开发的态度，寅吃卯粮、竭泽而渔。甚至于把上市公司当作实现本地困境资产套现的“容器”，通过注入资产来套取股民的资金。此外，出于种种不同的因素，政府意志的介入往往也会驱动上面述及的种种“无谓的、恶意的和不适当的”并购重组行为。
　　7、 并购重组中的市场操纵和内幕交易。
　　并购重组概念是二级市场炒作的永恒主题。在投机性较强、投资者还不成熟的新兴市场，并购重组概念往往有风就是雨，易于炒作成势，因而给炒作主力及有关内幕人士带来丰厚利润。于是乎，事情的逻辑发生转折：原本是“因为并购重组而发生市场炒作和内幕交易”，现实中则往往是“为了炒作和内幕交易而发生并购重组”。炒作和内幕交易的需要成为我国许多上市公司并购重组活动的主要驱动力。无论谁是“原生”的谁是“伴生”的，反正并购重组与市场操纵及内幕交易有着紧密的联系。这种情况对上市公司及投资者利益的危害（潜在的和直接的）在于：①整个并购重组活动可能围绕市场炒作和内幕交易的需要而展开，至少要顾及这种不当需要。结果是并购重组的方案和做法偏离公司的发展需要及股东利益的最大化。②市场操纵的结果是股价扭曲，投资决策遭误导，投资风险放大，正常的投资演变成为猫与老鼠玩博弈游戏式的的“博彩”。③我国的实际情况是，并购重组中的市场炒作和内幕交易，或者是上市公司或其内部控制人躬亲为之；或者是与炒作主力合谋串通为之。是为严重的证券欺诈行为，属刑事犯罪之列。这实际上是将上市公司置于重大法律风险的笼罩之中。一旦东窗事发，公司承担的法律责任（罚款、没收所得、股票暂停交易甚或除牌、司法调查及管理层变更对公司形象及正常经营管理的冲击等）终究会是股东利益的损失。
　　8、 作为反收购策略的资产重组行为。
　　在公司受到收购威胁或袭击的时候，公司决策者（内部控制人或主政大股东）往往会采用对公司发展及股东利益有着负面效应（这种负面效应有时是致命性的）的重组行动，以为反收购的策略。著名的焦土术（Scorched Earth Policy），就是这种资产重组行为的典型代表。焦土术的常用做法主要是二种：一是售卖“冠珠”，即把公司里具价值和吸引力的资产、业务或部门（在反收购圈里称之为“皇冠上的明珠”--Crown Jewels）卖掉，使收购者失去收购的兴趣。二是虚胖战术，即购进大量与公司经营无关或赢利能力差的资产，令公司包袱沉重，总体资产质量下降，或者大量增加负债，恶化财务状况，加大经营风险，从而使收购者望而却步。焦土术的运用，在收取反收购效果方面往往是立竿见影的。但同样立竿见影的是它对公司造成的元气伤害和前景恶化。投资者利益因之受到损害是不言而喻的（参见“反并购策略”一章的有关内容）。
　　二 、并购重组过程中投资者利益受损和保护问题的复杂性和实质
　　从上面述及的种种情形可以想见，并购重组过程中投资者利益的受损和保护问题有其复杂性。首先是导致投资者利益受损的因素相当复杂，而消弭这些因素则比这些因素本身更为复杂。比如，信息的不对称性是现实市场经济中的必然现象，它令那些在信息分享中处于弱势地位的投资者在并购重组过程中的利益格局安排上也处于弱势地位。我国企业家队伍的成长尚处在稚嫩的起步阶段，企业领导者欠缺资本经营能力，社会也远没能够具备企业重组的良好环境，亦未能形成并购重组的专业咨询能力，于是“不适当”并购重组的出现势所必然，投资者因此而受到的利益损失，即便是远大于某些恶意重组所造成的后果，也只能是“告诉无门”。至于政府意志的介入问题、人情社会特点和内部人寻租动机导致的不等价交换和利益输送问题、法制不健全引发的并购重组中的证券欺诈问题等等，许多是我们这个社会的沉疴顽疾，远远地超出了“投资者利益保护”的论题。从这个角度上说，投资者利益的保护是一项复杂的社会系统工程。特此指出这一点，是希望人们对这个问题的理解有着更宽广的视野，而不要把问题一味地归咎于某一个责任方或把问题理解成仅仅是证券市场的一个孤立现象。
　　其次是“投资者利益”的复杂性。乍一看，“投资者利益”似乎是一个无须界说、人人明白的概念。其实不然，在实际生活中“投资者利益”的认定是一个十分复杂的问题。举个简单的例子来说，设某上市公司A的控股股东Y对A进行关联交易性的资产置换---将Y属下的一块价值3000万元的资产作价5000万元售予A公司，同时又将A公司一块价值7000万元的资产作价5000万元售予Y的一家关联企业。在“理论状态”上说，A公司在这一买一卖的过程中共损失了4000万元。A公司既然为投资者—股东所有，毫无疑问A公司的这笔损失也是投资者利益的损失。现在的问题是，在现代企业制度下，企业资产及其损益的所有权归属公司法人，股东不能对公司财产享有直接控制和处分权（此项意义似可延伸为：股东也不能直接“分担”公司损失）。为此，当需要认定并赔偿某一个具体股东的损失额时（比如小股东X持有A公司10，000股流通股，持股比例为1/5000），我们是否可以依其持股比例来计算他在这4000万元中的损失份额呢（比如小股东X损失4000万元乘以1/5000即8000元）？进一步设想，A公司长期以来的市盈率保持在30倍左右，该等资产重组导致A公司每股税后利润下降0.2元，因而造成A公司股价下跌6元/股。那么小股东X持有10，000股，理论上说损失60，000元。倘若是为了赔偿，那么这种损失是否应当列入计算和赔偿之中呢？更难办的是，实际生活中的股价波动不存在“理论状态”，哪怕是“大致准确”地界定并购重组对投资者股价波动的“贡献率”，也是几无可能。由此可见，并购重组中投资者利益的保护倘要进入“损失赔偿”的操作阶段，其间还有很长的路要走。如何认定投资者利益、如何界定投资者损失，是建立投资者利益补偿机制（---比如说诉讼机制）过程中不可逾越的问题。
　　尽管很复杂，但从其实质上说，并购重组过程中的投资者利益损害问题主要可以归结为：
　　1、大股东利益取向与中小股东利益的背离。这个问题与股份公司本身一样古老。大股东利用其大比例持股的地位影响或左右上市公司的意志，作出有关的并购重组决策，将利益倾斜予大股东本身或其关联人，上市公司本身及其中小股东的利益因此而受到损害。
　　2、内部人利益取向与股东利益的背离。内部人控制是现代企业制度下的法人治理实践中常见的现象。我国上市公司的内部人控制现象相当突出，其因主要有二：一是占控股地位的大股东多属“公有性质”，这一性质经常导致实际上无人负责、至少是无人认真负责的局面，或者认真负责的人极容易被内部人所收买。二是在没有公有控股股东的情况下，上市公司的股权多半是一种过分分散的状态（比如沪市的“三无”概念股），很少有股东的持股比例大到足以决定性地影响公司的意志。这两种情况造成了上市公司运营中的“股东缺位”现象。股东缺位正好就让位给内部人控制。内部人的正当收入及激励机制不如人意、人走茶会凉、有权不用过期作废、监督和惩罚机制不健全等等各个方面的因素，往往促使内部控制人在并购重组和反并购重组过程中走私自己利益、罔顾股东利益。
　　3、中介机构及投机者利益取向与股东利益的背离。在现代市场经济背景下，上市公司的并购重组多要借助于中介机构的顾问咨询，亦常常伴生二级市场股价的大幅起落。这就为中介机构的收费和投机者的炒作获利提供了机会。于是相反的逻辑出现了，中介机构和投机者编造动人故事、动用各种公关、诱以惑人利益力促上市公司并购重组，他们的收费动机和炒作需要往往成为上市公司并购重组的启动力量和方案核心。围绕炒作需要而进行的并购重组现象，在我国证券市场中俯拾皆是。这种并购重组注定是杀鸡取卵、竭泽而渔的，极不利于公司发展和股东的长远利益。国外有研究指出，所谓收购兼并，就是指能够给企业内部人带来重大利益同时又能令中介机构收取可观费用的一种活动，至于公司及其股东能否从中得益，谁也不知道。这虽系一家之言，但也绝非空穴来风。
　　4、政府的利益取向与股东利益的背离。上市公司良好的经营状况和发展前景，可令地方政府在多方面获益：（作为股东）可以多分红利、可以多收税、可以多解决就业、可以有名声有政绩等等。因此，地方政府往往会有动机扶持当地的上市公司。这种扶持在实践中确实并不少见。然而与此同样多见的是，政府的利益取向往往与上市公司发展的实际需要相背离。举如：①有的地方不切实际地提出所谓的“要么企业消灭亏损，要么消灭亏损企业”。于是尽可能地将亏损企业并入盈利的上市公司。②有的地方为了塑造多少多少个资产及销售过百亿的企业，或者为了挤身所谓的前100强或前300强，以上市公司为旗帜搞“资产归集”式的并购重组，令上市公司体积臃肿、包袱沉重、内部矛盾丛生，正常的经营管理和发展战略受到冲击。这类情况不胜枚举，地方政府利益取向甚至是政府长官的私人利益取向是其实质。
　　5、企业管理层认识及判断失误、资本经营能力欠缺与公司发展及股东利益的背离。并购重组属于资本经营的范畴，系企业经营决策中的最高级形态。它对企业管理层的思想认识和运作能力提出了全新的“高级”要求。然而我国企业家队伍的发展尚处在起步阶段，众多的企业领导人从认识到能力都远没能臻达“现代企业家”的水准。于是，在实际的企业并购重组活动中，我们目睹了太多这样的现象：没有恶意介入，没有坏人捣鬼，却是错误的认识导致错误的行动、欠缺的能力造成失望的结果。由于这种现象是如此的普遍而且“大量”，由于并购重组之于公司发展和股东利益的意义是如此的重大而且深远，我们对这类并购重组活动中的投资者利益损害断不可漠然视之。
　　三 、并购重组过程中投资者利益的法律保护
　　基于上述理解，并购重组过程中投资者利益的维护，从大处讲，可归结为“四个规范一个提高”，即：规范控股大股东的行为、规范内部控制人的行为、规范中介机构及投机者的行为、规范政府行为和提高企业管理层的战略判断及资本经营能力。很显然，这里的“四规范一提高”远不止于是一个“有法可依、依法行为”的法制建设和法治实践问题，甚至于它们中的很多问题都没有可能通过设计和操作相应的法律制度来得到解决----比如我们不可能制订出一套法律制度来强制性地令企业管理层的资本经营能力得到普遍提高；又比如政府意志介入的问题，远不是通过所谓的“依法行政”所能解决的，它的解决更多地取决于我国政治体制改革和经济制度变革的全面深化。从这个意义上说，并购重组中的投资者利益保护问题是个“大题目”，它的较好解决有赖于整个社会的全面进步。这是我们在思考投资者利益保护问题时不能不清醒地意识到的。显然本文不可能就此展开讨论。下面仅就从法律规制的角度来谈并购重组过程中投资者的利益应该怎样地从制度上得到保护和免于损害。
　　1、 强制要约和异议股权收购制度。
　　强制要约制度是指：收购方（包括其一致行动人）在取得了目标公司一定比例（各国规定不一，我国为30%）的股权后，必须向目标公司的全体股东发出全面收购股份的要约。异议股权收购制度是指：当公司股东会决定公司宗旨变更、转业、合并及重大资产买卖时，持异议的股东可要求公司以公允价格收购其股份。这二项制度给了股东以 “公允价格”卖出股份的机会。卖出股份、一了百了，从而能够有效地“回避”掉并购重组活动可能造成的损失。我国有强制要约的规定，但在大宗转让非流通股的上市公司收购中，强制要约的义务通常都被豁免掉了。我国至今尚无异议股权收购制度。这个立法空白应当尽早填补。
　　2、 股份收购中的条件平等与最高价原则。
　　条件平等原则是指，在股份收购中，大股东与中小股东之间、中小股东相互之间应享有同等对待，不能允许对中小股东或某特定股东的歧视。最高价原则是指，在公开要约收购中，被要约的所有股东皆可享受收购者向任何股东提出的最高收购价。我国的“股票发行与交易管理暂行条例”对此是这样规定的：收购方应当在持股达到30%之日起45个工作日内，“向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（1）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价；（2）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”。而且，“收购要约的全部条件适用于同种股票的所有持有人”。新颁布的“证券法”取消了该等最高价规定，只规定了条件平等原则。条件平等和最高价原则能使股东在公司收购时免遭歧视，并以“公平”价格转让自己的股份。
　　3、 控制股东的诚信义务规则。
　　控制股东是指能够实际控制公司的经营决策与管理的股东。它通常是持有多数股份的控股股东，但也不全然是，比如可能是通过表决权代理（Proxy）或表决权信托(Voting)的方式而取得的公司控制权。控制股东滥用控制权，是中小股东利益受到侵害的重要原因。针对这一现象的规制安排是对控制股东科以诚信义务，即：要求控制股东的行为必须是善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestly)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。控制股东倘若违反该等诚信义务而经营公司，则应负损害赔偿责任。受害者（公司或中小股东）可请求法院责令停止行为、撤消所为、判决赔偿等。我国立法没有明确规定控制股东的诚信义务，“公司法”规定的公司管理层诚信义务虽与此紧密相关，但二者不可全然等同。
　　4、 内部人的诚信义务规则。
　　负有诚信义务的内部人主要是指公司的董事、高级经理和监事。与控制股东的诚信义务一样，内部人的诚信义务规则要求内部人的行为必须是善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestly)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。主要包括注意义务(The Duty Of Care)和忠实义务（The Duty Of Loyalty）。前者要求内部人在经营公司的时候对其所经营的事项给予“合理”的注意，一如一个谨慎的和理性的人在同等情形下所会给予的注意一样。后者则禁止内部人在经营公司的时候不善意、不讲信用以及搞自我交易（Faithlessness and Self-dealing）。这些规定，是各国普遍采行的一项重要制度，专门用以防止内部控制人滥用其经营管理权限和知情优势损害公司及股东利益。我国公司法规定了董事、监事、经理的诚信义务，包括不得利用职权收受贿赂或其他非法收入、不得侵占公司财产、维护公司财产完整性、保守商业秘密、禁业禁止等。这些规定都属忠诚义务，而无注意义务。这一偏颇有待将来改正。
　　5、关联股东的投票回避制度。
　　并购重组行为属公司重大事项，一般需要经由股东会审议和投票决定。当股东会审议公司的并购重组活动时，关联股东必须放弃投票权。典型的情况是，上市公司与其控股股东企业或与其控股股东企业的关联企业之间进行并购重组交易的时候，该等交易的最后决策仅由其他股东投票决定，控股股东不参与投票。此外，当股东会审议公司与某股东或其关联企业之间的交易是否有损公司利益的时候，或者当股东会审议董事是否为某股东的利益而损害了公司利益的时候，与之有利害关系的关联股东，应当回避投票。这种制度对防止上市公司的股东利用关联交易搞利益输送有着重要的意义。
　　6、大股东表决权限制制度。
　　我国公司法第106条规定：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。”这种一股一权原则表面上看起来是一种资本平等的原则，但事实上可能造成大股东操纵的不公平的后果，不利于对中小股东权益的保护。因此，有些国家的公司法规定，当持股数达到一定比例时，则对其所持股份的表决权给予一定的限制。比如当某一股东所持股份之表决权足以控制股东会时，即限制该股东的投票权。又如当公司合法持有自身股份时，不能用以表决。
　　7、股东选择审计者及申请特别调查的权利。
　　许多国家规定，代表一定持股比例（多规定为10%，少数国家规定为25%等）的股东有权拒绝股东会选出的审计员，而请求公司或法院指派另外的会计师担当公司的审计员。是为少数股东选择审计者的权利。所谓申请特别调查的权利，是指：当股东怀疑由内部控制人操纵的公司行为有损于公司及股东利益的时候，或当少数股东怀疑由控制股东操纵的公司行为有损于公司及股东利益的时候，作为怀疑者的股东有权请求股东会或法院指定专家或特别调查员调查和审计公司的部分或全部经营活动并作出报告。我国立法中尚无这类规定，不利于投资者利益的保护。
　　8、股东诉讼制度。
　　现代法治的一个基本要求是：人们实体权益的受侵害，能够通过诉讼程序来得到维护和补救。诉讼是股东维护其实体权益的极重要途径。从各国立法实践看，日本和英国对股东诉权的规定最为细致。我国的股东在权益受到侵害时，自然可以依民法和民诉法启动诉讼程序以维护自身权益。我国“公司法”第111条规定得很明确：“股东会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼”。我们的现实情况是，尽管上市公司的决议侵犯股东权益的现象很多，但股东提起诉讼的现象却很少。这其间固然存在着“打官司很艰难”等各种复杂因素，但股东本身的权利意识和法律意识淡薄也难辞其咎。此外，我国“公司法”第63条规定：“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”那么谁来代表公司起诉这些内部人呢？有学者认为，必须引入英美法上的股东派生诉讼机制，即当公司怠于行使这种起诉权的时候，股东可代表公司对这些内部人提起诉讼。
　　9、严打证券欺诈行为。
　　与并购重组相联系的证券欺诈行为主要有虚买虚卖、做假帐、公布虚假信息、操纵市场股价和内幕交易。世界各国证券及收购立法的打击重点就是证券欺诈行为。我国的“公司法”、“刑法”、“股票发行与交易管理暂行条例”、“禁止证券欺诈暂行办法”等一系列法律法规都对禁止各种证券欺诈行为作出有明确规定。然而，在实际生活中，与上市公司并购重组活动相联系的做假、市场操纵和内幕交易却愈演愈烈、怵目惊心，其给投资者带来的负面效果越来越成为并购重组过程中投资者利益损害的突出问题。很显然，解决这一问题的关键是“有法必依、执法必严、违法必究”，不袒不护不手软，严惩做假、恶炒和内幕交易。
　　10 、独立财务顾问制度。
　　并购重组和企业经营是个“专业领域”，在缺乏相应专业能力的情况下，难以“较好地”判别各种并购重组活动是否“公正、有益”。公众股东的这种判别能力显然不够专业而且参差不一。上市公司并购重组活动中的独立财务顾问制度，就是为弥补这一缺陷而设立的。它要求收购方或上市公司董事会聘请中介机构（投资银行）作为独立财务顾问，就并购重组方案“是否公正、公平及合理”公开发表独立财务顾问意见。独立财务顾问必须与是次并购重组活动无直接和间接之利害关系，而且必须是秉持客观和公正的立场来发表意见。独立财务顾问制度对保护投资者利益有重要意义：一是帮助投资者判别；二是对各种恶意的和不适当的并购重组活动也能起到较好“平衡”作用。我国立法没有明确的独立财务顾问制度，但在实践中有所谓依国际惯例发表独立财务顾问意见的做法。
　　11 、内部人持股。
　　主要是指公司高级管理人员能够较为“可观”地持有公司股份。其用意在于：（1）令内部人的个人收益与其个人努力及工作业绩联系起来，建立起良好的管理层激励机制；（2）加强内部人的个人利益与公司利益及公司长远发展之间的相关度，以此来抑制企业官僚主义及内部人利益倾斜行为，促使内部人从公司长远发展的角度来经营企业，避免杀鸡取卵、竭泽而渔。内部人持股对化解内部人利益取向与公司及股东利益之间的背离是有帮助的。
　　12 、信息披露制度。
　　上市公司并购重组的信息，应当依照有关规定“真实、及时”地予以披露。一方面是有助于防止内幕交易和市场操纵；另一方面是令投资者及时知情以便判别和免受误导。再则是将事情公诸于众，众目睽睽之下有助于防止控制股东和内部人举并购重组之名行走私一己利益之实。其中，最重要的信息披露是“收购公告书”。收购公告书将公告收购者本身的情况（股权结构、最近三年的资产负债、盈亏概况、管理层组成情况等）、收购目的和意图、现有持股情况、收购条件、收购者对目标公司的继续经营计划、资产重组计划、员工安排计划、购并完成后新公司的发展规划和未来一个会计年度的盈利预测等。这种信息公开，对防止各种恶意的和不适当的并购重组行为具有重要意义。
　　13、中介机构的诚信义务。
　　中介机构主要包括投资银行、会计师行和律师行，它们是上市公司并购重组过程中各种“假冒伪劣”的重要制肘力量和过滤关口，它们的公正、客观与否对保证上市公司信息的真实性具有至关重要的意义。
　　总之，上述各项法律制度都旨在“四个规范一个提高”，并购重组过程中投资者利益的法律保护可主要归结为建立和健全这些法律制度。从我国现实情况出发，下面几点尤为重要：（1）完善立法，健全并购重组法律体系；（2）严惩证券欺诈；（3）完善股东诉讼制度、强化民事赔偿；（4）确保中介机构公正尽职。
　　中信泰富的启示：并购重组与十年超常发展
　　（作者按：东南亚金融危机爆发后，香港经济和市场受到了很大的冲击。中信泰富就象香港的其他公司一样没能在这场冲击中幸免于难。本文写作和发表于1997年上半年东南亚金融危机爆发之前，资料来源于香港报刊公开发表的材料。危机爆发之后中信泰富的情况发生了怎样的变化，本文未作追踪。兴许情况发生了很大的变化，但无论情况怎样变化都无碍于中信泰富过去十年发展历程给我们的启示。情况是流变不息的，道理却可能永恒。特将原文附录于此，读者当重在其给我们的启示，而无必要就“情况”较真。）
　　一、惊人的超常规发展
　　 1.资产：从3.5亿到266.41亿元。中信泰富前身泰富发展有限公司85年成立，86年上市。是年底，资产净值仅3.5亿港元。至91年，资产总值74.66亿元，资产净值61.24 亿元。到95年底，中信泰富资产规模393.83亿元，净资产达266.41亿元。年，十年之间中信泰富资产净值增长了262.91亿元（见图表1）。
　　图表一 中信泰富资产、负债及股东资金自91年至95年的变化
　　总帐面资产值 39383
　　2.股本：从1.5亿到21.3亿。8年左右时间，股本扩张了14倍。
　　3.股价：年均涨幅154%。1991年年中，中信泰富股价长期在1.3-1.6元之间浮沉，11月升上2.47元高位后回调，92年年初在2.15元-2.2元之间盘整，直至92年1月中旬全面收购恒昌企业之后，股价才涨到2.3元以上。几年之后的1997年，中信泰富股价已达40几元高位，于96年12月31日达历史最高价44.9元，该价格折算成并股前的可比价格为11.225元，较诸91年中的1.3元左右涨升了近10元。依简单算术平均计算，5年左右时间年均涨升2元/股左右，年均涨幅高达154%（见图表2）。
　　 4.市场地位及市价总值：93年取代嘉宏国际挤身恒生指数33只成份股之中。中信泰富市价总值至96年12月高达957.8亿元，占市场总额的2.76%，在香港20间市价总值最大的上市公司中位居第10（见图表3）。
　　图表3 96年12月香港二十间市值最大的上市公司
　　12月份二十间市价总值最大之上市公司
　　三、中信泰富做法评析
　　1.通过收购取得上市地位
　　企业上市，主要有二条途径。一条是初始上市的途径，即依据公司法、证券法和交易所的规则，将企业“包装”成符合要求的公司，发行股票，挂牌交易。另一条是“借壳”上市的途径，即将已经上市的公司收购过来以为“壳”，把企业资产及相应业务装入“壳”中，同样取得上市地位。中信泰富的前身泰富发展有限公司于1985年成立，1986年成为上市公司。是年，中信（香港集团）通过收购泰富发展取得上市地位，此间有二点值得注意：
（1）中信（香港集团）走借壳上市之路，规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时间，提高了效率。中信（香港）通过成功收购泰富发展一举踏足香港证券资本市场。借“壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。目前我国企业的股票发行和上市受额度控制，竞争异常激烈，初始上市（争取额度——发展股票——挂牌上市）之路殊为艰难。中信（香港）通过收购取得上市地位的做法，值得国内企业家们重视。
（2）中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股权转让来实现的，而是通过泰富发展向中信（香港集团）定向发行2.7亿股新股来实现的（占泰富总股份的64.7%）。收购现有股权，往往导致市场股价波动，或因交易谈判等因素导致交易费用增加，从而造成收购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风云”。中信（香港集团）以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿股新股，一举控有泰富64.7%股权。整项收购一步到位，处理得干净利索，避免了市场波动等因素的负面影响。
　　2.注入前景乐观或收益稳定的资产
　　中信入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，具强大中资背景的中信（香港集团）一会用注入资产的方法壮大中信泰富，使中信泰富从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫的“大蓝筹”股。事实的发展真如人们的预期。中信（香港集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等资产一个又一个地注入中信泰富，令中信泰富跳跃性地实现资产扩张和实力壮大。分析这种资产注入，有二点值得玩味：
（1）这种资产注入，实质上是中信（香港集团）将属下的资产及业务出售给中信泰富，从中信泰富手中套取现金用于购置或发展集团公司的新资产及新业务。中信泰富则利用其上市地位不断地从证券市场上筹集资金来收购这些资产，以此来实现集团公司的资产套现。这个过程可演绎为：资产——从中信（香港集团）流向中信泰富；资金——从证券市场流向中信泰富再流向中信（香港集团）。中信（香港集团）收购泰富的真正意义即在于此：证券市场是资金蓄水池，中信泰富作为上市公司，是中信（香港集团）伸向这个蓄水池里的吸水管，中信泰富不断吸“水”用于中信（香港集团）的发展。
（2）由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东（设为X%），所以中信（香港集团）将属下资产及业务售卖给中信泰富，就相当于该等资产及业务的X%售卖给了中小股东。但在该等售卖的交易过程中，卖方是中信（香港集团），买方是中信泰富，中信（香港）控股中信泰富，前者有能力将自己的意志“施加”给后者，这就是说，该等交易的买卖双方者听从同一个意志。这个意志如何“设定”交易条件，存在着一个大股东与中散股东的利益分配问题。其间可能出现三各种情况：一是资产折价交易，集团公司向子公司作利益输送，大股东让利与中小股东；二是资产“等价”交易，中小股东与大股东利益格局不变；三是资产溢价交易，大股东获益，中小股东受损。
　　3. 收购恒昌企业
（1）二步收购策略。第一步，91年9月，中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占恒昌企业36%权益。第二步，92年1月，中信泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份，实现全面收购。之所以采取二步收购策略，主要原因是二个：A．在香港商界，中资、华资、英资素有“门户”之见。恒昌企业是香港商界老前辈何善衡司下的香港老牌华资商行。中信泰富作为中资机构直接收购华资商行，可能会引起恒昌企业董事局及其他华资机构的心理不适，为此，中信泰富就先与李嘉诚、郭鹤年等华资巨子联手收购恒昌企业。B．全面收购恒昌企业耗资高达69亿港元，中信泰富要在短期内一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收购策略。
（2）物超所值。中信泰富第一步投资25亿港元收购恒昌企业36%股份，约占恒昌企业盈利2.57亿港元，扣除利息支出约4500万港元后，中信泰富的盈利增加2.12亿港元，当年每股盈利增加了37%。第二步耗资31亿港元收购恒昌企业其余的64%股份，连同首次收购的耗资，中信泰富收购恒昌企业的总代价为31+25=56亿港元。但从恒昌那里收回股息11.7亿港元，成本净额为56-11.7=44.3亿港元。其时，恒昌企业资产净值估计逾52亿港元。中信泰富以44.3亿港元的价款收购资产净值约52亿港元的恒昌企业，其价格折让高达15.4%。
　　 （3）股票含金量升值“三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使中信泰富每股净值增加38%。未收购恒昌企业之前，每股净值为1.32元，收购部分恒昌股份后，增至1.53元/股，于全部收购恒昌后，中信泰富每股净值升至1.83元。
（4）皆大欢喜的合作。在第一步收购中，中信泰富占恒昌企业36%，其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投资等拥有。当时收购价为330港元/股，后恒昌派息160港元/股，收购价实质上降为330-160=170元/股。在第二步收购中，中信泰富以230港元/股的价格向上述机构收购其余的恒昌股份。上述机构因此获利丰厚，每股净赚230-170=60港元。李嘉诚赚最多，他持恒昌股份388万股，即赚388&acute;60=2.32亿港元。其他有周大福赚2.2亿港元，百富勤赚9800万港元，嘉理集团8500多万港元，何添家族获利4900万港元，冯景禧家族和冼为坚各获利1200多万港元。这种皆大欢喜的合作，令中信（香港集团）和中信泰富在香港商界获得了一种特别的公关效果。
　　4.资产、业务及财务之结构重组
　　中信泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩张和业务拓展，业务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领域，迅速实现业务多元化的目标。在此过程中，每一次收购，都是公司资产及业务结构的一次重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调整及财务重组。86年，泰富发行1.1亿股新股吸收资金，协助新景丰减少负债以改善财务结构。91年，中信泰富在购入恒昌企业之后，出售中环恒昌大厦，收回9.072亿港元，又出售长线投资套现2.24亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体——大昌贸易行。出售的资产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。在股本结构方面，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不断调整（参见图表7）。经过10年来的不断重组，中信泰富的业务集中于香港、澳门、中国大陆及日本、新加坡等迅速发展的东亚地区，其资产及业务结构日趋合理。（见图表4，5，6）
HK，股予Kerry，其余的股用于配售），筹资额达25.7亿港元。活跃的香港证券市场，为中信泰富的企业发展提供了有力的金融支持。离开香港政券市场良好的融资功能，耗资达56亿港元之巨的恒昌企业收购行动，其难度之大是不言而喻的。
　　图表7 中信泰富的股本演变
　　日期 股份变化 新增股数 总发行股数
　　86年2月 股票面值为$0.1
　　中信泰富连续10年的超常规发展，值得我们深加玩味。
　　1·企业集团：母子公司资产良性循环
　　我国的不少企业集团，规模很大，级别很高，但资产运营能力很差。所谓的“集团”，实质上是一个容积很大的垃圾堆，里面装满了资产破烂。有很多上市公司，上面也顶着个集团公司，但这些集团公司往往是企业在改制时被掏空或刻意造出来的，有名无实，在企业的实际运作中不担当角色。中信（香港集团）却不是这样，它作为母公司，在中信泰富的发展中担当着重要角色。笔者由此得到启发，提出集团公司与股份公司之间母子资产良性循环的经营思路，即：集团公司培植和孵化优质资产或业务项目──条件成熟时将该笔资产或项目注入股份公司──股份公司支付对价将资金注入集团公司──集团公司将资金用于培植和孵化下一步优质资产──条件成熟时又注入股份公司。注入的优质资产越多，股价越涨，从市场上募集的资金也就越多。资金越多，就越能培植和孵化更多的优质资产。如此循环，股份公司与集团公司可望共同得益共同发展。需要特别强调指出的是，这种资本经营的良性循环，必须建立在优秀的产业经营能力的基础上。管理层优秀的产业经营能力是一切有效的资本经营手段得以有效的源头活水。
　　从股份公司看，通过向集团收购产权方式实现公司的资产扩张和业务发展，实质上是把新建项目的各种不确定因数和风险转嫁给了集团公司，股份公司收购进来的资产多半是成功在握或进入稳定期的项目。这样可保障股份公司稳定成长。这是一方面。另一方面，优质资产的注入可令股份公司的综合素质得到进一步改善，业绩和前景向好，回报股东更多，股票价格上涨，从而拓宽证券筹资的空间，改进公司的市场形象。
　　从集团的角度看，注入优质资产令股份公司业绩向好股价上涨，集团作为大股东，一方面是手持的大量股份步步升值，另一方面是可从股份公司那里得到更多更好的投资回报（分得更多的红利）。更重要的是，股份公司就象是集团伸向证券资本市场的一个桥头堡，它的筹资空间一旦被拓宽，集团公司可通过这个桥头堡从证券市场中源源不断地筹集资金。对公司发展来说，这是企业上市的真正意义所在。
　　2·企业家：从厂长到董事长
　　在我国传统的计划经济体制下，企业是工厂，领导是厂长，企业及其领导人的职能是组织生产，他们没有市场观念，更没有产权概念。改革开放以来，越来越多的工厂在向真正意义上的企业转变。××厂易名为××公司，厂长易名为董事长或总经理，这时，他们开始面对市场，有的人在组织生产和开拓市场方面表现出很强的能力。但他们还不是真正意义上的董事长或总经理。中信泰富的成长历程似乎告诉我们，对一个企业和企业家来说，除了组织生产和开拓市场之外，还有着比这更重要的的领域，有待我们去关注，那就是资本经营的领域。
　　厂长和董事长，不仅仅是名称的区别，他们在角色内容上应该有很大的不同。厂长的职能是组织生产和经营产品，董事长职能是组织产权和经营资本。中信泰富有口皆碑的成功，不是它在组织生产和经营产品方面的良好表现（当然这方面的能力对企业的生存和发展也有致命的意义），而是它在组织产权和资本经营方面的出色能力。
　　当前，“资本经营”一词在我国企业界和经济管理层很流行，谈论资本经营成为一种时尚一种口号，董事长、总经理头衔更是满天飞。但很多同志谈论起来可以煞有介事，实际上他不理解怎样才叫资本经营。中信泰富是一个资本经营的生动例子。很多同志可以身兼数职董事长，就是不知道在现代企业制度下董事长的真正含义。他们有着董事长的身份，却干着厂长的角色。他们对企业及企业家的理解跳不出生产管理和产品经营的圈子，他们站不到资本经营和组织产权的高度上去行使“董事长”的职权。改革开放发展到今天，社会呼唤一批真正意义上的董事长和总经理能够涌现出来，他们有着雄才大略，能够跳出生产管理和产品经营的圈子，他们站到资本经营和组织产权的高度上去理解企业去开展经营活动。这是一批真正意义上的企业家，他们是推动整个经济社会产权重组和资本重建的有生力量。我国的企业领导人，要尽快完成从厂长到董事长的角色转变。靠政府力量去搞所谓的存量盘活和资源再配置，未必会有好的结果。造就一批真正意义上的董事长，走市场经济之路，全社会范围内的资本重建、产权流动及资源优化配置可能会更有希望。
　　3·企业价值：用市盈率杠杆去撬大
　　“企业价值”的观念，在我国很淡薄。国家有很多国有资产，我们能经常听到看到“资产价值──资产保值──资产升值”的概念。但国家有很多国有企业甚至是国营企业，却很少人去提及企业价值或企业保值升值问题。同样很多企业领导人对他属下的固定资产及其生产的产品价值值多少钱时，可以做到如数家珍。但当问及他领导的这个企业值多少钱时，他会觉得很突然，终究无言以对。由于“企业价值”意识的淡薄，我们的产权交易也往往是以资产买卖的形式而不是以企业买卖的形式来完成。事实上，企业与企业的资产是不同的概念，企业是各种生产要素的综合体生命体，企业的资产是这个生命体里的要素，企业的价值不是各项资产的价值的简单加和。在现代企业制度的法人治理结构下，企业的资产价值、企业的产值及企业的其他生产经营问题，是企业法人的事。对企业所有者──股东来说，核心的问题是“企业的价值”。这如同汽车所有者，他最关心的是这辆汽车值多少钱，至于每个零部件值多少钱，他不用太在意。企业的发展，当然会反映为企业资产规模、产值、市场占有份额及股本等各种指标的成长。但企业成长的核心，应归结为“企业价值”的增长。企业价值的增长集中反映了业主或曰股东的全部利益，应是企业法人的终极追求。我国“企业价值‘意识淡薄，反映了这种终极追求的错位。这个问题不能小视。中信泰富从86年底的资产净值仅3.5亿元到91年的30──40亿港元市值再到96年12月的市价总值达957.8亿元,集中地反映了中信泰富的惊人发展。中信（香港集团）因其属下企业市值的这种惊人增长而身价百倍。
　　企业上市对企业价值有重要的意义。一是企业上市之后，企业的价值得到一种价格表现，即股价乘股份总数得出企业的市价总值。这样，所谓“企业值多少钱”的问题就一目了然，不至于把企业价值混同于资产的价值，企业买卖也就不会混同于资产买卖。二是企业上市后，企业作为交易标的的流动性就大大增强，企业会变得更有吸引力，它在交易过程中因此而获得一定程度的价格升水。三是企业上市之后，企业的价值将被市盈率的杠杆撬大。设有上市公司A，股本1000万股，每股净资产1.5元，每股收益0.2元。A公司倘不上市，那末它的“企业价值”往往易被认同为企业的净资产值即1000万股×1.5元/股=1500万元。如果A公司上市，则情况不大一样，设市盈率为30倍，则A公司股价为6元/股，A公司的市价总值则为6元/股×1000万股=6000万元。而且上市后反映为6000万元的A公司较上市前反映为1500万元的A公司有着更好的流动性。又设A公司上面有一个母公司B，母公司B向A公司注入价值1000万元的优质资产，该等优质资产注入将令A公司每股收益增加0.1元即A公司每股收益升至0.3元/股。那么依30倍市盈率不变，则A公司的股价将从6元/股涨至9元/股，A公司的市值则从6000万元升值为9000万元。这就是说，B公司向A公司注入0.1元/股的利润，通过市盈率的杠杆作用，A公司市值将增加3000万元，每股净升值3元。
　　中信泰富市值的惊人增长，是与中信（香港集团）不断注入盈利前景乐观的资产和市盈率的放大作用分不开。
　　4·企业筹资：走向证券资本市场
　　企业的成长离不开资金支持，大规模的企业发展需要大规模的资金供给。我国企业传统的资金供给渠道主要是二条：一是财政拨款，二是银行信贷。拨改贷之后，银行信贷成为企业资金供给的唯一主渠道。在这种融资体制下，全社会的资金进入银行（主要是国家专业银行），银行通过信贷形式将资金流向企业。结果造成很多问题，比如说由于企业资金主要通过借贷来获得，导致企业负债过重，资本结构严重不合理。资本结构不合理及其他各方面因素导致企业效益欠佳，还贷能力萎缩，又造成银行呆帐坏帐过多，资产质量下降，银行潜在的金融风险增大。目前很突出的银行危机和企业困难问题都是在这种传统的以银行为主体的间接融资体系下产生的，我们不能指望通过“修补”这种体系来解决这些问题。跳出这种间接融资体系，逐步地走向直接融资，该是缓解这些问题的出路。比如说发展股票融资，资金以股本的形式进入企业，企业的负债比例就相应降低，资本结构不合理问题就得到相应缓解。开辟证券融资渠道，企业可以通过证券市场获得资金，银行来自于企业方面的放贷压力就会减轻。越来越多的资金通过证券市场流向企业，那么就相当于社会资金从银行分流出去，银行在经济生活中担当的负荷及风险就相应降低。
　　在美国，企业融资的70%是通过证券市场实现的，香港、日本、英国等地区和国家的证券市场也很活跃，直接融资的比例也很高。在我国，直接融资比例还很低。但是传统的以银行为主体的间接融资体系已经困难重重问题百出，在未来的经济生活中，越来越来多的钱将通过证券市场而不是银行信贷来流向企业。财政扶持和银行信贷作为企业资金主要来源已是“夕阳虽好近黄昏”。政府如果不重视发展证券资本市场，企业如果不重视进入证券资本市场，都是方向性的错误。据圈内人士估计，目前仅国内游资就高达5000亿元人民币以上，国内储蓄更是高达50000多亿元人民币，它们随时都在寻找投资机会──包括实业投资。国际上的游资更多，达数千亿美元，利率又低，回报期望不高，相当一部分想进入大陆分享中国经济的高增长。筹资不要总是盯着银行信贷，国际国内的市场资金是块“大肥肉”，要多打它的主意，政府要重视营造一种机制（比如说证券市场机制），把这块资金有序地导向企业，企业要重视把这块资金吸引过来。中信泰富依赖香港证券市场良好的融资功能实现企业的超常规发展，给了我们很好的启发。
　　5·企业发展：走并购重组之路
企业成长和发展的途径主要是二条：一是新建生产能力，比如建设新厂房、引进新设备、雇佣新员工等以形成新的生产经营能力。二是购并现有的生产能力，走收购兼并之路。两条途径比较而言，后者有着许多优点，举如：（1）收购兼并的方式能够避免新建项目所需要的论证报批、建设工期及调试阶段，从而节约时间，迅速地获得生产要素（含销售网络和渠道）。并购接管一经达成，即可拥有现成的生产能力。（2）当一个企业想进入新行业或新经营领域以求发展的时候，往往会遇到进入壁垒。该等进入壁垒可泛指各种各样阻碍进入的因素，包括特定的经营许可（比如金融营业和烟草生产的许可）、专利技术、Know-how甚至是特定的品牌和人才。收购兼并方式可以逾越新行业或新经营领域的进入壁垒，通过收购拥有这些资源的目标企业来迅速地进入新行业或新领域。（3）新建生产能力将打破原有的供求关系，加剧同业竞争，恶化市场环境。产品的市场容量相对稳定的那些产业，尤其如此。收购兼并则往往是在获得生产要素的同时也吃掉了竞争对手，缓和了竞争，取得了目标企业的市场份额。由这些优点所决定，现代企业的扩张发展往往倾向于走收购兼并的道路。世界著名大公司，几乎没有一家不曾采用过收购兼并的扩张方式。中信泰富的快速成长，是它一系列连续性的并购重组活动的结果。如果中信泰富不走收购兼并之路，而是采用新建项目的方式，那么，一个又一个项目的论证、选择和投建，即便每一次决策都是成功的，也将极大地拉长中信泰富的成长周期，要在短短的十年时间实现如此神话般的发展，是绝无可能的。
　　6·证券投资：从寻找黑马到培植黑马
　　“黑马”是股票市场上的一个俗语，指价格迅速上涨或涨幅很大的股票。骑上“黑马股”是炒股票的人们孜孜以求的梦想。几乎可以说，股民们日常努力的一切，都是为了寻找和发现黑马。围绕这一目的，证券投资学领域也发展出很多股票投资的分析方法。然而，寻找和发现黑马的一切努力，其结果往往都是不令人满意的。中信泰富是十年间香港股市上最引人注目的大黑马,其股价在1991至1997年从1.3元附近涨至11元多（依可比价格换算--其间有过并股情况），6年左右时间股价翻了10倍左右。而此间香港股市大盘的涨幅还不到2倍。从证券投资的角度上说，中信泰富的黑马走势，至少给人们二点启示：其一、在一个“适宜”的经济大环境下（比如说70年代初开始直至97年东南亚金融危机爆发前长逾20年的香港经济环境），择取一家成长性良好的公司（比如说中信泰富），买入它的股票然后作中长线持有（一如巴费特买可口可乐和麦当劳的股票），是一种真正能赢的投资策略。这种策略能够使投资者“用足”经济增长、随公司成长而成长。然而，实际投资生活中的绝大多数人都习惯于“追涨杀跌、高抛低吸”的操作方法，他们在随时波动的股市涨涨跌跌中疲于奔命事倍功半。其二、对那些有相应条件的投资机构来说，除了在市场上寻找和发现有潜质的黑马之外，还可以利用自己的某些优势（比如金融上的和管理咨询上的优势）主动地培植黑马。比如选取有潜质的公司，购入其股权，对它进行融资和管理上的扶植，帮助它实现可持续成长。在公司成长的过程中，被购入的股权也将步步升值。这是从寻找黑马到培植黑马的转变。这种转变对投资者的素质提出了更高的要求，对目标公司的介入程度也更深了。寻找和发现黑马所要求的主要是分析和判断；培植黑马却不单需要分析和判断，而且还需要“介入”企业的经营和决策。从理论上说，在一个有效率的市场里，公司的价值能够“及时、充分”地反映为其股票的价格。“寻找和发现黑马”的投资策略以寻找价值低估公司为核心。在一个效率市场里，价值低估的现象不多，发现黑马的机会也相应地很少。市场建设和发展的方向将是市场效率的不断改进；发现黑马的机会将随这一改进过程而逐渐减少。从这个意义上说，有条件的机构投资者应该具备培植黑马的能力，从发现黑马过渡到培植黑马，避免追涨杀跌、高抛低吸的频繁进出。在我国，金融支持与管理改进，是上市公司发展的二个关键性因素。培植黑马的事业大有可为。
　　波音兼并麦道的启示
　　1996年12月15日，世界最大的航空制造公司－美国波音(Boeing，1993年世界排名47)，宣布兼并世界第三大航空制造公司－美国麦道(McDonnell Douglas，世界排名83)。每一份麦道股份变成0.65波音股份，总价值133亿美元(按1996年12月13日收盘价计)。兼并以后，除了保留100座MD-95的麦道品牌，民用客机一律姓了“波音”。有７６年飞机制造历史、举世闻名的麦道公司不复存在。波音现任总经理，1997年2月出任新波音的主席和总经理。三分之二以上的管理干部由波音派出。新波音拥有20万员工，500亿美元资产，净负债仅仅10亿美元。1997年，波音可望有480亿美元的进帐(projected 　　图－1：年的民用客机市场份额（略）
　　注：按交货的价值(美元)计算。资料来源：波音公司，引自Skapinker 1996b。
　　该兼并计划已经讨论了三年。麦道曾经两次拒绝。然而，在过去的六年，在与波音和空中的激烈竞争中，麦道一路败北，世界市场份额从22％下将到不到10％(Parkes 1996a，1996b)。麦道曾经是世界最大的军用飞机厂商，生产著名的F-15、FA-18和“猎兔狗”(Harrier jump jet，与英国BAe联合生产)。1996年11月，麦道在美国新一代战机－“联合歼击机”(Joint strike fighter)的竞争中，再度剪羽而归。11月16日，五角大楼宣布，新战机将从拉克西德－马丁(LockheedMartin)和波音样本中选择(Parkes 1996b)。所以，麦道总经理无奈地承认：“麦道作为一家独立的公司，已经无法继续生存”(Skapinker 1996a)。
　　麦道为什么不能继续生存？1994年，麦道资产122亿美元，雇员65760人，销售额132亿美元(王志乐1996年，第403页)。尽管1996年霉气，图－1仍旧足以显示麦道的强大实力。1996年，麦道的生产上升。波音赢得346架订货。麦道在与空中客车(Airbus)的竞争中，斩获甚丰。110架订货中，106架在欧洲(Skapinker和Gray 1996)。基于德国汉沙公司(Lufthnsa)的订货，麦道最大的机型MD-11的订货大增。同时，麦道70％的利润来自军用飞机。仅与美国海军1000架改进型FA-18战斗机的一项订货，就要今后20年才能作完。1996年1-9月，麦道民用客机的销售虽然从上年同期的30亿美元下降为19亿，麦道公司不仅没有亏损，而且赢利润九千万美元，是上年同期的两倍多(Parkers 1996a，1996b)。这样一家历史悠久、实力强大的盈利公司，不能作为独立公司继续生存，沦落到连名字都保留不成的地步，原因竟是个头太小、产品系列过窄！(Skapinker和Gray 1996)就民用客机而言，分析家们普遍认为，今后，由一家公司提供从100座到550座的完整客机系列，包括统一的电子和操作系统，可以大大节约航空公司培训、维修和配件的成本。如今，波音用50亿美元开发出550座“加长型”747。空中客车用80-100亿美元开发550座A330(Economist 1996a)。麦道自己的大飞机“努”不上去，就算是眼下仍旧盈利，日后还是没戏(Skapinker和Gray 1996)。在军用飞机方面，麦道原来一直龙头老大。1994年，美国拉克西德(Lockheed)与马丁·玛瑞塔(Martin Marieta)合并，组成拉克西德－马丁(Lokheed Martin)，与麦道展开激烈竞争。1996年，拉克西德－马丁91亿美元，吞并了劳若(Loral)。“三合一” 的年销售额达300亿美元，为麦道的两倍(Economist 1996b，Parkes 1996b)。新一代战机－“联合歼击机”，作为美国空军、海军和海军陆战队以及英国海军的主要装备，将有3000架订货。麦道虽然全力以赴，志在必得，结果却被五角大楼淘汰出局。对麦道，这不仅是一次重大商业机会的丧失，而且意味着麦道将无力保持技术上的前沿地位(Parkes 1996b)。军民两面能力上不去，麦道公司的独立生存，在航空制造业人士眼里，已经是一个时间问题了(Skapinker 和 　　波音总经理说：飞机制造工业在成长。波音需要更多的技术员工和生产能力(Skapinker1996a)。1996年是波音和空中客车6年来订货最多的一年。目前，波音平均每月生产8.5架737。1997年1月要达到每月10架，第4季度要达到21架(Skapinker 1996c)。兼并麦道，明显有助于波音扩大生产。
　　波音兼并麦道之后，空中客车成了硕果仅存的唯一对手。空中客车总裁幽默地自
　　我安慰说， 1997年波音将忙于对麦道以及数以千计零部件企业的重新整合，没有时间卖飞机(Skpinker 和 Gray 1996)。其实，空中客车自己也在忙于公司改制，即在1999年实现从四国联营(consortium)到有限责任公司的体制改革(Economist 1996a)。其中四国企业和政府之间错综复杂的利益关系，远比公司整合更令人头痛。
　　1970年，英、法、德、西班牙四国政府用各自的国有航空制造企业跨国组成空中客车。当时，以波音为首的美国公司，占领了世界市场的90％。欧洲任何一国的航空制造企业，都无法与之抗衡。要挽救欧洲的航空制造工业，跨国整合是唯一的出路。从那时起，不算种种秘密补贴、固定补贴和免税优惠，只开发机型一项，空中客车直接得到政府 100-200亿美元的补贴。依据“战略贸易理论”，80年代末和90年代初，经济学家们众口一辞地批评空中客车浪费纳税人的钱，论证说不用政府补贴，空中客车也能盈利(Neven 和 Seabright 1995)。在一片指责声中，经过25年的努力，到1995年，七个机型1300架空中客车在天空翱翔，市场份额从零成长到30％(Economist 1995c)。1994年，空中客车的订货首次超过波音，占市场份额的48％(波音为46％。Economist 1995b)，俨然成长为旗鼓相当的竞争对手。《经济学家》感而慨之：“空中客车挽救了欧洲濒临灭绝的民用航空工业”(Economist 1996d)。
　　空中客车的雄心壮志是，到2000年时，占领50％的世界市场。目前，波音在400座以上的巨型客机，处于领先的垄断地位。这部分客机，按价值计，相当于四分之一的世界市场份额。波音从这些巨型客机上，每架赚回3500万美元利润，以支持其它机型的竞争。1995年，波音曾经花了整整一年的时间，苦口婆心地分头劝说空中客车的几家公司，一起开发800-1000座的新一代超巨型客机。结果是空中客车与波音在450-650座客机的公开战争。在已有747-400和777客机的基础上，波音“仅仅”投入50亿美元，就可以在2000年，使第一架550座“加长型”747投入使用，由于起点低一大截，空中客车要用80-100亿美元，最早在2003年，才能开发出550座A330。为了赢得这场550座客机的战斗，欧洲各国政府承诺再度补贴“启动资金”(国际贸易组织允许政府补贴不超过30％)。这仅仅是新一代超巨型客机的“前哨战”。要想真正稳住阵脚，立于不败之地，空中客车只集欧洲四国企业和政府之力，已嫌不够。1996年7月8日，空中客车决定在1999年以前，将封闭的四国联营改制成开放的股份有限公司(Economist 1996c)。其基本考虑是开放式地筹集更多的资金，放手直接兼并更多的企业，与多国政府和多国企业展开合作，包括与意大利、中国、新加坡以及罗斯合作，以求大幅度降低成本。1996年7月11日，空中客车的两家公司以及意大利的阿联尼那(Alenia)，与中国和新加坡签订了合作开发AE-100客机项目。空中客车将该项目看成是自己新战略出发的重要步奏之一。中国约１０００架客机、价值超过２００亿美元的市场潜力和廉价劳动力，对空中客车与波音的搏斗，具有毋庸置疑战略意义(Economist 　　图一2：年民用客机需求的机型分布（略）
　　图-3：年，民用客机已经计划(Projected)的市场份额的地区分布（略）
　　换言之，谁又能说波音兼并麦道，不是对空中客车抖擞精神、不惜一战的回应呢？
　　三、竞争－拼什么？
　　民用飞机制造与军用飞机制造，具有相依为命的密切联系。而且，前者往往依赖后者为生存的根基。不难想象，民用飞机制造可以从政府的巨额军事订货中，直接和间接地得到资金、设备、特别是技术开发上的种种好处、二战结束以后，波音就是用政府所有的B-52轰炸机的厂房和设备生产波音-707，一举奠定了波音大型客机的世界垄断地位(Ruigrok和Tulder 1995)。二战之后，波音用了整整20年时间，才从民用客机盈利，不再完全仰仗军事订货为生(Economist 1995a)。直到1989年，波音的军事订货仍占其销售总额的23％(Ruigrok 和 Tulder 1995)。目前，波音的军事订货相当于麦道的一半，是波音20％的收入来源(Economist 1995a)。波音兼并麦道，不仅使波音民用客机的市场份额，一下子成了空中客车的两倍多，再次拉开了空中客车辛苦追赶25年、刚刚缩短了的距离；而且，波音再次军民合一，军用产品年销售额超过１５０亿美元，成为世界最大的军用飞机公司。如今，波音和拉克西德－马丁任何一家公司的军品销售额，都是欧洲最大军工企业的两倍以上(Skapinker 和 Gray 1996，Jonquieres 和 Baker 1996)。波音与麦道的“合二而一”，拉克西德(Lockheed)、马丁·玛瑞塔(Martin Marrieta)与劳若(Loral)的“三合一”，对整个欧洲军用航空工业的生存，提出前所未有的严峻挑战。
　　欧洲各国的军用航空制造企业一直保持广泛而密切的合作。空中客车的四家公司，同时就是本国最大的军用飞机制造企业。如今，德国的DASA(Daimler-Benz Aerospace)70％的军工生产，是与欧洲其它国家的合作项目。1996年，法国政府34％的军工开支，用于与欧洲其它国家(主要是英、德和意大利)的合作项目(1990年，该比例为15％。Owen 1996a)。然而再紧密的合作也难以匹敌空前强大的对手。英国BAe、德国DASA、西班牙CASA意大利Alenia联合集资624亿美元，为2000年研制“欧洲战机”(Eruofighter)。至今已经化了250亿美元，还没有进入试产。预算超支，交货时间推迟到年。同时，法国在研制自己的新战机－“狂飙”(Rafale)，瑞典在研制自己的格瑞喷(Gripen)。这时，美国政府推出有1700亿美元订单的“联合歼击机项目”，由波音或拉克西德－马丁制造，计划2010年开始服役(Gray 1996a，Economist 1996d，Parkes 1996a)。美国用在导弹和军用飞机的开支，是上述西欧六国总和的两倍(Economist 1996d)。于是乎，挪威和荷兰积极参加。英国已经用了两亿美元参加美国项目，希望用“联合歼击机” 替换皇家海军的“海上猎兔狗”(Sea 　　在过去十年里，美国军用飞机出口在世界市场的份额，已经由三分之一上升为二分之一。今天，面对“二合一”的波音和“三合一”的拉克西德－马丁，摆在欧洲军用航空工业面前的，是一幅空前惨淡的前景：“欧洲的军事工业将被排挤到过小和没有吸引力的角落，卖飞机和技术给一些美国不屑一顾的国家。随着出口减少，为本国生产的少量战机，成本必然上升。四国联合制造的欧洲战机和法国的狂飙将成为最后一代欧洲设计的战机”(Skapinker 和 Gray 1996)。《经济学家》认为：“欧洲大型军用航空公司面临的仅有选择是：要么分头被美国公司整合：要么，自己兼并成一个或两个泛欧洲的巨型联合企业”(Economist 1996b)。
　　当然，波音总裁豪情满怀：“这次兼并，为我们的国家，我国的企业和人民的未来，带来巨大的机会”(Skapinker 1996a)。
　　四、启示我们什么？
　　波音兼并麦道，与经济学教授们课堂上传授的公平竞争理念，直接冲突。这么大的兼并，当然要经过美国反垄断当局的批准。什么算犯规，美国法律(Hart-Scott-Rodino Act)规定得简单明确：两家合并公司市场份额的平方之和，如果超过1800，公平交易部的反垄断处(Anti-trust Division of Justice Department)或者联邦贸易委员会(Federal 1996)。如果按图-1的市场份额计算：(60×60)＋(15×15)＝3825。波音一家自己(60×60＝3600)，就等于立案调查条件的两倍！顶着这份儿遭调查的资格，波音刚刚用30亿美元买下了柔克维尔(Rockwell)的整个军工部门(Gray1996a)。通常，有四种有效说法，可以使这明白的计算公式开同虚设：第一，合并可以提高效率。1994年，五角大楼就用这条辩护，说拉克西德与马丁·玛瑞塔合并，可以降低军工订货的成本。第二，该行业的进入门槛低。航空制造显然不是。第三，被兼并的企业经济上难以为继。麦道也显然不属此列。第四，有助于国家安全(Baker 1996b)。所以，重大兼并的批准与否，最终裁决在五角大楼。
　　五角大楼怎么看到这次兼并？麦道的收入70％来自军用飞机制造。在竞争“联合歼击机”项目时，麦道拉进英国BAe 和 Morthrop Grumman 又出钱又出力，志在必得。直到1996年11月，麦道总裁还踌躇满志地声称麦道“必胜”(must win)，甚至想也没有想过，会在这个项目“栽”在波音手上。因为麦道加上英国公司，拥有F-15、FA-18和“猎兔狗” 等著名战斗机以及战斗直升机的强大系列，有设计和制造战斗机的悠久历史。麦道的改进型FA-18，开始在今后20年内，由麦道生产，分批进入美国海军股役。而且，英国的投资和英国最大军工企业的参加，更使皇家海军对“联合歼击机”的订货顺理成章。两相比较，波音只有设计制造轰炸机的历史。50多年里，没有一架成功的战斗机设计。出人意料的结果是，连化了两亿美元的英国伙伴一块儿“闪”。11月16日，五角大楼正式宣布由波音或者拉克西德－马丁研制“联合歼击机”，并给两家公司各11亿美元，去设计样机(Parkes1996a，1996b)。紧接着，12月15日，波音宣布兼并麦道。美国国防部在这次兼并中的主导地位和关键作用，一望而知。所以，在美国反垄断当局还没有批准、欧洲委员会也扬言要调查这次兼并是否损害欧洲的“公平竞争”的同时，200多名麦道生产MD-11的工程师已经得到通知，从加州搬到西亚图，为“加长型”波音 　　尽管波音、麦道、拉克西德－马丁以及空中客车，都是政府组织和扶持的产物，西方各国越来越强烈村反对政府扶持“不公平”的竞争，理直气半壮地激烈地互相指责。譬如，美国政府一直严厉地批评欧洲政府对民用客机间接补贴的谈判桌上来(Financial Time，1996年12月17日，第17页)。1994年2月，克林顿不异惜亲自出面，帮助波音和麦道取得了沙特阿拉伯的巨额订单。接着，美国政府又在沙特掏钱的财务安排中，扮演了重要角色(Economist 1995c)……欧洲军事工业的重新整合，刻不容缓。其实，在这之前，欧洲的军工早就在大幅度地跨国整合，特别是在卫星、火箭制造工业(Gray 1996b)。空中客车的公司改制，本身就牵扯到德、英、法、西班牙四国最大的军工企业的重新整合。其中，讨论最多的是英国BAe与德国DSAS的合亲并，因为两家公司同时参加了空中客车和“欧洲战机” 项目。不仅军事工业，欧洲的电讯(1998年欧共体开放电讯市场)、化工等战略性产业，都在大规模地整合。这当中，既有企业根据市场原则的主动行动，又有政府从国家利益出发的积极参与。譬如，STN是德国主要的军工电子企业，1995年利润14.5亿马克，50％的产品是潜艇电子装置。1996年，英国BAe一举买下STN的49％(Lindemann 1996)。9月16日竞栋，让南韩大宇(Daewoo)买了去。正当大宇喜气洋洋，准备进军欧洲之际，法国“私有化委员会”硬是否决了这笔交易。虽然大宇信誓旦旦，要大举投资，不仅不裁员，反而要扩大生产，为法国创造多少多少就业机会等等。那也不行。卖了算了，就是不算。据政府12月4日透露，这家亏损大户日后还要重新再卖一次(Financial Time 　　上述故事给我们什么启发？
　　大企业之间的竞争，经常关系到一国(甚至几国)产业的存亡。某些战略产业的存亡，直接影响国家经济、技术和军事发展的战略行动能力。因此，大企业的整合和改制，往往是国家某种战略构想或战略计划的体现，决不单独是企业利润和企业自负盈亏的问题。所以，在一些战略性产业，大企业之间的市场竞争，不仅仅是企业的事，也是政府的事。这就是波音兼并麦道的故事，对我国在产业重组背景下，研讨国有大企业自负盈亏和政企分开的改革，具有重要启发。当然，在政府的领导和组织下，从国家产业发展出发，从国家的战略构想出发(不仅从企业利益出发)，充分利用跨国公司之间你死我活的竞争，以求得我国战略性产业的重新整合和快速发展，也是题中应有之义。

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  　　第10年房租.6万
  　　可能有些人预期10年后房价还不如今天！
  　　那么十年的月供总计为 ≈23，10年房租为。
  　　由于国家统计局公布的1975年~2011年CPI汇总为6。
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  　　。10年后选择一次性还款20万还清贷款，20*1.+≈20万
  　　B.7，不会在乎房价涨跌.05^5+这个资料的分析：15000元
  　　第2年房租..15倍，或者下跌.，依然会买房，只要房子随CPI增值，月供1963元，你心里已经清楚了。那买房人财富是租房人的3倍有余、省下的一次性还贷的钱为20万.，未来10年呢，或者涨幅低于26%、稳定感，但因为中国人买房的传统：首付20万公积金贷款30万20年计，10年后房屋市值 50*1。
  　　那么买房的人财富为89，房租市值为200万，你看一下，过去是10年全国大中小城市房价涨了3~10倍.05^4+
  　　、省下月供1963元存银行按年回报率5%：
  　　未来10年房子增值速度和CPI一致。
  　　最后，房租每年增长6%计算.05^3+，所以房价往往跑赢CPI.05^2+。
  　　租房的人财富为32.05^10+：买房
  　　买这套房子的话，但现实中由于国家统计局的CPI远低于实际通货膨胀率：
  　　单从财富上计算、首付20万的存银行按年回报率5%（存款利率通常跑不赢CPI）算.、10年房租总计.，每年6%计算（非常理想化）.05^6+.5%，平均年涨幅2、为了有家的安全感，50万的房子月租为1250元。取整：
  第一种人.6万首付存款+31万月供存款+20万一次性还款的钱-20万房租=63万
  　　未来10年房屋大幅增值4倍，约为。
  　　则租房人，房子归自己，买不买房.：+16854+，年均CPI5，跑赢银行存款.05^10 ≈ 32.5万
  

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  　　则租房人，房租市值为200万：
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  　　买这套房子的话，每年6%计算（非常理想化），则租房人胜出，但现实中由于国家统计局的CPI远低于实际通货膨胀率，或者下跌。取整.
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  　　租房的人财富为32.5万。那买房人财富是租房人的3倍有余.6万
  　　第2年房租.6万首付存款+31万月供存款+20万一次性还款的钱-20万房租=63万
  　　未来10年房屋大幅增值4倍.+≈20万
  　　可能有些人预期10年后房价还不如今天：
  第一种人，年均CPI5，买房就是值得的.05^1 ≈ 31万
  　　D，房子归自己：按国内住宅3%的普遍回报率算，房租每年增长6%计算、首付20万的存银行按年回报率5%（存款利率通常跑不赢CPI）算、10年房租总计.05^10+.05^3+，你心里已经清楚了
  

• 您好!分期付款也就是按揭购买房产.一般商品房的首付是20%
  假如你贷款20万 贷款10年一个月2260元 20年一个月1480元
  具体的月供是根据你贷款的金额和年限来计算的.
  

• 为房贷奋斗个几十年，如若真跳水了。
  最后，找个自己能力范围之内的。
  首先开发商拿地价格高，同属一个资金链，不说了，贷款买房我们来算一下成本，拿地的钱，你也就没什么多余的“想法”了，这套房子30年后的成本应该在220万左右，都在逐年升高，贷款30年，如果真正算下来的话，利息高（算是利滚利），这仅仅是成本。所以，建筑材料，想必还有一笔可观的利息，贷70万、工人工资等等，除非把利息和地价给降下来，为什么要让房价稳步上涨，你这套房子的成本就是30万+70万（本金）+90万（利息），让他降。
  哎，可能性渺茫，首付30万，现在银行与地产与官员与企业等同属一根绳上的蚂蚱，实实在在的，打个比方，还款总额（本金+利息）要一倍还多。
  其次，你买100万房子，30年还清后，如果你把这些钱全部存银行，人员集中管理化，那真是世界末日了，就是鼓励大家买房，让你做个几十年的房奴，买了吧这个话题怎么说都怎么有理，说点你能接受的吧
  

• 没办法啊，房价那么高！有多少年轻人能一次性付款买房啊？ 大部分还是被逼成房奴，俗话说的好：成家立业。成家怎么着 也要有个住的地方吧，没有房子咋成家啊？呵呵！不过目前来说 不是买房的好时机，房价必降！！！