期货市场有效性分析
期货市场有效性分析
市场行为涵盖一切信息，这是技术分析的三大假设之一，同时也是进行技术分析的基础。然而，这只是一种完美假设。就目前而言，现实的市场还没能够达到这种高效的状态，因为市场还做不到对所有的信息做出迅速充分地反映。究竟市场要反映哪些信息，才是有效的呢？
依据法玛的研究，与期货市场有关的信息可以分为三类：历史信息、公开信息、内幕信息。
历史信息是指期货的价格、成交量以及持仓量等；
公开信息是指行业，企业，协会公布的数据。
内幕信息则是没有公布过的只有内幕人知悉的信息。市场行为涵盖一切信息，也就是指涵盖上述三类信息。
根据市场对这三类信息的吸纳程度，市场的有效性相应地分为三种程度：弱式有效、半强式有效、强式有效。
1.弱式有效市场
如果一个资本市场的价格仅能反映历史信息，说明市场是弱式有效。
判断市场弱式有效的依据就是有关历史信息对现在和未来的价格变动没有任何影响，反之，若有关历史信息仍能对市场价格产生影响，说明市场尚未达到弱式有效。弱式有效市场的特征就是，历史信息的价值已经在过去为投资者所用，所以投资者不能依靠历史信息获取超额收益。在弱式有效市场上，技术分析会失效。
2.半强式有效市场
如果一个资本市场的价格不仅能反映历史信息，还能反映所有公开信息，则说明这是一个半强式有效市场。
在半强式有效市场中，因公开信息已经反映于价格，所以投资者来不能通过对公开信息的分析获得超额收益。也就是，当天公布的信息只影响当天的收益，不仅技术分析无效，基本分析也同样无用。所以，在这样的市场上基金经理也跑不赢大盘。
3.强式有效市场
如果一个资本市场的价格不仅反映历史信息和公开的信息，还能反映内部信息，那市场就达到了强式有效。
强式有效市场特征是无论可用信息是否公开，价格都可以完全地、同步地反映所有信息。所以，此时内部信息也不再起作用，即使是内幕知情人无法获取超常利润。
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&&&& 我国期货市场近年来发展迅速，2009年我国三家商品期货交易所成交量占据全球商品期货成交量的43%，居全球第一，其中于日上市的螺纹钢期货全年成交1.62亿手，荣登全球商品期货成交量的首位。随着全球经济一体化以及我国日益融入国际市场，我国作为钢铁产量、消费量世界第一的国家，将面临更严峻的竞争与风险。而期货市场定价权的获得与发挥是以市场有效性为基础的，只有市场至少达到弱式有效的情况下，它才能发挥出应有的套期保值和价格发现功能。因此，有必要对上市以来螺纹钢期货市场的有效性进行研究，对该市场有更充分的了解，从而更好地发挥螺纹钢期货市场为现货企业服务的功能。
一、有效市场的理论基础
关于有效市场理论，学术界一般认为最初由Fama于1970年在理性预期基础上提出。他认为，在有效市场中，所有的信息都会立刻被市场参与者领悟并反映到市场价格中，无论随机选择何种证券或组合，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。市场价格已经包含了所有可以得到的信息，并对新的信息可以进行迅速调整，因此，依靠查看过去的信息或历史价格走势的方法都不能赚取超额利润。根据信息被反映的程度，Fama将有效市场分成了三个层次：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，利用技术分析等手段分析历史价格信息是无效的；在半强式有效市场中，依靠价格信息和企业财务报表等公开信息进行的基础分析也是无效的；而在强式有效市场中，即使掌握了内幕信息的投资者也不能持续获得超额收益。结合现实情况来看，有效市场理论是建立在完美市场的假设下，即使是美国也不可能达到强有效市场，而我国期货市场发展时间较短，尤其是螺纹钢期货上市时间才一年多，因此，有效市场假说的研究在我国的应用集中在弱式有效方面。
学术界主要通过研究前后期期货价格的变动关系来检验弱势有效市场。当前后期的价格变动存在某种相关性时，就意味着通过对历史价格的分析可以预测未来价格的走势，从而获得利润，因此弱式有效市场不成立。反之，当前后期的价格变动无相关性，也就是说价格随机游走时，就意味着我们无法基于过去价格的表现来预测未来的价格走势，此时弱式有效市场成立。因此，本文试图通过证明螺纹钢期货市场价格满足随机游走来初步认为螺纹钢期货市场属于弱式有效市场，具体检验方法包括有序列自相关检验、游程检验、单位根与协整检验等。
二、检验方法分析
1．序列自相关检验
当市场是弱式有效的，价格变动的时间序列将是独立分布的，服从随机游走过程，价格变动的各阶相关系数为零。因此，我们可以对价格的时间序列进行相关性检验来判断市场是否是弱有效，但这种方法要求价格变动的时间序列服从正态分布，而实际中却不一定能够满足。相关系数的计算公式为：
2．游程检验
游程检验是根据样本数据所形成的游程的多少进行判断的检验方法。当时间序列的游程数显著大于或小于随机时间序列游程数的数学期望时，该序列存在一定的趋势与自相关性，它的优点在于可以消除极端观测值对相关系数的影响。游程检验通过用&+&和&-&来分别表示价格的上涨与下跌，连续出现&+&或&-&的区段记为一个游程，设r为游程的总数，构造统计量Z:
其中，E(r)为总游程的期望值，&r为总游程的标准差，n1和n2分别为期货价格上涨和下跌的天数。统计量Z渐进服从N(0,1)分布，若Z的绝对值在一定显著水平下小于临界值，则原假设成立，期货价格的变动是不可预期的；而当Z的绝对值大于临界值时，则游程检验不能通过，说明期货价格的变动存在一定的规律。
3．单位根检验
单位根检验可以检验时间序列的平稳性。服从随机游走的时间序列本身是非平稳的，但是其一阶差分是平稳的，即收益率序列是平稳的，这说明市场不存在超额收益。故期货价格时间序列服从单位根过程是随机游走成立的必要条件，当该时间序列不具有单位根时，随机游走假设不成立，此时市场不是弱式有效的。ADF单位根检验是基于以下三个模型：
以上三式分别为无截距项无趋势项模型、有截距项无趋势项模型、有截距项有趋势项模型，原假设为H0:&=0。我们分别对三个模型进行估计，当ADF检验值小于一定显著性水平下的MacKin-non临界值时，则拒绝原假设，认为序列是平稳的；当ADF值大于临界值时则接收原假设，认为序列是非平稳的，存在一个单位根，此时随机游走成立。
4．协整检验
为了研究期货市场价格发现的功能，还需要探讨期货价格与现货价格之间的关系，在单位根检验的基础上进行协整检验分析，可以得出两种价格之间是否存在长期稳定的关系。通过对其关系的分析，可以判断期货价格是否为现货价格的无偏估计。只有当现货价格也是非平稳且具有单位根时，才满足做期现价格协整检验的条件。协整检验常用的有EG两步协整检验法和基于向量自回归的Johansen协整检验法。
EG两步法：对于同阶单整的两变量，可以用OLS法估计两者的长期均衡关系：
如果两变量为协整的，则OLS估计具有一致性，对残差序列&t做单位根检验，若为平稳则说明两个变量确实具有协整关系。
Johansen协整检验法：其思想是将原p阶自回归模型进行差分变换转变为平稳过程，再对矩阵进行协整分析。通过比较迹统计量和最大特征值统计量与一定显著水平下的临界值大小，得出是否存在协整方程的结论。该方法不受变量数目的限制，也不事先假定系统中协整关系的个数，其适用性较EG法强。
三、螺纹钢期货市场有效性的实证检验
1．数据的选择与处理
螺纹钢期货上市时间不长，数据样本与其他品种相比较少。由于我国期货合约具有固定的生命周期，其数据不连续，因此本文采用螺纹钢主力合约收盘价作为期货价格，该主力合约由市场交易最活跃的月份构成，能够反映整个螺纹钢期货市场的走势，具有较好的代表性，现货价格则采用上海地区20mm螺纹钢日价格。样本区间为日到日，期货价格采取每日收盘价，扣除节假日和不可抗力导致的休市日以外，最后得到350组原始数据。
假设期货价格为F，现货价格为S，期货价格变动可以用收益率表示，一般理论研究中使用连续复利的收益率即对数收益率rt，其公式为：rt=lnFt-lnFt-1。
2．实证检验结果
（1）序列自相关检验与结果分析
通过对螺纹钢期货价格对数收益率的序列自相关检验，可以发现前后两期收益率的自相关系数为0.081，对应的置信度为0.13，且在滞后10期内，自相关系数的绝对值都在0.2以内。根据检验结果可以看出，螺纹钢期货价格收益率之间不存在相关性，当期收益率不受前期收益率的影响，从而得到螺纹钢期货价格的涨跌不存在明显的趋势性，当期价格已经较好地反映了历史价格信息，符合随机游走，符合弱式有效的要求。
（2）游程检验与结果分析
观察样本区间内螺纹钢期货价格变动的正负，相同符号连续出现记为一个游程，统计得到螺纹钢期货价格上涨与下跌的天数n1和n2分别为179天和170天，游程数r为150。若期货价格时间序列为随机游走，则根据公式求出游程数的数学期望E(r)为175.38，总游程的标准差&r为9.32，从而得到统计量Z为-2.72。在&=0.05的显著性水平下，由于Z的绝对值小于临界值，故游程检验通过，说明螺纹钢期货价格的变动是不可预期的，服从弱式有效市场假说。
（3）单位根检验和结果分析
通过对螺纹钢期货价格对数序列和对数收益率序列进行平稳性检验，判断螺纹钢价格时间序列是否具有单位根，检验结果见下表：
螺纹钢期货价格单位根检验
期货价格序列的ADF统计量大于5%显著性水平临界值，说明该序列是非平稳的，符合随机游走的特征，而其对数收益率序列的ADF统计量小于1%临界值，说明了对数收益率序列是平稳的，即不存在超额收益，期货价格是一阶单整的，构成了市场弱式有效的必要条件。
（4）协整检验和结果分析
对螺纹钢期货与现货价格序列做单位根检验，可以得到期现货价格序列均具有一个单位根，因此螺纹钢期现货价格满足做协整检验的条件。本文使用Johansen协整检验法，结果见下表，在5%显著性水平下，迹统计量和最大特征值统计量结果均显示螺纹钢期现价格之间存在两个协整方程，即它们之间存在长期稳定的关系，具备价格发现的条件。
螺纹钢期现价格Johansen协整检验
为了得到期货价格与现货价格之间存在如何的线性关系，对期现价格进行OLS回归可得方程：Ft=315.35+0.955St，其残差经检验具有平稳性。期货价格对现货价格存在一定的升水，这与现实中存在的运输成本、资金成本、仓储成本等有关，因此即使在有效市场中，方程的常数项也可以不为零。而现货价格的系数高达0.955，接近1，因此可以认为螺纹钢期货市场符合弱式有效市场。进一步通过格兰杰因果关系检验也可以得到两种价格之间互相引导，导致螺纹钢价格变动的信息在两个市场中得到了较好的反映。
　　四、实证结论
本文通过序列相关性检验、游程检验、单位根检验和协整检验等计量方法，得出我国螺纹钢期货价格的涨跌不存在明显的规律，其价格走势符合随机游走假设，且期现价格之间存在较强的长期均衡关系，从而验证了我国螺纹钢期货市场具备弱式有效性的必要条件。
随着我国期货市场近年来的高速增长，其市场影响力也在逐步增强，监管层加强了对期货法制法规的完善，市场逐步走向规范。螺纹钢期货虽然上市时间不长，但上市时机较好，合约设计较科学，因此市场发展较迅速，成交量与持仓量均大幅增长，市场参与者也逐渐多元化，其市场有效性得到了良好体现，与现货市场的联系也有所提高，套期保值和价格发现功能不断得到体现。
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大宗商品期货缘何普涨？
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　　近一段时间，大宗商品期货出现普涨行情。这也契合了今年以来，全球主要大宗商品市场整体升温趋势。
　　从整体商品指数看，近期突破了维持了一年的大震荡区间，创出近3年的新高。以8月22日收盘为例，期市收盘绝大多数飘红。而引起市场关注的明星品种也越来越多。比如，上市不足一年的期货主力合约从今年4月以来不断刷新投资者眼球，5个月来涨幅超过70%；甲醇期货稳步上扬，创四年半新高；PTA “暴走”行情持续，主力1901合约近一月涨幅已达到30%；连行情低迷许久的橡胶终于“活”过来，8月21日RU1901主力合约尾盘涨停。
　　大宗商品期货缘何普涨？是否有基本面支撑？未来趋势如何？就此，经济日报记者采访了相关专家。
　　政策调整利好大宗商品需求
　　中大期货首席经济学家景川表示：8月份以来，上涨行情与国内政策的调整有关。
　　为了稳增长，近期货币政策以及财政政策方面都有所调整。在货币政策基调上，提出保持流动性合理充裕。央行7月份以来也进行了超量MLF、指导支持低级信用债等举措；在央行下半年工作电视会议上，提出鼓励金融机构加大支持实体经济的力度。近期市场流动性较之前有了明显好转。同业存单、回购以及国开债等均有显著回落。制约商品价格的流动性压力明显消退。
　　在财政政策方面，明确了将加大基础设施领域补短板的力度，强调实施积极的财政政策。在政策主线指引下，下半年在基建、消费等方面或有进一步政策落地，对商品尤其工业品需求产生利好。
　　从商品供需来看，虽然国内经济增速面临一定放缓压力，但不少品种上半年需求总体仍好于市场预期。同时，国内环保督查的持续推进，令一些工业品上游的产出受到限制，表现在钢材、焦炭、铁合金、铅等品种的库存处于偏低水平。低库存格局令市场呈现易涨难跌格局。
　　此外，近期由于美元的走强人民币相对贬值，使得国内商品受到一定计价因素的支撑。表现在价差关系上呈现国内商品强于国际市场的特征。航运的回升也反映了全球需求在欧美经济复苏的背景下有所回升。近期的表现更多是反映出当前商品整体需求的旺盛，这与今年主要经济体经济运行状况向好的趋势相符。
　　徽商期货研究所所长张宝平告诉经济日报记者，根据美林投资时钟理论，加息周期内过热阶段，配置首位的大类资产就是商品。截至日，美联储已经连续加息7次，当前联邦基金1.75%~2%，已经达到了正常利率水平，但加息远没有结束，预计2018年仍有两次加息，2019年有三次加息。美联储的加息政策具有引导作用，会推动全球经济进入美林投资时钟所说的配置商品的时间周期。
　　与此同时，全球贸易战背景下会产生成本推动型通胀的预期。全球贸易环境的恶化，报复性关税政策的实施会产生成本推动型通胀预期。涉及到国内的大宗商品，比如化工、油脂油料等，目前看都符合这个逻辑。
　　此外，国内投资资金配置需求推升大宗商品价格。期货市场自身运行的周期也易于大宗商品价格的上涨。
　　行情看涨中也有结构分化
　　不过，行情看涨中，也有结构分化。中信期货研究咨询部副总经理刘宾接受经济日报记者采访表示，一些品种演绎中级别强势，但具体到板块方面，各自的驱动力还是略微存在差异。比如，有色品种的反弹主力驱动力来自美元回落；黑色系维持了较长时间的强势则是在环保和基建预期的双重利好刺激；能化板块分化，但提振力一方面来自原油偏强，另一方面则来自PX价格强势对成本的传导，而且下游开工率高，需求相对不错；分化更明显，苹果一枝独秀，主要是减产驱动力，而双粕则受到近期生猪疫情拖累，另外油脂则在马来西亚出口有所下降减轻国内市场一定现货压力。
　　景川表示，对一些原材料产业本身的限产，将对价格产生提振，例如近期对江苏等地区钢厂的限产，对螺纹钢、热卷等品种构成利好；对山西等地区的焦化厂的限产，对焦炭构成利好。如果限产发生于上游行业，同样会通过原料价格的上涨对商品产生利好。不过，如果限产发生在行业下游，则将削弱相应商品的需求，对价格产生利空；例如近期对厂的限产，对焦煤就构成利空。对于焦炭来说，既有本身焦化厂限产带来的供应端利好，又有下游钢厂限产带来的需求端利空，对价格的最终影响要看两方面因素的强弱关系。
　　张宝平认为，就当前来看，黑色煤炭板块的大部分品种都受到环保限产影响，其中螺纹钢、热卷、焦炭、铁合金利多影响较为明显，而焦煤、铁矿石则受到一定利空影响。在有色板块里面，主要是铅受到环保限产利好明显，此外，铝和锌阶段性受到一定影响。在化工板块，除了PVC受到上游电石限产的利多影响外，多数品种更容易受到石化下游行业限产带来的利空影响。
　　上行周期仍在运行当中
　　业内人士表示，当前商品市场整体上仍然运行在2016年初以来的牛市周期中。长周期上商品的复苏周期目前仍未结束。
　　景川认为，预计市场仍将受到国内政策宽松和贸易战这两大主导因素的影响，农产品与工业品板块轮动的现象接下来会继续演绎。短期内价格上行有部分透支现象，但从整体而言，市场仍然在健康范围内运行。其商品的上行周期仍然在运行当中。
　　刘宾认为，不能说整体商品已经过热。从分行业看，对商品指数上涨贡献最大的是黑色商品，而有色、能化和农产品表现一般。但是对于焦炭、螺纹、PTA这三个累计涨幅过大的品种略显有一定过热迹象。本轮上涨是期现同步上涨，并不完全是期货单边拉抬。但是从行业的利润看，三个品种的生产利润都维持高位或者创出近年新高，在目前国内总体消费不算太强的情况下，生产环节利润居高不下，这对整个产业的平稳发展不是太有利，所以，刘宾认为这三个品种过快上涨略显过热。
　　下一步行情如何演绎？ 刘宾认为，黑色和能化板块的偏强格局仍有可能延续；但是存在一定过高利润的担忧，中线压力也可能逐渐加大；另外对于有色板块，美元预计继续下跌空间有限，对有色的提振也可能有限；对于农产品板块，目前天气可炒作的空间也不大，预计震荡是近期大节奏。综合到整体商品的趋势，预计仍是结构性行情，而且需要警惕供给利好边际效应减弱，导致强势品种获利了结形成的调整风险。
　　张宝平认为，从导致大宗商品价格上涨的原因和逻辑来看，美联储加息周期远没有结束，贸易战升级带来的成本推动型通胀仍需要时间发酵，国内外汇管制、调控政策、国家稳定经济增长的态度等不会轻易改变。因此，造成大宗商品价格上涨的逻辑和因素短时间内都不会发生明显变化，当前趋势不会轻易改变。目前言过热，还为时尚早。不过，投资者应注意市场涨跌节奏变化，控制投资风险。
(责任编辑：DF398)
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