原标题：如何看拼多多半年报及拼多多这家公司

1）货币化率和平台GMV：二季度单季度平台收入27亿人民币，按照2%出头的货币化率（其中0.4%来自第三方转移支付、比如代微信收的千六手续费，当然考虑到相对GMV测算方式跟实际成交额度有一定差额，同时app上也上线了诸如支付宝等其他主流支付方式，除了应对二清，拼多多应该是无意发展自己的第三方支付，所以这块货币化率基本是固定值），那么实际广告相关收费带来的货币化率提升是非常迅速的，目前拼多多低调上线了主流品牌商家名品折扣，参考淘宝天猫的发展历程，这一块对平台货币化率的提升至关重要。二季度平台收入27亿，按照2.2的单季度货币化率预计单季度GMV在1200亿出头。

2）市场担忧的更多是获客成本陡升和扩大的亏损

100亿的平台收入，全年我们预计毛利80%左右（二季度86%），大出血点在销售费用，直观的感受是二季度销售费用相比一季度翻了一倍多、但GMV环比没有这么激烈，平台销售费用大致分为两种：sales和marketing，虽然都是当期费用化但是有显著的区别。前者一般是拼团让利（砍价，拼团、免费快递水果等等），后者主要是今年以来公司冠名了几乎所有主流平台的综艺节目，近乎洗脑式营销，这个的获客是非常间接的但长期品牌影响会更深远，当期费用化其实是潜在低估了公司的盈利能力。

图：调整模型后的估值表

1）这应该是萌主今年看海外花了很多心力研究的公司，1）拼多多把很多闲置的产能匹配到需要他的群体，首先观察下来拼多多不是想做山寨版淘宝或者淘宝2.0，这个从产品设计就能看出来。pdd的模式基于大数据推送而非搜索（竞价排名），在今儿一早的电话会议上黄峥也一直强调用户画像和分组，这个跟我们最近调研的微信生态其他公司发展思路非常类似、就是人在我这里，我很了解他，怎么找到匹配她的货。头条，快手，抖音的商业逻辑很类似、但这个算法还在发展，比如我拼多多上买过纯棉三件套和红薯，客单价大部分不到30，所以给我推的全是这些，殊不知人性也是很复杂的，时间久了会非常无聊，当然这个是几乎所有平台的通病，需要不断的了解和积累以及数据的打通（是否隐私侵犯似乎又是一个可以讨论三天三夜的命题）但即使是这么粗糙的模型，做到了人均GMVTTM同比翻倍。所以也基本对上了今天电话会议讲的农产品（加其他能进肚子里的）高频消费品在GMV的可观占比（3C很低）。当然内功除了用户了解之外还有上游的供应链，也是今天反复提到的，就是直接对接农户，这个也是我对拼多多这家公司多了点好感。草根调研了下一个9.9包邮五斤土豆的成本结构：快递费和包装4-5元（大的背景是这几年快递的发展及成本摊薄），把周围土豆收上来成本3元，扣除平台提现和比较长的账期（拼多多看上去作为平台收费很便宜，但是账期是所有平台相比比较长的，从账上现金和现金流可窥测一二）还有1-2元左右就是忙活一周的时间成本和盈利（一般承诺48小时发货，2万单）。

2）说下拼多多用户画像，一个典型的拼多多用户画像是这样的，7成女性（跟淘宝类似），三线以上城市接近7成，月收入3K占比近50%（跟实际感受也类似），25岁以下用户占比是最高的（不是你想的都是大爷大妈），这群人，价格敏感，时间充足，最好还有社交游戏属性（俗称买东西好玩儿），不妨看下拼多多二季度上线的多多果园（有点像当年QQ神级产品开心农场，具体多神可参考腾讯传记描述，一度让玩家上闹钟半夜起来偷菜）。

3）关于原罪，关于是否主动作恶（轰烈一时的快播案引发了大伙儿对于平台是否有罪的讨论），有机会我们可以多线下讨论。只能说从合规风险上，倘若有证据表明拼多多有主观故意放任假货山寨在平台销售（比如最基本的资质都没有的商家出现在平台），那么拼多多是有巨大的合规风险。这个从举证上很难，历史上国内几乎所有的平台都被告过但公开资料上几乎没有败诉案例。

4）未来观察：拼团模式玩儿的很溜已经、是否还有新的类手游的玩儿法，让购物更有趣（反应在购买频次和不那么费劲儿的用户留存）；我们认为拼多多目前的数据已经没有争议的是国内前三的电商平台（用户数第二，GMV第三）。

5）风险提示：近几年都在提电商红利衰退啥的，但是从用户的角度来说，买东西无非是你家更方便、便宜、好玩儿，性价比这个事儿跟税也有莫大关联，假设这块不发生太大变化，电商化率提升大方向还是不会变。

6）首先我们自己推测接下来大的方向应该是平台释放红利，以往每次一个新的电商平台诞生（垂直的诸如母婴，护肤，综合的但有模式创新的诸如唯品会，小红书）都在是显赫一时然后顺带帮baba和jd教育培养了用户、所以看到的是头部公司增速高于行业，集中度进一步提升，但这次似乎看到一点不一样的意思，隐隐的有去中心化的意思，拼多多本身是平台，但用户分组的思路非常去中心化、还有微信上这两年蓬勃发展的中小商家（感兴趣的小伙伴可以去阅读下微盟的招股）

同时，考虑到拼多多诞生大的背景（10亿?的微信活跃用户数，7.5亿的移动网民数，淘宝和京东的活跃用户加起来不到6（考虑重合部分），也就是说有数亿的人用智能手机但不在主流电商平台买东西，这一部分其实是原来没有price in 到整个电商产业链的，所以这个角度看快递业（如中通等），Saas软件服务商诸如有赞，微盟等都还很有机会，我们下周一还会组织有赞的调研，感兴趣的小伙伴也欢迎同我们联系。

附上今早电话会议纪要以及拼多多的报告供参考：

一、黄峥（CEO）就整体表现发言

总收入为27.09亿元，同比增长2,489%，比2018年第一季度增长96%。

本季度平均月活跃用户为1.95亿，比2017年同期的3280万增长了495%。

截至2018年6月30日的12个月期间的活跃买家为3.436亿，比截至2017年6月30日的12个月期间的9970万增长了245%。

截至2018年6月30日止的12个月期间，每名活跃买家的年度开支为762.8元，较截至2017年6月30日止的12个月期间的385.0元增加98%。

收入增长主要得益于2017年4月开始的在线广告服务，收入增速超过GMV增速，显示了公司高GMV增速的同时提升货币化率的能力。

这些数字证明了拼多多差异化的“新电商”商业模式的价值，以及我们服务中国强劲的消费需求的能力。我们继续分配资源以提升用户参与度并加强我们的品牌认知度，我们仍致力于技术投资，重点关注平台的长期发展。我对我们在中国抓住巨大且不断增长的机会充满信心。

我们相信低价产品对每个人都有价值，商家可以提供更有吸引力的价格。为了有效聚合需求，公司平台采取了一些创新措施，一方面，平台提供集体浏览，有效吸引流量，不仅吸引有明确购买目的顾客，也吸引无明确购买目的的闲逛顾客；另一方面，采取拼团模式，利用社交网络鼓励消费者与社交圈以及陌生人拼团。同时，集体浏览和分享行为也帮助我们更好理解顾客，包括他们的购买行为以及社交影响力，因此更好实现产品推荐，帮助顾客获得优惠。

对比全球同行多采用个体高效的购物模式，我们为客户提供连接性体验和购物愉悦，拼多多也将在正向循环中提供更多产品。

公司的成长基于中国制造业的进步，过去几十年，中国成为全球最大最好的制造基地，制造大量消费品销往全球。如果可以看到潜在订单，很多生产商和商家可以量身制造产品，然而他们缺少对消费者的理解，缺少品牌塑造和营销的资金和专业能力。由于销售渠道不足，很多生产商和商家难以生存；而另一方面，消费者对这些生产商和商家提供的产品的需求不断增长。拼多多平台所做就是利用数据分析帮助商家更好理解消费者需求，并利用平台优势迅速聚合对相关产品的需求。如此，之前无法接触线下消费者或无力进行营销的生产商，可以通过拼多多直接接触大量客户，并且重点提供受欢迎的产品。

长期来看，我们希望公司机制可以催生很多原创品牌，即生产商和商家通过拼多多平台发展的自有品牌。随着拼多多助力这些品牌的发展，可以创造更多就业机会。如今公司平台有超过170万商家，有巨大潜力去打造中国年轻品牌新时代。我们也希望有一天将这些品牌带到全球。中国不仅是制造业基地，也会产生很多全球知名原创品牌，并能为顾客需求量身定做产品。

自公司建立起，就有强大的工程师文化，管理层很多核心位置都有工程背景，我们将坚持创新精神，并以工程师精神利用分布式AI能力赋能电商生态不同垂直领域，包括生产商，销售商，物流服务商，金融产品提供商等。

公司第二季度在基础设施的投入变多并将继续增长，以满足增长的功能需求，提升假货识别和产品推荐的算法精确度，实现分布式AI升级。

农业领域是我们成功领域之一，中国农业与美国农业差异很大，中国农业更难进行大规模工业化生产。拼多多的拼购模式可以聚合消费者需求，跳过多级供销商直接连接农民。拼多多平台信息可以帮助中小商家订制生产选择、收获和包装以满足顾客需求；平台可以循序聚合对农产品的消费需求，因此农民可以避免批发商低价压迫，农民收入大幅增长，同时消费者能够获得更便宜更新鲜的产品。我们非常自豪在2017年支持了分布在330国家级贫困县的48000位农民在拼多多销售产品。拼多多已经是中国最大的生鲜产品之一，并将继续努力。

农业只是拼多多商业模式能带来革命性变化的众多领域之一。同样的方法适用于中小生产商、服装业、家电3C等等，促进C2M更快发生，孵化更多品牌，创造更多工作，实现更好服务消费者的最终目标。

公司对假货采取零容忍态度，是第一个也是至今位数不多的坚持“假一赔十”的平台，对待假货问题不会妥协。我们承认平台依然存在假货问题， 而我们已经有意识并且积极的采取措施，例如在2017年，我们主动下架1000万存在问题产品，消除4000万假货相关链接，主动下架的问题产品数量是收到投诉数量的125倍。拼多多与400多家品牌合作共同打击假货。仅今年8月2号至8月9号，我们关闭了1128家门店，下架将近430万问题产品，消除约45万假货相关链接。拼多多与市场监管机构密切合作打击假冒侵权产品，已经向当地监管机构提交36个案例，并将提交更多。

每个危机都可以成为一次机会，发生的事件提醒我们应该加快脚步，利用技术和平台，顾客量和供应链能力，帮助更多商家建立自有品牌。同时我们计划加大科技投入打击假冒侵权产品，我们升级了搜索算法，将搜索结果引向正品，远离问题产品，减弱商家销售侵权产品的动力。我们也投入研发提高关键词启发和筛选、图像识别等技术。另外，拼多多在全面升级系统，与公共安全机构合作，以保证货品正品。我们希望经过不懈努力，越来越多的商家会意识到，拼多多的巨量消费者将促使他们增长至新的阶段，平台促使公平竞争，并为商家提供培训。我们期待更多商家在拼多多撰写自己新的篇章

我们非常感谢中国内需带动的增长，并且时刻提醒平台自身的社会责任。拼多多的增长彰显的内需的强大动力，也揭示了中国经济增长的潜在动力。我们致力于以自身知识、数据和持续服务消费者的目标，提高国内产业的产量和服务水平。我们接下来几个季度的目标是提高用户参与度和信任度，提高活跃用户数量，因此将持续增强平台品牌认知度和用户参与度，加强销售、销售和营销。这些将服务于我们的长期目标。一个成功的案例就是2018年世界杯期间的营销。

第二季度发行游戏“多多果园”，用户可以在“多多果园种树”，而最有意思的是用户在游戏中收获时，拼多多会寄过去一箱真正的水果。同时我们通过“从朋友果园取水”和“邀请朋友进入果园”增强社交元素。玩家也可以完成任务获得水和养料以加速果树成长。游戏在2018年4月发行，2018年用户达到封顶，每天产生200万新果树。在现实世界，每天有300吨从真实的果园寄往用户。

多多果园现在还只是个很简单的尝试，我们将会带来更多的创新和用户体验，也更接近我们”Costco+Disney” 的长期目标。我们相信我们队产品的独特筛选，加以有趣、社交、动态的用户体验，切合所有消费者的基本需求。我们现在的活跃用户仍然少于中国手机用户的一半，也显示我们继续增长的机会。

另外，因为拼多多还只有三岁，对很多消费者还很陌生，他们在拼多多很自然地进行选择性购物。我们会继续提升品牌认识和用户体验，增加sku，让更多的用户在拼多多购买更多产品。

总收入为2,709.0百万元，较2017年同期的104.6百万元增加2,489%，比上一季度的1,384.6百万元增长96%。增长主要是由于在线营销服务的收入增加。

在线营销服务收入为2,371.0百万元，较2017年同期的32.1百万元大幅增长，比上一季度的1,108.1百万元增长114%。益于GMV，订单量，活跃用户量以及用户参与度的增长。在线营销服务仍处于发展初期。

佣金收入为338.1百万元，较2017年同期的72.5百万元增长366%，比上一季度的276.5百万元增长22%。增长主要得益于GMV增长。

我们主要工作仍为增强用户体验，而将货币化视为服务消费者和商家的自然结果。

收入总成本为388.8百万元，较2017年同期的107.6百万元增长260%。增长与GMV和收入增长直接相关。

总营业费用为8,957.4百万元，而2017年同期为119.8百万元。

销售和营销费用为29,770万元，较2017年同期的8,890万元大幅增加，主要是由于品牌推广活动以及线上线下广告和促销活动的增加。

一般及行政开支为5,800.7百万元，较2017年同季的6,000万元大幅增加，主要由于员工人数及股票薪酬开支增加所致。

研发费用为186.0百万元，较2017年同期的24.9百万元增加648%。增长主要是由于员工人数增加和招聘经验更丰富的研发人员，以及与研发相关的云服务费用的增加。

经营亏损为6,636.2百万元，而2017年同期经营亏损为122.7百万元。非美国通用会计准则营业亏损为815.7百万元，2017年同期为119.9百万元。

归属于普通股股东的净亏损为6,493.9百万元，而2017年同期为109.5百万元。归属于普通股股东的非美国通用会计准则净亏损为673.4百万元，2017年同期为1.067亿元。

每股美国存托凭证的基本和摊薄净亏损为13.40元，而2017年同期为0.24元。非美国通用会计准则每股美国存保计划基本和摊薄净亏损为1.40元，2017年同期为0.24元。

经营活动产生的现金净额为360.9百万元，而2017年同期为1,283.6百万元，主要是由于与销售和营销支出相关的境外现金流增加。

截至2018年6月30日，现金及现金等价物为90亿元，而截至2017年12月31日为31亿元。除现金余额外，我们还有13亿元的短期投资。

关于对业绩指引的请求，我们理解投资者需要更多信息，我们希望资本市场理解公司发展时间还很短，无法提供指导。另外公司更关注平台长期发展，而非短期财务目标。最后我们计划未来再就此话题与投资者更好交流。

Q：第一个是未来几年GMV的增长预期？第二个是18、19年的战略优先重点，是品牌推广还是货币化率？第三个，长期来看的货币化率机会。

A：就GMV来说，我们很自信GMV会继续又一年的高速增长。我们的用户数也会同样比今年六月有所增长。我们已经在12个交易月里达到了3.4亿活跃用户数。但是2亿月活的用户数还是低于移动互联网接近8亿用户数。此外，用户花费还有很大的空间增长。上个季度，我们的用户几乎翻倍相比于去年同期。

货币化率现在不是我们的优先级重点。当下我觉得做更多的品牌推广、试着与平台用户建立信任、以及慢慢增长高质量用户是我们的首要任务。

就之前所说，货币化率不是我们的近期目标。但是我们的价值会被创造给用户和商户，这是必然结果。我们去年在货币化上花费很多，货币化率增长很快。然而，我们非常保守地增长货币化率。我们很重视持续的用户需求，因此来激活我们的生态系统，包括商户、生产商和物流提供商等。举个例子，我们其中一个项目是帮助有能力的商户和生产商发展他们自己的品牌。我们提供培训来帮助商户更好地管理他们的网店。并及时告知他们的用户统计、季度趋势和用户口味。也就是说，虽然最近的发展在流量和GMV上没有多大影响下，那也确实使管理层重新审核我们的策略。为了吸引更多有能力的商户，我们已经决定在下个时间段给予那些被证明优质的商户更多的流量。也就是说我们短期内的货币化率会再略微受影响。但我们相信这是正确的事情而且会帮助我们的生态系统。最终商户和用户都会受益，货币比率长期来看也会受益。

Q：之前你提到你离想要的定位还很远，可以告诉我们你的理想定位，以及如果你想要那样的定位，你的商业模式会有什么变化吗？也可以说说未来几年有没有什么计划使你的商业模式多样化？第二个是，就目前的商业模式来说，你对目前的货币化率水平怎么看，以及同时你打算投入多少在营销上？

A：在很早期，我在写给股东的口号中说过，我把PDD想成是Cosco和Disney的合体所以一开始我们只是想要建立一个Cosco，但不是一个单一的Cosco而是一篮子Cosco。这指的是我们试着根据他们的关系、购物习惯以及用户简介把用户分成不同的组。像中国这么大的市场，我们有许多不同的中产阶级。我们把他们分成几百组，每一组都会有不同的专注于他们的生产商。他们会专为那个组持续改进，并提高质量和价值。所以我们仍然在这个很早的阶段。在建立一篮子Cosco的过程中，我们需要在两个方面投入。第一个是增加用户的信任度，提高我们的品牌影响，促使用户消费。第二个是要加强我们的供应链。我们应该要利用好我们的信息能力和“拼”模式的优势（在短期内拼成很大的量），这样商户和生产商可以几天/几周就能提前知晓所需要的量和计划。我们最近发布了一些软件来帮助商户开启或建立自己的品牌。虽然建立品牌很难，但靠着我们的信息能力和中国的生产能力，我相信未来很多品牌都能在中国建立。所以我们目前的目标和重点都在这里。当然我们也在Disney的部分尝试过，像“多多果园”。但现在Cosco是我们的重点。

第二个问题是我们的投入和货币化率。我不认为过度的发展是必要的，反而应该更注重用户体验。就货币化率来说，我们仍然在早期阶段，但如果我们向前看，很有可能达到行业水平。就投入来说，用户数、商户数和用户消费的增加仍然是我们长期成功的关键。所以我们计划大部分的收入都会用在这些长期投资的地方。一些电视广告也是很好的投资，能增加我们的品牌知名度。所以在未来当机会来时我们会适当投入，但我们不会盲目投资，我们有自己的投资标准和限制。

Q：第一个关于平台假货如何看待？第二个关于行业竞争的问题，我们看到一些竞争对手如京东、淘宝也推出了拼团模式，京东拼购导流数据也很不错，公司是否感受到竞争环境的变化，以及对未来竞争环境如何判断？

A：拼多多成立之初，我们就执行了假一赔十罚款，对抗假货是一件非常艰苦的战斗，但我们会坚持不懈走下去。在整个2017年我们下架了1000万件问题商品，屏蔽了4000万个疑似侵权链接，并且也在升级我们的技术平台来对抗假冒伪劣。我们也有超过400个品牌合作方来共同对抗假冒伪劣商品。另外我们也致力于帮助商家建立自己的品牌，通过我们的平台可以帮助商家对接大量的消费者。

关于第二个问题，其实我想指出的是早在一年前就有竞争者推出了拼团模式，拼多多平台的高性价比以及高娱乐性的购物体验，跟传统电商基于搜索逻辑的购物过程是很不一样的，而关于一些模仿者的出现，我们本身是很欢迎良性的市场竞争者出现。

Q：170万卖家能否做一下拆分，比如大品牌和非品牌类商家占比？GMV的品类结构是怎么样的？关于SKU数量目前达到多少了二季度毛利率增长了9个点达到86%，如何解读这一变化，以及未来如何预期毛利率变化？

A：其实对于平台来说很难统计SKU数据，因为并非所有商家都会告诉我们这一数字。但我们能看到平台有一些产品是其他平台所没有的，比如一些农产品直接来自原产地。目前平台仍处于早期阶段，商家数量确实相对还比较小，但我们一直不懈努力去给平台商家提供支持，来帮助他们改善平台销量，比如我们可以给商家提供完善的大数据支持来帮助他们挖掘用户行为，改善营销策略。

关于品类结构，目前我们还没有统计到精确的数据，但我可以告诉你的是农产品是我们平台的一个特色，占比很可观，另外我们在3C领域表现目前还很一般。

关于高毛利率，其实我们采用的平台型电商模式本身毛利率就应该很高，我们主要成本支出是支付服务成本、云处理成本等，像云服务成本、服务器成本、租金等不会随GMV同步增长，所以我们肯定会受益于规模经济效应。但从长期来看，未来毛利率可能不会像过去这一个季度这么高。关于股权激励费用，确实本期很高，但只会反映在本期报表里，不具有持续性。