昨天开始媒体大肆报道一行三会联合起草的整个资管行业的新规，文件内容仅仅为讨论稿，部分内容笔者并不认为会最终正式发布，尤其禁止资管产品嵌套。最终正式发布也会进行大量修订，而且实施过程也将是漫长的过渡期。所以笔者本着理性思考原则，不过度夸大指导意见，还原其和当前资管混业监管潜在差异。

所谓资产管理业务，其实一直没有统一定义，主要是因为三会各自监管的资管计划差异非常明显。即便是同一个监管机构监管银行理财和信托计划也是完全不同的监管标准。但一般而言我们认为只有金融机构发行资产管理计划才纳入SPV的概念，私募基金或地方资产交易所不属于SPV范畴。所以本文紧紧围绕着七种类型SPV（银行理财、信托计划、基金专户、券商资管、保险资管、期货资管、公募基金）当前的监管思路进行探讨。此前笔者文章《史上最全！新规之后八类资管产品对比（投资范围、嵌套、转让等资管人必读）》

从政策动向来看，资管产品的定义包括“私募基金”。

资产管理产品嵌套和穿透

目前总体资产管理行业100万亿的规模，其中大约近一半的规模属于相互嵌套。那么如何把握穿透的尺度，并且跨监管机构进行抽丝剥茧式核查底层资产是最难点。

政策意图：资产管理产品不得投资其他资产管理产品，FOF或者MOM除外。

金融监管研究院解读：如果该规则被实施，这意味着目前的资管产品存续到期后，新发行的产品除少量FOF外都无法再进行产品嵌套，近40多万亿的嵌套规模存续到期后将无法续作。

1、尽管仍然允许FOF的形式存在，但目前三会对FOF的定义仅局限于证监会在去年底出台的公募FOF。对于私募FOF仍然没有明确的监管口径。所以如果实施公募银行理财委外仍然可以参照FOF的继续操作。但一对一通道嵌套肯定属于禁止范围，私募资产管理是否允许FOF存在一定疑问！另外，嵌套被禁止后市场上对委外和投顾的需求可能会加强。

FOF以基金组合为投资标的，间接投资于股票或债券，那么FOF可能无法用于非标债权的通道。至于MOM是否局限于标准化产品，是否可以成为最后的通道，尚不确定。

2、此外禁止嵌套意味着，目前绝大多数银行理财资金间接通过券商和基金专户流入资本市场的资金在存续到期后都无法继续。目前普遍做法银行理财需要嵌套2层通道间接入市，因为中证登其实2015年8月就开始要求券商资管和基金专户投资人信息，如果投资人为银行需要提供银行自有资金证明。

未来私募银行理财其实从投资范围上看可以投资股票和交易所债券、ABS；所以禁止嵌套后笔者呼吁监管层考虑放松银行理财直接在中证登开户的问题；或者走委外FOF模式（不确定私募FOF是否可行）不需要银行提供自有资金证明。

3、普通挂牌的单SPV资产证券化不受影响，不论是挂牌还是非挂牌的ABS，作为风险隔离作用的SPV（券商或基金子公司的专项计划，或者信托计划）投资的是基础资产非资管计划，而投资人如果是资产管理计划投资的ABS份额，但同时挂牌的ABS也算是证券化产品，符合证券法相关要求。所以笔者认为即便未来政策禁止多层嵌套，资管投资挂牌ABS不受影响。当然如何定义挂牌也将是一番博弈，每个监管机构可能都会有一个自己的交易场所，对于保交所和银登中心（目前还没有ABS产品），中证报价系统这三个交易平台挂牌的产品如何划分有待商讨。

如果非挂牌ABS则无法向“证券”属性靠拢，所以面临的问题将是如果投资人是资产管理产品，根据监管思路可能会受限。

4、场内股票质押受限；因为目前看场内股票质押需要走券商资管通道。这也是因为制度设计的问题，所以未来场内股票质押能否给银行理财和其他资管计划开通直接参与的机会值得关注。

更多实战业务探讨可以参见笔者组织的研讨会《混业资管金融产品设计、案例、风险和监管》；

延伸阅读：当前各类资产管理产品通过跨监管嵌套，主要是通过嵌套规避合格投资者和200人上限以及投资范围约束。比如银行理财嵌套基金专户，对银行理财而言可以通过专户投资银行理财无法投资的部分资本市场产品，而专户可以通过上层架设银行理财规避200人上限及合格投资者约束。

有些嵌套是为了加长投资链条规避监管核查底层资产，或者为了形成收益权增加流动性等。

笔者此前写过多篇文章详解穿透《混业资管监管的核心：11类问题穿透》；其实对穿透的含义，笔者2015年底文章中总结下来就两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。

1、资产管理产品直接或间接投资商业银行信贷资产及其收益权

这里核心是如何定义信贷资产及其收益权。一般而言主要指银行表内传统贷款发放及垫款科目的资产，不包括应收款类投资科目的非标资产，笔者认为也不包括票据，尤其未来票交所主导的银行间票据交易平台各类资产管理计划都可以参与。

（1）目前直接各类资产管理产品直接投资信贷资产及其收益权不多，除少数以财产权信托名义和信托计划对接外，可能主要集中在不良资产这一块。

因为不良资产也属于信贷资产，当前有不少不良资产私募基金主要从事不良资产处置或清收业务。笔者认为将不良资产单独拿出来指定规则更为合理，或者参照银监会2016年82号文的规则，个人投资的资产管理计划不能投资不良资产及其收益权，但资产管理计划从机构投资者那里募集的自己可以投资。

（2）资产管理产品投资以信贷资产为基础资产的私募ABS受限；

银行间公募ABS是指银行作为发起人，信托计划作为ABS购买信贷资产，银监会备案，央行注册并在银行间发行，这类产品属于监管鼓励，肯定不受影响；但当前市场更流行的模式是私募ABS，也就是银行同业之间架构类似的产品结构，有评级公司评级，律师和会计师参与中介服务，优先级投资人同业自营资金和资产管理产品都有，但劣后级一般都是以资产管理产品对接（因为自营投劣后多数都有资本金约束）。

即便不考虑前面讨论的禁止资产管理产品嵌套的层面（如果资管产品投资非挂牌ABS直接算嵌套则这里也不用讨论，不仅仅是信贷资产收益权，所有非挂牌ABS资管计划都投不了），如果资管产品不能直接或间接投资信贷类资产及其收益权，上图的私募ABS模式可能无法继续。

2、禁止资产管理产品投资非金融机构发行的资产管理产品或管理的金融资产。

因为初步来看私募基金已经被纳入金融机构发行的产品。所以主要是禁止资管产品投资地方金融资产交易所或交易中心发行的资管产品。这条总体影响面不大，因为目前资管产品之间的嵌套仍然是金融机构发行的产品为主。

实际上金融机构发行的资管产品之间嵌套也严格受限，未来也只局限于FOF和MOM类型。

3、不得投资法律法规禁止的股权或债权投资行业或领域

这里主要指国家产业政策，包括两高一剩、地产等。关于房地产具体可以参见笔者之前的文章《备案规范4号之后，如何通过私募通道提供地产融资？（附原文详细解读！）》；现实中仍然有一些绕道措施间接投资国家禁止的行业或领域，但未来如果能够严格实施第三方独立托管，禁止嵌套、央行统一数据报送，则相对容易识别最终资产，从而产业政策执行力度会大幅度加强。

更多实战业务探讨可以参见笔者组织的研讨会《混业资管金融产品设计、案例、风险和监管》；电话&微信：；

从整个金融监管的理论渊源来看，资产管理计划直接投非标的确存在影子银行的问题，非标实质上应该是保险和银行自营资金覆盖范围。尤其公募属性的资管产品更不能碰非标。但目前大量公募属性的银行理财（面向普通大众发售）仍然投资非标。

监管动向：将银监会2013年8号文的银行理财非标债权概念扩展到适用所有类型资产管理计划。

金融监管研究院 孙海波 解读：搞清楚非标的概念这点非常重要，目前执行的非标口径是银行理财、信托计划、证券期货业经营机构资产管理计划三种不同口径。而私募基金没有非标的概念。从监管动向看，未来可能会统一口径，按照银监会对银行理财的非标口径执行。并且严格控制资管产品投非标规模，只有评估信用风险控制能力合格的机构才能投非标。

1、分别来看，目前普通的信托产品投资并没有非标的概念，只有资金池类信托计划才有非标的概念。其实非资金池类信托产品投资标的来划分大致有融资类、投资类、事务管理类。其实按照2013年8号文银行理财的非标债权标准来划分，所有融资类信托和部分因为作为委托人的事务管理类信托都可以划入非标的范畴。压缩融资类信托，鼓励信托向投资类和事务管理类转型本来也是监管希望看到的。

2、对于证监会体系的资产管理产品而言，目前有只有券商定向资管、基金子公司、私募基金可以投非标。但基金子公司实际上因为净资本等多重新规约束，基本停止开展非标类业务；私募基金目前是开展非标的主流（其中房地产类非标受限），券商资管仍然有一部分。从监管意图来看，笔者认为绝大部分证监会体系的金融机构都不符合非标展业资格的评估条件（如果实施后续三会应该会公布非标投资的评估细则）。不过鉴于当前和此前券商和基金子公司投非标基本都是以通道为主，如果前面禁止嵌套的规则严格实施，其实这项关于非标的监管动向类似在死人身上再拳脚相加，没有实质影响了。

3、私募基金本来没有非标投资的限制，根据最新的非标监管动向看，私募基金也会被纳入到资产管理监管范围。那么意味着私募基金开展非标投资需要通过评估。如果按照严格的信用风险管控标准来评估，这意味着绝大多数私募基金都很难具备这样的资质。当然具体实施过程仍然存在谁来评估的问题，所谓评估是一项及其耗时，其对评估机构有很强的专业要求。持牌金融机构可以由属地监管实施。但私募基金仅仅在中国基金业协会备案而已，只在最开始备案阶段让律师出具法律意见书。协会的人员配备不可能最评估，如果让律师做评估显然绝大多数律师也无法具备这样的专业素质。

4、银行理财的非标准入

目前看商业银行开展银行理财并没有标准准入流程，因此开展非标也没有资质一说。只是开展业务前统一参见理财登记系统的培训，以及需要和当地银监局的准入处/科做好事前沟通及通过系统报备。如果严格按照这里监管动向实施，目前开展银行理财的近500家银行多数应该能通过非标，但监管评级较低的农商行和城商行仍然可能被剥夺投资非标的资格。

更多实战业务探讨可以参见笔者组织的研讨会《混业资管金融产品设计、案例、风险和监管》；电话&微信：；

笔者此前写过多篇关于非标的监管内容；《干货丨详解非标及非标转标模式》 、《注意了！股票质押式回购纳入非标（兼论银登中心非标转标）》；目前能够投资非标资产的资管计划主要有信托、银行理财、基金子公司专户和券商定向资管。

尽管银监会和证监会关于非标的定义有一定差异。但一般而言以银监会2013年8号文定义的 “非标债权”最为普遍。其中非标资产中尤其“信贷类”资产最为敏感，主要是因为资管产品如果投资信贷类资产因为风险隔离和流动性等因素容易引发管理层对影子银行的担忧。笔者此前《为何银行理财不能直接投信贷资产？有哪些绕道措施？（上）》详细阐述了目前银监会对信贷类资产投资的相关规定：禁止银行理财直接或间接投资本行信贷资产，禁止银行理财直接投资其他银行信贷类资产，禁止个人银行理财直接或间接投资不良资产。

但现实中银行仍然可以通过嵌套其他资管计划间接投资信贷资产，或者直接通过增量资产出表的方式，在不形成信贷资产的情况下通过信托贷款或者委托贷款形式构造债权资产，再以受（收）益权形式回流。

所以各类资产管理计划直接投资信贷资产或其收益权会进一步收紧，但间接通过其他资管计划走监管层鼓励平台目前看可以实现绕道。尤其是自从2016年底业务快速扩张的银登中心。具体参见笔者此前文章《注意了！股票质押式回购纳入非标（兼论银登中心非标转标）》；

但从最新监管动态来看，私募基金被划入“资产管理产品”范围，从而并没有全面禁止私募基金从事非标类投资，比如私募做委托贷款在委托贷款新规正式出台之前仍然有部分银行可以开展业务，私募基金以明股实债或委托贷款形式间接投非标，但由于禁止嵌套，所以通过其他通道形式投非标无法进行。

目前整个资产管理行业，除公募基金外，大致可以分为银行理财、信托计划、券商资管、基金专户、私募基金、保险资管、期货资管等几个大类；其中银行理财和信托计划归银监会监管，券商资管、基金专户、期货资管和私募基金在证监会监管体系。基本上银监会和证监会各自一套，施行完全不同的标准：包括合格投资者、登记备案系统、投资范围、是否区分公募和私募、托管、信息披露等都是各玩各的。

从产品事前和事后备案登记角度也是分别向银监会和证监会备案。银监会G06报表和央行季度理财及信托产品也有报表，但并不属于产品备案范畴。

统一数据报送外加独立第三方托管，这些其实对整个资产管理行业规范发展，合规展业是最核心的抓手，其实监管动向来看，部分投资范围或杠杆率的限制并没有央行统一数据报送影响大。因为当前混业资管之乱并非简单当前监管规则不统一，最核心是跨监管展业无法被穿透，信息的割裂才让资管计划有隐藏合格投资者底层资产的机会。

双10%的投资比例限制

监管动向：单个资管产品投资单只证券的实质或单个基金的市值不超过产品净资产的10%（仅适用于公募银行理财和公募基金）；全部资管产品投资单只证券或证券基金份额不超过该证券市值的10%（适用于所有产品）；

金融监管研究院 孙海波 解读：从表述看和2016年以及2014年的银行理财征求意见稿完全一致。第一个10%限制仅适用于公募产品，那么受影响的也只有公募银行理财（公募基金早就有这个规定）。从影响面来看，主要是定增（因为定增基金很难组合10个以上的定增产品同事匹配）、二级市场增持（如宝能增持万科的7个资管计划）；对债券市场而言，主要受影响的是此前通过交易所私募债非标转标的模式（因为很多此类私募债的投资人都是银行理财，而且集中度几乎100%）；及部分ABS投资（假定前面禁止嵌套的规则不严格实施，否则这里就不需要探讨了），因为很多ABS的投资集中度也比较高，甚至是非标转标的另一条路线。

不过需要注意的一个细节，从表述上看，比2016年7月的征求意见稿少了一个“间接”；可能是考虑到禁止资管嵌套之后，不需要“间接”这种文字表述了。

监管动向：统一界定合格投资者的标准，同时符合100万起售金额和100万家庭金融净资产/近3年家庭年收入30万。

金融监管研究院 孙海波 解读：和目前的监管规则比，和银监会对高净值个人和集合信托的合格投资者标准非常接近。但注意目前银监会的集合信托和高净值的三项标准是“或”的关系，这里指导意见是“且”的关系；而且新增家庭金融净资产的要求。总体而言在合格投资者门槛上更加严格。

对证监会而言，几乎没有影响，因为证监系的监管规则其实总体比这里更严格。

目前各类资管计划的合格投资者标准不统一，具体见下图：

  l银证合作的合作银行：最近一年年末资产规模不低于500亿，且资本充足率不低于10%等。

个人100万起售且300金融金融净资产证明

视具体公募基金类型，要求普遍较低

100万起售或者家庭年收入达到一定年限

单一投资人初始认购资金不得低于100万，如是单一定向，则起售金额为3000万

　以初始认购资金门槛准入

目前合格投资者标准差异非常明显，而且只要跨监管进行嵌套很难穿透识别。尽管证监会在2014年的私募基金管理办法里明确，只要不在基金业协会备案的产品都要穿透识别合格投资者和200人上限（2016年新八条底线进一步明确即便在协会备案，但是如果多个资管计划投资同一个标的底层资产，仍然要穿透合并计算200人）；显然银行理财并不属于基金业协会备案的产品，理论上需要穿透识别。但现实中，因为银行理财不属于证监会监管，而且银行理财在理财登记系统中并不录入投资者信息，即便银监会也不能从系统报送数据识别投资者相关信息；所以一直以来如果是银行理财底层嵌套券商资管或者基金专户投资资本市场业务（多数还需要再加一层通道规避中证登核查），或者银行理财通过信托计划投资产业基金等，都不会穿透识别最终银行理财投资者是否符合底层资管计划合格投资者要求。

银行理财的公募和私募之争

很显然如果按照基金法的公募和私募划分标准来看，绝大多数个人银行理财都属于公募。即便是高净值客户和私人银行客户的理财产品，认购人数也很可能超过200人。

但现实中银行理财一直不受基金法约束，导致监管标准和证监会体系下的资管产品差异非常大，所以将银行理财按照公募和私募进行划分的呼声非常高，尤其是证监会体系的官员多次公开场合呼吁统一监管标准。

如果银行理财按照公募原则进行监管，最终妥协产物是不按照200人进行公募及私募的划分，而是按照合格投资者以及宣传方式进行划分；只要是高净值客户或私人银行客户认购的银行理财，即便超过200人仍然是属于私募。但是银行不能公开宣传，目前部分银行高净值客户的理财宣传销售方式可能存在一定合规风险。因为目前而言银行理财部分公募私募，宣传方式差异不大，即便是高净值客户产品也同样是走公开宣传途径，比如群发短信邮件、本行互联网渠道、APP等推广、本行网店滚动LED。当然本行网银客户笔者认为可以认定为“非公开”。

所以“具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只的产品金额不低于100万元”、“家庭金融净资产不低于100万元，或者近3年个人年均收入不低于30万元，且具备2年以上投资经历”；与《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定不一致，例如关于“净资产”、“投资经历”，但如果证监会规则更严格，那么作为部门规章可以按照当前更严格标准实施。

上述标准和银行理财当前高净值客户的标准非常接近。总体而言对当前资管格局改变不大。

关于公募理财参照证券法监管的思考：

若今后监管层允许银行发行公募银行理财并参照证券法的规定监管，将会对银行理财或者资管行业产生何种影响呢？我们主要有如下几方面值得思考和关注：

一是监管机构。我们认为，银行理财允许公开发行且参照证券法的相关规定执行，监管机关也应当是由银监会主导，而不会是证监会。虽然目前证券法项下的业务，主要由证监会监管，但是考虑到部门间的博弈，以及监管的连续性=在银行未成立子公司专门运营理财业务的情况下，以及在机构监管思路未进行本质变革的情况下，监管权限仍在银监会这边。其实，《证券法》第十条也为银监会监管公开发行证券业务预留了相应的空间，只要有国务院的授权，银监会的此类证券的监管也没有法律障碍。

二是宣传及合格投资者。既然是公募产品，那当然可以公开宣传和推介，直销银行、APP和银行公众号、第三方销售等渠道建设或将加快，公募理财的合格投资者或许也将不受5万元的限制，可能参照公募基金1元起投，这对于

三是信息披露及托管问题。如参照证券法的规定，银行发行公募理财，也应当参照公募基金，定期披露持仓、估值等情况。另外，现行公募基金强制托管，我们公募银行理财也可能要求强制托管，而且托管机构很可能限制为银行也金融机构。

四是二级市场问题。除了设计成开放式外，或许银行理财也可以参照ETF或者LOF基金的形式增加投资人的流动性，但是交易场所，我们认为在交易所上市交易的可能性，银监会或许会成立新的交易场所或者说在银登中心进行公募理财产品份额交易？

监管动向：公募产品不得投资未上市股权，不得投资金融衍生品；

金融监管研究院 孙海波 解读：这和当前的公募基金要求一致，所以唯一有影响的就是银行理财。公募银行理财产品中目前投资未上市股权也并不普遍，只有部分是间接通过嵌套其他资管计划投资PPP项目，严格来说属于典型的非上市股权。

除结构化理财外，公募银行理财投资金融衍生品也不常见。

监管动向：所有资管产品第三方独立托管，法律、行政法规另有规定除外。

金融监管研究院 孙海波 解读：私募基金目前基金法并不强制托管，所以私募基金应该适用上述“另行规定”条款，但如果不托管需要详细风险揭示。现实中多数私募基金选择券商或银行进行了托管。少数私募基金即便没有“托管”，也选择券商的PB综合托管业务，实质服务内容差不多。

所谓第三方独立托管，影响最大仍然是银行理财。这点其实在2016年7月份的银行理财新规征求意见稿一致。

从当前生效的银行理财监管规则看：

1、银监发[2009]65号文中就提出个人银行理财需要具备公募基金托管资质的银行托管（结构性理财除外），但托管行职责履行执行不到位，很多走形式而已。

2、银监发[2011]91号文：为每个理财计划建立托管的明细账；但没有要求第三方托管。

3、银监发[2014]35号文：对每只理财产品开立托管账户，建立独立的托管机制，但没有要求第三方托管。

一旦落实并严格执行第三方托管，将强化托管行职责。有助于银监会核查底层资产，以便于阻碍部分理财资金违规流入相关行业或产业，对于通过嵌套绕监管以及资金池运作都将形成很强的限制。

第三方独立托管也一直是笔者呼吁的改革方向，尤其是托管行对资金流向审查和托管行明确职责界定。这样对于实施35号文的风险隔离就有一个非常好的抓手。基本上涵盖了我一直以来对“托管”含义几个基本要义理解：核查资金到账、赎回、分配；理财产品估值核算；监督理财产品投资运作（我理解为资金流向审查） 。但同时第三方独立托管可能会降低部分银行理财运行效率。

各类结构化资管产品监管思路探讨

监管动向：结构化产品中，固定收益类杠杆倍数不超过3倍，投资于股票或股票型基金杠杆倍数不超过1倍，其他类的杠杆倍数不得超过2倍。

另外，从分类上来看，有80%以上投债券等固收类按照3:1，值得关注的是20%投资股票的即按照股票型计算，按1：1比例计算。

金融监管研究院 孙海波 解读：基本延续证监会新八条底线《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行办法》关于结构化产品的限制。对证监会体系的资管产品没有影响。银行理财银监会没有明文规定，但从窗口指导和监管意图不允许银行发售此类产品，因此新规也没有影响。唯一结构化信托有一点影响，但总体影响不大。

但证监会从2016年7月开始发布的“新八条底线”新规严格限制结构化产品杠杆率，而且严格穿透核查杠杆率水平。同时对结构化产品优先和劣后需要“风险共担、利益共享”；意味着只要产品亏一分钱，优先级就不能获取任何形式的收益 ，如果产品盈利一分钱，劣后级就不能有亏损。禁止劣后或第三方对优先级提供担保。

信托计划从2010年开始银监会明确发文允许结构化信托发售，但禁止利益相关人及银行个人理财认购信托的劣后。后来2016年58号文进一步限制投资股票的结构化信托优先劣后杠杆比例为2：1（部分地区执行1：1）；但从预期收益率、杠杆率控制以及劣后对优先的风险保障安排等来说银监会都比较宽松。所以统一按照新规少量投资资本市场结构化信托的杠杆比例会受限。

从结构化产品的风险特征看，笔者也的确认为银行理财最不适合做结构化安排，主要是银行理财目前在信息披露和风险隔离相对较弱，而且投资标的中很多也不属于容易获得公允估值的资产（比如非标），管理人也很难通过清仓底层资产方式为优先提供风险保障；如果设计为结构化产品，容易出现劣后对优先的风险保障严重不足，实际上有为劣后利益输送嫌疑。

所以关于结构化产品现有监管框架已经符合市场选择现状，上述监管动向影响非常有限。

目前所有金融机构发行的资产管理计划中，也只有银行理财明确允许发行保本银行理财，且属于银行的表内业务。其他任何资产管理计划监管层都严格禁止保本宣传，证监会体系的资管计划甚至禁止“预期收益率”的表述。

所谓保本银行理财意味着理财产品的募集端也同时是银行的负债，资产端也属于银行的表内资产，需要相应计提风险资本和损失准备，相关的流动性管理也纳入银行整体流动性风险管理框架。

统一的风险准备金和资本约束

监管动向：按照管理费收入的10%计提风险准备金，余额达到资管产品余额1%不再计提。

金融监管研究院 孙海波 解读：就目前看，各类资管产品中信托计划和基金子公司已经有了风险准备金要求。但银行理财仍然未计提风险准备金。这也是2016年7月理财征求意见稿内容一致。总体影响不大。

但风险准备金的宣传一定要有度，过度宣传风险准备金作用会导致变相保本的宣传。相关具体执行的监管当局或许会执行更加严格的宣传标准。

风险准备金用途只能用于弥补因金融机构违法违规、违法资产管理产品协议、操作错误或技术故障的损失。如果是底层资产信用风险或市场风险则不应该属于动用风险准备金范围。

纯理论探讨的话，规范化的表外代理投融资业务业务本来就不存在资本计提的问题。但各监管机构为了降低金融机构风险仍然要求信托计划、券商资管、基金专户计提部分风险资本。但目前为止表外银行理财仍然没有任何风险资本计提的要求。下图为目前除银行理财外其他三类资管计划净资本计提要求：

银行理财如果未来效仿信托进行资本监管，需要银监会制定详细细则，笔者认为即便计提仍然会根据底层资产差异进行区分，主要针对非标类银行理财可能性较大。

更多实战业务探讨可以参见笔者组织的研讨会《混业资管金融产品设计、案例、风险和监管》；电话&微信：；

继续去融资杠杆的监管思路

监管动向：融资杠杆统一设定为公募总资产/净资产不超过140；私募总资产/总负债不超过200%；

金融监管研究院 孙海波 解读：总体解读，这项新的东西任何影响力。现行规则下各类产品基本符合要求。

首先这里讨论的杠杆和前面的结构化杠杆不是一回事。结构化设计是通过优先劣后形式为劣后级增厚收益，但并没有“融资”行为发生。融资杠杆是指资管产品为主体从外部借钱的行为，多数是通过质押融资，所以主要有债券质押式回购和股票质押式回购两种加杠杆形式。

由于2016年证监会发布的13号公告《暂行规定》（也称“新八条底线”）不适用于非私募证券投资基金，所以，各类私募投资基金均在非标项目上突破杠杆限制（优先劣后的杠杆可以高于3：1）。但最新的统一标准，每个公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，私募产品的总资产不对超过该产品净资产的200%。前述规定《暂行规定》规定：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过 200%。”总体而言证监会对公募是140%；私募再按照结构化和非结构化细分为140%和200%，明显比监管动向更加严格，按照从严的原则，对证监会系资管产品没有影响。

但股权私募和其他类私募（包括非标私募）目前没有杠杆率约束，但和理财一样，这两类型的私募其实也很难以产品名义进行融资，所以也没有实质性影响。

银行理财目前而没有关于杠杆率监管的明文法规。所以理论上银行理财可以通过融资加很高杠杆。但现实中因为银行理财加杠杆渠道受限，投资标的质押融资能力有限，所以很少见银行理财加杠杆。具体可以参见笔者此前的文章《奔走相告！从最新银行理财规则看如何正确加杠杆、委外、嵌套？》；

金融机构可以委托具备专业投资能力的和资质的其他金融机构对外投资。但不能再次加通道，并且委外需要实施白名单制。

也就是银行自营可以委托其他机构进行管理，但并没有明确是否可以委托私募基金。根据意见的第二条私募基金属于金融机构发行的资产管理产品范围，应该属于委外对象。但现实中127号文没有列举私募基金为SPV，而且契约型私募基金因为相对不稳定，从治理结构而言不利于风险隔离。所以笔者不建议将私募基金纳入银行自营投资范围。具体详细探讨可以参见《奔走相告！从最新银行理财规则看如何正确加杠杆、委外、嵌套？》；

目前银行理财投资标的并没有纳入关联交易监控范围。自营贷款有按照2004年度关联交易管理办法。所以未来银行理财在投资资产配置需要制定额外关联建议规范，查询银行关联方名单后才能做具体投资决策。

未来银行理财表内理财主要是结构化存款，但不属于资产管理业务范畴，笔者认为不需要参照理财的规则。所有其他类型银行理财都将纳入非保本范畴。

商业银行业务大致可以分为表内业务和表外业务，表内业务和表外业务一般都泾渭分明，但理财业务即可以是表内业务，也可以是表外业务。在资产负债表中反映的理财属于表内业务，其负债端视为银行吸收的存款；而不在资产负债表反映的理财业务则属于表外业务，其负债端吸收的资金作为代理投融资款项，不计入银行表内负债。

按照现在监管统计规则，判断是否入表的唯一依据是合同是否保本，如果是保本型理财产品则应当入表，如果是非保本理财产品则属于表外代理投融资类。但如果非保本理财到期后，银行一旦“刚性兑付”，投资亏损后，银行替投资者买单，投资人收回本金则与原先合同约定不一致，那么在此之前，就应按照实质重于形式原则纳入表内，视同为保本理财。

银行在兑付前因为不将其视同为信用风险资产，因此无论在资产规模、资本计提方面均游离在统计之外，形成了银行的影子。这也是为何人民银行决定在2017年将表外理财正式纳入广义信贷作为宏观审慎评估（MPA）的一项评估要素。

21世纪初，我国还是利率管制比较严的国家。当年，股份制银行早年人少，地盘少，当时利率管制非常严，相同的利率吸金能力当然不如机构多人多的国有大行和地广的农金机构，所以发明了一个“变相”提高存款利率吸收资金的创新产品。而理财不是存款，而且投资利率债的收益率的确比普通存款高，受到存款人的追捧。很快，各行纷纷效仿，开发出各种理财产品，银行为了保证下一期理财产品能够顺利发售出去，或多或少都是采取“刚性兑付”，可以说，刚性兑付从理财诞生起就一直存在。现实中，银行为了调节存贷比、流动性多项指标，更多的是以合同方式明确是否为保本理财，这就是所谓的监管套利。

3、保本理财为何纳入存款

如果把理财计划看作一个SPV，该SPV就应该有自己的T型资产负债表，左侧是资产，右侧是负债（权益）。理财也可以加杠杆，就表现为资产负债的同步扩张。既然判断理财是否保本由合同约定，与其资产端投资的结果能否保本无关，这就相当于银行提供了承诺担保，根据新会准则，风险报酬和控制权没有转移，应计入银行资产负债表。笔者把它看成一层并表，因此吸收的资金在合并后的T型资产表右端统计为存款，如果资金来源同业资金，则属于同业存放；如果来源非金融企业或住户部门，则属于单位存款或个人存款。

小公募是介于公募和私募之间的产品，募集方式上允许公开发行，但是募集对象限制为合格投资者。我们认为，小公募本质上是一款公募产品，其风险外溢性比较高，监管层也会严格约束。因此，从发行机构上而言，我们认为，应当仅限于公募基金和公募银行理财等机构，私募机构在取得公募基金管理资格前应当不允许发行。

从监管机构的态度来看，央行主推该类资管产品，而银监会、保监会则更倾向于保留、谨慎的态度。

那么“小公募”资管产品的定位和推出意义又是什么呢？其实，证监会在2015年放开公司债的时候就推出了“小公募”公司债，允许该类债券向合格投资者公开发行，同时和大公募相比，在准入条件上更为宽松，审核程序更为简便和高效。同样，我们认为，小公募资管产品在准入条件上和发行程序上也具有一定优势，这相对于私募产品而言是个很大的优势，但是规模严格限制在3000万以内，这规模对商业银行理财动辄上亿的规模而言太小了，银行发行这类产品可能会从成本和精力的投入角度考虑是否值得。这款产品或许更适合公募基金，或者取得公募基金管理资格的证券公司、保险机构或者私募机构等，相比于大公募，这类产品更容易募集，发行也更为简便快捷。

宏观审慎和微观监管关系

前面提及穿透也可以宏观审慎和微观审慎不同目的，按照监管领域也可以具体划分宏观审慎监管层面的穿透把握，微观审慎领域的穿透把握。如何协调微观监管和央行的宏观审慎职能是整个资管行业监管格局调整的核心。

微观审慎，监管主要是三会，尤其是三会负责具体政策执行的各地监管局。任何政策执行需要依靠具体的监管局的监管人员负责审核，现场和非现场检查。在目前的资管监管格局看，总体上呈现两大特征，一是跨监管难以协调检查，二是微观监管对容易引起系统性风险的违规行为重视程度不够。

先从跨监管协调说起，不要说跨三会的监管协调，即便是同一个监管体系，跨区域的联合检查也是非常少见，意见征询因现实资源约束多数也难以及时深度调查。而跨监管体系，比如银监会和证监会下属不同类型资管和同业业务高度融合，产品交叉组合嵌套，但如果需要穿透不同监管当局的产品核查其底层资产非常困难；不论从知识结构、数据可得性、还是对方监管的配合协调来看都构成极大挑战。这种情况金融同业非常了解，所以才催生了大量规避监管的通道业务（当然很多通道业务也是起到风险隔离作用，不完全是规避监管目的）。

再看微观监管当局相对局限性，一般而言，地方监管局更偏重于案件防控、集体性事件、以及现场检查容易发现问题的传统违规事项，比如票据贴现真实贸易背景、贷款资金流向、贷款发放证照和手续瑕疵，这些问题几乎千篇一律相对容易查出问题。还有很多其他形式合规问题，当然这些合规问题也很重要，只是从宏观审慎当局来看，或许更关注的问题是系统性问题。虽然宏观审慎当局依赖127号文等也有所限制，但总体上央行没有太多现场检查资源，而地方银监局从局部看未必将其认定为是潜在系统性风险源泉。

我更多是将其视为一个典型的“认知差”，即微观层面来看，不论是金融机构个体还是地方监管当局很难将一个市场普遍的通行做法，但处于灰色地带的业务认定为是潜在系统性风险源。比如理财资金池问题，或期限错配问题，从微观监管当局角度，主要是防范个体金融机构风险，只要这家金融机构自身流动性管理不要出大的问题并无大碍，但个体流动性可控情况下都在走资金池模式，不代表整个金融系统风险可控。一旦市场整体纠偏，单靠个体金融机构提高利率募集资金并不能解决问题只会引发更多的恐慌，最终需要央行为市场注入流动性解决。这就是大体央行领衔其他4部委发布127号文的大致背景之一。

从近期央行推出的宏观审慎框架看，显然央行致力于更广泛的介入金融机构的行为监管，不仅仅局限于传统货币政策角色定位。

如果能多部门协调资管产品登记备案信息的共享，说得再宏观一点也是“十八届五中全会通过十三五规划建议中所提的统筹协调金融监管”中应有之义。三个统筹其中之一就是“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”。下面就具体谈谈金融产品登记机构统筹为何对穿透识别的从宏观审慎和微观审慎监管两个层面都至关重要。