原标题：济川药业产品及投资机会梳理

医药需求在稳步增加，需求是明确可持续的，而且药品是最容易形成差异化的产品，这也就为一些企业提供了护城河，所以医药行业经常出牛股。

经营药品的差异也是今年医药行情两极分化比较明显的一个原因，有研发能力化药和生物制药企业、有绝密配方的，今年普遍走的不错；研发能力较弱的仿制药企业次之；中成药和OTC的稍差。

我国目前的医药行业还处于发展的中初阶段，还有相当长的一段路要走，这也为投资者提供了比较好的投资土壤，这几年总的来说，整个医药行业发展有点小坎坷，医药控费、两票制、一致性评价等等，给一些药企的发展带来了一定的影响，但长期来说，不管是砍流通环节也好，对仿制药质量要求趋严也罢，终究是利国利民（不代表利药企）的好事。在阵痛之后，2017年1-5月医药制造业实现主营业务收入11617亿，同比增长11.9%，利润总额1255亿，同比增长15.7%。比起2016年同期的收入增速10.3%和利润增速15.2%来说，有见底之后开始反弹的势头。

今天梳理的济川药业，之前有关注，但没有详尽去了解，主要还是因为主营药品的可替代药品多、竞争激烈，这就常常要求企业不断地以大量销售费用的支出换来市场的扩张，担忧营收跑不赢费用的增速，但这两年看下来也还好，而且之前比较担忧过于依赖蒲地蓝的局面也在慢慢改善，于是有空就决定梳理一下。

图片来源于：济川医药2016年年报

1.蒲地蓝口消炎服液（独家品种）：功效清热解毒，抗炎消肿。用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。2016年收入21.36亿，占营业收入46.78亿的45.66%，同比增长28.45%，说是蒲地蓝口服液撑起了济川的半壁江山毫不过分。

竞争优势：（1）方便儿童服用。国内同业产品，主要为片剂，其次为胶囊。儿童对于片剂和胶囊的抵触，总体来说一定大于口服液。

（2）蒲地蓝消炎领域市场占有率高。蒲地蓝消炎通用名产品在2015年全国公立医院清热解毒中成药市场占有率为7.45%，排名第四，而公司独家剂型蒲地蓝消炎口服液在蒲地蓝消炎通用名产品中市场占有率为92.46%，排名第一。也就是说济川家的蒲地蓝消炎口服液占了整个清热解毒市场6.9%。

2.消化类：雷贝拉唑钠和健胃消食口服液：我看有的研报直接将消化类所有收入都记为雷贝拉唑钠的营业收入了，我认为这是错的，有了解的朋友可以告诉我是不是我理解有偏差。

雷贝拉唑钠肠溶胶囊：主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎，是新一代质子泵抑制剂，近几年一直增长较快的品种，济川的一线品种。

健胃消食口服液：2014年年报称在健胃消食类中成药领域市场份额为16.92% ，但没有找到当年的销售额和产量，从2015年和2016年销量来看，这两年增长较为缓慢，其中2015年报告期内销售量738.96 盒，2016年销售量795.62万盒，同比增长7.67%。

竞争优势：济川的雷贝拉唑钠肠溶胶囊在2015年全国公立医院雷贝拉唑市场占有率为32.06%，排名第一。

3.小儿豉翘清热颗粒（独家品种）：主治小儿风热感冒。2016年收入6.71亿，占营业收入14.34%。

竞争优势：小儿豉翘清热颗粒在全国公立医院2015年儿科感冒用中成药市场占有率分别为34.78%，位列首位。

1.三拗片（独家品种）：主治风寒袭肺引起的感冒，咳喘，发热，头痛等症状。三拗片作为济川二线产品线中过亿元的品种，在2016年收入2.06亿，增速15.64%，比14、15年32.86%和40.39%有所下降。

2.蛋白琥珀酸铁（首仿药）：适应症为用于由于铁的摄入量不足或吸收障碍、急性或慢性失血以及感染所引起的隐性或显性缺铁性贫血，妊娠及哺乳期贫血等绝对和相对缺铁性贫血。我国抗贫血用药市场拥有过百亿的市场规模，国内常用的抗缺铁性贫血的补铁剂有硫酸亚铁、葡萄糖酸亚铁、琥珀酸亚铁、复方多糖铁、蔗糖铁等，蛋白琥珀酸铁因其不会造成胃粘膜损伤、不会产生胃肠的耐受性问题，有望在医院市场快速放量（济川前期起家主要靠医院渠道）。

3.川芎清脑颗粒（独家品种）：主治祛风胜湿，活血止痛。用于风湿蒙蔽，瘀血阻滞引起的偏头痛。作为济川在心脑血管领域布局的品种，2016年增长速度开始跌破两位数，只出现了4%的增长，贡献0.77亿收入。

1.妇炎舒胶囊：清热凉血，活血止痛。用于妇女盆腔炎症等引起的带下量多，腹痛。妇科类2016年贡献0.53亿，但增速达到了83.98%，实现了快速放量。

2.甘海胃康胶囊：健脾和胃，收敛止痛。用于脾虚气滞所致的胃脘痛，及慢性浅表性胃炎见上述症状。

3. 黄龙止咳颗粒：主要适用于感冒咳嗽、小儿反复呼吸道感染、急慢性支气管炎、支气管哮喘等症。

（四）未来的补充产品线

1.注射用埃索美拉唑钠：胃食管反流性疾病、糜烂性反流性食管炎的治疗中，口服疗法不适用时的替代疗法用药。（申报生产）

2. 瑞吡司特： 适用于预防和治疗成人及儿童轻、中度哮喘。（申报生产）

3.复方毛冬青口服液 ：清热解毒，用于治疗病毒性上呼吸道感染。 （临床3期）

4.注射用雷贝拉唑钠：用于口服疗法不适用的胃、十二指肠溃疡出血。（临床2期）

5.西他沙星：用于治疗严重难治性感染性疾病。（临床2期）

6.左乙拉西坦注射液：一种全新抗癫痫药物，具有良好的线性药代动力学，以原型从肾脏排出，无肝脏毒性，药物间相互作用少，有效率高，耐受性强，无严重不良反应。（已申请临床）

先说结论：我觉得三年内营业收入能保持15%以上的增长。

1.蒲地蓝消炎口服液：

（1）结论：三年内还能保持两位数以上增长。（医院端的继续渗透、OTC持续增长、医保的推动。）

（2）分析：蒲地蓝医院渠道和OTC渠道的增长

①医院渠道：济川的销售渠道主要是以医院为主，蒲地蓝到目前为止医院端的销售依然占比达到80%左右，以二级以上的医院为主。

医院端达到天花板了吗？

蒲地蓝二级以上医院目前覆盖4000多家，覆盖率水平在50%左右，同时还有2000家左右的一级医院在内的基础医疗机构。也就是说不管二级以上的医院还是基础医疗市场，都还有比较大的扩展空间，尤其是基层医院和医疗机构。

想要继续拓展没那么容易，单凭目前医院端的销售该见顶了吧？

在医院市场的拓展方面，空白科室的拓展分为两个阶段，一是进入科室，二是产品上量，济川每年对医院拓展的目标在10%左右，由于时滞效应，医院端销售的增速是由前几年开发拓展的情况来维持的。也就是说接下来几年的医院销售端出量，主要还是靠这两年新进入的医院，目前50%二级以上医院的覆盖率，由于时滞性，不代表着所有医院都完全释放了销售空间。同时还有从儿科向成人科室扩展的空间可以挖掘。

所以，医院渠道还有利润释放空间。

②OTC渠道：蒲地蓝去年OTC渠道的销售实现了50%的快速增长，目前依旧只占了蒲地蓝销售收入的20%，我脑袋一拍预测今年随着OTC队伍的建设和零售端的覆盖，依旧能保持35%-40%的快速增长。

③医保带来的推动：目前蒲地蓝已经进入了9个地区的医保目录，分别是陕西、江苏、辽宁、湖南、天津、新疆、新疆军区、河北和青海。进入医保目录对于蒲地蓝的销售帮助极大，甚至有研报称医保地区的销售占了蒲地蓝整体收入的40%，医保对销售的增加有着明确作用，今年补增进青海省医保目录算是意外之喜。那么这种意外之喜能不能多来几次？比如人口大省？

不无这种可能，因为省医保目录补增向来拖拖拉拉，比如09年国家医保目录出台后，最晚的省份直到2012年才完成补增，不排除以后还有意外之喜。

（1）结论：市场还有替代空间，但增速减慢、竞争加剧，三年内个位数增长的概率大。

（2）分析：上面提到消化类在2016年的增长为11.96%，比15年15.31%的增速相比，要有所减缓，主要受雷贝拉唑钠竞争加剧加上招标降价的影响。而在今年，竞争趋势依旧激烈，济川选择退出一些竞争激烈地区的争夺同时，通过在个别地区的招标降价，加大的市场占有率，但总体增速大概率减缓，未来三年保持个位数增加的预期。

3.小儿豉翘清热颗粒：

（1）结论：随着销售加速和替代加速，三年内大概率能保持20%以上的增长。

（2）分析：上文的分析得出的大概结论是蒲地蓝今年增速应该20%左右，雷贝拉唑钠增速应该是减慢的，而三季度来看，整体增速还能维持在20.17%，我觉得比较小儿豉翘清热颗粒和蛋白琥珀酸铁的增长居功至伟。一方面是随着这两年中标省份的增多和销售放量，小儿豉翘清热颗粒保持快速增长；一方则是无糖剂型的替代加速，无糖剂型已经实现了在十几个省份地区中标，替代速度加快，从而加速了小儿豉翘清热颗粒名产品的利润贡献能力。下图是2016年中标价格，无糖剂型中标价和普通剂型价格差异达到80%以上。

个人认为随着销售加速和替代加速，三年内保持20%以上的增长应该能实现。

（1）结论：三年内应该能保持35%以上的增速。

（2）分析：上面说过三季报的业绩蛋白琥珀酸铁居功至伟，其中2017年前三季度，蛋白琥珀酸铁新增了8个中标省份，进入快速放量阶段，而且在今年4月份就完成了全年的销售目标，全年大概率成长为过亿元品种，接下来几年有望继续保持35%以上的增幅，有望成长接力。

（1）结论：三年内应该能保持35%以上的增速。

（2）分析：妇炎舒作为入选全国医保目录的独家产品，2016年以其为代表的妇科类收入增速达到83.98%，但依旧只有6千万左右的销售额，目前尚处于初级发展阶段，仅在几百家医院有售，以济川在医院端的推广能力，2017年有望实现过亿销售，使产品线再增一款过亿品种。2017年6月在由中华中医药学会组织，包括多家单位共同承担的《中医药单用/联合抗生素治疗常见感染性疾病临床实践指南》发布的七项团体标准中，妇炎舒胶囊被“盆腔炎性疾病”列为治疗推荐用药，也有利于药品的推广。

财务方面，不管是近几年毛利的保持、净利的增长，还是ROE、负债水平、现金流，都还不错，还没吃晚饭，就不一一说了。（想着赶紧撸完吃饭，可能会有遗漏错误错别字，大家发现还望及时指点）

我比较在意的两个点在于：1.高额应收、2.生产性资产的持续增加

2017年三季度报，济川的应收达到了17亿，占总资产的30.6%。查了下2016年的应收账款情况，如下图：

一是想表达应收账款管理做得还不错，二是想表达济川对应收账款的计提比同行业要狠，也就意味着对自我要求更高，这两点也让我心稍安。

下图是某OTC药企的应收账款计提情况：

连续的固定资产和在建工程的增加，虽然是生产和医药流通的需求，本来不应该要求太多，但考虑到未来持续的折旧对利润水平的影响，作为准备入手的投资者而言，我个人会有点介意。

3.怎么没提3.46亿风险责任金引起的负债？

换成我，一样会占有这笔资金用于企业运营，从我个人的角度来看没什么好介意的。

目前济川市值305亿，我脑袋一拍预测今年的利润在12.5亿左右，2018年对应的市盈率在24.4倍，这样的估值在济川借壳洪城股份之后，总体来说是偏向于估值下沿的，也就是说能持有一段时间，我个人觉得大概率有便宜可以捡，若是能更便宜便更有吸引力。

下图是2015年至日，济川药业PE和PB的情况：

图片来于自万得金融终端

1.营收来源过于集中：清热类、消化类、儿科类，占了整个收入的83.5%左右。

2.新品推广不及预期。

3.虽然2017年上半年同比增加了30%的研发费用，但研发基础比较薄弱。

4.新产品获批进度不及预期。

作者：Memf。本文只是个人投资前的习惯性梳理，不当做任何的买卖建议。