原标题：房地产企业融资全梳理

(专业知识讲座58，房地产企业融资全梳理。延伸阅读：图解房地产新型融资模式。

本期是公众号经常提及的房地产企业融资篇。主要内容有些长，是对房地产企业各阶段，不同市场各参与者的分析，大家可以有选择的了解。延伸阅读才是小编最喜欢的部分，是目前房地产企业新的融资方式。

总的来说，房地产企业躺着挣大钱的黄金时代已经过去了，现在的市场，资金链紧张的问题困扰着大部分房企。大型的房企好些，可以有各种金融工具使用：增发、股权、债、信用债、美元债、资产证券化。。。中小房企就比较难了，三四线城市的中小房企尤其困难。

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自2016年“930新政”以来，房地产调控收紧，股权融资、债券融资、海外债和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制。资金先于投资，在房地产开发到位资金持续回落下，2017年5月房地产投资已出现了拐点。我们对房地产企业目前的融资渠道进行系统梳理，一方面是为了摸清房地产企业融资的现状，各种融资渠道分别受到多大的影响。另一方面是建立关于房地产企业资金面分析的研究框架。

首先，我们介绍房地产开发到位资金的定义、主要构成以及受房地产调控的影响。其次，以到位资金的构成为基础划分，分三个维度分析各种融资渠道：到位资金情况、整体融资情况、政策变化及影响，从而把握不同融资渠道的特点和变化。最后，分析房地产企业的偿债压力和资金状况，房地产企业偿债高峰在年，整体资金状况良好，但大小房企有所分化，未来房地产行业引来新一轮洗牌。

房地产开发到位资金是统计局公布的、用于反映房地产企业资金情况的重要指标。在这部分，首先我们介绍了房地产开发到位资金的含义、主要构成和房地产投融资间的关系。然后，通过回顾过去十年房地产调控，可以看出房地产调控对房地产企业融资的影响显著，表现为“调控收紧、融资随之回落”，反之亦然。

（一）房地产开发到位资金：实际拨入、用于房地产开发

房地产开发到位资金指一年内房地产企业实际拨入、用于房地产开发的各种货币资金，属于增量概念。到位资金分为国内贷款、利用外资、自筹资金（以股权融资为主）和其他资金（以销售回款和债券融资为主）四类，由国家统计局每月公布。

房地产开发到位资金是房地产企业融资的一部分。两者的关系，一是存在时滞，房地产开发到位资金是指房地产企业实际拨入开发项目的资金，而房地产企业从拿到资金到实际拨入项目，存在一定的时滞。时滞的长短取决于房地产企业的投资意愿，一般基于对房地产市场的预期。二是资金用途单一，房地产开发到位资金只用于房地产项目开发，而房地产企业融资用途是多样化的，可用于补充资本金、偿还债务、并购重组、项目开发等。

房地产开发到位资金直接影响房地产投资，领先1-3个月。由于房地产开发到位资金是专门用于项目开发，因此与房地产投资直接密切相关。从历史看，房地产到位资金走势领先于房地产投资1-3个月。 2017年以来，2月房地产开发到位资金明显回落，5月房地产投资随之出现拐点，领先关系依然存在。

（二）结构变化：其他资金占比明显上升，占据半壁江山

从资金结构看，其他资金占比超过一半。2017年1-5月，房地产开发到位资金5.9万亿元。其中国内贷款1.1万亿元，占比17.8%；利用外资90亿元，占比0.2%；自筹资金1.8万亿元，占比30.5%；其他资金3万亿元，占比51.5%。

2014年以来，其他资金的占比从约40%升至约50%。其他资金以销售回款和债券融资为主。年，房地产市场回暖，商品房销售火热，叠加公司债主体扩容和企业债监管放松，其他资金增速（30%-40%）明显高于其他融资渠道。随之而来的是其他资金占比明显上升，从2014年底的约40%升至2017年一季度的约50%，同期自筹资金占比从39%降至30%。

国内贷款占比相对稳定，自2010起保持在15%-18%之间。利用外资占比很低，从2010年以来就不足1%。

（三）调控影响：房地产调控收紧后，到位资金随之回落

房地产调控收紧后，房地产开发到位资金随之回落。主要原因有两个，一是房地产企业融资难度加大（被动收缩融资），对房地产企业的融资限制是房地产调控的重要组成部分。二是房地产企业融资意愿不足（主动收缩融资），由于房地产市场趋冷，房地产企业对未来预期偏悲观，从而减少拿地和投资，融资意愿下降。

回顾过去十年，我国房地产市场主要经历了两轮房地产调控周期。

2008年次贷危机爆发后，政府出台“四万亿”刺激计划，并2008年10月开始放松房地产调控，通过加大基建和房地产两个支柱行业的投资实现稳增长。同时货币政策转松（2008年4次降息、3次降准），房地产开发到位资金触底反弹，同比增速从2008年的5%升至2009年的45%。

2010年1月，以“国十一条”出台为标志，第一轮房地产调控收紧。房地产开发到位资金增速高位回落，2014年降至0%（2013年由于暂时性的监管放松有所反弹）。2014年“930新政”出台，房地产调控放松，货币政策也由紧转松（2015年央行五次降息五次降准），房地产市场销售回暖。2015年公司债发行主体扩容，融资监管放松叠加流动性充裕，年房地产开发到位资金增速一路上升至15%。

2016年9月，以 “930新政”出台为标志，第二轮房地产调控收紧。2016年11月债灾发生，金融去杠杆实质性启动。2017年3月以来，金融去杠杆大步推进，银监会、证监会、保监会等部门密集发布三十余份政策文件，房地产融资有所收紧。北京“317新政”的出台，标志房地产调控加码。2017年1-5月，房地产开发到位资金增速降至9.9%，比16年底回落5.4个百分点。

从2016年10月新一轮房地产调控开启以来，房地产企业各种融资渠道受到了不同程度的限制。这部分我们以房地产开发到位资金的构成为基础，从三个维度对各种融资渠道进行分析：一是房地产开发到位资金；二是房地产企业整体融资；三是相关监管政策变化及影响。多维度的分析是为了更好地把握不同融资渠道的特点和变化情况。

在进行具体分析前，我们不妨先对房地产企业过去10年的融资渠道变迁做一个回顾。

房地产企业融资渠道经历了“股权为主——非标兴起——定增重启——债券放量——回归信托、贷款”的变迁过程。自 2006 年至今，我国房地产企业融资渠道经历了阶段性的变迁过程：年，IPO、股票增发是主要的融资渠道。随后2009 年底出台“国四条”，股权融资受限，非标兴起。在市场调控作用下，2014 年后房地产非标再次被重启的定增所取代。2015 年初证监会颁布公司债新政，公司债发行主体扩容，政策放松下的房企纷纷放量发行，债券融资在年增长迅速。2017年以来，房地产企业融资收紧，房地产企业信用债发行缩量75%，重新回归银行贷款和房地产信托。

（一）国内贷款：房地产开发贷款重要性提升

到位资金中的国内贷款指房地产企业向银行及非银行金融机构借入的各种国内借款。包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级主管部门拨入的国内贷款、国家专项贷款、地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。

2017年1-5月，国内贷款1.05万亿元，同比增长17.3%。国内贷款可分为银行贷款和非银行金融机构贷款（以下简称非银贷款）。

从结构看，国内贷款以银行贷款为主，占比85%以上。2017年1-4月，银行贷款和非银贷款分别占国内贷款的86%和14%。从增速看，国内贷款增速由银行贷款主导。银行贷款增速与非银贷款走势基本一致，但非银贷款增速一般高于银行贷款增速，尤其在年非标快速增长的时期，这种背离与银行为了规避监管，将表内贷款表外化的行为有关。

房地产开发到位资金是从借款人——房地产企业的角度分析，而从贷款人——金融机构的角度看，根据房地产贷款的用途，房地产贷款分为房地产开发贷款和购房贷款。截至2017年一季度末，金融机构发放的房地产贷款余额28.4万亿元，同比增长26%。其中，房地产开发贷款余额6.2万亿，同比26.1%；购房贷款1.91万亿，同比增长34%。

购房贷款属于金融机构对居民和企业发放的消费贷款，而不是直接对房地产企业发放的贷款，我们将在其他资金中分析，此处只分析房地产开发贷款。

房地产开发贷款分为地产开发贷款和房产开发贷款。截至2017年一季度末，地产贷款余额1.41万亿元，同比下降21.5%；房产贷款余额6.13万亿元，同比上升17.3%。

地产开发贷款：土地储备贷款停发，地产贷款余额明显下滑

地产开发贷款指金融机构发放的专门用于地产开发、且在地产开发完成后计划收回的贷款。地产开发贷款的发放对象有两类，一类是房地产企业，另一类是土地储备机构。土地储备机构是由市、县人民政府批准成立的事业单位，具有独立的法人资格，隶属于国土资源管理部门，统一承担行政辖区内的土地储备工作。

地方政府债券成为举借土地储备债务的唯一方式。 2016年2月，财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会联合发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，规定“自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款”。2017年6月，财政部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，试点发行土地储备专项债用于土地储备，并纳入政府性基金预算管理，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务。

因此，以土地储备机构为发放对象的地产贷款将逐步清零，地产贷款余额开始显著下降。地产贷款余额已从2016年一季度末的高点1.8万亿元降至2017年一季度末的1.41万亿元，减少3900亿元。

房产开发贷款：其他融资渠道受阻，房地产企业更加依赖贷款

房产开发贷款指金融机构向房地产企业发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。也就是说，如果贷款覆盖地产开发和房产开发全过程，那么应统计为房产开发贷款。房产开发贷款主要以土地使用权和在建工程作为抵押物，随工程建设的进度分阶段拨付。

房产开发贷款的发放需要符合“四三二”规定。即地产商必须“项目四证齐全、项目资本金达到30%、开发商具二级以上资质”。实际上，“四三二”的说法已经不是完全准确，项目资本金要求早已降低，2015年9月国务院发布《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，提出“保障性住房和普通住房项目维持20%不变，其他项目由30%降至25%”。除了银行表内贷款外，银行表外理财、信托贷款等也需要符合“四三二”规定。

从2016年三季度起，房产开发贷款余额同比触底反弹，从9.6%升至2017年一季度的17.3%，主要原因一是房地产调控收紧，股权、债券、非标等其他融资渠道受阻，房地产企业只能转向传统的贷款融资，二是金融去杠杆提升了发债成本，而由于债券市场和信贷市场的相对分割，银行贷款利率上浮有限，房地产企业为了节约成本更倾向于银行贷款。对于银行来说，房产开发贷款依然属于相对优质的资产。

（二）利用外资：二季度起房地产海外债发行放缓

到位资金中的利用外资指房地产企业从境外（包括港澳台）融入的资金（包括设备、材料、技术在内)，具体包括对外借款、外商直接投资、外商其他投资，但不包括我国自有外汇资金。

利用外资以外商直接投资为主，占比在90%以上。外商直接投资指外国投资者在我国通过设立外商投资企业、合伙企业、设立外国公司分支机构等方式进行投资，以控制经营管理权为核心。2016年，房地产企业利用外资140亿元，其中外商直接投资132亿，占比94%。

年利用外资每年同比下降约50%。2017年1-5月，利用外资90亿元，同比增长115%，主要源于海外债发行升温。

对外发行股票和债券属于利用外资中的对外借款。2010年，房地产调控收紧，房地产企业的境内股权融资（包括IPO和增发）被证监会叫停后，叠加人民币汇率进入升值周期（年人民币汇率从6.8升值至6.1，升值12%），房地产企业转向境外融资。一批房地产公司赴港股等海外股市上市，海外债的发行也快速增长。

美元债是房地产企业海外债最主要的品种，以下主要分析美元债的发行情况。

年是房地产企业发行美元债的高峰期。年房地产企业分别发行美元债41只和44只，分别融资184亿美元和200亿美元。

年，由于国内监管放松、国外美元升值，美元债发行缩量。从国内看，公司债发行主体扩容、企业债监管放松，货币政策偏宽松，流动性相对充裕；从国外看， 2015年8月人民币实行汇改，同年12月美国进入加息周期，人民币汇率从汇改前的6.1贬值至2016年底的6.9，贬值13%，美元升值加大海外融资成本。国内外因素共同驱使房地产企业转向境内融资，年每年房地产企业发行的美元债约80亿美元。

2017年二季度起，发改委收紧给房地产企业海外债发放批文。由于金融去杠杆，境内融资受限，叠加人民币汇率趋于稳定，房地产企业重新转向境外融资，海外债发行升温。2017年一季度，房地产企业发行美元债23只，融资103亿美元，超过2016年全年的发行量（21只，融资84亿美元）。 但从2017年二季度起，发改委收紧对房地产企业海外债发放批文，融资大幅放缓。从二季度以来，4-5月房地产企业海外债发行仅11只，融资35亿美元。

房地产美元债体量较小，冲击有限。从到位资金看，利用外资占房地产开发到位资金的比重很低（不足0.2%）。从整体融资额看，2017年1-5月美元债发行138亿美元，以目前6.8的汇率换算，约相当于940亿元，仅相当于今年一季度国内新增房地产贷款（1.7万亿元）的5%。

（三）自筹资金：股权融资以定向增发为主

到位资金中的自筹资金以股权融资为主，房地产企业所有者权益范围内的资金都属于自筹资金。既包括企业折旧资金、资本金、资本公积金、企业盈余公积金及其他自有资金，也包括通过发行股票筹集的资金。

2017年1-5月，房地产企业资产资金1.8万亿元，同比下降3.4%，占到位资金的比重从去年底34%降至30%。

股权融资：定向增发融资同比减少80%

股权融资主要包括IPO、增发和配股，其中增发是房地产企业最主要的股权融资方式，一般占比90%以上。

2010年证监会叫停房地企业股权融资。年，股权融资是房地产企业融资的主要渠道。2009年12月，以“国四条”出台为标志，地产调控收紧。2010年1月，“国十一条”出台，同时证监会指出房地产公司 IPO 和再融资，都需要征求国土资源部意见，其开发行为需要住建部进一步检查认定，实质上叫停了房地产企业的股权融资。

境内房地产企业IPO基本停滞。从2010年至今，只有2家房地产企业在2015年12月成功在A股上市（招商蛇口融资481亿元，新城控股融资53亿元，合计融资534亿元）。在境内IPO受阻的情况下，其他房地产企业只能通过港股等境外市场上市（2013年旭辉控股、新城发展、金伦天地等一批房地产企业赴港股上市），或者在A股借壳上市（如2015年湖北金环、绿地控股）。截至2017年5月，沪深交易所共有147家房地产上市企业，总市值2.45万亿元，占A股总市值的4.7%。

增发在2014年重启后快速增长。2014年以中茵股份、天保基建定增获得证监会批准为标志，房地产企业增发重启，当年增发375亿。年房地产企业增发分别发行1405亿元和1220亿元，增长迅猛。按照规定，增发资金不得用于购置土地。

2017年2月以来增发收紧，1-5月发行额同比减少80%。2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。影响较大的修订有三条，一是将发行期首日作为定价基准日，遏制一二级市场间的套利。二是增发规模不得超过总股本的20%，基本影响不大，因为历史增发超额的很少。三是上市公司融资后18个月内不能启动再融资，次新股再融资将受限，增发发行节奏放缓。2017年1-5月，房地产企业增发融资136亿元，同比减少80%。

（四）其他资金：销售回款显著回落，债券发行大幅缩量

到位资金中的其他资金来源指除以上各种资金之外其他用于房地产开发与经营的资金，以销售回款和债券融资为主。其中销售回款约占其他资金的90%。2017年1-5月，其他资金3.04万亿，同比增长16.7%。

销售回款主要包括定金及预收款、个人购房贷款，两者合计占其他资金的90%左右。2017年1-5月，到位资金中的个人购房贷款9600亿元，同比增长8.6%，较2016年底下降38个百分点；定金及预收款1.78万亿元，同比增长20.3%，较2016年底下降9个百分点。

其他资金的90%是销售回款，因此与房地产销售走势基本一致。房地产销售在2016年4月见顶回落，其他资金在5月随之回落。从2016年5月至2017年5月，房地产销售同比增速从56%降至18.6%，下降37个百分点；同期，其他资金同比增速从16.8%降至9.9%，下降了7个百分点。而由于其他资金占比超到位资金的一般，因此两者的走势也基本一致。

个人购房贷款：购房需求下滑，银行主动控制发放

个人购房贷款是房地产企业最重要的资金来源之一。虽然个人购房贷款是银行向居民发放的消费贷款，但房地产开发项目销售或预售的情况，将直接影响到开发商的还贷能力和需借贷的资金数量。尤其是在项目预售阶段，个人购房贷款既是项目预售收入的重要组成，也是房地产企业后续开发建设资金的重要来源。

接下来我们从银行发放的新增个人购房贷款进行分析。

年，新增个人购房贷款大幅上升。年的新增个人购房贷款都约为1.7万亿元。2015年起房地产调控放松，市场销售持续火热，2015年新增个人购房贷款2.6万亿，同比增长55%；2016年新增贷款4.96万亿元，同比增长86%。

2017年以来，个人购房贷款发放明显减少。从存量看，金融机构发放的个人购房贷款余额首次回落。截至2017年一季度末，个人购房贷款余额19.05万亿元，比2016年末下降了900亿元， 2011年以来首次回落。从增量看，新增个人购房贷款同比增速大幅放缓。2017年1-5月，居民中长期贷款（以个人购房贷款为主）累计发放2.34万亿元，同比增长13%，而2016年同比增速高达86%。

个人购房贷款发放减少的主因一是居民购房需求（尤其是投资性需求）受限购、限贷等政策打压有所回落。二是银行出于风险管理的考虑，主动控制个人购房贷款发放。

债券融资：房地产信用债发行同比下降75%

房地产企业的债券融资属于信用债范畴，分为企业债、公司债、中票、短融（又分为一般短融和短融）和非公开定向融资工具等。

2014年之前，房地产信用债发行体量较小，每年发行额不到500亿元。2014年地产调控放松，货币政策转松，房地产企业融资环境改善。年是地产发行信用债的高峰，发行额分别为2380亿元、6825亿元和1.11万亿元，同比分别增长3.7倍、1.9倍和63%。2017年1-5月，房地产企业发行信用债1400亿元，同比下降75%，主要源于企业债和公司债缩量。

从信用债构成看，年公司债已成为房地产债券融资的最主要方式，占比超70%。2016年，房地产企业发行信用债1.1万亿元，其中公司债8000亿元，占比72%；企业债1170亿元，中票1022亿元，占比都在10%左右；短融325亿元，定向工具450亿元，占比3%-4%。

2016年底，房地产调控开启后，发改委和交易所分别加强了对房地产企业债、公司债的监管。2016年10月底，上交所、深交所相继发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准。2016年11月，国家发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外）。

房地产信用债发行同比减少75%，主要受 企业债、公司债拖累。2017年1-5月，房地产企业信用债发行1400亿元，同比减少75%。其中，公司债发行310亿元，仅为去年同期的7%。企业债发行100亿元，为去年同期的14%。相对应的，房地产企业只能加大中票和短融发行额进行对冲，中票发行660亿元，同比增长30%；短融发行163亿元，同比增长53%。

由于公司债是房地产企业债券缩量最严重的信用债品种，以下重点进行分析。

2015年之前房地产企业很少通过公司债融资。年房地产企业公司债分别发行3只、6只和20只，融资额分别为4亿、10亿、140亿。

年房地产企业公司债发行几乎成倍增长。2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债的发行主体扩容，从上市公司拓展至所有公司制法人（地方融资平台除外），公开发行实行核准制，非公开发行实行备案制。年房地产企业分别发行公司债4326亿元、8180亿元。

2016年底起房地产企业公司债发行大幅缩减，同比下降90%以上。2016年10月底，上交所、深交所相继发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，规定公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性资金，不得用于购置土地。2017年1-5月，房地产公司债发行35只，融资额312亿元，同比下降93%。

基础范围指房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件（资质良好、主体评级AA以上），综合评价指标将基础范围内的房地产企业进一步划分“正常类”、“关注类”和“风险类”。

综合评价指标分为整体规模和流动性管理两大类共五项。房地产企业触发两项则被列为“关注类”，触发三项以上则列为“风险类”，不触发则列为“正常类”。对“正常类”企业实行正常审核，对“关注类”企业实行重点监管，对“风险类”企业，主承销商应审慎承接。

截止2016年3月底，上交所164家房地产申报企业中，“正常类”、“关注类”和“风险类”占比分别为57%、23%和20%。

（五）非标：监管政策有所收紧

房地产非标融资包括信托、私募资管、银行理财等。之所以把非标单独列出来，因为非标不能简单地划分到房地产开发到位资金四类中，而是取决于非标具体的实现形式。如果非标通过委托贷款、信托贷款的形式融资，则应该归入国内贷款中。如果非标是通过明股实债或真股权的形式融资，则应该归入自筹资金中。

由于非标中投向房地产行业的数据统计缺失较多，因此这部分我们以分析相关监管政策为主。

信托：从2016年重拾增长势头，下半年高景气有望保持

2013年是房地产信托发行高峰期。2013年房地产信托新增发行6848亿元，同比增长116%。房地产信托余额从2010年底的4322亿元增长至2013年底的1.03万亿。

2015年起房地产信托企稳回升。2013年3月，银监会发布8号文，限制银行理财投资非标，同时以国务院发布“新国五条”为标志，房地产调控再次收紧，2014年新增房地产信托同比下降20%。从2015年起，房地产信托发行企稳回升。2016年房地产信托新增发行7327亿元，同比增长36%，创历史新高。

2017年一季度，房地产信托延续增长势头，新增发行2328亿元，同比增长53%；房地产信托余额1.58万亿元，同比增长21%，占资金信托余额的8.4%。

金融去杠杆背景下，房地产信托融资开始收紧。2017年5月，银监会向各地银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，明确表示违规开展房地产信托业务将列入检查要点。

《检查要点》中关于房地产信托的核心内容有两条，一是重点检查是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。二是重点检查“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。

房地产信托下半年有望保持高景气。信托对于房地产而言，属于高成本融资方式。而房地产信托自2016年下半年以来的明显回暖，主因是房地产信托相对于其他融资渠道受限更少，房地产企业被迫转向信托融资。虽然《检查要点》已经出台，但从自查到业务调整，需要一定的时间，下半年房地产信托有望保持高景气。

私募资管：16城私募资管不得投资房地产普通住宅项目

2017年2月，基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》。

16城私募资管不得投资普通住宅项目。一方面，私募资管计划对房地产企业的融资，不得用于补充流动性资金和支付土地出让价款，这是一直以来的政策基调。另一方面，对于房价上涨过快的16个热点城市，投资于普通住宅地产项目的私募资管计划停止备案。16个热点城市包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南和成都等。资产管理人要对底层资产进行穿透审查，确保受托资金的最终投资方向符合监管要求。

《备案4号》中提到的常见“绕道监管”融资方式包括委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、以明股实债的方式受让房地产开发企业股权和其他债权投资方式。其中，明股实债的常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

银行理财：开展银行房地产业务的专项检查

银行理财监管从2016年10月起收紧，开展对银行房地产业务的专项检查。2016年10月的三季度经济金融形势分析会上，银监会前主席强调要加强对银行理财资金投资房地产领域的监督管理，严禁银行通过表外理财绕道投资房地产企业拿地项目。

2016年11月，银监会发布《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求银行理财资金比照自营贷款进行严格检查，禁止通过个人经营贷或信用卡套现以及其他形式进行首付贷，限制房地产企业变相通过上下游企业进行违规融资。各类绕道为房地产企业融资的资管产品，最后贷款多数仍要通过信托和银行，这次银监会堵上了信托贷款的通道、银行理财和自营资金来源。

三房地产企业偿债压力和资金状况

这部分将对房地产企业的偿债压力和资金情况进行分析，我们以A股市场的148家上市房企作为研究对象，截至2017年6月，房地产上市房企总市值2.45万亿元，占A股总市值的4.7%。时间区间从2010年开始，主要为了保证样本基本一致，因为2010年至今只有两家房地产企业在A股上市。

根据资产规模（600亿元为分界线）划分大小上市房企。截止2017年一季度末，资产规模大于600亿元的归为大房企，共28家；资产规模小于600亿元的小房企，共148家，以分析大小房企是否存在分化情况。

（一）房地产企业偿债压力：偿债高峰在年

年是房地产企业信用债的偿还高峰期。年房地产企业信用债偿还额几乎成倍增长，偿还额分别为1333亿元、2250亿元和4405亿元。年将迎来房地产企业信用债的偿还高峰，每年偿还额高达亿元。目前偿债高峰还未到来，短期房地产企业的偿债压力不大。

（二）房地产企业资金状况：整体良好，大小房企有所分化

我们选取了货币资金（现金）、流动比率和速动比率、筹资净现金流等指标，考察上市房企的资金状况。企业融资属于流量概念，资金状况属于存量概念。虽然房地产企业的融资已经开始受限，但由于年房地产市场销售火爆，目前房地产企业资金状况整体良好。换句话说，即由于资金存量处于高位，流量的收缩暂时没有对房企的经营造成太大影响。但值得注意的是，大小房企资金状况的分化已经呈现。

从货币资金看，整体绝对值处于历史最高位，小房企开始恶化。货币资金即企业的现金，截至2017年一季度末，上市房企货币资金合计8885亿元，同比增长39%，比2016年底降低1个百分点。虽然货币资金的同比增速已经有所回落，但货币资金的绝对值仍处在历史最高位。大小房企货币资金情况出现分化，与2016年底相比，2017年一季度末大房企货币资金增加360亿元，而小房企减少10亿元。

从流动比率和速冻比率看，整体略有上升，短期偿债能力较强。流动比率=流动资产/流动负债，其中流动负债包括一年内到期的长期负债。速动比率=速动资产/流动负债，速动资产指现金、短期投资、应收账款等变现能力强的资金。流动比率和速动比率越高，表明企业短期偿债能力越强。截至2017年一季度末，上市房企流动比率为1.66，比2016年底提高了0.02；速动比率0.56，比2016年底提高了0.15。

从筹资净现金流看，整体仍在改善，小房企明显恶化。筹资现金流入包括筹集权益资本（股票等）和债务资本（债券、贷款等）等收到的现金，筹资现金流出包括偿还债务、支付利率、股票分红等支出的现金，筹资净现金流即两者之差。截止2017年一季度末，上市房企筹资现金流净额为1653亿元，同比增长10.9%，比2016年底提高3个百分点。值得注意的是，大房企筹资现金流在改善，而小房企筹资现金流明显恶化。截止2017年一季度末，大房企筹资现金流净额1477亿元，同比增长35%；小房企筹资现金流净额174亿元，同比下降56%。

在房地产企业融资收紧下，有限的资金流向信用资质更好的大房企。大房企由于资产规模更大、资产资质更好，在获取银行贷款方面具有更大的优势，同时融资渠道更加多元化。如海外债的评级门槛高，更加适合大房企，小房企发行难度较大。因此，小房企在后续的融资中面临的压力更大，随着偿债压力的增大，部分前期加杠杆快、激进拿地的小房企具有潜在的信用风险，或被大房企收购重组，房地产业行业将迎来新一轮洗牌。

实际上，2017年以来，房地产行业集中度已经明显提高（约10个百分点）。2017年1-5月，房地产行业销售额的CR5从去年底的11%提高到20%，CR10从17%提高到28%，CR20从23%提高到37%。

延伸阅读：图解房地产新型融资模式

房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，行业竞争日趋加剧、土地价格高攀。融资成为了各大房地产企业发展的核心问题。

1、房地产企业融资的模式

我国房地产企业主要融资渠道和融资工具如下：

其中上市融资，房地产开发债券以及银行信贷都是传统的房地产企业融资模式，其融资的成本较高，且央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制。2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。因此各个房地产开发企业开始寻求其他的融资模式。

通道，是指资金方（资金方一般穿透到底层，大多数为银行资金及保险资金，银行资金包括自有资金，理财资金等资金）决定（包括自主决定、委托第三方机构决定以及其他）借助通道方（通道方实践中由信托公司、证券公司、基金公司及其子公司）设立通道载体（一般表现为资管产品、信托计划、私募及其他载体），由资金方或资金方委托第三方进行尽职调查及存续期管理，通道方仅承担账户管理、清算分配等其他事宜，来实现投资目标。简单来讲就是：资金方决定借助通道方设立通道载体，来实现投资目标。

（1）房地产融资通道业务

房企A不符合各种银行信贷或者信托贷款的资质，但是它要融资去拿一块土地，就找到了银行C。但是银行C说你这个不够信贷标准，这样吧，我去找券商B就设立了一个资管产品，投资这个房开项目，设定回报率和期限。由我们银行理财产品来购买券商B的资管产品。于是，银行C的一笔资金，就这样绕过了监管，流入了房地产市场。 券商B的资管产品，事实上由银行C来把持，后者是实际监控者。B只提供了通道，收取费用。另外，该方式可以多层嵌套，目的在于实现银行自身监管套利，因为其自身信贷指标额度和对企业的信用级别要求，通过该方式，可以绕过监管。但如果甲出现了违约，这时候责任就比较模糊，券商乙的责任很难认定。而房企甲和银行丙之间并没有直接的合同。

（2）通道业务的问题频发

2016年12月20日，新沃基金管理有限公司管理的乾元2号特定客户资产管理计划受持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响，发生大额质押回购到期无法偿付的情况。经证监会及时干预，风险因素得到有效化解，不过新沃基金因此不得不暂停公募基金产品注册申请6个月，董事长、总经理也收到了警示函。

2016年12月13日，国海证券发生债券风险事件，公司原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。经查实，证监会拟对国海证券采取暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年及暂不受理债券承销业务有关文件一年的行政监管措施。

（3）从严监管通道业务

5月19日的证监会召开的新闻发布会上，发言人张晓军表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，证监会将对经营混乱，合规失效、风险外溢的机构从严监管。房企通过通道业务融资的渠道收紧越发明显。一家中型信托公司人士称，今年2月份房地产信托通道同比收缩约20%。受此及春节因素影响，房地产集合信托规模下降。Wind数据显示，2017年1月份共发行房地产信托规模为69.64亿元，环比下降

在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。

Trusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。而REITs最重要的一点在于，其是实际持有房地产项目的物业（一般对原始权益人设置一些回购条款，当REITs期限到期时，允许其以合理对价回购，从而做到投资基金的退出），从而获得可观的房地产租金收益，并且REITs是标准化可流通的金融产品，能够在证券交易所上市流通。

REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，因而已成为中小投资者间接投资房地产的良好途径。此外,REITs与股票、债券市场的相关性较低,在投资组合中配置一部分不动产基金，可优化投资组合，有效分散单一投资证券市场的风险。在美国REITs体系中，多采用公司型，因为税负的原因，国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式。该方式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。典型的REITs交易架构如下图：

但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以在此一般通过私募基金收购物业公司股权。以苏宁云创项目为例，其产品计划募资规模达44亿元，以苏宁11家门店为基础，中信金石设立私募投资基金，通过《私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的该11家门店的100%的股权。华夏资本再通过专项管理计划，购买物业资产的全部私募投资基金份额，从而间接持有物业资产。其结构如下图：

随着市场不断渐进发展，实践经验持续积累，我国在关于REITs的制度环境安排上将更加容易具有针对性，能够设计出符合国情的REITs政策法规。可以期待在合适的市场时点，我国的REITs的政策法规也将瓜熟蒂落，符合国情的标准化REITs产品也会顺利推出。

2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中提及：“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”

一般而言，CMBS系指以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。典型结构如下：

虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

与REITs相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

区别于一般ABS，CMBS的存续期限较长（通常在十年以上），所以在CMBS的交易文件中通常会设置关于资产支持证券开放退出与回购的特殊安排。资产支持证券持有人或优先级资产支持证券持有人在规定的开放期内有全部或部分退出专项计划的权利。与之相对应，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利。

Note），即资产支持票据（按照我国《票据法》规定，票据包括汇票、支票及本票。票据一般是指商业上由出票人签发，无条件约定自己或要求他人支付一定金额，可流通转让的有价证券，持有人具有一定权利的凭证。）

因为现在ABS比较火，很多都不了解资产支持票据。因此，笔者先简单介绍一下ABN。ABN指非金融企业向银行间市场发行的，由基础资产产生的现金流作为还款支持的，并约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。我国资产支持票据起步较晚，到2012年才由银行间协会发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据才正式亮相。ABN与ABS相比，ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。但是，银行间协会在16年12月也开始发力，推出了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，明确在交易结构中引入信托作为特定目的载体（SPV），让信托型ABN产品得以落地。ABN的交易结构如下图：

直到今年4月份，第一单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）正式落地，由兴业银行作为主承销商的“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”在银行间交易商协会成功注册，规模65亿元，为当前渴求资金的房企提供了想象空间，进一步拓展了房地产开发的融资渠道。

房地产企业融资选择资产证券化有诸多优势：

在银行间协会的推动下，首单CMBN——“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”的成功注册。其交易结构如下图：

CMBS与CMBN基本相似，主要区别在于CMBN的公募发行优势。

通过对目前市场上的REITs、CMBS和CMBN产品的发行情况对比，笔者做了如下总结：

(摘自：不良资产研究院，作者：涂光泽 北京大成（上海）律师事务所)

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