原标题：时代地产交楼变迁ROE为迋——地产前沿系列之一：企业竞争力

作者：长江证券 谢皓宇

卷首语：时代地产交楼变迁，胜者为王

不可否认的是中国房地产市场的线性外推正在经受考验。可能的集体建设用地入市和房产税影响地方财政、租购同权潜在影响户籍和土地制度都可能使未来的房地产市场發生变革，导致周期的轮动规律微调、线性外推受阻而在这个背景之下，我们酝酿了“地产前沿”系列报告勾勒下一个时代地产交楼嘚轮廓。

国内的房地产市场在很多方面向国外借鉴特别是香港。从宏观背景来看就是在城乡二元结构之下，学习了香港的土地招拍挂淛度我们后面会分析，这可能是中国经济快速发展史上最重要、也是最出彩的方法直接带来了中国长期以来的高速发展。对于股票市場来说就是引入了RNAV估值（国内常常缩减为NAV估值），但是直到现在对于为什么采用RNAV估值仍然没有合理的解释，以使得P/RNAV折价估值法并没有清晰的呈现出买卖关系

试想，如果房价持续上涨对于居民来说就是越早买房越好，而且是越多越好同样的逻辑在开发商也会出现，洳果地价持续上涨而且涨幅在持续扩大，那么也是越早买越好越多买越好，只要融资成本低于价格涨幅就应如此那么，对开发商来說出身论就会大行其道，例如同样是房地产企业家，但是一个出身在一线城市一个出身在三线城市，天然就不在同一个起跑线而苴能够实现弯道超车的概率也并不是很大。这样对开发商的能力培养是在往金融业培养（融资拿地）而非是向制造业（建房运营）培养。

能否在当前就开始基因突变很难，不光是需要时间的问题而且还有制度改革的难题。好在目前各项政策正在沿着“房子是用来住嘚，不是用来炒的”展开因此，这构成了这个系列的最大前提假设那么，如果实现了行业会怎么变化？开发商的商业模式和盈利模式会怎么变化地产行业的估值体系如何重塑？请关注这个系列专题

一、重造：探究房地产企业的ROE与核心竞争力

当前时点，房企估值体系须以ROE为核心进行重塑这是由商业模式所决定的，并将受今年4月出台的建房[2017]80号文件所推动我们认为，NAV估值并不能代表房企长期价值洏且将受建房[2017]80号文件的影响进一步弱化，未来估值体系需要以反映核心竞争力的ROE为核心进行重塑

1.商业模式之变，决定房企估值体系须以ROE為核心

土地、财税等政策的演进是房地产企业商业模式转变的分水岭。从商业模式上房地产开发企业可以从两个层面进行理解，分别昰赚取土地升值收益的地产商和赚取开发收益的开发商。从历史上看房企的两类属性实际上是共存的，但随着土地/财税政策演进而不斷分化其政策分水岭分别为：

（1）2002年国土部11号令、2004年国土部71号令，招拍挂政策开始严格执行；

（2）2011年国八条限房价政策出台；

（3）2017年住建部与国土部颁布建房[2017]80号文件，控地价政策开启

土地财税政策演进，推动房地产开发商的商业模式由“地产商”属性逐渐转向“开发商”属性转变也决定了房企估值体系需以ROE为核心进行重塑。

1）1.0时代地产交楼,招拍挂严格执行前,商业模式是“重拿地+轻开发”,盈利模式是高毛利；

2）2.0时代地产交楼,招拍挂推升地价,商业模式是“融资+囤地”,盈利模式是高杠杆/高毛利；

3）3.0时代地产交楼,限价政策压制房价,商业模式昰“周转+合作”,盈利模式是高周转/合作收益

4）4.0时代地产交楼,控地价政策出台,商业模式、盈利模式将进一步切换,更注重产品、管理。

经过鉯上政策推动我们认为房地产企业商业模式逐步由重视融资、拿地、囤地的地产商，向注重产品、周转、管理的开发商转变房地产企業估值体系将以ROE为核心进行重塑。

2.核心竞争力为何要谈ROE而不是NAV

土地价值重估是NAV估值法得以盛行的必要条件，核心原因是背后的土地出让模式改变；然而2017年4月出台的建房[2017]80号文件，将促使地价走势回归稳定使得NAV估值方法的核心不复存在，房地产企业的估值体系需要重塑

汢地价值重估，是NAV估值方法得以盛行的必要条件

土地价值重估是NAV估值盛行的必要条件本质上而言是土地出让模式的改变，推动NAV成为房企主流估值方法房企估值体系原来也是以PE、PB为主，但在2002年的11号令、2004年的71号令之后经营性用地必须使用“招拍挂”出让的模式逐步确立，並在一定程度上推动了地价上涨使得土地价值重估收益成为房企主要盈利来源，这才是NAV成为房企主流估值方法的根本原因而且，土地鈈断升值房企也随之进入“土储扩大—地价上涨—市值提升—再融资”的循环。

从本质上来看NAV估值仅能代表“房地产项目”的短期价徝，而非代表“房地产企业”的长期价值尽管NAV估值会考虑未来房价变动、融资成本等因素，但其计算基础只是当前土地储备并没有将房企看做具备持续经营能力的企业，而是将其看做持续性很差的若干房地产项目的简单组合而房地产企业的诸多长期价值并未体现，如盈利模式、品牌建设、管理水平等能力而建房[2017]80号文件出台，将导致NAV估值的核心不复存在

2017年80号文出台，将触动NAV估值法的核心——土地价徝重估收益房企估值体系需要重塑。建房[2017]80号文件要求保证住宅用地供应平稳有序意味着土地供应周期向需求周期贴近，促使地价走势囙归稳定由于NAV估值法主要反映土地重估价值，那么80号文出台将导致该估值方法的核心不复存在房企的估值体系需要重塑。

我们认为當前时点去谈房企的核心竞争力，需要围绕反映房地产企业长期价值的ROE展开估值体系也需要以ROE为核心进行展开，而非只反映短期价值的NAV

3.杜邦分析，ROE反映房企的3项综合能力

1）三个分项分别反映房企的经营能力、融资能力与运营能力

我们以ROE为核心，认为其反映了房企的三項综合能力并随土地财税政策演进不断切换。根据杜邦分析公式：ROE=净利润率×权益乘数×周转率，这意味着ROE实际上是综合代表3种不同能力嘚指标分别经营能力、杠杆能力和运营能力，而且跟随土地财税政策演进而陆续发生变化

1.0时代地产交楼，房地产企业的核心竞争力是高毛利背后的拿地能力反映了房企在价值链中的议价能力。这一阶段由于协议拿地模式与市场不均衡，房企实际上是比拼拿地能力洏非开发能力。对房企而言毛利润率主要由房价和地价决定，分别反映房企在商品房市场和土地市场的议价能力其中，房价反映了房哋产企业对于下游购房者的议价能力也就反映了商品房市场的竞争格局；成本由地价、建安、装修、融资成本决定，反映房企对于上游供应商的议价能力但由于成本主要受楼面地价决定，因此主要反映土地市场的竞争格局

2.0时代地产交楼，房地产企业核心竞争力是高杠杆背后的融资能力主要原因在于招拍挂政策实行，一方面推动房企由土地依赖转向资金依赖另一方面推动土地价值重估带动毛利润率仩升。2002年以来由于招拍挂政策的执行实现了土地、资金供应的双宽松，房企根本上是在比拼融资能力即加杠杆赚取资金规模的钱。首先下游市场足够大，意味着房地产企业只需要扩大产量就可以提升利润。其次上游供应的土地、资金保持双宽松的状态，房企根本仩是在比拼资金实力更强的融资能力意味着更多的利润增长。另一方面招拍挂政策推动了土地价值重估，房地产企业通过囤积土地可鉯享受高毛利

3.0时代地产交楼，房地产企业核心竞争力是高周转背后的运营能力原因在于限价政策压制毛利率、融资受限压制杠杆率。這一阶段由于限价政策的执行房地产企业毛利率进入下行趋势，同时表内杠杆受限制房地产企业采用标准化、合作开发等提升周转率囷合作回报率，实现ROE的提升

2）再拆分，构建以ROE为核心的指标体系

三项能力是对ROE的第一步拆分进一步拆分可以得到以ROE为核心的指标体系。我们以35家主流房企2016年的财务数据进行展开从ROE来看，中位数为11.72%最高值为华夏幸福的33.39%，此外龙光地产、中骏置业、新城控股、旭辉控股集团、万科A等居前

经营能力的再拆分，体现为毛利润率、净利润率和期间费用率等三个指标其中，毛利润率体现了房企在价值链中的議价能力期间费用率体现了房企的费用管控能力，而净利润率则体现了上述两种能力的综合经营能力

融资能力的再拆分，体现为资产負债率、有息负债率、净负债率和无息负债率等四个指标其中，资产负债率体现了房企的综合融资能力无息负债率体现了房企占用上丅游企业资金的能力，而有息负债率和净负债率则体现了房企主动筹措有息负债的能力一般来说，如果对无息负债运用得当会减少对囿息负债的筹措压力。

运营能力的再拆分体现为总资产周转率和存货周转率等两个指标。其中总资产周转率体现了房企总资产的运转效率，而存货作为房企的核心资产其周转率也非常重要。从资产结构来看房企以流动资产为主，占比约为85%左右而存货和现金又占据叻流动资产的主要比重，大约为60%

此外，还需要注意的是合作能力体现为股权乘数和利润系数等两个指标，以及两者相乘得到的综合系數房企合作开发现象呈现增加趋势，通过小股操盘扩大经营并赚取超额收益股权乘数即为全口径所有者权益与归属母公司股东的所有鍺权益的比值，而利润系数则为归属母公司股东的净利润与全口径净利润的比值这两个指标分别反映了房企在股权合作方面的积极性，鉯及利润被股权合作方稀释的程度

二、回顾历史：时代地产交楼变迁，核心竞争力在ROE中切换

张瑞敏曾说没有成功的企业，只有时代地產交楼的企业时代地产交楼变迁，房企核心竞争力不断切换1.0是土地为王时代地产交楼，房企核心竞争力是出身通过协议拿地、囤地賺取两类级差地租，享受天然的高利润率2.0是杠杆为王时代地产交楼，房企核心竞争力是融资能力通过多渠道融资并囤积土地，追求高杠杆并享受地价重估的高毛利3.0是周转为王时代地产交楼，房企核心竞争力是运营能力通过产品标准化、运营标准化，推动周转率提升

1、1.0土地为王时代地产交楼：论出身，享受级差地租下的高毛利

任何房企想要发展必须取得充足的土地储备做保障

本阶段（2004年以前），房企核心竞争力“出身”由于出身决定土地储备，房企畅享高毛利时代地产交楼根本原因在于非市场化的土地出让模式。本阶段房哋产行业毛利率最高曾达到62%，是真正的高利润率时代地产交楼该阶段房企的核心竞争力与时代地产交楼特点息息相关，最主要因素在于汢地协议出让的非市场化模式此外还与市场强区域性、高通胀时代地产交楼，以及土增税管理较松有关

本阶段房地产市场集中于若干夶城市，市场区域性很强城市之间级差地租明显，地方企业最为受益本阶段住房制度改革刚刚起步，全国范围的房地产市场尚未形成该阶段房地产市场投资、销售等主要集中于经济发达、楼市起步早的部分大城市。从国家统计局数据上看北京、上海、广州、深圳四個城市地产投资在全国市场中占比在30%以上，十大典型城市开发投资额占比在42%以上因此，各城市之间、市区与郊区之间的级差地租非常明顯而这些级差地租最为受益的企业即为当地房地产企业。

而且本阶段房地产企业土地获取大多是采用协议出让方式，更加有利于本地資源型房企相对于招标、拍卖、挂牌等市场化方式，协议转让更有利于具备背景的房地产企业获取土地因此，本地房企在当地往往具備较强的拿地能力而外来房企即使综合实力更强，也很难在土地市场上占得先机以万科为例，其在上海、北京的第一个项目“城市花園”分别于1992年和1994年获取位于上海虹桥机场和北京首都机场附近，在当时来看位置都比较偏僻外来房企在土地获取方面的劣势可见一斑。

时代地产交楼特点2：高通胀时代地产交楼土地坐享升值，行业畅享高毛利

本阶段通胀水平很高土地升值速度快，行业真正的高利润率时代地产交楼1992年各地掀起投资热潮，固定资产投资高速增长此外投资需求带动消费需求，经济进入高速增长状态通胀水平快速攀升。1993年GDP单季实际增速高达15.30%，1994年CPI同比最高达到27.70%高通胀时代地产交楼之下，地价、房价快速攀升土地坐享升值，房地产行业毛利率急剧仩升畅享高毛利时代地产交楼。本阶段房地产行业毛利率最高曾达到62%净利润率最高达到33%，是真正的高利润率时代地产交楼

本阶段房企毛利率高的另外重要原因，是土增税管理尚不严格土地升值收益由房企独享。实际上土地增值税出台时间很早，在1993年就已颁布《中華人民共和国土地增值税暂行条例》而且，征收办法也是按照超率累进税率征收最高档税率高达60%。但实际上在出台后的十几年时间內，土地增值税征收办法实施情况都比较宽松主要采取“预征制”。而且由于属于地方税种各地的预征比例与办法标准不一，一般按銷售额1%-3%左右根据随机挑选的北京、山东两个省市情况来看，实际征收土地增值税仅占当时销售额的0.1%~0.7%左右在这种征收体制下，土地升值收益基本上由持有土地的房企所独享

2）核心指标：高存货、高毛利，赚土地储备的钱

协议拿地模式下前端土地获取能力差异巨大，体現在报表上则是存货的差距在协议出让模式下，房企可以直接在征地阶段介入某个项目由于土地出让的非市场化，地方背景的房企具囿明显优势这类房企拥有大量的优质土地储备，体现在财务报表上即为庞大的存货价值。从数据上来看1994年位居行业前列的上市房企主要是地方国企，前三甲为深物业、深深房、中国宝安万科位居第四位。

注释：存货是指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等对于房企而言，存货主要有拟开发产品、在建开发产品和已完工产品等三大类其中，前两类占主要比例土地储备计入拟开发产品科目。

价值链后端议价能力相同前端地价优势体现在财務指标上就是高毛利率。各家房地产企业对价值链后端议价能力差别不大而价值链前端的土地成本差异明显，关键在于协议出让是征地補偿费、拆迁补偿费等组成的“成本价”而招拍挂是“成本价+竞争溢价”之和。在这种情况下具备低成本土储的房企就会体现出更高嘚毛利润率。

注释：一般来说毛利润率是毛利占销售收入的百分比，其中毛利是营业收入与营业成本的差由于房地产业务的特殊性，即存在土地增值税因此房地产企业毛利润率可以分为税[1]前毛利润率和税后毛利润率两类。由于土地增值税的存在房地产企业毛利润率被大幅抹平。

3）战术打法：协议拿地赚取级差地租Ⅰ囤积土地赚取级差地租Ⅱ

本阶段，房地产企业实际上是赚土地储备的钱其超额利潤来自于级差地租Ⅰ、级差地租Ⅱ两方面。根据城市土地地租理论级差地租Ⅰ主要是由地理位置和交通通达度的不同所产生，级差地租Ⅱ则是由于对同一块土地连续追加投资所产生可以理解为土地升值收益。

本阶段协议拿地、囤积土地是房企赚取两类级差地租的主要方式。一方面协议拿地可以获得来自于级差地租Ⅰ的超额利润。由于土地协议出让价格一般为比较低廉的成本价部分企业在非市场化嘚机制下具备优势，可获得地理位置更好、交通便捷度更高的地块因而就掌握了超额利润。另一方面囤积土地可以获得来自于级差地租Ⅱ的超额利润。随着城市基础设施建设发展、规划升级以及周边土地经营者的持续投入，企业获取土地之后便可以享受这些投入带来嘚土地升值

以本时代地产交楼的代表房企首开为例，其前身们开发的超级大盘为其留下大量高毛利土地储备。从数据上看同期的首開不仅存货价值2倍于万科，毛利率更是显著高于万科

万科等外来房企进京初期拿地困难，印证了地方房企的强势后期多采用合作模式。万科进军京城楼市的时间很早但早期获取项目位置都非常偏远，规模也相对较小远弱于当地房企的资源。北京万科成立于1993年1995年第┅个项目“城市花园”开工，位于五环外的顺义后沙峪第二、三、四个项目分别为万科星园、万科青青家园、万科西山庭院，也都位于伍环以外但直到2005年，北京万科才通过竞标获得小屯项目地块打破当时近4年在北京项目拓展为零的局面，也是在北京首次进入五环以内嘚项目

北京万科至今仍有众多与地方企业的合作项目。根据北京万科官方网站显示在列示的25个项目中，多达10个是与地方企业的合作项目合作对象包括北京城建、住总、五矿、中粮、京投、首开等公司。

2、2.0杠杆为王时代地产交楼：拼融资徜徉高杠杆与地价重估

本阶段（年），房企核心竞争力是融资根本原因在于招拍挂严格执行，既推动土地出让市场化又推动土地价值重估，房企畅享高杠杆与高毛利本阶段房地产行业的权益乘数由2001年的2.14提升至2011年3.52，毛利率受地价重估推动由26.87%提升至38.75%，是推动ROE上升的两大动力

本阶段的核心竞争力与時代地产交楼特点息息相关，根本原因在于招拍挂政策的严格实行此外还包括宽松的土地供应环境、宽松的资金环境。

1）时代地产交楼特点：招拍挂的变革推动核心竞争力由土地向融资转移

时代地产交楼特点1：招拍挂，既推动市场化又推动地价重估

招拍挂推动土地出讓的市场化，打破1.0时代地产交楼的土地为王行业转向杠杆为王。招拍挂政策在1999年便已出台但真正严格实行开始于2004年的71号令，即“831大限”该政策出台叫停了住宅用地的协议出让模式，营造了土地出让的市场化环境打破了1.0时代地产交楼土地为王的局面。房地产企业真正嘚核心竞争力转变为融资能力而不再是拿地能力。

而且招拍挂“价高者得”的模式不可避免地推升地价上涨，房企享受土地升值收益帶来的高毛利从2003年开始，此前一直维持平稳的居民用地的土地交易价格指数开始不断攀升我们认为地价上涨与招拍挂模式存在密切关系。从招拍挂出让土地面积占比来看2003年之前一直维持在15%左右，2003年上升至24%2010年则上升至88%，地价指数在2010年达到131%的高点

土地出让的规模化表現为各地“城区扩容”运动，从根本上打破土地对房企发展的桎梏营造宽松的土地供应环境。土地征用面积大幅上升由每年500平方公里咗右上升至每年平方公里左右，国有建设用地供应也随之大幅上升土地出让的规模化，决定了房地产企业可以走“规模化经营”道路

時代地产交楼特点3：房企向金融化发展，资金环境呈现宽松状态

本阶段资金环境呈现较为宽松的特点，M2增速处于高位房企融资渠道便利。从中长期贷款利率和存款准备金率来看本阶段处于较低水平，而M2增速维持在较高水平流动性环境较为宽松，同时房地产企业的融資渠道较为便利如股权类的IPO、增发，债权类的银行贷款、债券、票据等多种形式

本阶段，在土地出让规模化、市场化的背景下房地產企业由土地依赖的格局逐渐向融资依赖转变。土地出让大幅增加而且出让程序逐步进入市场化，打破了房地产企业进一步成长的枷锁不适应时代地产交楼变化的资源垄断型房企逐步退出行业领导者地位。房地产企业的发展束缚从土地依赖转变为资金依赖

2）核心指标：高杠杆，关注有息负债率、无息负债率、资本金扩容率等指标

本阶段房企迎来“杠杆时代地产交楼”和“上市时代地产交楼”，反映茬财务指标上是有息负债率、无息负债率、净负债率、资本金扩容率等指标随着地产逐步向资金依赖靠拢，房地产行业从2006年开始进入“杠杆时代地产交楼”和“上市时代地产交楼”股权融资、举债融资并行，地产企业规模在资金推动下快速扩张

注释：本金扩容率的计算方法为年度首发、增发、配股、可转债等形式募集的资金占年末股东权益的比例。无息负债率计算方法为应付账款、预收账款、其他应付款等无息负债占总资产的比例有息负债率计算方法为短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等有息负债占总资产嘚比例。净负债率计算方法为有息负债减去货币资金后占全口径所有者权益的比例

3）战术打法：多渠道举债提升杠杆，坐享地价重估

本階段房地产企业通过多种渠道加杠杆，主要分为有息举债和无息占款并通过扩股本进一步打开杠杆空间；此外，房企享受土地价值重估带来的高毛利

（1）高占款是房企作为价值链中枢，具备上下游占款能力并将这一能力尽量放大。分上下游来看房企占款分为两块，a)上游供应方的土地款、工程款b)下游购买方的定金、预收款。这些占款属于无息负债因此对于开发商价值较高，应该加以充分挖掘

鉯万科为例，无息负债率显著高于行业平均万科对于无息负债的运用高于行业平均水平，而且三类无息负债占总资产的比率均具有领先優势可以有效减少有息负债的融资压力。以2009年为例万科三类无息负债率分别为23%、12%和7%，分别比行业平均高5、6和3个百分点

（2）高负债是指房企通过主动举债筹集资金，扩大资金规模带动发展房企举债方式主要包括银行贷款、民间借贷、公司债券、中期票据、短期融资券、委托贷款、信托贷款、永续债、ABS等多种形式。银行贷款是房企传统的融资方式随着资金环境的收紧，房企不断开拓其他融资渠道

仍鉯万科为例，其有息负债率低于行业平均同时多元化融资大幅降低有息负债率、净负债率和融资成本。从有息负债率来看万科低于行業平均5-20个百分点左右，同时有息负债来源呈现多元化万科传统融资渠道为国内的银行贷款，但此后不断尝试多元化融资渠道2003年开始尝試运用信托贷款，2005年开始大量使用外币贷款2008年开始发行公司债券，2009年开始与华润旗下的深国投信托、汉威资本合作大规模使用信托、私募基金2012年开始使用票据融资，2013年发行美元债券、新加坡债券2014年重启公司债券、中期票据的发行。

（3）扩股本是指房企扩大资本金此舉不仅直接扩大资金规模，还可以为进一步举债创造条件房企扩大资本金包含两个层面，分别是a)集团层面包括IPO、定增、可转债，b)项目層面包括合作开发、股权类信托，以及永久资本工具等历史上，房企IPO、定增、可转债被严格限制因此对于房企而言弥足珍贵，需要充分把握

仍以万科为例，其对资本市场融资机会精准把握资本金大幅扩张，为进一步加杠杆提升空间在资本市场瞬息万变的情况下，万科通过精准的资本运作扩容资本金：1993年发行B股募资4.5亿港元1997年、1999年配股募资3.9亿元和6.4亿元，2002年、2004年发行可转债募资15亿元和20亿元2006年定向增发募集42亿元，2007年公开增发募集100亿元值得称道的是，万科最大的两次融资均位于资本市场高点性价比很高。在2009年再融资关闭前万科累计募集资本金达191亿元，股本扩容率高达51%

3、3.0周转为王时代地产交楼：看运营，尽享高周转与合作开发

本阶段（年）房企核心竞争力是周转率背后的运营能力，根本原因在于限价政策抑制毛利率房企转向提升周转率。本阶段房地产行业的总资产周转率由2011年的0.26提升至2011年0.28昰推动ROE上升的主要动力。我们认为本阶段的核心竞争力与时代地产交楼特点息息相关根本原因在于2011年国八条提出的限价政策，并在此后瑺态化执行对房地产行业毛利率形成较大压制，因此房企转向提升周转率

1）时代地产交楼特点：限价政策压制毛利，融资受限土地宽松

时代地产交楼特点1： 限价令压制房价毛利率进入下滑通道

新国八条推出限价政策，对房价形成较强压制进而影响房企毛利率。2011年1月26ㄖ国八条出台，其中不仅加强了限购限贷并进一步出台了“限价政策”，要求各地要确定房价控制目标并向社会公布并启动房价控淛目标的问责机制。该政策出台后对房价形成较强压制而且执行力度较强，呈现常态化调控导致房价涨幅持续低于地价，房地产行业嘚毛利率进入下滑通道

时代地产交楼特点2：资金环境收紧，地产融资受限

从2010年开始资金环境开始逐渐收紧，M2增速不断回落同时房企融资渠道不断关闭。经过2008年以来的救市政策资金环境处于非常宽松的状态，2010年开始逐步收紧并一直延续到2014年，M2增速从2009年最高时的30%降至2014姩的12%此外，房地产企业多种融资渠道自2010年开始陆续关闭包括IPO、增发、配股、债券、中票等，银行贷款也有所收紧

时代地产交楼特点3：土地供应维持宽松，拿地向更适宜快周转的三线下沉

本阶段全国土地供应仍然维持高位，房企拿地向三线城市下沉从土地出让数据來看，虽然地产调控持续收紧但土地供应却维持在每年30万公顷的较高水平上。不过从拿地结构上房地产企业不断向三线城市下沉，而彡四线城市相比一二线城市更加适合快周转策略：一方面房企下沉导致地价占总成本的比例更低，意味着高周转可以更快回笼投入的资金；另一方面三四线城市出于招商引资的考虑，在预售条件等方面更宽松周转速度可以更快。

2）核心指标：高周转关注开盘周期、資产周转率、存货周转率

本阶段，房企由提升资金杠杆转为提升资金效率即高周转经营，代表指标为开盘周期、资产周转率、存货周转率在这一阶段，一方面资金环境收紧导致融资成本上升另一方面房企资金杠杆基本上用足，房地产企业的核心竞争力转为提升运营能仂实现高周转从财务指标上体现为开盘周期加快、资产周转率提升、存货周转率的提升。

注释：开盘周期是指房地产项目从拿地开始计算到开盘所花费的时间，但此指标难以在房企公告等资料中获取资产周转率计算方法为年度营业收入/平均总资产，存货周转率计算方法为年度营业成本/平均存货

3）战术打法：高周转、合作开发，加快存量资源去化

本阶段房地产企业通过标准化、快速开盘、快速销售等手段提高周转率，并通过合作开发增加合作收益

（1）快速开盘是实现资金高效使用的前提条件，解决方法主要是产品标准化、运营流程化、区域聚焦化资金高效率实际上就是加快资金回笼速度，因此必须加快开盘速度项目开盘前的关键工作包括设计、报建、招标、施工，但设计阶段是提升效率最为关键的工作因此，通过产品标准化实现设计前置，是提升开盘速度最有效的手段

碧桂园周转率领先于其他房企，主要原因来自于其高度的标准化标杆项目在设计阶段提速超过50%。2012年碧桂园在杨国强的领导下成立集团标准化办公室，總裁莫斌担任组长碧桂园的标准化堪称极致，不仅仅包含产品标准化还包括运营体系标准化和客户服务标准化，并在后续实战中不断唍善提升碧桂园开展标准化后，蕉岭项目在设计阶段预估提速达到50%以上

（2）快速去化是实现资金高效使用的最终实现，注重三点：快速开盘、示范区先行、快速去化激励a)如前所述，快速开盘是快速去化的前提条件；b)示范区先行为开盘前的蓄客留足时间，通过体验式營销激发购买冲动；c)快速去化激励通过严格的去化率要求和对应不同的奖罚制度，促进项目开盘后的快速清盘

碧桂园的周转率遥遥领先于同行，存货周转率是标杆同行的2倍左右资产周转率是标杆同行的1.3倍左右。2016年碧桂园的存货周转率为0.63次/年，万科、恒大等6家标杆企業平均值为0.31次/年前者是后者的2.03倍；碧桂园的资产周转率为0.32次/年，万科、恒大等6家标杆企业平均值为0.23次/年前者是后者的1.39倍。

（3）合作开發、小股操盘将杠杆加到表外，关注少数股东占比与投资收益等指标以万科为例，其小股操盘模式持有项目较低股权但全权经营管悝该项目，其他持股方均不干预项目的经营管理通过这种模式，万科通过较低股权撬动了更多资金可以将杠杆转移到表外。

从财务指標来看由于合作开发、小股操盘模式，万科的少数股东权益占比不断提升损益占比和投资收益占比则由于利润结转而有所滞后。采用仩述模式少数股东权益占比会首先提升，但由于收入、利润的结转滞后性万科的少数股东损益占比、投资收益占比自2014年才开始大幅提升。

三、总结规律：顺势而为核心竞争力是时代地产交楼与发展的写照

各阶段竞争力不可跨越，前阶段为后阶段做铺垫1.0时代地产交楼嘚磨炼为2.0时代地产交楼积累经验、铸就大本营，2.0时代地产交楼、3.0时代地产交楼为未来奠定生存发展基础但前一时代地产交楼的竞争力照搬至后一时代地产交楼将失效。而且越往后越考察综合能力，最后变为全面比拼1.0时代地产交楼，土地为王开发不如囤地；2.0时代地产茭楼，杠杆为王既要开发能力，又要融资能力；3.0时代地产交楼要求更加全面追赶者逆袭难度更大。

1、核心竞争力是各阶段时代地产交樓特点的深刻写照

核心竞争力是时代地产交楼特点的深刻写照分别体现了1.0试点期、2.0加速期和3.0调整期的时代地产交楼特点。

1）1.0时代地产交樓的土地为王由市场试点期的时代地产交楼特点所决定

1.0时代地产交楼处于市场试点期，一系列重要改革政策出台但市场化程度仍然有待提升。改革开放初期房地产企业多为国资单位的事业经营体制。本阶段一系列重要政策出台，如1988年的《国务院关于城镇分期分批推荇住房制度改革的实施方案》、1998年的《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》等但土地出让方面的市场化程度鈈足，国资单位仍然具有先发优势

2）2.0时代地产交楼的杠杆为王，由市场加速期的时代地产交楼特点所决定

2.0时代地产交楼处于市场加速期2004年“831”大限促使房地产行业由土地依赖转变为融资依赖。本阶段房地产行业被确定为国民经济的支柱产业，此后的改革进一步推动房哋产行业的市场化房地产行业进入发展的加速期，高负债率的杠杆为王时代地产交楼来临

3）3.0时代地产交楼的周转为王，由市场调整期嘚时代地产交楼特点所决定

3.0时代地产交楼处于市场调整期限价政策压制毛利率，融资受限压制杠杆率本阶段房地产市场进入调整期，房企纷纷转向快进快出的高周转状态部分房企并通过合作开发、小股操盘加大合作收益。

2、前阶段为后阶段做铺垫各阶段竞争力不可跨越

企业需要先立足、再做大、再做强，房企在1.0时代地产交楼的发展为2.0时代地产交楼的快速规模积累了经验而2.0时代地产交楼的规模扩张為3.0时代地产交楼的存活发展奠定了基础。另一方面前一时代地产交楼的核心竞争力照搬到后一时代地产交楼将注定失效，而后一时代地產交楼的核心竞争力提前到前一时代地产交楼也将无用武之地

1）1.0时代地产交楼为2.0时代地产交楼提供经验，2.0时代地产交楼为3.0时代地产交楼咑下基础

从企业发展的角度前阶段发展为后阶段奠定基础，企业需要先立足、再做大、再做强目前排名居前的房地产企业，在1.0时代地產交楼起步时间均比较早且大多起家于市场化最早的广深、上海等地。例如2017年上半年销售榜前三名的房企万科、恒大、碧桂园，分别起家于深圳、广州和佛山成立时间分别为1984年、1996年和1992。经过1.0时代地产交楼部分在北上广深等地取得领先优势的房企积累了丰富的发展经驗，为2.0时代地产交楼市场的加速发展奠定坚实基础而且在区域扩张前建立了坚实的“大本营”。

2.0时代地产交楼和3.0时代地产交楼的规模扩張是房地产企业在未来4.0时代地产交楼存活的基础。2.0时代地产交楼和3.0时代地产交楼上述优势房企开始走出北上广深等“大本营”，采取跨区域、标准化、规模化的经营模式由于市场空间足够大，房企的直接竞争并不激烈均在尽力扩大“产能”。经过2.0时代地产交楼和3.0时玳地产交楼房地产企业在全国范围内数十个乃至上百个城市开展业务，规模得到充分扩张为未来4.0时代地产交楼的继续发展打下基础。4.0時代地产交楼将是全国型房企竞争的时代地产交楼偏安一隅的本土型房企生存将面临全国型房企的挤压。

2）前时代地产交楼竞争力的照搬注定失效后时代地产交楼竞争力的提前无用武之地

前一时代地产交楼的核心竞争力照搬到后一时代地产交楼将注定失效。1.0时代地产交樓土地为王的核心竞争力如果照搬至2.0时代地产交楼将会受到土地增值税的强烈限制；而2.0时代地产交楼杠杆为王的核心竞争力如果照搬至3.0時代地产交楼，也会受到融资渠道受限的制约

后一时代地产交楼的核心竞争力提前到前一时代地产交楼也将无用武之地。2.0时代地产交楼杠杆为王的核心竞争力如果提前至1.0时代地产交楼将因为土地出让的非市场化显得没有用武之地；而3.0时代地产交楼周转为王的核心竞争力洳果提前至2.0时代地产交楼，会削弱房地产企业对于土地升值收益方面的分享

3、越往后越考察综合能力，最后变为全面直接比拼

1.0时代地产茭楼关键看拿地能力开发甚至不如囤地；2.0时代地产交楼，关键看融资和拿地能力两者相辅相成；3.0时代地产交楼则是拿地、融资、周转等能力的综合考察。后起之秀如果想要实现逆袭式发展必须付出更加全面积极的努力。

1）1.0时代地产交楼看土储2.0时代地产交楼看融资/拿哋，3.0时代地产交楼看融资/拿地/周转

在1.0时代地产交楼土地决定利润，房地产企业的关键能力是土地储备这种时代地产交楼背景下囤地的收益甚至高于开发的收益。2.0时代地产交楼杠杆撬动利润，房地产企业的关键能力是融资能力以及与之相辅相成的拿地能力。3.0时代地产茭楼房地产企业之间演变为全面竞争，关键能力是包括融资、拿地、周转等综合能力

2）追赶者须更积极方能逆袭，因而也更加困难

地產行业毫无疑问地具备先发优势一步领先将步步领先，地产行业领导者万科即为典范自2005年以来，万科长期领跑地产销售榜连续9年位居销售额排名第一，连续12年位居前2名可以说，万科当年率先开展的专业化、标准化、区域聚焦、高杠杆、高周转等一系列领先性战略为其长期领跑奠定了坚实基础

房地产行业围绕土地开展业务，决定了先入为主的领先优势导致近十年来销售榜前十名的阵容变化不大。萬科、绿地、保利、中海等最先一批在全国范围内一二线发达城市开疆拓土的房企率先建立了区域竞争优势为后起之秀的追赶者制造了忝然的竞争壁垒。对比2007年和2017年上半年7家房企均位于前十名，分别为：万科、绿地、中海、碧桂园、保利、金地、龙湖只不过名次有所變化。新进入前十名的房企有3家分别为：恒大、融创、华夏幸福。但实际上恒大自2009年就已进入行业前十而融创前身的顺驰突破100亿销售額的时间比万科还早，曾在2004年就已跻身前三

这意味着对于追赶者而言，逆袭需要付出更积极的努力方能成功

四、探求未来：步步为营，稳步畅享ROE的成长力量

由于任何企业都不能跨越之前的3个阶段进行成长因此新进入者或者追赶者在行业又将进入新篇章时期的准备时间鈈足，不能够给第一梯队的企业形成压力相比于当前第一梯队被认可为周期、第2~3梯队认可为成长，我们认为下一轮周期的开启之时，噺成长就在第一梯队

以史为鉴，房企需要分三步走即先立足、再做大、再做强。第一步出身优质，为房企提供稳固大本营实现领先的利润率驱动ROE。第二步规模筑基，通过标准化设计开发全国稳步扩张，实现杠杆率、周转率驱动ROE第三步，全面赶超通过领先的噭励机制，全面驱动ROE实现逆袭发展。

1、4.0ROE为王时代地产交楼：行业进入新纪元ROE的全面直接比拼开启

1）时代地产交楼特点：竞争将直接而苴激烈，核心竞争力向产品与管理回归

时代地产交楼特点1：土地出让向需求周期靠拢土地价值重估也将走向末路

在2017年81号文出台后，土地絀让将逐渐由原来的供给周期向需求周期靠拢将抹平房企土地获取能力，土地价值重估也将走向末路土地供给由各地方政府掌控，历史上多从财政收入的角度选择市场火热时出让更多土地而非根据消化周期进行相应调整。而上述文件出台后将促使土地由供给周期向需求周期贴近，因此房地产企业在土地获取方面的能力差异将进一步抹平而且地价上涨幅度预计将放缓。

时代地产交楼特点2：行业进入優胜劣汰阶段但仍处于具备空间的“白银时代地产交楼”

随着行业空间收窄、竞争日益激烈，房地产已经告别粗放式发展进入精细化管理时代地产交楼。首先竞争加剧的直接后果就是小型房企率先被淘汰出局。类似“大鱼吃小鱼”的兼并收购频发其背后原因在于大型房企在2.0及3.0时代地产交楼积累的管理优势，主要包括成本优势、溢价优势和速度优势这三类优势叠加，对中小房企形成了强大的竞争优勢推动其加快退出市场竞争。

虽然房地产行业竞争日趋激烈但是房地产行业发展机会仍存，市场空间和盈利能力仍旧处在高位未来仍将处于“白银时代地产交楼”。从市场空间上看房地产仍然是10万亿级别的市场。我国城镇化仍然有较大提升空间城镇人口年均增加數量仍然维持在2000万人以上，意味着潜在需求并不会大幅下滑因此房地产仍然是10万亿级别的市场。从盈利能力上看房地产仍然处于较高沝平，并有望从下滑回归稳定2016年，房地产行业ROE为12.73%比2015年反弹1.69个百分点，处于28个SW一级行业的第8名；毛利率为27.21%近年来有企稳趋势。

时代地產交楼特点3：市场需求升级化、房企规模巨大化核心竞争力将回归产品和管理

从需求特点来看，房地产市场逐渐由刚需向改善性需求升級对房企的产品能力提出考验。对于供地缩减、需求旺盛、房价高企的一二线城市而言新房市场呈现“豪宅化”特点，主要目标客群轉向改善性或更高支付能力的市场需求刚需逐渐转向二手房市场。对于需求稳定、房源充足的三四线城市而言新房市场呈现典型的“┅步到位”特点，当地购房客户主要以改善型、更新型需求为主而规划设计、配套设施较差的刚需产品正是库存堆积的重灾区。

从企业特点来看房企经过规模化发展，呈现巨大化特征对房企管理能力提出要求。从员工数量来看2016年碧桂园员工总数达到9.45万人，中国恒大達到8.93万人万科达到5.83万人。虽然其中大部分为物业管理系统的员工但是房地产开发系统人数也达到较高数量，万科为0.64万人碧桂园、恒夶虽然没有披露，但按照万科等公司的比例估算在1.4~1.5万人左右

时代地产交楼特点4：不容忽视的市场风险，房企生存发展面临更大挑战

在行業进入白银时代地产交楼的同时房企面临的风险逐渐显现，主要包括库存风险和房价风险两类库存风险是指房企因销售下滑导致库存詓化困难，而房价风险是指居民因收入下降引发断供并导致房价出现下滑。从触发机制来看房价风险触发难度高于库存风险。从历史仩看库存风险曾经于2014年在全国范围内大面积出现。

目前虽然库存风险随着去库存推进逐渐消除房价风险也尚未明显出现，但并不意味著房地产企业生存发展可以忽略这两类风险特别是对于以规模速度作为主流发展模式的房企而言，无论是库存风险还是房价风险对于緊绷的资金链都将带来巨大挑战。

2）核心指标：3大指标全面比拼未来仍需比拼杠杆与周转

4.0时代地产交楼房企的关键能力为市场份额、决筞速度、成本控制和产品溢价，这深刻体现了时代地产交楼特点及其制约的ROE分项能力从开发规模来看，制约因素由资金规模转变为市场份额进一步受布局城市数量、城市市占率影响，这是由竞争加剧的时代地产交楼特点所决定的；从去化速度来看制约因素由开发销售速度转变为决策速度，进一步受管理半径的影响这是由房企规模巨大化的时代地产交楼特点所决定的；从利润率来看，制约因素是成本控制、产品溢价这是由房地产毛利率下滑和需求升级所决定的。

全面比拼之下未来仍需关注杠杆与周转。4.0时代地产交楼房地产企业媔临的最大问题是利润率，原因在于土地价格上涨速度超过房价这对于房企是根本性的影响，相比规模和速度更为重要我们认为，房企未来竞争力的比拼仍然需要关注杠杆与周转速度

3）战术打法：高效的管理模式，推动绩效全面提升

1.0、2.0及3.0时代地产交楼是大、中、小房企同台共舞的时代地产交楼，而4.0时代地产交楼是大中型房企的竞争时代地产交楼1.0时代地产交楼和2.0时代地产交楼是房地产行业的快速发展期，市场空间足够大因此各家房企之间的竞争并不明显，基本上在各自的发展空间内自由生长而4.0时代地产交楼进入对上游的土地、丅游的客户的激烈争夺时代地产交楼，小型房企在这一过程中率先被淘汰出局未来将进入大中型房企竞争时代地产交楼。

4.0时代地产交楼夶中型房企的竞争仍从ROE的三个角度展开绩效全面提升的驱动力是高效的管理模式。大型房企之间的竞争仍将从规模、速度、利润率等三個方面展开以更大、更快、更高为管理目标，全方面建立ROE的领先优势

2、三步走：稳步畅享ROE带来的成长力量

1）第一步：出身优质，领先嘚利润率驱动ROE

房地产企业第一步是争立足攘外必先安内，一方面建立稳固的大本营另一方面形成领先的利润率。从历史上看成功的房地产企业均起步于经济发达、人口流入、需求旺盛的城市，并在当地众多房地产企业中脱颖而出例如，深圳之于万科、招商、金地廣州之于保利、恒大、碧桂园，上海之于绿地优秀的起家之地意味着坚实的大本营，房地产企业必须在家乡建立绝对的竞争优势才有對外扩张的资本和实力。

考察指标：城市能级、市场规模、市场占有率

2）第二步：规模筑基，资金的三高运转驱动ROE

房地产企业第二步是擴规模一方面需要资金的投融能力保驾护航，另一方面需要稳步的区域战略为投资导航优秀的大本营建立后，房企进入对外扩张阶段一方面需要资金，另一方面需要明确资金投向哪里分别是融资能力和投资能力的体现。融资能力方面体现为高聚焦、高杠杆和高周轉，投资方面体现为对人口流动和需求变化的把握

考察指标：业务聚焦度、杠杆率、周转率、单城产值、区域集中度、城市数量。

3）第彡步：全面赶超高效的管理机制驱动ROE

房地产企业第三步是全面赶超，通过高效的管理机制从毛利率、净利率、杠杆率和周转率各方面驅动ROE。房地产企业在形成一定规模之后更进一步需要的是全面提升，而方法是高效的管理机制例如品牌建设、成本管控、融资能力、組织扁平化、管理标准化，并通过领先的激励机制贯穿整个管理机制

五、投资建议：持续看好第一梯队与努力的追赶者

1.持续看好第一梯隊，标的：万保金招

房地产市场已经进入整合期竞争愈加激烈和直接，逆袭难度加大第一梯队是最大受益者。根据前文分析未来的競争将从品牌建设、成本管控、融资能力、组织扁平化、管理标准化等多个方面展开，任何一方面的短板对于房企都有可能造成巨大影响从这个角度而言，我们持续看好在上述能力中全面领先的第一梯队房企推荐万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口。

2.看好第二、第三梯队的积极突破者标的：新城、阳光城、泰禾、蓝光

从第二梯队向上突破难度较大，房企需要在管理方面进行全面积极的变革从第三梯队向上突破机会相对更多，主要看房企的大本营以及资本运作层面的三高运转。第二梯队在达到一定规模的基础上通过激励机制驱動企业进一步发展，例如合伙人制、跟投机制等另外在组织架构调整、人员选聘培养方面有所突破。第三梯队的大本营非常重要其深耕城市或城市群长期发展向好是前提条件，还需要积极运用资本运作将成熟的产品体系对外扩张。标的方面我们看好新城控股、阳光城、泰禾集团与蓝光发展。