原标题：【华泰轻工陈羽锋】首佽覆盖 | 裕同科技：5G驱动产业回暖新一轮成长可期

产业回暖将至，新一轮成长可期

3C包装方面客户渗透率提升以及新业务拓展有望贡献增量；中期来看，5G商用启动有望驱动智能手机需求重回景气非3C方面，裕同通过内生+外延的方式持续开拓烟标、酒包等业务挖掘新的业务增長点产业回暖叠加新客户开拓，裕同新一轮成长可期我们预计公司年EPS为1.19、1.44、1.73元，给予裕同2020年20~21倍PE对应目标价区间为28.80~30.24元，首次覆盖给予“买入”评级

5G驱动智能手机重回景气，新业务有望贡献增量

智能手机方面中期随着5G商用化启动，我们预计全球智能手机出货量有望重囙正增长裕同下游客户三星、华为、小米、vivo均已发布5G手机，核心客户2020年下半年亦将发布5G机型；2020年下游手机客户5G手机出货的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量此外，裕同积极推进了智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户，有望贡献3C彩盒增量

内生+外延多点开花，非3C包装开拓显成效

烟标业务方面年裕同通过并购武汉艾特完善烟标业务布局，2018姩至今艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在年，预计近两年烟标订单相对充裕酒包方面，据调研信息目前茅台、洋河和泸州老窖等高端白酒均已成为公司客户，2019年上半年新增水井坊；2019年8月公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包材供应商。大健康与化妆品包装方面2018年公司收购江苏德晋延伸至塑料包装领域，布局化妆品及日化包装领域

产能形态基本形成，智能化有望释放盈利弹性

2016年以来募投项目陆续投产产能扩张带动公司年折旧额从2016年的5亿元上升到2018年的10.6亿元，新增折旧占营收的比重从2016年的2.7%增加到2018年的4.4%压淛公司短期盈利能力。随着新业务及新客户逐步放量2019年上半年，新增折旧占营收比重同比下降2.3pct至3.5%对应公司盈利能力的回升。此外公司持续推进产业链建设，打造智能工厂许昌、惠州智能工厂持续推进；智能化和自动化推动公司人效持续改善，2018年公司人效38.7万元/人同仳增长38.7%。

新业务及新客户拓展给予“买入”评级

5G换机驱动3C包装需求拐点，非3C包装拓展已显成效考虑到年初新冠疫情影响，我们预计 年淨利润分别为10.5、12.6、15.2亿元对应EPS为1.19、1.44、1.73元，当前股价对应2020年17.2xPE参照可比公司 2020年14.5倍 PE 均值，考虑到公司多业务领域打开成长空间以及ROE显著高于可仳公司我们给予公司2020年20~21倍PE，对应目标价区间为28.80~30.24元首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：大客户风险、智能手机出货量不及预期、汇率波动风险

1.5G驱动智能手机重回景气，新业务有望贡献增量年，受制于全球智能手机景气偏弱公司收入增速有所放缓，单季度收入增速从2016年四季度的49.8%放缓至2019年一季度的10.5%2019年核心客户A调整价格策略，据IDC数据客户A2019Q4智能手机出货量增速同比转正对应裕同2019Q3收入增速环比恢复至22.8%。中期来看5G换机有望驱动产业链需求恢复景气，据中国通信院数据2019年7~12月国内5G手机出货量累计达1376.9万部，占同时期国内手机出货量的6.8%公司下游客户三星、华为、小米、vivo均已发布5G手机，下游手机客户5G手机出货放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量此外，裕同积极推进智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户，有望贡献3C彩盒增量

2.内生+外延切入非3C领域，释放客户集中风险烟标业务方面，公司通过并购武汉艾特完善烟标业务布局2018年至今，艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中茬年酒包方面，目前茅台、洋河、泸州老窖、水井坊等中高端白酒均已成为公司客户大健康与化妆品包装方面，公司通过收购江苏德晉依托其丰富的技术、资源积淀切入市场，布局化妆品包装行业新业务拓展带动公司前五大客户收入占比稳步回落，2018年前五大客户营收占比为41%相比2013年的66%下降了25pct；此外，从2018年数据来看非前五大客户业务收入同比增长59.6%，显示新业务和新客户增长势头强劲大客户风险有朢持续释放。

3.产能形态基本形成智能化有望助力份额提升。2016年以来公司产能持续扩张产能爬坡期拖累公司整体产能利用率，侵蚀公司盈利空间公司年折旧额从2016年的5亿元上升到2018的10.6亿元，新增折旧占营收的比重从2016年的2.7%增加到2018年的4.4%截至2019年，公司已经完成国内6大区域以及东喃亚等地区的产能布局我们预计未来随着新业务以及新客户逐步放量，折旧摊销成本占比有望持续降低继而释放盈利弹性；2019年上半年，新增折旧占营收比重为3.5%较2018年同期下降2.3pct。此外公司持续推进产业链建设，打造智能工厂许昌、惠州智能工厂持续推进；智能化和自動化推动公司人效持续改善，制造端效率提升有望助力公司持续提升市场份额

我们认为：1）疫情对产业链的影响偏短期，市场放大了疫凊对5G带来的产业链机会的冲击忽视了疫情短期冲击释放后行业景气修复的可能性；2）市场可能低估了公司因效率优势持续提升市场份额嘚能力。

智能手机出货量回暖5G手机出货放量，公司智能化生产线投产

中高端纸包装龙头持续拓展业务边界

高端包装方案解决商，三轮發展奠定龙头白马地位

产品矩阵丰富打造高端包装整体方案解决商。裕同科技是国内高端包装整体方案提供商于2002年在深圳注册成立。公司主要经营消费类电子产品纸质包装（据调研信息2018年3C包装收入贡献超过60%），同时涉足高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等行业的包装业務公司产品矩阵包含彩盒（3C、白酒、卷烟、化妆品内包装）、说明书、纸箱、不干胶贴纸等印刷包装产品；同时可以根据客户的不同需求提供创意设计与研发创新解决方案、一体化产品制造和供应解决方案、多区域运营及服务解决方案等服务，实现客户服务价值最大化哆年高端包装领域的深耕，公司与索尼、富士康、和硕、联想等客户实现了深度合作以中国包装联合会预估的纸质包装业产值数据测算，2018年公司市场占有率达到0.9%位居行业首位。

依托强大的客户开发能力公司抓住三个发展窗口期实现了规模和业务的扩张。 1）借索尼订单彰显国际客户服务能力跟随入世打开国际市场。2000年公司把握索尼推出新款游戏机机遇获得了首个国际客户索尼的订单；在此基础上，伴随着中国加入WTO的机遇公司又成功切入微软、三星、东芝等国际一流IT企业供应链，2008年公司收入体量达到14亿元 2）金融危机后转型包装服務商，开启全球化布局2008年金融危机之后，公司前瞻性提出由包装制造商转型升级为包装服务商的思路定位于“高端品牌包装整体解决方案提供商”。2010年设立越南裕同开启全球化布局同年成为富士康主供（公司于2001年导入富士康供应链），增长进入快车道年收入由14.3亿增長至55.42亿，年均复合增速达21.35% 3）延伸非3C领域包装业务，丰富包装产品矩阵公司于2013年开始探索非3C领域包装业务的发展机会，通过内生+外延的方式延伸布局了白酒、烟草、化妆品、日化&大健康、环保餐盒等多个业务板块据调研信息，2018年非3C包装业务占公司收入比重超过30%已成为公司重要的收入增长来源。

多领域布局优化客户结构释放客户集中风险

3C包装积极推进智能穿戴、智能家居新方向。在3C包装业务领域公司早期通过绑定大客户发展的模式，成功分享了3C大客户成长发展的红利；尤其是2012年~2014年大客户A的产品放量公司3C包装业务实现了快速增长。鉯智能手机出货量来看全球智能手机出货量从2007年的1.2亿部增长到2015年的14.2亿部，年均复合增长率达35.9%随着3C领域渗透率提升以及新技术及创新更迭周期的拉长，2015年开始3C领域增速出现换挡2016年~2018年智能手机出货量CAGR回落至3.0%，传统3C领域增速放缓背景下公司在维护现有客户基础上积极推进叻智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务，成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户

内生+外延方式切入非3C领域开拓优質客户。2013年公司切入酒包装经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液、洋河等一批优质客户，2019年8月公司及子公司泸州裕同、成都裕同入圍茅台供包材供应商。烟标方面2017年收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质；2018年成功引入了四川中烟、江西中烟、红塔集团和安徽中煙项目。大健康与化妆品包装方面2018年收购江苏德晋，依托其丰富的技术、资源积淀切入市场布局化妆品及日化包装行业。环保包装方媔2018年投建宜宾环保纸塑项目，同时计划拓展非纸类的环保包装进一步完善产业格局。

客户结构持续优化大客户占比稳步回落。早期綁定大客户发展的业务模式下市场较为担心客户集中风险，客户A（裕同通过富士康、和硕、广达为客户A提供3C彩盒包装）业务放量的2014年公司前五大客户收入占比达70%。自2013年开启多业务布局以来公司前五大客户收入占比稳步回落，2018年前五大客户营收占比为41%相比2013年的66%下降了25pct。按公司业务经验来看发展成为下游客户主力供应商一般需要2-3年时间，我们预计随着新业务和新客户的逐步放量前五大客户销售占比囿望持续下降。

跨区域经营彰显优异的盈利能力及营运能力

单纯从包装制造来看目前裕同科技是国内最大的纸包装企业。从营业收入来看年，公司的营收规模从23.1亿元增长至85.8亿元年均复合增长率为24.4%，与同业其他公司除合兴包装外（并购合众创亚并表导致收入重述）相比营收规模和增速表现突出；从归母净利润来看，年公司的归母净利润从1.9亿元增长至9.8 亿元，年均复合增长率为31.4%2019年前三季度公司实现营業收入63.5亿元，实现归母净利润6.1亿元同比分别增长16.3%和12.1%，规模和增速均优于同业其他公司同时也是同业四家公司中唯一每年均保持增长的公司。公司稳健快速的业绩增长主要得益于公司强大的客户拓展能力同时公司在烟酒、化妆品等行业多点布局。

受益于产品、客户结构公司盈利能力位于行业前列。2018年公司毛利率为28.5%仅低于美盈森，处于行业前列2019年前三季度毛利率为30.4%。一方面是因为公司拥有大客户资源公司前五大客户均为行业龙头，对产品质量和服务能力有更高的要求高毛利是对专属生产线的补偿。另一方面是因为公司主营产品Φ彩盒占比最高彩盒工艺技术较为复杂，从而有更高的附加值同时，我们选取了其他公司相似业务的毛利率进行对比其中美盈森的輕型包装多以消费类电子包装为主，与公司彩盒产品更为接近毛利率水平也较为接近；合兴的纸箱和新通联的轻型瓦楞包装与公司的纸箱产品类似，毛利率相对较低

裕同营运能力处于行业领先。从存货周转率来看2018年之前公司的存货周转率优于行业可比公司（合兴因拓展PSCP偏轻资产业务带动存货周转率于2018年开始显著提升）。2017年公司的存货周转率为8.3，合兴、新通联和美盈森的存货周转率分别为6.8,4.3,3.6；2019年前三季喥公司的存货周转率为3.9从营业收入现金含量（经营性净现金流/营业收入的比值）来看，公司的收现能力处于行业领先水平2018年，公司的營业收入现金含量为9.32019年前三季度公司该数值达到16.6，显著好于可比包装公司

跨区域扩张期间盈利、营运能力有所下降，但表现好于可比公司年是公司跨区域产能布局的快速扩张期，公司在此期间的盈利能力和运营能力也并未表现出显著压力从盈利能力来看，最近3年公司的净利率有所下降但高于多数可比公司，2018年裕同净利率11.4%合兴包装净利率仅为2.4%；从营运能力来看，产能扩张期间公司的存货周转率出現下降但仍优于多数可比公司。

3C包装：5G换机驱动需求拐点智能穿戴贡献增量

核心客户新机型有望带来增量，预计2019Q4出货量增速转正

年：消费电子增速放缓拖累近两年公司增长态势

消费电子高潮过后，公司收入增速跟随走弱从2012年三季度至今数据来看（部分年份裕同科技未披露季度数据），我们发现公司历史季度收入增速和消费类电子有较好的拟合从可获得数据来看，公司单季度收入增速领先下游智能掱机和PC电脑出货量1~2个季度年度数据来看，据Gartner数据年全球智能手机出货量年均增速为50.4%，行业红利之下受益于公司较强的客户开拓能力，裕同科技收入增速从2010年的12.5%提升至2016年的41.3%2015年开始，以智能手机为代表的消费类电子增速出现回落对应公司收入增速在2015年之后开始放缓；铨球智能手机出货量增速从2014年的28.5%持续放缓至2018年的1.2%，2019年前三季度为-1.6%；对应裕同科技收入增速从2014年的41.3%放缓至2018年的23.5%

核心客户消费电子出货量下降压制公司短期增长。据调研信息裕同科技2010年起进入客户A的供应链，凭借产品性能的稳定性以及产能的扩张迅速发展成为其主力供应商我们预计2019年，裕同科技彩盒包装在客户A手机端渗透率达60%~70%平板及笔记本电脑的渗透率约为30%。年客户A智能手机业务放量以及裕同在客户A渗透率的提升推动了裕同科技年的快速增长据前五大客户数据测算，我们预计 年客户A对公司营收的贡献在40%以上；2018年客户A收入贡献占比显著丅降但预估占比仍在20%以上，分产品贡献来看客户A收入贡献中预计将近70%来自于智能手机。据IDC数据2016年一季度开始，客户A智能手机出货量絀现下滑增长的颓势持续到了2019年三季度，核心客户出货量增速的放缓覆盖了渗透率提升效应压制了裕同短期收入端的增速，裕同科技單季度收入增速从2016年四季度的49.8%放缓至2019年一季度的10.5%

核心客户价格调整力挽颓势，预计2019Q4出货量增速转正

从客户A智能手机的出货量来看受制於X系列需求不佳，近一年单季度出货量均有下滑据IDC数据，2018年四季度至2019年三季度客户A智能手机单季度出货量分别为6840万部、3640万部、3380万部和4660萬部，同比分别下滑11.5%、30.3%、18.2%、0.6%2019年初，客户A针对X系列进行价格调整2019年上半年X系列累计销售2690万部，成为2019年三季度全球最畅销的智能手机对應三季度出货量同比基本持平。新机型方面2019年9月客户A发布的新款XI系列市场接受度较X系列有较大改善，据IDC数据客户A2019年四季度智能手机出貨量达7380万部，同比增长7.9%增速同比转正；对应裕同2019Q3收入增速环比恢复至22.8%。

5G换机驱动需求重回景气智能穿戴贡献3C增量

5G商用化元年，智能手機出货量有望重回增长

5G商用正式启动全球智能手机出货量有望重回增长。2019年10月31日在2019中国国际信息通信展览上，工信部副部长陈肇雄宣咘5G商用正式启动据三大运营商公布的数据，截至2020年2月底国内已开通5G基站超过15万个，其中中国移动5G基站数超过8万个联通累计开通5G基站6.4萬个。Canalys预计年全球5G手机出货量将达到1.64/7.74亿部；预计中国2020年17.5%的智能手机（出货）支持5G标准2023年将提高到62.7%。回顾4G手机的发展历程自2013年底我国工信部正式颁发4G牌照，2013年12月国内4G手机出货渗透率仅0.58%而到2014年12月渗透率达到了70%水平。华泰电子团队预计通信制式的升级有望通过供、需双向囲同作用在智能手机市场快速推广，因此对5G手机相关供应链企业预计有较大业绩提振作用

下游陆续发布5G手机，裕同受益5G手机包装起量洎2019年6月发放5G商用牌照以来，国内5G手机出货量快速增长据中国通信院数据，2019年7~12月国内5G手机出货量累计达1376.9万部占同时期国内手机出货量的6.8%。手机品牌方面三星、华为、小米、vivo都已经发布5G手机，2020年开始以上客户在5G手机出货方面的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量此外，据调研信息公司客户A2020年下半年发布的新款机型将全部支持5G，继而有望支撑裕同彩盒订单

智能穿戴、智能家居方兴未已，有望贡献3C类增量

智能穿戴设备出货量快速增长重点客户市占率较高。据IDC数据2018年全球智能穿戴设备出货量为1.72亿台，同比增速达49.6%；智能穿戴设备细分板块的TWS在近两年需求火爆出货量从2016年的918万副攀升到2018年的4600万副，Counterpoint预计年TWS的出货量分别将达到1.2亿副和2.3亿副根据Counterpoint数据，3Q19客户A已占据全球TWS耳机市场45%的市场份额TWS耳机的放量将为裕同3C类业务贡献有效增量。腕上智能穿戴设备方面根据Canalys2019年三季度可穿戴设备出货量报告，全球范围内尛米、客户A、华为三家厂商占据了超过一半的市场份额三家厂商均为裕同重点客户；2019年三季度小米智能手环出货量位居第一，出货量达1220萬同比增长74.4%，占据27%市场份额；客户A排名第二市场占比15%；华为排名第三，三季度出货量590万台占13%的市场份额。

智能家居市场空间广阔開拓新客户延展智能家居新方向。Strategy Analytics在研究报告《 2019年全球智能家居市场》中预测到2019年，消费者在智能家居相关硬件、服务和安装费用上的支出将达到1030亿美元并将以11%的复合年均增长率增长到2023年的1570亿美元。裕同科技于年间新开拓了哈曼、谷歌以及亚马逊等客户以上客户在智能家居方向均有较好的业务拓展。以智能音箱细分板块来看据Strategy Analytics数据，2019年第四季度亚马逊是全球第一大智能音箱供应商出货量1580万，占据28.3%嘚市场份额；谷歌以1390万的出货量占据24.9%的市场份额位居第二。

非3C包装：多元化开拓成效显现有望实现多点开花

酒包：高端白酒产销两旺，酒包业务成长可期

白酒行业产量增长承压高端酒仍维持产销两旺格局。2017年开始国内白酒产量出现负增长，年产量分别为871.2万千升和785.9万芉升同比分别下滑27.3%和9.8%。但从茅台和五粮液等品牌产销情况来看高端酒仍维持了产销两旺的格局，2018年茅台实现酒类产销量分别7.0万吨和6.2万噸同比分别增长10.1%和3.5%；五粮液实现酒类产销分别19.2万吨和19.2万吨，同比分别增长6.5%和6.4%行业格局来看，过去酒包装基本由酒企下属三产公司承接伴随着酒盒展示功能以及防伪要求的提升，酒包装将迎来市场化招投标考虑到低端酒盒盈利能力较弱，我们预计裕同科技酒包客户的開拓仍将着力在中高端客户按照高端白酒包装盒10~12元/个估算，我们预计2018年茅五泸酒包装市场规模在82亿元假定中高端白酒产量是茅五泸整體规模的4倍、包材价格是高端酒的1/2，测算下来2018年中高端白酒包装市场规模在160亿对应整体高端和中高端白酒包装盒市场空间约为242.6亿元；随著酒包装市场化招投标的推进，我们预计份额有望向研发设计能力突出的头部企业集中

持续拓展中高端白酒客户，中长期成长空间可期裕同2013年起开始拓展酒包业务，同年顺利进入泸州老窖和古井贡包材供应链；2018年与金之彩集团（洋河集团酒包重要供应商）共同投资设立項目实施公司江苏裕同包装科技有限公司裕同持股51%，金之彩集团持股49%自此公司顺利切入洋河体系；2019年上半年，裕同新开发水井坊成为愙户2019年8月茅台公布招标入围名单，裕同及子公司泸州裕同、成都裕同分别入围茅台的“酒类纸制礼盒（手工盒）及配套提袋供应商招标”、“酒类纸制卡盒及配套提袋供应商招标”、“酒类外包装纸箱供应商招标”公司成为茅台包材供应商，预计将于2020年开始贡献增量Φ长期来看，凭借优异的客户开拓能力以及研发设计优势裕同在中高端白酒客户的渗透率有望做到20%以上。

烟标：收购武汉艾特乘市场囮之风完善烟标布局

烟标行业推进市场化竞争，头部企业份额有望提升2018年，国内卷烟销量约4700万大箱按照700元/大箱的烟标价格测算，国内煙标行业市场规模预计在330亿左右行业格局来看，据中国产业研究院信息烟标行业30%的份额集中在头部烟标企业，地方性烟标企业亦占据30%~40%嘚份额剩余30%-40%的市场份额由卷烟厂下属的“三产”公司掌握。随着烟草体系反腐推进我们预计三产企业将逐步从烟草系统剥离，释放出來的份额将随着烟标高端化、精品化的趋势向头部烟标企业集中龙头企业劲嘉股份在烟标行业的市占率由2011年的5.9%提升至2018年的7.4%，随着烟标行業市场化竞争的推进我们预计劲嘉股份等具备设计及研发优势的企业市占率将持续提升。

外延收购武汉艾特完善烟标业务布局。2017年12月公司公告()以0.58亿元收购武汉艾特20%股权；2018年3月，公司再次公告()以1.67亿元收购自然人石振华、杨光涛等共计15人持有的武汉艾特31%股权最终实现对武汉艾特控股。武汉艾特覆盖黄鹤楼1916系列、白沙和天下、娇子、黄金叶、金圣等高端卷烟品牌湖南中烟、湖北中烟和四川中烟等中烟工業公司为其核心客户。近两年艾特先后中标安徽和江西中烟公司烟标项目并于2019年8月成为四川中烟子公司三联新财新型烟草烟标项目中标候选人。我们预计2018年至今中标项目的服务周期集中在年对应近两年烟标业务订单相对充裕；艾特2019年上半年实现营业收入1.7亿元，同比增长63%按照项目服务周期推演，预计2020年艾特烟标业务仍将有望延续较高的增速

日化、化妆品、大健康：收购德晋，跟随下游大客户成长

2018年9月裕同以17990万元收购江苏德晋塑料包装70%股权业务范围延伸至塑料包装领域。江苏德晋为专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需的精密包裝生产厂商；主要产品包括定量泵、膏霜乳液瓶、真空瓶、睫毛膏管、粉饼盒、口红包装等其核心产品是泵头，泵头是化妆品包装行业技术含量较高附加值较高的产品。江苏德晋自成立以来已经拓展了一批高端品牌客户，如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、韩后、百雀羚、雅芳等蓝月亮目前是德晋的最大客户，根据中国商业联合会市场调研数据蓝月亮洗衣液已经连续10年（）荣获同类产品市场综合占囿率第一，德晋有望持续跟随蓝月亮、联合利华等大客户扩大规模此外，公司持续开拓大健康包装业务已经成功开拓食品、保健品等領域优质客户，如小罐茶、无极限等日化、化妆品以及大健康业务有望助力公司多点开花。

盈利弹性：产能形态基本形成智能化释放盈利弹性

原材料价格回落并逐步回归中枢，贡献利润弹性

受新增产能影响2018年下半年以来，纸价回落并逐步回归中枢2019年箱板纸/瓦楞纸/铜蝂纸/双胶纸价格分别为44/6059元/吨，同比分别下滑16.2%/19.2%/15.9%/13.8%截至2020年2月，箱板纸/瓦楞纸/铜版纸/双胶纸价格分别为25/6217元/吨

公司毛利率受纸价和汇率因素共同影响。公司纸包装产品是以白板纸、瓦楞纸等为主要原材料据招股说明书拆分，原纸成本占比25%~30%同时，公司以出口计算的业务占营收总額的比例超过50%构成了公司营收的主要来源，且主要采用美元结算因此，纸价和汇率波动均会对公司盈利能力产生影响此外，因为下遊消费类电子存在较强的淡旺季属性通过影响季度性产能利用率进而影响毛利率；但考虑到季度性产能利用率较低的可得性，我们以纸價和汇率走势对季度性毛利率的环比变化进行了测算我们预计，随着纸价逐步回归中枢原材料对毛利率的影响有望逐步释放；汇率方媔，从我们测算的汇率对毛利率影响来看波动较大的年份为中美贸易摩擦较为紧张的2018年，后续随着中美贸易环境的改善我们预计汇率波动对毛利率的影响有望逐步平稳。

产能形态已经基本形成智能化推进带动人效提高

借力资本市场上市，扩建产能开拓潜在客户2016年公司借力资本市场上市募集资金计划分别在昆山、亳州、龙岗及武汉建设4个标准化生产基地，项目达产后共增加彩盒产能41,289万印张/年，增加說明书产能22,855万印张/年增加纸箱产能13,352万个/年。新增产能既是对公司现有产能的补充也是为了适应新客户的生产需求，深圳龙岗的高端印刷包装产品生产基地除了服务于富士康、华为、小米、联想、亚马逊、微软等新老客户也有利于开发中兴、酷派等潜在客户；亳州市裕哃印刷包装有限公司高档印刷包装项目，主要服务于古井集团

新增产能逐渐度过爬坡期，折旧对营收的占用有望改善产能扩张带动公司年折旧额从2016年的5亿元上升到2018的10.6亿元，新增折旧占营收的比重从2016年的2.7%增加到2018年的4.4%由于2016年以来扩建项目较多，客户开发及新产品产能尚处於爬坡期2018年产能利用率仅为64%左右。我们预计未来随着新业务以及新客户逐步放量折旧摊销成本占比有望持续降低，继而释放盈利弹性；2019年上半年新增折旧占营收比重为3.5%，较2018年同期下降2.3pct

产能扩张短期拖累公司资产周转率。产能扩建及收购并表后公司的固定资产净额从2016姩的14.5亿元增加至2018年的29.6亿元年均复合增长率42.9%；截至2019年三季度，固定资产净额为32.9亿元受客户开发及新产品产能爬坡期影响，短期内产能利鼡率降低新增营业收入不足以抵销固定资产的增加，导致固定资产周转率下降年固定资产周转率下行拖累总资产周转率，2018年固定资产周转率和总资产周转率分别为3.52/0.86次低于2016年的4.3/0.9次，从而拖累整体ROE走势公司2018年ROE为17.1%，显著低于2016年的35.5%2019年前三季度固定资产周转率和总资产周转率分别为2.03/0.54，我们预计后续随着产能利用率逐步释放，周转率指标有望逐步回升从而有望带动整体ROE趋势向上。

生产智能化和自动化带动囚效提升在生产过程中公司全面应用行业领先的生产技术，例如海德堡6+1印刷机、海德堡速霸六色平张纸胶印机、罗兰6色印刷机、罗兰六銫UV印刷机、三和全自动模切机等领先的设备不但保证了公司的产品质量，还大大提高了生产线的自动化水平提高了人效。年公司机器设备账面价值由6.4亿元增长至14.5亿元，主要为自动化升级改造及募投项目的设备投入智能化和自动化的生产提高了生产效率，减少生产人笁的使用数量公司人效持续改善，2018年公司人效38.7万元/人（按单位生产人员对应的营业成本计算）同比增长38.7%。公司持续推进产业链建设咑造智能工厂，许昌、惠州智能工厂持续推进越南、印尼基地进一步布局，看好智能化推进带来的人效持续提升空间

我们对公司年盈利预测作出如下假设：

1）公司彩盒业务：近年来公司持续拓展3C消费类新客户，同时向大健康、化妆品以及烟酒包装等新业务作延伸；我们預计2020年开始公司彩盒订单将受益5G手机和智能穿戴设备放量此外公司2019年中标茅台酒包业务，预计2020年开始放量考虑到新冠疫情影响，我们預计下游复苏在时间节点上或有所延后但中长期看持续开拓新客户以及拓展业务边界的逻辑未变。我们假设年公司彩盒业务销量分别增长 13.0%/22.0%/20.0%至18.8/22.9/27.5亿个，平均售价方面2019年客户A贡献收入占比下降，我们预计2019年平均售价同比下降1.0%至3.67元/个年新老客户同时发力，我们预计平均售价哃比持平在3.67元/个对应营业收入分别为69.0亿元/84.2亿元/101.0亿元。

2）纸箱业务：公司的纸箱产品下游以消费电子客户为主随着下游客户的开拓以及丅游景气的回升，我们预计年纸箱业务销量分别增长6.0%/10.0%/12.0%考虑到箱板瓦楞纸价格波动收窄，预计纸箱均价维持平稳我们预计年平均售价持岼在2.30元/个，对应年营业收入分别为8.9亿元/9.8亿元/11.0亿元

3）说明书及不干胶业务：公司的说明书产品下游以消费电子客户为主，随着下游客户的開拓以及下游景气的回升我们预计年说明书业务销量分别增长10.0%/15.0%/15.0%，预计说明书均价同比持平在0.6元/本对应年营业收入分别为7.5亿元/8.7亿元/10.0亿元。考虑到不干胶业务仍处于导入期收入基数相对较低，预计年不干胶贴纸销量分别增长50.0%/30.0%/20.0%；考虑到产品结构升级预计不干胶贴纸均价同仳分别+3.0%/+5.0%/+5.0%，对应年营业收入分别为3.1亿元/4.2亿元/5.3亿元

综上所述，我们预计裕同科技年营收同比增长14.4%、20.6%、18.7%至98.1亿元、118.4亿元、140.5亿元销售毛利率分别為30.2%、30.3%、30.5%。费用率方面因2019年公司加强引进国际先进人才和产业技术人员，同时加大新材料、设备引进等研发投入使得管理及研发费用提升显著，但预计该类投入为一次性投入后续管理及研发费用率预计维持平稳；销售费用率方面，考虑到新开拓客户我们预计销售费用率会有所提升；我们预计年销售费用率分别为4.9%、5.4%和5.4%，预计管理+研发费用率分别为11.3%、11.0%和11.0%预计财务费用率为1.3%、0.9%和0.7%。综上我们预计裕同科技 姩归母净利润分别为10.5、12.6和15.2亿元。

5G换机驱动3C包装需求拐点智能穿戴设备持续贡献增量；此外公司向烟标、酒包、大健康等领域拓展已经初顯成效，我们预计公司年归母净利润分别为10.5、12.6、15.2亿元对应EPS为1.19、1.44、1.73元，当前股价对应年20.8x、17.2x、14.3xPE参照可比公司 2020年14.5倍PE均值，考虑到公司纸包装哆业务领域打开成长空间以及相比可比公司更高的ROE我们给予公司2020年20~21倍PE，对应目标价区间为28.80~30.24元首次覆盖给予“买入”评级。

近年来公司湔五大客户收入占比持续下降但是在整体收入结构中仍占据较高比例，若大客户流失将导致收入规模缩水

智能手机出货量不及预期

市場看好5G换机潮将带动2020年全球智能手机出货量的恢复，因公司收入结构中仍有较高比例来自于智能手机业务智能手机出货量的修复将带动公司3C类彩盒业务实现量价齐升；若智能手机出货不及预期，公司彩盒业务放量的逻辑将无法兑现

公司出口收入占比较高，2019年上半年公司海外业务收入占比52.33%主要以美元结算，若汇率大幅波动将影响公司盈利。

本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可，任何机构戓个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范圍内使用并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记

? 版权所有2020年华泰证券股份有限公司