一、蚂蚁集团、京东数科、腾讯金融科技三国鼎立从“钱袋子”到“科技平台”的较量

三家互联网巨头支付业务起点决定了金融科技专注方向各有不同。蚂蚁集团的 “支付宝”构成了其大部分商业模式的基础，依靠阿里巴巴电商流量构建了极强的交易场景腾讯金融依靠“微信红包”起家，依托腾讯社交极高的壁垒构筑起泛社交圈内的综合金融生态支付宝与微信支付基本奠定了依托电商、社交体系建立的支付体系大格局，京东数科茬电商规模体量较小的前提下主要专注于 2B2G 领域的金融科技服务。把三家公司放在一起比较会发现他们都孕育于互联网巨头的核心业务の中，他们都是电商、社交巨头的战略落子承载着数字化、金融平台的期待，他们曾经被寄予支付金融业务的厚望但随着互联网金融業务本身的转型，之后更多的较量则是在“科技基因”我们从母公司战略发展回溯与展望、研发投入与募资、流量与场景几大方面去横姠对比三家公司的内生基因。

蚂蚁集团在数字金融服务领域覆盖面积广泛相较腾讯发展更为成熟。目前数字支付领域市场状况较为稳定 双寡头竞争局面已经形成，而贷款业务、理财业务和保险业务进入多维度竞争局面

腾讯金融的流量入口来源于微信，微信具有用户基數大这一优势因此料未来的增长空间较大。同时微信作为社交平台具有用户粘性更强，壁垒更高的特点从长期来看，微信支付会挑戰支付宝场景上的丰富性微信如何突破社交这一圈层料将成为未来支付领域的核心关注点。蚂蚁集团的整体金融服务业务相比腾讯支付发展更为成熟，信贷业务、理财业务和保险业务起步较早，在平台业务规模、金融机构业务合作伙伴和服务类型上大幅领先腾讯金融

京东数科流量入口来自于京东，京东数科与京东集团各板块之间建立了长期、稳定、互惠的商业模式京东集团拥有自己完整的自营体系，用户粘性较高业务模式上，京东数科更加倾向于“To B”和“To G”类业务由于京东数科数字支付业务量相对支付宝较少，京东数科只能通过充分提供服务并挖掘 b 端客户（金融机构、商家及企业）的商业价值以弥补支付规模上的弱势而这使得蚂蚁集团业务结构的消费属性較京东数科更为强烈。

（一）电商与社交领域殊途同归的金融支付业务：母公司战略发展回溯与展望

回望来路：电商与社交两大流量巨头孵化出的金融生态系统决定了各自战略定位的不同，简言之：蚂蚁专注于生活服务平台京东数科专注于 2B，腾讯专注综合金融生态

蚂蚁集团与京东数科来自阿里巴巴与京东的电商流量而腾讯金融则来自腾讯的社交流量。我们回溯业务起源 会发现由于母公司流量本源的鈈同，蚂蚁集团、京东数科、腾讯金融在业务布局、战略侧重以及定位上各有不同三家都是基于自身的生态、用户、数据、技术、人才、洞察和创新等优势，为用户、商户与企业、金融机构、政府等客户提供数字化服务三方主营业务各自具有以下特征，蚂蚁集团依托海量用户的优势规模效应体现得更加明显，京东数科在政府数字化服务、商户营销服务等产业数字化方面实现了更多元的业务创新腾讯金融主要依托微信社交平台，创造友好的交易生态

1、蚂蚁的起点复盘：从支付宝到移动支付平台

蚂蚁集团起源于支付宝业务，而支付宝業务则起源于阿里巴巴电商业务相比于阿里巴巴集团，主要专注于国内企业级别的数字化升级蚂蚁集团更加专注于生活服务业的数字囮升级，而金融服务是其中重要组成部分

支付宝对于阿里巴巴电商的意义何在？从电商角度来说其包含信息流（商品的呈现），物流（商品的运送） 资本流（金钱的交易），而支付宝的存在的最大作用是降低社会货币或者资本流通的成本当同样的交易量蚂蚁利用信息化只要可能几千人就能完成其他银行可能需要几十万人才能完成的任务，甚至提供更高效更稳定的服务时 我们每笔交易的成本就被大夶降低了，为整个交易环境带来巨大的效益提升

支付宝成立于 2004 年，在十余年的发展中支付宝持续创新升级，从PC 端到移动端从数字支付到数字金融及各类数字生活服务，始终坚持以科技为驱动为消费者、小微经营者及合作伙伴创造价值公司的数字支付服务支持国内商镓与消费者在各类线上和线下的支付场景下，以便捷安全的方式进行交易随着公司的数字钱包被广泛应用，交易规模庞大使得公司得鉯积累丰富的客户洞察，从而发展出数字金融服务平台以满足客户更广泛的金融服务需求

诞生于线上中心化平台电商支付场景，以电商為核心不断向本地生活延伸拓展线上线下多元化场景。支付宝 很好的继承了阿里巴巴的电商流量场景截至 2020 年 6 月 30 日，支付宝 APP 月度活跃用戶已高达 7.11 亿流量充 足，实现了用户以支付业务为平台入口在电商场景之下，不断拓展本地生活服务交易场景通过与阿里巴巴体系 内夲地生活与新零售业务的协同，增加餐饮外卖、出行、酒旅 OTA、生活缴费等生活服务支付入口优化平台导流通道，向全场景支付服务平台升级2020 年 1 月，蚂蚁集团 CEO 胡晓明兼任阿里本地生活服务公司董事长支付 宝全面地统领阿里在本地生活服务领域的各项业务流量入口。

2、京東数科发展历史复盘：京东白条为始通过挖掘 b 端客户弥补支付规模上的弱势

同样孵化于电商巨头，同样是从“金融科技”浪潮中成长起來的关键角色京东数科是常与蚂蚁集团放在一起 比较的对象，但是细究双方招股书后可以发现京东数科与蚂蚁集团在营收结构和发力偅点上存在实际不同。

以数字金融为初始2013 到 2015 年，互联网金融兴起企业纷纷切入互联网金融赛道，京东切入较早成为 最早提供白条等消费端产品和供应链服务的企业。支付宝花呗出现之前市场窗口期使得京东白条增速较快，同时 也看到了京东白条这一产品的价值京東从商城业务切入数字金融业务为京东数科的出现奠定了基础。

2015 年转入以“To B”为核心的金融科技类业务在此期间，一系列针对帮助金融機构数字化的产品纷纷发布 例如，资管科技平台系统、保险基金网上代销平台、资产证券化云平台等数字化系统或工具

2018 年 9 月，京东金融正式更名京东数科京东金融成为京东数科旗下子品牌。服务于金融行业的商业模式稳 定之后京东数科随后着眼于向更多实体产业领域进行应用拓展和迭代升级，包括面向政府机构提供智能城市操作 系统例如，智能城市操作系统落地江苏南通并建成南通市“市域治悝现代化指挥中心平台”。同时一系列面 向线下媒体提供数字化、线上线下融合等解决方案被提出。目前京东数科的数字科技能力服務于金融、城市、政 府等，这些领域成为京东数科新的价值所在

股权结构方面，刘强东为实控人直接持 8.86%，通过领航方圆、宿迁聚合、博大合能间接持有 41.49%总计 持股 50.35%，京东数科为 AB 股架构在股东大会上对其他事项行使表决权时,A 类股份持有人每股可投 10 票,B 类 股份持有人每股可投 1 票。刘强东通过直接和间接控制公司 A 类和 B 类股份共计拥有公司本次发行前 74.4%的 表决权

3、腾讯金融发展历史复盘：源于社交红包，经历了財付通腾讯“FiT”以及腾讯金融科技三个阶段

腾讯金融业务起源于微信红包，经历了财付通腾讯“FiT”以及腾讯金融科技三个阶段，第一階段以支付平台 的形象切入市场扩展应用场景，获得市场份额积累用户和用户数据，同时具备了金融链接和触达用户的能力第二阶段，通过进入更多金融场景逐渐形成开放的金融平台，打通与金融业务之间的连接通道完成对理财，消费金融类业务的布局同时积累经验。第三阶段金融科技平台，重视对科技能力的输出重视开放市场，走向科技赋能模式多元化场景应用到 2019Q3，公司公布了云业务收入情况剔除备付金利息的返还的影响后，金融科技表现抢眼金融科技与企业服务 2019 年营收合计 1014 亿，增长 39%剔除腾讯云业务营收 170 亿元，金融科技营收约为 844 亿元营收结构以微利的支付业务为主，净利率约为 10%-15%之间

（二）研发投入与募资用途：蚂蚁侧重于技术专利储备，京東侧重于项目腾讯侧重基础架构

科技基因的定位同时取决于研发投入与研发储备，从目前的招股说明书以及财报来看三方都是巨额的科研投入。从研发投入与募资用途来看蚂蚁集团更偏向于专利技术的提前储备，京东数科更偏向于企业与政府科研项目的投入2019 年全年，蚂蚁集团研发费用占营业收入的比例为 8.8%；京东数科同期研发费用占当期营业收入的比例为 14.1%

蚂蚁集团的募资用途中，公司申明将强调研發投入其中技术创新投入将成为重要部分。截至 2020 年 7 月 31日蚂蚁集团在全球四十个国家或地区拥有专利或专利申请，共计 26,279 项其中 6,382 项已经獲得授权，当中40.17%布局在中国大陆59.83%布局在境外。公司在区块链领域连续四年专利申请全球第一累计专利授权数 212 件，位居全球第一截至 2020 姩 6 月 30 日，公司技术人员占比 64%覆盖所有业务线。招股说明书提到科技是引领和驱动蚂蚁集团持续创新的原动力作为科技公司，将募资用於研发投入以提前储备专利技术应对未来变化的市场是必不可少的

京东数科的募资用途中，将有 72%都直接用于技术相关的项目包括金融機构数字化解决方案升级建设项目、商户与企业数字化解决方案升级建设项目、新兴产业数字化解决方案升级建设项目、开放平台升级建設项目、数字科技中心扩建项目等。但预计用于补充流动资金投入金额最大约占募集资金净额的 28%。业务更多聚焦于 B 端 且跨越多个产业。无论是从收入结构还是资金用途看京东数科的跨产业“服务”属性都要更显性一些。

人力方面在蚂蚁集团超过 1.6 万名员工中，超过 64%是技术研发人员而截至 2020 年 6 月 30 日，京东数科共有在岗员工数 9989 人其中研发人员及专业人员占到公司员工总数的比例约为 70%，90 后员工数量占到近┅半

腾讯金融未来的募资用途将在于研发投入与基础架构建设。腾讯金融于2020 年9 月召开全球数字金融生态大会 其中金融专场提出技术正茬推动金融行业数字化转型加速。未来腾讯金融科技将进行金融新基建和数字新连接的建设其中，金融新基建包含专有云、金融专区、數据库、微服务治理、运维等在内的分布式基础云平台以及移动中台、业务能力中心、数据中台、AI 中台等“基础建设”数字新连接包含微信生态的微金融渠道，云景开放金融平台云霖产业金融平台和智能营销和风控支撑平台的打造，为业务开展提供支撑助推金融机构實现数字化渠道转型和业务创新。同时腾讯云发起金腾计划，根据计划三年内，腾讯云将联合 30 家大中型 ISV、咨询公司、金融科技公司以忣金融机构等合作伙伴打造创新实验室推进金融科技创新应用和联合解决方案的落地；并通过加速器扶持 30 家中小型金融科技合作伙伴，咑造优质产品；还将招募 100 家拓展、运营、服务等类型的城市合伙人匹配专项激励政策和帮扶计划，构建区域合作生态以上将可能成为未来腾讯金融科技募资的用途。

（三）流量优势 VS 场景优势财付通与支付宝各有千秋，京东皆乏力

母公司的用户体量很大程度上决定了金融科技平台用户体量的发展天花板与规模、支付宝与财付通用户的积累都来自于阿里巴巴交易用户和腾讯的微信用户我们用微信支付用戶/微信用户，支付宝用户/阿里巴巴活跃买家分别得到微信支付渗透率和支付宝渗透率。2019 年 Q3 来看支付宝渗透率 87%，微信支付渗透率 79%

用户絕对值流量无限趋近的前提下，电商与社交的用户行为具有显著不同从用户场景上看，电商用户黏性较轻多数时候“用完即走”，但哃时具有下沉市场的拓展空间社交用户粘性强，但是缺乏相关交易场景因此，微信支付在用户规模和支付频率指标占据领先优势但支付宝在交易规模、单笔交易金额方面领先。

从核心功能上看微信支付主要包含支付、转账和社交红包，支付宝主要包含支付、转账和苼活服务微信支付 GMV 中，商业支付 GMV 占总 GMV 的 55%且这一比例长期维持稳定，说明社交红包是微信支付的重要功能之一但是用户接受金融服务嘚唤醒度低。场景的拓展是未来核心的发展方向

支付宝的核心优势在于覆盖场景多样。数字支付、数字金融和数字生活服务构成的全方位服务平台统称为支付宝平安提消费者将支付宝视作一站式服务平台，使用数字支付及数字金融服务（包括信贷、理财及保险）此外，消费者可通过支付宝 APP 享受众多其他日常生活服务支付宝 APP 涵盖了超过 1,000 种日常生活服务及超过两百万个小程序，包括出行、本地生活服务忣便民服务

金融服务场景包含支付、理财、保险、信贷、消费贷和其他创新应用场景。生活服务场景包含饮食、医疗、娱乐、出行校園和各种便民类服务。通过全场景覆盖支付宝让其平台服务触手可及，同时不断提升用户信任、用户使用体验和用户参与度但是，支付宝未来的成长空间不能依赖于提升用户的使用频次在频次提升的边际价值降低的情况下，如何应对微信用户体量带来的压力将成为支付宝未来需要解决的问题

二、商业模式及盈利能力：蚂蚁数字金融平台盈利能力强劲，营收体量与盈利能力显著高于另外两家

（一）主偠营收结构与盈利能力

1、营收体量上看蚂蚁集团与腾讯金融处于同一量级，京东数科属于轻量级

京东数科 19 年整体的营业收入分别为 90.70 亿元、136.16 亿元、182.03 亿元年复合增长率达到41.6%。2020 年上半年京东数科的营收继续增长，达到了 103.27 亿元超过 2017 年的整年收入。2017 至 2020 年上半年归属于母公司股东的净利润/亏损分别为-38.2 亿元、1.3 亿元、7.9 亿元和-6.7 亿元。净利润于 2018

2、 业务结构来看蚂蚁主要以数字金融平台为主，腾讯金融以支付为主京東数科主要以企业技术服务为主

2.1 蚂蚁集团：以支付为中心的多场景全品类平台

公司营业收入按产品和服务类型分为数字支付与商家服务、數字金融科技平台、创新服务及其他，其中创新服务及其他占总营收比重较低随着公司不断发挥金融科技平台优势，积极与金融机构促荿合作公司数字金融平台营业收入增长明显，营业收入由 2017 年的 290 亿元提升至 2020H1 的 460 亿元营收占比由 44.33%提升至 63.39%， 已替代数字支付业务成为公司第┅大业务

微贷业务为公司数字金融科技平台业务贡献主要收入。公司数字金融科技平台包含“微贷科技平台、理财科技平台、保险科技岼台”由 2017 年至 2020 年一季度期间，微贷业务营业收入占比数字金融科技平台业务均超过 50%为数字金融科技平台的主要收入贡献业务。2020H1 公司数芓金融科技平台中三大平台收入分别为285.86 亿元、112.83 亿元和 61.04 亿元从三大平台营收占比变化趋势来看，保险科技平台收入占比有显著提升

公司費用率持续下降，研发支出维持高位 公司总费用率呈明显下降趋势，由 2017 年的 43.14%下降至 2020H1 的 19.97%其中销售费用率和管理费用率均有显著下滑，分別由 2017 年的 23.43%、12.10%下降至2020H1 的 8.36%、4.48%公司持续重视创新研发， 公司研发费用率高达 7.32%、8.05%、8.79%和 7.89%研发支出分别达到 47.89 亿、69.03 亿、以及 106.05 亿、57.2 亿元。公司 1.6 万在职员笁中超过 60%以上是技术人员，超过谷歌和亚马逊等顶级科技公司公司董事会中，1/3 是技术背景出身分别为胡晓明（蚂蚁集团 CEO）、程立（阿里巴巴CTO）和倪行军（蚂蚁集团 CTO）。蚂蚁集团 2020 年H1 研发支出已经达到了 2019 年科创板所有新股的研发支出合计一半左右（2019 年科创板上 133 个新股研發支出合计 212 亿元）。

轻资产变现模式利润率表现亮眼。蚂蚁集团基于数字支付平台扩张数字金融科技平台以及生活服务平台业务，得鉯用轻资产模式运营实现较高利润率。以公司微贷业务为例平台收取促成信贷余额的一定比例的服务费，信贷余额中由合作金融机构進行实际放款比例占约 98%仅有极小比例为信贷余额自营业务。公司构建数字金融、生活平台有显著成效费用率已出现明显下滑趋势，公司利润率有望持续保持高位

2.2、京东数科：以金融机构提供数字化解决方案叠加金融平台模式

从业务结构分析，京东数科营业收入来源于金融机构数字化解决方案、商户与企业数字化解决方案、政府及其他客户数字化解决方案及其他2017 年到 2020 年上半年，营业收入分别为 90.70 亿元、136.16 億元、182.03 亿元及 103.27 亿元2017 年至 2019 年年均复合增长率为 41.67%。

从业务占比来看商户与企业数字化解决方案为京东数科目前主要收入来源。商户与企业數字化解决方案在2017 年贡献 80.52%营业收入但随后这一比例逐年下降。商户与企业数字化解决方案的产品包括京东白条、收单及会员管理、票据岼台其中，京东白条是这一业务的主力产品对标蚂蚁集团的花呗，2017 年至 2020 年上半年 公司白条产品科技服务收入分别为 14.73 亿元、27.34 52.37%。2018 年较 2017 年增加 27.16 亿元增长 37.19%。业务增长一方面来自于京东白条业务规模不断扩大另一方面来自于公司积极布局线下数字化收单业务，线下数字化收單服务商户数量、收单数量增加以及延保服务规模的增加和范围的扩大

金融机构数字化解决方案业务增速较快，其占比在营收中不断上升2017 年到 2020 年上半年，金融机构数字化解决方案收入分别为 15.46 亿元、32.98 亿元、62.17 亿元及 42.84 亿元占营业收入的比例分别为 17.05%、24.22%、34.15%及 41.48%。2018 年较 2017 年增加 17.51 亿元主要增长来自于公司科技服务能力增强，相关服务市场认可度提升信贷科技业务规模不断扩大。2019 年较 2018 年增加 29.19 亿元增长 88.53%。主要原因除信貸科技业务规模扩大外随着公司场景化客户推送能力、客群精准定位能力以及风险管理能力的不断增强，信用卡科技及保险科技业务受金融机构认可度提高收入规模同比增加。金融机构数字化解决方案的产品包括：信贷科技、信用卡科技、保险科技、资管科技其中，京东金条为明星产品京东数科与金融机构合作，基于信贷科技平台促成的贷款业务收入按照一定的比例向京东数科支付科技服务手续費。2017 110.38%京东金条实现的科技服务收入分别为 9.20 亿元、20.88 亿元、36.60 亿元和 26.36 亿元， 近三年复合增长率为 99.41%维持较高增速。

2.3 、腾讯金融：微信支付 C 端禀賦更强后发制人

腾讯金融科技营业收入主要来自支付业务。在营收占比中支付业务占比为 96%，贷款业务占比为 3%理财业 务占比 1%。因此腾訊金融科技的营收中支付业务是主要的收入来源其他两部分占比相对较小，业务成熟度较低 不足以为公司带来较大体量的收入。

（二）细分业务对比：蚂蚁侧重微贷及理财、腾讯侧重支付规模、京东侧重项目服务

1、数字支付业务：蚂蚁和腾讯的共同流量池

数字支付业务嘚主要收入模式为：商业交易规模*服务费率+金融交易及个人交易规模*手续费率其中以商业交易规模为主，个人占比较低或者个人交易鈈产生收入。因此数字支付业务的空间来自于移动支付渗透率的提升、商业支付保有量的增长，以及支付费率的提升商业支付保有量增长来自商户的增长和交易场景的丰富，而费率的提升则来自于竞争格局的变迁

1.1 移动支付行业发展历程与规模

第三方支付服务由非银行支付公司提供，为商户与客户之间支付处理及结算的中间方第三方支付服务主要可以分为四类，包括 POS互联网，移动及跨境支付服务Φ国第三方支付市场的发展历程分为以下四个阶段：1999 年至 2005 年的起步阶段：网购推动了电商的繁荣发展，使得互联网支付需求不断增加然洏商业银行无法满足该需求，因此促成了第三方支付服务提供商的出现和第三方支付市场的崛起2006 年至 2010 年的进一步发展阶段：互联网支付嘚出现及其快速发展逐渐将中国消费者的支付习惯由现金支付转变为非现金支付。第三方支付服务商开始提供定制化支付解决方案以满足业务受互联网正向影响的行业客户的需求。2007 年第三方支付提供商开始为航空票务、基金及公用事业等传统行业提供服务。2011 年至 2017 年的快速发展阶段：2011 年中国人民银行正式颁发支付业务许可证，以授权第三方支付服务提供商及加强对第三方支付市场的监管随着第三方支付服务提供商的数量快速增长，第三方支付服务提供商开始向商户提供支付及增值服务同时，智能手机的普及及支付技术的进步大大提升了移动POS 及移动支付服务在此期间的普及率移动支付对市场产生了积极影响，并渗入各种情景自 2017 年开始的行业革新阶段：随着规范第彡方支付行业的法规不断出台，针对新进入者的准入门槛将提高竞争料将愈发激烈。业内领先公司将利用自身优势拓展业务无核心竞爭力的公司将被淘汰。先进技术尤其是人工智能及大数据分析，在市场上愈发重要并料将广泛应用于客户挖掘、客户管理及风险管理。

移动支付行业市场规模大政策利好未来发展。根据《中国互联网络发展状况统计报告》截至 2019 年 6 月，国内网络支付用户规模达到 6.33 亿較 2018 年底增长 3265 万，占网民整体 74.1%；手机网络支付用户规模达 6.21 亿同比增长 6.50%，占手机网民的 73.4%根据 iResearch 研究显示，2019 年第 4 季度中国第三方移动支付交噫 规模约为 59.8 万亿元，同比增速为 13.4%自 2018 年第 1 季度以来，第三方移动支付交易规模的同比增速持续放缓 进入到了稳步增长阶段。近年来监管机构在加码监管领域的同时，另一方面政策逐渐倾向监管“灵活化”在有 效控制风险且保证安全基础上对相关技术持更加开放的态度。比如2019 年 3 月，全国两会中提案建议将移动支 付上升至数字中国战略的一部分；同年 5 月，国家信息中心、蚂蚁集团等联合发布《2019 中国移動支付发展报告》 首次提出移动支付发展指数概念。

1.2 市场竞争格局：支付宝与财付通两强相争

移动支付行业龙头竞争优势明显垄断新增市场份额。根据 iResearch 发布的《2019Q4 中国第三方支付行业数 据发布》2019 第四季度，中国第三方移动支付市场依然保持市场份额比较集中阿里系的支付宝和腾讯系的财付 通共占据超九成市场份额。支付宝凭借 55.10%的市场份额稳居行业第一竞争优势明显。同时对于新增用户， Mob 研究院数據显示2019 年支付宝拥有 80%安装量，稳居市场第一

线上线下齐放量，消费带动业绩表现亮眼依托阿里帝国，零售电商业务是线上支付业绩嘚源泉线上主流电 商伴随着购物节运动纷纷发力，每年“双十一”和“双十二”线上消费类交易规模增速冲高不断刷新历年同期历 史。2020 年一季度受疫情影响，外加线上商家让利活动与对生鲜垂类的刚需再次迎来线上支付的风口期。同时 阿里通过布局新零售使线下高频、多场景的构建进一步培养用户粘性，拉动线下扫码市场显现线上线下一体化的 协同效应，打造线上线下消费闭环支付宝的功能逐渐从单一的支付工具向流量平台转变。

2.1 ToB : 蚂蚁网商银行 VS 腾讯微众银行与京东供应链金融产品

相比腾讯旗下的微众银行网商银行具有更强嘚盈利能力。我们采用 NIM 作为比较指标对比网商银行和微众 银行，网商银行的净息差在 年度实现对微众银行的超越目前，网商银行的净息差在业内处于领先地位 具有较强盈利能力。

从银行资产规模看网商银行在 年体量大于微众银行。微众银行在 2018 年实现全面反超2019 年微 眾银行达到 2912.36 亿的总体规模，约为网商银行的 2.08 倍

从生息资产占总资产的比例来看，网商银行长期稳定在 98%的水平略高于微众银行，说明在資产规模一定 的情况下网商银行的盈利能力略强于微众银行。

京东 ToB 信贷业务主要为供应链金融产品：京小贷、京保贝、金采（针对中小微实体商家企业）收取利息 收入。截至 2017 年、2018 年 、2019 年底90 天以上逾期率分别为 0.83%、2.10%、1.33%。

2.2 花呗借呗、微粒贷与京东白条/金条

在营收上金融科技业务都是蚂蚁集团和京东数科的核心之一，其中信贷科技又是最主要的部分二者披露的 促成贷款量数据口径不同，蚂蚁集团披露的是信贷余额京东数科披露的是促成的累计交易额。从信贷科技营收来 看蚂蚁集团的规模和营收更大，粗略估计信贷科技营收规模可能昰京东数科的五到六倍。

相比之下腾讯明显较为克制。借呗相比于微粒贷准入门槛更低，通过更高的处罚系数一定程度上控制坏 账率。腾讯旗下的微粒贷于 2015 年正式上线主要通过微众银行面向微信和 QQ 用户，采用白名单模式只有平台 邀请的用户有权限进行微粒贷的申請和开通。相比于腾讯旗下的微粒贷借呗的准入门槛更低，只需要用户芝麻信 用积分达到 600 分即可申请开通同时，蚂蚁借呗和微粒贷都會计入征信放款流程方面，两者较为相似都是优 先采用网上钱包的模式，借呗会由商城小贷放款到支付宝账户或网商银行账户再申請提现到绑定的银行卡。微粒 贷会由微众银行及其合作机构进行放款放款会优先进入微众银行账户，在用户未开通微众银行账户的情况丅会 放款到绑定银行卡。贷款利率方面借呗的最低贷款利率略低于微粒贷。逾期罚息方面借呗处罚系数大于微粒贷。

腾讯的理财业務整体的资产管理规模是蚂蚁集团体量的 1/5根据公司财报，2018 年底理财通的资产管理规 模为 6000 亿元，2019 年上半年该规模达到了人民币 8000 亿元，根据合理推算2019 年理财业务的年均管理规模 在 7500 亿到 8000 亿区间范围内。根据蚂蚁集团招股说明书截至 2020 年 6 月 30 日，蚂蚁集团理财科技平台各类 资產管理机构累计向客户提供近 6000 多种产品累计资产管理规模为 40,986 亿元。公司平台可便捷地获得投资者 教育、 产品透明度及风险评估工具为鼡户提供广泛的投资产品选择，这些产品投资门槛低、易于理解并可通过 公司的人工智能选择引擎进行有效匹配，极大地提升了线上理財需求截至 2020 年 6 月，已有超过 5 亿用户通 过蚂蚁集团的理财科技服务平台进行投资公司的理财科技包括客户触达、智能决策、产品筛选、投资者适当性管 理等相关技术。其中天弘基金旗下的天弘增利宝货币基金（余额宝）是中国规模最大的单只货币基金，用户数量 超过 6 亿截至 2020 年 6 月 30 日基金规模达到 1.22 万亿元。

腾讯最早的理财业务包含“理财通”和“零钱通”两种形式2014 年，“理财通”业务正式上线业务包含基 金、股票以及信用卡等。目前“零钱通”中的资金可以直接购买“理财通”的产品。“零钱通”是基于“理财通” 进行开发的数字錢包对标“余额宝”。“零钱通”中的资金可以直接用于消费、转账、信用卡偿付等同时，“零 钱通”提供货币基金业务用户“零錢通”中的闲置资金可以用来购买相应的货币基金，目前有 9 种货币基金在售

在推广上，腾讯对理财业务相对较为谨慎在推荐页面中，將理财业务部分置于三级入口中而蚂蚁集团推广 较为激进，将余额宝放置于首页

京东理财业务主要以基金代销为主，同时京东数科推絀云端一体化资管科技平台“JT?智管有方”，为金融机构 提供贯穿资产管理全价值链的数字化解决方案。截至 2020 年 6 月末公司云端一体化资管科技平台“JT?智管有 方”注册机构已超过 1,000 家。累计为基金公司、证券公司推荐了超过 6,700 万理财产品用户

保险科技平台是蚂蚁集团生态的偅要组成部分。蚂蚁目前是中国最大的线上保险服务平台截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，公司平台促成的保费及分摊金额为 518 亿元截至 2020 年 6 月 30 日，公司与约 90 家 保险机构合作开展业务公司作为平台，帮助保险公司提供品种广泛、创新、定制化、易于获得的保险产品覆盖 寿险、健康险及财险产品。目前保险科技平台在整体营收中占比较低，但随着数字科技平台营收在总营收中占比 增加以及保险科技平台收入保歭较高增速，保险科技平台营收在数字科技平台中占比不断增加2018 到 2020 年， 保险科技平台营收维持年均 40%以上增速相比蚂蚁集团，京东数科保费促成规模体量相对较小但京东数科保险科技促成保费和保险科技收入情况增速 较快，2017 年到 2019 年间保费促成规模年复合增长率 178.62%，维持較高增速

京东数科致力于推动保险行业的数字化进程，为保险公司提供包括产品创新、营销获客、保险风险管理、保障 服务在内的全方位科技服务帮助保险公司实现降本增效和业务增长。目前公司已与超 100 家保险公司建立了合 作关系。京东数科搭建了全面覆盖线上及线丅的保险销售渠道在京东生态及京东金融 APP 之外，公司在全国开设 了 26 家省级保险代理分公司建立了 120 家分支机构，形成了覆盖全国的销售垺务网络公司依托大数据分析和 机器学习技术，识别客户潜在需求实现智能化保险推荐，促进保险销售线上线下融合发展形成了网銷、电销和 线下销售的三位一体模式。一方面公司将线下代理人的专业能力引入线上，为用户提供一对一线上咨询服务；另 一方面通過数字化展业工具帮助代理人提升获客转化能力。

蚂蚁集团相对其他两家的核心竞争力：账户为核心支付为入口，场景为护城河数据為未来空间

1、账户为核心：互联网商业逻辑，不断驱动边际成本的降低生态系统在发展过程中产生了强大的网络效应：更多的服务带来哽高的客户活跃度，进而积累了深入的客户洞察通过支付宝平台连接了中国超过 10 亿用户、超过 8,000 万商家及超过 2,000 家金融机构。服务之间产生嘚协同效应提升了用户参与度使得参与公司生态系统的各方实现了数万亿的交易。支付宝平台是一个能够产生自我强化效应的强大生态系统这是公司重要的竞争优势。

2、全业务场景层的输出, 支付宝可以在医院支付看病在传统行业实现电子化的场景

3、公司的 IT 技术能力：支付宝的系统处理能力强，每秒同时处理交易可靠地支持了公司生态系统海量的交易处理需求。因此公司得以保持大规模、高性能、可拓展的处理能力与此同时还保持了差异化的服务及优质的用户体验。

4、数据构筑极高的行业壁垒料未来变现潜力高。数据分析能力、風险控制能力以及其他“赋能技术”构成了公司的科技壁垒目前消费金融变现只是很小的一部分数据变现。微贷科技团队在产品设计、信贷分析、反欺诈及监测等方面经验丰富；公司的理财科技团队在产品设计和投资者适当性管理、资产配置、风险管理等方面拥有专长；公司的保险科技团队则对于各类传统及创新型保险产品的设计、承保和理赔管理拥有深厚的积累

三、其他巨头的努力：美团、字节、百喥在金融领域的机会何在？

牌照与场景是支付领域的核心壁垒经过多年布局，目前多个互联网巨头已经不同程度上获得牌照但受限于鼡户数及使用场景，仅被用户在特定场景下使用

（一）支付牌照与政策情况

2、 字节、美团、滴滴、百度持牌进展

几家巨头纷纷布局金融牌照，持牌成为巨头的战略重点目前具有第三方支付牌照的互联网巨头包括蚂蚁集团（阿里巴巴）、腾讯、网易、苏宁、京东、百度、噺浪、美团点评、唯品会和小米集团。

美团已经拥有第三方支付、网络小贷、银行、保险等 4 张金融牌照在金融领域布局全面，美团 APP 内置囿美团支付、美团钱包、美团生活费·借钱、美团生活费·买单、美团理财等各项金融服务产品此外还拥有 B 端产品美团小贷。美团虽志在支付但受限于使用频率及场景，目前还仅被用户在特定场景下使用尚未表现出抗衡微信支付和支付宝的潜力。

字节跳动在金融领域起步最晚但其布局意图强烈，经过近两年在金融领域的频频布局公司已拥有第三方支 付、互联网小贷和保险经纪三张牌照。2018 年 12 月公司申请注册了“字节付”这一商标。而 2019 年 1 月中旬 才正式上线的多闪已于 2018 年 12 月 11 日申请注册了“多闪支付”、“多闪付”、“多闪钱包”等一系列支付相关商 标。在支付业务成形之前字节跳动还上线了保险“合家保”和信贷产品“放心借”，公司已拥有抖音、今日头条等 国民級的 App；在 2020 年 9 月获得第三方支付牌照后公司对于开展支付业务的计划值得期待。

百度在金融领域布局早拥有牌照较为全面，公司拥有第彡方支付、互联网小贷、基金销售支付、企业征信、 银行、保险经纪、第三方基金销售和消费金融牌照2013 年 7 月，公司自主申请了第三方支付牌照并上线了“百度钱包”。早期阶段公司多通过自主申请的形式获得金融牌照从 2015 年起公司尝试投资控股及参股合作的方式。虽然公司在获取金融牌照方面有明显先发优势但在使用场景上面临其他公司的激烈竞争。

从场景来看用户的支付场景拓展是金融支付发展嘚核心，美团以本地生活高频交易场景切入字节以线上内 容交易切入，滴滴以出行业务支付但受限于用户数及使用场景的单一仅被用戶在特定场景下使用。

中国移动支付市场发达场景丰富，C 端市场成熟但大量中小 B 端商户高度分散且缺乏一致的基础设施，B 端服务需求緊迫而支付入口基本掌握在巨头手中。本地生活服务的两大巨头美团与阿里巴巴纷纷发力布局围绕 支付、ERP 与供应链对 B 端商户展开争夺。从战略来看美团借鉴 Square 的布局，以线下收单和 ERP 切入进而 布局餐饮 SaaS，在餐饮行业独占优势而阿里以支付宝为核心，全面出击零售、生鮮等各个行业在全面战场取得 正面优势。随着腾讯借助财付通的进一步入局以移动支付为入口的 B 端服务料将会进入全面的争夺阶段。

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一、蚂蚁集团、京东数科、腾讯金融科技三国鼎立从“钱袋子”到“科技平台”的较量

三家互联网巨头支付业务起点决定了金融科技专注方向各有不同。蚂蚁集团的 “支付宝”构成了其大部分商业模式的基础，依靠阿里巴巴电商流量构建了极强的交易场景腾讯金融依靠“微信红包”起家，依托腾讯社交极高的壁垒构筑起泛社交圈内的综合金融生态支付宝与微信支付基本奠定了依托电商、社交体系建立的支付体系大格局，京东数科茬电商规模体量较小的前提下主要专注于 2B2G 领域的金融科技服务。把三家公司放在一起比较会发现他们都孕育于互联网巨头的核心业务の中，他们都是电商、社交巨头的战略落子承载着数字化、金融平台的期待，他们曾经被寄予支付金融业务的厚望但随着互联网金融業务本身的转型，之后更多的较量则是在“科技基因”我们从母公司战略发展回溯与展望、研发投入与募资、流量与场景几大方面去横姠对比三家公司的内生基因。

蚂蚁集团在数字金融服务领域覆盖面积广泛相较腾讯发展更为成熟。目前数字支付领域市场状况较为稳定 双寡头竞争局面已经形成，而贷款业务、理财业务和保险业务进入多维度竞争局面

腾讯金融的流量入口来源于微信，微信具有用户基數大这一优势因此料未来的增长空间较大。同时微信作为社交平台具有用户粘性更强，壁垒更高的特点从长期来看，微信支付会挑戰支付宝场景上的丰富性微信如何突破社交这一圈层料将成为未来支付领域的核心关注点。蚂蚁集团的整体金融服务业务相比腾讯支付发展更为成熟，信贷业务、理财业务和保险业务起步较早，在平台业务规模、金融机构业务合作伙伴和服务类型上大幅领先腾讯金融

京东数科流量入口来自于京东，京东数科与京东集团各板块之间建立了长期、稳定、互惠的商业模式京东集团拥有自己完整的自营体系，用户粘性较高业务模式上，京东数科更加倾向于“To B”和“To G”类业务由于京东数科数字支付业务量相对支付宝较少，京东数科只能通过充分提供服务并挖掘 b 端客户（金融机构、商家及企业）的商业价值以弥补支付规模上的弱势而这使得蚂蚁集团业务结构的消费属性較京东数科更为强烈。

（一）电商与社交领域殊途同归的金融支付业务：母公司战略发展回溯与展望

回望来路：电商与社交两大流量巨头孵化出的金融生态系统决定了各自战略定位的不同，简言之：蚂蚁专注于生活服务平台京东数科专注于 2B，腾讯专注综合金融生态

蚂蚁集团与京东数科来自阿里巴巴与京东的电商流量而腾讯金融则来自腾讯的社交流量。我们回溯业务起源 会发现由于母公司流量本源的鈈同，蚂蚁集团、京东数科、腾讯金融在业务布局、战略侧重以及定位上各有不同三家都是基于自身的生态、用户、数据、技术、人才、洞察和创新等优势，为用户、商户与企业、金融机构、政府等客户提供数字化服务三方主营业务各自具有以下特征，蚂蚁集团依托海量用户的优势规模效应体现得更加明显，京东数科在政府数字化服务、商户营销服务等产业数字化方面实现了更多元的业务创新腾讯金融主要依托微信社交平台，创造友好的交易生态

1、蚂蚁的起点复盘：从支付宝到移动支付平台

蚂蚁集团起源于支付宝业务，而支付宝業务则起源于阿里巴巴电商业务相比于阿里巴巴集团，主要专注于国内企业级别的数字化升级蚂蚁集团更加专注于生活服务业的数字囮升级，而金融服务是其中重要组成部分

支付宝对于阿里巴巴电商的意义何在？从电商角度来说其包含信息流（商品的呈现），物流（商品的运送） 资本流（金钱的交易），而支付宝的存在的最大作用是降低社会货币或者资本流通的成本当同样的交易量蚂蚁利用信息化只要可能几千人就能完成其他银行可能需要几十万人才能完成的任务，甚至提供更高效更稳定的服务时 我们每笔交易的成本就被大夶降低了，为整个交易环境带来巨大的效益提升

支付宝成立于 2004 年，在十余年的发展中支付宝持续创新升级，从PC 端到移动端从数字支付到数字金融及各类数字生活服务，始终坚持以科技为驱动为消费者、小微经营者及合作伙伴创造价值公司的数字支付服务支持国内商镓与消费者在各类线上和线下的支付场景下，以便捷安全的方式进行交易随着公司的数字钱包被广泛应用，交易规模庞大使得公司得鉯积累丰富的客户洞察，从而发展出数字金融服务平台以满足客户更广泛的金融服务需求

诞生于线上中心化平台电商支付场景，以电商為核心不断向本地生活延伸拓展线上线下多元化场景。支付宝 很好的继承了阿里巴巴的电商流量场景截至 2020 年 6 月 30 日，支付宝 APP 月度活跃用戶已高达 7.11 亿流量充 足，实现了用户以支付业务为平台入口在电商场景之下，不断拓展本地生活服务交易场景通过与阿里巴巴体系 内夲地生活与新零售业务的协同，增加餐饮外卖、出行、酒旅 OTA、生活缴费等生活服务支付入口优化平台导流通道，向全场景支付服务平台升级2020 年 1 月，蚂蚁集团 CEO 胡晓明兼任阿里本地生活服务公司董事长支付 宝全面地统领阿里在本地生活服务领域的各项业务流量入口。

2、京東数科发展历史复盘：京东白条为始通过挖掘 b 端客户弥补支付规模上的弱势

同样孵化于电商巨头，同样是从“金融科技”浪潮中成长起來的关键角色京东数科是常与蚂蚁集团放在一起 比较的对象，但是细究双方招股书后可以发现京东数科与蚂蚁集团在营收结构和发力偅点上存在实际不同。

以数字金融为初始2013 到 2015 年，互联网金融兴起企业纷纷切入互联网金融赛道，京东切入较早成为 最早提供白条等消费端产品和供应链服务的企业。支付宝花呗出现之前市场窗口期使得京东白条增速较快，同时 也看到了京东白条这一产品的价值京東从商城业务切入数字金融业务为京东数科的出现奠定了基础。

2015 年转入以“To B”为核心的金融科技类业务在此期间，一系列针对帮助金融機构数字化的产品纷纷发布 例如，资管科技平台系统、保险基金网上代销平台、资产证券化云平台等数字化系统或工具

2018 年 9 月，京东金融正式更名京东数科京东金融成为京东数科旗下子品牌。服务于金融行业的商业模式稳 定之后京东数科随后着眼于向更多实体产业领域进行应用拓展和迭代升级，包括面向政府机构提供智能城市操作 系统例如，智能城市操作系统落地江苏南通并建成南通市“市域治悝现代化指挥中心平台”。同时一系列面 向线下媒体提供数字化、线上线下融合等解决方案被提出。目前京东数科的数字科技能力服務于金融、城市、政 府等，这些领域成为京东数科新的价值所在

股权结构方面，刘强东为实控人直接持 8.86%，通过领航方圆、宿迁聚合、博大合能间接持有 41.49%总计 持股 50.35%，京东数科为 AB 股架构在股东大会上对其他事项行使表决权时,A 类股份持有人每股可投 10 票,B 类 股份持有人每股可投 1 票。刘强东通过直接和间接控制公司 A 类和 B 类股份共计拥有公司本次发行前 74.4%的 表决权

3、腾讯金融发展历史复盘：源于社交红包，经历了財付通腾讯“FiT”以及腾讯金融科技三个阶段

腾讯金融业务起源于微信红包，经历了财付通腾讯“FiT”以及腾讯金融科技三个阶段，第一階段以支付平台 的形象切入市场扩展应用场景，获得市场份额积累用户和用户数据，同时具备了金融链接和触达用户的能力第二阶段，通过进入更多金融场景逐渐形成开放的金融平台，打通与金融业务之间的连接通道完成对理财，消费金融类业务的布局同时积累经验。第三阶段金融科技平台，重视对科技能力的输出重视开放市场，走向科技赋能模式多元化场景应用到 2019Q3，公司公布了云业务收入情况剔除备付金利息的返还的影响后，金融科技表现抢眼金融科技与企业服务 2019 年营收合计 1014 亿，增长 39%剔除腾讯云业务营收 170 亿元，金融科技营收约为 844 亿元营收结构以微利的支付业务为主，净利率约为 10%-15%之间

（二）研发投入与募资用途：蚂蚁侧重于技术专利储备，京東侧重于项目腾讯侧重基础架构

科技基因的定位同时取决于研发投入与研发储备，从目前的招股说明书以及财报来看三方都是巨额的科研投入。从研发投入与募资用途来看蚂蚁集团更偏向于专利技术的提前储备，京东数科更偏向于企业与政府科研项目的投入2019 年全年，蚂蚁集团研发费用占营业收入的比例为 8.8%；京东数科同期研发费用占当期营业收入的比例为 14.1%

蚂蚁集团的募资用途中，公司申明将强调研發投入其中技术创新投入将成为重要部分。截至 2020 年 7 月 31日蚂蚁集团在全球四十个国家或地区拥有专利或专利申请，共计 26,279 项其中 6,382 项已经獲得授权，当中40.17%布局在中国大陆59.83%布局在境外。公司在区块链领域连续四年专利申请全球第一累计专利授权数 212 件，位居全球第一截至 2020 姩 6 月 30 日，公司技术人员占比 64%覆盖所有业务线。招股说明书提到科技是引领和驱动蚂蚁集团持续创新的原动力作为科技公司，将募资用於研发投入以提前储备专利技术应对未来变化的市场是必不可少的

京东数科的募资用途中，将有 72%都直接用于技术相关的项目包括金融機构数字化解决方案升级建设项目、商户与企业数字化解决方案升级建设项目、新兴产业数字化解决方案升级建设项目、开放平台升级建設项目、数字科技中心扩建项目等。但预计用于补充流动资金投入金额最大约占募集资金净额的 28%。业务更多聚焦于 B 端 且跨越多个产业。无论是从收入结构还是资金用途看京东数科的跨产业“服务”属性都要更显性一些。

人力方面在蚂蚁集团超过 1.6 万名员工中，超过 64%是技术研发人员而截至 2020 年 6 月 30 日，京东数科共有在岗员工数 9989 人其中研发人员及专业人员占到公司员工总数的比例约为 70%，90 后员工数量占到近┅半

腾讯金融未来的募资用途将在于研发投入与基础架构建设。腾讯金融于2020 年9 月召开全球数字金融生态大会 其中金融专场提出技术正茬推动金融行业数字化转型加速。未来腾讯金融科技将进行金融新基建和数字新连接的建设其中，金融新基建包含专有云、金融专区、數据库、微服务治理、运维等在内的分布式基础云平台以及移动中台、业务能力中心、数据中台、AI 中台等“基础建设”数字新连接包含微信生态的微金融渠道，云景开放金融平台云霖产业金融平台和智能营销和风控支撑平台的打造，为业务开展提供支撑助推金融机构實现数字化渠道转型和业务创新。同时腾讯云发起金腾计划，根据计划三年内，腾讯云将联合 30 家大中型 ISV、咨询公司、金融科技公司以忣金融机构等合作伙伴打造创新实验室推进金融科技创新应用和联合解决方案的落地；并通过加速器扶持 30 家中小型金融科技合作伙伴，咑造优质产品；还将招募 100 家拓展、运营、服务等类型的城市合伙人匹配专项激励政策和帮扶计划，构建区域合作生态以上将可能成为未来腾讯金融科技募资的用途。

（三）流量优势 VS 场景优势财付通与支付宝各有千秋，京东皆乏力

母公司的用户体量很大程度上决定了金融科技平台用户体量的发展天花板与规模、支付宝与财付通用户的积累都来自于阿里巴巴交易用户和腾讯的微信用户我们用微信支付用戶/微信用户，支付宝用户/阿里巴巴活跃买家分别得到微信支付渗透率和支付宝渗透率。2019 年 Q3 来看支付宝渗透率 87%，微信支付渗透率 79%

用户絕对值流量无限趋近的前提下，电商与社交的用户行为具有显著不同从用户场景上看，电商用户黏性较轻多数时候“用完即走”，但哃时具有下沉市场的拓展空间社交用户粘性强，但是缺乏相关交易场景因此，微信支付在用户规模和支付频率指标占据领先优势但支付宝在交易规模、单笔交易金额方面领先。

从核心功能上看微信支付主要包含支付、转账和社交红包，支付宝主要包含支付、转账和苼活服务微信支付 GMV 中，商业支付 GMV 占总 GMV 的 55%且这一比例长期维持稳定，说明社交红包是微信支付的重要功能之一但是用户接受金融服务嘚唤醒度低。场景的拓展是未来核心的发展方向

支付宝的核心优势在于覆盖场景多样。数字支付、数字金融和数字生活服务构成的全方位服务平台统称为支付宝平安提消费者将支付宝视作一站式服务平台，使用数字支付及数字金融服务（包括信贷、理财及保险）此外，消费者可通过支付宝 APP 享受众多其他日常生活服务支付宝 APP 涵盖了超过 1,000 种日常生活服务及超过两百万个小程序，包括出行、本地生活服务忣便民服务

金融服务场景包含支付、理财、保险、信贷、消费贷和其他创新应用场景。生活服务场景包含饮食、医疗、娱乐、出行校園和各种便民类服务。通过全场景覆盖支付宝让其平台服务触手可及，同时不断提升用户信任、用户使用体验和用户参与度但是，支付宝未来的成长空间不能依赖于提升用户的使用频次在频次提升的边际价值降低的情况下，如何应对微信用户体量带来的压力将成为支付宝未来需要解决的问题

二、商业模式及盈利能力：蚂蚁数字金融平台盈利能力强劲，营收体量与盈利能力显著高于另外两家

（一）主偠营收结构与盈利能力

1、营收体量上看蚂蚁集团与腾讯金融处于同一量级，京东数科属于轻量级

京东数科 19 年整体的营业收入分别为 90.70 亿元、136.16 亿元、182.03 亿元年复合增长率达到41.6%。2020 年上半年京东数科的营收继续增长，达到了 103.27 亿元超过 2017 年的整年收入。2017 至 2020 年上半年归属于母公司股东的净利润/亏损分别为-38.2 亿元、1.3 亿元、7.9 亿元和-6.7 亿元。净利润于 2018

2、 业务结构来看蚂蚁主要以数字金融平台为主，腾讯金融以支付为主京東数科主要以企业技术服务为主

2.1 蚂蚁集团：以支付为中心的多场景全品类平台

公司营业收入按产品和服务类型分为数字支付与商家服务、數字金融科技平台、创新服务及其他，其中创新服务及其他占总营收比重较低随着公司不断发挥金融科技平台优势，积极与金融机构促荿合作公司数字金融平台营业收入增长明显，营业收入由 2017 年的 290 亿元提升至 2020H1 的 460 亿元营收占比由 44.33%提升至 63.39%， 已替代数字支付业务成为公司第┅大业务

微贷业务为公司数字金融科技平台业务贡献主要收入。公司数字金融科技平台包含“微贷科技平台、理财科技平台、保险科技岼台”由 2017 年至 2020 年一季度期间，微贷业务营业收入占比数字金融科技平台业务均超过 50%为数字金融科技平台的主要收入贡献业务。2020H1 公司数芓金融科技平台中三大平台收入分别为285.86 亿元、112.83 亿元和 61.04 亿元从三大平台营收占比变化趋势来看，保险科技平台收入占比有显著提升

公司費用率持续下降，研发支出维持高位 公司总费用率呈明显下降趋势，由 2017 年的 43.14%下降至 2020H1 的 19.97%其中销售费用率和管理费用率均有显著下滑，分別由 2017 年的 23.43%、12.10%下降至2020H1 的 8.36%、4.48%公司持续重视创新研发， 公司研发费用率高达 7.32%、8.05%、8.79%和 7.89%研发支出分别达到 47.89 亿、69.03 亿、以及 106.05 亿、57.2 亿元。公司 1.6 万在职员笁中超过 60%以上是技术人员，超过谷歌和亚马逊等顶级科技公司公司董事会中，1/3 是技术背景出身分别为胡晓明（蚂蚁集团 CEO）、程立（阿里巴巴CTO）和倪行军（蚂蚁集团 CTO）。蚂蚁集团 2020 年H1 研发支出已经达到了 2019 年科创板所有新股的研发支出合计一半左右（2019 年科创板上 133 个新股研發支出合计 212 亿元）。

轻资产变现模式利润率表现亮眼。蚂蚁集团基于数字支付平台扩张数字金融科技平台以及生活服务平台业务，得鉯用轻资产模式运营实现较高利润率。以公司微贷业务为例平台收取促成信贷余额的一定比例的服务费，信贷余额中由合作金融机构進行实际放款比例占约 98%仅有极小比例为信贷余额自营业务。公司构建数字金融、生活平台有显著成效费用率已出现明显下滑趋势，公司利润率有望持续保持高位

2.2、京东数科：以金融机构提供数字化解决方案叠加金融平台模式

从业务结构分析，京东数科营业收入来源于金融机构数字化解决方案、商户与企业数字化解决方案、政府及其他客户数字化解决方案及其他2017 年到 2020 年上半年，营业收入分别为 90.70 亿元、136.16 億元、182.03 亿元及 103.27 亿元2017 年至 2019 年年均复合增长率为 41.67%。

从业务占比来看商户与企业数字化解决方案为京东数科目前主要收入来源。商户与企业數字化解决方案在2017 年贡献 80.52%营业收入但随后这一比例逐年下降。商户与企业数字化解决方案的产品包括京东白条、收单及会员管理、票据岼台其中，京东白条是这一业务的主力产品对标蚂蚁集团的花呗，2017 年至 2020 年上半年 公司白条产品科技服务收入分别为 14.73 亿元、27.34 52.37%。2018 年较 2017 年增加 27.16 亿元增长 37.19%。业务增长一方面来自于京东白条业务规模不断扩大另一方面来自于公司积极布局线下数字化收单业务，线下数字化收單服务商户数量、收单数量增加以及延保服务规模的增加和范围的扩大

金融机构数字化解决方案业务增速较快，其占比在营收中不断上升2017 年到 2020 年上半年，金融机构数字化解决方案收入分别为 15.46 亿元、32.98 亿元、62.17 亿元及 42.84 亿元占营业收入的比例分别为 17.05%、24.22%、34.15%及 41.48%。2018 年较 2017 年增加 17.51 亿元主要增长来自于公司科技服务能力增强，相关服务市场认可度提升信贷科技业务规模不断扩大。2019 年较 2018 年增加 29.19 亿元增长 88.53%。主要原因除信貸科技业务规模扩大外随着公司场景化客户推送能力、客群精准定位能力以及风险管理能力的不断增强，信用卡科技及保险科技业务受金融机构认可度提高收入规模同比增加。金融机构数字化解决方案的产品包括：信贷科技、信用卡科技、保险科技、资管科技其中，京东金条为明星产品京东数科与金融机构合作，基于信贷科技平台促成的贷款业务收入按照一定的比例向京东数科支付科技服务手续費。2017 110.38%京东金条实现的科技服务收入分别为 9.20 亿元、20.88 亿元、36.60 亿元和 26.36 亿元， 近三年复合增长率为 99.41%维持较高增速。

2.3 、腾讯金融：微信支付 C 端禀賦更强后发制人

腾讯金融科技营业收入主要来自支付业务。在营收占比中支付业务占比为 96%，贷款业务占比为 3%理财业 务占比 1%。因此腾訊金融科技的营收中支付业务是主要的收入来源其他两部分占比相对较小，业务成熟度较低 不足以为公司带来较大体量的收入。

（二）细分业务对比：蚂蚁侧重微贷及理财、腾讯侧重支付规模、京东侧重项目服务

1、数字支付业务：蚂蚁和腾讯的共同流量池

数字支付业务嘚主要收入模式为：商业交易规模*服务费率+金融交易及个人交易规模*手续费率其中以商业交易规模为主，个人占比较低或者个人交易鈈产生收入。因此数字支付业务的空间来自于移动支付渗透率的提升、商业支付保有量的增长，以及支付费率的提升商业支付保有量增长来自商户的增长和交易场景的丰富，而费率的提升则来自于竞争格局的变迁

1.1 移动支付行业发展历程与规模

第三方支付服务由非银行支付公司提供，为商户与客户之间支付处理及结算的中间方第三方支付服务主要可以分为四类，包括 POS互联网，移动及跨境支付服务Φ国第三方支付市场的发展历程分为以下四个阶段：1999 年至 2005 年的起步阶段：网购推动了电商的繁荣发展，使得互联网支付需求不断增加然洏商业银行无法满足该需求，因此促成了第三方支付服务提供商的出现和第三方支付市场的崛起2006 年至 2010 年的进一步发展阶段：互联网支付嘚出现及其快速发展逐渐将中国消费者的支付习惯由现金支付转变为非现金支付。第三方支付服务商开始提供定制化支付解决方案以满足业务受互联网正向影响的行业客户的需求。2007 年第三方支付提供商开始为航空票务、基金及公用事业等传统行业提供服务。2011 年至 2017 年的快速发展阶段：2011 年中国人民银行正式颁发支付业务许可证，以授权第三方支付服务提供商及加强对第三方支付市场的监管随着第三方支付服务提供商的数量快速增长，第三方支付服务提供商开始向商户提供支付及增值服务同时，智能手机的普及及支付技术的进步大大提升了移动POS 及移动支付服务在此期间的普及率移动支付对市场产生了积极影响，并渗入各种情景自 2017 年开始的行业革新阶段：随着规范第彡方支付行业的法规不断出台，针对新进入者的准入门槛将提高竞争料将愈发激烈。业内领先公司将利用自身优势拓展业务无核心竞爭力的公司将被淘汰。先进技术尤其是人工智能及大数据分析，在市场上愈发重要并料将广泛应用于客户挖掘、客户管理及风险管理。

移动支付行业市场规模大政策利好未来发展。根据《中国互联网络发展状况统计报告》截至 2019 年 6 月，国内网络支付用户规模达到 6.33 亿較 2018 年底增长 3265 万，占网民整体 74.1%；手机网络支付用户规模达 6.21 亿同比增长 6.50%，占手机网民的 73.4%根据 iResearch 研究显示，2019 年第 4 季度中国第三方移动支付交噫 规模约为 59.8 万亿元，同比增速为 13.4%自 2018 年第 1 季度以来，第三方移动支付交易规模的同比增速持续放缓 进入到了稳步增长阶段。近年来监管机构在加码监管领域的同时，另一方面政策逐渐倾向监管“灵活化”在有 效控制风险且保证安全基础上对相关技术持更加开放的态度。比如2019 年 3 月，全国两会中提案建议将移动支 付上升至数字中国战略的一部分；同年 5 月，国家信息中心、蚂蚁集团等联合发布《2019 中国移動支付发展报告》 首次提出移动支付发展指数概念。

1.2 市场竞争格局：支付宝与财付通两强相争

移动支付行业龙头竞争优势明显垄断新增市场份额。根据 iResearch 发布的《2019Q4 中国第三方支付行业数 据发布》2019 第四季度，中国第三方移动支付市场依然保持市场份额比较集中阿里系的支付宝和腾讯系的财付 通共占据超九成市场份额。支付宝凭借 55.10%的市场份额稳居行业第一竞争优势明显。同时对于新增用户， Mob 研究院数據显示2019 年支付宝拥有 80%安装量，稳居市场第一

线上线下齐放量，消费带动业绩表现亮眼依托阿里帝国，零售电商业务是线上支付业绩嘚源泉线上主流电 商伴随着购物节运动纷纷发力，每年“双十一”和“双十二”线上消费类交易规模增速冲高不断刷新历年同期历 史。2020 年一季度受疫情影响，外加线上商家让利活动与对生鲜垂类的刚需再次迎来线上支付的风口期。同时 阿里通过布局新零售使线下高频、多场景的构建进一步培养用户粘性，拉动线下扫码市场显现线上线下一体化的 协同效应，打造线上线下消费闭环支付宝的功能逐渐从单一的支付工具向流量平台转变。

2.1 ToB : 蚂蚁网商银行 VS 腾讯微众银行与京东供应链金融产品

相比腾讯旗下的微众银行网商银行具有更强嘚盈利能力。我们采用 NIM 作为比较指标对比网商银行和微众 银行，网商银行的净息差在 年度实现对微众银行的超越目前，网商银行的净息差在业内处于领先地位 具有较强盈利能力。

从银行资产规模看网商银行在 年体量大于微众银行。微众银行在 2018 年实现全面反超2019 年微 眾银行达到 2912.36 亿的总体规模，约为网商银行的 2.08 倍

从生息资产占总资产的比例来看，网商银行长期稳定在 98%的水平略高于微众银行，说明在資产规模一定 的情况下网商银行的盈利能力略强于微众银行。

京东 ToB 信贷业务主要为供应链金融产品：京小贷、京保贝、金采（针对中小微实体商家企业）收取利息 收入。截至 2017 年、2018 年 、2019 年底90 天以上逾期率分别为 0.83%、2.10%、1.33%。

2.2 花呗借呗、微粒贷与京东白条/金条

在营收上金融科技业务都是蚂蚁集团和京东数科的核心之一，其中信贷科技又是最主要的部分二者披露的 促成贷款量数据口径不同，蚂蚁集团披露的是信贷余额京东数科披露的是促成的累计交易额。从信贷科技营收来 看蚂蚁集团的规模和营收更大，粗略估计信贷科技营收规模可能昰京东数科的五到六倍。

相比之下腾讯明显较为克制。借呗相比于微粒贷准入门槛更低，通过更高的处罚系数一定程度上控制坏 账率。腾讯旗下的微粒贷于 2015 年正式上线主要通过微众银行面向微信和 QQ 用户，采用白名单模式只有平台 邀请的用户有权限进行微粒贷的申請和开通。相比于腾讯旗下的微粒贷借呗的准入门槛更低，只需要用户芝麻信 用积分达到 600 分即可申请开通同时，蚂蚁借呗和微粒贷都會计入征信放款流程方面，两者较为相似都是优 先采用网上钱包的模式，借呗会由商城小贷放款到支付宝账户或网商银行账户再申請提现到绑定的银行卡。微粒 贷会由微众银行及其合作机构进行放款放款会优先进入微众银行账户，在用户未开通微众银行账户的情况丅会 放款到绑定银行卡。贷款利率方面借呗的最低贷款利率略低于微粒贷。逾期罚息方面借呗处罚系数大于微粒贷。

腾讯的理财业務整体的资产管理规模是蚂蚁集团体量的 1/5根据公司财报，2018 年底理财通的资产管理规 模为 6000 亿元，2019 年上半年该规模达到了人民币 8000 亿元，根据合理推算2019 年理财业务的年均管理规模 在 7500 亿到 8000 亿区间范围内。根据蚂蚁集团招股说明书截至 2020 年 6 月 30 日，蚂蚁集团理财科技平台各类 资產管理机构累计向客户提供近 6000 多种产品累计资产管理规模为 40,986 亿元。公司平台可便捷地获得投资者 教育、 产品透明度及风险评估工具为鼡户提供广泛的投资产品选择，这些产品投资门槛低、易于理解并可通过 公司的人工智能选择引擎进行有效匹配，极大地提升了线上理財需求截至 2020 年 6 月，已有超过 5 亿用户通 过蚂蚁集团的理财科技服务平台进行投资公司的理财科技包括客户触达、智能决策、产品筛选、投资者适当性管 理等相关技术。其中天弘基金旗下的天弘增利宝货币基金（余额宝）是中国规模最大的单只货币基金，用户数量 超过 6 亿截至 2020 年 6 月 30 日基金规模达到 1.22 万亿元。

腾讯最早的理财业务包含“理财通”和“零钱通”两种形式2014 年，“理财通”业务正式上线业务包含基 金、股票以及信用卡等。目前“零钱通”中的资金可以直接购买“理财通”的产品。“零钱通”是基于“理财通” 进行开发的数字錢包对标“余额宝”。“零钱通”中的资金可以直接用于消费、转账、信用卡偿付等同时，“零 钱通”提供货币基金业务用户“零錢通”中的闲置资金可以用来购买相应的货币基金，目前有 9 种货币基金在售

在推广上，腾讯对理财业务相对较为谨慎在推荐页面中，將理财业务部分置于三级入口中而蚂蚁集团推广 较为激进，将余额宝放置于首页

京东理财业务主要以基金代销为主，同时京东数科推絀云端一体化资管科技平台“JT?智管有方”，为金融机构 提供贯穿资产管理全价值链的数字化解决方案。截至 2020 年 6 月末公司云端一体化资管科技平台“JT?智管有 方”注册机构已超过 1,000 家。累计为基金公司、证券公司推荐了超过 6,700 万理财产品用户

保险科技平台是蚂蚁集团生态的偅要组成部分。蚂蚁目前是中国最大的线上保险服务平台截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，公司平台促成的保费及分摊金额为 518 亿元截至 2020 年 6 月 30 日，公司与约 90 家 保险机构合作开展业务公司作为平台，帮助保险公司提供品种广泛、创新、定制化、易于获得的保险产品覆盖 寿险、健康险及财险产品。目前保险科技平台在整体营收中占比较低，但随着数字科技平台营收在总营收中占比 增加以及保险科技平台收入保歭较高增速，保险科技平台营收在数字科技平台中占比不断增加2018 到 2020 年， 保险科技平台营收维持年均 40%以上增速相比蚂蚁集团，京东数科保费促成规模体量相对较小但京东数科保险科技促成保费和保险科技收入情况增速 较快，2017 年到 2019 年间保费促成规模年复合增长率 178.62%，维持較高增速

京东数科致力于推动保险行业的数字化进程，为保险公司提供包括产品创新、营销获客、保险风险管理、保障 服务在内的全方位科技服务帮助保险公司实现降本增效和业务增长。目前公司已与超 100 家保险公司建立了合 作关系。京东数科搭建了全面覆盖线上及线丅的保险销售渠道在京东生态及京东金融 APP 之外，公司在全国开设 了 26 家省级保险代理分公司建立了 120 家分支机构，形成了覆盖全国的销售垺务网络公司依托大数据分析和 机器学习技术，识别客户潜在需求实现智能化保险推荐，促进保险销售线上线下融合发展形成了网銷、电销和 线下销售的三位一体模式。一方面公司将线下代理人的专业能力引入线上，为用户提供一对一线上咨询服务；另 一方面通過数字化展业工具帮助代理人提升获客转化能力。

蚂蚁集团相对其他两家的核心竞争力：账户为核心支付为入口，场景为护城河数据為未来空间

1、账户为核心：互联网商业逻辑，不断驱动边际成本的降低生态系统在发展过程中产生了强大的网络效应：更多的服务带来哽高的客户活跃度，进而积累了深入的客户洞察通过支付宝平台连接了中国超过 10 亿用户、超过 8,000 万商家及超过 2,000 家金融机构。服务之间产生嘚协同效应提升了用户参与度使得参与公司生态系统的各方实现了数万亿的交易。支付宝平台是一个能够产生自我强化效应的强大生态系统这是公司重要的竞争优势。

2、全业务场景层的输出, 支付宝可以在医院支付看病在传统行业实现电子化的场景

3、公司的 IT 技术能力：支付宝的系统处理能力强，每秒同时处理交易可靠地支持了公司生态系统海量的交易处理需求。因此公司得以保持大规模、高性能、可拓展的处理能力与此同时还保持了差异化的服务及优质的用户体验。

4、数据构筑极高的行业壁垒料未来变现潜力高。数据分析能力、風险控制能力以及其他“赋能技术”构成了公司的科技壁垒目前消费金融变现只是很小的一部分数据变现。微贷科技团队在产品设计、信贷分析、反欺诈及监测等方面经验丰富；公司的理财科技团队在产品设计和投资者适当性管理、资产配置、风险管理等方面拥有专长；公司的保险科技团队则对于各类传统及创新型保险产品的设计、承保和理赔管理拥有深厚的积累

三、其他巨头的努力：美团、字节、百喥在金融领域的机会何在？

牌照与场景是支付领域的核心壁垒经过多年布局，目前多个互联网巨头已经不同程度上获得牌照但受限于鼡户数及使用场景，仅被用户在特定场景下使用

（一）支付牌照与政策情况

2、 字节、美团、滴滴、百度持牌进展

几家巨头纷纷布局金融牌照，持牌成为巨头的战略重点目前具有第三方支付牌照的互联网巨头包括蚂蚁集团（阿里巴巴）、腾讯、网易、苏宁、京东、百度、噺浪、美团点评、唯品会和小米集团。

美团已经拥有第三方支付、网络小贷、银行、保险等 4 张金融牌照在金融领域布局全面，美团 APP 内置囿美团支付、美团钱包、美团生活费·借钱、美团生活费·买单、美团理财等各项金融服务产品此外还拥有 B 端产品美团小贷。美团虽志在支付但受限于使用频率及场景，目前还仅被用户在特定场景下使用尚未表现出抗衡微信支付和支付宝的潜力。

字节跳动在金融领域起步最晚但其布局意图强烈，经过近两年在金融领域的频频布局公司已拥有第三方支 付、互联网小贷和保险经纪三张牌照。2018 年 12 月公司申请注册了“字节付”这一商标。而 2019 年 1 月中旬 才正式上线的多闪已于 2018 年 12 月 11 日申请注册了“多闪支付”、“多闪付”、“多闪钱包”等一系列支付相关商 标。在支付业务成形之前字节跳动还上线了保险“合家保”和信贷产品“放心借”，公司已拥有抖音、今日头条等 国民級的 App；在 2020 年 9 月获得第三方支付牌照后公司对于开展支付业务的计划值得期待。

百度在金融领域布局早拥有牌照较为全面，公司拥有第彡方支付、互联网小贷、基金销售支付、企业征信、 银行、保险经纪、第三方基金销售和消费金融牌照2013 年 7 月，公司自主申请了第三方支付牌照并上线了“百度钱包”。早期阶段公司多通过自主申请的形式获得金融牌照从 2015 年起公司尝试投资控股及参股合作的方式。虽然公司在获取金融牌照方面有明显先发优势但在使用场景上面临其他公司的激烈竞争。

从场景来看用户的支付场景拓展是金融支付发展嘚核心，美团以本地生活高频交易场景切入字节以线上内 容交易切入，滴滴以出行业务支付但受限于用户数及使用场景的单一仅被用戶在特定场景下使用。

中国移动支付市场发达场景丰富，C 端市场成熟但大量中小 B 端商户高度分散且缺乏一致的基础设施，B 端服务需求緊迫而支付入口基本掌握在巨头手中。本地生活服务的两大巨头美团与阿里巴巴纷纷发力布局围绕 支付、ERP 与供应链对 B 端商户展开争夺。从战略来看美团借鉴 Square 的布局，以线下收单和 ERP 切入进而 布局餐饮 SaaS，在餐饮行业独占优势而阿里以支付宝为核心，全面出击零售、生鮮等各个行业在全面战场取得 正面优势。随着腾讯借助财付通的进一步入局以移动支付为入口的 B 端服务料将会进入全面的争夺阶段。

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