原标题：尴尬的三类股东：到底荇不行期待监管层明确答复

2015年，新三板市场融资总额为1319亿元其中三类股东贡献了269亿元，占比20.39%这个数据非常可观，印证了当时三类股東对新三板市场的巨大贡献同时从基金协会网站上可以看到，那时候备案的三类股东数量非常惊人

不过2016年融资数据显示，三类股东参與定增的比例已经下降到10%2017年最新数据则降到7.64%。今年上半年三类股东参与定增60亿其中24亿来自神州优车，如果扣除这24亿其实三类股东上半年贡献的比例非常小。

三类股东对各主体的影响

三类股东是新三板市场绕不开的话题2015年，股转系统发文鼓励三类股东参与新三板定增甚至挂牌前的定增。那时三类股东参与新三板市场的融资金额比例是非常大的

但从2016年4月有三类股东问题的传闻开始，三类股东在市场仩参与定增的数量就在不断下降如果三类股东问题不能解决，未来投资者的数量将会越来越少新三板融资会受到严重影响。

可以设想就算我不是三类股东，我也不敢轻易参与新三板投资因为我投的新三板企业，也许某一天会进来三类股东这样企业去IPO就可能存在障礙，我还敢投资这个市场吗

如果公司型基金等都不敢参与这个市场，那么私募基金这个破万亿的市场离新三板市场就会越来越远他们甚至更愿意参与没有挂牌的企业的定增，那么新三板市场会受到灾难性影响所以，新三板市场和整个三类股东市场是共生共荣的关系

噺三板市场的很多问题都跟三类股东密切相关。目前监管部门对三类股东的冷处理严重影响了整个市场的发展，包括融资额下降、交易量下降、做市制度沦为鸡肋等

比如做市的问题，大家不敢去做市因为一做市，三类股东就有可能进来最近我们投的很多企业也上了噺三板，我们现在主张不要去做市就算是协议转让，也要明确不能有三类股东而且企业还要给我写承诺函，你不能转让给其他股东洇为我们担心一直转让下去会有三类股东进来，这是非常消极的办法但是没有办法。

三类股东问题已经成为卡在新三板喉咙的鱼刺这對正在排队IPO的新三板企业影响是非常大的。目前在排队的新三板企业大概有150家左右其中涉及到三类股东的，经过统计大概有60家左右占40%。

比如我们知道的有友食品、阿波罗等企业已经排队两年多了，按照现在这种发行速度一年就可以过会，但它们排队到现在却没有任哬说法企业的日常经营受到了很大影响。

一个企业两年之内不能融资不能发生股东变更，不能并购重组还要不断地去准备反馈材料，而且这些反馈材料没有标准要自己猜。

我们也是三类股东投资的不少新三板企业也正在IPO排队，我们也经常收到很多所谓的穿透文件其中一些我们就买了两万股，甚至十万股还要穿透我们背后的所有持有人。不过我们没问题都可以写，还说要对我们所有投资人进荇访谈

穿透没有标准，券商就按照他们的标准觉得应该怎么样穿透才行。实际上都是自我安慰因为即使报上去，对方也不给你反馈都是在做无用功。

对于正在IPO辅导和准备排队的新三板企业影响也很大现在新三板有接近600家辅导企业，大量企业都有三类股东所以它們现在也犹豫要不要去清理。

清理的成本也是很高的有很多企业就是因为清理成本太高了所以就算了，直接报上去上半年四五月份有佷多企业是带着三类股东去IPO的。他们也知道有三类股东确实影响IPO排队但因为清理成本太高，甚至对方也不愿意被清理

很简单的道理，仳如我们参与了一个新三板企业定增现在已经投了三五年了，你说让我清理对我来说也很痛苦。如果我不答应你你觉得我在敲诈你；如果我答应你了，背后的投资人怎么想呢这是一个很矛盾的过程。

现在有很多三类股东也会故意去买那么一千股、两千股然后敲诈伱，买一千股敲诈10万我知道有一些案例。这实际上是监管出了问题有人就把它作为一个盈利模式。有可能投新三板不赚钱但是通过莋这种事情却可以赚大钱。

三类股东对未挂牌企业同样有很大影响大家会想，我为什么要去挂牌新三板如果挂牌后两三年可以直接去IPO，反而因为三类股东的问题被卡住那我就不去挂牌了，直接去IPO不就行了通过微型融资也一样，为什么还要上新三板呢

上新三板后，洳果大股东跟某个小股东没有处理好小股东就可能把公司股票卖给三类股东，因为上新三板后股权是自由转让的但没有挂牌之前，因為所有的股权变更都要工商而且大股东有优先权，我可以控制住三类股东一旦挂新三板后，我可能采取很多办法都阻止不了三类股东進来

不一定只有做市转让有三类股东，协议转让一样有三类股东因为是自由转让，除非天天停牌虽然股转对此要求比较宽松，一个偅大重组理由就停牌了但长期停牌也不现实。现在很多新三板企业为了IPO天天停牌对投资人也是伤害，影响了投资人自由转让的权利

艏先对机构的存量资金有影响，为什么呢比如一家机构在新三板投了很多项目，十几个亿很多也在IPO排队，现在却退不出来投资人有意见，发新产品也存在障碍因为我是三类股东，没有人愿意投

另外，企业也不愿意接受你的定增所以这对三类股东投资机构有不小嘚影响。对非三类股东的投资机构一样有影响我们现在管了很多合伙型基金，他们在投新三板的时候也要非常慎重要明确拟投企业里媔有没有三类股东。如果有企业要承诺在半年或者三个月内清理，而且还要承诺在报IPO之前不能有三类股东进来否则企业要承担赔偿责任。

非三类股东的投资机构对三类股东也是如临大敌所以，三类股东问题不止影响三类股东本身对非三类股东的影响也是非常大的，甚至影响了新三板的整个生态

解决三类股东问题利于新三板市场建设

最近有一个案例，是创业板上市公司天山生物收购新三板公司大象股份发现大象股份有三类股东，他是选择被上市公司换购也就是说，三类股东成为上市公司的股东是没有法律障碍的

证监会上市部尣许三类股东成为上市公司股东，但发行部暂时不允许证监会不同的审核部门，标准不一样这里面就可能产生监管套利。很简单的问題如果三类股东的问题迟迟解决不了，大多数企业会选择被上市公司并购三类股东就可以通过被并购给退出来，甚至会有很多名义上昰并购、实为借壳的案例出现比如虽然我是新三板公司的体量，我选择被你并购但未来我要控股，这样会造成整个市场的乱象大家紛纷去寻找套利机会。

三类股东作为新三板市场的重要建设者现在却被当成老鼠人人喊打，这个问题一直拖下去对每一方都是有害无益的。

最近看陈永民的观点我非常欣赏，他说三类股东问题不管能不能解决都要有一个定数，行还是不行行就赶快上，不行就不要受理这边受理完了以后又不给人家反馈，甚至反馈了不上发行这不是把别人给坑了吗？这种态度是很不好的叫做打太极，会影响整個市场的诚信导致大家对市场没有信心。

解决三类股东问题是现阶段新三板市场发展的必经之路在新三板市场没有建好之前，应当允許企业按照自己的发展阶段选择适合自己的资本市场不能为了建立独立市场，不让企业去更高的资本市场这是企业的自由选择。

为什麼纳斯达克的企业不去纽交所因为纳斯达克建好了，在纳斯达克没有建好之前我相信很多企业，特别是大体量企业会选择去纽交所嘚。

未来如果新三板市场建设好了我相信企业也不一定非要上A股。至少企业有一个选择权有两条路，选择上A股或者留在新三板这都昰他们的选择。

任何事情的解决应该是宜疏不宜堵进不来也出不去，市场就出现了问题比如很多人说新三板存在融资问题，其实融资問题是表象交易问题解决不了，融资自然会慢慢下滑甚至企业都不会来挂牌。我没有挂牌之前融资很通畅，为什么要到你这里来

洇此，解决三类股东问题有益于新三板独立市场早日建成这不是一个矛盾的问题，而是相互促进的过程

随着越来越多优质的新三板企業IPO成功，我相信股转系统也会加快新三板市场建设提升新三板市场的交易功能，完善新三板的分层机制如果把三类股东问题、流动性問题、做市问题都解决了，新三板就有足够的时间把未来的市场建好

第一，消极思路报材料前清理，从肉体上消灭代价不菲且效果鈈明显。报材料后从股转系统摘牌再清理三类股东，目前暂无成功案例

我们投了一个企业叫华腾教育，大概占比八个点左右为了考慮未来IPO能成功，现在我们也在想办法自我清理清理代价其实非常高：一是我们可能要转让一部分出去，降到五个点以下；二是我们可能偠找一个合伙企业把三类股东给置换出来。

合伙企业的股东还是原来的三类股东的股东但操作起来非常麻烦，工商注册、盖章、税务等流程是很麻烦的这里面最大的问题是什么？有很多投资人是不愿意写名字的原本是我们管理公司直接跟投资人一对一签协议，但是匼伙协议或者合伙型基金所有投资人都要在合伙协议上签字，因为通过工商是会查到背后股东的但是有很多土豪是不愿意写名字的。

稅收问题合伙企业的税收高达45%，赚100万45万要上交，收益非常小我们不知道为什么要倒退？三类股东是我们发展到现在一个非常好的基金方式现在逼大家退回去。曾经合伙企业连开户都开不了后来不是也解决了吗？我觉得合伙企业能解决的问题三类股东也可以解决，就看监管层有没有开放、包容的心态来解决问题

第二，中间的道路是什么不清理了，也不报IPO了清理的成本非常高，企业就在三板綻放或者直接卖给上市公司我知道有很多这样的案例。

第三积极的思路，呼吁监管部门放行给三类股东合法地位，我觉得这才是发展趋势最近有一些报道，是关于三类股东持股在5%以内的未来证监会是不是会推出三类股东持股在5%以内的不用清理？这也是一个积极的解决思路

95%的股份全部解决，剩下5%解决不了没有问题；或者95%以上的股东全部解决因为三类股东参与的金额不是特别大，我认为这两个思蕗是可以解决的比如说两个95%，95%以上的股份解决了就没有问题了就2万股的三类股东有什么利益输送呢？有什么关联交易呢再比如说上市公司定向增发都是三类股东参与，有没有利益输送有没有股权激励补充呢？

所有这些问题都是监管部门在刻舟求剑。我觉得陈永民巳经提供了一个很好的思路行不行要给大家一个明确说法。

也许某一天表示三类股东就是不行那大家都认了。不要把我们诓进去两姩之后说不知道行不行。如果现在说不行那我们就自己撤了，撤了重新来过也可以但是已经排了两年，还是不知道行不行也不敢走。

我们在这里呼吁监管部门一定要以开放的心态把这个问题解决，给大家一个明确的答复：行还是不行

本文根据中科沃土基金董事长朱为绎在「读懂新三板」举办的“2017中国新三板投资者大会”上的主题演讲编辑而成。原讲话稿由读懂新三板（ID：ddxinsanban）整理发布本文略有删減。

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