请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 PAGE 10 证券研究报告 证券研究报告 公司研报 美团-W 外卖+到店篇：渗透率空间广阔，竞争壁垒稳固 白洋 吴维佳, CFA 葛世琦 SAC 执证编号：S2 SFC CE Ref：BGN055 \h yang3.bai@ SAC 172.20 52 周最高价/最低价 港币 388.00-165.30 总市值(亿) 港币 10,568 理由 外卖业务：以配送成本为制约，我们认为王兴向市场传达的“一天一亿 单”目标1体量具有一定的可见性。复盘美团外卖的发展史，我们认为美团 纵轴：相对股价（%）03690.HK HSCEI 1-08 2021-11 2022-02外卖的成功因素在于需求侧稳住二线市场份额、逐步向外扩张，供给侧打造高效地推和商家服务团队、打造高效配送体系和围绕商家需求的更多增值服务。针对长期单均经济模型（UE）的优化，我们认为提升广告货币化率是最有效、也是最有可能改善外卖 UE 的路径。反垄断及监管影响方面，我们 纵轴：相对股价（%） 03690.HK HSCEI 114 100 86 72 58 44 2021-03 亿元。酒旅业务方面，我们认为美团享受流量、酒店商务拓展的双重成本优势，未来有望与携程维持双寡头局面。针对字节跳动、腾讯、阿里及小红书等在本地生活领域的挑战，我们认为美团前期靠地推获取的商家资源、大众点评成熟的UGC内容及品牌长期的口碑积累等都是竞争对手难以复制的核心能力，且产品的主要功能和推荐场景差别较大，其他内容平台想要再造新的“美团点评”难度较大，未来很可能出现长期共存局面。 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 盈利预测与估值 维持 23 年的收入及盈利预测，维持跑赢行业评级和基于SOTP 估值的目标价 324 港元，对应 7.1x 2022e PS，较当前有 88%上行空间，目前股价交易于 3.7x 2022e PS。 风险 监管及政策风险，竞争环境恶化，创新业务投入回报不及预期。 \h

新店开启排序特权后，有机会和品牌商家一起展示在靠前的位置，获得更多曝光。在加权保护下，新商家也能顺利获得第一批订单，使门店生意尽快走上正轨。（加权效果可以在美团外卖商家后台经营分析/经营数据中查看）开启排序特权前，新商家要做哪些准备？每个新商家只有一次使用排序特权的机会。为了使排序特权能起到更好的效果，建议新商家充分做好准备再开启加权。没有准备好的话，千万不要在开门营业的第1天就开启排序特权！

1、基础准备：满足开启加权的门槛条件要开启新商家排名特权，需要满足4个门槛条件。满足以上4个条件，就拥有免费开启加权的资格啦。

2、进阶准备：准备好迎接顾客使用排序特权能让更多的顾客看到你，但根本目的还是收到有效的订单。更理想的效果是，下过单的顾客能成为门店的回头客，在排序特权失效以后仍能搜索你的门店，继续在门店下单。这样门店才能拥有源源不断的订单，并在此后的经营中获得较高的排名推荐，形成良性的循环。为了留住这宝贵的第一批下单顾客，在开启排名特权之前，新商家还要做一些进阶准备。展示门店形象门店形象可以通过门店logo、商家公告、商品展示和门店装修等方面来体现。醒目的logo、美观的商品图片以及有品牌个性的门店装修，能给顾客好的第一印象；

在商家公告中陈述品牌优势，写清楚起送价、营业时间等信息，能让顾客对门店建立基础的信任感。特别提醒：设置好营业时间后，在实际经营中也要保证营业时长能覆盖午餐和晚餐两个订单高峰哦~想要进行门店装修并不难，在电脑版美团外卖商家中心-店铺设置-门店装修中，可以为门店设置招牌、海报和推荐商品等，简单好用~完善商品信息>>>数量

既然准备开门迎客，商品数量就要给顾客留有挑选的余地。商品数量足够多的时候，种类不同的商品还可以分类，方便顾客查看。建议新门店准备10个以上可供顾客购买的商品，至少分成两类。

展示 在展示商品的时候，最好使用清晰、美观的实物图片。没有商品图片、图片与描述不符、图片过于难看，都会大大降低顾客的购买欲望哦~编辑商品详情页的时候，商品名称尽量做到准确又有自己的特色；说明中可以将商品描述得诱人一些~

定价 商品价格可以参考同商圈内相同品类的商品来制定。单价设置不要虚高为好~配置营销活动新店开业，设置一些营销活动能为快速门店带来人气。目前平台最常用的活动有满减、新客立减、商品折扣、下单返券、买赠活动等。新商家设置2到3种活动，能让顾客觉得实惠、超值，更有有下单的意愿。活动可以在美团外卖商家端后台进行配置。

电脑端：美团外卖商家中心-营销活动-店铺活动。

手机端：美团外卖商家后台-门店运营-活动配置。梳理配送流程配送体验也影响顾客对门店的印象。无论选择哪种方式进行配送，都要确保商品准备能与取餐配送无缝衔接，不影响送达时间。新商家对配送流程不熟悉，建议提前梳理一下配送流程，和配送方做好沟通。最好能做一下“应急预案”，想好遇到无人配送、配送超时、配送中商品损坏等问题时，该如何处理，做到有备无患。

以上几个方面做好准备以后，我们还建议新商家按照正式的经营方式、营业时间试营业3到5天左右，在流程跑顺、各个方面问题都不大的前提下，再开启“排序特权”开关。排序特权的开启方法1、手动开启电脑端：在首页右侧的‘新商家排序特权’模块，点击【立即开启】按钮。手机端：打开美团外卖商家APP-待处理，点击左上角礼物图标，即可开启。2、自动开启排序特权只在新商家第一次营业后的30天内有效。为了不让新商家错失排序特权，系统会在有效期结束之前，为满足开启条件的商家自动开启特权，并进行通知。

上周，美团交出了一份自己觉得满意的 2019 年 Q1 季度财报，在外界眼里这也是上市以来最 " 好看 " 的一份财报。从表面看，这份财报的总营收、毛利总额、主要业务方面都有所增长，经调整 EBITDA 更是转为正值达到了 4.58 亿元。美团在财报中直接用了 " 里程碑 " 字眼来定位这个节点。

尽管财报全文采用的是极尽克制的财务术语，但仍能从个别字眼中感知美团想要表达的亢奋情绪。回顾美团上一份财报，就知道美团的表现不是没有来由的。

在美团 2018 年年度财报中，它的经调整亏损比上一年扩大了近两倍，达到 85.17 亿元。这一亏损额的一半是由收购摩拜造成的。

为了改善公司净亏损持续扩大的状况，美团选择了收缩业务。从业绩结果看，美团业务收缩的战略似乎正在扭转局面。但几组数据的对比，却暴露了潜伏在这份振奋人心的财报中的不稳定因素。这几组数据基本都来源于它的外卖业务。

在资本市场看来，美团的估值主要体现在两方面：其一是到店业务，基本估值为 100 亿 -150 亿左右；其二是到家业务，基本为 250 亿 -300 亿之间，其他业务基本可以忽略不计。这是市场对美团市值的基本判断。

不过美团的到店业务正在受到新口碑的步步紧逼。核心的外卖业务究竟值多少，关键是看它的市场份额。它不仅是美团收入的最大来源，也是流量的最大来源，是美团故事的核心。

这个故事的原理是这样的：外卖是美团所有业务的关键入口。为何选择外卖作为入口？因为它的显著特征就是刚需、高频、大流量的业务。一方面消费频次高，用户生命周期相对容易判定；另一方面消费单价较低，用户决策时间短、随意性大。

有了这样一个高频、低客单价的入口之后，按照生态圈的逻辑，美团就要加载更多的高毛利业务模块达到引流的目的。

所以，外卖模块是给酒店、到店、旅游业务等高毛利业务模块导流的。

那么美团的外卖业务表现如何呢？

美团最新的财报显示，外卖模块的几组数据似乎都表现良好，无论是订单量、笔单价、变现率、收入、毛利率等都处于上升趋势。

每笔外卖业务订单的平均价值：同比增长 2.1%；

外卖收入：由 2018 年同期的人民币 71 亿元同比增长至 2019 年 Q1 季度的 107 亿元；

上述数据对比都是在 2018 年 Q1 季度与 2019 年 Q1 季度间进行的，从这个角度看，美团的外卖收入仍是一片欣欣向荣。但换个角度看问题，倪叔发现财报中针对外卖业务模块所描绘的增长曲线其实已经逐渐变形。

我们作了一张美团的餐饮外卖收入、交易金额、交易笔数从 2017 年 Q3 季度到 2019 年 Q1 季度的变化图。

从上表中可见，美团的餐饮外卖收入从 2018 年 Q4 季度开始呈现了下行趋势，从 2019 年 Q1 季度开始，餐饮外卖交易金额与餐饮外卖交易笔数也开始下降。

对于 2018 年 Q4 季度的外卖收入下滑，美团将其归结为是因为交易金额增长放缓且变现率下跌所致，而变现率下跌与竞争加剧及宏观经济逆转导致补贴增加有关。

对于 2019 年 Q1 季度的外卖收入下滑，美团则把锅甩给了淡旺季的差异。在美团的财报中提到：" 第一季度通常为餐饮外卖业务的淡季。于春节期间，用户对服务的需求往往远低于其他月份，且很多餐厅于节假日期间暂停营业。然而，我们经受住了该季节性因素的考验并进一步巩固了我们的市场领导地位。"

当然倪叔也看到，2018 年 Q1 季度的外卖交易金额与交易笔数的确也因季节原因相比 2017 年 Q4 季度有所回落。

但美团不可回避的是，以纵向时间轴来看，其外卖业务的的确确正呈现不容乐观的下行趋势。

即便它的财报撰写有精明之处，通过对比指标的选择，不仅掩盖了下行趋势还炮制了一种不够真实的繁荣。

从上图中可知，影响外卖收入的四大因素主要在于用户数量、消费频次、笔单价、变现率。那么这四大指标，美团的表现如何？

1、美团的交易用户数目还在增加中，但增速明显放缓；

2、消费频次，即每位交易用户平均每年交易笔数一直在上升中；

3、笔单价每个时期偶尔有起伏，但总体也在上升趋势；

4、变现率总体也在上升，但这中间涉及美团对商家抽取较高的费率问题。今年年初，就有媒体曝光美团针对商家收取的费率从 15% 提高到了 22%。一般商家的利润在 40% 左右，提高至 22% 就意味着商家要将一半的利润与美团分享。。与此同时，美团从去年开始还采取了逼迫商家 " 二选一 " 的极端战术。

那么美团为何不顾一切地逼独？

在战略层面，美团不能输掉任何一场入口战役，入口意味着用户流量。用户流量是美团维持营收和份额最有价值的地方。但种种迹象表明，美团在这方面已遭遇明显瓶颈。

一、总用户量已现天花板。互联网兴起的前两年，美团的商业逻辑依靠用户一窝蜂由线下向线上转移的动作就能赢得迅猛增长。2015 年 -2018 年，美团的用户数量从 2.06 亿上升至 4 亿人次。但如今这样的高增长似乎不会再现。

根据《2018 中国统计年鉴》数据，中国城镇人口约 8 亿，其中 15-64 岁的人口比例约为 70%，这部分人群是本地生活服务主要使用者，也就是说在本地生活服务领域，总用户量上限约为 5.6 亿。到了 2019 年 Q1 季度，美团的用户数量已达到 4.11 亿人。

二、下沉到城市的扩张余地收窄。美团早在其上市招股书中说明，它已覆盖超过 2800 个县市。中国的县级行政区总共有 2851 个，也就是说美团在中国大地的渗透率几乎已经没有扩张余地了。

三、摩拜的入口并无带来多大改变。时至今日，美团并购摩拜的事件依然为人所诟病，且后者已严重拖累前者的盈利能力。事实上，当初此举或也是美团试图增加流量入口的一个重要渠道。

不过从当下看来，即便增加了共享单车的入口，美团的用户数量增速也在放缓；而刨去摩拜的入口流量，美团的用户数量增长几乎停滞。

因此，对商家 " 逼独 " 本质上是霸占流量入口的方式。今年以来，这一方式受到了各地政府的管理，包括河南一省有三地被罚，甚至出现代理商 " 分期付款 " 缴纳罚款的方式。无奈的是，对于美团来说这又是不得不做的事。

美团外卖的市场份额之谜

让倪叔始终困惑的是，为什么能够左右美团外卖收入的关键因素有变现率、消费频次、笔单价与用户数量都在上升，收入却在下降？尤其是在 2019 年 Q1 季度中，当变现率、消费频次与笔单价都达到了历史最高值时，美团的外卖收入却在下降。

在这组横向对比中，其实原因就被揪出来了——因为在这一期间它的交易笔数在下降。这一点，我们也能够在美团的财报中得到印证。

一个清晰的逻辑也随之出现：当每位用户的消费频次增加，而总交易笔数却在下降时，只有一个原因，就是交易用户在减少。

那么为何美团的财报中，交易用户一直显示在增加呢？倪叔发现，其实美团财报中的交易用户与交易频次这两大指标，并非是仅针对外卖业务这一块，而是美团平台上所有的入口。所以从财报中这两大指标的数据，我们并不能了解到真实的美团外卖。

虽然，在一些第三方机构的行业研究报告中，美团的市场份额一直在上升。但从隐藏在财报中的数据来看，美团的交易用户数量或许已出现了一定幅度的缩减。逼独、抬高费率等手段或在给美团带来一些负面的效应。

只有在高度垄断与拥有绝对优势的竞争环境下，一些霸权条约才有生效的可能。反之，则可能加速将盟友推向敌营。显美团虽然占据了外卖市场过半的市场份额，但其阵地并不足够稳固，凶猛的追兵随时伺机着逮住它的战略失误挥兵而上。

美团相比竞争对手，它有优势的份额其实在三四线。而过去一段时间，饿了么不断向三四线发起进攻，这也被各大媒体不断报道。显然，饿了么已经严重影响了美团的份额。

美团面对的竞争格局今非昔比，与它争夺市场的不是同一起跑线上的垂直类同行们，而是手握巨大流量与入口的互联网巨头。我们再也回不到局部性竞争的单纯与美好，所有的竞争一出手就是全局性的。美团能否在这种全局性竞争中胜出，还要经受非常多的考验，这里涉及技术、人性与资本。