原标题：：深耕中式面点 加盟拓展提速 来源：官微

中式面点连锁龙头，产能优化奠定发展基础，加盟拓展提速巩固华东优势、释放增长动力，预计年EPS分别为0.63、0.76、0.95元，参考商业模式可比公司平均估值，给予2021年53XPE，目标价40元。

深耕中式面点，建立连锁帝国。 公司产品线为中式面点，渠道以加盟为主、直营+团餐为辅，通过标准化可复制的品牌管理体系，构建了遍布上海、江苏、浙江等省市的庞大连锁网络。公司采取单店加盟模式，截至2019年底，加盟/直营门店分别2915/16家，加盟销售占收入86%，过去几年加盟店数量增长是拉动收入提升的核心动力。

行业：空间广阔，错位竞争。 我国速冻食品行业规模超千亿，保持10%左右复合增速，下游B端标准化、规模化需求与C端便利性需求双轮驱动下行业发展空间巨大。巴比以中式面点加盟连锁为主，与其他公司形成错位竞争。中式面点速冻行业分散化、区域化特征明显，刚需支撑下，以巴比为代表的全国连锁企业在品牌与供应链方面优势显著，有望收割更多市场份额。

产能优化、加盟提速、模式升级。 中式面点即食性强、货值低，中央工厂物流覆盖最佳半径为200-350km，公司华东区域产能优化为加盟提速保驾护航。未来三年华东仍有门店扩张红利，公司有望实现上海加密、江浙加速、安徽拓展，同时发力短保产品进一步增厚单店收入。

食品安全风险、品牌被仿冒的风险等。

2020年的外贸战场上，全球疫情控制不同步使得中国出口占全球贸易市场的份额提升了近4个百分点。

深耕中式面点，建立连锁帝国

1.1.深耕中式面点速冻食品，匠心品质打造良心品牌

专注中式面点，构建连锁网络。“巴比”品牌创立于2003年3月3日，起源于上海，前身为“刘师傅大包”，专注于中式面点营养早餐品牌，后期逐步发展成为“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业，下游主要目标市场包括连锁品牌早餐消费市场、团体供餐消费市场和家庭消费市场。公司产品线以中式面点为主，坚持“工业化生产、全冷链配送、加盟为主、直营+团餐为辅”的商业模式，通过标准化可复制的品牌管理体系，形成遍布上海、江苏、浙江、广东、北京等省市的庞大品牌网络。

十余载匠心，专注连锁化、规模化、品质化经营。 巴比自成立至今，经历了品牌初创、快速发展、升级优化三大阶段：1）初创时代（年）。2003年3月，创始人刘会平在上海开设“刘师傅大包”店，经营以馒头、包子为主打的面点产品，并在第二年向国家商标局申请注册“巴比”品牌商标，2005年全面启动巴比馒头品牌连锁加盟，到2008年加盟店突破100家。2）快速发展阶段（年）。2009年佘山生产基地投产，公司逐步形成了集中生产、冷链配送、连锁销售的快速发展模式，专注拓展长三角市场，2011年走出上海，开放无锡、杭州市场。3）升级优化阶段（2014-至今）。2014年公司开始优化升级门店形象、拓展团餐渠道，进入品牌升级优化阶段。2017年松江自建生产基地投产，进入SAP管理模式，同年成立中饮巴比餐饮管理（北京）有限公司，将业务拓展至华南与华北。截至2019年底，公司拥有16家直营店、2915家加盟门店，每日服务百万顾客。

1.2.门店拓展带动收入稳步增长，管理持续升级优化

门店规模扩张，收入稳步增长，管理优化升级，净利润快速增长。公司营收从2016年7.19亿元稳步增加至2019年10.64亿元，CAGR 14%，门店规模拓展是拉动公司收入增长的核心动力，公司加盟店从2016年2074家增长至2019年底2915家。公司归母净利从2016年0.37亿元增长至2019年1.55亿元，CAGR 60%，净利润保持高速增长，主要得益于规模效益带来的营收增加和管理升级优化带来的效率提升，其中2017年归母利润同比增长199%，主要系2017年政府补贴增加以及2016年公司股票投资亏损较多。2020年H1受新冠肺炎疫情影响，公司实现收入3.54亿元、同比-26.45%，归母净利润0.56亿元、同比-19.08%，随着疫情逐步得到控制，公司生产经营实现了快速恢复。

公司以加盟销售模式为主，90%左右的食品销售来源于加盟模式。 公司主要收入来源为食品销售，年占比分别为89.25%、88.99%和88.11%；其他收入构成主要有加盟商管理、包装辅料，2019年加盟商管理、包装辅料营收占比分别为3.92%、6.87%。从商业模式角度来看，公司以加盟销售模式为主，90%左右的营收来自于加盟模式产品销售，公司将面点成品产品、馅料销售给加盟商，加盟商直接将从公司购买的成品或利用从公司购买的馅料加工成符合要求的成品后再销售给终端客户。

1.3.高管团队经验丰富，控股比例集中

高管团队及核心技术人员关系紧密，从业经验丰富，在公司任职时间年限较长。 公司高管团队任职行业多元化，对公司打造专业电商团队、实现销售渠道多元化、升级优化管理体系等战略措施各有深刻认知。创始人刘会平专注中式面点餐饮，任本公司董事长、总经理；孙爱国有多段人事资源管理的任职经历，2013年至今任本公司董事、副总经理；钱昌华曾任职于电子、机械等行业，2013年至今任本公司董事、财务总监、董事会秘书；李俊曾任职多家公司高管，2017年至今任本公司副总经理。

公司实际控制人为刘会平、丁仕梅夫妇，持股比例较为集中。公司实控人直接持股比例为64.64%，同时刘会平作为有限合伙人通过天津会平、天津巴比、天津中饮三大员工持股平台间接持有公司16.12%的股份，合计来看实控人共持有公司80.76%股份。2015年加华资本投资1.05亿，加华资本合伙人宋向前也为公司现任董事之一。

三大员工持股平台，能够有效调整中层以上干部积极性。天津会平、天津中饮、天津巴比均为员工持股平台，持股比例分别为7.53%、5.54%、5.54%，三大员工持股平台实现了对部分中层以上职工持股，达到了良好的员工激励效果。

2.1. C 端、B 端双轮驱动，速冻行业快速发展

速冻食品千亿规模，市场快速扩容。我国速冻食品市场起步较晚，目前仍处于快速发展阶段，根据FrostSullivan统计数据，从2013年到2018年，中国速冻食品市场规模从828亿元增长到1342亿元，CAGR达10.14%，预计2019、2020年仍保持10%左右增长。速冻行业参与企业数快速增加，据企查查数据显示，目前全国所登记的速冻食品企业达8.3万余家，仅2020年前三季度，全国新成立的企业就有9700多家，超过2018年全年的数据。

需求端 B、C 双轮驱动:

1）居民收入快速增长，速冻食品 C 端消费演绎扩容与升级。 据国家统计局数据显示，2019年我国居民人均可支配收入30733元，同比增速8.9%；2019 年全国居民人均食品烟酒消费支出达6084元，同比增速8.0%，随着居民收入持续增长，食品消费升级大势所趋。一方面，快节奏生活加强了消费者对“速”食的需求，2020年上半年疫情影响下，速冻食品的便利性和高效性进一步凸显；另一方面，对食物品质的追求正成为人们新的消费惯性，主打便捷、新鲜、短保的中式速冻食品具备较强的发展潜力。

2）B端标准化、规模化、高效化需求加强，拉动上游速冻行业快速增长。 速冻食品的下游主要由餐饮、团餐和家庭消费等渠道消费构成，近年来餐饮行业处于增速扩张的阶段，根据国家统计局，2019年我国餐饮收入达到4.67万亿元，同比增长9.38%。随着人工成本上升、餐饮连锁经营壮大，餐饮企业及团餐客户对规模化、标准化、高效化的需求持续强化，B端供应链需求成为拉动速冻食品行业快速发展的另一大引擎。

冷链物流保驾护航，速冻食品行业发展进一步受益。 随着速冻食品市场的铺开，运输的地域愈发广大，这对食品的保鲜与物流提出了更高要求。2010年国家发展改革委制定发布了《冷链物流发展规划》，冷链物流开始快速发展。2017年国务院办公厅印发《关于加快发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的意见》，针对农产品、食品的冷链物流得到国家政策的进一步支持。据中国物流与采购联合会统计，截至2018年，全国公路冷链运输车年保有量为18万辆，年增长率达28.57%；而全国冷库容量也在同年达到了14700万立方米。尽管如此，我国的冷链物流建设与其他国家仍有差距，2019年我国人均冷库容量仅为0.21立方米，低于英国、美国等国家2016年的水平。在国家政策的支持下，预计未来冷链物流仍将保持高速增长趋势，速冻食品行业有望进一步受益。

2.2. 竞争呈现差异化，未来规模化发展驱动集中度提升

速冻行业产品、渠道百花齐放，巴比食品错位竞争。速冻行业从产品端来看，主要包括火锅料制品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品等）、速冻面米制品和速冻菜肴制品等，其中火锅料制品和速冻面米制品是我国主要的速冻食品品种；从渠道端来看，主要有商超、餐饮、连锁门店等。

巴比食品与行业内其他公司商业模式存在差异：1）与北京庆丰相比，产品结构差异较大，公司产品结构专注中式面点，以华东区域为主；2）与、千味央厨等速冻面点公司相比，销售渠道存在较大差异，巴比食品以连锁门店为主，三全食品、千味央厨等以商超渠道为主；3）与南京青露等中式面点企业相比，巴比食品与其他均采用连锁门店商业模式，但巴比食品门店数量规模远超其他公司。

中式面点速冻行业分散化、区域化特征明显，未来市场集中度提升趋势明显。 食品制造企业数量众多，其中大中型企业约占总数的18%，小型企业约占总数的82%，行业集中度较低，市场竞争激烈。其中，中式面点速冻食品制造行业发展具有“大市场、多群体、小生产、小规模”的特征，大型企业较少，中小型企业较多，全国性品牌较少，区域性品牌较为突出。未来食品安全控制标准更加严格和行业快速发展，市场份额会逐步向规模以上、具有品牌优势的企业集中。

中式面点连锁经营模式各异，小作坊经营是主流，全国连锁企业品牌与供应链优势显著。 由于销售区域和销售能力存在差异，各企业在经营模式的选择上也各有不同。目前中式速冻食品制造业主要分为小作坊经营、区域性经营、全国连锁经营三种模式。其中采用小作坊经营模式的企业产品较为单一、产品品质较差，因此利润水平较低，品牌影响力不足；采用区域性经营的企业开始利用冷链物流突围，延长产品供应半径，但是由于受限于产能，其影响力被限制在有限的地域内；以巴比食品为代表的全国连锁经营企业则克服了以上限制，一方面通过统一的冷链物流渠道进行配送，另一方面利用规模化生产扩产能降成本，成为行业内的标杆性企业。

产能优化，加盟提速，模式升级

中式面点消费场景相对刚需，公司有望凭借知名品牌形象、优良产品品质、专业加盟体系收割更多市场份额。未 来公司发展看点核心为连锁加盟加速拓展，产能端持续优化为规模快速扩张奠定基础，华东区域加密、渠道下沉、跨区扩张有望释放成长红利，同时加强团餐等新业务拓展。产品端发力短保，未来有望基于门店实现到店、到家销售，在中式面点客单价提升难度大、日销分布相对集中的情况下，有望进一步增厚门店销售。

3.1. 产品端：中式面点为主，未来成品化供应+发力短保

主打面点食品，覆盖多种产品类型。 公司产品分为面点系列产品、馅料系列产品以及外购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，其中豆浆、粥类、粽子、糕点、饮品等产品向外购供应商直接采购。成品门店无需包制，产品经过醒发、蒸制即可，出品速率高；馅料产品门店需要进行和面、压面、包制、蒸制后销售，增加了人员和操作程序；外购食品可分为豆浆饮品、米面制品和套餐类产品三大类，外购非食品主要为外购的包装物及辅料。

成品门店无需加工，馅料产品门店仍需加工，未来成品化供应趋势明确。 目前馅料类产品占公司营收总额比重30%左右，且近年来占比呈现持续下降趋势。未来规模进一步扩展、人工成本上升等趋势倒逼成本化供应发展，馅料类产品占比有望持续下降，一方面降低门店对加盟人员要求，另一方面更有利于拓展速度和食品安全管控越来越强。

以销定产稳定经营，自主生产持续发展。 为了保证生产计划平稳进行，公司根据各渠道汇总销量组织生产、质控。目前公司上海、广州、天津生产基地自主生产产品，仅北京地区生产的产品采取委托加工模式，占比较小，最近一年及一期比重分别0.32%、0.53%，2019年12月天津工厂建成后，华北地区不再采用委托加工模式。

迎合销售升级大趋势，瞄准短保升级产品发力新增长点。 短保产品近年来凭借品质与口感优势快速导入市场，传统速冻食品保质期长、添加剂多，很难凸显食材新鲜，短保产品能够更好的满足消费者健康化的食品消费升级趋势。巴比食品在短保产品已有储备，在2020年5月上海“上海小吃节”期间，巴比馒头推出了创新的“锁鲜装”馒头，由3个肉包、3个菜包搭配构成，通过最新“锁鲜”技术保存长达30天。预计未来短保将成为公司产品升级的大方向之一，可以基于门店实现到店、到家销售，有望进一步增厚单店业绩、提升品牌认知。

3.2. 产能端：产能拓展，产能半径拓宽销售半径

上海、广州、天津三大生产基地自主生产。 公司有3处中央工厂，分别位于上海市、广州市、天津市，其中天津工厂2019年12月投入使用，产能仍在爬坡中，上海与广州，三地合计产能6.3万吨，其中成品类3.8万吨、馅料类2.5万吨。

未来进一步优化产能布局。 公司中式面点产品是一种即食性较强的产品，其新鲜程度决定了产品的质量和品质。过去产能制约下，公司门店拓展保持稳定趋势。公司目前的销售渠道覆盖广度和深度难以满足市场需求，中式面点单个货值较低，不利于较长距离的异地扩张，工厂物流覆盖最佳半径为200-350km，生产中心面临产能不足的问题，未来随着市场拓展和竞争加剧，需要在加强技术改造的基础上，扩大现有产能，以提高公司产品质量，增强公司产品的竞争能力，以期实现销售规模快速增长。2020年10月公司将在南京溧水正式开建11万平方中央工厂，预计2年内建成；2021年11月份将在上海松江区车墩镇开建6万平方中央工厂，即公司募投项目。

3.3. 渠道端：加盟提速，巩固华东，跨区扩张

公司销售以特许加盟为主，直营、团餐为辅。截止2019年底，公司拥有16家直营店、2915家加盟店，特许加盟是公司最主要的销售模式，帮助公司以较低成本迅速打开市场，实现规模快速扩张。2019年加盟业务占营收比重86.3%；直营业务占比相对稳定，维持在1.6%附近；团餐业务规模于近年迅速扩张，年CAGR达61.5%，收入占比从2016年的3.8%快速提升至2019年的10.7%。

加盟门店扩张驱动增长，单店收入相对稳定，直营门店单店收入较高。 年公司加盟收入CAGR达11%，其中门店数量CAGR达12%（加盟店从2016年2074家增长是2019年底2915家，每年净增300家左右，加盟商由1790个增加至2019年2631个，加盟商大多以自然人为主），加盟单店收入CAGR为-1%，基本维持在30万以上，保持稳定，加盟店到期不续约比例基本维持在1.5%以内。公司直营门店数量保持稳定，直营管理采用“直营管理部、区域主管、门店”的三级管理模式，单店收入维持在100万以上，坪效4.2万/㎡、人效35万/人左右。

强化加盟管理，把控加盟质量。 公司采取单店加盟模式，以指定城市的约定地址进行加盟，并给予一定的保护区域，加盟期限为3年，到期可续约，公司对加盟店开业前、开业及开业后进行选址、装修、培训、督导等全方位加盟支持。公司加盟连锁管理体系由总经理、中饮上海、广州良星、中饮北京及地区发展部构成，多方面对加盟门店进行管理，保证食品安全与加盟质量：1）完整的门店操作流程和管理制度；2）健全的加盟商管理与监督机制：公司制定了加盟商分级管理和激励政策，门店监督管理人员定期或不定期到门店巡查（平均每名督导人员管控30家左右的门店）；3）良好的沟通平台，公司会按区域定期、不定期召开加盟商沟通会。

中式面点加盟行业整体保持良好盈利水平，巴比加盟商盈利情况较好。 根据草根调研，加盟商初始投入15-20万，主要包括加盟费、保证金、装修、设备等投资，加盟门店年均销售105万元，加盟门店平均毛利率水平55%左右，利润率水平19%左右，盈利水平良好。对比与巴比食品商业模式相似的南京青露，根据南京青露官网及草根调研，南京青露加盟商初始投资13-15万左右，加盟商毛利率水平45%、净利率水平19-21%左右，中式面点加盟行业整体盈利情况良好。

不同渠道定价模式存在差异。 从毛利率角度来看，直营门店毛利率>特许加盟毛利率>团餐毛利率；从定价模式角度来看，直营门店直接面向终端消费者，定价最高，公司根据终端零售价，按一定折扣供货给加盟商。

华东为销售主战场。 公司国内销售区域主要是华东、华南、华北，其中华东各年产品销售金额占比90%以上，主要系公司主要生产基地位于上海市，产品配送有一定的运输半径，销售区域呈现一定的集中度。目前公司大部分门店集中在华东区域，北京门店拓展迅速，2019年门店数量较2018年增长逾3倍。

产能优化为华东加盟提速保驾护航，有望实现上海加密、江浙加速、安徽拓展。 一方面中式面点即食性强，新鲜程度决定了产品品质和质量；另一方面，中式面点单个货值较低，不利于较长距离的异地扩张，工厂物流覆盖最佳半径为200-350km。公司以中央工厂为中心，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位供应链体系。目前公司下一步产能优化布局主要集中在华东，优质产能为未来加盟门店加速扩张、业绩提升提供坚实基础，华东区域规模优势有望进一步稳固，上海门店进一步加密，江浙门店基数较低、仍有较大开店空间，南京工厂建成后进一步覆盖江苏、浙江、安徽等地。

华东开店空间家，未来加密与下沉有望释放增长活力。 上海是公司最为成熟的市场，根据测算，目前上海万人拥有门店0.48家，我们假设中性情况下（万人拥有门店0.75家）开店空间为1821家，乐观与悲观情况下开店空间分别为1942、1700家。

基于上海市场，对华东其他市场核心假设进行调整，一方面万人拥有门店数略低于上海，另一方考虑到中央工厂配送半径：

1）江苏市场，省会城市万人拥有门店数量按上海成熟市场的80%计算，考虑到巴比食品商业模式更适合高线城市，预计低线城市渗透率略低于省会城市，低线城市万人拥有门店数量按上海成熟市场的50%计算，考虑中央工厂配送半径，低线城市常住人口按1/2计算，江苏悲观、中性、乐观的开店空间分1740、1864、1988。

2）浙江市场，省会城市万人拥有门店数量按上海成熟市场的80%计算，低线城市万人拥有门店数量按上海成熟市场的50%计算，低线城市常住人口按1/3计算，浙江悲观、中性、乐观的开店空间分1142、1223、1305。

3）安徽市场，南京溧水工厂能够有效覆盖安徽省合肥、芜湖、铜陵、滁州、马鞍山、宣城、黄山等城市，针对省会城市万人拥有门店数量按上海成熟市场的70%计算，低线城市万人拥有门店数量按上海成熟市场的40%计算，覆盖区域人口数量约为低线城市常住人口的1/3，安徽悲观、中性、乐观的开店空间分别为919、985、1050家。

由此可见，华东区域公司开店空间家，目前现有门店仅2589家，开店空间较大。

盈利提升、周转高效、现金优秀

毛利率与净利率稳步提升，期间费用率稳定。 受益于规模效应，近年公司毛利率保持稳定上升趋势，2019年公司毛利率33.11%，与行业平均水平相同。费用端，公司销售费用率稳中有升，主要系公司销售规模扩大所致，管理费用率保持平稳。

存货周转远高于可比公司。 公司应收账款周转率保持维持在25次左右，应收账款回收情况良好，在行业内属于中等水平。公司存货周转率远高于行业，主要系公司采取以销定产的模式进行生产，产品为即食性较强的产品，生产周期较短。近年来存货周转率略有下滑，主要系应对原材料涨价风险从而增加原材料储备所致，截止2019年底公司存货中原材料账面价值占比87.6%。

上游稳定、下游分散，现金情况充沛。 公司前五大供应商较为稳定，单个供应商占比保持在10%以内。下游客户数量众多，单个客户销售占比较低，年前五大客户占比均低于3%，第一大客户占比不超过1%，前五大客户涵盖加盟、团餐渠道，其中团餐客户占比近年有明显上升趋势，且客户稳定性有所加强。公司商业模式下，经营性现金流情况良好。

食品安全问题关系到消费者切身健康，若发生食品安全问题则会对企业品牌造成一定的影响，而且会对企业的经营业绩产生较大的冲击。

品牌是消费者购买食品的重要影响因素，公司在中式面点领域的影响力不断扩大，如果未来公司产品被大量仿冒，将会影响公司的品牌形象及消费者对公司产品的消费意愿，从而可能对公司的正常生产经营产生不利影响。

3、原材料价格波动过大

若原材料价格产生大幅波动，可能会影响公司产品的市场竞争力，并对公司的经营产生不利影响。

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