中国经济发展历程概述货币化意义？

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2023-07-15 06:17 标签： 中国经济发展历程概述
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2017-06-26 17:23
来源:
青银e刊
博士观点，真知灼见
青岛银行总行研究发展部
赵建
与您一起来解读
货币新常态意味着什么
导读
1.理解货币新常态，与理解经济新常态一样，对理解和观察后期的金融形势和货币政策导向至关重要。
2.货币新常态，即广义货币保持低速，意味着货币驱动型增长模式行将终结。这是因为，当货币政策在边际上释放的产出刺激效果，无法覆盖由此产生的通胀和系统性风险成本时，货币政策宏观后果是不经济的。
3.改革开放三十多年以来，中国的货币化进程经历了六个阶段：商品货币化、要素货币化、土地货币化、对外贸易货币化、债务货币化和影子银行货币化。从货币化进程来看，货币发行的资产支撑越来越弱，这是货币进入“新常态”的周期成因，也是一般规律。
4.如果货币新常态持续下去，靠经营货币为生的金融机构将必须收缩产能，因为无论是表内还是表外，都可能因为缺乏广义货币的支撑而不得不缩减资产。
5.在货币新常态里，增长和风险无论哪一个抵达底线的时候，都可以看做是一个货币反常态的交易机会。
我们可能正在见证中国现代货币史上具有里程碑意义的事件：广义货币同比增速三十多年以来首次跌破两位数。对此，如同当初GDP增长率跌破7%而“经济新常态”一词油然而生一样，央行创造了一个新的名词——货币新常态。与经济新常态相比，货币新常态所昭示的政策内涵和金融生态，可能更值得投资者去思考和揣摩。
一、货币驱动型增长模式的终结
如果说，经济新常态意味着投资拉动型经济增长模式的否定，那么货币新常态是否可以看做是货币驱动型经济增长模式的放弃？至少从直觉上意味着，央行告诉我们未来要从宏观上做好货币增速为个位数的心理准备。
经济学理论已经告诉我们，由于存在边际递减规律的制约，这个世界是收敛而不是发散的，这样才会存在均衡状态的可能。投资拉动型经济增长模式的不可持续，在于资本边际产出是不断衰减的；同样货币驱动型经济增长模式的不可持续，也说明货币政策的边际效应也是衰减的。当货币政策在边际上释放的产出刺激效果，无法覆盖由此产生的通胀和系统性风险成本时，货币政策宏观后果是不经济的。这实际上是“流动性陷阱”发生的内在机理。
“流动性陷阱”可以说是央行宣布中国经济进入货币新常态的理论基础。回想一下我们过去三年，从资产荒到负债荒的跃迁，从股灾、汇灾，到债灾的大类资产危机轮动，这些金融怪象意味着什么呢？这不过是实体经济挣扎在周期末端，结构性矛盾濒临崩溃的边缘，反应在金融体系这个幕布上的“皮影”。也说明，货币当局试图用金融周期来硬托经济周期，用货币创造的空间来拯救经济回暖的时间的种种努力，在流动性陷阱中不得不走向失败的边缘。
而且，由于影子银行的存在，宽松的货币政策在无法有效刺激经济刺的同时，还会滋生大量的潜在风险。这样货币新常态不仅宣告广义货币增速进入个位数时代，同时也宣告影子银行也将进入一个收缩阶段。
二、中国现代货币化进程的六个阶段
同经济新常态一样，从货币新常态的这个词里，我们也读出了无奈。这个无奈源自于货币创造机制的破损与无力。中国市场化进程的另一面是货币化进程，也就是在一个新兴国家里可以超越传统货币数量论的货币创造过程。用稍微通俗的语言说就是，从非货币交易的计划经济向市场经济转型过程中，存在巨大的货币释放和内生创造空间。
粗略来算，改革开放以来货币创造的过程经历了六个阶段：
第一阶段是商品市场的货币化，对应着市场化进程。产品从计划分配到采用货币作为媒介，期间创造了大量的货币需求，此时的主要方式是经济单位（主要是国有企业、集体企业和机关单位）从商业银行贷款，通过收入分配渠道向商品市场注入货币，完成货币在商品市场中的交易媒介职能。而商业银行则向央行再贷款满足商品化的货币需要，这样就形成了基础货币-广义货币到广义货币的投放。
第二阶段是要素市场的货币化，对应着工业化进程。要素市场主要包括资本和劳动力。资本的积累和再生产的扩大，需要生产资料市场的货币化，主要是通过制造业贷款来实现。而劳动力的货币化，除了货币工资以外，还通过个人贷款实现了人力的资本化。
第三阶段是国际贸易的货币化，对应着全球化进程。自加入WTO后中国制造创造的外汇，都注入到央行的资产负债表中成为了基础货币的发行基础，最多的时候接近4万亿美元，可以创造100多万亿广义货币。
第四阶段是土地市场的货币化，对应着城镇化进程。土地抵押、房地产开发贷、住房按揭创造的贷款，在资产负债表的另一端都是广义货币。
第五阶段是地方债务的货币化。自美国次贷危机引发的全球金融危机以来，中国经济也受到了较大的冲击。为了稳定经济增长，地方政府通过融资平台、政府投资公司等，进行了一系列扩张的信贷和财政投资政策，导致地方债务飞速增长，在商业银行体系的负债端创造了大量的广义货币。
第六阶段是影子金融的货币化，对应着同业金融的创新过程。近五年，商业银行表内业务在受到资本、监管等约束的情况下，在表外、表表外领域进行了广泛和快速的创新，业内所谓的“大资管”、“泛投行”等业务发展迅速。而这些银行间、银行与非银金融机构间的业务往来，也需要货币进行支付清算，而且需要的是基础货币。因此，这些业务的开展，需要央行持续的基础货币供给。实施上，央行近几年以来也创新了各种公开市场工具。
从中国的货币化进程中我们看到，货币创造的资产支撑发生了很大的变化。随着商品市场化完成，商品市场吸收和创造货币的力量已经作古。工业化也面临产能过剩问题，支撑货币发行的资产质量在僵化和恶化。全球贸易引发的货币化正在走向相反的进程——外汇储备流失，基础货币被“釜底抽薪”。而土地市场和地方债务的货币化，我们看到由此发行的货币背后，是越来越多的是泡沫和风险。
实际上，最让货币当局担心的是货币化进程中的第六阶段，那就是影子银行的货币化。当商业银行创造了大量的影子业务，并为这些影子银行业务从央行融资的时候，就触碰到了监管当局的底线。从货币理论来看，影子银行融资膨胀创造的是影子货币（M3），这一层的货币创造是极其缺乏实体支撑和充满风险的。
三、货币新常态里会发生什么
如果货币新常态持续下去，靠经营货币为生的金融机构将必须收缩产能，因为无论是表内还是表外，都可能因为缺乏广义货币的支撑而不得不缩减资产。
而在实体经济层面，则蕴藏着发生债务-通缩的可能。货币供给收缩后，资产价值下降，企业债务率上升，流动性需求的上升又不得不使其抛售资产，这会引发资产价值的进一步下降，进一步导致抵押和融资能力的下降。同样，由于货币供给收缩，企业的货币需求无法得到及时满足，将很可能发生资金链断裂乃至破产的风险。如果破产企业增多，货币需求就会因为受到货币供给收缩的伤害而进一步收缩。这些都会形成恶性循环。这是货币新常态阶段大概率发生的风险。
对于大类资产，面对首次增速跌破两位数的广义货币，如果能够确认由此会引发债务-通缩循环，那么显然配置风险资产和构建高杠杆是不明智的。现在是一个很蒙昧的环境，前所未有的气候变迁，传统的美林时钟是否适用还不得知。
然而一个交易型机会可能不该放过，这个借鉴于经济新常态下，政策当局在经济增长速度触碰维稳底线时所采用的基建和房地产稳增长策略。同样，在货币新常态里，增长和风险无论哪一个抵达底线的时候，都可以看做是一个货币反常态的交易机会。很显然，这个交易机会大家可能都已经看到，因此难点就在于对央行风险和增长底线的精准把握，以及交易机会成为公共认知时所残留的细微的预期差。返回搜狐，查看更多
责任编辑：
2020-12-02 08:24
来源:
券商中国
2020年，中国资本市场步入“而立之年”。
过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。
时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。
在当下历史节点，原深交所副总经理、前国信证券总裁、现深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者的专访，畅谈中国资本市场未来发展。
胡继之表示，“目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间。而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。”
资本市场波澜壮阔的30年
如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三大阶段。
第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。
第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。
第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：
一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列。
二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量；一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军。
三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。
“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。”胡继之指出。
首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用。
其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意。
第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标。
第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格。
第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。
就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局。
一个大规模证券化时代正在来临
注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。
今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年-2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。
胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。
“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治。第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责,买者自负’的理念贯穿一切行为的始终。第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等。第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”
胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”
在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”
在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为， 所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围； 这就意味着比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。
他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”
其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。
“未来券商”的可能形态
随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级……是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。
胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”
“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。
在胡继之看来，未来券商应当着力从5个层面来提升核心能力。“首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则是提升生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。”
第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上广为人知是一项非常重要的核心能力。
第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。
“第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。”
“第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的；因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。”
采访最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”
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