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本轮股市大涨大跌 胡汝银：证券市场三关键能力建设不足
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【财经网讯】 &这次股市大涨大跌剧烈波动反映什么问题？我概括为证券市场关键能力建设的不足，三大关键能力，专业能力，一是价值创造、财富创造能力，二是价值发现即正确定价能力，第三管控系统性风险的能力。&，11月20日，上海证券交易所首席经济学家胡汝银在&第十一届中国证券市场年会&上如此表示。
胡汝银表示，2015年上半年股市大幅走高的主要驱动因素杠杆驱动，我称之为博傻投资驱动的羊群效应、估值扭曲和任性的股市繁荣，五炒，炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念，浮躁、狂热、盲目的博傻投机主导市场。股票价格过高，新股上市之后上涨的比例，还有中小盘股还有大盘股的价格比例远远超过世界任何一个国家。另外剔除了商业银行之后我们可以看到，在这次股市高点的时候它的市盈率接近于6124点时非常高的市盈率。
胡汝银认为，未来中国资本市场发展的战略目标我概括为四个字&富民强国&，发展成为健康、有序、高效、功能完善、业绩卓越、全球领先的资本市场，实现整个经济社会的全面转型升级，建设成为全球领先的创新型国家，避免落入中等收入陷阱，就必须发展非常完善的直接融资体系，人民币要国际化也必须大力发展以人民币计价的金融资产市场，包括股票市场、债券市场、衍生品市场等等。
以下为演讲全文：
胡汝银：大家上午好！我想谈谈资本市场改革与发展亟待聚焦解决的重点问题。我有一个理论架构，这个理论架构是一个金字塔式的结构，底层是要有适宜的制度和政策文化环境，整个社会资源错配最小化。第二，有高效率的实体经济，实业投资有持续的高回报。第三，金融投资持续高回报，比如人民币要成为国际强势货币成为全球储备货币，要解决目前全球失衡的状态，尽到中国的大国责任，我们必须首先是下面这三个层次做得非常好。
在全球强国的竞争过程中，我概括为谁能够提供全球最高的金融投资收益率，谁的金融中心才能成为全球首屈一指的金融中心。第二，谁有最出色的实体经济部门，最高的平均的实体经济投资收益率，谁才能够持续提供全球最高的金融投资收益率。第三，谁的市场扭曲最小，社会文化制度政治环境最有利于社会资源的高效配置利用，谁才能有全球最出色的公司部门实体经济包括上市公司群体，才能够有全球最高的实体经济的投资收益率。第四，谁才能够提供全球最高的金融投资收益率，它的货币、金融资产才能在全球最有吸引力。
经济金融强国建设有三向准则，不能短视着眼长远，不能一味迎合短视的眼前要求，短视的短期既得利益而牺牲经济的健康长期发展。第二，练好内功回归根本，不能做表面文章，不能只说不练，不能舍本逐末。第三，专业与理性主义，现代市场经济是一个专业化的分工经济，它的基本要义基本逻辑就是专业化，每一个领域从实体经济、公司的管理、公司的战略管理、公司的投资到资本市场的运作到政府的运作到市场的监管都必须专业化。美英等过在建设金融强国方面三部曲，第一，建设适宜的文化、制度、政策与市场环境，在全社会范围内有效配置和利用资源，构建卓越的公司部门和产业组织，构筑高校稳固的实体经济基础。第二，建立富有深度和广度高效率的金融市场包括资本市场、衍生品市场，同时做强国内的金融行业包括证券业。第三，再让它们的货币国际化，让它们的金融机构走出过门，所向无敌。
美国在三步走战略方面非常成功，同时在资本市场带来两大全球领先的积极成果，第一是美国的上市公司整体在过去几十年时间之内它的融资结构里面超过75%是来源于内部运作流程，来源于持续的高额的投资回报，外部股权融资只占5%&6%。第二，在过去超过两百年的时间之内，美国上市公司卓越的盈利能力是在剔除通胀之后股票的年平均回报率5%&6%，所谓Siegel常量，不是吹牛不是吹泡沫。
未来中国资本市场发展的战略目标我概括为四个字&富民强国&，发展成为健康、有序、高效、功能完善、业绩卓越、全球领先的资本市场，实现整个经济社会的全面转型升级，建设成为全球领先的创新型国家，避免落入中等收入陷阱，就必须发展非常完善的直接融资体系，人民币要国际化也必须大力发展以人民币计价的金融资产市场，包括股票市场、债券市场、衍生品市场等等。
因此要有力地支持中国成为全球经济金融创新和财富生产的强国，资本市场在整个社会中间的地位、作用和功能将需要不断提升、不断完善、不断拓展。就股票现货市场的规模而言，目前为止中国上市公司的市值在全球位列第二，但是市场运作的质量、效率极为落后，市场大而不强、大而不成熟，仍然是一个不成熟，核心专业能力低下，具有强烈的野蛮生长和政府干预色彩的幼稚市场。我们一直讲这是一个新兴转轨的市场，讲了将近20年，应该说到今天为止我们仍然是一个色彩很浓的新兴转轨市场，这个市场波动的风险高、长期投资回报偏低，它的功能既不完善，远远落后于实体经济和全社会的基本需求。
上交所成立之后上证综指的波动和标普500和香港的恒生指数和N225指数相比波动太大太大，高波动就是风险，波动率就是风险，最近十年三个指数的比较，表明这个市场的风险太高，它的效率太低，我们现在仍然是一个弱势有效市场，一度进入半强势有效市场，现在又回去了，更不是强势有效市场，这个市场的质量效率都很有问题。
这次股市大涨大跌剧烈波动反映什么问题？我概括为证券市场关键能力建设的不足，三大关键能力，专业能力，一是价值创造、财富创造能力，二是价值发现即正确定价能力，第三管控系统性风险的能力。比如这次股市大幅走高的主要驱动因素杠杆驱动，我称之为博傻投资驱动的羊群效应、估值扭曲和任性的股市繁荣，五炒，炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念，浮躁、狂热、盲目的博傻投机主导市场。股票价格过高，新股上市之后上涨的比例，还有中小盘股还有大盘股的价格比例远远超过世界任何一个国家。另外剔除了商业银行之后我们可以看到，在这次股市高点的时候它的市盈率接近于6124点时非常高的市盈率。另外我们的企业盈利和上证综指的相关关系是负的，没有上市公司的基本面支持的，我们很多证券分析师就是大忽悠，没有很严谨的专业的分析。因此我们面临着两个中国之命运，一个原始搏傻投机的中国和审慎、专业、理性投资的中国，通过领先的金融强国必须发展审慎、专业、理性投资的中国，因此需要资本市场的全面转型升级。
资本市场以直接融资为基础，合理配置资源和利用社会经济资源，服务于实体经济，具有工具价值的专业市场体系。资本市场有正确定价的功能，定价错了所有的功能都完蛋了，所以正确的价格信号是市场经济合理配置资源和资本市场健康的前提，资本市场更是如此，判断一个市场是否功能健全的首要标志，不是指数涨了多少，而是估值是不是合理，估值不合理估值过高泡沫过大涨的越多跌的越快，只有估值合理这个市场才能提供比较好的激励机制，才能让所有的人包括所有的上市公司专心致志把公司做好，而不是去想着减持。
在一个定价明显错误的资本市场，价格越是高于内在价值，股票交易越是远离价值投资、理性投资，市场的投机色彩、博傻色彩越浓，市场越是接近非理性繁荣，对整个社会带来的负面影响灾难损失也就越大，最终在资本市场完全对外开放的情况之下整个社会将会付出惨痛的代价。
绝大部分投资者都是抱着一夜暴富的心态进入股市，意味着股市的文化出了问题，它的运作模式出了问题，今后亟待解决哪些问题？构造适宜的宏观经济环境，让宏观经济有一个稳固的实体经济，一定把微观经济效率置于首位，微观上没效率的宏观刺激越大整个社会损失越大越不可持续，带来的风险越高。
第二，聚焦解决提升上市公司和实体经济的持续回报率，现在上市公司的回报率只有不到5%的水平，银行存款接近于7%，把这个看作是一个资产负债表可以看到是利润表、现金流表，不赚钱，没有EVI，不创造净资本价值。这个问题必须解决，这个问题不解决，中国资本市场不可能成为全球领先的资本市场，因为上市公司质量不行。
如何从投资者以散户为主的国情现状出发，系统有效推进资本市场的能力建设，提高资本市场的价值发现能力，确保资本市场定价的适当性，确保市场参与四这不滥用市场机制，导致市场野蛮生长和一放就乱。
第三，如何改善衍生品市场运行机制和生态圈，实现套保、对冲、投资三种类型交易的平衡。
第四，理顺政府和市场的关系，推进监管改革，避免监管机构多重决策的冲突，构建集中统一高效的功能监管机制和有效的执法机制，确保政府、监管机构、媒体和市场参与者行为的适当性和各方的归位尽责。
我就讲到这里为止，谢谢大家！
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【图】假如我是证监会主席：我怎么来给股市治病？时间： 18:27:48来源：财经综合报道
原标题：假如我是证监会主席：我怎么来给股市治病？
　　周末写了个股市随笔，安慰被股市熔断的赌徒，得到一些朋友的谬赞和转发，但其中也有讥讽或批评的声音，主要就是两点：
　　1、“在股市混得惨的人，才会一直批评证监会”——这一点我在该文中反击过了。一篇文章分两次发布的好处就是多，《中式证券“监管”及其应对》（左边文字有链接可点）全文发布时顺口骂了一句，之后就没有再看到屑小之徒从这个角度下口。
　　2、“批评总是容易的，建设很难”——这个“建设比批评重要”的逼，很多人都装过了，但每次出现，我都给你满分。这篇专门用来回应这个长盛不衰的五毛论调。
　　从民间个人的角度，我估计没有任何一个人对中国资本市场的建设性意见比我提得、被采纳得更多。就拿现在人人尽知的PE（股权）来说，如果不是我于2005年前后重度介入发改委及证监会的规则设计和论证，这个领域不可能长得那么像正常国家的该行业的样子。
　　吹牛就到这里，现在咱们来说说，如果我是证监会主席，大权独揽，又获得上层领导支持，我怎么来给这个我几乎可以任意行为的领域治病（美国SEC主席不能任意行为，他们是真正意义上的委员会制，凡事都要全体委员经过漫长的讨论和表决，主席就是个主持人。而且这些委员都是业内精英，人家犯不着就重大决策“向全国人民征求意见”。嗯，括弧多是因为我知道得太多，知道越多越痛苦，打住）。
　　一、从根子上还权于市场
　　趁着任何一次股灾，比如这次熔断大坑，直接放开给发行的价格及数量上的人为限制。此事只能做不能说，你不能天天发微博说我得到授权了，我要搞了，我要从三月一号开始有授权了，嗷嗷嗷大家别害怕我说错了，我不会从三月一号开始搞，我是说我要从三月一号开始制订细则了，我有细则会征求大家意见然后才正式搞&&你是要吓死市场然后把这事再一次搞黄么？
　　正确的做法是，这次开始恢复发行新股之后，你就别再限制价格，让市场给公司正常定价，让公司IPO拿到本来应该拿到的资金，停止侵害首发上市公司股东的财产权利。数量嘛，反正你先自己审核着，你开足马力，速度也就那么一点点，快不起来的。等市场在适应正常新股定价、新股上市不再神经质连续飙涨了、甚至新股上市首日出现破发了，你自然而然地把审核权下放给交易所，这事就成了。听懂了没有，乖？
　　这个是A股正常化方向上症结最大的一个环节，我连续呼吁了十多年，大家都已经完全明白。放在这里凑个数，省得有人说我抓小放大。所以这个我就是虚虚一提，今天的重点其实是下面两条。
　　二、以“投资公司”机制破解市场参与者以散户为主的被动局面
　　大家把A股市场散户参与者众多的局面归因于天朝人好赌，这个借口过于方便了。人的行为来自于制度约束及激励，咱们不要把一切问题都归因于人口素质，这才是解决问题的良好出发点。
　　散户化的原因有很多，列举没有意思，其中最大的一条就是个人投资收益免税。再也没有比税收更能触及灵魂的经济管理举措了。
　　在现有税制下，张三李四王五个人炒股完全不必思考税负问题，而如果他们三人成立一个张李王投资公司（或合伙企业，下同），麻烦马上就来了。这个张李王投资公司，将不但面临着企业层面的所得税（读者中的小律师小会计师马上要说了，合伙企业没有企业所得税！我知道，亲。别挑战你一生都没机会遇上的最牛逼的前辈——因为我退休了。真的不再加括弧了），还有营！业！税！这个大家肯定没有没想到。张李王投资公司向张、李、王再分钱还有个人所得税。
　　一个经济行为，个人名义去做就没负担，组团去做就遇上大麻烦了，这是什么样的逻辑？这是促进资本市场行为主体散户化的伟大安排。除了明面上的税收，设立一个公司还要考虑符合工商局要求的注册地址等等非常讨厌的、天朝特色的事情。这，就是A股市场参与者散户化的核心根源。
　　你会问“他们联手搞个私募机构，不就可以比照公募基金或计划偷偷享受免税待遇了吗”，你去阅读一下基金业协会正在准备上马的管理办法，就会理解如果只是集合个人资金一起炒股，张李王是不会受这个委屈的。如果他们想集体分享和分担投资活动，会把钱集中在其中一个个人账户中运作，看上去还是一个大散户（对了，这就是大家嫉妒的“牛散”们的来源）。
　　解决这个问题，在目前个人炒股完全免税的大背景下，为了消除大量的个人账户，证监会应该推动“投资公司”机制。一个全部业务就是二级市场证券投资的实体，应该免除企业层面上一切税负。股东或合伙人是个人的，其从投资公司所获收益分配也免税，而股东或合伙人是企业的，就把收益合并到自己账面上去完税。通过这样的制度设计，“投资公司”机制不会造成现行已有税负水平的下降。
　　说起来很简单，但这将是一个非常伟大的举措。不仅可以被个人联合炒股的投资俱乐部或投资圈子所用，而且可以为公募基金、私募基金乃至一切机构所用。其效果是市场参与者机构化、大型化，以及投资行为的长期化、理性化。
　　有聪明的又要问了，难道把大散户们算术相加，用公司外壳粘在一起，就是机构了么？问得好。这就是所有公募、、甚至的成因。
　　所以说，你不能天天啥也不做，雇了一帮博士在那里分析写报告，抱怨这个市场太多散户了，太难管了。先深入思考，再付诸行为。改变的权力在你的手里，很难得，而且没什么仕途上的风险，你为什么不行动？
　　三、遏制股市暴涨的不二法门：放开公司现金增发的所有管制
　　这一条其实与第一条是包含关系，发行审批解除了，增发自然也没道理再管着。但是，如果我们认为IPO发行审批的废除“积重难返，不能一蹴而就”（NND，我其实认为完全可以一蹴而就）的话，上市公司现金增发先行废除审批是比较容易做到的。
　　资本市场如何才能健康发展？千头万绪你别理它，其实就一句话：让上市公司拿到钱，好好发展业务。上市公司强了，资本市场怎么可能低迷？从肖钢担任主席以来，IPO严格执行限价策略，导致新上市公司自身权益被打新资金侵夺，市场上出现了大量缺乏资金而股价虚高的公司，这才是与资本市场健康发展、让资本市场服务于实体经济的口号彻底南辕北辙的做法。得，本文要建设，不批评。
　　因为新股定价不合理、需求暴增，导致其上市后无厘头连续飙涨，带动已上市公司集体估值上升——这就是2015年春天的故事。股市整体突然发神经（其实是你的错误做法导致的，我说市场发神经是给你面子）暴涨了，惊动了领导，纷纷派人过问了，明示暗示防范“泡沫”风险了，证监会如何应对？直接介入股票买卖供求关系，去铲除一些正在买入或持有股票的“非法账户”，剌激出一些卖盘来控制市场进一步上涨以避免将来更大的崩盘？这个极其愚蠢的决策你们做了，而且市场马上来回耳光把所有参与者打成猪头，她直接发生了比你预期要避免的“将来更大的崩盘”严重几十倍的崩盘。那么，是否可以在下次出现类似情况的时候，做一点正确的事情？
　　我所能想到的正确的事情，就是你要根本不应限制上市公司现金再融资。上市公司市值提升的结果就是它可以以更便宜的成本（更贵的股价，一回事）拿到更多的资金。市场一路上涨，当公司判断已经高估时，它就会有强烈的拿钱冲动。你别干预，你别介入，你别一审半年到一年，让公司错过这市场波动的时间窗口。
　　上市公司再融资就是供求关系中平抑资金过度供应的重要需方，让它适时在市场狂热时发生，让资金流入实体经济，让公司拿着股民炒股的钱去发展实业，产生利润，回报股民，把资本市场长期走牛的基础夯实（这词貌似证券界专用），这么正常、正确、简单、完全不需要你来设计的市场原理，你以后不要再介入、干预、破坏，你好好歇着，好不好？乖。这么说够建设性了吧？
　　你的责任不是介入投融资双方的资金交易从而影响过热的市场自然平息，而是盯着公司融资活动中的骗子或老千。这就像警察应该抓捕涉嫌出售有毒食物的饭馆老板，但不应在每一个饭馆的饭桌上审核客人的点菜单并试吃（试吃吃进去多少处长）。这个道理很简单吧？
　　四、我不写了。上面这三件事就够我做一届证监会主席的了。你以为我不会建设性？放屁。
　　本文为作者个人观点，与时间投资无关
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中国的股票市场改革与社会发展20.doc27页
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中国的股票市场、经济改革与社会改革
林义相，社保基金，昆明，
对于中国的股票市场，既有经济的决定因素，又涉及到多种利益格局的影响，因此又是政治和社会改革的问题。在本报告中，我将从多个方面来分析、阐述中国的股票市场、经济改革与社会改革等之间的复杂关系，从而能够从全方位对我国的股市进行认识和理解。
第一部分：如何认识中国的股票市场
从总体上看，中国股市是一个政策市，从股市历史的走势我们可以看到，每一次股市的重大转折基本都来自于政策的影响。对此，可以从股市的基本决定机制上来进行分析。
一、中国股市的基本决定机制
中国股市的基本决定机制就是中国的股票市场是按什么样的机制来运行的。在这个机制里，股票市场的需求和股票市场的供给矛盾实际上是股市波动最重要的一个决定因素，那么股市供需矛盾是怎样解决的呢？同时，在股市的矛盾和股市危机的运动、解决过程中，它会推动中国股票市场的发展，甚至推动中国经济体制的改革，可以从这个基本决定机制中得出的推论。
1、中国股市是政策市
从股市来看，是供求决定价格，股市怎么波动是由供需双方决定的，这一点世界上各个国家的股市都是一样的，因此供给需求决定价格不是我们的特点，中国股市的特点是政策市。对此市场是有严重分歧的，一方面很多人认为是政策市，当股市不好的时候政府应该救市，另一方面也有一些不少人认为股市应该由市场解决，股市的问题不应该由政府来干预。
我们从两个方面来论证中国股市是政策市。第一是从逻辑上来看，第二是从事实上来看。从逻辑上来看，中国股市的产生和发展都是我们国家改革开放的产物，都是和改革开放的政策
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问一个比较幼稚的问题，为什么一个上市公司的效益发展很好，股票还会跌？谢谢。。
发展前景佳，而且、洗盘、效益持续、股市好运如果像您说的“上市公司效益发展很好”，长眼看趋势一定是向上的，理论上讲它的价格趋势长眼看应该是上升的，正是上升途中的回档。只要业绩好。但是，短期走势有可能受市场波动或其他因素影响，上涨途中庄家会时常震仓，股价估值不是太离谱的话，就算某上市公司效益好，二级市场股价一直上涨的也少之又少，那么，它的现价估值不是太高的话。也许您看的的下跌。祝您投资愉快
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卖的多不一定利益多阿，刚上市肯定价钱弄很低的，抢顾客
但效益好不是会涨么？
但涨价是很久的事了，不是几个月可以的，得慢慢涨
股票是有证券公司操作的
这就是特色股市
那没有必然联系吧。
等待您来回答
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