企业现金持有研究综述-
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□文/王慧玲1　吴方方2
企业现金持有研究综述
　　［提要］　现金作为企业中流动性最强的资产，其持有水平的高低是反映公司财务和经营战略的一项重要决策。本文回顾现金持有理论相关研究，从现金持有量的影响因素出发，分析和总结当前现金持有研究情况，并对国外学者的研究成果进行归纳总结和简要评述。
　　关键词：现金持有；理论；影响因素
　　中图分类号：F23　文献标识码：A
　　收录日期：日
　　一、引言
　　现金持有水平一直是现代企业财务管理中一个重要的研究课题。为了保持一定的流动性，企业必须持有一定量的现金，以便用于日常的经营活动、投资活动等。但作为收益性最差的资产，持有现金会降低企业的总收益水平。另外，持有现金还会发生代理成本。因此，现金持有量的确定成为企业面临的一个重要难题。
　　二、现金持有理论相关研究
　　1、现金持有动机理论。关于现金持有理论的研究最早可以追溯到Keynes（1936）的现金持有动机理论。Keynes（1936）认为企业主要是由于交易动机和预防性动机而持有现金。Miller和Orr（1966）认为现金持有短缺会引致企业付出高昂代价，就会促使公司持有更多的流动性资产，且强调企业投资效率低下在一定程度上可归因于不充分的流动性。Opler等（1999）研究发现，相对于规模较大，信用级别较高的公司，规模较小、风险较高、成长性较高的公司出于预防性动机会持有较多现金。
　　2、现金持有权衡理论。权衡理论是20世纪七十年代中期学术界形成的关于资本结构理论的一般观点，后来人们把它运用到现金持有量的研究上，形成了现金持有量的静态权衡理论。权衡理论的早期代表人物包括Kraus、Litzenberger、Scott、Kim、Robichek和Myers等。权衡理论认为，企业出于交易性动机和预防性动机而持有现金，但持有现金过多会产生昂贵的机会成本，而持有现金过少则会产生交易成本，企业要在这两种成本之间进行权衡，权衡的结果便决定了目标现金持有量。Opler等（1999）和Harford（1999）的实证研究均表明公司确实存在目标现金持有量。
　　3、现金持有优序融资理论。在引入信息不对称理论之后，Myers和Majlu（f1984）提出了融资优序理论。这一理论认为，为了达到公司价值最大化的最终目标，公司会倾向于持有大量现金。公司持有大量现金会为其带来高额收益，有利于提升公司投资业绩和企业价值。优序理论认为企业没有最优现金持有量，而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓冲物。当企业实现的经营现金流量充足时，满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累，当留存收益不能满足投资需求时，企业将使用持有的现金，如果需要再进行举债融资。Pinkowitz、Willamson（2001）以日本公司为研究对象，发现由于日本银行的谈判能力强于上市公司，因此上市公司为了避免高昂的融资成本必须持有大量现金。
　　4、现金持有代理理论和自由现金流量假说。现代企业的所有权和经营权相分离，在引入信息不对称理论之后，Jensen和Meckling（1976）提出代理理论。代理理论认为，在治理机制不完善的情况下，经理人的自利行为会使其倾向于利用自由现金流量进行过度投资，因此代理问题越严重，公司持有的现金越多。Jensen（1986）在代理成本的基础上提出的自由现金流量假说，指出在所有权与经营权分离的前提下，管理者从自身利益出发会倾向于持有多于公司实际需要的现金来增加自己的津贴、在职消费及其他私人收益，或寻求过度并购。
　　三、现金持有影响因素研究
　　1、公司的财务特征。学者们分析了财务杠杆、股利支付、现金替代物、资本支出、现金流量、银行债务和企业成长等对现金持有水平的影响。Opler etal.（1999），通过对美国上市公司现金持有的影响因素分析，检验了有关的现金持有理论、目标现金持有水平以及各因素对现金持有水平的影响，研究证明公司规模与现金持有负相关，超额现金持有对资本支出、收购支出和股利支付并没有明显影响，支持现金持有的权衡理论。
　　Myers（1977）研究了企业成长与现金持有之间的关系，认为成长性高的企业有更多的投资机会、更高的代理成本与更高的外部融资成本，从而保持较高的现金持有水平。John（1993）则研究了影响现金持有水平的公司财务特征因素，实证发现托宾Q、平均研发支出、平均广告支出、资本支出、财务困境成本与现金持有成正相关，而有形资产比率与现金持有负相关。Kimetal.（1998）以美国制造公司为样本，也实证检验了现金持有量的影响因素，结果发现外部融资成本、市净率、盈余波动性、流动资产和非流动资产的回报差异与现金持有水平正相关，公司规模和资产报酬率则与其负相关，同时还发现未来经济形势与现金持有的成正比关系，较早引入宏观层面因素对现金持有的影响，研究结果支持权衡理论。
　　2、公司的治理结构。现代企业所有权与经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，这种利益分化使管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。根据Jensen的观点，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的。
　　提高投资者的法律保护是加强公司治理的一种有效方式，投资者法律保护程度越高，股东与债权人等外部投资者监督与约束经营者的权利就越能得到保障，因而越能有效约束经营者的代理人问题，相应的，企业持有的现金也就越低。Dittmar et al以来自45个国家的11，591 家公司为样本实证研究了股东保护与企业现金持有量之间的关系，他们研究发现，股东保护较弱的国家，企业持有的现金量较高。即使资本市场相当发达，企业也持有较多的现金量。Ferreira and Vilela的实证研究除了股东权利的保护外，还考虑了债权人的权利与法律的执法质量。结果发现，在对投资者利益保护程度较高的国家中，企业持有较少的现金，从而支持管理者操控性代理成本模型在解释企业为什么持有现金方面具有重要作用的理论假说。
　　3、公司的制度背景。公司持有现金因缓解公司的融资约束与提高公司的流动性而增加持有现金的市场价值。我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排，如地方政府为解决国有上市公司的资金短缺或扶持低效益的企业，往往采取行政手段增加对它们的行政性贷款。而非国有控股公司融资则面临着所有制歧视，外部融资条件更苛刻。江伟和李斌（2006）研究发现，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资。此外，由于国有控股上市公司举债行为的行政性与非理性，使国有控股公司为提高公司流动性持有现金的动机较弱，持有现金的价值较低。因此，与国有控股企业相比，非国有控股企业存在融资约束，为提高流动性持有现金的动机较强，持有现金的边际价值更高。
　　四、结论与启示
　　综上可知，国外学术界对企业现金持有量的研究，角度是比较全面的，已进入全面展开研究阶段，并形成了丰富的研究成果。其主要研究结论是：（1）基本认为企业存在最优现金持有量，权衡模型得到实证研究的普遍支持；（2）研究成果基本支持了投资者的法律保护程度越好，越能有效约束经营者的代理人问题，进而企业的现金持有量就越低的观点；（3）经营者持股比例与企业现金持有量之间是负相关，还非单调的关系，理论分析与实证研究都没得出一致的结论；（4）股权集中度与企业现金持有量之间的关系在实证研究中得到了一致的结论，为股权集中度与现金持有量负相关的观点提供了支持。
　　由于我国的经济与制度环境与西方国家有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。因此，针对我国上市公司的实际情况进行该领域研究的空间广阔，研究的问题主要包括：（1）我国上市公司现金持有量是否存在适度规模，及其影响因素是否与西方的理论假说相符；（2）我国上市公司现金持有量与公司治理机制的研究。国内实证文献大多是从绩效的视角进行公司治理有效性的分析，我国上市公司的盈余管理与操纵行为使绩效指标的可信度存在着一定的问题，从现金持有量的角度判断我国上市公司治理机制的有效性更具科学性与新颖性；（3）我国上市公司的现金持有量是否存在过度现象，以及企业的现金持有量对企业价值的影响；（4）与国外发达国家相比，我国投资者的法律保护程度偏低，正在经历一个从弱到强，逐步健全的实践过程。随着我国投资者法律保护的不断发展与完善，上市公司的现金持有量呈现出的变动规律。
　　总之，随着我国资本市场的不断推进与完善，借鉴国外理论与研究方法，结合我国特定的经济与制度环境，研究我国上市公司现金持有量的相关问题，具有一定的理论价值与重要的现实意义。
（作者单位：1.新疆财经大学会计学院；2.中国石油天然气运输公司）
主要参考文献：
［1］杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研究.南开管理评论，2006.6.
［2］辛宇，徐莉萍.公司治理机制与超额现金持有水平.管理世界，2006.5.
［3］彭桃英，周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究.会计研究，2006.5.
［4］周伟，谢诗蕾.中国上市公司持有高额现金的原因.世界经济，2007.3.
［5］陈德球等.政府质量、终极产权与公司现金持有.管理世界，2011.11.
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F224形　态: 共 53 页　约 34,715 个字　约 1.661 M内容阅　读: 内容摘要现金持有是企业财务管理中一个重要的理论和实践问题，不仅关系到企业正常的生存、经营和发展，还影响到企业投资、筹资和股利发放等财务行为。国外的学者从深层次的经济理论和财务理论出发研究现金持有的影响因素和决策行为，并取得了一定的成果，而国内目前对现金持有影响因素的研究还处于起步阶段，只有少量的文献资料对其进行了探索性研究。由于我国经济和制度环境与西方有很大的差别，简单地将国外的研究成果拿来应用，显然不合适，因此有必要以我国的研究资料为基础来进行研究。本文将采用西方学者的研究方法，以我国上市公司的年度数据为研究对像，来研究我国上市公司现金持有的影响因素，并找出它们之间的关系，以期在这方面做出一点贡献。
本文首先整理西方有关现金持有的研究成果，并进行文献综述。西方关于现金持有影响因素的理论最早可以追溯到凯恩斯(1936)的货币需求理论，之后又出现了交易成本理论、规模经济假说理论、静态权衡理论、信息不对称理论、融资优序理论、代理理论、自由现金流理论、制度环境说和战略价值说。总的来说，交易成本模型、规模经济假说、静态权衡模型以及融资优序理论主要考虑公司层面的影响因素；自由现金流量理论引发了公司治理因素对现金持有水平的影响研究；制度环境说主要对企业所处的宏观制度背景给予了特别的关注；而战略价值说关注了现金持有水平对企业战略价值方面的影响因素。这些理论从不同的视角解释了企业现金持有量的影响因素，在企业现金持有量这一研究领域都具有举足轻重的意义。实证方面，西方学者们也从不同的层面的因素来进行研究，主要包括：公司层面因素、公司治理因素、公司层面因素加公司治理因素、战略价值、制度环境因素五个方面，形成了丰富的研究成果。
其次对我国上市公司所处的制度背景做了分析。根据我国公司法的规定，我国的上市公司必须设立董事会和监事会，这样便形成了代表股东利益和在一定程度上代表其他利益相关者(职工、社会等)利益的双层委员会制度。然而监事会只是在形式上被赋予监督权力，实际控制公司的为董事会。我国上市公司大多为国有企业改制而成，因此在大多数企业中都存在国有性质股一股独大的现象，这样便容易一方面造成企业的管理结构失衡，董事会受到内部人控制，另一方面使得股权高度集中，为控股股东自利行为创造了条件，最终导致董事会难以承担受托责任。我国的经济正处于从计划经济向市场经济的过渡时期，资本市场、职业经理才市场等都还没有发育健全，因此公司的外部治理市场对公司内部人的约束力有限，也难以有效地发挥作用。
针对我国上市公司现金持有的影响因素，本文主要提出了财务特质因素和公司内部治理特征因素。财务特质因素主要有：现金流量、现金替代物、财务杠杆、债务结构、现金股利、公司规模等；公司内部治理方面的因素主要有：法人股、流通A股、管理层持股、大股东持股、大股东性质、董事会规模、独立董事比例和两职(董事长与总经理)是否合一。在提出这些影响因素的同时，结合国内外相关理论和研究，对其与现金持有量之间的关系做了假设，为下一步的实证研究打好基础。
第四章与第五章为样本选取与实证分析章节。本文选取日前在沪深证券交易所上市的A股公司共2747个样本为研究样本，以2005年-2007年为分析期来评价影响公司现金持有的相关因素。实证分析主要运用了Pearson相关系数分析法、单变量检验法和多元线性回归分析法。实证结果显示上市公司财务特质因素与上市公司现金持有量关系为：现金流量、债务结构、现金股利、企业成长机会均与现金持有量正相关；现金替代物和财务杠杆与现金持有量负相关；企业规模与现金持有量之间的关系不明显。公司治理因素与上市公司现金持有量间的关系为：法人股比例、大股东持股比例和流通A股的比例与现金持有量间的关系为正相关，其中流通A股与现金持有量的影响关系不显著；管理层持股与否、董事会规模和独立独事比例与现金持有量为负相关关系；大股东的性质和董事长与总经理职位分离与否与现金持有关系不显著。这个结论从一个方面说明经过一段时期的改革，国家因素在我国上市公司现金持有决策中的影响有所淡化，股权激励在我国公司治理中有显著的效果，而我国的独立董事制度已经开始在逐步摆脱独立董事“并不独立”的尴尬处境，独立董事制度在我国企业治理中具有积极的作用。
本文最后一部分为政策与建议。本部分是以前面章节的分析为基础，结合我国上市公司的实际情况而提出的。首先，应该大力发展和完善资本市场，使企业不致因融资约束而持有过量的现金；其次，认为企业应该制定一个适合本企业的现金持有量，并且长期的保持下去，当企业的现金持有量变动时，企业可以从中发现问题与机遇；最后，最大限度地发挥董事会的职能和培育高素质的管理人才，让董事会发挥其最大的治理作用，使得代理成本最大限度内降低，让更加出色的管理人才能够发挥他们的能动性，使企业的的资源得到最大的利用效率。
本文的主要贡献表现在以下两个方面：
(1)本文在系统回顾西方学者针对企业现金持有量影响因素的研究基础上，根据我国上市公司的财务和治理特征以及我国资本市场的特殊背景、制度因素，运用静态权衡理论、信息不对称理论和代理理论的观点，将现金持有影响因素分类为财务特质因素与公司治里因素，并提出符合我国上市公司现实的现金持有影响因素的理论假设。
(2)在本文的研究中，将企业决策行为(现金持有决策)与公司治理机制紧密联系起来，从一个新的角度即现金持有量的角度来评价公司治理的有效性。检验结果从一个方面说明经过一段时期的改革，国家因素在我国上市公司现金持有决策中的影响有所淡化。管理层持股与否与现金持有量负相关，说明了股权激励在我国公司治理中有显著的效果。董事会人数，独立董事占董事会的比例与现金持有具有显著负相关性，而董事长和总经理兼任这一因素对现金持有的影响并不显著。这样的结果表明，我国的独立董事制度已经开始在逐步摆脱独立董事“并不独立”的尴尬处境，独立董事对现金持有量决策产生了预期的作用..……全文目录文摘英文文摘1.导论1.1问题的提出1.2研究目的与意义1.3研究内容和框架1.4论文的贡献与不足2.相关理论和文献回顾2.1西方现金持有理论的演进2.1.1货币需求理论2.1.2交易成本理论2.1.3规模经济假说2.1.4静态权衡理论2.1.5信息不对称与融资优序理论2.1.6代理理论与自由现金流量2.1.7战略价值说与制度环境说2.2西方有关现金持有的经验证据2.2.1公司层面因素的相关研究2.2.2公司治理因素的相关研究2.2.3公司治理因素加公司层面因素的相关研究2.2.4战略价值因素的相关研究2.2.5制度环境因素的相关研究2.3国内相关文献2.4国内外文献的简单评价3.我国上市公司现金持有影响因素分析3.1我国上市公司制度背景分析3.1.1内部治理结构存在的问题3.1.2公司外部治理市场的作用有限3.2我国上市公司现金持有影响因素分析3.2.1公司财务特质因素对现金持有量影响分析3.2.2公司股权结构及治理结构因素对现金持有量影响的分析4.样本选取与描述性统计4.1样本的选取4.2变量定义与解释4.2.1被解释变量4.2.2解释变量4.2.3模型设定4.3样本的统计性分析4.3.1我国上市公司现金持有的总体与行业样本统计性描述4.3.2样本整体的描述性统计5.实证检验及结果分析5.1各因素间的相关性分析(Pearson相关系数分析)5.2单变量分析5.3多元回归分析5.3.1公司财务特质因素对现金持有的回归分析5.3.2公司治理结构因素对现金持有的回归分析5.4本文研究结论6.政策及建议参考文献后
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F271,62页,F275,57页,F276.6,59页,F275中图分类:
> <font color=@5 > 经济 > 经济计划与管理 > 企业经济 > 企业财务管理其他分类:
> <font color=@4 > 经济 > 经济计划与管理 > 经济计算、经济数学方法 > 经济数学方法
& 2012 book.企业自由现金流与股权自由现金流估值的思路上有没有什么区别_百度知道　　【摘要】本文从高现金持有的持续性特征入手，实证分析了该特征对公司经营业绩产生的影响。研究结果表明：高现金持有公司确实存在滥用自由现金流的行为；持续性持有高现金的公司与非持续性公司相比，更有可能滥用自由现金流；高现金持有的持续性特征对公司经营业绩的影响仅限于次年，持续性不强。 　　【关键词】持续性；公司绩效；自由现金流量 　　一、引言　　与现金持有量影响因素的丰硕研究成果相比，现金持有量与公司经营业绩、价值关系的研究屈指可数，研究者如Mikkelson and Partch（2003）、Pinkowitz and Williamson（2004）、Schwetzler and Reimund（2004）、Faulkender和Wang（2005）对Pinkowitz and Williamson（2004）分别从业绩表现、股东评价的角度，对公司持有大量现金的经济后果进行研究，但得出的结论却不尽一致。国内研究者陈雪峰、翁君奕（2002）对1999年实行配股的公司进行研究后发现，现金富余公司的现金持有量越多，公司业绩则越差，获得了公司持有大量现金服务于管理者个人私利的证据。顾乃康等（2006）从股东评价的角度对上市公司现金持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金的市场价值存在折价，其边际价值仅为0.5-0.6元。彭桃英、周伟（2006）研究发现，超额现金对未来几年的经营业绩呈现出正面影响，结果支持了权衡理论的观点。姜宝强等（2007）采用样本分类回归、对比检验的方法，研究了上市公司超额现金持有与企业绩效、价值之间的关系。从国内的研究来看，研究者要么对暂时性获得的大量现金进行分析，要么从股东评价的角度研究现金持有对公司价值的影响。与以往研究不同的是，本文将以持续性持有高现金的公司作为研究对象，分析现金持有与公司经营业绩之间的关系，以期从新的视角来阐释高现金持有对公司经营业绩的影响。 　　二、理论分析与研究假设　　上市公司究竟出于何种动机持有高额现金？不同的理论得出了截然不同的解释，权衡理论认为，公司持有高额现金是为了避免外部融资的高成本、是出于预防性动机的需求，是为股东利益最大化服务的。也就是说，一方面，公司持有大量现金可以减少外部融资所发生的直接成本与间接成本；另一方面，在公司存在投资需求而外部融资又发生困难的情况下，其还可以避免公司放弃有利的投资机会而给公司造成的损失。总之，持有大量现金是有利于公司业绩增长与公司价值提高的。但自由现金流量理论以及代理理论却认为，公司持有大量现金是服务于公司管理者个人私利的，其会出于扩大企业帝国、增加在职消费、免受外部资本市场监管的目的，而持有大量现金或者将其投资于净现值为负的投资项目上，最终结果是有损于公司经营业绩提高与公司价值增长的。基于以上理论分析，笔者提出以下两种竞争性的研究假设： 　　H1：持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生正面影响； 　　H2：持续性持有高现金的公司会对其经营业绩产生负面影响。 　　三、研究设计　　（一）样本与数据来源 　　为了体现公司持有高现金行为的持续性，笔者选取了1998年至2005年连续5年持续性持有高现金的公司作为研究样本，选取的标准为：将上市公司每年的现金持有量（现金占总资产的比例）按4分位数划分为2个组，进入第4分位数的公司作为高现金持有公司；进入第1分位数的则作为低现金持有公司；在1998年至2005年中，连续5年处在第3分位数的公司（持续性持有高现金的公司）作为本文的研究样本。为了进行对比分析，笔者还选取了1998年至2005年中，首次进入第4分位数的公司（确认为高现金持有公司），在其后的5年中，至少有1年处于第1分位数的公司（非持续性持有高现金的公司）作为对照样本，来对比分析两者经营业绩的差异。另外，笔者还按照惯常的处理办法，剔除了金融类上市公司、存在缺失值的样本，经过这样的处理后，共得到了42个研究样本和32个对照样本 ①。 　　&　　（二）变量设计 　　1. 经营业绩。 　　（1）原始指标的选取。 　　我们从各个不同角度选取了有代表性的几个指标作为初始变量，来综合反映公司的经营业绩，这些指标之间存在一定的相关性，而且都是指标越大越好，所以在进行数据预处理时，不必对数据进行正向化处理。原始变量的选取如表1所示： 　　（2）综合得分的计算。 　　在计算综合得分前，笔者先对数据进行了适应性检验，因为并不是所有的数据都适合做主成分分析，只有满足条件时，才能进行主成分分析。对原始数据所做的适应性检验中， 各年的KMO值分别为0.614、0.776，均大于0.5，两年的巴利特球体检验的值分别为2 287.2、3 132.5，显著性水平均为0.000，小于0.01，说明两年的数据均适合做主成分分析。最后通过计算，笔者获得了2004年与2005年经营业绩的综合得分函数： 　　F&F1+0.167&F2+0.148&F3+0.125&F4 　　F&F1+0.160&F2+0.125&F3+0.091&F4 　　在此基础上，笔者计算得出了各样本公司经营业绩的综合得分。 　　2. 超额现金持有量。 　　通过对现金持有量影响因素的分析，笔者确定了对目标现金持有量产生影响的公司规模、现金替代物、财务杠杆、公司年龄、资本性支出、债务期限结构和银行债务7个因素，笔者将现金持有量对这些因素进行回归以后，得到的残差即为公司的超额现金持有量 ②。 　　3. 控制变量。 　　由于有证据表明，公司治理结构是影响公司经营业绩的重要因素，所以笔者引入了公司治理结构变量作为控制变量。由于公司治理结构变量涉及到第一大股东的持股比例、管理者的持股比例、董事会规模、独立董事所占比例、监事会规模、国有股与民营股等诸多因素，为了避免同时引入这些因素而引起多重共线性，笔者采用了主成分分析方法，计算得到了公司治理结构变量的综合得分，以此综合反映公司的治理状况。 　　（三）模型构建 　　Performancei=&0+&1abnormali+&2performancei,t-1+&3 　　persisi+&4govnancei+&5 (govnance&dummy)i+&6（abnormal&persis）i+&i 　　其中，Performancei代表第i个公司2004年、2005年的经营业绩；abnormali为公司的超额现金持有量；performancei,t-1代表公司以前年度的经营业绩；persisi 代表公司持有高现金的持续性，如果连续5年持有高现金则取值为1，如果5年中，至少有1年为低现金持有量，则取值为0；govnancei代表公司的治理结构变量；dummy代表公司超额现金持有量的方向，其值为正数时，取值为1，反之，取值为0；&i代表随机扰动项。 　　四、实证结果分析　　笔者采用多元回归的分析方法，对回归模型进行了回归，结果如表2、表3所示。 　　表2的回归结果表明：1.超额现金持有量对公司的经营业绩产生了负面影响，且3个模型中都在10%的水平上显著，这说明公司超额持有超过正常值的现金，就会对公司的经营业绩产生不利影响；2.公司上一年的经营业绩与本年的经营业绩正相关，且在所有的模型中，都在1%的水平上显著，说明公司的经营业绩存在一定的持续性。3.公司治理结构变量与公司的经营业绩正相关，但并不具有统计上的显著性，这也许是因为公司的超额现金持有已经部分反映了公司治理结构的因素，因为，笔者研究发现公司治理结构会间接作用于公司的现金持有量，其会通过公司的投资政策、融资政策以及股利政策来间接影响现金持有量，它通过影响现金持有的方式来影响公司的经营业绩。4.超额现金持有与持续性特征交叉项的回归系数为负，并在5%的水平上显著，说明持续性持有超额现金公司的经营业绩与非持续性公司相比，其业绩表现较差，说明持有超额现金的时间越长，就越有可能产生管理者滥用自由现金流的行为，从而对公司的经营业绩产生不利影响。 　　表3的回归结果表明：1.超额现金持有量与公司的经营业绩存在负相关关系，不利于公司经营业绩的提升，但回归系数并不具有统计上的显著性。2.公司上一年的经营业绩与本年的经营业绩正相关，在所有的模型中都具有统计上的显著性，这再一次说明了公司的经营业绩具有延续性，公司上一年经营业绩的好坏会直接影响到公司次年的经营业绩。3.公司治理结构变量与经营业绩正相关，但并不具有统计上的显著性，这或许与笔者采用主成分分析的方法计算的综合得分作为衡量公司治理结构变量的指标有关，因为它是一个综合指标，综合得分高低与公司治理结构的好坏并不存在直接的关系，它只是作为控制变量出现，并不是笔者关注的重点。4.公司现金持有量的持续性与公司经营业绩之间表现出正相关的关系，但在统计上并不显著。 　　　　综合以上实证结果可以发现，超额现金持有量与持有高现金的持续性仅与2004年的经营业绩显著正相关，但与2005年的经营业绩却不显著相关，这表明其对经营业绩的影响仅限于次年，持续时间较短。 　　五、进一步分析　　为了使研究进一步深入，笔者需要对两组公司的现金使用情况进行研究。笔者将从经营活动、投资、融资三个方面来进行分析，投资从投资总额、投资的各个构成项目两个角度来进行分析，融资则从支出总额、偿还的债务支出两个角度来进行分析。接下来，笔者还将比较研究样本与对照样本的资产增长率和主营业务收入增长率，研究两者是否存在成长差异。笔者希望通过以上分析来洞察持续性持有高现金的公司与非持续性持有高现金的公司是否在投资行为与融资行为上存在显著差异。　　笔者分别对两组公司2004年的现金使用情况进行了平均值检验与中位数检验，检验结果如表4所示。　　　　表4的对比结果表明：1.持续性公司经营活动现金流出总额的平均值比非持续性公司高出0.363，并在10%的水平上显著，而中位数则高出0.463，并在5%的水平上显著，说明两者在经营活动上的现金流出存在显著差异。2.持续性公司投资支出的平均值比非持续性公司高出0.03，但中值却比其低0.002，但两者在统计上都不显著。但将投资总额进行细分后，笔者发现，两者的投资支出构成却有所不同，非持续性公司的投资主要是用于构建固定资产、无形资产等资本性支出，而持续性公司却主要是用于其他投资支出。3.持续性公司筹资支出的平均值与中位数分别比非持续性公司低0.089、0.053，而其中偿还债务的支出的平均值与中位数分别低了0.089、0.106，但是在统计上不显著。4.持续性公司的主营业务收入增长率比非持续性公司低，平均值低0.259，中位数低0.341，且两者都在5%的水平上显著。笔者还对2005年的情况进行了分析，结果与2004年的情况相差不大。 　　六、研究结论　　本文从高现金持有的持续性特征入手，分析了该特征对公司经营业绩的影响，并通过现金流出分析了产生这一差异的内在原因，综合前面的多元回归分析结果，可以得出以下结论： 　　1.高现金持有公司确实存在着滥用自由现金流的行为，这主要表现为公司的超额现金持有量与公司的经营业绩负相关，超额现金持有量越大的公司越有可能引发管理者的滥用行为。 　　2.持续性持有高现金的公司与非持续性公司相比，更有可能滥用自由现金流，因为持有大量现金的时间越长，管理层为了逃避股东的监管，更急于将其快速消散。 　　3.公司的经营业绩具有延续性，公司当年的经营业绩会受到上一年经营业绩的影响。 　　4.高现金持有的持续性对公司经营业绩的影响仅限于次年，持续性不强。 　　而现金使用的分析则表明：持续性持有高现金的公司在经营活动与投资活动中支出的现金远远大于非持续性公司，但其筹资活动的现金支出却比非持续性公司低许多。这说明，2004年与2005年持续性公司将大部分现金用于经营与投资活动，而非持续性公司则将大部分现金用于筹资活动，并主要用来偿还以前年度的债务。同时，非持续性公司的主营业务收入增长率远远高于持续性公司，这表明非持续性公司在自身资金存在困难的情况下，主要是靠举债来实现其业务增长的；而持续性公司在自身增长受限的情况下，将大量的现金用于经营活动，却没有实现相应的收入增长，这再一次说明了持续性持有高现金的公司存在着滥用自由现金流的行为。 　　【主要参考文献】　　[1] 陈雪峰，翁君奕. 配股公司现金持有与经营业绩[J]. 决策借鉴，2002，（4）：37-41. 　　[2] 顾乃康，孙进军. 现金的市场价值：基于中国上市公司的实证研究. 工作报告， 2006. 　　[3] 彭桃英，周伟. 中国上市公司高额现金持有动因研究&&代理理论抑或权衡理论[J]. 会计研究，2006，（5）： 42-49. 　　[4] 姜宝强，毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探析&&基于代理成本的视角[J].经济与管理研究，2006，（12）：49-55. 　　[5] Mikkelson, W. and M. 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