当前位置： >>
我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究
复旦大学 硕士学位论文 我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究 姓名：谢晶 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 指导教师：陈颖杰
９９Ｍ１７５谢晶我国ｌ ｍ公刊资本结构的’她状、存在的问题艘对策研究摘要絮４ ７０３５１资本结构研究是财务管理的重要内容，它包括诺多领域，如企业融 资决策、投资决策、股，目、政策等，本文从儿个重要的西方资奉结构理论出发，对我国上市公司的资本结构进行实证分析，指出其中存在的问题， 并对产生问题的原因进行了剖析，进而提出解决问题的一些对策。 本文分为四个部分。第一部分概述指出资木结构的研究意义和研究思路：它在财务管理中重要地位，并对政府宏观政策的制定有重要的指导意义；食业资本结 构决策中常用的ｔ个指标以及刘这二个指标产生影响的一些因素。第二部分回顾了两乃‘资本结构的几个重要理论：１、早期的资本结构 理论；２、ＭＭ理论；３、权衡理论；４、激励理论；５、信息传递理论；６、控制理论。这些理论从不Ｉ一角度分析资本结构决策叶Ｉ存在的一些问题。第三部分根据我幽Ｌ｜＿｝丁公司资水结构的样本数据进行分析，指出我国上市公司资本结构的现状，通过和西方发达幽家卜『悟公司资本结构的有关数据进行比较，发现其中存在的ｆｎ】题是：负债比例低，刘股权融资 过度依赖。 第四部分对上市公司资本结构现状产生的原因从我国证券市场的有效性、企业法人治理结构和企业经营状况等几方而进行分析ｄｆ从这些力‘面指出在目前情况下，政府可以采取的对策是：１、强化市场化的证券 监管；２、完善公司法人治理结构，真正实现现代企业制度；３、完善资 本市场体系，丰富企业融资方式；４、大力培育机构投资者，促进证券 市场发展。企业可以采取的对策是努力提高自身经营、Ｉｋ绩，根据实际情 况确定自身的最佳资本结构，并灵活应用多种融资方式保持这一结构，从而有效实现股东价值最大化的经营目标。，ｊ关键词：资本结构、股东价值、资本成本、证券市场９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究ＡＢＳＴＲＡＣＴＴｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｏｆ ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅｉｓ ｔｈｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｃｏｎｔｅｎｔ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌａｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．Ｉｔ ｉｎｖｏｌｖｅｓ ｍａｎｙ ｆｉｅｌｄｓ，ｓｕｃｈ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ，ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ ａｎｄ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｔｈｅｏｒｉｅｓｏｎＳＯｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐｏｌｉｃｙ，ｃｏｒｐｏｒａｔｅａｏｎＴｈｉＳ ａｒｔｉｃｌｅ ｓｔａｒｔｓ ｆｒｏｍｆｅｗ Ｏｆｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｉｎ ｗｅｓｔｅｒｎ ｗｏｒｌｄ，ｔｒｉｅｓ ｔｏ ａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ ｃｈｉｎａ，ｐｏｉｎｔｓ ｏｕｔ ｐｒｏｂｌｅｍｓ ｏｆ ｔｈｅｓｅ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ａｎａｌｙｚｅｓ ｓｅｖｅｒａｌ ｆａｃｔｏｒｓ ｌｅａｄｉｎｇｔｏｔｈｅｓｅｐｒｏｂｌｅｍｓ，ｆｕｒｔｈｅｒｍｏｒｅ，ｇｉｖｅｓ ｓｏｍｅ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎ Ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｐｒｏｃｅｅｄｓａｓｏｎｓｏｌｖｉｎｇ ｐｒｏｂｌｅｍｓ．ｆｏｌｌｏｗｓ：Ｓｅｃｔｉｏｎ ｏｎｅ：ｄｅｓｃｒｉｂｅｓ ｔｈｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ ａｎｄ ｔｈｅ ｍｅｔｈｏｄｓ ｏｆ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｆｏｒ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｓｗｅｌｌａｓｔｈｅ ｔｈｒｅｅ ｃｏｍｍｏｎ ｍｅａｓｕｒｅ Ｓ ｕｓｅｄｆｏｒ ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｄｅｃｉ Ｓｉｏｎ．Ｓｅｃｔｉｏｎ ｔｗｏ：ｒｅｖｉｅｗｓ ｓｏｍｅ ｖｉｔａｌ ｔｈｅｏｒｉｅｓ ｃｏｍｐｌｅｔｅｄ ｂｙ ｆｏｒｅｉｇｎ ｓｃｈｏｌａｒｓ．（１）ｅａｒｌｙ ｃａｐｉｔａｌｉｍｐｅｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｔｈｅｏｒｙ．（２）ＭＭ ｔｈｅｏｒｙ．（３）ｂａｌａｎｃｅ ｔｈｅｏｒｙ．（４）ｔｈｅｏｒｙｔｈｅｏｒｙ．（５）ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｔｒａｎｓｍｉｔ ｔｈｅｏｒｙ．（６）ｃｏｎｔｒｏｌＴｈｅｓｅｔｈｅｏｒｉｅｓ ａｎａｌｙｚｅ ｓｏｍｅ ｐｏｉｎｔ ｏｆ ｖｉｅｗ． Ｓｅｃｔｉｏｎｐｒｏｂｌｅｍｓ ｉｎ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｄｅｃｉｓｉｏｎ ａｔ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔｔｈｒｅｅ：ａｃｃｏｒｄｉｎｇｔｏａｎａｌｙｚｉｎｇｄａｔａｓａｍｐｌｅｄｆｒｏｍｔｈｅｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｄｒａｗｓ ｔｈｅ ｐｒｅｓｅｎｔ ｓｉｔｕａｔｉｏｎ ａｂｏｕｔｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｃｏｍｐａｒｅｄ ｗｉｔｈ ｒｅｌａｔｅｄ ｄａｔａ ｏｆ ｗｅｓｔｅｒｎ ｗｏｒｌｄ，ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｈａｖｅ ｌｏｗ ｄｅｂｔ ｒａｔｉｏ ａｎｄ ｒｅｌａｙｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｅｘｃｅｓｓｉｖｅｌｙ．Ｓｅｃｔｉｏｎ ｆｏｕｒ：ｓｏｍｅｆａｃｔｏｒｓ ａｆｆｅｃｔｉｎｇ ｔｈｅ ｐｒｅｓｅｎｔ ｓｉｔｕａｔｉｏｎａｒｅｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｓｔｏｃｋａｎａｌｙｚｅｄ，ｗｈｉｃｈａｒｅｅｆｆｅｃｔｉｖｅ ｒａｎｇｅ ｏｆ ｌｅｇａｌｐｅｒｓｏｎｍａｒｋｅｔ，ｍａｎａｇｅｃｏｎｄｉｔｉｏｎａｓｓｔｒｕｃｔｕｒｅ０ｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅａｎｄ ｂｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｏｐｅｒａｔｉｎｇｅｔｃ．Ａｔｐｒｅｓｅｎｔｓｔａｔｅ，ｐｏｌｉｃｉｅｓｓｈｏｕｌｄａｄｏｐｔｅｄ ｂｙ ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｆｏｌｌｏｗｓ：（１）ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎ ｓｕｐｅｒｖｉｓｅｓｔｒｕｃｔｕｒｅｔｏ ｍａｒｋｅｔａｂｌｅｓｅｃｕｒｉｔｙ．（２）ｐｅｒｆｅｃｔ ｍａｎａｇｅａｃｈｉｅｖｅ ｍｏｄｅｒｎ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｌｅｇａｌｐｅｒｓｏｎ，ｒｅａｌ ｓｙｓｔｅｍ，ｓｙｓｔｅｍ．（３）ｉｍｐｒｏｖｅｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔｅｎｒｉｃｈ ｗａｙｓ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｒｏｍｏｔｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ．ｆｉｎａｎｃｉｎｇ．（４）ｄｅｖｅｌｏｐｓｅｔｕｐ ｉｎｖｅｓｔｏｒ，Ｔｈｅ ｐｏｌｉｃｉｅｓ ａｄｏｐｔｅｄ ｂｙ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｉ ｓ ｔｏ ｉｍｐｒｏｖｅ ｉｔｓｅｌｆ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ｔＯ ｍａｋｅａ９９Ｍｌ ７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究ｄｅｃｉｓｉｏｎ ｏｆ ｉｔｓ ｏｐｔｉｍｕｍ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｔｏ ｍａｉｎｔａｉｎ ｔｈｉｓ ｏｐｔｉｍｕｍ ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅｂｙ ｆｌｅｘｉｂｌｅ ｍｅａｓｕｒｅｓＴｈｅｒｅｂｙ，ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙ ｒｅａｌｉｚｅ ｔｈｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔａｉｍ ｏｆ ｔｈｅ ｍａｘｉｍｕｍ ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ ｖａｌｕｅ９９ＭＩ ７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究我国上市公司资本结构的现状、 存在的问题及对策研究１总论１．１资本结构研究的现实意义资本结构是指公司各种资本的构成和比例关系，也就是公司全部资 金来源中负债和股东权益两者各占的比重极其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要指短期债 务资本。狭义的资本结构是指长期资本结构，在这种情况下，短期债务 资本列入营运资本管理。本文主要讨论狭义的资本结构。 公司的资本结构是由公司采用各种融资方式融资而形成的。各种融资方式的不同组合类型决定着公司的资本结构及其变化。公司的经济实力是否充实、基础是否稳固，在很大程度上取决于其资本结构。如果公 司的资本结构比较健全，则必然拥有雄厚的实力，能够承担经营或财务 上的风险，并能够应付来自外界的冲击。资本结构的研究是公司融资决 策的核心问题。 根据公司财务管理理论，企业财务管理应以股东财富最大化为目标。 对于一家上市公司而言，其股票价格越高，表明它的股东具有的财富也越大。股票价格又体现了公司的市场价值，股票价格越高，整个公司的 市场价值也越大，所以我们可以把股东财富最大化表述为公司市场价值最大化。为了实现上述目标，企业在进行融资决策时应确定合理的资本结构。那么究竟怎样的资本结构才是适当的？我们可以从以下几个方面加以考虑： ◆使加权平均资本成本最低。 ◆使融资风险最小。 ◆使股东权益最大。 资本结构之所以重要，是因为以下原因：（１）债和所有者权益的性质决定了公司有必要采用两种融资方９９Ｍ１ ７５谢晶我国ｆ＋市公司资本结构的现状、存ｔｉ！ｆ：的问题及对策研究式。对于公司而言，负债融资的成本相对较低，可随借随还，但负债使公司面临偿还到期债务的压力，使公司可能陷入支付不足的状况，风险较大，而权益资本融资的成本相对较高，但在公司的存续过程中，可以 持续使用，不必归还。负债融资和权益资本融资的特点使公司面临选择： 采用负债融资成本低，但风险大；采用权益资本融资虽风险小，但成本 高。负债融资可调节资金余缺，满足临时需要，但不能长期占用；权益资本融资可以持续永久的占用，但不能根据资金余缺进行适时的调整。 为了使两种融资方式相互取长补短，因而有必要研究资本结构的问题。（２）公司融资中保有一定的权益资本是确保公司承担风险能力和 经济实力的基础。 公司的建立和发展必须要有资金，资金可以是投入的，也可以是借 入的。在市场经济条件下，公司是否可以借入资金以及借入多少资金，是以其权益资本做保障的，如果没有资本金，是很难取得借款的。公司 在市场中经营和发展，总是有风险的，这就须有承担亏损的能力，有了资本金才能有此能力，所以公司融资中权益资本的数额可反映公司承担 风险，应付来自市场和突然事件的冲击的能力。 一般而言，衡量一个公司的经济实力，不是以总资产为尺度，而应以净资产为依据，而净资产实际上是指由所有者权益形成的资产。各公司为保持良好的财务形象，必须保持一定比例的权益资本。所以，资本 结构包含了对一个公司经济实力和稳定性的评价。（３）公司融资中保持一定比例的借入资金可以灵活调节资金余缺， 增加所有者权益。任何公司都需要一定数量的长久、稳定的资金来源，它是公司保持 正常稳定经营的基础。但由于公司内部因素和外部市场的变动，公司资 金需要量实际是不断变动的。如果运用一定数量的借入资金，就可在资 本不足时进入公司，在资本过剩时退出公司，灵活调节资金余缺。在资本结构决策中，合理利用债务融资，可影响公司的所有者权益。这种影响主要体现在：》 ＞使用负债资本可降低公司的资本成本。 利用债务融资可获取财务杠杆利益。综上所述，不同的资本结构会导致公司不同的资本成本水平，不同 的财务杠杆利益和不同的风险，这三者直接影响着企业价值的高低，进９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究而影响股东财富的大小。所以西方发达国家的企业都非常注重确定本仓 业的最佳资本结构，并在追加融资时，注意保持最佳结构。 那么，我国众多的上市公司对资本结构的问题是如何考虑的呢？下而就让我们来看一些实例：四川长虹股份有限公司曾是备受国人 瞩目的一家上市公司，这家曾经创造过中国彩电业神话的上市公司有着非常奢侈的资本结构：从长虹的历年资产负债表来看，该公司最高的资 产负债率为５７．２８％，１ ９９４年至２０００年平均资产负债率为４０ ９％，最低 时２０００年为２１％，而且在负债中长期负债的比例很小，各年的长期负债未超过总负债的１％。按照财务管理理论的观点来看，长虹的融资策略是属于保守型的，即以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不 采用财务杠杆。２０００年，长虹帐面的货币资金为１ ５亿，短期投资１１ 亿，说明它的资金状况是非常充裕的。 由于历史的原因，我国企业、政府部门乃至公众都对企业负债率过 高心怀恐惧，因为我国企业在这方面吃过不少苦头，这种警惕是必要的； 不过同时我们也应该看到，资产负债率过低其实也是不经济的，因为负 债率的降低会使企业的加权平均资本成本率上升，从而导致企业的资本 成本率上升。在这种情况下，企业更为经济的融资方式应该是适量扩大３５借债并且适当回购股份，而不是增资扩股。但事实上，长虹却在１９９５年，１９９７年和１９９９年三次通过配股的方式融资，共募集资金４４亿元。 明明不缺资金甚至投资方向还没有找准就增资扩股，这种现象在我国上 市公司中不是个别现象，今年从一月份到八月份以来，我国共有６９家 上市公司增资扩股，而其中已经有３ ８家上市公司发出了业绩预警公告。 这些事实说明我国上市公司在进行融资决策时，似乎存在着很大的误区，它们不考虑资本成本的高低，不考虑投资项目的投资率大小，忽视资本结构的合理性，把股市当做“提款机”。“股东财富最大化”这一被 现代财务管理理论所认可的公司经营目标，在这些上市公司管理者的心 目中似乎是一纸空谈。那么，忽视投资项目的投资报酬率，忽视资本成本率，不重视资本结构优化的现象，在我国上市公司中是否普遍存在呢？如果是的话，是 由于什么原因造成的？会产生什么后果？应如何解决这一问题？ 对这些问题的研究很有现实意义，股份制改造是我国实现现代企业 制度的必由之路，上市公司的言行举止会对其它企业产生示范作用。对我国上市公司的资本结构进行研究，有助于这些公司的高级管理层在进 行融资决策时，能够树立起资本结构优化的观念，通过比较资本成本率 和投资报酬率的大小，来选择投资项目，确定融资方式，进而在进行股．３一９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究利分配决策时，也能考虑到最优资本结构的问题。也就是说，为了实现股东财富最大化的经营目标，在财务管理所涉及的三个领域内（投资、融资、股利分配），都能考虑到资本结构的问题。另外，对于我国政府而言，在市场经济的环境下对企业进行管理， １ｉ是通过直接的行政干预，而主要是以间接的宏观调控为主。政府有关 机构在制定政策法规对企业的生产经营活动进行调控时，就有可能对企 业的资本结构产生影响。为了正确引导企业的融资活动，为企业的融资 提供一个良好的外部环境，政府有关机构在制定政策法规，应注意这方 面的问题。帮助企业进行有效的融资，使它们能及时筹措到生产经营所 需资金，有助于企业的发展，进而有助于国民经济的发展。１．２资本结构研究的思路对资本结构进行研究，其最终目的是确定最优资本结构，在此资本结构下，可以使企业的资本成本最低，融资风险最小，在财务杠杆的作 用下，使企业的价值最大，从而使股东财富最大。 前文已述及，资本结构是指公司各种长期资本的比例关系，也就是 指公司长期负债和权益资本的比例关系。资本结构是由公司采用各种融 资方式融资而形成的。各种融资方式不同组合类型决定着公司的资本结构极其变化。我们可以用负债／总资产、长期负债／总资产、负债／股东权益这几个财务比率来表示资本结构。无论采用哪个财务比率，只要弄清含义，其实质不变。在资本结构的研究过程中，我们可以从以下几个方面着手分析，最 终确定公司的最优资本结构：（１）资本成本资本成本是指公司为筹集和使用资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、资信评估费、公证费、律师费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是融资企业经常发生的， 而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可 作为一项扣除。 资本成本可以有多种计量形式。在比较各种融资方式中，使用个别 资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；．４．９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加融资决策 时，则使用边际资本成本。 资本成本是选择资金来源、确定融资方案的重要依据，企业总是力求选择资本成本最低的融资方式；对于企业而言，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准；此外，资本成本还可用作衡量企业经 营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则企业无利可图。实 际上，资本成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资 本所要求的收益率，也是投资项目的机会成本。（２）融资风险 融资风险是指企业在融资活动中由于融资而引起的收益变动的风 险。包括经营风险和财务风险。 １）经营风险 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企 业经营风险的因素很多，主要有：◆产品需求市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就越小；反之经营风险则越大。 ◆产品售价产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险则大。 ◆产品成本产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润不稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就大；反之经营风险就小。◆调整价格的能力当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力， 经营风险就小；反之经营风险则大。◆固定成本的比重 在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单位产品分摊的固 定成本额，若产品量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动， 最后导致利润更大幅度的变动，经营风险就大；反之经营风险就小。 在某一固定成本的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为 经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综和，因此常常被用来 衡量经营风险的大小。 ２）财务风险 财务风险是指全部资本中债务资本比例的变化带来的风险。当债务９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究资本比例较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险；反之，当债务资本比例较 低时，财务风险就小。 一般来说，企业在经营中总会发生借入资金。企业负债经营，不论 利润多少，债务利息是不变的。于是，当利润增大时，每一元利润所负 担的利息就会相对减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种债 务对投资者收益的影响称做财务杠杆。通常我们用财务杠杆来衡量财务风险大小。经营风险对企业资本结构的影响主要在于经营风险所引起的企业利 润的变动会影响企业的现金流，从而对企业承受财务风险的能力带来影 响。如果企业面临的经营风险较大，则应降低财务风险，在资本结构中 降低负债的比例，确保企业到期有足够的资金还本付息。如果企业面临 的经营风险较小，就可以适当提高财务杠杆，在资本结构中提高负债的 比例，从而获得较高的财务杠杆利益，使股东获得更大的报酬。 财务风险是企业在确定资本结构时应重点考虑的问题。企业的财务风险来源于企业的负债，企业负债程度越高，它所面临的财务风险就越 大，这将增加企业的破产机会和普通股每股盈余大幅度变动的可能性。只有在企业资产报酬率高于负债利率时，财务杠杆作用才是有利的。企 业的财务风险越大，投资者所要求的收益率也会越高，这将导致企业的 资本成本上升，从而最终抵消负债经营的好处。（３）股东权益确定最优资本结构的目的，是为了达到股东财富最大化的目标。所 以资本结构是否合理，最终还要看它能否使股东权益获得最高的报酬。 股东权益报酬率可以普通股每股收益ＥＰＳ来衡量。判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析ＥＰＳ的变化来衡量。能提高ＥＰＳ的资本结构是合理的；反之则不够合理。 ＥＰＳ分析是利用ＥＰＳ的无差别点进行的。所谓ＥＰＳ的无差别点是指 每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据ＥＰＳ的无差别点，可以分 析判断在什么样的销售水平下适宜采用何种资本结构。当销售额高于ＥＰＳ 无差别点的销售额时，运用负债融资可获得较高的ＥＰＳ；当销售额低于每股收益无差别点的销售额时，运用权益融资可获得较高的ＥＰＳ。综上所述，企业在确定最佳资本结构时，应综合考虑资本成本、融 资风险、股东权益这三个因素来合理利用债务融资，从而达到企业价值最大化的目标。９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策酬究围绕资本成本、融资风险、股东权益这三个要素，企业在确定最佳 资本结构时应考虑诸多对此三个要素有影响的～些问题： ◆公司的社会责任大中型公司，尤其是与人们社会生活密切相关的公司，有责任持续地向社会提供产品和服务，所以它们在制定资本结构决策时，对财务柑 杆的运用，必须确保不影响其长期稳定经营。 ◆公司所有者和管理人员的态度 如果公司的所有者和管理人员不愿使公司的控制权旁落他人，则尽 可能尽量利用债务筹资来增加资本，通常并不发行股票融资。与此相反， 如果企业不愿承担财务责任，就可能较少利用财务杠杆，尽量减少债务 资本的比例。◆贷款银行和资信评估机构的态度虽然公司对如何适当地运用财务杠杆进行资本结构决策有自己的分析判断，但在涉及较大规模的债务筹资时，贷款银行和信用评估结构的态度实际上往往成为决定公司财务结构的关键因素。通常情况下，公司 在决定资本结构并付诸实施之前，都向贷款银行和评价结构咨询，并对 他们提出的意见予以充分重视。 此外，公司在增发新股调整资本结构时，还有必要与证券分析人员 和潜在的投资者商讨。 ◆公司的获利能力 公司的息税前利润最低应满足债务利息的要求，否则不可能运用财务杠杆。在实际工作中，获利水平相当高的公司往往并不使用大量的债 务资本，因其可以利用较多的留存利润来满足增资需要。◆公司的现金流量状况债务的利息和本金必须以现金支付，这就要涉及公司的现金流量问 题。公司现金流入量越大，举债筹资能力就越强。因此，公司获得现金 的能力，对提高全部资本结构中债务资本的比例有着重要的作用◆公司的增长率在其他因素相同的条件下，公司的发展速度低，则可能只通过留存利润来补充资本；而发展较快的公司会在很大程度上依赖于外部筹资。 由此相对而言，增长率较高的公司会倾向于使用更多的债务资本。◆税收因素 债务利息可以减税，而股票股利不能减税，一般而言，公司所得税 率越高，借款举债的好处就越大。由此可见，税收实际上对负债资本的 安排产生一种刺激作用９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究◆行业差别实际工作中，不同行业以及同一行业的不同公司，在运用债务筹资 的策略和方法上大不相同，从而使资本结构产生差别。主要考虑以下两个因素： ＞企业的资产结构一些固定资产投资规模大、自动化程度高的行业或企业，如重化工业，具有高的经营杠杆和高的经营风险，应该减少负债，采用低的财务 杠杆，减少财务风险，使总风险控制在一个适当的范内。另外，一些将 资产大量运用在应收账款及商品存货上的行业和企业，如零售业，经营杠杆程度低，这样的企业自有资金有限，依靠外界大量贷款（通常以短 期为主）筹措资金，以满足企业经营资金需求，所以，财务杠杆通常很高。≯产品的生命周期和行业中的竞争 如果产品在发展阶段，可采取风险型的高杠杆策略，而在稳定和衰 退阶段，宜采取稳健型的低杠杆策略。对于垄断程度较高的行业，由于市场销售稳定，可采用高杠杆，对于竞争激烈的行业，由于未来市场销售份额的不确定定性较大，宜采用 低杠杆的策略。．８．９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究２资本结构理论２．１早期的资本结构理论ｌ９５２年，美国财务管理学家大卫．杜兰特的研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端之一。他把传统资本结构理论划分为三种类型◆净利理论◆营业净利理论◆传统理论２．１．１净利理论净利理论认为，公司利用债务，可以降低企业加权平均资本成本， 因此企业利用负债资本总是有利的。 为了便于说明问题，假设负债资本的成本为Ｋｂ，权益资本的成本 为Ｋｓ，加权平均资本成本为Ｋ０，已发行在外的公司债券的市场价值为Ｂ，流通在外股票的市场价值为Ｓ，Ｖ＝Ｓ＋Ｂ代表公司的总价值，Ｂ／Ｖ代表财务杠杆的大小。净利理论认为，公司提高财务杠杆，可增加公司的总价值ｖ，并降低其加权平均资本成本。 净利理论认为，当财务杠杆提高时，Ｋｂ和Ｋｓ均保持不变，这样，会因为资本结构中成本较低的负债资本所占比例增加，而使加权平均资 本成本降低，并逐渐接近负债成本Ｋｂ。当公司资本成本最低时，企业 的总价值为最大，即为最佳资本结构。因此，净利理论认为，最佳资本结构为负债１００％该理论可用下图表示Ｌ资本成本＼Ｋ口财务杠杆Ｂ／ＶＫＳ籍ｌ么粪１业ｌ十ｖ／ ／／图２．１净利理论图示９９Ｍ１ ７５潲晶我国ｈ付公司资本结构的现状、存在的问题及对策硎究２．１．２营业净利理论营业净利理论认为，不论财务杠杆如何，Ｋｏ都是固定的。增加成本较 低的负债性资本会增加公司的风险，这会使权益资本的成本提高，一升 ＋降，加权平均总成本Ｋｏ仍保持不变。 根据这种理论，负债的实际成本与权益资本的实际成本是相同的， 都是Ｋ０。负债的成本可分为两部分：明示成本和非明示成本。其明示 成本可以用利息率来代表，而非明示成本则用应负债增加而使权益资本 成本的增加来表示。按营业净利理论，公司的资本成本不受财务相．杆的 影响，同时，公司不存在最优资本结构。该理论可用下图表示。资太成本财务杠杆Ｂ／Ｖ财务杠卡１。Ｂ／Ｖ图２．２营业狰利理论图示２．１．３传统理论传统理论认为，每一公司均有一最佳资本结构，公司可以通过财务杠 杆的使用来降低其加权平均资本成本，并增加公司的总价值。传统理论 可用下图来表示。资本成太一垂一ｘ财务杠杆Ｂ／Ｖｘ财务杠杆Ｂ／Ｖ图２．３传统理论图示９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资奉结构的现状、存在的问题及对策研究从上图中可以看到，权益资本成本Ｋ ｓ随财务杠杆的使用而逐渐增 加。最初，Ｋｂ是稳定不变的，但当财务杠杆达到一定程度以后，Ｋｂ就 会上升。在初期，少量增加负债时，加权平均资本成本会下降，这是因 为，由于由Ｋｓ引起的加权平均资本成本的增加，抵消不了由Ｋｂ引起的 加权平均资本成本的下降。但是，在达到某一点后，Ｋｓ引起的成本无法 为Ｋｂ引起的成本的下降所抵消，Ｋｏ开始增加，以后，更会因Ｋｂ的增 加，Ｋｏ迅速上升。当Ｋｏ最低点时，即为公司的最佳资本结构，一ｒ：图中， ｘ点是最佳结构点。２．２ＭＭ理论上面介绍的三种理论都是建立在经验判断基础之上的，三种理论都没有经过科学的数学推导和统计分析。当前被称为最有影响的资本结构 理论便是ＭＭ理论。这一理论是由美国著名财务管理学家毛第林尼（ＦｒａｎｃｅＭｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｅｒｔｏｒ ＭｉＩＩｅｒ）于ｌ ９５８年创建的，因两位学者姓氏的第一个字母均为Ｍ，故称之为ＭＭ理论。ＭＭ理论使资本 结构的研究成为一种严格的、科学的理论，当前这一理论仍处于不断完善和发展过程中。２．２．１基本符号及其含义ＭＭ理论需要用到以下符号： Ｓ＝企业普通股市价（每股价格＋发行在外股票数）Ｂ＝负债的市价，为简化，略去了优先股并假设企业只使用一种负债， 即固定年金式债券；Ｖ＝Ｓ＋Ｂ＝企业总价值； ＥＢｌＴ＝息税前盈余，为简化，假设预期ＥＢｌＴ为一个常数，实际的ＥＢＩＴ 可高可低，但预期ＥＢＩＴ在未来任何一年都相等；Ｋｂ＝企业负债的利息率；Ｋｓ＝股票成本，或企业普通股要求的报酬率； Ｋｏ＝力ｌｌ权平均资本成本； Ｔ＝公司所得税率。９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究２．２．２理论假设在最初，ＭＭ理论提出了如下假设条件，其中一些条件后来又有所放宽：◆企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险级。◆现在和将来的投资者对企业未来的ＥＢＩＴ估计完全相同，即投资 者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的。 ◆股票和债券在完善市场上进行交易。这意味着：（１）没有交易成 本；（２）投资者（个人或组织）可同企业一样以同等利率借款。 ◆不论举债多少，企业和个人的负债均无风险。 ◆所有的现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期ＥＢＩＴ固定不变。２．２。３无公司税时的ＭＭ模型ＭＭ理论首先是在无公司税的前提下开始分析的。根据 有关假设条件，ＭＭ理论提出并证明了以下命题： ◆命题一：企业价值模型。 用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的ＥＢＩＴ转化为资本，掘 此可以确定企业价值。其公式为：ＥＢＩＴ ＥＢ ＴＴＶｌ＝Ｖｕ＝Ｋ Ｋｕ这里，Ｖｌ为负债企业的价值，Ｖｕ为无负债企业的价值。Ｋ＝Ｋｕ为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。这就是ＭＭ理论所说的 即定风险等级的企业有相同的适用贴现率。因为ｖ可由上式确定，所以， 根据无税的ＭＭ理论，企业的价值独立于其负债比例，这也就是说，不 论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本是不变的；负债企业的价值等于非负债企业的价值。◆命题二：企业的股本成本模型。 负债企业的股本成本（即权益资本成本）等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比例确定的风险报酬。其公式为：Ｋｓ＝Ｋｕ＋ＲＰ＝Ｋｕ＋Ｂ／Ｓ＋（Ｋｕ―Ｋｂ）９９Ｍ１ ７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究式中：Ｋｓ一一负债企业的股本成本； Ｋｕ一一无负债企业的股本成本；ＲＰ一一风险报酬。从命题二中可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。把上述两个命题联系起来可以看出，ＭＭ理论的命题意味着，低成 本的举债利益正好被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增 加企业的价值。ＭＭ理论的结论是：在无税情况下，企业的资本结构不 会影响企业的价值和资本成本。２．２．４有公司税的ＭＭ模型因为公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，ＭＭ理论还 提出了包括公司税的第二组模型。在这种情况下，该理论的结论是负债 会因利息的减税作用而增加企业的价值，对投资者来说也意味着更多的 可分配经营收入。命题一：企业价值模型。 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值。其公式为：Ｖ１＝Ｖｔｌ－ｔ－ＴＢ这里，Ｖｌ为有负债企业的价值，Ｖｕ为无负债企业的价值，ＴＢ为赋 税节余或称利息税盾。 从以上公式可以看出，当引入公司所得税，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，这个差异越大，所以当负债最后达到１００％时企业价值最大。命题二：企业股本成本模型 在考虑所得税的情况下，负债企业的股本成本等于同一风险等级中 某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本 之差以及公司税率所决定的风险报酬。其公式为： Ｋｓ＝Ｋｕ＋（Ｋｕ―Ｋｂ）（１－Ｔ）（Ｂ／Ｓ）从上述公式中可以看出，企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加，这是因为股东面临更大的财务风险，但由于（１．Ｔ）总是小于１，税赋会 使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，正是这一特性产生了命 题一的结论，即负债的增加提高了企业的价值。９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对簧研究２．２．５米勒模型虽然有公司税的模型包括了公司税因素，但却没能考虑个人所得税 的影响。１９７６年，米勒在美国金融学会＿匕，提出了一个把公司所得税和 个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企、世价值的影日向。设：Ｔｃ一一公司所得税税率 Ｔｓ一一个人股票所得税税率 Ｔｂ一一个人债券所得税税率ＭＭ理论的所有假设不变，再加上公司税和个人税，无负债企业的价值可用下式计算：ＥＢＩＴ（１一ＴＣ）（１一ＴＳ）Ｖｕ Ｋｕ负债企业的价值可用下式计算（１一ｊｌ―ＴｂＢ这便是包含公司所得税和个人所得税的企业价值模型。 这一模型有如下几个方面是十分重要的：一一］１３代表了负债收益，这一项代替了（１Ｔｂ）ＭＭ模型中的ＴＢ。 （２）如果忽略所有的税率，中的项目为零，这与ＭＭ无税模型相同。（３）即Ｔｓ＝Ｔｂ＝Ｔｃ＝０，那么，括号如果忽略个人所得税，Ｔｓ＝Ｔｂ＝０，那么，括号中的项目将为ｆ１－（１ＩＴｃ）】＝Ｔｃ，这与ＭＭ公司税模型相同。（４）如果股票和债券收益的个人所得税税率相等，即Ｔｓ＝Ｔｂ，那么（１一Ｔｓ）和（１一Ｔｂ）两项可以约掉，括号中的项目将为Ｔｃ，这也与ＭＭ公司税模型相同。（５）如果（卜Ｔｃ）（１一Ｔｓ）＝（１一Ｔｂ），括号中的项目将为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着负债减税好处，正好被股票个人所 得税抵消。在这种情况下，资本成本对企业价值或资本成本无任何影响，这时回到ＭＭ理论无税理论。米勒模型是在ＭＭ理论基础上建立起来的，是对ＭＭ理论的发展， 因此仍将其放在ＭＭ理论中说明。９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究ＭＭ理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，是对财务理论的重大贡献。但是，学者们和公司的财务经理对ＭＭ理论的有效性是持怀疑态度的，因为实际上没有一家企业采纳ＭＭ理论的建 议。ＭＭ理论的公司税模型和米勒的模型都得出同一个结论，即公司应 负债１ ００％。但这中情况在实际生活中是不会出现的。对ＭＭ理论持不 同意见的人都认为假设条件不符合实际情况，这些反对意见认为： ◆ＭＭ理论的分析暗示着公司负债和个人负债完全可以互相代替，但一般来说，投资于负债的公司比自己举债的风险要小。◆ＭＭ理论忽略了经纪人费用，这使资本由Ｌ向Ｕ无成本地自由转 移。但经纪人费用和其它交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易。 ◆ＭＭ理论未能考虑盈利的变化情况。实际情况是，亲眼的利润不 断发生变化，当盈利多时，企业可从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业减税利益很少甚至无减税利益。◆ＭＭ理论假设个人和企业可以以同等利率借款，但实际这并不相同。◆ＭＭ理论假设不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际 上随负债增加，风险也是不断增加的。２．３权衡理论ＭＭ理论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益又考虑负债带来的各种费用并对它们进行适当的平衡来确定企业价值的理论，叫权衡理论。当然，权衡理 论也是在ＭＭ理论的基础上产生的，但因考虑了更多的现实因素，因此 更符合实际情况。２．３．１财务拮据成本财务拮据成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期 债务的成本。许多企业都要经历财务拮据的困扰，其中一些企业可能会 因此破产。当一个企业出现财务拮据成本时，可能会出现以下情况： ◆大量债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务。 ◆当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，他 们往往不再来购买产品或供应原材料，这可能会引起企业破产。９９Ｍ１７５、谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究◆当企业出现严重的财务拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会 Ｈ｛现短期行为，如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获取现金， 降低产品质量来节省成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。◆当破产案件发生时，所有人和债权人长期争执不休，从而导致存 货和固定资产的损坏或过时，损害企业资产价值。 ◆当破产案件发生时，律师费、诉讼费和其他行政开支会花费掉企业大量财富，这也会降低企业价值。总之，当财务拮据发生时，即使最终企业不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据成本会降低企业价值。２．３．２代理成本在股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的经理人员，ｄ｛ 经理人员代其管理，这便是所谓的代理关系。但经理人员往往是由股东 聘任的，因此经理人员在管理中更多的是考虑股东利益，其次才是债权人的利益。债权人贷款给企业时，主要根据以下几个方面来确定贷款利率的高低：（１）企业现有资产的风险程度；（２）对企业新增资产风险的评估； （３）企业目前的资本结构；（４）对企业未来资本结构变化的预测。这 些因素决定着一个企业的现金流量的风险，因而也决定着给企业贷款的 安全程度。现在假设股东们通过他们所选用的经理决定一个实际风险比债权人所预计的风险要大的项目，这时债权人给企业贷款所要求的报酬率也廊 提高，同时还会导致企业旧债价值下降。如果这种风险较大的投资计划一旦成功了，则所得到的好处都将归于股东，因为债权人只能得到固定 收益，这样股东就得到了大部分利益，而债权人只能得到小部分利益。 类似地，如果企业为增加利润而决定增大财务杠杆即进一步举债，则企业旧债的价值将减少，这是因为企业一旦发行新债，则对旧债的破产保 护将减少，但利润的增加多数会被股东拿走。 这就是说股东们可以通过其代理人即企业经理从债权人那里获得好处。因为存在这种可能性，债权人必须在贷款时要通过各种保护性条款 对自己进行保护。这些条款在一定程度上会限制企业的经营，影响企业 的活力，降低企业效率。另外，为了保证这些条款的实施，还必须用特９９Ｍ１１５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究定的方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高负债成 本。以上两项都会增加企业费用支付或机会成本，这便是代理成本。代理成本的存在会提高负债成本而降低负债利益。２．３．３权衡理论的数学模型如果ＭＭ理论公司税模型是正确的话，那么，随着负债比例的增加， 企业的价值也会不断增加，当负债为１００％时，ＴＢ和ｖｌ达到最大。但当我们把财务拮据成本考虑进去后，负债企业价值的计算则有所变化，其公式为：Ｖ１＝Ｖｕ＋ＴＢ－ＦＰＶ―ＴＰＶ式中：ＦＰＶ一一预期财务拮据成本的现值； ＴＰＶ一一代理成本的现值。权衡理论的数学模型可用下图说明。企业负益 债现价 值＜／／一一 一一ＡＢ值Ｂ，Ｖ图２，４权衡理论模型在上图中，负债量达到Ａ点前，减税利益起完全支配作用。超过Ａ 点，财务拮据成本和代理成本的作用显著增强，抵消部分减税利益。在 Ｂ点上减税的边际收益完全会被负债所抵消，超过Ｂ点，损失将超过减税收益。这就是说，权衡理论认为，企业有其最佳资本结构，这就是图中的Ｂ点，当负债比例在此点时，企业的价值最大。２．４激励理论激励理论研究的是资本结构与经营者行为之间的关系。激励理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究企业未来现金流入和企业市场价值。譬如说，当经营者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多的由自己负担而努力的收益却有更大的比例归于他人；其在职消费的好处由自己享有而消费成本却有更大比例由他人负担。激励理论包括一类具有代表性的模型。我们着重讨论詹森一麦卡林的代理成本模型。２．４．１代理成本模型代理成本模型是由詹森一麦卡林建立的。在此模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者。不同的筹资契约与不同的代理成本相关，资本结构的选择是为了使代理成本最小化。在现代公司中，存在着经理和股东的冲突、债权人和股东的冲突等 两类利益冲突。 首先分析股东和经理的冲突。这类冲突的产生是由于经理没有拥有 公司的全部股权或者剩余索取权。当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得他的追加努力所创造的收入增量的一部分。 另一方面，当他增加在职消费时，他可获得全部的好处，却只承担部分 成本。因此，当经理持股比例减小时，他偷懒和谋求私利的欲望就会增加，所以部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下企业的价值，这两种价值差额称为外部股权的“代理成本”，它是经理持股比例的减函数。在外部股东具有理性预期的假定下，代理成本应由经理承担。在经理对企业的绝对投资不变的情况下，增大投资中举债筹资的比例将增大 经理的股权比例，从而降低代理成本。而且，由于债务要求企业用现金偿付，这就减少了经理用于其个人私利享受的“自由现金流量”。因此， 举债筹资便缓和了经理和股东之间的冲突。债权人和股东之间也有冲突。随着债务筹资比例的上升，股东将倾向于选择更具风险的项目。这一效应一般被称为“资产替代效应”。这一 效应是不利于债权人的。因为，在举债筹资的情况下，如果投资产生很 高的收益，则股东会大获其利，而债权人只获得固定收益；但投资失败 时，由于资金主要由债权人提供，结果，债权人将承担其后果。也就是说，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从中得到好处。然而， 由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为，债务筹资比例 的上升将导致借债成本的上升。这就是债务筹资的代理成本。这种成本将由股东来承担。 随着债务筹资比例的增大，股权的代理成本将减少，债务的代理成９９Ｍ１７５谢晶我国卜市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究本将增大。因此。存在着股权的代理成本和债务的代理成本之间的均衡。最优的资本结构可以通过使总代理成本最小化得到。在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际成本。２．４．２其他激励模型（１）担保模型格罗斯曼和哈特建立的担保模型将债务视为一种担保机制，这种机 制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。这种模型认为，如果经理不发行债务，企业就不会有破产风险，这会使经理丧失使利润最大化的积极性，从而市场对企业的评价也低，企业资本成本就高；相反，如果经理发行债券，股东会认为，经理为保证自己的在职好处会力求使企业利润最大化，否则其会付出代价。此时，市场会意识到企业利润将上升， 企业的市场价值就会增大。因此，对经理来说，存在着较高的私人收益流量同较高的破产并丧失所有任职好处的风险的权衡。这种权衡要通过 负债和股权的比例即资本结构来实现。（２）债务缓和模型哈里斯～一雷维吾建立的债务缓和模型认为，经理和投资者的冲突来源于对经营决策的分歧：即使在停业清算对股东更为有利的情况下，经理仍会希望继续当前的企业运营。而债务则使则使债权人在现金流量不佳时有权强迫进行停业清算，从而缓和这一矛盾。但债权人通过破产 行使控制权将会造成与调查企业前景相关的成本。这一模型认为，最优 的资本结构是在强化清算决策和高调查成本之间进行权衡。（３）声誉模型 戴孟德与海什里弗和赛克尔提出的两个模型，揭示了声誉能够缓和 企业与债权人之间的冲突。 戴孟德认为，如果企业能向放款人证明它只投资于安全项目，它就 可以享受到较低的贷款利率。由于放款人只能观察到企业拖欠债务的历史，所以企业就可能通过不拖欠债务而建立起只投资于安全项目的声 誉。企业按期清偿债务的历史越久，它的声誉就越好，它的资本成本也越低。因此，老的、有良好声誉的企业将发现，选择安全的项目，从而 避免丧失价值无穷的声誉是最优的决策。９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究在海什里弗和赛克尔建立的声誉模型罩，股东喜欢高收益高风险的项目，而经理则由于考虑到自己的声誉而倾向于选择相对安全的项目。即股东希望使预期收益最大化，而经理则希望使成功的可能性最大化。 即使风险项目的收益更大，经理也将选择成功性更好的安全项目。经理 的这种行为方式将降低债务的代理成本。因此，如果经理对这种声誉效 果非常敏感，企业将会比不是这种情况时负债更多。２．５信息传递理论一般来说，企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有着更多的了解，后者往往根据前者的筹资决策来判断企业的经营状况。即内部人 和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息是不对称的。因此，筹 资方式的选择就通过其信息传递功能影响着投资者对经营状况的判断， 从而影响着企业的市场价值。不同的资本结构会传递有关企业真实价值 的不同信号，内部人应选择合适的资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。信息传递理论包括如下三种模型：２．５．１通过债务比例传递信号罗斯认为，给定投资水平，负债一股权比可以充当内部人有关企业 收益分布的私人信息的一个信号。在罗斯模型中，每个经理均了解其企业收益的真实分布，而外部的投资者则不知道。由于破产的概率和企业的质量负相关而同负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债水平视为高质量的一个信号。低质量的企业无法通过发行更多的债务来模仿高质量的企业。因为同等条件下，低质量的企业的边际预期破产成本较高。这一模型的主要经验结果是，企业价值和负债一股权比正相关。２．５．２通过内部人持股比例传递信号在利兰德和帕尔的模型里，企业家是风险规避者，并且财富有限， 他希望与外部投资者共同分担项目。企业家与外部投资者虽然存在信息 不对称，但在他们之间仍然存在着一种可信的交流机制。企业家可以变 动自己的股份，并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会 认为项目质量是企业家自己的所有权份额的一个函数。利兰德和帕尔证 明，在均衡状态下，企业家的股份将完全揭示其自己信任的项目收益的 均值。这一均衡具有如下性质：企业家的股份越高，传递的信息是，项９９Ｍｔ ７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策硼究目价值也越高。从而企业的市场价值也越大。２．５．３传递有关投资的信号梅叶斯～一梅吉拉夫模型中，资本结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策的无效率。 该模型认为，由于逆向选择，筹集外部股票时存在严重的问题。即股票筹资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目投资，则股价过低可能会严重影响新项目的效率，使得即使新项目净现值为正，也可能被拒绝。但如果企业发行能够发行一种不致于被严重低估的证券，如无风险债券等，这中投资不 足就可以避免。梅叶斯将此称为筹资的“先后顺序”理论，即资本结构是在企业为 新项目筹资的愿望的驱使下形成的，筹资先通过内部资金进行，然后再 通过低风险的债券，最后才不得不用股票。“先后顺序”最重要的经验含 义是：发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的消息，从而 也不影响股票的价格。２．６控制理论资本结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的 分配；经营者占有的股份越多，其控制能力也就越强。这样，由于经营 者本身对控制权的偏好，他们就会通过资本结构影响控制权的分配从而 影响企业的市场价值。有关控制权方面的模型包括如下几类：２．６．１阿洪一一博尔顿模型阿洪一一博尔顿模型证明，在企业持续经营多个时期后，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给放款人是最优的， 这样，资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有入之间分配的选 择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东 转移给债权人是最优的。最佳资本结构应该保证在任何情况下，社会收益最大化，而不是某一部分投资者的收益最大化。９９Ｍ１７５谢晶我国卜市公刮资本结构的现状、存在的问题及对策研究２．６．２哈里斯一一雷维吾模型哈里斯一一雷维吾考察了投票权的经理控制、企业的负债一一股权比及兼并市场三者之间的关系。他们认为，随着在职经理股份的增大， 在职经理掌握控制权的概率增大，从而其收益增大；另一方面，如果在 职经理股份增至太大，则更有能力的潜在竞争者兼并此企业的可能性就 会减少，因而企业的价值及相应的经理的股份的价值也会减少，所以这 就存在着一种权衡。最佳的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收 益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。由于经理的股份是公司的 资本结构间接决定的，这种权衡也就进而成为一种资本结构理论。９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究３我国上市公司资本结构的现状及存在的问题３．１我国上市公司资本结构的现状３．１．１我国上市公司资本结构的样本上述理论产生于西方企业管理的实践，在这些理论中，适当的负债 比例，即最佳资本结构是企业应当追求的目标。 那么，我国上市公司资本结构的现状究竟任何？四川长虹奢侈的资 本结构在我国上市公司中是否是一种普遍现象昵？为研究这些问题，本 文选取３１ ８家分别在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业。其 中商业类企业３０家，房地产类２４家，公用事业类４１家，综合类４６家， 工业类１７７家。工业类企业中，食品类企业９家，家电制造业１ ５家， 纺织类企业２６家，钢铁类企业１ ５家，化工类３０家，建材企业１ ８家， 机械仪器类３３家，医药类１ ７家，电子信息类企业１４家。具体数据来源于上海证券报和ｈｌ峨』』碰碰班。ｓｔＱ￡ｋｓｔａ［。￡Ｑｍ网各上市公司２０００年ｌ ２月３１日的资产负债表上的流动负债、长期负债、总资产三个项目，并计算得 出总负债、总负债／总资产、长期负债／总资产三项指标来考察企！ｌｋ的总 体负债水平和资本结构中的负债比例。（具体数据见附录）３．１．２我国上市公司资本结构与西方发达国家的比较分析根据对样本的统计结果进行分析，我们可以得到上市公司资本结构 的行业分布呈如下状态：（如表３．１和图３．１所示）表３．１我国各行业上市公司资本结构一览表 行业 负债／总资产 长期负债／总资产 房地产Ｏ．５４ Ｏ．０６商业０．４７ Ｏ．０５公用事业０．３７ ０．１ ３综合０．４８ ０．０４工业‘０．４０―０．０６９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究图３ １我国各行业上市公司资本结构一览图表３．２我国工业类上市公司资本结构一览表 行业 食品 家电 纺织 钢铁 化：ｆ 建材 机械 仪器 负债／总资产 长期负债／总资产０．３９ ０．０５ ０．４３ ０．０３ ０．４ｌ ０．０３ ０．４９ Ｏ １１ ０ ３７ Ｏ．０６ ０．４２ ０ ０８ Ｏ．３７ Ｏ．０５ ０．４ｌ ０．０７医药电子 信息０．３７ ０．０６图３．２我国工业类上市公司资本结构一览图就企业的资产负债率（＝总负债／总资产）来说，所有行业大类中，房地 产企业的平均资产负债率最高，达到５４％，平均资产负债率最低的行业是 公用事业，为３７％，两者相差１ ７％，其它行业的平均资产负债率从高到低依 次为：综合类４８％，商业类４７％，工业类４０％。在工业大类中，钢铁行业的平均资产负债率最高，为４９％，化工、机械仪器、电子信息行业的平均资产负债率最低，为３７％，两者相差１２％。工业企业中，其它行业９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究的平均资产负债率从高到低依次为：家电类４３％，建材类４２％，医药和 纺织类４ｌ％，食品类３９％。总体来说，上市公司的平均资产负债率为４３％。 上述数据显示，我国许多上市公司并没有根据行业特点来确定自身 的资本结构，较为典型的是公用事业类上市公司。在本文的１．２节中我 们曾经指出企业应根据行业内的竞争程度和产品的生命周期来确定自身 的资本结构，所以垄断程度较高、市场销售较稳定的公用事业类上市公 司是最有条件利用财务杠杆，以提高自身经营业绩的一个行业。但数据 表明，该行业并未充分利用这一优势，它的负债比例在所有行业中是最 低的，其资本结构远未达到最优状态。 尤其值得注意的是，我国上市公司中长期负债／总资产这项指标很 低。在各行业大类中，公用事业此项指标最高，但也只有１ ３％，综合类 最低，仅有４％，两者相差９％。其它行业从高到低依次为：房地产和工 业为６％，商业企业为５％。在工业类中，钢铁业的该项指标最高，为１１％， 最低的是家电类和纺织类，为３％，两者相差８％。其它工业行业的该项 指标从高到低依次为：建材８％，电子信息和化工为６％，食品和机械仪 器为５％。从总体来看，上市公司的长期负债／总资产的平均水平为７％。 上述数据显示，我国上市公司的负债中，融资风险较大的短期负债比例 较大，如对资金安排不当，很容易陷入财务危机，对此应引起重视。 那么，西方发达国家上市公司的资本结构是怎样的一种水平呢？’止 我们来看看有关数据：下表是１ ９９４年西方一些主要发达国家的上市公 司的平均资产负债率和长期负债／总资产这两项指标的数据。表３．３各国上市公司资本结构一览表 国家 总负债／总资产 长期负债／总资产 日本Ｏ．７２ ０．３２美国０．６４ Ｏ．３６德国Ｏ．６０ ０．１５法国０．６１ Ｏ．２３意大利０．７６ ０．２４加拿大０．４８ ０．２５中国０．４３ ０．０７资料来源：根据《国际统计年鉴９８》西方发达国家上市公司１９９４年资产负债表的有关数据计算而得下图显示了１ ９９４年西方发达国家和中国２０００年上市公司总负债／总 资产和长期负债两项指标：９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究图３．３各国上市公司资本结构一览图下表概括总结了１９７９年～１ ９９５年美国非金融性企业的长期融资模式表３．４１９７９～１９９５美国历史融资模式（％）年份堆目１９７９１９８０１９８ｌ１９８２１９８３１９８４１９８５１９８６１９８７１９８８１９８９１９９０１９９１１９９２１９９３１９９４１９９５资金用避瓷奉蔓出８４８０６６８６６５“７８７２６７７０７ｌ７６８７７２８４７６８０净营运资本１６２０３４１４３５３６２２２８”３０２９２４１３２８１６２４２０总额１００１００１００１１３０１００１０４）１００１００１０４）１００１００１００１００ＩＯＯＪ００１００１００铙金来潭内韶融赞７９６５６６８０７４７ｌ８３７７７９８０７９７７９７８６８４７２６７外部融资２Ｊ”３４２０２６２９１７２３２ｌ２０２Ｉ２３３１４１６２８３３新债１８３Ｉ３７１８２０４５３６４Ｉ３７４６４５３６－Ｉ９１２３４４２新般８４－３２６－１６－１９－】ｓ－１６－２６－２４―１３４５４－６－９资料来源：ＢｏａｒｄＡｏｆＧｏｖｅｒｎｏｒｓ ｏｆｔｈｅ ＦｅｄｅｒａｌＲｅｓｅｒｖｅ Ｓｙｓｔｅｍ，ＦｌｏｗｏｆｆｕｎｄｓＡｃｃｏｕｎｔｓ。转引自斯蒂芬Ａ罗斯（ＳｔｅｐｈｅｎＲｏｓｓ）等著：《公司理财》，机械工业出版社２０００年版（原书第五版），第２８０页。下表以图表形式展现了这些融资模式。．２６．９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题披对策研究１２０ １００ ８０ ６０。．。。节警游。．／―、卜１厂１一一一。＼－、１：。一．一卢、?、内 融 新丑 套４０ 妞２０ ０ ２０ ―４０於／一一一ｋ■二年份＾．，．＇―叭＼Ｉ．．扩《７厂＾一一■新刮一ｚ，ｍ面一ｗ一＼鬯譬臀訾一?一ｊ；旷品一－ｍ、睇―喈’’、埒硝图３．４美国公司的融资策略下表显示了西方发达国家上市公司确定融资策略的方法表３．５ 项目内部融资模式：１９９０～１ ９９４年（％） 美国８２．８ １７２ １７．４ ．３．７ ３．５日本４９．３ ５０．８ ３５．９ ９．７ ５．１Ｓｔａｔｅｍｅｎｔｓ英国６８．３ ３１．７７ ４德国６５．５ ３４．５ ３１．４加拿大５８．３ ４１．７ ３７．５ ３．８ １０．３法国５４．０ ４６．０ ６．９ １０．６ １２．４内部现金流 外部现金流 长期负债增长率 短期负债增长率 股票融资增长率资料来源：ＯＥＣＤ１９９５６．１ １６．９ｏｆ Ｎｏｎｆｉｎａｎｃｉａｌｅｄｉｔｉｏｎ．ＦｉｎａｎｃｉａｌＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ。转引自斯蒂芬Ａ罗斯（ＳｔｅｐｈｅｎＡ Ｒｏｓｓ）等著：《公司理财》，机械工业出版社２０００年版（原书第五版），第２８０呃。从表３．３、表３．４、表３．５和图３．３中我们可以看出，Ｉ司西方发达凼 家上市公司相比，我国上市公司的资本结构中的负债比例是比较低的， 尤其是长期负债的比例更是低的惊人。 从表３．４、图３．４和表３．５中，我们还可以清楚地看到西方发达国家 长期融资方式的几项特点： （１）内部产生的现金流是资金融集的主要来源。 （２）一般地，公司支出总额会多于内部产生的现金流，这两者之间９９Ｍ１７５谢晶我国ｆ：市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究的差额就构成了财务赤字。 （３）通常，财务赤字可以借助举债和发行新股这两种外部融资方式予 以填补。就美国而言，外部融资最显著的特点之一是，新发行的权益资本就总体雨言并不是很重要，其净额通常只占融资总额的一小部分；本 世纪８０年代末及近年来，该数字则出现了负值。根据西方学者高登．丹纳德森（ＧｏｒｄｏｎＤｏｎａｌｄｓｏｎ，１９９６年）曾对发达国家公司确定长期融资策略的方法所进行过的调查显示：◆对于净现值（ＮＰＶ）为正的项目，公司首选的融资来源是公司内 部产生的现金流，即净利润加上折旧扣除股利的结果。 ◆公司将外部产生的现金流作为最后采用的融资手段。在选择外部融资方式时，公司会首先考虑选用负债方式，最终才会借助普通股。也就是说，在西方发达国家中，长期融资的优序策略之首当是利用 内部形成的现金流，其次为负债融资，最后方是选择发行新的权益资本。 以美国为例，利用增发股票进行融资占企业融资总额的比例已从本世纪 初的ｌ ５％降为近四十年来的２％～３％，在此期间，美国企业的资产负债率 呈逐年上升趋势。 综上所述，与西方发达国家相比，我国上市公司的资本结构呈现低负债比例的特性，在进行外部融资时，更倾向资本成本较高的股权融资，而非资本成本较低的负债融资。３．２我国上市公司资本结构中存在的问题根据前文所述资本结构理论，我们可以得出这样的结论，对于上市 公司而言，适度的负债率是其应当追求的目标。因为恰当的负债比例至少有以下几方面的好处。（１）由于利息的减税作用，负债融资可以增加公司的总价值，并 降低其加权平均资本成本。 （２）有利于抵消股东和经营者的矛盾引发的代理成本，促使经营者多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策。（３）使企业可以通过不拖欠债务而建立起只投资于安全项目的声誉，从而降低资本成本。 （４）传递公司高质量的信息。 （５）避免过多增发股票而引起公司现有股票市场价值下降。 （６）使得在该负债水平上，导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的。９９ＭＩ ７５谢晶我国土市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究因此，如果资本结构中负债比例过低，那么对上市公司而言是不经济的，因为这在很大程度上会丧失负债经营所带来的好处。 在选择长期融资方式时，优先考虑股权融资尽管有如下优点：◆所筹资本具有永久性，无到期日，不需归还。 ◆没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司有无衙利和经营需要丽定，经营波动给公司带来的财务负担相对较小◆所筹资本是公司最基本的资金来源，反映了公司的实力。◆预期收益较高并可一定程度上抵消通货膨胀的影响，应而容易吸收资金。但我们也应该看到，运用股权融资筹措资本的致命弱点除了资本成本较高以外，还会增加新股东，分散公司的控制权，同时降低每股净收益， 进而可能引发股价的下跌。这和股东财富最大化的目标相背离。 所以说，我国上市公司资本结构存在的主要问题就是过低的负债比例，使负债经营的好处未得到充分体现；外源融资的优序与西方发达国 家成熟上市公司正好相反，即优先考虑股权融资，其次才为债务融资， 说明我国上市公司在选择融资方式时，并未贯彻股东价值最大化的Ｅ｛标。９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究４我国上市资本结构问题产生的原因及对策４．１我国上市公司资本结构问题产生的原因西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理 受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面要考虑的要素是资本成本、融资风险和股东权益。 我国上市公司资本结构之所以存在以上问题，究其原因，主要是由 于我国的特殊国情。我国目前尚处于转轨经济时期，即处于计划经济向 市场经济过渡时期，我们有自己特殊的经济环境和经济运行特点。我国 的证券市场就是在这样的情况下出现的，而且是在政府的推动下建立起 来的。政府设立证券市场的最初目的是为国企解困，帮助国企从债务的 困扰中解脱出来。因此我国的上市公司绝大多数是由国有企业改制形成的。这罩，我们有必要对建国以来我国国有企业获得资金来源的历史作 一番回顾：（１）政拨款阶段 在我国经济体制进入转轨经济前，国有企业的资金来源于国家的行 政性资金划拨，国家极其代表结构作为企业的真正法人与实际控制者，承担着企业资本的供应与分配。这种资金的划拨供给体系是非竞争性的，它造成了企业治理结构上的行政性控制方式与资金的行政性配置，并形成了直接控制企业经营管理过程，即“国有国营体制”，企业没有经营管 理的自主权，导致经营效率低下。（２）“拨改贷阶段” 进入转轨时期最初阶段，统收统支与财政供给资金的体制在企业分 权改革后，产生了一系列不均衡，最主要的是占有国有资本成为企业分享收益与利润的巨大源泉。为了限制这种无偿分享，国有资金开始有偿 使用，从而使财政向国有企业的拨款变成了“银行贷款”，即“拨改贷”，企业须向银行支负利息，此时的国有企业变成了“无本企业”，企业资本 全部为负债，而没有“权益”。拨改贷不能改变企业长期资本占用的事实，这使得银行贷款成了一种“贷９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究款资本金”。在市场融资渠道不畅，其它集资方式难以合法化的条件下， 银行成了企业外部资金的唯一来源。而银行在多种压力下提供了几乎无 所ｔ，ｆｉ包的贷款。 银行是国有的，它和财政属于同一个体系。所以此时国有银行与国 有企业的资金往来，从形式上来看是市场交易关系，而在实质上仍然带 有行政拨划性质，银行充当了第二财政的角色，它为国有经济体系提供 名为有偿、实为无偿的巨量资金。 对于国有企业而言，拨改贷并未从根本上改变它的产权制度和管理 运作机制，它属于国家，没有资本与自身的权益，企业所有盈亏仍然… 国家承担，企业本身对经营风险与成本没有直接的责任。所以无论是无偿使用的行政拨款，还是有偿使用的银行贷款，在它看来没有本质的区别。实施拨改贷之后，国有资本（来自于银行）的继续存在使国有企业 继续维持着一个稳定的财务结构。尽管它的资本结构已发生了显著变化，负债水平已然很高，并要负担较高的利息。但由于当时属于短缺经 济时期，而且国有企业在很大程度上处于垄断地位，资本结构的不合理 所隐含的矛盾在当时尚不突出。（３）“债转股”阶段 随着外部市场环境的变化和企业经营体制的不断变革，以及经营体制的改革，“拨改贷”产生的后果变得越来越严重。到２０世纪９０年代中期，国有企业过去在一系列部门的垄断局面不 断被打破，随着竞争的加剧，国有企业经营机制的固有弱点暴露无遗， 企业的市场份额急剧下降，大批国有企业失去竞争力，并陷于经营危机。 此时，“拨改贷”之后，企业资本结构隐含的矛盾凸现出来，在陷于经营 危机的同时，企业连带又陷于财务危机之中，大量企业被巨的额的债务和利息压得喘不过气来，这对于企业面临的经营危机更是雪上加霜。 随着国企债务危机的不断加剧，国有银行的债权危机也在不断升温，各大国有银行都为不良资产过多的问题所困扰。为了帮助国有企业和国有银行摆脱困境，改变企业资本结构不失为一种良策。从成因看，企业和银行的财务危机是由于企业债务过重有关， 也与企业缺乏资本金，对银行过度依赖有关。那么改变这种结构也就被 作为重要的措施提了出来。在解决企业债务危机的过程中，曾经有多种对策和建议，如财政出 资核销债务，银行冲销不良债权减少企业债务，企业出售债务，企业破我国上市公司资奉结构的现状、存在的问题及对策研究产核销债务等等。但因核销债务困难，国有企业的债务减少采取了“债 转股”的方法：将企业债务转为国有股本，国有银行的债权转化为国有企业股份；国有银行身并不能直接参与企业经营，而是由国家成立的资 产经营公司来管理这部分国有资产。企业实施“债转股”需为国家行政 管理结构统一审核批准，实施债转股的企业均为国有大中型企业。“债 转股”在削减企业债务的同时，形成了国有企业的资本金。 当企业进入“债转股”程序时，国有企业的财务状况已是相当恶化， 即企业已无法归还所欠债务并支付利息，而国有企业的特殊身份与控制 结构又不能进入清算或破产程序。此种状况下，“债转股”其实只是财务 科目上的变化，它不能给企业带来任何实质性的资金投入。只是改变了企业名义上的资产负债比例。即使是名义上利息支负的减少也不能给企 业带来什么好处，因为可转股的债务往往已是停付利息的呆帐或逾期贷款。（４１上市融资阶段 既然“债转股”并未将国有企业从恶化的财务状况中解救出来，那么接下来国企将何去何从呢？它们将从何处获得维持生产和发展企业的 必不可少的资金呢？ 公司制一直被认为是现代企业最具代表性的组织，它使得企业的经 营权和所有权相分离，它的资本越出了个人与家庭，向社会公众扩展， 解决了现代企业的融资问题。从企业财务角度看，公司企业制度的形成真正确立了企业独立资本金的制度。前已述及，我国国有企业在转轨转制之前，并无独立法人地位，因而也无独立资本金，它的所有资金均由国家划拨，所有的资产均被确定 为国有资产。现在，在债转股之后，国有企业开始建立了资本金制度，进入企业的投资资金形成了“国有资本金”，由相应的国家机构或代理机 构控制股权，企业相应地转变为独立的法人组织。与此同时，国有企、世也被切断了融集资金基本渠道，即财政和国有银行的政策性贷款。此时， 国有银行向商业银行过渡与实行企业化经营已势在必行，这是银行自身摆脱困境的根本出路。１ ９９５年以来原国有银行的商业化运作已对企业融资产生了重大影响，国有企业由于历史债务包裹重，现有经营业绩著，在一般情况下，已很难进入商业银行贷款的视线。 为了帮助国企获得新的融资渠道，在市场经济条件下，企业改制成公 司，然后通过市场进行证券化融资是一个重要的渠道。这可以使企业获得外部资本的投入，否则，单靠企业自身资本及其积累将会使企业的发９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究展和规模受到极大的限制，更何况我国企业的自我积累能力原本也有限。而与此同时，经济体制改革与转轨引起国民收入分配格局的变化， 国民收入中个人持有及可支配的收入比重稳步上升，我国社会资金的数 量在快速膨胀着。据有关资料显示，我国居民的储蓄存款余额从１９７８ 年的３００亿元人民币增长到１ ９９８年的６万亿人民币。 企业需要资金，必须有融资渠道，社会存在大量闲散资金，需要有 投资渠道。在这种情况下，引入市场化的直接融资，是可行的。由此，我国的证券市场在政府的推动下建立起来了。但由于我国的计划经济体 制向市场经济体制过渡尚未完成，所以我国证券市场在建立伊始就带上 了计划经济的烙印，从政策法规到股票发行、上市方式的有关规定莫不如此。我国上市公司在企业上市之前，大多经历了资产重组。资产重组是 作为存量要素配置再生产，是产权主体充分挖掘内在潜能，提高资产运作质量，优化资源配置的有效途径。我国国有经济长期以来各种结构性 矛盾较为突出。随着我国市场的对外开放，企业面临越来越激烈的市场 竞争。因此，通过资产重组来提高国有经济的整体素质，有助于增强国有经济的竞争力。 企业资产重组的一般形式有： ◆兼并收购：兼并方出资购买兼并企业的全部资产，并承担其全部 债务。 ◆控股：兼并方出资购买被兼并企业的权益，并达到控股地位，这 种方式又可分为：协议转让、市场收购、间接控股。 ◆股权置换：被兼并企业的净资产作为权益并入兼并企业，成为兼 并企业的股东之一。 ◆合并：兼并企业和被兼并企业合并为一家企业。 ◆借壳上市：集团总公司先以某予公司上市，再注入资产，获得整 个集团公司上市的效果。 ◆买壳上市：企业通过购买一家上市公司，然后再注入自身业务， 从而无需正式程序就可上市。从我国上市公司所运用的资产重组的一般形式来看，大部分资产重 组行为实际上是不同企业权益资本的组合和变换，以产权权益结构的变化迅速积累资本，壮大企业实力，提高企业竞争力。这种资产重组行为 导致上市公司的资本结构更多地以权益资本为主，因而负债比例较低。当时出于对股份制这一新生事物既支持又谨慎的态度，为防止我国９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存存的问题段对策硼究股份制改造过程中国有资产流失，有关股份制企业和股票市场的政策法 规对股权结构、国有股的持股单位和股权管理、国有股的转让等都作了 明确的规定，我国目前的股权结构基本上部是按有关的法规设计形成的。我国的上市公司绝大多数是由国有企业改制形成的，为保证国家刘属于关系国民经济命脉的重要行业的绝对控股地位，所采取的股票发行和上市方式是先对国家资产、法人资产进行资产评估界定股权，然后霜： 不触动国家股、法人股的基础上再向社会公众增量发行股票以扩大公司 的股本。增量发行的部分在证券交易所上市流通，国家股、法人股暂小 上市流通，从而形成流通股和非流通股分割的局面。 复杂的股权结构和大量非流通股的存在对上市公司的经营、证券市 场的规范运作以及国有资产、法人资产的优化配置均产生了不利影响。 通过以上对我国企业融资方式发展、演变历史的分析，我们不难发现，我国企业的资本结构按照市场化的标准来看，一直都不太合理： 计划经济时代，企业没有经营管理的自主权，企业资金来源于国家 的行政拨款，资本结构中只有属于内源性的自有资金。转轨经济的初期，企业经营管理自主权不大，资金来源于和行政拨款无本质区别的银行贷款，资本结构中几乎没有自有资本。 随着经济环境中市场经济成份的不断加大，企业的经营管理自主权在不断扩大，企业开始拥有自有资本，银行贷款也是它们的一个资金来 源，上市公司还可以通过证券市场进行外部融资。但即便是上市公司， 从前文的分析来看，其资本结构仍然不合理。通过对我国企业融资历史的探究，可以对我国上市公司资本结构不 规范的原因做一番分析。 （１）我国的证券市场发展不完善，政府行政干预过多，证券市场的有效性不高，以致股票融资成本低于债务融资成本。◆股票市场卖方存在严重的不充分竞争我国证券市场建立的初始目的是为国企借困，为了达到这一目的，在相当长的一段时间内，政府对公司上市发行股票实行计划性、行政性 较强的审批制，实行严格的额度控制，并向国企倾斜，这使得我国的证 券市场的卖方存在严重的不充分竞争，并使得不少次优甚至劣质也得以 上市，股票的价格由于限制供给而扶摇直上，价格水平普遍偏高，二级市场的市盈率平均高达５０倍左右，一级市场的市盈率也在１ ５倍以上。 如果以１ ５倍来计算的话，上市公司如将当年盈利的５０％发放股利，其９９Ｍ１７５谢晶我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究股票的融资成本率也仅为３．３３％，远远低于同期向金融的中长期借款的资金成本率，更何况我国上市公司的股利发放水平一般较低，有的甚至 不发放股利。下表为１９９９年６月１０日央行连续几次降息后的最新的金融机构的 贷款率以及上市公司从银行借款所承担的税后资金成本率（Ｊ二市公司的所的税率为ｌ ５％）表４．１金融机构法定贷款利率期限 利率单位：年利率％税后成本率短期贷款６个月５．５８ ５＿８５ ４．７４一笠４．９７长期贷款３～５年（含五年） ５年以上６．２１６ ０３５．１ ３５．２８较低的资金成本率和融资风险，使上市公司更倾向于股权融资。 ◆市场信息不完善 市场参与着者不能以同样成本获得同样信息，信息披露的不公正性 助长了市场的投机性。在公开发表的信息中，信息的正确性在较大程度上被扭曲，政府对 此监管不利，使证券市场重投机轻投资的风气得以蔓延，投资者购买股票主要是为了获得股价上升的好处，而对上市公司的盈利状况和股利政 策较少关心。这在一定程度上减少了股东对上市公司经营成果的压力，使得企业利用股票融资的收益更为显著。 ◆资本市场不发达，市场融资体系不完善，可供选择的融资方式较为单一，企业无法在不同的融资方式中进行选择，以便构成最优资本结构。 （２）复杂的股权结构、国有股份所占比重过大、股权过于集中、同股不同权等问题使上市公司的法人治理结构不完善。 由于国有股“一枝独大”，国有股权主体不到位，政企不分、政资 不分的问题没能得到很好解决，国有股大股东干预公司日常决策的事时９９Ｍ１７５谢品我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对镱研究有发生。在上市公司的董事会中，内部董事占大多数，公司的“内部人”控制现象普遍。 根据控制理论，在内部人控制企业的条件下，公司的经营目标会发 生偏离，即不在以股东财富最大化为目标，而在于其对企业的控制和经 营，以便获得最大的控制利益，为了达到这一目的，引入更多的股东可 使股权分散，对内部人的控制更为松弛，这正是企业管理层所乞求的， 所以管理层更倾向于股权融资。（３）由于我国对上市公司实行税收优惠，再加上上市公司经营业 绩不理想，使得负债所享有的利息税盾对上市公司吸引力不大。 负债融资有还本付息的压力，只有在资产报酬率高于负债利率时，负债融资才是有利的，而我国上市公司的经营业绩并不理想，资产报酬 率不高，有的甚至低于银行利率，因此上市公司也不敢负债融资，这使得上市公司更倾向于股权融资。４．２解决我国上市公司资本结构问题的对策４．２．１政府的对策对上市公司资本结构问题中反映出我国证券市场和企业法人治理结构的不完善，应引起政府的注意。 从国家宏观经济的角度来看，如果上市公司的资本过分依赖权益资 本，意味着股东将承担大部分的风险，而我国上市公司的业绩并不能令 人满意，这种状况发展下去是非常危险的。上市公司的业绩不好将会引 起股市的危机，进而对国家的宏观经济造成恶劣影响。一方面，股票价 格下降使投资者的个人资产价值减少，也就降低了他们的收入水平，收 入水平的下降导致消费支出的减少，企业产品的需求减少，消费市场疲 软，企业业绩恶化：另一方面，股票价格下降将增加企业的融资成本，再加上企业经营业绩的恶化，使企业的负债融资的成本率也上升，从而压抑企业的投资欲望。两方面的作用将会引起整个国家经济的萧条。具 统计，目前股票企业经营业绩的恶化，使企业的负债融资的成本率也上升，从而压抑企业的投资欲望。两方面的作用将会引起整个国家经济的萧条。具不完全统计，目前股票市场投资者的开户数已达５４８８万户， 我国大部分城镇居民家庭己和股市密切相关。股市的稳定和银行的稳定－３６．９９Ｍ１７５谢晶我国１．市公司资本结构的现状、存在的问题及对策彤ｆ究同样重要。研究表明，融资结构和国家经济稳定存在密切联系，任何一种融资结构出现问题都包含巨大的风险，区别在于对经济的影响方式不同。法人治理结构不完善，使上市公司的内部制约机制和外部监督力量 薄弱，企业经营者事实上对经营后果不负任何财产责任，现代企业制度并未真正建立起来，企业的经营效率仍然低下，尽管获得了外部资会的 注入，并得到了暂时的喘息．但从长远来看，它们仍然不能走出原来的困境。因此，政府应从以下几方面采取对策，影响企业的融资决策和资本结构，使其达到较为理想的状态：（１）加强市场化的证券监管 证券市场的监管是指国家通过立法对证券市场业务和从事证券业的机构和个人进行的监督和管理。一个有效的证券市场是有序运行的市场，而有序运行的市场离不丌对证券市场的监管，这种监管是保证证券市场公开、公平、公正运行、 提高证券市场效率、发挥证券市场的各项功能必不可少的手段。世界各国对证券市场的监管有不同的方法，但它共同的目的主要 有：充分利用和发挥市场机制的积极作用，限制其消极影响；防止人为 操纵市场，禁止证券欺诈等不法行为，增强投资者的信心，保护投资者 的利益：引导居民储蓄转化为投资，促进经济发展和社会稳定。因此各 国纷纷采用经济、行政、法律等多种手段，对证券市场的参与者进行多 层次、多方面、多渠道的管理。由于各国证券市场发育程度不同、政府 宏观调控手段不同，所以，各国证券市场监管的模式也不尽相同，概括起来主要有三种类型：１）集中型 集中型管理是指政府通过制定专门的证券市场管理法规，并设定全国性的证券监督机构来实现证券市场的管理。其代表是美国。》集中型管理体制的优点在于：／具有超脱于证券市场参与者之外的统一管理机构，能够较为公平、公正、高效、严格的发挥监管作用，并能够协调全国证券市场，防 止出现过度投机的混乱局面。／具有统一的证券法规，使证券行为有法可依，提高了证券市场监督的权威性。我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究／监管者地位相对超脱，更注重保护投资者的利益。 ≯集中型管理体制的不足之处是：／证券法规的制定者和监管者超脱于市场，从而使市场监管可能脱离实际，缺乏效率。／对市场发生的意外行为反应较慢，可能处理不及时。 ２）自律型 自律型管理体制是指政府除了某些必要的国家立法外，较少干预证 券市场。对证券市场的管理主要由证券交易所和证券商协会等组织进行 自律管理。其典型代表是英国。＞自律型管理体制的优点： ／能充分发挥市场的创新和竞争意识，有利于市场活跃。 ／允许券商参与制定证券市场监管规则，从而使市场监管更切合实际，制定的监管法律、法规具有更大的灵活性、效率更高。 ／自律组织对市场发生的违规行为，能够作出迅速而有效的反应。＞自律型管理体制的缺点： ／自律型管理一般将重点放在市场的有效运行和充分保护证券交易 所会员的经济利益上，对投资者的利益往往没有提供充分的保障。／由于没有立法作为后盾，监管的手段较为软弱。ｖ，没有统一的监管机构，难以实现全国证券市场的协调发展，容易造成混乱。３）中间型管理体制这种体制既强调立法，又注重自律。世界多数国家开始向中间型管 理体制过渡，政府管理为主，自律管理为辅是证券监管的发展方向。 我国在９２年以前，对证券市场没有集中统一的管理，当时主要由 中国人民银行金融管理部门主管，体制改革委员会等其它政府机构和沪、深两地的政府也参与管理。１ ９９２年１０月，国务院证券委和中国证 监会的成立，表志中国证券市场管理进入新阶段。我国证券管理体制建立的时间不长，虽然有一些成绩，但问题不少，主要体现在： ◆证券监管机制不健全。一是信息披露制度不健全；ｊ是进入退出 机制不健全。 ◆证券监管组织体系缺乏效率。◆行政管理色彩较浓。．３８．９９Ｍ１ ７５谢品我国上市公司资本结构的现状、存在的问题投对綮研究主要表现为： ≯证券监管过分强调政府管理的重要性，忽视了证券交易所、证券 业协会等自律性组织作为证券市场一线监管者和自律者的积极作用，使 对证券市场的监管顾此失彼，造成龉管成本的加大、监管效率低下和监 管效果不佳。＞证券业协会作为证券行业的自律组织，仍然没有成为一个相对独 立的机构，在依法实施自律管理，发挥其作用方面受监管部门的影响过多，难以客观、独立的开展工作。 ≯证券市场的法则建设滞后 体现在： 一、《证券法》某些内容已不适应证券市场发展变化的需要，急需修 改、补充。二、需要进一步修改和需要尽早出台相关法律。如《公司法》中的 许多内容已不适应证券市场的发展，急需重新修订、补充。 三、与《证券法》相配套的规章、条例的缺乏。 为了促进中国证券市场的健康发展，提高它的有效性，政府应为其 创造必要的符合国际标准的市场竞争和市场运行秩序，按照市场经济规律管理市场。当前，政府管理为主，自律管理为辅是证券监管的发展方向，我国证券监管可照此思路发展。首先，政府管理在证券市场监管中起主导作用，它通过制定证券市场法规、条例，检查、惩处违法、违规行为，维护证券生产市场的运行秩序，保护投资者利益，以引导证券市场的健康发展，实现其监管职能。 应注重证券市场法制建设，建立系统、完善、全面的证券法律、法规体系；建立严格的法律惩处制度，对证券市场出现的各种违法、违规行为 进行严厉的处罚，努力实现证券市场的公开、公平和公正。其次，自律管理为辅是指在证券监管机构宏观指导的前提下，充分 发挥证券交易所～线监管和证券业协会行业自律组织的积极作用，将监 管变成被动与主动的有机结合，既降低政府的监管成本，提高监管效率， 又充分尊重市场发展的客观规律，减少政府的监管失误。完善进入退出机制，根据市场原则确定市场参与者，不仅由市场选择进入者，同时也由市场来淘汰不合格者，引入竞争机制，提高上市公司质量。强化与规范信息披露机制，提高信息披露的及时性和真实性。９９Ｍ１７５谢品我国上市公司资本结构的现状、存在的问题及对策研究（２）善市场体系，建立多层次交易系统，丰富融资方式。１）尽快推出创业板，给中小企业和高科技企业提供融资场所，完善资本市场，提高市场的竞争性和有效性。 创业板市场，又称为二板市场，是与主板市场（又称为第一板市场） 相对的概念，是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供融资途径 的新市场，因此许多创业板市场又称为小型公司市场或新兴公司市场。 目前，国际上最著名的创业板市场是美国全国证券交易商协会自动报价市场（ＮＡＳＤＡＱ）。与主板市场相比，创业板市场有以下几个方面的显著特点： ◆一是上市标准相对降低。 ◆二是引进独立董事制度。 ◆三是实行保荐人制度。 ◆四是股份全流通。 ◆五是规定和限制主要股东最低持股量及出售股份。 ◆六是建立更加严格的信息披露制度。 创业板市场设立后，将为主板市场的运作产生示范效应和扩散效 应，推动其结构改革和