什么是资产证券化？资产证券化的过程是怎么样的？
比如近日有消息称华侨城计划利用欢乐谷的门票收入进行资产证券化。
举个通俗的例子，说明一下什么是资产支持证券以及在实务中如何应用比如，楼下张大爷开了个煎饼摊，每天能有五百块现金流入。张大爷看生意不错，想再买个小面包车进货，把生意做大。买面包车需要七万块钱，找银行借吧，银行嫌张大爷一个老头没什么值钱的东西抵押，怕他跑路，而且这么小额的贷款没什么搞头，不愿贷款。隔壁老王看张大爷发愁，就想了个办法：你看，你现在一天能有五百块流入，一个月的现金流就是一万五。要不这样吧，我明天就掏给你七万块，未来五个月的赚的钱就直接打我卡上，也即是说现金流就归我了。其实老王自己也没钱，但他找到了李二叔宋三婶，说我找了个好项目，你们来投资，只要一次性把钱投给我，每个月都能返本金和利息。邻里们有些担心，说你又不是开银行的，怎么能保证按时还钱？老王说，别担心，张大爷每个月赚的钱都会给我，再说了，张大爷儿子在城里打工，每个月都往家里寄钱，就算张大爷赖账大不了找他儿子要啊！有人知道这个收益是要靠张大爷卖煎饼赚出来的，问万一煎饼不赚钱了咋办，张大爷自己出来说话了，你们投资的保证书啊，我也签一张，投资一万块，要是赔钱了，先从我这赔，优先保证还上你们的钱！老王筹到了钱，给左邻右舍都写好了按月付收益的保证书。张大爷接过钱，高兴地买车去了，生意一天天红火下去，赚到的钱每月打给老王，老王又把钱转给拿了保证书的人，当然自己也雁过拔毛留了一小点。这里煎饼摊产生的现金流，就是基础资产。老王写的保证书，就是资产支持证券。万一张大爷赖账，他儿子拿自己的钱出来抵债，叫外部增信张大爷自己也投一万块，煎饼不赚钱的话先从那一万块里亏，也就是自己持有了劣后级，其他投资者持有的是优先级，这一过程叫内部增信老王干的活，看着好像是空手套白狼一样，其实就是投行。邻里们知道只要拿着保证书就可以每月收到钱，于是手头紧的时候就把保证书卖出去抵钱，这样一来证券就交易起来了。大抵如此。那么，这个玩法会不会出问题呢？假如，村头赵大麻子看乡亲们买卖保证书不亦乐乎，想到个主意：既然拿着保证书就可以每月收到钱，要不然我再搞点钱来买点保证书，再拿到别的村，给他们说这东西拿着能挣钱，保准能卖出去。赵大麻子自己没什么钱，于是他也想办法动员乡亲们给自己投资。刘大麻子说，我这里有个好项目，我要去隔壁村卖老王印的保证书，大家来捧个场，赚钱了我每月给你们收益。看到这里是不是觉得很熟悉？这里能赚钱的保证书，其实和之前能赚钱的煎饼摊一样，也是”基础资产“，都能产生现金流。摊煎饼产生的现金流，成为了持有老王保证书的收益，而去隔壁村卖老王保证书收益带来的现金流，又成了赵大麻子保证书的收益。然后还可以继续一层一层往上套。有一天，城管来了，把张大爷的煎饼摊砸了，张大爷的儿子在城里嫖娼被抓进监狱了，没有现金流了，老王印的保证书成为废纸，没有收益了，于是赵大麻子印的保证书也成了废纸。这些废纸，就是08年压垮雷曼兄弟的”衍生品“这个平静的小县城，就这样发生了由一个城管引发的金融危机。简单用一个图说明这个煎饼摊证券化的交易结构：和银行贷款相比，资产证券化的优势主要体现在低门槛、灵活性和高流动性上：1.降低门槛要让人借钱，首先要证明自己有能力还钱。找银行贷款的话，要靠抵押来证明自己还得上钱，比如拿房子、设备抵押，或者是拿公司股票质押，证明自己”跑得了和尚跑不了庙“，大不了可以卖房卖车换钱。但这一要求，对于煎饼摊规模的小企业是很不公平：本来就是因为想卖房卖车扩大经营规模才贷款嘛！金融学一个基本假设叫做”风险越高，收益越高”，如果一个人想借钱却没法提供抵押，放贷的就难免犯嘀咕：还不上钱怎么办？于是就会要求更高的利息来补偿赖账风险，走到极端就成了温州地下钱庄那样的民间借贷：对于抵押品的要求很松，但利率也高的可怕。资产证券化对这一问题提供了解决方式：拿未来能拿到手的钱作为保证，以获得现在的融资。问题中提到的欢乐谷门票收入，作为未来的钱，就可以通过证券化的形式换成今天的真金白银。在我参与证券化工作的半年时间中，接触过的基础资产就包括商铺未来几年应收租金、污水处理厂建成后头几年应收的处理费、高速公路未来几年通行费，邮储银行未来预计收到的还款等等。对的，就连邮储银行这样的金融机构，有时也可以通过证券化的形式将未来可以收到的还款变成今天的现金，就连银行在需要钱的时候也会考虑资产证券化的。2.灵活性那么，是不是说资产证券化就是为了服务煎饼摊级别的小微企业呢？不尽然，比如目前在我国，资产证券化一个比较热门的题材在于市政基础设施：基础设施建设在获得融资时遇到的困难是另外一方面的：基础设施建设一次性投资大，回本慢。要是买个三轮车卖早点，可能一个月就能把三轮车的钱赚回来，但要是建个污水处理厂，靠收污水处理费回本的话，没个几十年难说。银行贷款很难一下子给出这么长的期限，因为对于寨主来说，等换钱等这么长时间是有风险的，一下子这么一大笔贷款放出去，就意味着几十年资本充足率都堪忧。而资产证券化，只要双方都愿打愿挨，可以达到“如果要把这个项目加上个期限，我愿是一万年”的效果，在期限上更为自主。基础设施建设在获得融资时遇到的困难是另外一方面的：基础设施建设一次性投资大，回本慢。要是买个三轮车卖早点，可能一个月就能把三轮车的钱赚回来，但要是建个污水处理厂，靠收污水处理费回本的话，没个几十年难说。银行贷款很难一下子给出这么长的期限，因为对于寨主来说，等换钱等这么长时间是有风险的，一下子这么一大笔贷款放出去，就意味着几十年资本充足率都堪忧。而资产证券化，只要双方都愿打愿挨，可以达到“如果要把这个项目加上个期限，我愿是一万年”的效果，在期限上更为自主。3.流动性诸位可能看到这就要问了，为什么资产证券化期限就可以动辄几十年呢？原因就在于流动性：资产支持证券可以公开交易。例子中，乡亲们可以互相买卖老王发行的保证书，不一定非一直放在床底下等几十年后到期了才能拿到全部收益。人在江湖漂，那能不挨刀？谁都有手头缺钱的时候，遇到急着花钱，手里持有证券总是很容易变现的，就跟买卖股票一样，开个户，敲几个数，一下就卖出去了，不用找接盘侠找半天。试想一下，如果手里拿的是一张三十年后还钱的借条，恐怕就没这么容易出手变现了。正是因为较强的流动性，才保证了期限上的灵活，两者是相辅相成的。离开风险谈收益，那绝对是耍流氓，我所了解的资产证券化风险主要有几个方面：1.基础资产质量风险不管怎么说，实打实的房子、地皮、设备值多少钱还是比较有数的，以其作为抵押，不能说绝对，但至少有八九成把握能卖了换钱。但资产证券化的基础资产，听起来就更加虚头八脑一些，实际上也的确更容易鱼龙混杂。比如国外比较流行的信用卡还款证券化，是信用卡公司把未来能收到的信用卡还款作为基础资产来融资的产品，细究下去，产生现金流的是千万个使用信用卡消费的个人。难免其中有一些管不住自己的剁手党，月初买买买月底发现欠一屁股债，难免有的人本来就已经在恶意透支了，刷卡爽过一次以后就打算躲到天涯海角赖账。由于基础资产的构成太复杂了，很难做到像贷款一样仔细审查具体的资信情况。另一方面，基础权益人（比如例子中的张大爷）也有可能为了让基础资产”看上去很美“而有所隐瞒。比如，张大爷能实现每天五百块的销售额，可能是因为附近小吃街这个月在整治，到下个月重新开张了，张大爷的客源就会少很多。这些信息上的不对称，也可能导致基础资产实际质量低于预期，媒人说得好像范冰冰，真娶回家，掀开盖头一看，尼玛是罗玉凤== 零八年金融危机，很大原因就是评估资产质量的评级公司和金融巨头互相勾结，粉饰出好看的”卖家秀“，而当市场发现到手的其实就是"买家秀”水准的东西时，就开始慌了。2. 现金流风险有时，就算基础资产质量很好，也不存在披露上的动手脚，但市场就是存在风险的，摊上小概率的”黑天鹅“事件，谁也扛不住。事前，谁也不能保证自己投资的核电项目是不是下一个福岛，投资的乳业项目是不是下一个三鹿。尽管存在内/外部增信，但这一层安全垫也有被击穿的风险。例如，例子中的张大爷，自己投资一万块作为”劣后级“用来吸收风险，如果现金流比预计少了一万块，就还亏不到乡亲们的优先级投资头上，但世上的事谁说得准呢？万一城管来了，一万块的安全垫估计也是要侧漏的。（优先级+劣后级）/劣后级的数值，就是大家耳熟能详的”杠杆率“，张大爷能用一万块钱的投资，”翘起“总共六万块的资本，就叫做六倍的杠杆。杠杆越高，融资能力越强，但违约起来血本无归的风险也就越大。我国股市前段时间的走势，就是用”两融“实现了高杠杆，翘得很高很高，摔得很惨很惨。3.系统性风险系统性风险，讲的是整个金融市场都是彼此手牵着手牵着手牵着手，一荣俱荣一损俱损的。正如赵大麻子把隔壁老王发行的证券再打个包再次进行证券化一样，一种金融产品，可能是另一种的原材料。一种产品发生了违约，其他与其相关的金融产品的违约风险也会增加。或许你可以说，反正证券是有流动性的，万一觉得大事不好了大不了卖掉保平安嘛!没错，系统性风险就是这样蔓延开来的，一旦对违约的恐惧导致想卖的人越来越多，接盘侠越来越少，本来有价值的证券就会越来越不值钱，最终没人肯买了，对违约的恐惧就成为了真实的违约。所以系统性风险很大程度上是“自我实现的”。而当以亿万计的金融产品，都建立在摇摇欲坠的不安全的基础资产之上时，大崩盘就难以避免了。最后，关于系统性风险，我想到了《丧钟为谁而鸣》中的一段话：“没有人是一座孤岛孑然自保每个人都是大陆的一片整体的一角如果海水冲掉悬崖的一块欧洲就减小......因此不要问丧钟为谁而鸣它就为你而敲" --答主本科是金融的，在资产证券化方面有半年实习经验，但现在已经转法律了，水平有限，如果有说的不对的地方欢迎指正！如需转载，请征求本人同意。
Patch 1.1 请参考 的答案以此为例，假设有公司A，A的一部分资产是一个乐园并从中获取门票收益。假如A把【稳定产生门票现金流的资产】剥离出来成立子公司B【特殊目的实体，SPV】，召集投行等中介机构为其做证券化工作，那么中介机构会进行承销，将B公司的资产支持证券【ABS】卖给投资者C。A得到：一大笔现金A失去：可以稳定产生现金的资产B得到：可以稳定产生现金的资产B失去：约定条件下收益权C得到：约定条件下收益权C失去：现金这一笔交易其实有很多细节但是又非常重要的地方，我的理解也还比较浅薄，就我所知道的拉几点出来说说。1. SPV发行的ABS，究竟是什么性质？是债权还是股权，还是兼而有之？这决定着SPV的性质，如果是【经典的】的债权，A并没有达到资产证券化的【破产隔离】这一条件，而依然被算作是子公司，一旦SPV破产，A账面上的长期股权投资会大幅减记。因此，这将涉及到【信托】的概念。2. 信托的意义就是，投资者C们依然对SPV拥有所有权，但是将运营权转交给SPV，SPV的宗旨就是为了C们的最大化利益。因而，SPV不算是A的参股或控股企业，成功达到了【破产隔离】这一目的。也即意味着发起者、中介机构、结算机构等即便破产，SPV也不会因此而被列入清算资产，这种设置使得投资者的利益得到了较好的保障。但反过来说，SPV如果破产，也因为【真实出售】的原因和发起者不再有关联，发起者无义务代为偿付损失。这中间可能会产生【道德风险】，这和证券化的分层结构设计有关。3. 这一切的前提，就是这些资产，必须可以【稳定产生现金流】。从交易双方的角度分别来看，A对乐园进行了大量投资，现在尽管经营良好，但是要很长时间收回投资。而C有着多余的钱财，打算在一定的风险下做一些相对稳定的投资。那么双方达成了交换，A将乐园变现，而C获得了相对比较高收益，也比较稳定的投资标的。4. A的信誉其实是很低的，需要金融中介机构进行担保、信用增级等方式，才可能让SPV顺利出售。以上说起来似乎有些可怕，A脱身脱的一干二净，而投资者承担了全部的风险，但是通常来讲，ABS相对普通国债甚至一些公司债来说，收益是非常高的。需要说明的是，2008年的金融危机是因ABS而起。其主要原因我个人认为，还是过度宽松的信贷政策导致了ABS的信用实际上出现了严重的泡沫，最后因为宏观参数的扰动而导致泡沫破裂，资产结构崩塌。ABS具有典型的长尾效应，在大部分风险区域内是稳定的，但是一旦偶然超过一个阈值，其损失很可能超乎想象。这也就是为什么传统的VaR方法下面，ABS是一种高收益低风险的资产，因为VaR对于超越其统计置信度范围的风险是不予考虑的。但是很遗憾，真正的高收益低风险的资产是无法稳定存在的，就算有，普通人也不可能接触到。就本例而言，其实游乐场的经营存在很大的不确定性，取决于很多宏观因素和个体的偶然因素，因而其风险相信不会很低。如果作为个人投资者，需要充分评估其实质层面上是否具有足够的现金流产生能力，还需要充分了解自己的风险偏好，如果你是一个谨慎而且认为近几年可能产生极端不利事件的投资者，那么你应该选择远离ABS证券。潘伟智
次贷的增级是如何操作的？能够把明显现金流回收不确定性那么大的次贷包装成AAA？增级的话，除了常规的担保，还有CDS【债务违约互换】这样的对资产进行衍生品化担保的金融保险，实际上AIG【美国国际集团】这样原本是保险业的大型公司也参与到了其中。原本如果没有美国政府的救助，AIG也要随着雷曼兄弟去了。能够包装为主要原因在于信息不对称，首先，银行将其应收账款打包，这些应收的真实状况因为包含了大量抵押贷款，银行自身对其的了解也是打折扣的。到投行进行资产证券化处理，再到分销最后到最终的投资者手中时，已经可以说一无所知。此外，再加上高杠杆的ABS衍生品，例如CDO，甚至CDO的CDO，使得风险不断放大，而实际上，即便在经手资产证券化的人当中，真正体会到ABS本质，以及意识到真正的风险的人非常至少。他们都受到了VaR及衍生模型的蒙蔽，将ABS看做为了一种较为安全和收益较高的投资品。而事实并非如此，很多大型金融机构在买入这些ABS资产后，都在金融危机中遭受了严重损失，即便是花旗银行这样的全球性巨头也一时走到了破产的悬崖边。
我在这就不过多解释资产证券化基础定义了，我想从证券化出发，阐述下当前的金融改革。具体到金融领域，金融在很大程度上是看天吃饭的。在过去几百年历史里，系统性风险的发生频率很高，黑天鹅事件层出不穷。几乎每8-10年就会来一次所谓的经济危机，只是危机或大或小而已。而且每次构成经济衰退的原因都不一而足，也无法预测。而每次经济危机都会带来金融机构的崩盘，逆势而上几乎不可见，也就说明了在天气不好的情况下，你的风控技术再牛，其实都无法对抗这种系统性风险。　　很多人说，不是还有金融机构活下来了么？这就是风控技术的胜利啊。要回答这个问题，我们先对金融机构做个简单的区分。金融机构就本质而言，我习惯分为两种，一种是银行业金融机构，另外一种是非银行金融机构。两者区别是什么呢？银行业金融机构其实本质是存贷的中间主体，它是唯一可以向公众吸收储蓄的金融机构。利用吸收的储蓄，可以进行贷款投放，银行承担了所有储蓄存款客户的风险，然后赚取贷款投放的中间利差。理论上，一旦收不回来的钱，超过了利差收入形成的利润以及资本金，它就破产了。但是这种商业模式的优点在于，可以合法利用资金池，不断地借新还旧。只要保证足够的流动性，信用品牌不出现问题，就能继续吸收储蓄。哪怕坏账再高，超越了资本金，都还能不断地玩下去。　　世纪之初，中国的商业银行曾出现过类似技术性破产的局面。当时，由于有国家信誉背书，储蓄一直在继续，这个游戏就能玩下去。而且随着时间的推移，经济的增长，也能不断地消化风险。事实上，这种金融机构的本质是用制度来对抗各种风险，包括任何人都无法对抗的系统性风险。支撑银行模式走下去的核心就是制度性安排。另外一类是非银行金融机构，如投资银行、信托公司、证券公司等等。非银行金融机构都是无法吸收公众存款的，也就无法通过吸储来进行资金池运作。它们的盈利模式很简单，一种是代理，一种是自营。代理业务本身不承担风险，赚取的是无风险的服务费。由于这类金融机构的本质是帮助风险定价的证券化模式，机构可以自己持有一定额度的风险头寸，即自营业务。事实上，如果业务操作得当，这部分的盈利会远超代理业务的收入。像次贷危机之前，大量投行都乐于持有大规模的次级债，从而形成账面大额盈利。但是由于持有了头寸，必然意味着也要承担风险，而一旦风险来临，这些头寸就会成为你的噩梦。　　从银行类金融机构和非银行金融机构的两种业务模式来看，事实上，过去市场的风控一般也就是这两种模式。　　一种是以银行为代表的信贷化模式。它的本质是通过制度安排，利用中介机构的规模优势和期限错配，让风险在经济运行的长周期中被化解。这种制度安排其实是银行能活下来的根本原因。总体而言，当银行达到一定规模后，个人能力在银行体系内不再起主导作用，会不断分化和瓦解。也只有如此，银行才能稳定地发展到一定规模，凡是依赖个人能力的商业模式都是无法持续扩张的。　　另一种就是证券化模式。证券化的本质是让核心风险在市场中寻求自我定价和平衡，最终让风险在不同的市场主体之间转移。证券化不是承担风险，而是让风险通过市场得到合理的配置。采用证券化模式的机构最终比拼的是风险定价能力，而并非承担风险的能力。　　这两种模式各有利弊。我国是典型的信贷化主导的国家，信贷规模全球第一。这种间接融资占主导性地位的优点，是政府在经济活动中具备极强的控制力，而且在有效计算信贷总量的情况下，也可以有效防止发生系统性风险。缺点是因为无法通过证券化来分解和分摊风险，有可能会被倒逼产生极大的系统性风险。总体归纳，信贷化模式是总量可测下的风险不确定性。证券化的优点，是让风险在自我承担和自我定价中不断分解和暴露。但由于证券化是个风险流动的过程，会因为各种原因导致风险在市场中出现总量不可测量的情况。如果市场堆积了太多的风险，而又无法进行测定，一方面会加剧投机成分，一方面则会形成比信贷化模式更可怕的风险。因为每个主体都可能承担了超越自我承受能力的风险，最终形成的风险会更高。　　我们回到中国的国情来看下这个情况，事实上，我们很有意思的点在于，中国虽然名义上，有信贷机构，也有非信贷机构，我们在2012年年底大面积放开资产管理，开启大资管模式，无数人，包括我当初也都在欢呼雀跃，都认为资产管理元年开始，必将大面积削减银行主导的金融格局，但是两年多过去了，我们发现所谓的大资管，其实只是个接盘侠，而并非真正意义的进行所谓的证券化模式的核心就是让风险在市场中寻求合理定价，发现都不是，我们有那么多的资产管理模式，但是都是名义上的证券化，他们的实质其实都是信贷模式，为什么？因为他们都必须刚性兑付，所谓刚性兑付，就是如同银行一般，每个投资人都到最后必须拿回本金及利息，那也就是出现即使出现了风险，那必然到最后都是机构买单，这个时候，他们的盈利莫其实跟银行的逻辑是一样的，所以我们看到很有意思地方是，我们2012年的大资管，做的业务都是跟银行一样的，也就是纯粹是放贷款的壳罢了，以证券化的机构从事信贷业务，问题就出现了。他们并没有获得银行信贷机构的特许经营权，所以都只能变相的建设资金池，而资金池的成本却极高，导致现在我们看到的大面积的资管风险的出现，一场击鼓传花的游戏可能无法维系，这个时候打破刚性兑付其实成为了不得不为之的事情了。因为谁也无法兜底。传闻，银监会曾经对其所管辖的信托公司有过要求说，必须刚性兑付，公司兑付不了，股东兑付，股东兑付不了，换股东兑付，彻底的背离了资产管理公司所本身该承担的定义。　　所以，我有段时间说目前我国银行的信贷模式占比高达90%，被许多专家攻击说不懂数据，缺乏支撑，事实上，我到是想说，是因为他们压根不接地气，我们目前的信托的主业大部分都是银行通道业务，我们的基金子公司都是信托接盘，回到最后也是银行信贷业务表外话的通道，其他就不用说了，这些能算是证券业务？风险凡是不能自担的，其实一律都是信贷业务，那么最终使得我们的所谓资产管理，到最后都成为了银行的小妾，银行让他们干什么就干什么，市场上最终比拼的压根不是风险定价能力，而是谁的资源更好，渠道更佳，关系更好。能力压根在过去的十多年来，根本不重要。这个也是为什么我们的资产管理，财富管理一直起不来的核心，核心还是资产风险定价的能力被制度性给破坏，银行的优势一览无余，无人可企及，只有在银行都无法兜住的时候，才可能出现零星违约的事件，但是问题就来了，当银行都兜不住的时候，谁又能兜住呢？　　所以我们目前看到的大量的本该是证券化机构，包括了P2P模式，这类公司最大的问题，就是跟银行从事一样的信贷工作，却未能享受银行一样的制度性保护，所以，很多P2P拿自己跟银行比较，其实是扯淡的事情，你是银行么？银行坏账率可以高达40%都不破产，你可以么？不把这个问题想想明白，还是离开P2P比较好。银行和非银行都在同样的信贷工作中一致竞争的时候，那就要想明白自己的核心优势是什么？拿什么跟银行去打。　　顺带，在谈谈政府的牌照制度的弊病，我们最近很多资产管理机构出了事情，大量的小贷、担保、甚至信托出了问题，回到最后其实是要反思牌照制模式，因为从正常意义上看，除了银行这张无敌牌照外，其他牌照都是无法给机构增加风控能力的，并不是你政府给了牌照，这些所谓的资产管理机构，担保、小贷等等，就具备风控能力了，你不给牌照就不具备能力，这压根就是扯淡的事情，所以有次我在演讲的时候，有个台下担保公司的老总站起来非常愤怒的指责我认为担保基本快被P2P搞死的观点的时候说，一派胡言，我们都是经过政府部门审批发放牌照的正规金融机构。我当时，回应说，对不起，真的，把你搞死的看上去是P2P，其实就这种好像很高大上，很牛逼，但是对你毫无帮助的政府牌照，这种牌照，对你有意义？是让你团队因为有了牌照就立刻牛逼了？那不是扯淡么。牌照，其实只会让没有风控能力的机构具备政府信用，从而引发的社会问题只会更大。　　我们只要看看现在大量担保小贷跑路，政府却会被围攻的情况就可以知道为什么了？为什么啊，不正是因为你政府发放了牌照么？而且一年还一审批，领导没事还常视察，这种审批和视察了之后，有用么？不照样，该跑路的跑路，该倒闭的倒闭么？与此对比的是，反观我们P2P出了事情以后，因为政府不附加信用，反倒问题相对简单，去围攻政府的几乎没有，围攻了政府也好说话，关我屁事。你们爱投资投资，要死自己死去。　　从这个角度看，我们其实是政府要远离大量他帮不上忙的信贷金融机构，既然帮不上忙，就离开他远点，让社会自己去解决，去用脚投票，优胜劣汰之后，谁都会被教育出来的，但是政府一旦附加了信用，你就必须保证他不出事，就必须要附加政府信用，这个其实本身就是不公平的事情，反映的其实是政府信用的泛滥，凭啥你给他发，不给我发，凭啥你去他那里，不去我那里，而且为了获得政府去视察的机会，一个个包装门面的高大上，数据一个个开始造假，这种事情越演越烈。　　其实，对于非银行信贷机构，最终是要跟证券市场一样，政府应该远离牌照审批的同时，不断加强风险提示，从而培养出一帮宁愿自己跳楼，也不找政府麻烦的人，不断培育和加强市场的违约机制，才可能是我们金融市场的未来，从这个角度我还是认同，证券化改革是未来的金融改革方向这个命题的。其实，这个问题后面还会再提。这里先扯淡到这里。　　前面说了，风控更多还是制度性安排，单一的风控技术其实往往是无效的，尤其是在市场同质化极为严重和饱和的情况下，更是无效，这里其实有个深层次的解答，是因为金融很大程度是维持社会稳定的一种工具应用，从跟原来看，信用过度的情况下，金融往往是零和博弈的游戏，整体金融的盈利一般被封顶在社会经济发展的上限制，超越这个值的很多都是自己跟自己玩的游戏，所以金融机构从短期和长期平均看，或者从整体和局部长期看，其实都是相对均衡的，往往都是社会平均理论值。　　撇开这个角度，我们从微观来看，由于在同一市场里，大家最终的目标群体都是那些优秀的具备还款能力的人，因为最终都是通过收益覆盖，而这类人其实本身就是社会的少数，确切说是极少数，因此所有的金融机构的本质都是需要一种良好的技术能把他筛选出来。而事实上，银行在面临同业竞争的情况下，发现好的风控往往意味着没有业务可以做。因为你坚持严格风控，人家就不跟你玩了，全球都一样。很多人都跟我说我们的风控极端牛逼，第一我是不相信，第二即使相信了，我说，那就等死吧，谁来跟你玩啊，你要抵押，人家就不要抵押，你要担保，人家就不要担保，市场是竞争的，博弈的，谁都不是傻瓜，你以为你想怎么玩就怎么玩？还真想着业务随便你挑呢。也太把自己当一回事了。我们现在发现很多银行信贷机构都被套牢了，你以为人家风控能力差，不知道客户的真实情况？可能么？现实情况是，银行的风控面对业务压力的时候，大部分都只能选择妥协，尤其是客户经理，当前跟未来之间，做什么选择？肯定选当下，不然立马被扫地出门，所以客户经理每天想业务的同时，都想着如何绕弯子过风控？有时候想想，都是自己骗自己的游戏罢了。怪谁？不知道。只是觉得，每年要求银行40%的利润增长之下，谈风控本身就是很可耻的事情。　　其实，现在的市场更有意思，今年二季度信贷规模数据下降，很多人很奇怪，有啥好奇怪的，今年这种情况，往往牛逼的人，都不来贷款了，为什么，因为贷款来的钱，赚不了钱，那贷款干什么呢？白白给银行付利息，市场形势不好的情况下，他们不愿意扩张，自然就不来贷款，而这么差的行情还来贷款的人，基本上都是垃圾，要么就是之前流动性出现困境，就是想浑水摸鱼，就是这么个事情，整体经济下行的时候，谈风控更是扯淡的事情了。毫无意义。　　2002年次级债在美国兴起的时候，很多银行都认为风险极高，坚持抵制。但是随着该业务越做越大，盈利越来越高，你如果坚持抵制，就必然会丧失极大的市场，逼迫一些银行开始涉水进行该项业务操作，这就是劣币驱逐良币的结果，好人往往都是被坏人逼死的，或者沦落为坏人，很正常。　　这几年很多人都开始指责银行的风控怎么那么差，明显的骗子都防范不了，事实上，我们再来比较银行过去五六年，发现五六年前的银行和现在的银行，在风控层面上无论技术还是人员结构都没有什么太大的变化，但是实质的坏账率却是十倍之差，难道是因为风控技术变化了么？都不是，实质是天气发生了变化，大环境在变化，导致你微观层面无论如何怎么动作都是无效的。　　过去几年我在一个民间高利贷班上课，我经常让他们这几年如果没事就跟着我出去游山玩水，骗吃骗喝算了，回头看看，跟着我到处游走的人，这几年至少都还活着，而那些窝在家里勤勤恳恳努力放贷款的人，基本上都趴下了，为什么呢？跟技术毫无关系，你敢说在家勤恳放贷款的人一定比游山玩水的人要水平低？可能么，怎么可能，但是往往世界上有很多人很悲催的地方就在于在不该努力的时候太努力了。　　过去十多年来看，往往发现一个真理是什么呢？是趋势比能力重要的太多，太多。我们很多技术大牛在00年的时候进了一家当时巨牛逼的技术公司，那家公司叫UT斯达康，而能力不行，而被抛弃的人去了当时一家名不见经传的小公司，叫阿里巴巴，十年后发现世界被颠覆了，ut基本死了，所以那些技术大牛都悲催了。而那些万般无奈去了阿里的人，现在身价都是当技术大牛无法企及的了？这种案例不可胜数，94年国企改革，大量下岗的人，转行经商，暴富，而那些没下岗的人都一个个现在开始下岗了。其实，能力越强，反倒越容易被趋势给击垮，这个是实情。我们很多人在02年出国读书，留在国外，其实恰恰错过的是中国发展最快的十年，虽然不能单物质来进行论述成败得失，但是错过的十年的确如此。　　这个世界我们大多数人总是无意识的在做一件跟趋势对抗或者顺应的事情，但是我们还是希望能多抬抬头看看，有意识的希望看的更远点，我们的历史如同一条大河，奔腾而去，大气磅礴，我们如同河流里一条鱼，大部分的鱼都是随波逐流，而总有个别的鱼希望跳起来看看未来，希望能看的更远，但是，大部分的鱼都只看到了自己看到的方向，最终谁都无法得知正确与否，于是结果论是最好的论调了。我对自己说的总是跳起来看，对不对压根不重要，重要的是我跳起来了，看到了更多的风景，哪怕错了也无值得，思考是自由的最好表现，不思考给了自由和民主，也都毫无意义。　　貌似有点跑题了，我只是想表达，金融这个东西吧，就是能赚钱的时候，狠狠的赚钱，不会因为你发放贷款12%就一定比36%的安全，本质都是一样的，都不会出问题，而市场无法赚钱的时候，你其实怎么做都是错的，这跟风控技术关系都不是很大，金融是个极顺应经济周期的行业，所以作为个体而言，金融有做和不做的选择。而无技术高低的区别，个别人或许有，极端牛逼或者极端傻逼，绝大部分其实是差不多的。而作为金融机构而言，金融业的竞争不是单一技术的竞争，而是综合性竞争，某一个维度的优势不太可能成为持续性优势。我们看几百年的金融行业竞争格局，一时的胜利容易，持续的胜利挺难，不断超越的背后其实是几代人的努力。很多盛极一时的金融机构，都消失在历史粉尘之中。
楼上说的并非国内目前试点资产证券化的通常做法。国内目前的资产证券化有三种：信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据（这一类严格来说还不算） 深圳华侨城股份有限公司（华侨城A）用欢乐谷的门票收入进行证券化属于企业资产证券化的范畴，主要交易过程如下：华侨城A作为原始权益人，将五年内公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷入园凭证作为基础资产，转让给专项资产管理计划，用于发行资产支持证券。中信证券作为计划管理人，设立“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，向投资者发行受益凭证，募集资金用于购买基础资产。计划管理人聘请原始权益人作为资产服务机构，负责回收、管理基础资产产生的现金流。投资者的受益凭证在深交所的综合协议交易平台进行转让。“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”分为优先级和次级受益凭证两种，优先级又分为优先01、02、03、04、05，对应不同的期限和收益率。次级受益凭证应该是华侨城A全部持有，专项计划存续期间不可以转让。
我在德意志银行资产管理的固收部门实习，做的是CLO（collateralised loan obligation），简单说说这类的资产证券化产品吧。CLO一般由资产管理公司发起，由投行负责发行，购买方一般是养老金管理方，别的资产管理公司等。每个CLO一般发行7-8个tranche，除了权益equity tranche外，所有的债务类tranche都会有评级，从AAA到B不等，一般是AAA付Euribor+130bps，最低的B付Euribor+600-700bps，一个CLO大概是350mn-400mnEUR的规模，AAA tranche会占到55%左右，权益占10%，剩下的每个tranche5-10%不等。CLO的投资标的一般是高收益贷款（评级在BBB-/Baa3以下的贷款），最普遍的是PE以杠杆收购形式（LBO）并购的公司以现金流担保的Senior Secured的定期贷款（term loan），在目前的市场情况下，一般付Euribor+400-500 bps，TL在总体投资标的中会超过90%。很多的知名公司都在（曾经在）我们的portfolio里面，不便透露，但是包括了base在德国的知名学术出版机构，法国和意大利排名前三的电信商，以汉堡出名的连锁快餐等等。CLO所购买的所有贷款形成collateral pool，产生的每期现金流就是付给投资者购买的tranche。CLO一般是structure成SPV形式，注册在卢森堡或者荷兰，与母公司完全切割，万一发生违约，母公司（我们亏了，德银无责）不承担连带责任。楼上几位说的很好，能产生稳定现金流的产品，都能被资产证券化。
说个有趣的吧，阿森纳几年前就开始把门票证券化了。有几个要点：1. 为什么要证券化？——可以筹钱
不是所有人都是阿布，更不是所有人都是酋长。都说阿森纳的青训好，这是事实，当然也是一个省钱的手段。当大家都觉得阿布在切尔西是玩票的时候，曼苏尔酋长开始砸钱告诉了大家什么才是真正的玩票（当然这让曼城德比比原来更好玩了）。而阿森纳的投资人呢，没那么富，而且就算有钱也买豪宅搞投资去了。他们都是理智的人，所以决定拿将来的收益作为抵押，筹款发展球队。其实这样的模式可以说更稳定，不会因为玩票的老板走人了就发展不下去了。2. 为什么可以证券化？——稳定可预测的现金流
在英国这种足球大国呢，球赛的门票是很好卖的，阿森纳这种豪门呢，季票就可以卖很多，平时上座率也高，因为上座率高，票价还一直涨。同样是足球强国的意大利就不可能了，那些老牌强队也经常上座率很低，只有在德比的时候才座无虚席。谁会把这样不稳定的门票证券化呢？当然意大利球队多是家族企业，本身也不会干这么新潮的事情。3. 证券化具体细节
其实说白了是公司借债。首先，阿森纳说，我们的以往每年一共卖xx张票，每个比赛日销售额xx，然后按照这些数据预期阿森纳在未来的25年的门票收入（稳定可预测的现金流的重要性），把这些收入作为抵押，找人借钱。然后，阿森纳成立了一个子公司，就叫“枪手债券”吧。这个“枪手债券”呢，直接用前面估计的现值把“未来25年门票收益”这个资产买了下了。“枪手证券”呢，自己不会去卖这些债券，而是丢给专业的金融中介去卖。金融中介各种评级啊（“阿森纳是豪门，门票收益有保障！”），宣传啊（“阿森纳是豪门，门票收益有前景！”），诸如此类，把一份份的债券卖出去。至于为什么要成立子公司，好处太多了，隐藏债务啊，规避风险啊，当然还有的子公司注册于避税天堂，你懂的。。什么，你问我欢乐谷？哎呀具体的我也不知道啦，没怎么关注这个诶。。但是按照国外的这种主题公园还挺赚钱的先例看来，欢乐谷肯定不会差嘛。
全是图，慎入。PS：证券化一年多以前放开时给领导写的报告，随后调岗了，没再关注，很多可能有变化&不算原创，基本都是当时网上的资料，加了一些分析&原来随便贴的，没编辑，很乱，架不住连微博都被翻出来找我要，弄了一个截图版的上来。PS：证券化一年多以前放开时给领导写的报告，随后调岗了，没再关注，很多可能有变化&不算原创，基本都是当时网上的资料，加了一些分析&原来随便贴的，没编辑，很乱，架不住连微博都被翻出来找我要，弄了一个截图版的上来。
资产证券化总的来说还是蛮复杂一件事，我就用一个资产证券化的小故事来说明，尽可能完备地覆盖各个环节：土豪自己有钱，借给别人很多钱，自己平时也要花不少。突然有一天土豪自己挺着急用钱，别人一时也还不上（期限错配，流动性不足），这可怎么办呢？又不想自己再借钱，显得自己不好看，好像没钱了似的（表外融资需求）。可是这个账经常数额很大，没那么多那么有钱的人，要分成很多份来卖（证券化）。这样他们等着期限，土豪现在就拿到钱了。土豪现在要把这个欠款要账的权利（包括应收款、信贷资产、基础设施受益权等，现在多为信贷资产，也就是银行贷款）卖给别人，肯定不能卖那些还不上的，毕竟谁都不傻啊，要是能些基本能还上的（资产标的现金流稳定，可预期）。可是这事不能光土豪自己张罗，不然自己“土豪卖账，自卖自夸”，要找一个大家信得过的大哥（受托机构，通常还兼任主承销商，现在主要是信托、证券公司和基金子公司）来操办这事。土豪想啊：把账卖了，就是想不操心要账的事，我拿了钱以后就是不想管这事了，想点办法以后这事都别跟我瓜葛了（风险隔离）。土豪一想，要不这样吧，让大哥专门成立个公司（SPV，特殊目的实体），我直接把这这些账卖给这个公司（真实销售）。另外这个账的相关钱款来往主要让专门的机构代理（支付代理机构，中债登等；资金保管机构，符合要求的商业银行），我以后就帮忙把别人还的钱给他们就行（资产服务机构，通常由发行人自己担任），这样大家就都放心了。对了，大哥是自己找的，别人想万一你俩串通了呢，要有独立的家伙看看这资产到底值多少钱啊（资产评估机构），报表是不是都是真的啊（会计/审计机构）、这么卖合不合法啊（律师），最后这过程一般人也看不懂，找个最懂行的综合看看，总结一下这账以后到底能不能还上，靠谱不靠谱（评级机构），这样就可以安安稳稳地卖给那些小土豪（投资者）了。就这样，那些不着急用钱的小土豪也就等时间就可以赚点钱，土豪自己也不担心自己一时没有钱花，市场上的钱流转的也快了，大家都不缺钱花，一起过上了幸福美满的生活。
要了解银行做资产证券化就要了解以下几个方面：（1）资产证券化的背景：银行的目的是主动管理资产负债表，资产出表，这个出表是指从资产负债表的表内转移到表外。为什么要转移到表外，一是为了转移风险，将信贷风险转移给其他投资人；二是是为了满足监管要求，从满足资本充足率和存贷比的考虑，主动进行资产负债表的调节。没有这些监管约束，银行是没动力干这些事情的。这里多说一句，那些所谓的非标同业业务，本质上差不多，也是为了绕开监管规定，而做的同业场外投资。比如商业银行信贷发放，要求满足四证齐全，比如理财资金不能直接投降信贷类项目，那么就要引入SPV，通过理财资金投降SPV的一个资管计划，在通过资管计划发放给实际的融资人。这些都是绕开监管的手段。又扯远了。。。那么ABS也是，为了满足监管的要求，就要根据资产负债和核心资本、流动性的要求，进行主动资产负债表管理。（2）银行在资产证券化中的角色：在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产（基础资产：个贷、企业贷、信用卡）信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金收益支付资产支持证券收益的结构性融资活动。在整个资产证券化的过程中，商业银行的各部门分工如下，银行的资产负债管理部的资本管理室负责资产交割的操作。业务部门负责基础资产的筛选，风险部门负责尽职调查，财务会计部门负责会计核算，运营管理部负责开立账户。（3）信托公司在资产证券化中的角色：信托公司，在资产证券化中扮演了资产的受托方，银行将资产交割给信托公司，信托公司以受托人身份承诺信托和处理信托事务的经营行为。注意信托财产不属于信托公司的固有财产，也不属于信托公司对受益人的负债。信托公司终止时，信托财产不属于其清算财产。（4）资产证券化后的销售形式：从银行资产证券化而言，信托其实分为两端，一端就是银行的信贷资产，信托公司成立信托计划，将信贷资产的现金流等分，或者分级（优先、劣后和夹层），一份或一级多少钱（实际上就是利率），什么时候兑付利息，然后以理财产品的形式卖给零售客户。其实严格上不是卖给信托公司，是信托公司受托将这些资产成立信托计划，最终资产和风险是转让给那些购买支持证券的投资者。（5）资产证券化的全流程从银行开始说明：1、资产负债管理部将（对公信贷、个贷、信用卡）资产导入资产负债管理系统；2、资产筛选，可以根据逾期天数、欠息天数、风险评级等条件信息筛选不同的信贷资产，选中的若干笔信贷资产入池，入资产池，每个资产池的所有基础资产构成了一个资产组合。3、资产组合本息计算：对组合资产打包，设置封包日期，计算从封包日期开始，这些贷款的资产余额和未来可回收的利息。封包前的本息是属于银行的，封包日之后的本息属于信托的。4、产品设计：根据资产组合的本息，利息支付频率和现金流入情况，进行资产支持的证券的结构设计。设计要发行的证券的发行金额，每份面额，各档规模(优先、夹层和劣后），偿付方式（过手还是摊还），提前偿还的风险，到期日等等。5、资产交割：找到信托公司，做交易对手，创建合同，签约。与信托公司交割。（6）资产证券化产品存续期的管理未完，待续。
资产证券化就是把部分基础资产打包，以此作为债券发行的基础发行相关债券。根本上讲，主要为了把不能流通的资产打包重组为可流通交易的资产，提高资产的流动性和使用效率。但是，什么东西到了咱们国家都会走样儿，资产证券化也不例外。目前我国资产证券化的发行目的主要是为了规避各种监管政策，有点变相“贷款”的味道！不过，随着整个债券市场的发展，还有政府理念的转变，个人觉得，资产证券化这个产品还是很有市场的。尤其是目前我国地方政府债券重重，还有4万亿计划留下来的各种矛盾，都需要一个创新工具来解决。目前来看，资产证券化可能是一个不错的出口！
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