德银：为什么说中国外汇储备是充足的-华尔街见闻
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德银：为什么说中国外汇储备是充足的
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德意志银行认为，在一定程度的资本管制情况下，中国的外汇储备水平仍然高于合乎标准的水平：
对于官方外汇储备是否充足，按照国际货币基金组织（IMF）的评估标准，取决于几个方面：1）汇率制度（固定还是浮动）；2）资本管制的程度。最严格的要求适用于那些实行固定汇率制度而又没有资本管制的国家。德意志银行对IMF的评估标准加以总结称，IMF标准实际上是建立在一系列避免外储枯竭的风险加权措施基础上的。具体来说，考虑四种风险变量：1）出口；2）短期债务；3）中长期债务和权益负债；4）作为控制资本外逃风险措施的广义货币。德银表示，风险权重取决于每个风险变量在面临外汇市场压力时的相对重要性。也就是说，风险权重是基于在过去的国际收支压力情况下，资本从不同来源流出的比例进行分配。
不过，高盛周一一份报告中指出，照此标准判断，中国目前的外储水平正处于&危险&境地：
然而，正如德银反复强调的，对于外储是否充足而言，不能只看表面价值，必须要考虑到中国的资本管制的程度，及其对各种风险权重的影响。
德银指出，
根据固定汇率体系计算，中国的外汇储备与风险加权的债务比例约为114%，原因在于这种衡量标准将广义货币供应量（M2）和出口考虑为负债，而中国在这两方面都处于较高水平。在过去18个月中，为了在因增长放缓导致的资本外流加剧中维护货币稳定，中国的外储规模的加速下降，也导致了这一局面。
目前为止，分析并未考虑资本管制的影响。若假设没有资本管制，并采取固定汇率体系，风险权重指标意味着3.5万亿美元的外储规模，对中国来说可以达到充足水平。
然而，我们必须考虑中国的资本管制程度。在计算风险加权的负债水平时，这将减少M2的权重，因为有效的资本管制将遏制资本外流。目前为止，我们假设的情况是没有资本管制，并实施固定汇率体系；但鉴于在这两个方面迅速变化的政策空间，以及开放资本账户和转向浮动汇率体系的最终目标，我们还需要考虑其他情况。为了观察在资本管制情况下的中国外储水平，我们将M2的权重在浮动汇率制度下由5%减少至2.5%，在固定汇率制度下由10%减少至5%。
研究结果表明，假设资本管制或者浮动汇率制度下，外储达到2.2万亿美元即为足够，也就是说，目前中国3.2万亿美元的外储规模已经达到充足水平。
但他们同时补充道，
然而关键问题是，标准措施显著夸大了中国外储的充足性。从更完整的多维度风险加权指标来看，3.2万亿美元的外汇储备看上去就不那么充足了。在没有资本管制和固定汇率体系下，目前的外储水平更是完全不够。因此，中国的最佳选择是保持资本管制，同时继续允许一定程度的外汇调整。
并且，从理论上讲，尤其是在资本管制并非完美方案的情况下，必须在早期阶段未雨绸缪。高盛报告指出，
在外储流动性方面，鉴于在中国人民银行在外汇交易方面的一些不透明，包括央行的外汇贷款及向政策性银行的注资，以及对&一带一路&战略的资本承诺。不过，从中投公司的资产看来，初始注资的约2000亿美元已排除在外汇储备之外，中投公司的多数资产均为持有的国内银行股份。据美国、日本和德国方面显示的，由中国持有的这些国家债券的数据，我们认为，保守估计，中国的流动储备约为2万亿美元，而实际金额可能显著高于这个数字。
尽管如此，在停止捍卫货币之前，中国当局未必会等到外汇储备接近枯竭。韩国在全球金融危机期间的情况就是一个近期显著的例子。目前我们并不完全清楚，中国当局的储备红线究竟在哪。
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文/ 王维峰
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中国外汇储备过多的利弊分析
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你可能喜欢中国外汇储备够不够用？_全球宏观与市场_【传送门】
中国外汇储备够不够用？
全球宏观与市场
作者：张文朗/中信证券研究部国际宏观组首席分析师来源：CITICS宏观出于多方面的原因，近期市场上对中国外汇储备是否够用的担忧有增无减。首先，过去多年来外汇储备持续上升让市场不习惯外汇储备下降，因为市场一般认为外汇储备上升才是经济实力的体现。外汇储备于2014年6月见顶后逐步下降（图1），这种前所未有的转变造成一些预期和认识方面的担忧甚至“恐慌”。其次，美联储在多年宽松货币政策之后首次加息，开启了美元的春天，而历史上每一次强势美元周期几乎都伴随着其他国家尤其是发展中国家的货币危机，例如拉美债务危机、东南亚金融危机等。因此在中国金融周期下行时期遇上美联储十年来的首次加息，难免引起对中国外汇储备是否充足的担忧。再者，在美联储加息之后，阿根廷即宣布取消维持了四年的资本管制，允许汇率自由浮动，随后阿根廷比索对美元一度暴跌40%，这件极富戏剧性的事件进一步强化了人们对美联储加息后果的担忧，尤其是阿根廷同时宣布要将持有的人民币资产兑换成美元以提高自身储备的流动性，更加引起了市场关于其他国家会不会跟风抛售人民币的猜测，从而加剧了对中国外汇储备充足性的担忧。在国际经济环境错综复杂，而国内经济自主增长动能持续减弱的情况下，这种担忧不无道理。那么，中国的外汇储备到底够不够？如果外汇储备持续面临下行压力，有何办法能够解决外汇储备充足性的问题？ 有什么国际经验可供参考呢？根据国际货币基金组织（IMF）的定义，狭义的国际储备是货币当局控制并随时可以利用的对外资产，其形式包括货币、银行存款、有价证券、股本证券等。主要用于直接弥补国际收支失衡，或通过干预外汇市场间接调节国际收支失衡等用途。狭义的国际储备与货币当局持有的黄金、在基金组织的储备头寸、特别提款权和其他储备资产[1]一起构成广义的国际储备，是可以直接供货币当局使用和控制的对外资产，当局使用这些资产对国际收支失衡提供直接融资、通过干预汇兑市场（影响货币汇率）来间接控制国际收支失衡的程度，以及用于其他目的。外汇储备是国际储备的一部分，我国的国际储备(包括黄金和SDR等) 大约35000亿美元，但其中主要是外汇储备，因此，下文中我们主要讨论外汇储备。从预防性角度看，衡量一个国家的外汇储备是否处于合意水平的传统指标包括 “进口金额覆盖率”、“短期负债覆盖率”、“广义货币数量（M2）”、“GDP”等单一指标，但使用单一指标的方法存在着诸多问题，[2]而且使用不同单一指标估算国家的外汇储备量需求会得到不同的结果，这些结果之间往往差距较大。使用传统的单一指标估计外汇储备需求并不是一个很好的方法，主要的问题有：进口金额覆盖率适用于风险主要来自于经常账户的国家，对资本账户也比较重要的国家不太适用。进口是一国外汇储备交易性需求的主要体现。进口规模与外汇储备需求之间呈现正相关关系。“进口金额覆盖率”可以被理解为：如果所有的资金流入（如出口、境外投资收益）停止，本国外汇储备可以维持进口需求的月数。一般认为一国持有外汇储备应足以支付三个月的进口需求，但3个月也只是主观判断，并无特别依据。要求一个经济体具备一年期的短期债务储备额比较武断，不适用于所有的危机处理。为了避免发生债务危机，一国必须持有足够的外汇储备及时清偿外债，通常做法是在外汇储备中设立偿债基金。外债规模越大，债务期限越短，用于偿债的储备需求就越大。短期负债覆盖率是指货币当局持有的外汇储备至少应该覆盖一年期以内的偿债需求。然而, 因为危机的持续时间既有可能更长也有可能更短，短期负债的周转率在短期也不会下降到0，要求国家具备一年期全部短期债务储备额比较武断，不适用于所有的危机处理。单独用广义货币数量（M2）作为衡量外汇储备需求亦有问题，并且使用多大的权重调整M2存在质疑。根据相关研究，外汇储备与货币供给之间的关系十分密切，我国外汇储备与货币供给之间的比率基本保持在11%左右。通常来讲，使用20%的M2作为外汇储备充足的参考基准。然而，除了20%的确定过于武断的原因，某些研究也发现M2与资本账户危机反向的相关性（例如为应对外汇占款下降带来的流动性下降，央行会采取松货币政策，导致M2上升）。因此，是否使用M2作为衡量外汇储备需求、以及使用多高的权重调整M2也存在质疑。用GDP指标衡量外汇储备充足性亦无说服力。 按照国际标准，一般把外债余额/GDP的比率作为衡量一国对外资的依赖程度和一国总体债务风险的指标，一般参考安全系数值为8%，而外汇储备占外债余额50%左右是合理的，因而外汇储备占 GDP 的比重应以 4%为标准来衡量外汇储备的预防性要求。然而，使用GDP衡量外汇储备理论上欠缺一定的说服力，在实证上也往往仅被用于不同国家之间的定性比较，以一国的GDP计算其充分的外汇储备量往往与实际偏离较大。一般来说，外汇储备的偿付风险有很多潜在来源，既包括资本账户也包括经常账户，必须构建一个包含各种潜在风险的综合指标，而非使用单一指标。IMF（2011）[3]认为预防性外汇储备的需求主要来源于对外负债、经常账户的变化和潜在的资本外逃等方面，应该着重关注四个方面互不重叠的变量，包含出口收入、短期负债、中长期及权益负债和广义货币。其中出口收入反映可能出现的外部需求下降导致的风险，比进口金额更能捕捉外部需求崩溃的风险。另外，进口金额的问题还在于因为它是内生的，在危机情况下普遍下跌，这样反而会改善国际收支。短期负债、中长期及权益负债也是预防性外汇储备需求的重要部分。在浮动汇率制度下，短期负债被认为具有更高风险，因为对于浮动汇率国家，国际收支的潜在平衡会受到货币贬值以及权益类资产贬值的影响。对于资本外逃的风险，M2是用来表示在危机期间可能被出售并转移到国外的国内流动性资产存量。考虑到各种风险权重不同，IMF采用了一个两阶段的方法来计算预防性国际储备需求，区间在基准值的 100-150% 之间。第一阶段构建一个加权的新的风险变量，估计以上四个风险因素在其中的比重。权重的估计建立在外汇市场的压力基础上，观测从每个来源外流的外汇储备的分布。第二阶段则依据新构建的指数与历史经验求得预防性的国际储备需求量。[4] 用STD代表短期负债，OPL代表除短期负债以外的其他负债，M2为广义货币供应，EX为出口额，对于浮动汇率的新兴市场国家，外汇储备的预防性需求基准值=30% STD + 10% OPL + 5% M2 + 5% EX，对于固定汇率的新兴市场国家，预防性需求基准值=30% STD + 15% OPL + 10% M2 + 10% EX。根据国际经验，预防性国际储备需求处于基准值的100-150%。根据上述估算，我国的预防性外汇储备需求下限为1.63-2.88万亿美元（图2-3）。以浮动汇率体系来测算，我国近年的外汇储备一直高于合意水平。而根据固定汇率体制计算，从2007年开始，我国外汇储备超过了外汇储备需求的上界，到了2014年11月左右，外汇储备又恢复到合意水平。按照2015年6月的相关数量来测算：在固定汇率体制下，我国外汇储备的下限为2.88万亿美元，上限为4.32万亿美元；根据浮动汇率计算，外汇储备的下限为1.63万亿美元，上限为2.45万亿美元。由于中国的汇率机制属于有管理的浮动汇率制，预防性外汇储备需求的下限应介于1.63-2.88万亿美元之间。所以，尽管11月外汇储备下降到了3.44万亿美元，仍然远高于外汇储备需求的下限。在评估外汇储备下降的风险之前，我们先梳理一下非居民持有的与人民币相关的资产。根据人民银行发布的《人民币国际化报告（2015年）》，我们将非居民持有的人民币资产分为三个部分。[5]一是非居民在离岸市场持有的人民币资产，截至2014年末，主要离岸市场人民币存款余额约19867亿元，人民币国际债券未偿余额5351亿元，总计约2.52万亿人民币资产，价值约3900亿美元。二是非居民在在岸市场持有的人民币资产，截至2015年4月末，非居民（境外机构和个人）持有境内人民币金融资产44065亿元，其中：境外机构持有的股票市值和债券托管余额分别为6444亿元和7352亿元；境外机构对境内机构的贷款余额8739亿元；非居民在境内银行的人民币存款余额21530亿元，包括境外参加行同业往来账户存款、境外机构和境外个人存款。这部分总额约为6800亿美元。三是非居民的或有人民币资产，主要是指货币互换协议。截至2015年5月末，人民银行与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模约3.1万亿元人民币（表1）。互换协议虽然规模庞大，但不是外汇储备下降的风险。互换协议仅仅是中国央行对其他央行的借款承诺，而不是已经存在的人民币资产，对手是否可以获得这部分人民币取决于当初签订的协议条款，最终是否提供这笔人民币贷款的决定权在央行手中，如果央行认为这笔贷款有可能成为其他央行做空人民币的工具，可能有理由以不符合互换协议要求否决对方的申请。即便存在一些道德风险，例如有些国外央行将互换协议借来的人民币在离岸市场抛售换成美元，最终在协议时间内也需要将美元兑换成人民币，因为互换协议的偿还也是要以人民币进行偿还，并且偿付利息。因此，互换协议仅仅是承诺，不构成担心海外大规模抛售人民币、造成中国外储不足的理由。[6] 另外，即使境外非居民持有的2.52万亿元人民币资产全部被换成美元，若中国认为有必要干预离岸汇率，需要约3900亿美元，这种情况下，中国外储还有3.05万亿美元，高于预防性需求的下限。风险或更多来自于居民将人民币资产换成美元造成的的资本外流压力。据外汇管理局的数据，截至日，共审批合格境外机构投资者（QFII）791亿美元，审批RQFII投资额度为4365亿元人民币，共计1473亿美元。QQFII和RQFII目前未必满仓，即便是已经满仓并且全部抛售兑换成美元，所造成的外储消耗压力主要是QFII的791亿美元。RQFII进出境内外是以人民币的形式，因此即便RQFII抛售全部的资产，也仅仅是以人民币的形式汇出境外，并不会直接消耗中国的外汇储备，不利影响主要体现在RQFII将人民币资金汇出境外后，这部分资金可能存在兑换成美元的需要，从而对离岸市场汇率产生压力。因此，仅从QFII和RQFII的角度看，这部分资金对外汇储备充足性的冲击力度有限。另一个市场很关注的是非居民在境内持有的债券。根据中央结算公司的数据，截止到2015年11月末，托管债券存量为34.4万亿，其中境外机构持有比例为1.76%，约为6042亿元人民币，价值约为944亿美元。不过需要说明的是，这里面已经有部分是QFII和RQFII所有，另外一部分是央行确定的境外央行或货币当局、国际金融组织等境外机构投资者，因此这部分对外汇储备的消耗压力与QFII加起来总计不超过1600亿美元。因此，即便在境外人民币资产被全部抛售的情况下，发生QFII、RQFII以及持有境内债券的境外机构全部抛售人民币资产，中国的外汇储备也就是最多降到2.9万亿美元，在下限以上。一个极端情况是，非居民把境内除FDI之外的相当于6800亿美元的人民币资产全部抛售，而且离岸人民币资产也全部要被央行买回，中国的外汇储备将可能下降至2.22万亿美元，但这种极端情况基本上不会出现。外汇储备下滑的风险可能更多来自于居民将人民币兑换成美元导致资本外流的压力。2015年11月中国M2为137.4万亿，按照IMF认为外储应当覆盖10%的M2来看，覆盖10%的M2需要2.15万亿美元。因此，即便所有非居民丝毫不抛售境内外的人民币资产，如果发生居民的资本外流，中国的外汇储备就面临不足风险。要预防国内资本大规模外流造成的储备不足风险，通常有以下六种方法，一是通过货币互换协议加强市场对本币的信心；二是向IMF借款；三是提高国内利率；四是一次性贬值，五是加强资本账户审慎管理，六是改善国内宏观经济基本面。我们认为，对中国而言，前四种方法并不可取。货币互换协议主要是针对人民币国际化，对防范储备下滑意义不大。与中国签订了货币互换协议的国家有32个，但能够称得上国际货币的只有英镑和欧元，并且额度都相对较小。事实上，中国与国外签订货币互换协议最主要目的是要促进人民币的国际使用，而非应对中国可能出现的外储不足，因此现有的货币互换协议无助于解决中国的外储不足问题。IMF贷款对小国有帮助，对大国意义不大。大国一旦出现外汇储备不足，那么需要的额度将是巨大的，IMF的借款额度或难满足大国的需求。更关键的是，IMF在借款的同时通常会要求借款国按照IMF要求进行重大变革，这与大国的政治经济环境不符。提高国内利率的做法亦不可取。当前中国的资本外流压力正是源于中国金融周期下行阶段经济表现欠佳，如果此时提高国内利率，只能继续恶化中国经济基本面，无助于缓解资本外逃压力。一次性贬值既对国内借美元债务的企业冲击较大，而且容易引起其他货币的竞争性贬值。我国企业借的美元债务大约为10000亿美元，如果人民币一次性贬值10%，其账面债务增加的量超过去年全年规模以上工业企业利润的10%，对这些企业冲击太大。从外部环境来看，人民币大幅贬值容易引起竞争性贬值，加剧国际金融市场波动，反过来可能进一步加剧市场对人民币贬值的预期。加强资本账户审慎管理，防止资本过度外流对汇率和宏观经济造成较大的负面冲击，是应对资本外流压力比较可取的做法。加强资本账户审慎管理并不等同于资本控制，即使在资本账户开放的经济体，也完全可以采用审慎管理方法防范金融风险。IMF对资本账户审慎管理也表示认可，甚至指出，为维护宏观经济稳定，各国对资本项目进行一定程度的管制或采取临时性的管制措施是合理的。早在2012年，央行行长周小川在《资本项目开放的前景和途径》一文中，就明确提出：有关资本项目可兑换与放松外汇管制方面，也要有清醒的认识，外汇管制实际是个程度问题。保留必要的监控未必有碍于实现可兑换：一是有必要对私人和公共对外债务实行宏观审慎管理；二是有必要对金融跨境交易进行必要的监控；三是有必要对短期投机性跨境资本流动进行适当的管理。资本账户审慎管理的方法主要包括价格、数量、期限等方面的管理。价格方面的做法可以是对资本流动进行征税，例如巴西曾于2009年10月宣布对外资购买股票或债券征收2%的金融操作税。即便是号称自由港的香港，为应对房地产市场泡沫化风险，也在2012年宣布对在海外买家征收15%的印花税。数量方面的做法更丰富（参见表2），比如，中国在《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》中明确要求：合格投资者每月汇出资金（本金、收益）总额不得超过其上年底境内总资产的20%；期限方面的做法主要是对资本进出的时间间隔进行限制。我国《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》中的第九条就规定，养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金、捐赠基金、政府和货币管理当局等类型的合格投资者，以及合格投资者发起设立的开放式中国基金的投资本金锁定期为3个月；其他合格投资者的投资本金锁定期为1年。除了上述三种主要的资本账户审慎管理工具外，《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》中的第二十条规定，国家外汇管理局可以根据我国经济金融形势、外汇市场供求关系和国际收支状况，对合格投资者资金汇出时间、金额及汇出资金的期限予以调整。根据IMF的研究，加强资本账户审慎管理是否能够有效遏制资本外流，宏观经济环境是重要决定因素之一。[7] 国际经验显示，在经济基本面改善，对资本的吸引力上升的情况下，审慎监管对遏制资本外流的作用较大。IMF的研究同时也表明，有必要在风险大幅上升之前进行资本流动管理，如果等到形势很严峻时才操作，效果往往不太好。[1]关于其他储备资产，不同国家有不同的标准。一般来说，如果该外汇资源能够较为便利的被货币当局利用就可以被当成是货币当局的储备资产。包括在主权财富基金中流动性较高的部分、货币互换协议等。[2]见 IMF“Assessing reserve adequacy”，2011年,。[3]下文中所用的算法来自于IMF “Assessing Reserve Adequacy”， 2011年。[4]IMF（2011）这种方法与对不同国家进行截面数据回归得出的结论大体一致，证明了这种方法的合理性与稳健性。[5]有人担心FDI外流将会构成对外汇储备的严重冲击，因为根据外管局数据，截至2015年6月末，中国存量FDI已经高达2.8万亿美元。但FDI应不构成当下外储下降的主要风险，因为FDI是具有一定控制权的长期投资行为，其资产短时间内的变现难度较大，具有相对稳定性。[6]阿根廷声称要抛售的人民币资产属于第一种。阿根廷官方持有的人民币资产不过是30亿美元，尚不足中国外汇储备的千分之一，因此阿根廷官方抛售人民币储备资产不足为虑。[7]C. Saborowski，S. Sanya，H. Weisfeld，and J. Yepez, “Effectiveness of capital outflow restrictions”, IMF Working Paper 14/8.
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1月5日 15:12
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全球宏观与市场 热门文章　　社科院世经政所国际投资室主任张明撰文指出，与2014年6月底的高峰期相比，中国外汇储备已经大致缩水了8000亿美元，其中大概5000亿美元被央行用于干预外汇市场。2015年11月至2016年1月最近3个月内，每个月的外汇储备缩水规模接近1000亿美元，其中绝大部分被用于干预外汇市场。这篇文章具有一定参考意义。　　从2014年第2季度起，中国开始面临持续的金融账户逆差。也大致从2014年第2季度起，无论用在岸市场人民币兑美元的中间价与市场价之差来衡量，还是用在岸与离岸市场人民币兑美元即期价之差来衡量，市场上开始出现人民币贬值预期。究竟是资本净流出最初导致了人民币贬值预期，还是人民币贬值预期最初导致了资本净流出，还有待于经验研究的验证。但之后资本净流出与人民币贬值预期的相互强化，恐怕是不能否认的事实。　　日中国央行再度启动人民币汇率形成机制改革，此举的初衷或许是为了消除在岸人民币兑美元汇率中间价与市场价之间的持续偏离，以方便人民币加入SDR。然而由于此前市场上已经存在人民币兑美元贬值预期，央行放开对汇率中间价干预的结果，是人民币兑美元汇率中间价与市场价均面临较大的贬值压力。此后，为了抑制人民币兑美元汇率的贬值，中国央行开始用在公开市场上卖美元买人民币的方式来维持汇率稳定。毫无疑问，此举将会导致外汇储备的不断损失。　　中国的外汇储备规模在2014年6月底一度达到39932亿美元的最高峰。截至2016年1月底，外汇储备规模下降至32309亿美元，与最高峰时相比下降了7623亿美元。换言之，在2014年7月至2016年1月这19个月期间，月均外汇储备下降401亿美元。然而，在811汇改以来的6个月(2015年8月至2016年1月)内，月均外汇储备下降规模扩大至701亿美元。在2015年11月至2016年1月最近3个月内，月均外汇储备下降规模982亿美元！　　需要指出的是，外管局公布的月度外汇储备同时包含了外汇储备的流量变动以及外汇储备资产存量的估值效应。估值效应是指汇率变化以及资产价格变化可能对外汇储备资产产生的影响。例如，当美元对其他国际货币升值时，用美元计价的中国外汇储备存量将会由于汇率折算的问题而缩水。换言之，要计算中国央行究竟在干预外汇市场方面花了多少外汇储备，应该在外汇储备变动规模之上扣除估值效应的变化。　　图1即是笔者计算出来的在2014年第4季度至2015年第3季度期间各个季度外汇储备的流量变动与估值效应。在这一年间，央行外汇储备累计缩水了3736亿美元，其中外汇储备流量下降了2565亿美元，估值效应使得外汇储备缩水1171亿美元，换言之估值效应变动占到外汇储备缩水的31%。然而，2015年第3季度，估值效应变动仅占外汇储备缩水的11%。如果在2015年11月至2016年1月最近3个月内，估值效应变动占比延续2015年第3季度的趋势，那么外汇储备的流量损失就可能高达2622亿美元。
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