央行首提“稳健中性货币政策”有何寓意？
近日，央行在发布《2016第四季度中国货币政策执行报告》中显示，今年不仅要防通胀，还要严格限制信贷，防止经济脱实向虚。与以往“犹抱琵琶半遮面”的风格不同的是，这份报告直指各种风险和泡沫，尤其是楼市。央行此次对货币政策的描述，一改以往“稳健的货币政策”的提法，首次采用了“稳健中性的货币政策”的表述方式。
央行在货币政策上一直强调“稳健货币政策”，近年来结合其他表述，可以理解成“稳健偏宽松”；而“稳健中性”，结合“防风险”“金融去杠杆”等语境，市场上普遍理解成“稳健偏紧”。这次央行官方首次提出“稳健中性货币政策”，有何寓意？市场如何理解？
笔者认为，央行副行长易纲前几天回应中性货币政策的含义具有重要启示意义，他表示“稳健的货币政策是一个中性的货币政策 我们会保持货币政策总体的稳健”，他进一步阐释，稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。
货币理论上“中性货币政策”是指使货币利率与自然利率完全相等的货币政策，有两层含义：一是实际利率中性；二是基础货币总量中性，流动性注入只为弥补缺口。总的来说，是让货币因素不对经济运行产生影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用。
为此，有学者对易纲“不紧不松”的说法颇有微词，其实这只是中国式语境罢了。作为学者型央行管理者，易纲不可能不懂得纯粹理论上“中性货币政策”的真正定义，市场也不能单纯把“中性货币政策”理解成理论上的“紧缩性货币政策”。从理论上来讲，货币政策分成“扩张性货币政策”（积极货币政策）和“紧缩性货币政策”（稳健货币政策）两大类。但我国央行的语境中就从来没有出现过“积极货币政策”，去年及此前表述的“稳健货币政策”，在中国式货币政策的含义就是“积极货币政策”。市场要习惯这种表述方式，才能真正理解中国货币政策的走势。
实际上，易纲的解读对市场而言，远比书本上枯燥的定义更具现实指导意义。
一方面，中央经济工作会议要求防控资产泡沫，尤其是抑制房地产泡沫，把防控金融风险放到更加重要的位置。这必然要求货币政策拧紧货币的闸门，央行公布了2017年1月金融数据，当月人民币贷款增加2.03万亿元，同比减少4751亿元。而此前市场曾预期将远超去年同期放出“天量”。此外，住房按揭贷款的额度、利率都受到央行的“窗口指导”。这就是易纲说的货币政策“不松”。
另一方面，2017年我国经济总体环境仍不容乐观，国际经济下行压力仍然较大，包括美国在内的经济发达国家都存在较大不确定性。此外，实体经济信贷饥渴依然存在，“稳增长”必然离不开货币的“润滑”作用，2017年我国货币政策还没有“猛踩刹车”的本钱。这是易纲说的货币政策“不紧”。
从传统理论上来看，货币政策承担着四大目标的宏观调控，即经济增长、价格稳定（防通胀或通缩）、充分就业、国际收支平衡（汇率及外汇储备）。央行必然会从这些角度来掌握“中性货币政策”执行的力度，来评估“不紧不松”的时间节点和量级，这给市场带来震荡和调整在所难免。2017年是国内国际经济形势极为复杂的一年，在这个意义上，央行“赶考”的压力不小，市场更要高度关注震荡和调整对所在行业的影响。
可以肯定的是，只要今年国内数据不是“极其难看”，货币政策必然不会再像2016年那样“积极”，尤其是在房地产等存在资产泡沫预期的领域。再加上美联储较强的加息预期及由此引发的人民币贬值预期、外汇储备下降等，有可能导致我国基础货币萎缩、被动加息等，这使得央行采取“稳健偏宽松”货币政策的空间大大被压缩。
不过，也不必对流动性过于担忧。毕竟央行有PSL、SLF等工具，来保持货币市场流动性，锚定着缺口进行“量体裁衣”，但央行应会倾向于阶段性的中性略微偏紧的流动性环境。此外，畅通货币流向实体经济的传导渠道和机制；保障基础设施建设等信贷需求，既是稳增长的需要，也是央行喜闻乐见并努力的方向。
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央行将采取价格手段引导市场 啥是稳健中性货币政策
李克强总理在政府工作报告中5次提到货币政策，强调货币政策要保持稳健中性，维护流动性基本稳定，促进金融资源更多地流向实体经济。从实施方式看，稳健中性的货币政策不搞“大水漫灌”，而要力争“精准滴灌”。
　　原标题：央行将更多采取价格手段引导市场
　　李克强总理在政府工作报告中5次提到货币政策，强调货币政策要保持稳健中性，维护流动性基本稳定，促进金融资源更多地流向实体经济。下一步，货币政策将在稳健的总基调下更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多重目标。
　　央行行长周小川曾指出，货币政策总体来讲有五个大的范畴，即宽松、适度宽松、稳健、适度从紧、从紧。2011年开始，我国货币政策由&适度宽松&调整为&稳健&。到目前为止，稳健的货币政策已经实施六年，总体而言取得了显著效果。但受经济下行压力、金融市场波动等影响，货币政策在部分时段稳健略偏宽松，比如，2016年的货币政策实际上就是略偏宽松。
　　那么，2017年货币政策的&稳健中性&该怎么理解呢?所谓的稳健中性，简单而言就是&不松不紧&：为防止通货膨胀、资产泡沫，防控金融风险，货币政策不能宽松;为助力全年发展目标实现，深化供给侧结构性改革，货币政策不能从紧。总之，&不松&是抑泡沫、防风险的需要，&不紧&是稳增长、调结构的需要。从实施方式看，稳健中性的货币政策不搞&大水漫灌&，而要力争&精准滴灌&。
　　具体而言，2017年稳健中性的货币政策，将从总量、价格、结构等三个维度进一步实施和推进：
　　一是在总量上保持稳定。政府工作报告将2017年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长目标，设定为12%左右。虽然比2016年的预期增长目标13%略有下降，但与2016年实际增长率11.3%相比仍留有余地，在总量上保持了稳定。这充分体现了稳健的总要求，为经济增长创造基本稳定的货币环境。当然，与2016年&略偏宽松&相比，今年将在稳健的基础上更加中性，市场流动性在维持基本稳定的前提下，可能将会有所收紧。近期，央行还通过宏观审慎评估(MPA)、窗口指导等措施，引导商业银行信贷增长保持在合理水平。
　　二是在价格上适度调整。今年以来，央行多次通过调节货币政策操作工具利率，适时对市场预期进行引导。如春节前后推出临时流动性便利(TLF)，上调中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)利率;3月16日，央行逆回购和MLF利率再次上行10个基点。这既考虑到经济回暖尚未稳定，未对存贷款基准利率进行调整，又向市场传递了去杠杆和防风险的信号。随着美国再次启动加息，我国市场利率还有进一步走高的可能。而央行将更多采取价格手段，对市场利率进行引导和调控，逐步实现由数量型向价格型调控转变。
　　三是在结构上适当引导。发挥货币政策的结构引导作用，有助于对实体经济提供更精准的支持。近年来，央行推出支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款等，对符合条件的金融机构实施定向降准、差别化存款准备金率，成效逐渐显现。下一步，央行将进一步健全正向激励机制，引导金融机构加大对国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节的支持和服务。不过，货币政策是总量政策，结构引导功能是边际的和辅助性的，&精准滴灌&知易行难。而频繁使用结构性工具也可能导致总量偏多，进而影响稳健的主基调。
　　美联储主席耶伦在谈及加息时说，&中性利率是既不踩油门让汽车加速，也不松油门让汽车减速&。而面对国内外诸多不稳定和不确定性因素，货币政策在实施过程中，远没有踩汽车油门那样简单。下一步，中国央行应保持定力，灵活应对，让稳健中性的货币政策更好地发挥对经济增长、物价稳定和就业充分的促进作用。
责任编辑：徐睿明
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什么叫 “稳健中性” 货币政策
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“稳健中性” 货币政策指：货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
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第五次全国金融工作会议中提出，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策；7月18日央行称，要保持货币政策稳健中性，优化金融供给体系。说明稳健中性的货币政策将会延续。对此我们认为，不必纠结于货币政策表述为“稳健中性”还是“稳健”，关键应当理解央行的操作及调控要求。
周小川行长日在记者会上表示，货币政策总共分五个段：一个叫宽松的货币政策；一个叫适度宽松的货币政策；中间为稳健的货币政策；再就是适度从紧的货币政策，以及从紧的货币政策。我们梳理了从1999年至今历年《政府工作报告》及近期一些重要文件发现，“稳健”是政府宏观调控对货币政策的常态要求。
“稳健中性”的货币政策是稳健货币政策的一种提法，与去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配。一方面我们可以看到，金融去杠杆效果显现。另一方面可见，抑泡沫效果显著，资金持续脱虚向实。第五次全国金融工作会议既关注“去杠杆”；也强调脱离实体经济的金融独立发展会产生资产价格泡沫，发生金融危机，危害金融安全；更关注金融风险的防控。故而强调实行稳健的货币政策，18日央行所称的稳健中性的货币政策是稳健货币政策具体化的说法，稳健中性政策的延续与会议中提到的要求也相匹配。
从货币政策工具操作方面来看，6月以来资金投放量保持了相对充裕的水平。7月自重启公开市场操作以来，从净投放量上来看，除11日、14日外，12-18日均呈现净投放。其中7月12日、13日、17日和18日分别净投放200亿、1205亿、1400亿和1305亿。流动性逐渐回笼且叠加税期扰动，央行重启公开市场操作维稳资金面意图明显，并将保持温和的货币政策不变。
对于债市而言，“稳健中性”的货币政策与去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配，且货币政策需要根据经济形势作出动态调整。现今经济表现出增速稳，价格低的特征，量价分歧较大，并且信贷扩张略显低迷，货币政策应以稳健为前提，“中性”为基调，综合现阶段经济现状，加之动态调整也会综合去杠杆进展的因素，在去杠杆效果明显的背景下，有可能阶段性缓和。此外，6月以来资金投放量保持了相对充裕的水平，可见央行维稳资金面的意图，并将保持温和的货币政策不变。综合以上两点，我们坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。
第五次全国金融工作会议中提出，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，不断改善对实体经济的金融服务。7月18日央行称，要保持货币政策稳健中性，优化金融供给体系。说明稳健中性的货币政策将会延续。这也承接了人民银行公布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中提出的观点，稳健中性的货币政策取得了较好效果，与宏观经济基本面变化以及去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配。
对此我们认为，不必纠结于货币政策表述为“稳健中性”还是“稳健”，关键应当理解央行的操作及调控要求。
一、回顾我国的货币政策，“稳健”是为常态要求
周小川行长日在记者会上表示，货币政策总共分五个段：一个叫宽松的货币政策；一个叫适度宽松的货币政策；中间为稳健的货币政策；再就是适度从紧的货币政策，以及从紧的货币政策。
稳健的货币政策，是指根据经济变化的征兆来调整政策取向，当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向扩张；当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。这种具有中国特色的稳健的货币政策是1998年以后逐渐形成的。我们梳理了从1999年至今历年《政府工作报告》及近期一些重要文件发现，“稳健”是政府宏观调控对货币政策的常态要求。
历史上当货币政策由“稳健”偏离时，均由于重大经济问题凸显，如08年金融危机前货币信贷无序增长、流动性过剩，或金融危机导致的经济衰退。报告中提出，2008年实行从紧的货币政策，主要是因为固定资产投资反弹压力较大，货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩矛盾尚未缓解，价格上涨压力明显。但9月份后，国际经济形势急转直下，对我国的不利影响明显加重，政府将宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，三次提高出口退税率，五次下调金融机构存贷款基准利率，四次下调存款准备金率等。直至2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，保持足够的政策力度、巩固经济回升向好的势头，又要加快经济结构调整、推动经济发展方式转变取得实质性进展，并且管理好通胀预期、稳定物价总水平。
二、“稳健中性”的货币政策是稳健货币政策的一种提法，与去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配
《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中提出实施稳健中性的货币政策，主要由于我国经济结构性矛盾仍较为突出。报告中提出，中国经济内生增长动力仍待强化，稳定经济增长、防范资产泡沫与促进环境保护之间的平衡面临较多挑战，结构性矛盾仍较为突出。实施好稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。《2017年第一季度中国货币政策执行报告》表示，“防风险，去杠杆”仍是央行货币政策的主要基调，稳健中性的货币政策取得了较好效果。与宏观经济基本面变化以及去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配。
一方面我们可以看到，金融去杠杆效果显现。中国金融时报刊文称，银行开始主动调整同业资产和负债结构，银行的同业业务和表外业务出现了明显收缩，从目前来看，金融去杠杆效果已经显现。另一方面可见，抑泡沫效果显著，资金持续脱虚向实。6月M1、M2增速均不及预期，M2-M1的负“剪刀差”连续四月呈缩小之势。M2增速持续低迷是金融体系内部去杠杆的客观结果，此外，去年同期高基数效应也拉低今年6月M2增速。M2-M1“剪刀差”连续四月呈缩小之势，表明资金持续脱虚向实。
7月15日全国金融工作会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革展开。此次会议既关注“去杠杆”，表示积极稳妥推进经济去杠杆，把国有企业降杠杆作为重中之重；也强调脱离实体经济的金融独立发展会产生资产价格泡沫，发生金融危机，危害金融安全；更关注金融风险的防控。故而强调实行稳健的货币政策，另一方面表明现今经济依旧处于常态。18日央行所称的稳健中性的货币政策是稳健货币政策具体化的说法，稳健中性政策的延续与会议中提到的要求也相匹配。
现今货币政策以稳健为前提，“中性”为基调并加之动态调整。我们认为“稳健中性”是为稳健货币政策范围内的一种提法，实施起来并非一成不变。根据周小川行长2016年3月12日记者会上一番讲话可知，货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整。
总体来看，目前经济表现出增速稳，价格低的特征，量价分歧较大。一方面，总量增速比较稳定，2季度GDP同比增长6.9%，高于全年6.5%的增速目标，2季度固定资产投资增速8.3%，总体保持平稳，6月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为11%、10%和10.2%，均较5月回升；但另一方面，价格比较低迷，CPI保持低迷，PPI连续回落，名义GDP增速首现下滑。
另一方面，6月M1、M2增速均不及预期，一定程度上体现现阶段信用扩张略显低迷。具体来看，6月M2同比9.4%，预期9.5%，前值9.6%，再创历史新低，为连续第五个月放缓。M1货币供应同比15.00%，预期15.80%，前值17.00%，M0货币供应同比6.60%，预期6.40%，前值7.30%。
现今货币政策以稳健为前提，“中性”为基调，综合现阶段经济现状，加之动态调整也会综合去杠杆进展的因素，在去杠杆效果明显的背景下，有可能阶段性缓和。
三、近期货币政策操作依旧维稳资金面
6月以来资金投放量保持了相对充裕的水平。6月资金面较为宽松，究其原因，一方面从4月以来监管机构出台一系列如“三违反”“三套利”“四不当”等专项治理政策，政策压力给银行间市场造成了一定程度的恐慌情绪，另一方面6月为跨季及夸半年度的关键时点，资金稳定尤为重要。故央行在6月23日之前通过公开市场操作净投放超过4000亿元流动性，此举措一方面是为了缓和严监管政策压力带来的银行间市场恐慌情绪，另一方面据央行公告称，受政府债发行缴款等因素影响，银行体系流动性总量下降较快，因此加大投放力度，保证跨季资金稳定。
在投放较多流动性后，央行公告称银行体系流动性在对冲政府债券发行缴款和央行逆回购到期等因素后处于较高水平，故6月末及7月前期公开市场操作连续暂停，直至7月11日重启操作，当日操作对冲到期量。由图中可见，7月至今货币政策工具以7天、14天逆回购投放为主，7月13日当日有1230亿6个月MLF及565亿1年期MLF到期，到期压力较大，央行选择同时续作3600亿1年期MLF，延续在MLF续作上“锁短放长”的特征，也同样保持温和的货币政策不变，缓解当日较大的流动性压力。
7月自重启公开市场操作以来，从净投放量上来看，除11日、14日外，12-18日均呈现净投放。其中7月12日、13日、17日和18日分别净投放200亿、1205亿、1400亿和1305亿。随着流动性的逐渐回笼，银行的资金压力将会逐渐提升，并且叠加税期的扰动，市场承受流动性压力，央行重启公开市场操作维稳资金面意图明显，并将保持温和的货币政策不变。
“稳健中性”的货币政策与去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配，且货币政策需要根据经济形势作出动态调整。现今经济表现出增速稳，价格低的特征，量价分歧较大，并且信贷扩张略显低迷，货币政策应以稳健为前提，“中性”为基调，综合现阶段经济现状，加之动态调整也会综合去杠杆进展的因素，在去杠杆效果明显的背景下，有可能阶段性缓和。此外，6月以来资金投放量保持了相对充裕的水平，可见央行维稳资金面的意图，并将保持温和的货币政策不变。综合以上两点，我们坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。
可转债点评
周二沪深两市震荡上行，早市低开，伴随着反复震荡，尾盘收涨。转债市场受正股市场影响多数收跌，表现总体强于正股市场。从整体行情看目前转债市场略显尴尬，二八分化愈发明显。转债市场的尴尬在于强监管和流动性短期波动背景致使权重龙头转债成为投资者为数不多的选择，可以称之为转债市场的“抱团”行情，且短期内仍会持续。未来打破转债“抱团”存在两种路径。其一是出现正股普涨或者暴跌；其二是伴随新券上市，市场可选标的逐步增多，“抱团”自然会被打破，这是更可能出现的路径。对于具有流动性的个券需要在估值和溢价率之间做出平衡抉择，对于没有流动性的个券正股则更加重要。转债市场总体将朝着更复杂但个券选择更加丰富的方向发展。综合而言我们推荐投资者重点关注三一、顺昌、以岭、九州以及金融与汽车相关板块的转债标的。
2017年7月18日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、3个月期分别变动了12.35BP、-1.62BP、14.34BP至2.76%和2.79%、4.47%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.05BP、3.00BP、2.16BP、2.25BP至3.44%、3.50%、3.52%、3.59%。上证综指上涨0.35%至3187.57，深证成指上涨0.48%至10103.76，创业板指上涨0.67%至1667.49。
7月18日，央行开展公开市场1300亿元7天逆回购，700亿元14天逆回购，当日有300亿元7天逆回购到期，395亿1年期MLF到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元，外汇占款累计下降4272.23亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
7月18日转债市场。转债指数收于109.88点，下跌0.17%；平价指数收于88.70点，上涨0.33%。28支上市可交易转债，除1支停牌，2支横盘外，9支上涨，16支下跌。其中，模塑停盘，洪涛、辉丰横盘，永东（1.91%）、宝钢EB（1.59%）、国贸（0.91%）领涨，汽模（-9.03%）、国资EB（-1.02%）、久其（-0.85%）领跌。28支可转债正股，除1支停牌，21支上涨，6支下跌。其中，模塑停牌，永东股份（7.44%）、厦门国贸（2.85%）、洪涛股份（2.68%）领涨，国金证券（-2.37%）、久其软件（-1.47%）、光大银行（-0.69%）领跌。
衍生品市场
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稳健中性货币政策需要怎样的传导机制
　　中央银行的核心职能之一在于通过使用货币政策工具影响货币供应量或政策利率，使之接近中介目标，并通过货币政策传导机制进一步影响经济变量，以期达到货币政策的最终目标。这其中，货币政策传导机制至关重要。　　“2016年我国GDP增速为6.7%，物价水平温和上涨，就业水平总体稳定。从货币政策的这几个最终目标来看，稳健的货币政策取得了积极成效。”昆仑银行战略投资与发展部总经理助理李建军表示。不过，李建军强调，尽管货币政策的有效性、传导机制的有效性基本实现，但货币政策传导过程中也面临一些问题，比如结构性的融资难融资贵依然存在等。　　不久前召开的中央经济工作会议要求，2017年货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。李建军表示，这对于货币政策传导的精准性、有效性、时机的把握提出了更高要求。　　“只有把通道做出来，　　政策才能传导下去”　　一般而言，信贷渠道和利率渠道是最重要的货币政策传导渠道。专家强调，货币政策有效性既取决于政策制定，也取决于政策传导，既取决于中央银行，也取决于经济主体，还要受到国际国内环境的影响。　　2016年我国社会融资规模增量为17.8万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.44万亿元。显然，在我国，银行信贷是货币政策数量传导的最主要渠道，也是最有效的渠道。　　中国银行国际金融研究所所长宗良表示，2016年新增人民币贷款的总量是合适的，但结构上还存在一定问题，例如住房按揭贷款增长过快，企业贷款新增较少等。2016年，住户部门贷款增加6.33万亿元，占同期新增人民币贷款的一半。全年中长期贷款新增9.86万亿元，其中，居民长期贷款新增5.68万亿元，较2015年多增2.63万亿元，有分析认为，房地产市场火热、住房按揭贷款上升是居民长期贷款增长较快的主要原因。同期，企业中长期贷款新增4.18万亿元，较2015年多增0.64万亿元。　　“资金之水往收益高处流。”宗良表示，在实体经济盈利能力较弱的背景下，部分资金会往盈利能力较强的行业流动，例如房地产。　　中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明则认为，我国现在面临宏观部门去杠杆和一些部门的适度加杠杆（如居民部门和政府部门），房地产信贷增长较快不是太大问题。从历史角度来看，这也和居民的消费实力、储蓄水平相适宜，房贷增加并不“过头”。且房贷有两个明显优势，一是资产质量较好，二是利率水平较低。　　赵庆明强调，现在最主要的问题是实体企业特别是小微企业融资难融资贵。他表示，2016年末广义货币（M2）余额155.01万亿元，“水位”并不低，但由于渠道问题，资金不能充分地流入我们希望的领域去。大的金融机构去做小的贷款，既没有优势也缺乏热情，而纳入正规监管的毛细血管式的普惠金融机构还是太少。　　赵庆明认为，要真正将P2P、小贷公司纳入正规金融监管范围，引导其在规范发展的情况下给小微企业提供更多支持。&　　李建军也认为，现在货币政策传导的主要渠道在于银行体系。政策传导渠道太窄会影响货币政策的总体有效性，大型金融机构会偏向支持传统的经济部门，不利于经济转型。“只有把通道做出来，政策才能传导下去。”李建军说，要把普惠金融的盘子做大，资金才能更有效地流向中小企业。去年以来，更多的民营银行获准设立，监管机构推动P2P等互联网金融规范有序发展，这都是很好的措施。另外，也要做好资本市场这篇文章，例如通过新三板、企业发债等为企业提供融资途径。　　中国民生银行研究院院长黄建辉也表示，应积极发展民营银行、社区银行、村镇银行，通过降低准入门槛，增加金融供给主体和产品，改进对中小微企业的金融服务。　　从国际经验来看，小微企业由于很难满足资本金、抵押品等信贷条件，比较难以从信贷市场上获得资金，显然这是一个国际难题。专家表示，这就需要政府提供小微企业增信等公共产品，并发展多层次资本市场，提供多元化融资渠道。　　“货币政策工具已经非常丰富，　　未来需要从使用工具的期限结构入手”　　货币政策传导的利率渠道一般包括从短期利率到中长期利率的传导以及从货币市场利率向债券市场、信贷市场的传导。我国货币政策框架正处于从数量型为主向价格型为主的转型过程中，其中一项重要任务就是建立有效的利率传导机制，即从政策利率向其他市场利率有效传导的机制。中国人民银行副行长易纲指出，未来一段时间的货币政策框架转型改革的关键，就在于弄清楚哪些具体因素阻滞了政策利率向存贷款利率的传导，哪些具体因素阻滞了政策利率向债券收益率的传导。　　短期利率过度波动不利于市场形成对未来政策利率的预期，自然也不利于疏通利率传导机制，因此，有必要通过构建利率走廊稳定短期利率。近年来，人民银行在构建利率走廊的方向上进行了积极探索，通过提高对短期利率稳定性的关注度、更加频繁地使用公开市场操作、建立有走廊上限意义的常备借贷便利（SLF）等机制，自2015年下半年以来，有效地降低了短期利率的波动。　　一般而言，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率。而市场传导机制的核心中介则聚焦在债券收益率曲线，主要是国债收益率曲线。　　因此，李建军表示，应加快建设国债市场，形成能够被市场认可的、可供参考的利率曲线，才能有效引导长期的资金价格。　　中国人民银行研究局首席经济学家马骏以及相关学者研究显示，在理想体制下，政策利率之所以能向贷款和债券收益率顺利传导，主要是因为银行等市场参与者能较为自由地在不同类型资产（如对银行来说在债券和贷款，对居民来说在债券和存款）之间进行配置，从而影响贷款和债券价格（利率）。他认为，我国的利率传导所面临的环境与理想环境不同，主要表现在四个方面：一是金融体系面临的政策性和体制性约束较多，如较高的存款准备金率、贷存比和对贷款的数量限制；二是部分企业（尤其是部分国有企业与地方政府融资平台）的预算软约束，导致其对利率敏感性不足；三是债券市场还面临许多管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制（导致债券基金成本较高）、金融市场参与主体的限制（导致一定程度的市场分割），也面临债券市场流动性不足等问题；四是市场中金融产品较少，例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段。　　以一些融资主体（如部分国企和地方政府融资平台）的预算软约束为例，马骏表示，其对货币政策传导产生的影响有以下几个方面：一是其融资成本难以反映流动性和风险状况的变化（政策利率的变化与信用风险的变化不能充分影响融资成本）；二是其融资行为对利率不敏感（利率水平的变化难以影响其融资规模）。同时，由于存在过度融资需求，预算软约束部门不仅自身实际运行效率低下，还对其他微观主体产生挤出效应，时常致使金融资源难以按照宏观调控意图进行配置。　　李建军认为，现在央行的货币政策工具已经非常丰富，未来需要从使用工具的期限结构入手“缩短防长”，加强引导。对于短期资金，通过频繁地进行公开市场操作，在确保流动性基本稳定的前提下保持略微审慎的状态，避免有太多短期资金进入市场进行投机和杠杆率继续升高，注重防控金融风险；更多地使用长期再贷款工具，确保金融机构处于长期的流动性适中的环境，促进长期投资，助力实体经济发展，从而使长期、短期货币政策工具的效果能够较好统一起来。　　“完善货币政策传导机制　　必须全面深化改革”　　对于利率传导机制，马骏等学者提出的一个重要结论是，过去体制下的一些管制手段和特点，包括存贷比上限、合意信贷规模、高存款准备金率等，在当时的经济环境下都曾发挥过积极作用，但在未来会不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的传导。　　此外，有专家称，就我国的情况来看，信贷渠道的传导还受到一些方面的制约。例如，表内信贷占整体信贷的比重可能会越来越小，但信贷的数据统计不包含广义信贷。银行理财产品等因素使得广义信贷更能反映信贷总量，而地方上越来越多的产业投资基金，本质也是银行信贷，也没有在数据里反映，这对货币政策传导机制的评估带来了困难。　　事实上，2015年以来，法定存款准备金率已多次下调，人民银行于2016年年初推出新的宏观审慎评估系统（MPA）以改善合意贷款规模的管理方式，并将于2017年一季度实施MPA评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围。这些变化都将有助于改善未来的货币政策传导机制。　　央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平指出，当前人们可能感受到货币政策或者金融政策对实体经济的支持力度减弱了，这与金融本身的问题有关，也与“僵尸企业”的大量存在有关。这些本来应该退出的企业没有退出，不断接受新的贷款和金融支持。可以想象，资金用在“僵尸企业”身上，效果肯定要打折扣，因为该类企业本就已经不赚钱，在市场上没有竞争力。此外，“僵尸企业”占据了很多资源，其实也影响了新产业的发展和形成。情况可能在每个地区都不太一样，但凡是“僵尸企业”比较集中、过剩产能比较集中的地方，那里的民营经济、新产业肯定发展都比较糟糕。　　“所以，我们也应该看到，实体经济的结构调整不过来，还不断拿新的资源去支持已经没有发展前途的企业，就不是金融本身可以解决的问题了。”黄益平说。　　李建军强调，如果“僵尸企业”问题不解决、地方政府融资平台不加以规范，央行的货币政策会比较被动，传导效果就会打折扣。　　从这个角度来说，完善货币政策传导机制，关乎金融体系和宏观经济的安全稳定，单靠中央银行是不够的，必须全面深化改革。宗良强调，必须通过结构调整和改革，释放增长潜力，培育和形成新的内生增长点，才能使金融资源有投向、能盈利、可持续，形成金融与实体经济的良性互动。　　华融证券首席经济学家伍戈表示，国企软约束预算、政府隐性担保、中央与地方财税体制等领域的深层次改革不推进，货币政策的传导机制就很难完全畅通。　　以地方债为例，2016年新增地方债1.17万亿元，置换债务4.88万亿元。李建军表示，客观来说，地方政府融资平台确实在向预算硬约束规范化方向转型，但之前积累了大量的债务，这部分债务如何处理，对于银行来说也是很大的负担。由于地方政府融资平台借新还旧的链条依然存在，导致大量银行资金进入其中；地方政府债务置换还在进行中，对于央行释放的货币还有较大程度的消耗。　　李建军提到，近年来，财政部、国家发改委一直在推动PPP项目，推动融资平台的角色转变和融资模式的转变，这可以防止金融体系的资金不断陷入其中。　　从国际经验来看，信贷渠道作为货币政策传导的主要渠道要发挥作用、有效配置资源，这要求有完善的市场退出机制和不良贷款处置机制，及时淘汰效率低下的企业，从而使银行能够迅速处置不良资产，使腾挪出来的资金投向高效率企业。　　以美国和日本的量化宽松政策为例，日本最早采用量化宽松政策，但自上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济多年未见起色，一个重要原因就是市场退出机制不够完善。而美国在2008年国际金融危机后，金融机构、住户、企业部门通过破产等手段进行了痛苦而迅速的调整。美国银行倒闭数量在2009年和2010年分别达到140家和157家；商业破产申请案件数量2010年第二季度一度高达42万件。在此背景下，美国量化宽松政策产生了较好的效果。　　2017年是我国供给侧结构性改革的深化之年。全面深化改革就是要统筹推进各领域改革，零敲碎打的调整不行，碎片化的修补也不行。对于如何进一步完善货币政策传导机制，道理也是如此。精准有效的货币政策传导，其实是一项系统性工程，不仅仅是央行自身就能决定的，传导过程中每个环节的理顺和每个角色之间的协调配合都不可或缺。&&记者：牛娟娟 李国辉编辑：张兰、吴粤网友的标签：舆情通报员、财经小达人为您报道最权威的国内外时政经济信息！关注有您更精彩！
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