注册制明年3月推出 A股影响解读(投资机会)_凤凰财经
注册制明年3月推出 A股影响解读(投资机会)
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【注册制明年3月落地】注册制获全国人大授权 最快明年3月落地 【A股影响解读】A股供不应求格局一去不返 注册制改革撬动资本市场巨变【投资机会】可持续关注创投概念股 注册制获全国人大授权最快明年3月落地 12月27日，全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定。 《每日经济新闻》记者注意到，此次全国人大常委会通过注册制授权决定，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。该决定的实施期限为两年，自日起施行。也就是说，最早2016年3月，最晚2018年3月，注册制就将真正落地。证监会也表示，将认真落实国务院要求，抓紧做好配套规则的制定及其他各项准备工作。 注册制授权决定获通过 据新华网报道，12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。 据悉，该决定的实施期限为两年，决定自日起施行。 《每日经济新闻》记者注意到，证监会官网表示，这一决定的正式通过，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。下一步，证监会将依照全国人大的授权决定，认真落实国务院关于实施股票发行注册制改革的工作要求，抓紧做好配套规则的制定及其他各项准备工作，积极稳妥、平稳有序地推进注册制改革。 值得一提的是，12月25日，证监会市场部主任霍达表示，注册制改革实施后，监管部门不再对发行人背书。企业业绩与价值，未来的发展前景，由投资者判断和选择，这是注册制改革的一个核心内容。与之配套，就需要相应的加强事中事后监管，通过监管制度的安排和严格的执法来保障发行人履行诚信的责任，中介机构履行把关的责任。关于这套监管制度安排，在人大审议之后，国务院还要出台一个决定，证监会根据这个决定会出台一系列的监管规则，重点是加强事中事后的监管。 改革仍是渐进过程 虽然此番全国人大常委会通过了注册制改革授权决定，不过注册制仍将是一个渐进过程。 12月9日，证监会曾发文表示，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位。在12月25日吹风会上，证监会副主席方星海同样表示：&对节奏、价格的控制最后要放开，这是一个渐进的过程，已经说得很清楚了，这个目标也不是遥遥无期的一个目标。股权分置改革以后，证券市场上剩下来的所谓制度性的缺陷，要改的就是股票IPO发行制度，朝注册制这个方向改，改完以后，我以为中国证券市场上大的制度性障碍已经没有了。所以注册制改革完成以后，我们可以预期中国的证券市场将会有一个非常光明的前景。& 据德勤统计，A股巿场2015年共完成220宗IPO，募集资金1588亿元。预期2016年A股新股发行会更趋平稳，监管机构很可能会适度提速新股发行，市场有望新增380至420只新股发行，融资额达到2300亿至2600亿元。（每日经济新闻） 供不应求格局一去不返 股票发行注册制一锤定音 全国人过股票发行注册制授权决定，明年3月1日起实施；证监会表示积极推进注册制改革证券法 昨日下午，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈人民共和国证券法〉有关规定的决定》，决定自明年3月1日施行，期限为两年。 证监会表示，下一步将依照全国人大的授权决定，认真落实国务院关于实施股票发行注册制改革的工作要求，抓紧做好配套规则的制定及其他各项准备工作，积极稳妥、平稳有序地推进注册制改革。 实施注册制将先于证券法落地 根据决定，实行注册制的具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。 昨日，证监会相关负责人表示，这一决定的正式通过，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据，是资本市场基础性制度建设的重大进展。下一步，证监会将抓紧做好配套规则的制定及其他各项准备工作，积极稳妥、平稳有序地推进注册制改革。 12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的草案，明确在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制度。 针对备受关注的注册制&两年&内实施，12月11日，证监会新闻发言人邓舸表示，这里所说的两年期限，是指全国人大正式授权决定的实施期限，自决定施行之日起算。同时，注册制的具体实施时间取决于各项准备工作的进展情况。目前，各项准备工作正在有序推进。 通常，证券法修订被认为是注册制改革的前提条件，一旦修订完成，注册制改革即可落地实施。不过，分析认为，目前不必等待《证券法》修订落地。 武汉科技大学证券研究所所长董登新告诉新京报记者，全国人大常委会将&授权草案&变成&授权决定&，则两年的&授权期&开始计时，证监会就可向社会公布注册制改革方案(草案)征集意见，这表明注册制改革不必被动等待证券法修订，可先试先行，2016年推出注册制毫无悬念。 影响A股：供不应求格局一去不返 证监会称，当前，除了做好注册制的各项准备工作外，将继续按照现行规定，做好新股发行审核工作，新股发行受理工作不会停止。注册制实施后，现有在审企业排队顺序不作改变，确保审核工作平稳有序过渡。 昨日，证监会表示，实施注册制，就是要真正建立起市场参与各方各负其责的责任体系，建立健全&宽进严管、放管结合&的新体制。 &注册制改革绝不是简单的下放审核权力，而是监管方式的根本转变&，证监会相关负责人称，实施注册制以后，对股票发行审核的和方式将会发生很大变化，审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。 昨日，英大证券首席经济学家李大霄表示，注册制改革将是一项最关键的改革，注册制实施后，投融资将得到有效平衡，企业融资的便利性将会增加，长期以来A股供不应求的格局将一去不复返。A股将从供应的源头产生改变，高估的股票的末日已经不太久远，低估的股票的机会也渐行渐近。 从对A股当前的影响来看，多家机构分析认为，由于长期以来市场逐步消化预期，短期对A股影响较小。不过，中长期来看，对A股市场影响巨大，估值会回归理性，改变现在个股估值过高等不合理格局。（新京报） 注册制改革撬动资本市场巨变 考虑到注册制落地要循序渐进，在过渡期内，政府或可控制每年IPO发行总量，但新股具体发行节奏由市场自主决定。 全国人大常委会27日审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。这标志着推进股票发行注册制改革有了明确的法律依据，其将于明年3月1日起施行。 当前正处于众创热潮期，注册制落地在即，无疑是个利好消息：这对提高直接融资比重，激发创新创业活力，促进我国经济转型极具意义。在注册制中，监管部门不对公司质量进行实质性判断，消除了政府对股票质量的隐形担保，有利于培育和形成市场自我约束机制；注册制的核心是市场化，新股发行价格、发行上市节奏等均交由市场来决定，公司上市的便利性、新股供给的潜在无穷性，也会让股票不会被额外赋予壳价值，回归正常定价。 为了避免脆弱的A股市场出现大幅波动，证监会提出&注册制改革不会一步到位、新股发行节奏不会一下子放开、新股发行价格不会一下子放开、不会造成新股大规模扩容&的&四不政策&，这是维护市场稳定之需。 注册制改革确实是个循序渐进的过程。1983年我国台湾地区对《证券交易法》进行重大修改，引进了发行审核注册制，由此股票发行核准制与注册制并行；到2006年再次修订《证券交易法》，股票发行审核制度实行单一的注册制，核准制过渡到注册制整整历经了23年。基于当前A股市场脆弱性，决定A股市场推行注册制改革更不能一步到位。 而考虑到注册制落地，要经历从试点到逐渐完善、从核准注册并行到单一注册制的过程，有关方面可以设置一个过渡期。在过渡期内，政府或可采取控制每年IPO发行总量，但新股具体发行节奏由市场自主决定的做法。政府可规定每年沪深两市IPO融资总额不超过4000亿元，这也是目前新股发行总量很难触及的预控数额，但无需控制企业股票发行注册节奏，且企业获准注册后何时发行也由企业自主决定。 注册制施行，还应伴随着证监系统职能的转变。改革不能代替监管，而可能需要监管方式的联动转换。监管部门工作重心从事前的静态管理，转为事中事后的动态监管，也是大家希望看到的结果。 这种动态监管，既包括对上市公司再融资必要的严控，也包括降低退市门槛并严格执行退市制度。当前对A股市场造成巨大抽血效应的，其实并非IPO，而是上市公司再融资。当前监管部门较注重IPO融资效率的监管，但却可能忽视对上市公司再融资使用效率的监管，在再融资低门槛之下，上市公司无论基本面如何垃圾，照样可再融资，这是导致A股市场资源配置效率不高的主要原因，所以必须采取措施，严格控制甚至禁止治理混乱的上市公司从市场圈钱。 还有，基于资本市场容量虽仍有扩大潜力，但毕竟有限，有大量公司上市，就必须有部分公司要退出市场，故证监系统试行动态监管之时，亦可宣布在主板和中小板一律停止借壳上市，而且所有重大重组一律在股市场外进行。 注册制改革是影响市场走向的大动作，其施行必然会让股市向着&市场化&靠近，但放权不是不监管，要彻底改变目前A股市场爆炒垃圾、劣币驱逐良币等一些不良现象，监管层面夯实必要监管，也是驱动注册制实现&宽进严管&的题中应有之义。（新京报）注册制将冲击壳概念 可持续关注创投概念注册制或冲击壳概念有分析人士认为，近年来在A股市场中收益最高的一种投资方式就是投资壳资源股，而这种情况至少在注册制推出之前还将继续。凯基证券驻上海的分析师陈浩表示，&随着股票发行注册制的推进，通过借壳上市的投机行为可能会减少，等到三年后再回头看时，我们可能会这些亏损公司中，只有不到10%做到了成功转型。&信达证券表示，注册制将冲击壳资源的估值。过去几年，A股壳资源的身价大幅抬升，而注册制对于这部分公司会有影响。的研报认为，上市需要漫长的排队和繁琐的审核流程，使得上市资格的稀缺，这也直接导致了我国A股市场存在着独特的壳资源价值。我们认为在改革的过程中，壳价值依然存在，大量的上市后备军让市场在短期内无法通过IPO消化。同时相比IPO漫长的排队，借壳上市更具灵活性。但注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管制的方式。当注册制完全实行之后，壳资源本身会丧失了稀缺性和收益性，尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大；另一方面，市场上炒作垃圾股和壳资源的投资者也会有所改变。长期而言，壳资源的价值必定会逐步下行。川财证券分析师李皓舒公开表示，2016年上半年壳资源将面临最后疯狂。在当前并购重组政策已经非常宽松的背景下，建议关注停牌较多的，以及收购过优质资源的股票。从行业上看，商贸、有色、交运等涉及重大资产重组停牌的股票个数和占成份股的比例均较高。注册制下的投资机会注册制虽暂无明确时间表，但各项事件已经暗示，注册制的实行为期不远。一旦实行的话，将使得创投项目推出道路更加通畅，创投公司实现投资收益加速。而二级市场已对此有所反应，近期创投板块受注册制消息影响大涨就是明显例证。因此，在注册制推出之前，可持续关注创投概念股。（600783）公司为两市唯一纯正创投股，先后投资山东半岛蓝色经济投资基金、黄河三角洲投资基金等，涉及海洋装备、新能源、新材料、电子信息等多项领域。（600635）公司持股13.93%的深圳创新投资集团（注册资本16亿元），是中国资本规模最大、投资能力最强的本土创业投资机构，公司持有上海杭信投资管理有限公司16.13%，该公司注册资本2.85亿元。公司持有上海兴烨创业投资有限公司20%股份，注册资本2亿元，该公司主要对具有上市潜力的PRE-IPO公司进行股权投资。（600895）公司将从园区开发服务商进一步转变为科技引领、产业投资者，除了引入战略合作伙伴及培育新兴战略产业，公司计划逐步加大金融和科技投资的比重。继投资3亿成立张江汉世纪基金后，还将继续投资3-4亿于该基金，汉世纪基金（持股30%）股权投资达到10家，其中5家已经上市或筹备上市。还将在5年内投资25亿于另一投资基金平台浩成基金，平均每年5亿。（600884）公司以全资子公司杉杉创投为平台，实施PRE-IPO项目和中短期收益项目投资，截止2011年末，公司已投资了新银通、、上海天跃、莆田华林、山东蓝海等一大批市场潜力大、行业前景看好的拟上市企业。（600283）公司持有浙江天堂硅谷创业投资集团27.90%的股权。其已形成医药化工、机电一体化、再生资源开发和利用等三大投资领域的优势。（600053）九鼎投资入主中江地产，核心PE业务A股上市。公司自今年5月九鼎投资以42亿元获得其控股权之后荣升为九鼎的A股上市平台，并于9 月公告拟收购九鼎旗下所有的私募股权投资业务资产&&昆吾九鼎，同时发布120亿再融资方案加码私募股权业务，计划大幅将公司在管基金规模由目前的332亿在3 年内提升至780亿，未来中江地产将成为九鼎PE业务唯一的运作平台，并形成房地产和PE 并行的双主业发展模式。（000917）公司全资子公司达晨创投是国内知名的创投公司，2014年投资13亿元完成了36个项目的投资和6个项目的二轮增资，累计完成投资90.51亿元，累计投资项目254个。达晨创投是国内一流创投公司，已树立行业领先品牌。公司以深圳达晨创投为核心，打造专业的PE/VC投资基金管理平台。根据中报披露，达晨创投长期股票投资5家，账面价值73.7亿元，可出售的金融资产72家，账面价值23.9亿元。(财经)
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48小时点击排行股票发行注册制让市场力量归位_社论·来信_新京报电子报
A02：社论·来信
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第A02：社论·来信
股票发行注册制让市场力量归位
日 星期五 新京报
　　■&观察家　　希望监管部门尽快牵头推进《证券法》的修订，并尽早取消发审委，让证监会彻底将新股发行的行政权力取消，以强化注册制改革的权威性。　　据报道，在1月22日结束的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席肖钢首次明确了股票发行注册制改革的思路，但实施还需要一个过程，并且要以《证券法》修改为前提。　　历史经验告诉我们，不启动股票发行注册制改革，仅凭审核制框架下的点滴完善，是无法从根本上推进A股市场制度化建设的。　　十八届三中全会之后，注册制改革即成为我国资本市场最引人注目的焦点。究其原因，是因为此前审核制（或核准制）赋予的证监会行政主导权力过大，启动注册制改革后，只要拟上市公司符合上市要求、并切实履行信息披露义务，即可上市发行。此举不仅会扭转此前审核制所带来的政府背书诟病，而且由此形成的证监会“摒弃先验判断，强调事后控制”模式，可以让我国资本市场有史以来第一次真正让市场力量归位。　　推行股票发行注册制改革，就方向性而言，无疑是值得肯定的。但是，结合重启新股发行不到20个交易日的实践，我们却发现，当前已经启动的新股发行改革，仍不可避免地带来了乱象——比如，奥赛康高达67倍的市盈率（“自愿”叫停），众信旅游的高报价剔除比例（96%的高报价被剔除），1月23日发行的8只新股早盘即均触及涨幅限制（遭临时停牌）。　　在《证券法》修订之前，如果注册制改革推进过快，必然会导致部门规章与法律法规的冲突，而这不仅会使注册制改革本身权威性缺失，更会令投资者难以对A股市场的结构性变革形成明确的预期。肖钢这次表示，实施注册制要以《证券法》修改为前提，这一原则无疑应得到遵守。　　当前证监会正全力推进的股票发行注册制改革，还需要诸多细节进行配套。比如，针对老股配售套现过多所带来的争议，是否应考虑出台老股套现的锁定期；再如，针对新一波炒新打新的热潮，是否应进一步强化退市制度，以彻底扭转A股市场因IPO资源稀缺所带来的投机空间。　　股票发行注册制改革是一项系统工程，缺乏顶层法律法规的保障、没有可行性的细节配套，仅凭单兵突进式的改革，固然一定程度上可以倒逼A股市场化改革，但更容易导致市场乱象的绵延不绝，而这在A股市场已持续6年不振之下，显然会对市场产生负面放大效应。　　之于当下而言，在新股发行已经重启之下，希望监管部门尽快牵头推进《证券法》的修订，并尽早取消发审委，让证监会彻底将新股发行的行政权力取消，以强化注册制改革的权威性。　　与此同时，也希望监管部门能够在《证券法》修订和注册制办法草案酝酿出台的过程中，听取更多市场参与者的意见，并集合更多市场参与者的智慧，从而确保未来注册制改革全面推行的系统性和可行性。　　□杨国英（财经评论人）<INPUT type=checkbox value=0 name=titlecheckbox sourceid="SourcePh" style="display:none">
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证券法或增新条款 市场猜测注册制无限期延后
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【股市经历巨震之后 《证券法》或将增新条款】有参与《证券法》修订和讨论的专家表示，这次延迟，除了跟立法思想精细化有关之外，确实跟6月以来资本市场的震荡有关。这次波动是系统性风险还是人为造成的，还需要进一步观察和研究，如果找不出股市非正常波动的根本症结所在就仓促立法，会使法律出台缺乏针对性和科学性。
　　===本文导读===　　　　　　　　===全文阅读===　　　　跌宕起伏的A股市场，让《证券法》的修订更加备受关注。　　但是，为期6天的十二届全国人大常委会第十六次会议8月29日闭幕，《证券法》草案无缘此次审议。　　今年4月20日，《证券法》修订草案提请十二届全国人大常委会一审。市场预期，8月份将会提交全国人大常委会二审。　　6月末以来的股市巨震，让前景突然变得不再明朗。按照全国人大常委会会议每两个月举行一次的惯例，下一次会议召开是2015年10月。也就是说，《证券法》二审，最快将在10月进行。　　有参与《证券法》修订和讨论的专家对《第一财经日报》记者表示，这次延迟，除了跟立法思想精细化有关之外，确实跟6月以来资本市场的震荡有关。这次波动是系统性风险还是人为造成的，还需要进一步观察和研究，如果找不出股市非正常波动的根本症结所在就仓促立法，会使法律出台缺乏针对性和科学性。　　一波三折　　今年全国“两会”前夕，全国人大财经委员会副主任委员、《证券法》修改工作组组长吴晓灵接受《第一财经日报》记者采访时称，《证券法》修改已经列入今年人大的立法计划，根据立法安排应该会在4月份进行一审，一审之后，修订案将向社会公开征求意见，意见征求完毕之后，会进行二审、三审。　　今年上半年，股市一路高歌猛进，资本市场各项改革加速推进。证监会加快了注册制改革草案的拟定，并根据市场情况，适度增加新股供给，提高了IPO放行速度。　　“如果顺利的话，我认为最快应该是10月份就可以完成三审通过。”吴晓灵当时向记者表示，若在这个过程当中，注册制改革有需要，在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。　　今年4月，《证券法》修订草案进行了一审，修订草案共16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条，主要包括五方面内容，其中明确实行股票发行注册制。　　依照立法惯例，法律草案在二审后一般“基本成型”。因此，在一审之后二审之前是修法关键期。而《证券法》修订就在这一关键期遭遇了A股市场的巨幅震荡。　　反思震荡，信息披露制度、资本市场的协同共治体系、股票发行注册制度设计等问题成为影响资本市场稳定的重要因素。　　在中国股市经历这次巨幅震荡之后，市场对《证券法》修改推后、注册制改革放缓已经有所预期，但会不会就此搁置和无限期延后，市场有不同猜测。　　“这次股票市场的波动，应该说又给证券修法提出了更多问题。”中国证券法学研究会会长、中央财经大学教授郭锋日前在首届中国证券市场信息披露法治论坛上称。　　“股灾”会导致《证券法》修改推后吗？“我们没有得到相关官方消息，但是从我们证券法研究会参与这个工作所得到的信息来看，我们认为立法部门对《证券法》的修订仍然一如既往地在往前推进。”郭锋说。　　8月21日，证监会新闻发言人张晓军在答记者问时表示，目前，立法机关正按照立法程序对修订草案进行研究完善。证监会将全力配合立法机关做好相关工作，研究并反馈立法需求与意见建议，希望尽快安排第二次审议。　　中国政法大学教授李曙光向《第一财经日报》记者表示，注册制改革是此次《证券法》修改的焦点。尽管目前A股动荡，但改革需要韧劲，注册制应该坚定不移地推行。注册制改革是打开大众创业、万众创新的通道，如果这个通道不畅，下一步所有的改革都会受影响。　　李曙光指出，修改《证券法》是IPO注册制的基础性工作，既要坚定不移地推进注册制，也要考虑注册制落地的时机，选择成熟的外部时机再落地。　　为何8月没安排二审　　对于《证券法》修订草案为何在8月没有上会审议，中国人民大学法学院教授刘俊海向《第一财经日报》记者表示：首先，这跟立法思想精细化有关；当前立法强调宜细不宜粗。精工出细活儿，要提高新法的可操作性、可诉性、可裁性，一审稿离这样的目标还有一定的距离，因此推迟了上会的时间，可以进一步打磨研究。　　刘俊海长期研究《证券法》改革和资本市场法治问题，曾参与《证券法》修订工作。目前，他还担任亚洲开发(ADB)与全国人大常委会合作的《中国证券期货市场法律体系改革》课题(年)专家组组长。　　刘俊海还向记者透露，6月以来资本市场的变化使得原来的立法工作需要进行调整。　　比如A股巨震的事情，是系统性风险还是人为造成的，还需要进一步观察和研究。但可以肯定的是，原因是多样的，既包括监管层自身的原因，也有投资者交易方面、专业机构人士不能慎独自律的原因等。这些问题不是一审稿起草之初预料到的。在这样的局面下，如果找不出股市非正常波动的根本症结所在就仓促立法，会使法律出台缺乏针对性和科学性。　　“原来，监管者本身没有纳入到立法调整的重心中来，篇幅不够；包括股市出现非正常波动如何科学救市、依法救市。因此，推动证监会和监管者转型，打造法治型、透明、阳光、诚信证监会应该是新证券法承担的使命之一；其次投资者维权工作，不是口号，而应该落到实处，比如强制分红等要落地。保护投资者权益还需要上”硬菜“。”对于《证券法》修改的重点工作，刘俊海表示。　　证券法哪些方面需修改和调整　　不少学者建议，应该反思股市波动中出现的问题，推进《证券法》的修订。　　“业内有讨论，针对股灾出现后如何应急处理增加部分内容。”北京一位法学学者对《第一财经日报》表示，具体是什么条款目前并不清楚。　　在8月29日召开的首届中国证券市场信息披露法治论坛上，受邀出席论坛的吴晓灵因29日全天参加全国人大常委会会议，未能亲自出席。她委托中国证券法学研究会常务副会长甘培忠转达寄语称：“此次股市波动表明，我们更要加快信息披露建设，推动注册制改革势在必行，你们的议题非常有意义，祝你们会议成功，并助力推动《证券法》修改。”　　在郭锋看来，每一次危机都会给正在修订的《证券法》带来影响，特别是1997年危机，使得立法过程中，强化了管制，“在当时的背景下，应对危机是有效的。”　　刘俊海向记者分析：首先最重要的是，《证券法》的调整对象应该拓宽。有任何具有投资回报期待的，可分割、可转让的、具有财产内容的凭证，都可以纳入到《证券法》里面来，进一步推动各类资产证券化进程。　　其次，IPO改革应该推进，但一审稿中实行证券交易所的审核权和证监会的注册权相分离的制度设计有待商榷。　　而且，投资者保护要有新举措，这次修法能不能成功，就应该以投资者是不是满意为标准。充分保障投资者的知情权、选择权、公平交易权、索赔权，引入惩罚性赔偿制度和公益诉讼制度等。　　从证监会监管制度转型方面来看，应压缩行政审批权，强化执法监管权限，形成与司法机关的有机衔接；投资者保护职责要发挥出来。　　除此之外，刘俊海还认为，交易所要建设自律机构；行业协会应鼓励自治，去行政化；证券二级市场的信息披露制度应该要进一步强化；还要加大民事责任和行政责任。总之，要打造成投资者友好型、监管者法治型、市场主体自律型、行业协会自治型的《证券法》。真正提振信心，让投资者相信好的制度设计、相信法治。　　李曙光建议，应该考虑将平准基金入法；《证券法》要与期货法联动修改；明确界定内幕信息、高频交易的定义等，“修法核心在于要保护投资者的合法权益”。　　目前，我国并未出台专门的期货法，只有一部《期货交易管理条例》。《证券法》也涉及对股市期货市场的监管问题，这亦是金融改革中的重要内容。　　今年以来的股市危机，暴露最明显的问题莫过于场外配资以及其他杠杆炒股、市场操纵等问题。　　在配资方面，郭锋认为对于第三方信息服务公司的定性、对配资服务的定性以及对券商经纪业务的定性，都值得探讨。“这一次股票市场波动，给法学研究带来了很多值得反思的东西。”郭锋表示，法学界对技术进步给交易制度带来的挑战缺少研究。　　“现在有一种舆论，整个场外配资就是非法的，我觉得这个结论下得太早，至少在法律和《证券法》里头找不出这个。”郭锋认为，对第三方信息系统公司也不宜一棍子打死，对于券商多年来的快速发展，这些公司提供了强大的技术支持。　　另一个焦点问题是如何应对危机。郭锋表示，股市危机提供了很多“素材”，在这种情况下有利于更好地修改《证券法》。　　除股市危机的突发影响外，法学界认为信息披露的各项规定也不够完善。比如，金杜律师事务所合伙人张保生分析称，目前而言，关于信息披露违法行为没有制定“重大性”的标准，对哪些信息披露的行为要处罚还是不处罚缺少明确标准。具体标准也没有规定，导致执法过程中行政处罚存在标准不统一的问题。（来源：第一财经日报）
　　　　正如这几天分析所言，市场风险正在越来越大，机构投资者已经在大举“走人”，套牢的散户也已经成功惊弓之鸟。还是那句话，依靠国家队揠苗助长的股市将死的更惨。其实，证金、中金等国家主权基金也已经疲惫不堪，无心恋战了。国家队推动股市继续上涨的思想已经荡然无存，只不过是维持住自己入住的股票不过度下跌而已。这一点投资者必须看清楚国家队的真实意图和真面目。绝不能被媒体特别是网络媒体一忽悠：中金购买四大行500亿元，证金入住的股票全部涨停，降准预期增大等，就以为大盘就要暴涨了，就仓促入市购买。　　这段时期，还是尽量远离市场为上策，大盘下跌空间仍然很大。既是涨一两天也无济于事，最终还会回落。大盘经过前期大幅连续下挫之后，短期趋势性机会并不明显，投资者暂不宜将仓位盲目放大。宏观原因是经济面越来越差，加之新兴市场货币贬值、资本流出，疑似1997年亚洲金融风暴有卷土重来之势。在内外部和金融面都风险很大情况下，新兴市场体国家哪个国家资本市场都不会好到哪里去。　　有网友批评我是看空派，其实不是我看空，而是大盘就没有上涨的理由，面很难支撑沪指在以上。4000点以上是牛市起点，纯属欺骗误导投资者。这还请投资者保持清醒头脑啊。主意最终还是自己拿，任何人的分析都只能仅仅作为参考，况且中国股市是被严重扭曲的市场，就不是真正的市场。　　接下来重点谈论的话题是，注册制年内或难产对股市的影响。　　《证券法》修订草案截至目前尚未进行公开征求意见，全国人大常委会8月会议亦无相关审议内容。这意味着证券法修订二读将继续延后，下两次审议的时间窗口为今年10月、12月，注册制年内推出希望渺茫。　　市场期盼的发行注册制再次面临难产之窘境。可以说，从6月份股灾爆发后，市场分析人士就纷纷猜测中国A股发行注册制改革可能被延后，实质是市场化改革方向搁浅。证监会新闻发言人张晓军7月31日曾针对注册制放缓的传闻评论称：“注册制改革是一个系统工程，需要循序渐进稳步实施。市场化改革的发展方向没有变。”　　这个“循序渐进过程”也实在太长了。注册制改革从呼吁到正式确立为改革方向最少经历了将近十年之久。“市场化改革的发展方向没有变”，不是听你如何说的，而是看你如何做的。事实上，注册制已经被延迟或者说最少今年难产了。　　笔者在去年股市大涨时，就曾经撰文警示过，应该抓住时机完成注册制改革，否则，机会稍纵即逝。今天看，不幸被言中了。长达将近一年的牛市行情，就这样白白地将完成注册制改革的机会失去了。在人们把注册制作为股市利空的情况下，推进其改革，肯定会被以导致市场大跌、时机不成熟为由所延缓，最终将其搞难产。同时，注册制改革有一种革既得利益者命的效应。以维护市场稳定为借口延缓注册制改革正中其下怀。可以说，监管部门没有推进注册制改革的利益驱动力和主动性，恰好正直市场波动加剧，“败事有余”迹象就出现了。　　为什么说对推进注册制改革一定要有紧迫感呢？这需要从宏观经济层面谈起，从目前我国经济最急需解决的问题说起。从金融属性上说，目前，中国经济最大的问题就是实体经济融资难融资贵始终很难解决。一个重要原因是，成本高、效率低、融资难的间接融资占比过高，而成本低、效率高、中间环节少的直接融资比重过低。　　多年来，一直强调发展证券、债券等直接融资工具，但直接融资在解决实体经济融资难融资贵问题上并没有发挥应有的作用。一个主要原因就是股票发行等直接融资门槛太高。真正融资难融资贵的中小微企业根本就高攀不起。而能够在股票市场直接融资的都是大型企业、国有企业以及融资不难不贵的所谓好企业。　　一边是股市的天量交易资金，另一边中小微企业融资难融资贵却没有丝毫缓解，而且还在加剧。问题何在？就在于股票市场的审批制或者实质上是审批制的核准制将中小微企业都挡在了股票市场之外。其结果是直接融资的股票市场交易量越大、天天创出天量，也只能都流到了上市公司的大型企业、国企里，造成社会资金结构更加分化，中小微企业融资更难。　　必须打通股市与中小微企业等实体经济堵塞的资金资本血脉，让股市这个直接融资形式真正哺育中小微企业。无数中小微企业能够进入股市，通过股票市场的直接融资功能筹集资金，那么，融资难融资贵问题不想彻底解决都难。这就要求大大降低股票发行门槛，彻底废除审批制或者说核准制，实行敞开大门的“宽进”注册制。　　实行注册制，让广大中小微企业无门槛到股市直接融资，实体经济特别是中小微企业融资难融资贵问题就会迎刃而解，也才能真正发挥资本市场的最大、最根本的功能，即：解决最需要融资的经济体融资问题。这不是目前中国经济最急需的吗？　　注册制对股市的利空仅仅是眼前和短期的，长期绝对利好资本市场。试想，实体经济包括中小微企业以及创新型公司的融资难顽症彻底治愈了，实体经济蓬勃发展起来了，股市走牛才有了坚实的基础。　　总之，对注册制改革一定要有紧迫感，拖不得、缓不得。应该尽快公开征求意见，然后全国人大尽快完成证券法修订和审议，争取年内完成注册制改革的目标不能放弃。
　　　　我国注册制改革面对的情况是比较复杂的，加之股票市场刚刚经历一场前所未有的大起大落，又给改革增添了一些不确定性。在这个关键时刻，首先值得我们做的是凝聚改革共识，不延误注册制改革的时机，不拘泥于所谓的前提条件，而是把这些前提条件视为改革的重要组成部分，予以同步协调推进。　　注册制改革具体的进程，将历经起步状态、过渡状态和终极状态三个阶段，不宜以终极状态为参照系来认识前两个阶段的工作。决定注册制改革成败的关键，在于过渡期里各项措施的变动方向和变动频率。如果过渡期各项措施的变动太大，超出了市场的承受能力，改革就有受挫的可能。所以，好的注册制改革方案，是对核准制的否定中有肯定，变化中有不变。　　注册制改革要契合国情，就如医学原理与患者具体病例相结合，才能有好的处方。我国的根本制度是有管理的市场经济，注册制改革需要服从基本的制度，注册制下依然需要采取适度管控发行节奏等做法，与宏观调控协调一致，减少经济与市场的剧烈波动。　　十八届三中全会宣布推进股票发行注册制改革，证券市场对此反响热烈。但改革之路应该怎么走？社会上的认识差异比较大。有人提出注册制的改革路径要从目前的“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变，有人主张严格审查的注册制原则。从国外经验来看，每个国家的做法不完全相同，核心在于立足国情，建立符合市场发展阶段的注册制。　　不应过分强调改革的前提条件　　经常听到这样的抱怨，我国证券市场还不成熟，法制环境也不理想，核准制下尚且陆续出现了“绿大地”、“”、“”等恶性欺诈成功发行的案例。他们认为目前不具备实施注册制的条件，担心注册制会使股票市场更加无序，引来一场灾难。　　社会上较为流行的观点是，注册制需要健全的法律制度、良好的契约精神、法治的市场信念等三大前提条件，缺一不可。这个注册制改革的条件论，是从社会学新制度主义学者W·理查德·斯科特的理论推演出来的。他认为，制度包括了规制性、规范性和文化—认知性等三大基础要素。规制性要素包括宪法、法律等正式制度，注册制需要较为完备的法律制度；规范性要素包括风俗、习惯等非正式制度，注册制需要市场参与方各负其责的契约精神；文化—认知性要素不仅仅是主观的信念，也是被感知为客观的、外在于个体行动者的符号系统，注册制需要与自由市场相匹配的法治观念。按照斯科特的制度三要素理论，在法律制度、契约精神、法治观念都不充分的情况下推行注册制，即便有了证券立法、监管部门和司法部门，也很难实现法治上的平等和投资者利益的保护，无法获得制度的稳定性、合法性和拥护者，甚至引发市场的无序。　　但是，斯科特的制度三要素理论有其局限性，其三大基础要素并不是边界明晰的三个独立体，而且“原先由某一种基础要素所支持的制度，随着时间的流逝与环境的变迁，会由另一种基础要素来维持”。这表明，注册制改革的条件论，在理论上并不是绝对真理。另外，世界各地实施注册制的起点提供了多彩的图景：美国是在1933年推出注册制的，当时企业欺诈发行的情况还比较多；韩国在1998年推出注册制时，企业自主上市的意愿已经比较强了；我国台湾是在证券交易所积累了多年审核经验的基础上，于1993年将监管部门的逐案审核制改为监督机制，并于2012年进一步改为备案制。这些实践表明，教条式地坚持注册制改革“条件论”，或过分强调改革的前提条件，无异于“刻舟求剑”。　　需要特别指出的是，法律制度、契约精神、法治观念是高度市场化的基本特征，这些内容是难以在核准制中自然发展起来的，正如不下水不可能学会游泳一样。而注册制改革条件论者的基本逻辑是，在学会游泳之前是不下水的，可问题是，你不下水，怎么可能学会游泳，就像列宁说的那样，“要学会游泳，就必须下水”。　　因此，不仅不能过分强调注册制改革的前提条件，而且还应该把这些前提条件视为注册制改革的重要组成部分，与注册制改革同步协调推进。这些前提条件，应成为注册制改革的一个有机组成部分，贯穿于注册制改革之始终。因为我们不可能等到法律制度、契约精神、法治观念等条件都具备了才推动注册制的改革，或者等注册制改革完成后才去发展和完善法律制度、契约精神、法治观念。另外，注册制与法律制度、契约精神、法治观念等，也是互相促进的关系。完善法律制度、契约精神、法治观念，能保障注册制改革顺利实施，注册制改革本身也能促进法律制度、契约精神、法治观念的发展和完善。　　我国注册制改革面对的情况是比较复杂的，加之股票市场刚刚经历一场前所未有的大起大落，又给改革增添了一些不确定性。在这个关键时刻，首先值得我们做的也许是凝聚改革共识，细细考量注册制对我国证券市场秩序的真实影响，探讨如何使我国资本市场成为更具吸引力的产品，吸引本地和国际企业家像消费者一样乐于使用它，从而对整个社会是经济的，最终有利于社会发展，而不是拘泥于所谓的前提条件，延误注册制改革的时机。　　不是对核准制的全盘否定　　注册制改革要与一些前提条件同步协调推进，是一项系统的工程，具体进程必然是分层次循序递进的。按照事物发展的一般规律，可以预计注册制改革将历经起步状态、过渡状态和终极状态等三个阶段。过渡期如何恰如其分地评价核准制、分阶段推进改革举措、实现平稳过渡，是注册制改革的重要内容。　　关于核准制(包括此前的审批制)，目前社会上批评意见比较多，归纳起来，主要体现在两个方面：一是发行审核制度效率较低，发行审核所需时间较长，审核结果具有较大的不确定性；二是核准制对市场机制的破坏，包括市场定价机制失灵、中介机构作用弱化、市场产生逆向淘汰以及延缓了多层次市场体系的建设等。　　但是，我们应该看到，自审批制实施以来，上市公司数量已近三千家，上市公司的业绩整体上保持增长态势，多项财务指标持续增长，2014年度上市公司归属母公司股东净利润合计2.44万亿元，沪深交易所的市值规模和年度交易量均位居世界前列。有理由相信，核准制下我国发行市场是基本有序的。我很难想象，如果发行市场无序，证券市场会维持这么长时间的高速增长、取得这么多成绩。韦伯关于资本主义经济发展依赖于规则秩序的洞见值得我们思考，2009年诺贝尔经济学奖颁给新制度经济学也同样应当给予我们启发。　　至少从经济学原理上看，在一个没有规则秩序的市场中，人们无法有效地合作生产，在一个缺乏有效规则秩序的社会中，人们也很难长期有效合作，从而创造出巨大的财富，尽管短期可能。当然，这仅仅是一个逻辑上的推理，却是一个事关紧要的推理，它关系到我们推行的注册制要对核准制作多大程度的调整，在某种层面上，也就是事关市场各方多年积累下来的经验的意义。　　因此，注册制改革不应该是单纯的否定或完全抛弃，而是否定中包含着肯定，在推进过程中吸取核准制的经验和教训，体现出对核准制既有创新又有继承，使发行体制更加成熟、更加定型。不少人担心注册制不能有效防止发行人欺诈，从而导致保护投资者的效果不如核准制。但是实践表明，证券监管部门难以发现申请材料中的不实之处，核准制并不能有效防范欺诈行为。从经济学角度看，可行的办法是，加大对欺诈行为的事后惩罚力度，因为事前甄别的成本过高而往往难以实施。但是，核准制中一些有益的审核方法，个人认为完全可以继承到注册制中来，比如通过逻辑分析对发行人申报材料进行合理怀疑，并针对疑点不断追问发行人，直至发行人在招股说明书中披露清楚、披露完整。　　在这个意义上，注册制对核准制而言，是一种否定，但这又不是单纯的否定，而是包含肯定的否定，既会带来巨大变化和发展，又会合理继承。决定注册制改革成败的关键，在于过渡期里各项措施的变动方向和变动频率。如果变动过多，超出了市场的承受能力，改革就可能失败。所以，好的注册制改革方案，应该是在核准制的基础之上，有否定有肯定，有变化有不变。　　不能照搬照抄发达国家市场经验　　国内舆论界多以终极状态的注册制(也就是发达国家主流的注册制)为参照系来理解、认识我国正在推进的注册制改革。近期有一种观点认为：行政调控发行节奏的做法，极大地扭曲了股票市场供需的自我平衡，不符合国际惯例，必须在注册制改革中消除这些扭曲。这种观点给二级市场带来了较大的压力。　　不过问题是，从宏观层面看，股票融资是社会融资的重要组成部分，而社会融资总量是金融调控的重要内容。早在2010年底中央经济工作会议就提出“保持合理的社会融资规模”，日央行公布的《2010年第四季度货币政策执行报告》进一步提出，“在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，要保持合理的社会融资规模，强化市场配置资源功能，进一步提高经济发展的内生动力。”我国的根本制度是有管理的市场经济，注册制改革需要服从基本的制度。从这个角度说，只要社会需要金融宏观调控，股票发行节奏的适度管理就是必不可少的。为了更好地服务实体经济，注册制改革当然不可或缺，但是，为了减少经济与市场剧烈波动，注册制改革与我国宏观调控理应协调一致，也肯定是必然的要求。至于社会的基本经济制度是美国的完全市场经济为好，还是东亚有管理的市场经济为好，目前没有结论，1997年的亚洲金融危机和2007年的美国金融危机就是两个例证。　　要看到，国外注册制历史再悠久，其经验不可能已经穷尽了关于一切发行市场秩序的知识和理论，原因在于发行体制来自于对实践经验的总结，总结于发达国家市场经验的注册制并不是“放之四海而皆准”的真理。而且，发达国家注册制的内涵，本身也随着社会的发展变化而不断在演进。如果不能认识到国外注册制的一套做法在我国运用必然存在的局限性，照搬这些国外的经验于我国实践的结果经常会事与愿违，以此为参照系来观察我国证券市场的结果则经常会指责我国的改革不彻底或斥之为伪改革，却难于提出有建设性的意见。　　从这个意义上说，只有总结于我国自己成败经验的制度创新，才能真正揭示我国发行市场当前问题的根源、解决的路径，也许还会发现一些西方社会经验没有提供的、或者尚未形成理论的东西，作出自己关于发行市场秩序的贡献。就如医学原理与患者具体病例相结合，才能有好的处方，道理是一样的。　　邓小平同志曾经指出：“我们的现代化建设，必须从中国的实际出发。无论是革命还是建设，都要注意学习和借鉴外国经验。但是，照抄照搬别国经验、别国模式，从来不能得到成功。这方面我们有过不少教训。”上世纪八十年代以来，那些照搬西方主流理论进行转型的国家，普遍出现经济停滞、社会动荡、人民遭殃的情形，至今都难以稳定下来。我国注册制改革，应该从中吸取教训，深刻理解中国发行市场自身内在的特点和问题，植根于核准制的经验教训，避免教条主义之类的错误。我国注册制改革要有这样的道路自信、理论自信和制度自信。　　当然，说到我国发行市场可能是一种独特的秩序，是一种外国经验也无法涵盖的秩序，并不是说它就是绝对的有序，更不能将之固化、僵化并神话。　　改革的成就是各方行动的结果　　核准制是介于审批制与注册制之间的一种发行体制，可以无限接近审批制，也可以无限靠近注册制。近年来，监管部门多次修改、完善审核规则，但是，如果相关规则不能很好地执行，即使发行体制非常市场化，仍有可能以核准制之名而行审批制之实。相反，如果严格执行我国目前核准制下的发行审核规则，也许与注册制的距离并不是那么遥远。　　发行规则是普遍的，执行规则的场合总是针对特定的发行人，将普遍的规则运用于特定的发行对象，是由规则的解释来完成的，因为发行人具体的情境是千差万别的。因此，规则的诠释往往是发行审核中不可缺少的环节。但问题也常常出在这里，规则的具体诠释，与个人的规则理念密切相关。一个行动者如果具有注册制的监管理念，那么他不仅会根据规则的条文、而且会根据注册制的精神实质来决定特定的情境之下如何准确地解释和执行这条规则。　　因此，在注册制改革中，不能止步于具体规则上的完善，还要在理念转变上下大力气，这一点在过渡期尤为重要。如果没有规则体系，理念转变就是空洞的，也就是说是没有内容、没有对象的。同样，如果没有个人的理念转变，规则体系就是盲目的，也就是说是没有方向、不知道如何运用的。理念转变所涉及的核心要素，是证券监管部门通过自我革命，实现有限的审核权力，承担有限的审核责任，带来市场力量的崛起。　　为什么要特别强调监管部门的理念转变？这是因为，多年的计划经济使得监管部门习惯于无所不包，对监管行为盲目乐观，认为监管的动机是秉公的，在本质上是好的，而对市场持怀疑态度，认为发行人和中介机构的动机是利己。实际情况是，监管部门作为国家的代表，面对寻租的诱惑，也有机会主义，不排除会利用自己权力中心的优势地位，在规则执行过程中有意扩张监管权力，进而使监管失去可靠性。而且，监管部门作为一个由个体人组成的集合体，在不确定的环境中，只能了解和获得某些特定的信息，对另一些信息则处于无知的状态，同样面对“理性无知”和“信息悖论”等问题。所以，政府监管部门的行动同样存在不合理的可能，正如诺斯(1981年)所言：“国家的存在是经济增长的关键，然而国家又是人为经济衰退的根源。”在证券市场上，如果市场失灵，监管部门可予以规制，而监管行为不当，市场却无能为力。因此，在推进注册制改革的过程中，首要问题是约束监管部门的行为边界，把监管部门、发行人、投资者和中介机构放在同一个平面上，谁有可能做得更好就把任务交给谁，约束监管部门的权力边界和发挥监管部门的主观能动性是同等重要的，也是辩证统一的。　　注册制改革的秩序，在市场发展中逐步形成，是人们在新的理念指导之下，自身的行为方式变化后相互间的预期和行为方式的磨合；这不是个别人的才智或洞察力所能完成的，而需要时间的鬼斧神工。回顾中国的改革，从农村家庭联产承包制开始，这是凤阳县小岗村18位农民自发的行动。之后几年间由小岗村到凤阳，到滁县地区，到安徽省，直到全国各地，改变了农村的组织制度和土地的产权制度，其影响之深、规模之巨、方法之简、效果之好是无可比拟的。他们改变的是一种游戏规则，建立了一种新的制度，突破了旧有的秩序。正如哈耶克在《个人主义：真与伪》中所言：“人类赖以取得成就的许多规章制度，已经在没有计划和指导思想的情况下产生出来，并且正在发挥作用。”他还引用了十八世纪思想家亚当·弗格森的话：“国家的建立是偶然的，它确实是人类行动的结果，而不是人类设计的结果。”我个人认为，这里的“国家”可以被置换为制度、秩序、法律、市场等等。　　从这个角度说，在强调顶层设计的同时，不应忽视摸着石头过河的实践意义。针对循序递进的注册制改革，任何人都不可能预先设计出一套完整方案，但必须在走完一步之后，有下一步的方案，这就好像摸着一块石头走完了一步，还要找出下一块石头。下一块石头怎么样，我们不知道，还不好下结论。可是，如果不伸出摸石头那只手，河就永远过不去。注册制改革就要坚持摸着石头过河这个正确的方法论，在不断探索中推进。　　(作者系上海财经大学兼职教授，本文为个人独立观点)
(责任编辑：DF070)
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